《天然氣行業深度研究（一）：從歐洲天然氣價格的復盤看天然氣價格的演進機制-250522（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天然氣行業深度研究（一）：從歐洲天然氣價格的復盤看天然氣價格的演進機制-250522（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2025 年年 05 月月 22 日日行業研究行業研究研究所：證券分析師：謝文迪S聯系人：林曉瑩STable_Title從歐洲天然氣價格的復盤看天然氣價格的演進從歐洲天然氣價格的復盤看天然氣價格的演進機制機制天然氣天然氣行業深度研究行業深度研究（一一）最近一年走勢行業相對表現2025/05/21表現1M3M12M石油石化3.5%-0.0%-10.3%滬深 3003.5%-1.6%6.5%投資要點投資要點:歐洲是全球天然氣的主要消費方，同時較早與金融市場掛鉤，因而研究歐洲是全球天然氣的主要消費方，同時較早與金融市場掛鉤，因而研究歐洲天然氣市場對理解該行業

2、尤為重要歐洲天然氣市場對理解該行業尤為重要。自 1970 年以來，歐洲天然氣價格在市場自由化、供應穩定性、地緣政治等多重因素交織下，歷經低-中-高氣價的波動周期，定價機制從成本加成模式到掛鉤油價，再到氣-氣競爭模式演變。復盤歐洲天然氣市場，可以看到供應穩定性始終是天然氣定價基石，地緣矛盾頻發暴露歐洲對單一供應商的系統性風險。伴隨儲運設施的進一步完善，TTF 與 JKM 價差或收斂，但歐洲“去俄化”及供應管道建設滯后，或致區域偏高溢價長期存在。1970-2000 年：變革與自由化。年：變革與自由化。1970-1990 年，歐洲天然氣市場處于發展初期，在兩次石油危機沖擊下，定價機制從成本加成模式逐

3、步演變成掛鉤油價的模式，氣價隨油價波動。此時長期合同成為穩定供應的關鍵，但價格靈活性受限。1990-2000 年，隨著蘇聯解體、俄烏天然氣爭端頻發，以及歐盟天然氣市場自由化改革的推進，天然氣價格波動加劇，長期合同模式受到挑戰。這一時期，歐洲天然氣市場從地方壟斷走向自由化，能源結構加速調整，天然氣消費量顯著增長，但壟斷格局與區域基建差異限制了改革成效。2001-2009 年年：歐洲天然氣的波動與轉型歐洲天然氣的波動與轉型。2001-2008 年國際油價攀升，天然氣作為替代能源需求大增，歐洲天然氣價格經歷長達 7 年的上漲周期，漲幅達 308.5%。2008 年全球金融危機爆發后，需求驟降，氣價隨

4、之暴跌。期間，盡管長期合同仍主導市場，但歐盟持續推進天然氣市場自由化改革，發布多項指令推動市場開放與網運分離。2009 年歐盟通過第三次能源改革方案，進一步推動市場化進程，但區域市場分割、基礎設施連接不足等問題依然突出。2010-2015 年年：福島沖擊福島沖擊&歐債危機下的價格沉浮歐債危機下的價格沉浮。福島核事故短期推高氣價，但歐債危機引發的經濟下滑抑制需求，周期內氣價高點未能突破2008 年水平。期間，俄烏沖突、利比亞局勢動蕩等事件頻發，供應收緊與需求疲軟交織，價格波動性增加。2013-2015 年，美國頁巖油革命帶來 LNG 過剩，疊加全球經濟疲軟，歐洲氣價持續下行，跌幅達 60%。與此

5、同時，歐洲加速能源轉型，進一步深化天然氣市場化改革，現貨定價證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2比重顯著提升，市場機制逐步完善。2016-2019 年：年：LNG 貿易加快與天然氣供應格局重塑。貿易加快與天然氣供應格局重塑。2016 年起，法國核電故障、俄烏糾紛等因素推動氣價大幅上漲，漲幅達 140%。2018年后，美國 LNG 出口激增、澳大利亞新項目投產，疊加歐洲溫和冬季削弱需求，氣價高位回調 62.3%。美國頁巖油革命重塑全球能源供應格局，美國 LNG 成為歐洲重要供應源。與此同時，可再生能源崛起，風電、光伏裝機量快速增長，發電競爭力增強，部分替代天然氣需求，為長遠抑制氣價埋下伏筆

6、。2020-2024 年年：能源舞臺上的能源舞臺上的“不規則脈搏不規則脈搏”。2020 年疫情沖擊下氣價暴跌，2021 年經濟復蘇與極端天氣推動價格飆升，2022 年俄烏沖突引發供應危機，氣價沖至史詩級高位。2023-2024 年，隨著歐洲供應多元化與可再生能源發展，價格波動性驟減，但俄烏過境協議到期等因素仍引發階段性上漲。歐洲能源戰略調整與轉型的迫切性在這一時期被充分凸顯，供應不穩定成為重大挑戰。歐洲天然氣市場的跌宕起伏，為全球能源格局敲響警鐘。首先，從供應歐洲天然氣市場的跌宕起伏，為全球能源格局敲響警鐘。首先，從供應端看，端看，歐洲因過度依賴俄羅斯天然氣，屢屢陷入地緣政治與能源安全的雙重困

7、境，凸顯單一供應源的巨大風險。中國天然氣進口依存度高且來源集中，亟須拓展海外氣源，完善管網與儲備設施，提升應急響應能力，以筑牢能源安全防線。其次，在能源轉型方面，其次，在能源轉型方面，中國雖在可再生能源領域成果顯著，但仍需加強政策協同與技術研發，攻克儲能難題，以降低能源轉型成本與風險。最后最后，工業領域方面，歐洲天然氣價格波動對工業生產造成沉重打擊，中國應以此為鑒，加強對工業用氣成本的監測與調控，建立價格預警機制，引導企業參與能源期貨市場鎖定成本，推廣節能技術與產業布局優化，提升工業韌性。風險提示風險提示：政策調控力度超預期，制造業回暖不及預期，宏觀經濟走勢波動，地緣環境超預期，美聯儲降息次數

