【公司研究】歐派家居-首次覆蓋：經銷商+工程+整裝齊發力巨頭揚帆遠航-20200106[44頁].pdf

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1、 公司深度研究 | 歐派家居 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 1 1 月月 0606 日日 。 經銷商+工程+整裝齊發力，巨頭揚帆遠航 歐派家居（603833.SH）首次覆蓋 證 券 研 究 報 告 公司深度研究 | 歐派家居 西部證券西部證券 20202020 年年 0101 月月 0606 日日 公司評級 買入 股票代碼 603833 前次評級 評級變動 首次 當前價格 116.54 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 劉菲劉菲, ,CFACFA S0800519080001S0800519080001 18601677317

2、 張麗娟張麗娟 S0800519020001S0800519020001 13701240390 相關研究相關研究 -4% 6% 16% 26% 36% 46% 2019-012019-052019-09 歐派家居家用輕工滬深300 核心結論核心結論 定制家居領導者，盈利能力強勁。定制家居領導者，盈利能力強勁。歐派家居作為定制家居行業的龍頭企業， 深耕行業25年，從專注高端定制櫥柜為起點，不斷依靠自身渠道和供應鏈優 勢，多元布局，不斷豐富的產品類別也增強了公司布局“大家居”的能力， 搶占了行業先機。2018年公司實現收入115.09億元，同比增長18.5%，營 業收入全行業第一；櫥柜規模行業第

3、一，衣柜業務行業第二，龍頭地位穩固。 行業有望迎來滲透率和集中度雙提升階段。行業有望迎來滲透率和集中度雙提升階段。我們認為定制家居行業中長期增 速能維持7-8%的水平，增長的驅動力為商品房交易量的增長（3%）+定制 滲透率的提升（2-3%）+單價提升（2%）。根據我們調研和測算，我國定 制櫥柜滲透率為60%，對標歐美80%的滲透率，仍有較大提升空間。同時 行業非常分散， 2018年CR6僅15%， 相比廚電CR3超過50%的集中度來看， 提升空間較大。 公司在擴品類和擴渠道戰略上具有領先同行的優勢。公司在擴品類和擴渠道戰略上具有領先同行的優勢。從擴品類戰略來看從擴品類戰略來看，由 于品類間的連

4、帶性及經銷商重合度高，具有優勢的裝修前期品類和強勢經銷 商團隊的歐派具有天然的優勢。從擴渠道戰略來看從擴渠道戰略來看，歐派在工程渠道布局較 早，同時在品牌、落地能力、產品和資金實力這幾項核心競爭力上表現均優 于同行，因此，我們認為，隨著流量從零售渠道轉向工程渠道，歐派有望借 助工程渠道的優勢進一步提升其整體市占比，不斷確定其龍頭地位。2019年 前三季度工程渠道營收占比提升至15.5%，我們預計公司未來營收中，傳統 渠道：工程渠道：整裝大家居比例為4:4:2。 投資建議：投資建議：預計公司19-21年總收入為134/157/183億元，歸母凈利潤為 19/22/26億元， EPS為4.46/5

5、.26/6.28元。 參考定制家居可比公司平均估值， 公司作為行業龍頭，且未來市占率將持續提升，應當享受一定的溢價，給予 公司2020年25x PE，目標價131.5元，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：房地產市場變化風險、市場競爭加劇風險、原材料價格波動風險。 核心數據核心數據 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 9,710 11,509 13,430 15,711 18,346 增長率 36.1% 18.5% 16.7% 17.0% 16.8% 歸母凈利潤 (百萬元) 1,300 1,572 1,875 2,210 2,639 增長率 36.9

6、% 20.9% 19.3% 17.9% 19.4% 每股收益（EPS） 3.09 3.74 4.46 5.26 6.28 市盈率（P/E） 37.7 31.2 27.1 22.9 19.2 市凈率（P/B） 7.9 6.5 5.6 4.8 4.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 歐派家居 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 1 1 月月 0606 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 歐派家居核心指標概覽 . 7 一、定制家

7、居領導者，龍頭地位穩固 . 8 1.1 行業龍頭地位穩固，盈利能力強勁 . 8 1.2 公司發展歷史回顧 . 9 1.3 企業文化優秀，股權結構穩定 . 11 二、行業增長空間廣闊，一線企業具備競爭優勢 . 12 2.1 行業歷史回顧 . 12 2.2 行業空間測算 . 13 2.3 行業集中度低，一線品牌增長潛力大 . 15 2.4 房地產增速放緩，定制家居龍頭抗壓能力較強 . 17 2.5 整裝和工程業務或成快速拓展市場的有效途徑 . 17 2.5.1 整裝大家居成為零售渠道新的流量入口 . 17 2.5.2 精裝房政策背景下工程業務成為必爭之地. 19 三、 渠道護航，全品類龍頭向整裝巨

