創維數字-主業拐點向上VR風口將至-220328（29頁）.pdf

《創維數字-主業拐點向上VR風口將至-220328（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《創維數字-主業拐點向上VR風口將至-220328（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 家用電器 2022 年 03 月 28 日 創維數字 (000810) 主業拐點向上，VR 風口將至 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 公司智能終端與寬帶業務龍頭地位穩固，前瞻布局 VR、汽車電子等多元化方向。公司定位為數字機頂盒和寬帶通信的智能設備與智能系統技術方案提供商，02 年成立，14 年借殼上市后，16 年收購創維集團旗下汽車電子業務，19 年發行可轉債持續加碼機頂盒與接入終端、汽車電子等業務，20 年將創維新世界（VR 業務）并入公司，前瞻布局 VR 等多元化方向。過去幾年由于芯片漲價和海運運價波動以及信用減值損失等原

2、因公司利潤率承壓，但隨著公司強化供應鏈能力，多途徑提高抗風險能力，利潤率已進入改善通道。 傳統業務：智能終端+寬帶升級驅動，利潤回暖帶來增長彈性。1）機頂盒業務：國內超高清視頻產業發展領先，我們預計國內存量機頂盒的置換空間至少達 720 億元，全球各地發展分化，但替換需求穩步提升。公司國內出貨量第一（3Q21 市占率達 36.6%，4K 機頂盒出貨量占比達 37.1%） ，也是全球最大的機頂盒系統集成商（測算 2021 年占全球份額12%） ；具備渠道和技術優勢，業務規模、收入增速及盈利能力優于同行業，有望受益于利潤率改善帶來的確定性高增長。2）寬帶業務：全球網絡提速趨勢明確，國內千兆用戶高增

3、但滲透率極低（21 年千兆用戶滲透率 6.45%，用戶數同比增長 440%） ，創維數字位列家庭網關 10GPON 招標第一陣營，高價值量設備有望帶來量價齊升。 亮點業務：VR 和汽車電子有望放量。1）VR 業務：元宇宙帶動 VR 重回景氣，全球 1000萬 VR 用戶奇點即將到來，蘋果等巨頭有望進一步推動行業爆發。公司 VR 業務已深耕多年，具備從設計研發到生產銷售全鏈條能力，短焦技術領先。過去公司以ToB 為主，未來將重視 C 端市場，預計 22 年中推出全球首款 PANCAKE、6dof VR 一體機，相關收入有望快速放量。2）汽車電子業務：車載顯示市場規模持續提升，智能座艙多屏化、大尺

4、寸方向確定；公司差異化聚焦顯示屏和數字儀表，定點確定性強，在手訂單充足。 首次覆蓋給予買入評級。公司主營業務回暖，經營拐點已至，新業務有望放量。我們預計22-24 年公司營收 137.3/167.2/200.2 億元，歸母凈利潤 7.7/9.7/12.0 億元，對應 PE 20/16/13x。結合分業務可比公司估值情況與創維數字自身業務優勢，給予 2022 年目標PE 26x，對應目標市值 201 億，股價漲幅空間 27%。首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：原材料價格大幅上漲；政策落地不及預期；匯率波動風險；商譽減值風險 市場數據： 2022 年 03 月 25 日 收盤價（元） 14.9

5、一年內最高/最低（元） 15.72/6.8 市凈率 3.5 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 15355 上證指數/深證成指 3212.24/12072.73 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 12 月 31 日 每股凈資產（元） 4.26 資產負債率% 59.29 總股本/流通 A 股 （百萬） 1063/1031 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 林起賢 A0230519060002 劉正 A0230518100001 袁偉嘉 A0230519080013 研究支持 袁偉嘉 A02305

6、19080013 聯系人 袁偉嘉 (8621)232978180755-23832993 財務數據及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 8,508 10,847 13,731 16,722 20,021 同比增長率（%） -4.4 27.5 26.6 21.8 19.7 歸母凈利潤（百萬元） 384 422 774 970 1,203 同比增長率（%） -38.7 9.9 83.5 25.3 24.1 每股收益（元/股） 0.36 0.40 0.73 0.91 1.13 毛利率（%） 18.2 16.2 16.7 17.4 18.2 ROE（

7、%） 9.1 9.3 15.0 15.8 16.4 市盈率 41 38 20 16 13 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2904-2905-2906-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-28-50%0%50%100%（收益率）創維數字滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司主營業務回暖，經營拐點已至，新業務有望放量。我們預計