8、不及預期，美國對外貿易政策的不確定性，自然環境和氣候變化風險。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、歐洲天然氣價格復盤（1970-2024 年）.51.1、1970-2000 年：長期合同背景下的價格演進.51.2、2001-2009：歐洲天然氣的波動與轉型.91.3、2010-2015：福島沖擊&歐債危機下的價格沉浮.131.4、2016-2019 年：LNG 貿易加快，天然氣供應格局重塑.151.5、2020-2024：能源舞臺上的“不規則脈搏”.172、歐洲天然氣行業的啟示.202.1、供需不穩定 1：擴大供給來源范圍.202.2、供需不穩定 2：能源轉型刻不容緩

9、.212.3、工業拔高韌性：成本控制與產業轉移.213、風險提示.22證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：歐洲天然氣定價發展階段.5圖 2：2000 年前歐洲天然氣產量、消費情況.6圖 3：第一次石油危機前，石油是歐洲主要能源.6圖 4：1960-2000 歐洲天然氣價格走勢.7圖 5：1980s-2000s 挪威+荷蘭+英國天然氣為歐洲主要來源（十億立方米；%）.7圖 6：1985-1990 期間歐洲氣價與油價聯動性走弱.7圖 7：1985-1999 年德國居民/工業電價走勢.8圖 8：1999 年 4 月石油輸出國集體減產.8圖 9：2000-2009 年歐洲

10、天然氣價格走勢.10圖 10：歐盟天然氣自給率走低.10圖 11：2000 年代天然氣進口主要來自俄羅斯.10圖 12：2000-2009 年多數時期油價與歐洲天然氣價格高度正向聯動.11圖 13：以歐盟指令為指引的歐盟各國天然氣政策制定（以德國為例）.11圖 14：歐洲主要天然氣管道信息.12圖 15：歐洲天然氣市場內部存在分割.12圖 16：各國跨國管道氣占比失衡.12圖 17：2010-2019 年天然氣價格走勢.13圖 18：受歐債危機影響，歐洲 2011 年起制造業轉弱，2012 年歐債危機影響深化.14圖 19：歐債危機時期歐元明顯貶值，美德利差持續性走擴.14圖 20：2012-

11、2013 年歐洲庫存低位.14圖 21：2011 年期日本加大進口液化天然氣.14圖 22：2010-2019 年歐洲天然氣價格走勢.15圖 23：2017 年冬季氣溫偏低.16圖 24：2016-2017 年冬季天然氣提取量較高.16圖 25：2016 年起美國液化天然氣出口加速.16圖 26：2018-2019 年歐洲液化天然氣進口占比擴大.16圖 27：美國逐漸成為歐洲液化天然氣主來源.17圖 28：2015-2019 年歐洲天然氣庫存.17圖 29：2010 年代歐洲風光裝機情況（GW）.17圖 30：2016-2019 年歐洲發電能源結構變化.17圖 31：2020-2025 歐洲天

12、然氣價格走勢.18圖 32：2020 年 4-5 月歐洲經濟生產活動停擺.18圖 33：2021 年下半年歐洲天然氣庫存處于低位.18圖 34：2022-2023 年歐洲天然氣進口依存度驟跌.18圖 35：2021 年歐洲天然氣供需存在負缺口.18圖 36：2022 年歐洲水電占比走低，氣電占比抬升.19圖 37：2024 年 Q4 歐洲天然氣庫存快速下行.19圖 38：2021 年來歐洲經歷長時間的高電價時期.20圖 39：歐盟能源 CPI 高企.20證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分51、歐洲天然氣價格復盤（歐洲天然氣價格復盤（1970-2024 年）年）自 1970 年以來，歐洲天

13、然氣價格受到市場自由化、供應穩定性、經濟危機和地緣政治事件等因素的共同影響。天然氣價格經歷低-中-高氣價的波動周期，定價機制由成本加成模式過渡到掛鉤油價，再演變至氣-氣競爭模式。價格驅動因子的權重常隨時間變遷。首先，供應穩定性始終是天然氣定價的基石，蘇聯解體后，地緣矛盾多次影響市場供應預期和價格，甚至在 2022 年演變為極端沖擊，最終體現為市場力量與政治博弈的平衡。近些年來的高氣價，暴露了歐洲在面對單一供應商時的系統性風險。圖圖 1：歐洲天然氣定價發展階段歐洲天然氣定價發展階段資料來源：iFinD，歐洲天然氣定價機制及對我國天然氣市場的啟示（謝蕊蓮，2023），國海證券研究所隨著后俄烏沖突時

14、代，全球天然氣市場進一步融合，預計 TTF 與 JKM 的價差將收斂。與此同時，歐洲推動“去俄化”，非洲和中亞天然氣供應通道的建設相對滯后，可能導致區域性高溢價仍長期存在。1.1、1970-2000 年：年：長期合同背景下的價格演進長期合同背景下的價格演進1970-2000 年期間，歐洲天然氣市場經歷了深刻的變革與發展，這一時期涵蓋了能源危機、地緣政治格局變化、技術進步以及能源結構轉型等重要階段，初步塑造了歐洲天然氣市場的現代格局。1970-1990 年：階梯式價格變化年：階梯式價格變化歐洲天然氣產業的突破始于 1959 年荷蘭格羅寧根氣田的發現和開發，北海油氣勘探的序幕由此揭開。歐洲主要天然

15、氣消費國對國外油氣的依賴得到一定程度的緩解。此時的天然氣市場處于發展初期階段，早期國家間定價尚未統一，荷蘭高度壟斷資源供應。在 1970 年之前，市場主要采用成本加成定價模式，即天然氣證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分6價格基于生產、運輸和銷售等環節的成本加上一定比例的利潤來確定，定價方式相對簡單且穩定，但缺乏市場靈活性，易忽略市場供需關系。圖圖 2：2000 年前歐洲天然氣產量、消費情況年前歐洲天然氣產量、消費情況圖圖 3：第一次石油危機前，石油是歐洲主要能源第一次石油危機前，石油是歐洲主要能源資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：歐洲能源消費構成變化的啟示（張抗，張艷秋，20