8、22-24 年，公司營收 137.3/167.2/200.2 億元，歸母凈利潤 7.7/9.7/12.0 億元，對應 PE 20/16/13x 結合分業務可比公司估值情況與創維數字自身業務優勢，給予 2022 年目標 PE 26x， 對應目標市值 201 億，股價漲幅空間 27%。首次覆蓋，給予買入評級。 關鍵假設點 1）數字機頂盒全球替換需求大，運營商采購規模增長確定性高，創維數字作為龍頭受益；VR 業務有望放量高增，但當前基數較低，對整體收入拉動能力還不明顯。我們預計 22-24 年智能終端收入同比增長 16.8%/12.7%/12.5%；隨著缺芯壓力的緩解、海運運費鎖價，毛利率有望改善，

9、預計 22-24 年為 21.0%/22.4%/24.0%。 2）液晶器件保持較快增長的同時汽車電子業務確定性放量，帶動業務高速擴張，預計22-24 年專業顯示收入增速為 32.7%/24.3%/20.5%。受汽車電子毛利率改善帶動，預計 22-24 年專業顯示毛利率為 8.0%/8.6%/9.2%。 3）運營商采購量保持較快增速，疊加高價值量 10GPON、WIFI6 等設備滲透率提升，量價雙擊具備較高成長性，預計寬帶連接業務 22-24 年增速 55.4%/44.6%/35.2%。路由器芯片供應壓力緩解，盈利改善，預計 22-24 年毛利率為 16.0%/16.5%/17.0%。 有別于大

10、眾的認識 1） 傳統業務過去幾年由于芯片漲價和海運運價波動以及信用減值損失等原因公司利潤率承壓， 但隨著公司強化供應鏈能力， 多途徑提高抗風險能力， 利潤率已進入改善通道。 2）VR 業務放量存在預期差。過去創維 VR 業務主要以 ToB 為主，雖然深耕多年但市場認知度較低。 公司未來將重視 C端市場， 預計22 年中推出全球首款Pancake短焦+6dof VR一體機， VR行業 2020 下半年以來由 Oculus、Pico 引領景氣度上行，創維 VR 在產品力、成本控制以及渠道方面具備一定競爭優勢，相關收入有望快速放量。 股價表現的催化劑 運營商機頂盒、網關、路由等集采訂單份額占優；VR

11、 行業利好或公司新品發布；財報高增長兌現 核心假設風險 原材料價格大幅上漲；政策落地不及預期；匯率波動風險；商譽減值風險 UUkXoWfUjWuUcV0VeX6MaObRoMmMpNnPfQnNmPiNtRwP9PmMwPvPpNnQwMsOnP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 11. 主業經營拐點已現，新業務放量在即 . 6 1.1 智能終端與寬帶龍頭地位穩固，前瞻布局 VR 等多元化方向 .6 1.2 股權結構穩定，背靠創維集團 .7 1.3 財務分析：業務多元化，利潤端抗風險能力提升 .7 2. 傳統業務：智能終端+寬帶

12、升級驅動，利潤回暖確定性高 12 2.1 機頂盒：全球替換需求大，創維數字作為龍頭受益 . 12 2.2 寬帶業務：雙千兆時代，公司業務有望實現量價齊升 . 15 3. 亮點業務：VR 和汽車電子放量在即、彈性可期 . 18 3.1 VR：出貨量拐點將至，創維領先布局 Pancake 短焦產品 . 18 3.2 汽車電子：車載顯示需求持續提升，公司在手訂單充足 . 22 4盈利預測與投資分析意見 . 24 4.1 盈利預測分析 . 24 4.2 估值分析與投資分析意見 . 25 風險提示 . 26 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 29 頁 簡單金融

13、成就夢想 圖表目錄 圖 1：創維數字股權結構（截至 2021 年 12 月） . 7 圖 2：創維數字營業收入及歸母凈利潤（億元，%） . 9 圖 3：創維數字營業收入構成（%） . 9 圖 4：分業務毛利率情況（%） . 9 圖 5：國內外營業收入占比（%）. 10 圖 6：海外整體業務毛利率更高（%） . 10 圖 7：2016-2021 年毛利率與凈利率（%） . 11 圖 8：1Q19-4Q21 毛利率與凈利率（%） . 11 圖 9：2020 中國有線電視機頂盒出貨量占比（%） . 12 圖 10：3Q21 中國有線電視機頂盒出貨量占比（%） . 12 圖 11：國內合計 4 億用戶