16、09），國海證券研究所注：圖中為 1973 年歐洲能源結構占比1970 年代初期，歐洲內部供應相對充足，價格低且波動小，基本能夠滿足歐洲當時的經濟和社會發展需求。石油為 1973 年歐洲主要的能源來源，能源消費占比高達 53%；其次是煤炭，占比 30%；天然氣在一次能源消費中僅占 11%。但70 年代兩次石油危機改變了這一結構。1973 年，第四次中東戰爭爆發，OPEC 宣布對西方國家實施石油禁運，國際油價大幅飆升，油價急劇上漲。歐洲除了加強歐共體成員國在強制性石油儲備體系的合作外，歐洲工業企業和其他能源用戶也開始尋求替代能源，天然氣成為重要的選擇之一，開始在供暖和工業領域取代燃料油。天然氣需

17、求增速遠高于歐洲內部供應增速。當時基礎設施建設存在短板，天然氣供應難以在短期內迅速調整，供需失衡下氣價開始上漲。在此背景下，歐洲開始大規模進口天然氣來滿足日益增長的需求。1970 年代歐洲天然氣貿易流向以區域內貿易為主。蘇聯憑借豐富的天然氣資源，是歐洲重要的天然氣供應方，大量天然氣通過管道輸往歐洲其他國家。此階段的天然氣供應合同大多為長期合同，短期內難以迅速增加供應量。在這種情況下，天然氣價格上漲幅度超過了 149%（1973-1974 年）。由于油價大幅波動下傳統成本加成的定價方式無法適應市場變化，同時為了使天然氣在價格上與石油具有競爭力，天然氣貿易逐漸形成了與替代燃料掛鉤的機制，包括原油、

18、柴油、燃料油、煤炭等，其中以掛靠油價為主。第二次石油危機的蔓延也進一步刺激歐洲能源進行結構調整，天然氣價格也在二次原油危機下走高。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7圖圖 4：1960-2000 歐洲天然氣價格走勢歐洲天然氣價格走勢資料來源：iFinD，Tradimo 學得謀公眾號，俄羅斯新聞社，中國金融資訊網，國海證券研究所與石油生產類似，天然氣的開采需要高額的長期資本投資。長期合同協議通常包含“照付不議”條款，根據該條款，買方必須購買至少一定比例的合同氣量，否則需支付罰款，從而保證投資支出的最低回報。早期的歐洲天然氣市場長期處于地方壟斷和缺乏競爭的環境，長期合同被視為在供應鏈中合理分

19、配風險的一種形式，通常期限為 15-20 年，與油價掛鉤的定價方式使天然氣買家長期免受價格高于主要競爭燃料的影響，買家承擔氣量風險，賣家承擔價格風險。圖圖 5：1980s-2000s 挪威挪威+荷蘭荷蘭+英國天然氣為歐洲英國天然氣為歐洲主要來源主要來源（十億立方米；十億立方米；%）圖圖 6：1985-1990 期間歐洲氣價與油價聯動性走弱期間歐洲氣價與油價聯動性走弱資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所經歷過兩次石油危機的沖擊，1980-1990 年期間歐洲加快了能源結構調整和供應多元化的步伐，北海氣田產量大幅擴張，挪威、荷蘭及英國成為歐洲內部重要的天然氣供應

20、來源。同時，與蘇聯等國家的天然氣合作項目逐步推進，新的管道建設和供應協議不斷簽訂。這一時期的天然氣價格與油價掛鉤，跟隨油價逐漸回落。定價基礎是時點前 6-9 個月主要石油產品均價，通常有 3 個月的滯后。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分81990-2000 年：天然氣自由化的年：天然氣自由化的“初覺醒初覺醒”在 1990-2000 年期間，天然氣定價及機制的演變反應了歐洲能源市場自由化進程中的結構性矛盾與地緣博弈。進入 20 世紀 90 年代，歐洲主要天然氣市場慣行的長期合約天然氣和石油產品掛鉤的基礎開始動搖。當時大型燃氣企業縱向一體化壟斷經營，資源配置效率低下，歐洲各國天然氣市場相互

21、分割，整體供應處于緊張狀態。1985-1990 年間，在壟斷模式下終端用戶電價居高不下，促使英國率先邁出天然氣自由化第一步，歐洲氣價與油價的聯動性走弱。1986 年英國通過的天然氣法案（Gas Act 1986）要求英國天然氣公司（BG）私有化、成立獨立的天然氣監管機構、放開部分市場和引入準入機制。進入進入 1990-2000 年，氣價天然氣供應的不穩定性以及油價波動導致氣價波動率年，氣價天然氣供應的不穩定性以及油價波動導致氣價波動率顯著增加顯著增加。蘇聯解體后，俄烏在天然氣價格、過境費率等方面頻繁發展爭執，具體而言：11993 年 2 月因烏克蘭拖欠天然氣款項，俄羅斯天然氣工業股份公司（下文

22、用“Gazprom”作為簡稱）暫停向烏克蘭供應天氣，而烏克蘭表示關閉俄羅斯向西歐供應天然氣的過境天然氣管道。21994 年 3 月，因同樣的債務問題，Gazprom 再次暫停對烏克蘭供氣，要求烏方以向俄羅斯轉讓天然氣管道和烏克蘭工業企業的部分產權來解決債務問題。31994 年至 1995 年間，俄羅斯向烏克蘭供應天然氣引發的債務危機進一步惡化。俄烏談判期間，俄羅斯也恢復對烏克蘭供氣，天然氣價格隨之回落。圖圖 7：1985-1999 年德國居民年德國居民/工業電價走勢工業電價走勢圖圖 8：1999 年年 4 月石油輸出國集體減產月石油輸出國集體減產資料來源：iFinD，European Unio

23、n，國海證券研究所資料來源：國際的石油形勢與原油價格展望（小山堅，承毅，2002），國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9這一時期供應的不穩定性推高歐洲天然氣價格的波動率。1999-2000 年天然氣價格扶搖而上，驅動來自油價上漲及天然氣與原油的價格聯動機制。1999 年 4 月OPEC 集體減產，月均油價從 1999 年 3 月底的 12.5 美元/桶上漲至 2000 年 11月底的 32.5 美元/桶，漲幅高達 161%；天然氣作為替代能源，價格水漲船高，同期漲幅為 125%。歐洲天然氣的高波動除了歸結于地緣的劇烈變化，也與歐盟天然氣市場化改革歐洲天然氣的高波動除了歸結于