14、的機頂盒存量置換空間（億） . 12 圖 12：中國移動機頂盒集采數量（萬臺） . 12 圖 13：全球高清及超高清機頂盒需求預測（千臺） . 13 圖 14：創維數字有線機頂盒市場出貨量第一（3Q21） . 14 圖 15：創維數字有線 4K 機頂盒市場出貨量第一（3Q21） . 14 圖 16：公司機頂盒收入規模領先（百萬元） . 14 圖 17：公司機頂盒收入增速波動幅度小. 14 圖 18：創維數字機頂盒毛利率位于行業領先水平 . 15 圖 19：PON 網絡基數演進路線 . 15 圖 20：我國千兆以上用戶數及占比（萬戶，%） . 15 圖 21：全球寬帶類型占比（寬帶速率）. 16

15、 圖 22：全球千兆用戶數及占比（萬，%） . 16 圖 23：Oculus Quest2 季度出貨量（萬臺） . 19 圖 24：2Q21 VR 全球市場份額（%） . 19 圖 25：中國 VR 內容市場規模（按銷售額：億元） . 19 圖 26：全球及中國 VR 出貨量預測（萬臺） . 20 圖 27：創維數字產品圖 . 20 圖 28：2014-2021 年中國汽車銷量（萬輛，%） . 22 圖 29：16-25E 中國車載顯示器市場規模（億元，%） . 22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2019-203

16、0 年車載顯示屏數量趨勢（單位：%） . 23 圖 31：2019-2025 年汽車中控尺寸市場份額（%） . 23 表 1：創維數字里程碑事件 . 6 表 2：創維數字主要業務及產品（2021 年度） . 8 表 3：分業務收入和毛利率（億元，%）. 11 表 4：中國移動 2020-2021 年智能家庭網關產品集中采購 . 16 表 5：創維數字在運營商近兩年家庭網關招標中位列供應商第一陣營 . 17 表 6：全球主要廠商元宇宙相關布局 . 18 表 7：核心平臺 VR 內容應用數量. 19 表 8：市場主流 VR 產品參數對比. 21 表 9：汽車座艙電子產品歷年滲透率變化情況. 22

17、表 10：創維汽車智能部分中標情況 . 23 表 11：創維數字收入與毛利率預測（百萬元，%） . 24 表 12：創維數字費用率及凈利潤預測（百萬元，%） . 25 表 13：可比公司估值（截至 22 年 3 月 25 日）. 25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1. 主業經營拐點已現，新業務放量在即 1.1 智能終端與寬帶龍頭地位穩固， 前瞻布局 VR 等多元化方向 公司定位為數字機頂盒和寬帶通信的智能設備與智能系統技術方案提供商，立足于超高清產業，業務涉及相關終端呈現、網絡連接、行業應用。公司基于廣電網、電信網、互聯網

18、，推出了數字電視、智能網絡、IPTV 等全系列智能盒子終端、智能網絡接入終端、汽車電子及車聯網、物聯網等系列產品及運營與服務，全面滿足運營商與 C 端用戶的個性化體驗及需求。同時，聯合國內外電信或綜合運營商、內容商、應用商、渠道商等戰略伙伴，圍繞“平臺+內容+終端+應用”打造智能生態鏈。 公司成立于 2002 年，2014 年借殼華潤錦華上市深交所。上市后，公司一方面強化國際化戰略，先后收購歐洲機頂盒 Strong 集團（2015 年）和英國擁有數字電視整體解決方案高端團隊 Caldero 公司（2017 年），2016 年在印度、墨西哥啟動本土化生產，2018年與 Google、Netfli

19、x 成為全球戰略合作伙伴，構筑了全球化的銷售體系和自有供應鏈體系，在全球電信運營商、綜合運營市場站穩腳跟。另一方面，公司不斷豐富產品線、延伸產業鏈，前瞻布局 VR、汽車電子等業務。 表 1：創維數字里程碑事件 時間 事件 2002 年 創維寬頻技術有限公司和數字電視事業部合并，正式創立創維數字技術（深圳）有限公司 2014 年 公司借殼華潤錦華登錄 A股，正式在深交所上市 2015 年 收購歐洲機頂盒品牌 Strong 集團； 收購創維集團旗下汽車電子業務，從后裝轉至前裝車廠； 11 月騰訊聯手創維數字發布了 miniStation 微游戲機 2016 年 印度、墨西哥子公司成立并啟動本地化生