24、地緣的劇烈變化，也與歐盟天然氣市場化改革密切相關。密切相關。歐洲大陸的天然氣市場自由化改革始于 1998 年的第一個歐盟指令（98/30/EC，第一次能源改革），指令要求建立歐洲天然氣市場設立共同規則，強制第三方準入管網，促進價格透明化，打破原有的縱向壟斷格局，引入第三方競爭機制，催化天然氣價格波動。各成員國對該歐盟指令的執行進度和力度存在顯著差異，部分國家市場開放進程緩慢；同時，各國現有基建能力參差不齊，一定程度上限制了天然氣在歐盟內部的自由流動。此次改革為歐洲天然氣市場自由化奠定了基礎，但各成員國市場分割的狀況依舊存在。兩次石油危機的沖擊、環境保護意識以及地緣關系不斷變化促使能源安全成為兩

25、次石油危機的沖擊、環境保護意識以及地緣關系不斷變化促使能源安全成為歐洲能源政策制定的關鍵考量歐洲能源政策制定的關鍵考量。在此背景下在此背景下 1990 年代歐洲能源轉型與電力市場年代歐洲能源轉型與電力市場改革成為歐洲重要議題。改革成為歐洲重要議題。1996 年歐盟發布電力市場化改革指令，主要內容是要求各地實施電力市場化改革，開放用戶選擇權，推進歐盟統一市場的建立。隨著 1990 年代后期歐洲電價下行，使歐洲各國加快能源結構調整，減少對傳統高污染能源的依賴，增加天然氣等清潔能源的使用比例，1990-2000 年德、英、意、法、西五國的天然氣消費量年均增速達 4.53%。1.2、2001-2009

26、：歐洲天然氣的波動與轉型歐洲天然氣的波動與轉型2001-2008 年歐洲天然氣經歷了長達年歐洲天然氣經歷了長達 7 年的上漲周期年的上漲周期。2001 年后國際油價進入上漲周期（2004 年突破 50 美元/桶），天然氣作為替代能源需求增加，推動歐洲天然氣價格長期走高。從數據特征來看，天然氣短期波動呈現明顯的平滑性，并且在一定程度上滯后油價 3-4 個月，這與當時天然氣市場的定價機制和市場結構密切相關，長期合同在天然氣定價中仍舊起主導作用。根據 IGU 數據顯示，截至 2005 年，歐洲天然氣貿易仍有 78%掛靠油價，這種掛鉤機制和市場結構使得天然氣價格的調整相對滯后于石油價格的變化。供需層面

27、，2004-2007 年歐洲天然氣市場供需呈緊平衡狀態。歐洲本土天然氣產量持續下降，從 1994-2007 年，歐盟天然氣自給率占比從 50%降至 29%，對外部供應的依賴加劇。歐洲以氣代油使天然氣消費量快速增加，但由于自給率不足也帶來了負面影響，從俄羅斯大量進口天然氣使歐洲在油氣地緣戰略中處于被動地位，歷史上遺留的俄歐（盟）關系問題，以及俄羅斯與管線途經國（特別是烏克蘭）的矛盾，增加了歐洲在使用俄氣時的顧慮。最終而言，2004-2008 年 10月價格穩步攀升，區間漲幅達 311.6%。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分10圖圖 9：2000-2009 年歐洲天然氣價格走勢年歐洲天然氣

28、價格走勢資料來源：iFinD，新浪新聞，環球時報，Tradimo 學得謀公眾號，新華網，搜狐網，中央政府門戶網站，歐盟理事會，中國發展門戶網，新浪財經，國海證券研究所圖圖 10：歐盟天然氣自給率走低歐盟天然氣自給率走低圖圖 11：2000 年代天然氣進口主要來自俄羅斯年代天然氣進口主要來自俄羅斯資料來源：iFinD，國海證券研究所（注：不考慮區域間結構情況）資料來源：iFinD，國海證券研究所值得一提的是，值得一提的是，2005-2008 年期間俄烏在年期間俄烏在“天然氣問題天然氣問題”產生多次沖突，加劇產生多次沖突，加劇市場對供應收緊的預期。市場對供應收緊的預期。2005 年 3 月，烏克蘭

29、基輔啟動與俄羅斯在天然氣領域的市場關系轉型，提議俄羅斯以貨幣而非天然氣的形式支付天然氣過境費用。對此，俄羅斯宣布提高對烏克蘭的天然氣價格。協議未達成的情形下，Gazprom于 2006 年 1 月切斷了對烏克蘭的天然氣供應。幾天后，俄烏重新簽署為期 5 年的合同，俄羅斯天然氣價格和過境烏克蘭的費用均有上調。2007 年 10 月、2008年 3 月，二者再因天然氣債務問題矛盾激化，俄方威脅減少對烏的天然氣供應。2008 年全球金融危機爆發，工業生產和居民消費驟降，天然氣需求大幅萎縮，油價短期暴跌，氣價稍滯后。至 2009 年 7 月，TTF 價格較 2008 年年末下跌 57%。盡管長期合同在

30、這一時期仍然占據主導地位，但盡管長期合同在這一時期仍然占據主導地位，但 2000-2009 年期間歐洲天然氣年期間歐洲天然氣市場也在逐步推進自由化改革，天然氣對于歐洲經濟和環境的重要性越來越突市場也在逐步推進自由化改革，天然氣對于歐洲經濟和環境的重要性越來越突出。出。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11歐盟于 2003 年發布第二個天然氣指令 天然氣內部市場通用規則，規則要求：各成員國 2007 年底前全面開放天然氣市場；長輸管網、配氣管網、LNG 接收站的運營與天然氣貿易在法律上由不同公司運營；在輸氣、配氣、儲氣業務上推行協商性或強制性第三方準入機制，但對大型基礎設施投資項目可在一定