20、產，加速國際化進程； 收購創維液晶， 新增中小尺寸液晶顯示模組研發、 生產、 銷售及手機等數字設備與硬件的委托加工業務； 聯合騰訊年內擬發布一款分體式 VR 頭盔，內容由雙方合作的游戲機盒子 miniStation 支撐 2017 年 3 月完成對英國擁有數字電視整體解決方案高端團隊 Caldero 公司的收購 2018 年 正式成為 Google 谷歌和 Netflix全球戰略合作伙伴，成為 Google 谷歌 Turnkry業務模式中國唯一機頂盒品牌商 結合汽車行業公司涵蓋客戶的變化，以及汽車中控與顯示迭代不同步的分離采購需求，汽車電子業務聚焦車載顯示總成系統與數字液晶儀表 2019 年

21、4 月 15 日，公司公開發行 1040 萬張可轉換公司債券，發行總額為 10.4 億元，擬用于機頂盒與接入終端系列產品智能化升級擴建項目和汽車智能駕駛輔助系統升級擴建項目 2020 年 9 月，控股子公司深圳創維新世界科技有限公司（以下簡稱“創維新世界” ）并入創維數字上市公司，致力于虛擬現實/增強現實技術、產品與交互技術等的研發設計，主要硬件產品有 VR 一體機和短焦 VR 眼鏡，并擁有 VR 內容生態平臺，同時具備醫療、教育、景區等行業應用解決方案。截止 2021 年 6 月，公司控股 66% 2021 年 10 月，子公司深圳創維數字技術有限公司與關聯方創維集團建設發展有限公司共同投資

22、人民幣 20,000 萬元成立惠州創維建設發展有限公司，其中深圳創維數字技術有限公司以自有資金出資 6,000 萬元，占比 30% 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 股權結構穩定，背靠創維集團 股權結構穩定， 創維電視控股為最終受益人。 截止 2021 年， 第一大股東深圳創維-RGB電子有限公司，持股比達 54.98%，屬創維集團旗下公司，創維電視控股為最終受益人（創維電視 100%控股創維集團有限公司）。此外，公司現任董事和高級管理層中持股較多的為董事、總經理施馳，持有 3.46%的

23、股份。 圖 1：創維數字股權結構（截至 2021 年 12 月） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 股權激勵覆蓋面廣，現已解鎖完畢。2014 年公司借殼上市時，以董事總經理施馳為代表的公司核心經營管理骨干擁有公司一定比例的股權。2017 年 9 月，公司授予合計 3637萬股限制性股票，授予價格為 5.61 元/股，約占公司總股本 3.52%，激勵對象數量為 570人，員工涵蓋供應鏈、研發、人力、海內外營銷、信息、質量、寬帶、汽車智能等部門及蜂馳電子與創維海通子公司人員。限制性股票解鎖比例分別為 30%/30%/40%，解鎖條件為以 2016 年營業 收入 為基 數，2017-2019 年公司

24、 營業 收入 增長 率分 別不 低于10%/20%/30%。 公司發行可轉債，持續加碼機頂盒與寬帶網絡接入終端、汽車電子等業務。2019 年 4月 15 日，公司公開發行 1040 萬張可轉換公司債券，發行總額為 10.4 億元，擬用于機頂盒與接入終端系列產品智能化升級擴建項目和汽車智能駕駛輔助系統升級擴建項目?？赊D債轉股期限為 2019 年 10 月 21 日至 2025 年 4 月 15 日，轉股價格為 11.49 元/股（目前轉股價已調整為 11.29 元股）。 1.3 財務分析：業務多元化，利潤端抗風險能力提升 公司業務大體分為智能終端、寬帶連接、專業顯示及運營服務： （1）智能終端涵