31、時間內豁免第三方準入義務。但此指令并沒有達到預期效果，部分天然氣管道公司并未充分獨立，新的燃氣銷售商依然很難進入大型能源公司的傳統市場。同年荷蘭 TTF 現貨交易市場成立，也標志著荷蘭天然氣市場從傳統管網管理向市場化交易的轉型。除了歐盟指引，歐盟委員會于 2008 年 1 月提出“氣候行動和可再生能源一攬子計劃”，主要是為了應對能源安全和氣候變化挑戰，提出 3 個 20%的發展目標：基于 1990 年的水平，到 2020 年能源效率提高 20%，二氧化碳排放減少 20%，可再生能源所占比例提高到20%。該計劃進一步完善了歐盟碳排放交易體系（EUETS），通過碳定價機制，鼓勵企業減少溫室氣體排放

32、，這使得天然氣相對于高碳排放的煤炭等化石燃料更具競爭力，推動了天然氣在發電等領域的應用圖圖 12：2000-2009 年多數時期油價與歐洲天然氣價年多數時期油價與歐洲天然氣價格高度正向聯動格高度正向聯動圖圖 13：以歐盟指令為指引的歐盟各國天然氣政策制以歐盟指令為指引的歐盟各國天然氣政策制定（以德國為例）定（以德國為例）資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：歐美天然氣管理體制與運營模式及其對我國的啟示（汪紅，2011），歐盟委員會，國海證券研究所2009 年 7 月，歐盟頒布了天然氣內部市場通用規則Directive 2009/73/EC，也稱“第三號歐洲天然氣指令”，標志著歐洲第三次

33、能源改革。該指令要求各國立法增強監管機構的獨立性和監管權力，確定價格改革目標和時間表；建立獨立系統運營商(ISO)和獨立輸送運營商(ITO)，使天然氣產業鏈實現網運分離；推行無歧視的第三方準入，開放管網投資和運營權。至此，歐盟終端燃氣市場初步形成。隨著歐盟天然氣市場三次改革的推進，管道經營權的壟斷被逐步破除，傳統的天然氣長期供應協定的交易模式也失去了意義。實際購氣量不低于合同購氣量75%-85%的規定對市場競爭和市場主體多元化起到了阻礙作用。隨著長協淘汰后，部分購氣合同期限縮短至 15 天，而天然氣管道資產攤銷年限通常較長，較大的期限錯配增加了天然氣管道的投資風險，投資者對開發新氣田、修建新管

34、道等長周期項目望而卻步。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分12圖圖 15：歐洲天然氣市場內部存在分割歐洲天然氣市場內部存在分割圖圖 16：各國跨國管道氣占比失衡各國跨國管道氣占比失衡資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所該時期歐洲天然氣市場的另一個特征是，區域間市場分割明顯，具體表現為區該時期歐洲天然氣市場的另一個特征是，區域間市場分割明顯，具體表現為區域價差顯著、域價差顯著、LNG 進口區域集中、儲氣庫容量分配不均、跨國管道氣占比失衡進口區域集中、儲氣庫容量分配不均、跨國管道氣占比失衡等等。究其原因究其原因，首先是歐洲部分地區之間的天然氣基礎設施連接不

35、足，限制了天然氣在區域內的自由流動；其次，地緣擾動甚多。因俄烏雙方多次在價格、過境費用等問題上起分歧，部分國家開始尋求多元化的供應渠道，以減少對俄羅斯的依賴，加劇了市場的分割。最后，不同國家間政策法規差異較大。不同國家對天然氣市場的監管方式、市場準入條件、稅收政策等各不相同，且市場化進度不一。圖圖 14：歐洲主要天然氣管道信息歐洲主要天然氣管道信息資料來源：中國石油官網，中國能源網，Offshore technology，中共四川省委外事工作委員會辦公室，Greenstream 官網，Tanap官網，Tap 官網，TurkStream 官網，DEPA 官網，CIA，Shalegasreport

36、er，Energycharter，Cidob，Pipeline journal，Nsenergybusiness，觀察者網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分131.3、2010-2015：福島沖擊：福島沖擊&歐債危機下的價格沉浮歐債危機下的價格沉浮2010-2015 年，歐洲天然氣在地緣擾動、供給收緊、需求結構轉型、市場機制改革等影響下蹣跚前行。盡管福島事故短期推升天然氣價格，但長達數年的歐債危機和由此引發的經濟下滑周期抑制歐洲工業和發電需求，整個周期內天然氣價格的高點并未能突破 2008 年的水平。2009 年下半年開始，全球經濟逐漸從金融危機的沖擊中復蘇，歐洲經濟也在

37、走出低谷。2010 年，歐洲天然氣先抑后揚。2010 年上半年，全球油品庫存處于高位，希臘債務危機初現端倪，抑制油價和天然氣價格。5 月俄白因天然氣起沖突，俄羅斯停止對白俄天然氣供應，6 月矛盾升級，白俄切斷對歐天然氣過境運輸。工業需求回升疊加供應收緊，下半年歐洲天然氣價格回升。2010 年歐債危機雖未立即沖擊歐洲的天然氣需求，但經濟疲軟抑制了工業與發電需求增長。2011年在利比亞內戰、福島核事故沖擊下，供需格局與市場機制雙重驅動天然氣價格走強。2012-2013 年烏克蘭危機、俄羅斯對歐盟部分國家減少天然氣供應、利比亞供應不穩定、歐洲天然氣庫存低位，價格震蕩走強。圖圖 17：2010-201

38、9 年天然氣價格走勢年天然氣價格走勢資料來源：iFinD，國家能源局，科學新聞，俄羅斯衛星通訊社，德國聯邦核廢物管理安全辦公室，中國社會科學研究院歐洲研究所，央視網，中國新聞網，搜狐網，觀察者網，世界銀行，中國政府采購網，中國能源資訊網，21 財經，新浪新聞，環球網，今日頭條，國海證券研究所2013 年 4 月-2015 年，歐洲天然氣同油價一樣經歷了長達 2 年的下行，由最高點的12.88美元/百萬英熱跌至2015年12月的5.09美元/百萬英熱，跌幅為60%。這一時期，美國頁巖油革命導致 LNG 過剩、亞洲需求疲軟、歐洲能源轉型加速，歐洲天然氣承壓持續下行。證券研究報告請務必閱讀正文后免責