25、蓋產品包括 4K 智能盒子、融合終端、VR 終端和網絡攝像機，主要面向國內外運營商、廣電以及零售端。 （2）寬帶連接設備主要包含 PON、WIFI 路由器、Cable Modem、CPE 等家庭網關及組網類的產品，面向全球運營商客戶。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 （3）專業顯示（液晶顯示、汽車電子、商顯及拼接）主要是中小尺寸顯示模組、LED顯示器件、汽車智能產品（車載顯示觸控系統、車載數字液晶儀表等）、商顯級大型拼接墻。a）汽車電子：聚焦顯示觸控系統和數字液晶儀表產品，于奇瑞、吉利、江淮等多款車型量產供貨。b）液晶顯示：業

26、務涵蓋中小尺寸 LCD 顯示模組、OLED 顯示模組、POS 機、手機 ODM 和整機。 公司進一步突破 Mini-LED 背光技術并于 2020 年 12 月啟動量產， 2021年供應韓國一線電視廠商 LEDAZ。c）商顯及拼接：產品涵蓋監視器、大型液晶拼接、戶內外 LED、廣告機、智慧教育平板、智慧會議平板等。 （4）運營服務主要包括智慧園區、智慧教育業務和售后增值服務等。 表 2：創維數字主要業務及產品（2021 年度） 業務 產品類別 具體產品 功能及應用 財務數據 智能終端 數字智能機頂盒 數字 4K、AndroidTV、IPTV、OTT 等 通過機頂盒提供數字電視交互式視頻等服務

27、營收 59.61 億元（YoY+26%) 收入占比 55% 毛利率 19% 融合終端 寬帶融合（PON+Wi-Fi+Video） 、智能家庭網關 （包含 PON 上行網關、IoT 網關等智能化） 、智能組網（支持 Wi-Fi Mesh,G.hn）等 內置智能 OS 系統，手機 APP 交互， 為用戶提供數據上網、 Wi-Fi 接入、多媒體音視頻、語音等多種業務的設備；同時，也基于融合性網絡平臺，提供多元化的智能應用和增值服務 VR 解決方案及終端 8K 視頻硬解碼 VR 一體機、超短焦 Pancake 輕薄 VR 分體機、 高性價比 4K VR 一體機、XR 高清視頻及分體機互通軟件系統、VR

28、 行業應用解決方案 開發了 8K VR 內容分發平臺、 5G +8K的 VR 直播解決方案、VR 行業應用解決方案等；Pancake 輕薄 VR 分體機可用于 C 端娛樂和 B 端的教育、醫療及展覽展示等行業應用； VR 一體機可提供免費和付費視頻內容觀看以及應用商店下載 VR 游戲和行業應用 app 寬帶連接設備 寬帶網絡連接設備 光纖接入設備（GPON/EPON、10GPON） 、 Wi-Fi5/Wi-Fi6 無線路由器、CableModem、 4G/5G CPE 等 為運營商和家庭用戶提供多種互聯網接入、家庭組網以及電話業務等 營收 17.06 億元（YoY+90%) 收入占比 16%

29、毛利率 16% 專業顯示 汽車電子 聚焦顯示觸控系統和數字液晶儀表產品 于奇瑞、吉利、江淮等多款車型量產供貨 營收 28.41 億元（YoY+11%） 收入占比 26% 毛利率 8% 液晶顯示 顯示模組、背光業務，包括 Mini-LED 產品等 正在開發 Mini-LED 在車載顯示、商業顯示、教育顯示等產品上的應用 商顯業務 監視器、大型液晶拼接、戶內外LED、廣告機、智慧教育平板、智慧會議平板等 運營服務 智慧城市 智慧園區核心平臺開發以及智慧城市、智慧教育的整體調研與規劃 以商業園區為基礎，拓展各類園區場景；積極拓展安防、商業顯示等泛系統集成領域；開發校園人臉門禁、校園可視化等系統 營收

30、 2.54 億元（YoY-2%) 收入占比 2% 毛利率 35% 家庭管家 O2O 上門服務平臺 電器維保、呼叫中心運營、家電安裝物流、配件供應等聯合云平臺服務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 （1）分業務角度：營收增長平穩，智能終端占比超 50%，寬帶業務快速增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 公司營收規模整體呈穩步擴張， 但利潤端波動較大。 2021 年公司營收達 108.47 億元，同增 27.49%，2016-2021 年營業收入 CAGR為 12.8%，收入增長穩健。利潤端有較大波動：2017 年歸母凈利潤同比下