39、條款部分14圖圖 18：受歐債危機影響，歐洲受歐債危機影響，歐洲 2011 年起制造業轉年起制造業轉弱，弱，2012 年歐債危機年歐債危機影響深化影響深化圖圖 19：歐債危機時期歐元明顯貶值，美德利差持續歐債危機時期歐元明顯貶值，美德利差持續性走擴性走擴資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所該階段值得一提的是，福島核事故沖擊導致歐洲能源政策被動調整。該階段值得一提的是，福島核事故沖擊導致歐洲能源政策被動調整。2011 年福島核事故發生后，日本為彌補關閉核電站所帶來的能源缺口，對液化天然氣（LNG）的需求急劇上升，在全球范圍內推高了天然氣價格。自福島核事故后，歐

40、洲改變了對核電態度，部分國家加速退核：2011 年德國聯邦議院通過法案，決定在 2022 年前陸續關閉所有核電機組；比利時也加快了其原有的退核政策，計劃在 2025 年之前永久關閉所有核電機組。與此同時，歐洲加快了能源結構調整的步伐，加大對可再生能源的投資和發展。2014 年，歐盟通過了 2030 年的氣候和能源目標，包括將溫室氣體排放量在 1990 年基礎上降低 40%，將可再生能源在終端能源消費中的比重增至 27%，并進一步提高能源效率。圖圖 20：2012-2013 年歐洲庫存低位年歐洲庫存低位圖圖 21：2011 年期日本加大進口液化天然氣年期日本加大進口液化天然氣資料來源：iFinD

41、，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所2010-2015 年期間，歐洲深化了天然氣價格向市場化轉型的機制改革。由于現貨價長期低于合同價、天然氣對其他能源替代性高，歐洲天然氣交易中心快速發展，證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15并為市場向統一定價轉變提供了基礎保障，歐洲天然氣加速向現貨市場定價轉變。根據國家能源局和 IGU 數據，歐洲天然氣采用現貨市場定價的比重從 2011 年的42%增至 2015 年的 64%。隨著市場自由化的深入，現貨市場和短期交易逐漸增加，天然氣價格的波動性有所增強。1.4、2016-2019 年：年：LNG 貿易加快，天然氣供應格局貿易加快，天然氣

42、供應格局重塑重塑2016-2019 年歐洲天然氣價格呈現“先大幅上漲-后高位震蕩-再持續下跌”的倒V 型波動。價格從 2016 年 4 月的 3.97 美元/百萬英熱上升至 2018 年 9 月的 9.52美元/百萬英熱，漲幅達 140%，然后在 10 個月的時間內價格大幅回調 62.3%。價格的波動在一定程度上反映了俄羅斯管道氣主導地位所伴隨的供應脆弱性、美國 LNG 的沖擊以及可再生能源的崛起，亦為后續 2022 年的俄烏沖突引發的價格劇烈波動埋下伏筆。2016 年 4 月-2017 年初 TTF 價格開啟第一輪上行，驅動主要來自需求端的增長。2016 年冬季法國 85%的核電站停機檢修，

43、核電供應不穩定（2015 年法國核電供應比例為 77%，2016 年比例下滑至 72%），催生歐洲對天然氣發電的需求，2016年 Q4-2017 年初天然氣提取量較前 2 年明顯抬升。第二輪價格上漲為2017年 5 月-2018 年 9 月，2017 年英國 Rough 儲存設施退役，歐洲庫存低位、俄烏再次因天然氣供應和過境合同起糾紛，進一步加大了市場對天然氣供應的擔憂。2018 年英國北海福蒂斯油管線修復停運、美國單方面退出伊核協議等因素驅動油氣價格上行。圖圖 22：2010-2019 年歐洲天然氣價格走勢年歐洲天然氣價格走勢資料來源：iFinD，國家能源局，科學新聞，俄羅斯衛星通訊社，德國

44、聯邦核廢物管理安全辦公室，中國社會科學研究院歐洲研究所，央視網，中國新聞網，搜狐網，觀察者網，世界銀行，中國政府采購網，中國能源資訊網，21 財經，新浪新聞，環球網，今日頭條，國海證券研究所2018 年 9 月至 2019 年 7 月，歐洲天然氣經歷較長的下跌周期。隨著美國推遲對伊朗的制裁，天然氣價格下跌回吐風險溢價。在供需層面，美國繼續釋放液化證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分16天然氣出口能力，同時 2018 年新投產的澳大利亞 LNG 項目加劇全球供應過剩；需求端，2019 年歐洲溫和冬季削弱取暖需求，庫存水平創 2011 年以來的新高。圖圖 23：2017 年冬季氣溫偏低年冬季氣

45、溫偏低圖圖 24：2016-2017 年冬季天然氣提取量年冬季天然氣提取量較高較高資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所結構方面，美國頁巖氣革命通過大量供給結構方面，美國頁巖氣革命通過大量供給 LNG 重塑天然氣供需格局。重塑天然氣供需格局。2016 年美國頁巖氣革命加速，副產品 LNG 出口迅速增加，2016-2019 年出口量分別為44、174、284、475 億立方米，分別同比增長 438.5%、294.7%、63.6%、67.1%。隨著美國 LNG 在全球比重抬升，美國逐漸成為歐洲天然氣的重要供應方。圖圖 25：2016 年起美國液化天然氣出口加速年起

46、美國液化天然氣出口加速圖圖 26：2018-2019 年歐洲液化天然氣進口占比擴大年歐洲液化天然氣進口占比擴大資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所此外，站在一個更長遠的視角來看，這個階段開始可再生能源對化石能源替代此外，站在一個更長遠的視角來看，這個階段開始可再生能源對化石能源替代加速加速，清潔能源發電量占比顯著抬升清潔能源發電量占比顯著抬升，為長遠抑制氣價埋下重要伏筆為長遠抑制氣價埋下重要伏筆。截至 2019年歐洲風電、光伏累計裝機量分別為 204.8GW、137.4GW，2016-2019 年年均增速分別為 8.4%、10.4%。光伏和風電的成本持續下降