31、降 80.6%，2018 年同增 247.6%；2020 年實現歸母凈利潤3.84 億元，同比下降 38.7%；2021 年歸母凈利達 4.22 億元，同增 9.9%。 圖 2：創維數字營業收入及歸母凈利潤（億元，%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 智能終端占比過半，寬帶業務快速增長。智能終端與專業顯示作為業務主導 2021 年收入占比 81%。智能終端為公司第一大營收來源，占比超 50%；專業顯示和寬帶業務占比提升較快， 分別由 2016 年的 11.1%和 1.2%提升至 2020 年的 26.2%和 15.7%。 截至 2021年，智能終端貢獻公司 55.0%的營收，寬帶連接、專業顯

32、示分別貢獻 15.7%和 26.2%的收入。 業務多元化有助于分散經營風險，智能終端業務增長穩定（機頂盒更新換代+VR 有望帶來新增量），寬帶業務快速增長（2021 年收入增速達 90%），占比預計持續提升。 圖 3：創維數字營業收入構成（%） 圖 4：分業務毛利率情況（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 （2）分市場角度：海外市場，智能終端與寬帶連接業務持續突破 分市場看，公司全球化經營戰略成效明顯，2021 年海外營收同比增長 18.2%，收入占比達到 37%，海外業務毛利達 19%，主要得益于公司在海外市場智能終端與寬帶連接方面持續突破： -100%

33、-50%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120201620172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利yoy0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021智能終端專業顯示寬帶連接運維服務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021智能終端專業顯示寬帶連接運維服務 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 1）在印度和非洲中東區域持續穩定出貨，

34、亞太區域銷售顯著增長，產品結構進一步豐富；2）公司在歐洲運營商市場取得了重大突破，獲得法國 Canal+集團、德國電信 DT 等歐洲主流運營商訂單，Strong 零售業務在歐洲“宅經濟”刺激下不減反增（2021 年實現營收 5.9 億元，同增 14.1%）。我們判斷公司海外業務有望持續增長。 圖 5：國內外營業收入占比（%） 圖 6：海外整體業務毛利率更高（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 為什么收入增長較平穩，但利潤端波動大？ 2017 年營收同增 22.4%，歸母凈利潤大幅下降，同比下降 80.6%。成本端，智能終端與寬帶業務毛利率大幅下降，均下降

35、8pct，主要系上游存儲芯片價格大漲，同時國內三大運營商訂單占比高且招標價格已定。費用端，匯率變化產生匯兌損失及理財利息收入減少， 財務費用同增 162.6%； 收購英國 Caldero 拓展北美、 歐洲市場， 管理費用同增 9.1%；銷售規模擴大，銷售費用同增 17.6%。 2018 年營收入增速 7.0%，歸母凈利潤大幅增加，增速達 247.6%。主要原因是成本端基于全要素成本優化，智能終端業務毛利率回升近 4pct，達 17%。費用端，匯率變化產生的匯兌收益，財務費用同比減少 23.5%。 2020 年公司收入端受影響大，歸母凈利高基數下同比下降 38.7%。收入端，2020 年營收達

36、85.08 億元，同比下降 4.4%。其中，智能終端與寬帶業務收入均下降，分別下降15.5%、8.4%，主要原因：1）中美貿易摩擦限制海思芯片的供應，公司訂單交付受影響；2）疫情影響上門安裝和采購節奏；3）2020 年運營商發力 5G，家庭端業務采購下降。費用端，管理費用因職工薪酬增加，同增 16.7%；研發費用同增 4.2%。 2021 年前三季度凈利潤同比下滑：1）受上游原材料上漲的壓力，綜合毛利率下降2.3pct；2）公司計提信用減值損失和資產減值損失合計 2.97 億元（中信國安、國安廣視壞賬 2.6 億），若不考慮此項減值損失，公司前三季度凈利潤較去年同期實現增長。 0%10%20%

37、30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021國內國外0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021國內毛利率海外毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：分業務收入和毛利率（億元，%） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 智能終端 收入（億元） 50.05 57.21 59.43 55.92 47.27 59.61 YoY 14.30% 3.88% -5.90% -15.47% 26.10% 毛利率 2

38、1.37% 13.43% 16.96% 26.72% 24.82% 19.49% 專業顯示 收入（億元） 6.59 11.10 10.29 20.40 25.58 28.41 YoY 68.42% -7.26% 98.16% 25.38% 11.08% 毛利率 12.02% 15.78% 13.08% 10.77% 6.76% 7.92% 寬帶連接 收入（億元） 0.73 1.76 4.63 9.80 8.98 17.06 YoY 141.83% 162.88% 111.53% -8.44% 90.06% 毛利率 28.65% 21.09% 10.59% 18.37% 11.96% 15.55

39、% 運維服務 收入（億元） 0.55 1.04 1.88 2.14 2.59 2.54 YoY 89.53% 79.82% 14.12% 21.04% -2.12% 毛利率 79.08% 61.21% 46.75% 21.89% 27.42% 34.52% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司抗風險能力增強，利潤率改善在即 隨著公司抗風險能力的加強，毛利率波動幅度減小。2017 年受上游存儲芯片價格大漲影響，公司綜合毛利率同比下降 7pct 至 14.6%；而 2021 年全球芯片漲價及海運漲價，綜合毛利下降 2pct 至 16.2%，已遠好于 2017 年。毛利率波動幅度減小，基于價格可向

40、下游運營商客戶傳導及公司行業龍頭規?；渻瀯莸?，公司整體抗風險能力加強。 圖 7：2016-2021 年毛利率與凈利率（%） 圖 8：1Q19-4Q21 毛利率與凈利率（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%25%201620172018201920202021毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 2. 傳統業務：智能終端+寬帶升級驅動，利潤回暖確定性高 2.1 機頂盒：全球替換需求大，創維數字作

41、為龍頭受益 （1）國內超高清視頻產業發展領先，2K/4K 機頂盒普及，8K 機頂盒已布局。根據格蘭研究數據，2020 年我國有線電視機頂盒出貨量超 1300 萬臺，其中 4K 機頂盒占比達61.9%， 高清機頂盒占比37.9%； 3Q21出貨量為226.8萬臺， 其中4K 機頂盒占比達72.9%，高清機頂盒占比 27.1%。4K 機頂盒占比提升超過 10Pct。隨著智能電視的發展，傳統電視廠商海爾、海信、創維以及阿里、小米、微鯨、榮耀、泰捷等新型互聯網廠商均推出 4K 智能機頂盒。8K 方面，創維、當貝均已推出具有 8K 視頻解碼功能的機頂盒。 圖 9：2020 中國有線電視機頂盒出貨量占比（

42、%） 圖 10：3Q21 中國有線電視機頂盒出貨量占比（%） 資料來源：格蘭研究，申萬宏源研究 資料來源：格蘭研究，申萬宏源研究 國內運營商和廣電置換需求大。1）根據廣電總局數據，截止 2020 年底，我國有線電視用戶約 2.07 億，三大運營商 IPTV 用戶數超 3 億，合計 5 億左右機頂盒存量市場，而目前高清/超高清用戶超 1 億，有 4 億存量用戶具備潛在的換代需求。按照 180 元/臺的單價估算，存量機頂盒的潛在置換空間至少達 720 億元。2）國內運營商機頂盒集采規模穩步提升。 以中國移動為例， 21-23 年機頂盒集采規模預計達到 3400 萬/3570 萬/4000 萬臺。

43、圖 11： 國內合計 4 億用戶的機頂盒存量置換空間 （億） 圖 12：中國移動機頂盒集采數量（萬臺） 資料來源： 全國廣播電視行業統計公報 ，申萬宏源研究 資料來源：中國移動，申萬宏源研究 61.9%37.9%0.2%有線4K機頂盒有線高清機頂盒有線標清機頂盒72.9%27.1%0.0%有線4K機頂盒有線高清機頂盒有線標清機頂盒0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020有線電視用戶數高清、超高清用戶IPTV用戶數0500100015002000250030003500400045002020202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

44、與聲明 第 13 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 （2）全球各地高清化發展分化，但替換需求穩步提升。1）非洲、東南亞、印度、中東和拉美等地區，機頂盒市場已經完成數字化，正逐步從 1K 轉向 2K，部分國家地區有望率先實現 4K 跨越式升級；歐洲地區正逐步由 2K 邁向 4K；美國 4K 已普及。2）根據格蘭研究數據， 2020 全球機頂盒市場需求為 2.56 億臺， 預計 2021-2028 年將持續增長， CAGR超過 4%。預計 2022 年后每年全球盒子需求量保持在 2.7-3 億左右。 圖 13：全球高清及超高清機頂盒需求預測（千臺） 資料來源：格蘭研究，申萬宏源研究 創維數字：