47、，發電競爭力增強。部分替代天然氣發電需求，抑制價格上行空間。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17圖圖 27：美國逐漸成為歐洲液化天然氣主來源美國逐漸成為歐洲液化天然氣主來源圖圖 28：2015-2019 年歐洲天然氣庫存年歐洲天然氣庫存資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所圖圖 29：2010 年代歐洲風光裝機情況年代歐洲風光裝機情況（GW）圖圖 30：2016-2019 年歐洲發電能源結構變化年歐洲發電能源結構變化資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所1.5、2020-2024：能源舞臺上的：能源舞臺上的“不規則脈搏

48、不規則脈搏”2020-2024 年這段時期歐洲天然氣價格跌宕起伏，背后是地緣政治與能源戰略年這段時期歐洲天然氣價格跌宕起伏，背后是地緣政治與能源戰略的深度博弈，也凸顯出歐洲能源戰略調整與轉型的重要性。的深度博弈，也凸顯出歐洲能源戰略調整與轉型的重要性。2020 年天然氣價格呈現 V 型走勢。2020 年受新冠疫情影響，多數國家采取封控措施控制疫情傳播，全球經濟按下“暫停鍵”，工業生產活動大幅走弱。歐洲、日本等主要天然氣市場需求走弱，TTF 價格持續下跌，5 月 1.58 美元/百萬英熱的價格創 2000 年以來的歷史低位。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分18圖圖 31：2020-202

49、5 歐洲天然氣價格走勢歐洲天然氣價格走勢資料來源：iFinD，燃氣網，新浪財經，搜狐網，界面新聞，新華網，澎湃新聞，國際石油網，中國軍網，今日頭條，鳳凰網，國海證券研究所圖圖 32：2020 年年 4-5 月歐洲經濟生產活動停擺月歐洲經濟生產活動停擺圖圖 33：2021 年下半年歐洲天然氣庫存處于低位年下半年歐洲天然氣庫存處于低位資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所2021 年歐洲天然氣先穩后揚年歐洲天然氣先穩后揚，全球量化寬松政策刺激經濟明顯擴張全球量化寬松政策刺激經濟明顯擴張，歐氣庫存歐氣庫存不足加劇了天然氣的供需缺口不足加劇了天然氣的供需缺口。這一年全

50、球經濟的主線是疫后修復，但天然氣供應并未顯著擴大，新增液化天然氣（LNG）出口項目有限。圖圖 34：2022-2023 年歐洲天然氣進口依存度驟跌年歐洲天然氣進口依存度驟跌圖圖 35：2021 年歐洲天然氣供需存在負缺口年歐洲天然氣供需存在負缺口資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19在此基礎上，2021 年極端天氣頻發顯著，北半球持續創紀錄高溫，環球同此涼熱。7 月起歐洲天然氣庫存量明顯弱于前 4 年。12 月德國暫?！氨毕?2”天然氣管道項目資格認證，對天然氣保供雪上加霜。因近歐洲部分國家一半電力依靠天然氣發電，天

51、然氣的緊張直接導致部分歐洲國家遭遇電力危機。2021 年 12月，德國、葡萄牙及西班牙等國的電價就已經達到 2020 年平均電價的 7 倍，歐洲工業生產活動被大幅抑制。2022 年年 TTF 價格的高波動價格的高波動、寬漲幅得益于天然氣供應端的多重沖擊寬漲幅得益于天然氣供應端的多重沖擊、需求端結需求端結構性矛盾。構性矛盾。2022 年 2 月俄烏沖突爆發，3 月 8 日歐盟宣布削減 2/3 的俄氣進口（約 1000 億方），以降低對俄羅斯能源的依賴。俄羅斯管道氣供應量從 2021年的 1679 億立方米驟降至 2022 年的 861 億立方米，占歐洲管道氣進口量的比重從 72%降至 45%。6

52、 月，俄氣再次縮減北溪-1 號天然氣管道供氣量，美國自由港 LNG 出口終端爆炸；9 月，北溪 1 號和 2 號管道遭蓄意破壞，阿爾及利亞LNG 出口受限于產能，均為 TTF 價格向上波動提供彈性。圖圖 36：2022 年歐洲水電占比走低，氣電占比抬升年歐洲水電占比走低，氣電占比抬升圖圖 37：2024 年年 Q4 歐洲天然氣庫存快速下行歐洲天然氣庫存快速下行資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所需求結構性矛盾也助力需求結構性矛盾也助力 2022 年年 TTF 價格大幅上行價格大幅上行。2022 年夏季，歐洲遭遇百年難遇的干旱氣候，萊茵河水位降至歷史低位，拖累

53、核電和水電發電量下滑，對天然氣發電的需求增加。當年冬季，歐洲迎來寒潮，加劇歐洲取暖需求，天然氣庫存持續處于緊平衡水平。在此背景下，高氣價抑制化工、冶金等工業生產需求，如德國化工產業因天然氣成本占比高而大規模減產，歐洲電解鋁產業也大規模停產。2023-2024 年歐洲天然氣價格波動性驟減，從 2023 年年初的 22.81 高位下跌至7.36 美元/百萬英熱后，TTF 價格在【7.28，17.64】美元/百萬英熱的區間低波震蕩。2023 年年初，受上年俄烏沖突余波影響，俄羅斯管道氣供應受限，價格維持高位。2023 年 2 月以來，歐元區經濟疲軟、庫存高企疊加可再生能源發電占比快速抬升，天然氣價格

54、快速下行。8 月澳大利亞三大 LNG 工廠罷工，10 月巴以沖突致雪佛龍氣田關閉，推動歐洲天然氣價格反彈至 16.77 美元/百萬英熱。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20進入 2024 年后，全年天然氣需求偏弱，前三季度天然氣價格低波震蕩，Q4 寒冬、可再生能源發電不穩定、俄烏過境協議到期及俄羅斯供應中斷推動價格快速上漲。整體上歐洲整體上歐洲 LNG 進口多元化與可再生能源發展很好地解釋了為何進口多元化與可再生能源發展很好地解釋了為何 2023-2024年天然氣價格在低位震蕩年天然氣價格在低位震蕩。能源供應不穩定近年來已成為歐洲面臨的重大挑戰之一。歐洲一方面努力實現能源供應多元化，如