45、國內出貨量第一，全球最大的機頂盒系統集成商 全球機頂盒行業參與者：國內市場主要是創維數字、九聯科技、四川九洲、銀河電子等，海外市場有創維數字、美國 CommScope（收購英國原 Pace），法國 Technicolor（原 THOMSON）、德國 Sagemt、韓國 Humax 等。 創維數字銷量領先，龍頭地位穩固。1）公司國內銷量第一（國內三大運營商，廣電運營商以及 2C 的零售市場），3Q21 有線機頂盒出貨量占比達 36.6%，4K 機頂盒出貨量占比達 37.1%，有較強的規模和系統集成優勢。公司在中國移動 2020-2022 年集采中，中標份額均位列第一。 2） 公司是全球最大的機頂

46、盒系統集成商， 2020 年公司智能終端銷售量為 2960 萬臺，占全球份額的 12%（按格蘭研究需求量計算）；2021 年銷量為 3498 萬臺，我們測算占全球份額的 13%（假設全球需求量達 2.7 億）；在海外市場，公司目前占非洲 90%份額，印度 70%份額，在泰國、馬來西亞、拉美（墨西哥、巴西、阿根廷）均是最大的供貨商，分別 60-65%不等的份額。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：創維數字有線機頂盒市場出貨量第一（3Q21） 圖 15：創維數字有線 4K 機頂盒市場出貨量第一（3Q21） 資料來源：格蘭

47、研究，申萬宏源研究 資料來源：格蘭研究，申萬宏源研究 公司智能終端業務具備渠道和技術優勢：1）具備全球化渠道優勢。公司基于全球海外亞、非、中東、拉、歐等市場，聚焦電信或綜合業務運營商，布局數字機頂盒，實施全球產業鏈及國際化合作，配置國際化人才及團隊，實施專業售前與產品交付，全球化渠道優勢明顯。2）具備技術研發優勢。機頂盒是個性化的集成開發，主要差異在硬件方案+軟件端口， 需要兼容不同軟件開放接口及不同的芯片方案。 全球各個國家的定制化需求差異大，創維數字具備全球海外本地化交付及制造能力，在機頂盒領域構建技術壁壘。 抗風險能力增強，智能終端業務規模、收入增速波動及毛利率優于同行業 正如前文所述，

48、芯片價格波動大（17、21 年大漲），貿易摩擦影響芯片供應（2020年），使得公司訂單交付受影響，公司多途徑提升抗風險能力： 1）2017 年起，強化供應鏈優勢與規模優勢。打造大工業體系，研發端大量標準化，從設計、制造工藝等各個環節優化成本，設立與客戶的價格協調機制；實施提升新元素、高毛利產品的供應比重，穩定毛利率。2）2020 年開始調整芯片供應鏈布局，儲備關鍵原材料，精準計劃供應鏈的周期、庫存規模，實現 JIT 客戶訂單精準交付。3）公司基于國際主要海運線簽訂年度鎖價戰略合作協議，降低運輸成本 公司智能終端業務規模、收入增速波動情況及毛利率均優于同業。公司發揮供應鏈優勢，增強與上游談判能力

49、，控制供貨短缺、芯片價格大漲帶來的影響，確保高交付率。 圖 16：公司機頂盒收入規模領先（百萬元） 圖 17：公司機頂盒收入增速波動幅度小 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 36.6%21.3%8.9%6.6%5.1%3.6%3.5%3.2%11.2%創維九洲九聯高斯貝爾長虹海信新大陸銀河其他37.1%21.3%9.4%5.9%4.8%21.5%創維九洲九聯高斯貝爾長虹其他01000200030004000500060007000201720182019202021H1創維數字九聯科技四川九洲銀河電子-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%20

50、1720182019202021H1創維數字九聯科技四川九洲銀河電子 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 29 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：創維數字機頂盒毛利率位于行業領先水平 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 寬帶業務：雙千兆時代，公司業務有望實現量價齊升 （1）量的角度：短期國內千兆用戶滲透率增速快，中長期靠海外驅動 1）雙千兆的寬帶戰略，國內用戶滲透率提升空間大、增速快。21 年 3 月，工信部發布“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年），明確用三年時間實現固定和移動網絡具備千兆到戶能力。 截止 2021 年年底， 中國固