55、修建從俄羅斯經波羅的海到德國的“北溪-2”項目，從美國和卡塔爾等方面進口液化天然氣等；另一方面也繼續推動能源轉型，增加風能、太陽能等可再生能源的比例。由于歐洲國家經濟發展水平不同，能源結構迥異，歐盟推動能源轉型的措施使一些嚴重依賴傳統能源的成員國面臨較大壓力。2、歐洲天然氣行業的啟示歐洲天然氣行業的啟示2.1、供需不穩定供需不穩定 1：擴大供給來源范圍擴大供給來源范圍歐洲天然氣市場供應長期面臨供應不穩定的難題，供給高度依賴俄羅斯。復盤過往，歐洲天然氣供應經常被俄羅斯“卡脖子”，地緣政治沖突、管道運輸中斷、供氣協議變更等因素，一次次沖擊著歐洲的能源安全防線。2021 年以來歐洲多次陷入能源供應危

56、機，推高居民能源支出，加劇社會經濟運行壓力，更加突顯單一供應結構帶來的巨大風險。圖圖 38：2021 年來歐洲經歷長時間的高電價時期年來歐洲經歷長時間的高電價時期圖圖 39：歐盟能源歐盟能源 CPI 高企高企資料來源：iFinD，國海證券研究所資料來源：iFinD，國海證券研究所中國應進一步擴大天然氣的供應來源，減少對單一供應源的依賴。2023 年國內天然氣進口依存度高達 42%，且進口來源相對集中在俄羅斯、澳大利亞、土庫曼斯坦，存在一定的供應風險。因此，中國應積極拓展海外氣源，不僅要鞏固與證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21現有天然氣供應國的合作，如中亞的土庫曼斯坦、俄羅斯等，還要加

57、強與其他潛在供應國的合作，如加大從卡塔爾等中東國家的 LNG 進口，增加供應渠道的多樣性。此外需完善天然氣管網和儲存設施，提高天然氣的輸送和儲存能力，建立健全庫容和管容交易機制，增強資源互聯互通和夏儲冬銷調節能力，以應對突發事件和供應中斷的風險。2.2、供需不穩定供需不穩定 2：能源轉型能源轉型刻不容緩刻不容緩歐洲在能源轉型方面一直處于積極探索的狀態。隨著全球對氣候變化問題的關注度不斷提高，歐洲各國紛紛制定了雄心勃勃的低碳能源轉型目標，旨在減少對化石能源的依賴，增加可再生能源在能源結構中的占比，多元化能源供應。自 2021年以來，歐洲發電用氣需求呈現下降趨勢，這在一定程度上反映了歐洲在能源轉型

58、過程中，工業領域對傳統天然氣依賴度的降低。但歐洲在能源轉型過程中的政策銜接和技術配套也存在問題。部分歐洲國家在關閉傳統化石能源電廠時，未能及時建立起足夠的可再生能源發電和儲能設施，導致在能源轉型的過渡階段，能源供應的穩定性受到影響。其次是可再生能源發電的存在間歇性問題，如風力發電水平持續走低時，需要天然氣發電來彌補電力缺口，這對天然氣供應的穩定性提出了更高要求。中國在可再生能源方面的成果卓著，但在加強能源轉型過程中的政策協同和技術研發上仍有提高的空間，通過編制長期的能源政策，穩定企業長期預期，引導能源企業加大對可再生能源的高效利用技術的研發投入。在技術研發上，鼓勵企業和科研機構合作，攻克儲能技

59、術等難題，提高能源利用效率，降低能源轉型過程中的成本和風險。在市場機制方面，應推動電力市場的自由化和透明化，提高市場的靈活性和競爭力。通過市場機制，引導資源合理配置，促進電力和可再生能源行業的健康發展。2.3、工業拔高韌性：成本控制與產業轉移工業拔高韌性：成本控制與產業轉移歐洲天然氣價格的大幅波動對當地工業成本產生巨大沖擊，2021-2022 年以天然氣為主要能源或原料的工業企業成本劇增，為控制成本，部分企業不得不采取減產甚至停產措施，當地居民生活也受到影響。中國可加強對工業用氣成本的監測與調控，建立天然氣價格預警機制，當價格大幅波動時，通過儲備調節、價格補貼等方式穩定工業用氣成本，避免工業企

60、業因天然氣價格過高而陷入困境。其次，推動企業參與能源遠期和期貨市場，鎖定低價長協，降低進口成本波動。再次，鼓勵企業進行技術創新和產業升級，推廣天然氣熱電聯產、工業余熱回收技術。最后，通過完善產業政策，引導企業合理布局，例如在氣價較低區域（如新疆）布局天然氣化工基地、發展綠氫替代灰氫，減少天然氣制氫依賴。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分223、風險提示風險提示1）政策調控力度超預期。）政策調控力度超預期。商品價格及行業盈利受政策影響較大。2）制造業回暖不及預期。）制造業回暖不及預期。歐洲制造業回暖情況對天然氣影響較大。3）宏觀經濟走勢波動。）宏觀經濟走勢波動。經濟走勢將對建材行業產生直接

61、影響。4）地緣環境超預期地緣環境超預期。地緣環境變化可能影響海外原材料價格，進而影響行業盈利。5）美聯儲降息次數不及預期。）美聯儲降息次數不及預期。6）美國對外貿易政策的不確定性。）美國對外貿易政策的不確定性。7）自然環境和氣候變化風險自然環境和氣候變化風險。極端天氣事件、自然災害或長期氣候變化影響天然氣需求。國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【鋼鐵【鋼鐵&大宗商品組小組介紹】大宗商品組小組介紹】謝文迪，大宗商品&鋼鐵研究團隊首席分析師，8 年宏觀和大宗商品投研經驗。布里斯托大學金融投資學碩士，曾先后就職于鴻凱投資，東北證券，方正證券，民生證券；獲 2024 年水晶

62、球（公募榜）第四名，Choice 最佳分析師前三名，2020 年 Wind 金牌分析師第四名。林曉瑩，鋼鐵及大宗商品行業研究助理，華東師范大學本科，廈門大學碩士。2 年工作經驗，主要負責黑色、有色、能化板塊?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】謝文迪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領

63、先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研

64、究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員

65、工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此

66、做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。