8、頭邁進 . 20 3.1 產品力：櫥柜為基，帶動全品類家居產品發展 . 20 3.1.1 櫥柜業務增長穩健，行業龍頭地位依舊 . 20 3.1.2 衣柜高速擴張，搶占市場份額. 20 3.1.3 木門快速成長，依托整裝大家居潛力無限 . 21 3.1.4 衛浴增長穩定，行業發展成熟 . 22 3.1.5 上市募資擴產，產能全國布局漸趨完善 . 22 3.2 品牌力：品牌建設成效顯著，營銷助力價值變現 . 23 3.2.1 品牌建設成效顯著. 24 3.2.2 營銷體系助力品牌價值變現 . 25 3.3 渠道力之一：傳統經銷商優勢護航 . 25 3.3.1 卓越的經銷商管理能力，助力經銷商體系健

9、康發展 . 25 3.3.2 歐派家居經銷商未來發展趨勢. 28 3.4 渠道力之二：卡位工程業務賽道，占營收比重持續上升 . 28 3.4.1 與大型開發商深度合作，實現全國多層次布局 . 28 公司深度研究 | 歐派家居 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 1 1 月月 0606 日日 3.4.2 工程渠道壁壘高，歐派具備較深護城河 . 29 3.4.3 大宗業務成為戰略重點，占營收比重穩步提升 . 30 3.5 渠道力之三：整裝大家居，業務增長新方向 . 30 3.5.1 歐派較早布局整裝業務，經銷商平衡機制提高積極性 . 31 3.5

10、.2 歐派有備而來，整裝大家居助力提升市占率 . 31 四、財務分析 . 35 4.1 公司盈利能力優秀，位于行業前列 . 35 4.2 資產負債率處于行業中低水平，償債能力較強 . 36 五、盈利預測與投資建議 . 37 5.1 房地產竣工數據回暖，有望帶動家居板塊景氣向上 . 37 5.2 關鍵假設和盈利預測 . 38 5.3 估值與投資建議 . 39 六、風險提示 . 41 圖表目錄 圖 1：歐派家居核心指標概覽圖 . 7 圖 2：歐派營業收入領跑全行業 . 9 圖 3：歐派歸母凈利潤穩定增長 . 9 圖 4：除 2017 年外，歐派毛利率提升較快（同比增速） . 9 圖 5：歐派整體衣

11、柜和定制木門近年來營收增長較快 . 9 圖 6：歐派引領三次家具革命 . 10 圖 7：歐派家居股權結構穩定 . 11 圖 8：家具制造業行業市場空間廣闊 . 12 圖 9：定制家居市場規模測算框架 . 13 圖 10：假設未來新房交易量維持 2%增長 . 14 圖 11：存量房翻新需求預測 . 14 圖 12：2018 年第一梯隊營業收入遠高于其他品牌 . 17 圖 13：2018 年第一梯隊廣告投入費用遠高其他企業 . 17 圖 14：供需端對整裝大家居均有需求 . 18 圖 15：全國各省市精裝修政策概覽 . 19 圖 16：歐派整體櫥柜營業收入穩定上升 . 20 圖 17：歐派整體櫥柜

12、毛利水平穩定 . 20 圖 18：歐派整體衣柜營業收入及同比 . 21 圖 19：歐派整體衣柜毛利及毛利率 . 21 圖 20：歐派定制衣柜收入居于行業第二位 . 21 圖 21：歐派定制衣柜營業收入增長最快 . 21 圖 22：歐派定制木門增速較快 . 21 公司深度研究 | 歐派家居 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 1 1 月月 0606 日日 圖 23：歐派定制木門近兩年毛利率有所下降 . 21 圖 24：歐派整體衛浴營業收入較穩定 . 22 圖 25：歐派整體衛浴毛利率水平仍在提升 . 22 圖 26：歐派各類產品產銷率較高 .

13、22 圖 27：歐派定制櫥柜單價顯著高于其他品牌 . 23 圖 28：歐派定制櫥柜毛利率逐步趨向行業平均水平 . 23 圖 29：歐派定制櫥柜銷量遠高于其他品牌 . 24 圖 30：歐派木門、衣柜經銷商占比逐年增加 . 26 圖 31：歐派衣柜門店占比逐年上升 . 26 圖 32：歐派整體櫥柜經銷商平均開店數量較高 . 27 圖 33：歐派整體衣柜經銷商平均開店數量超過索菲亞 . 27 圖 34：歐派整體櫥柜店均提貨額行業首位 . 27 圖 35：歐派整體衣柜店均提貨額行業第二 . 27 圖 36：歐派家居經銷商未來發展的四個方向 . 28 圖 37：歐派與多家房地產龍頭公司形成戰略合作 .

14、29 圖 38：歐派工程渠道營收遠高于同行 . 30 圖 39：歐派工程渠道營收占比不高 . 30 圖 40：歐派大家居產品設計水平高 . 32 圖 41：歐派家居研發投入行業首位 . 33 圖 42：歐派家居研發投入增速持續加快 . 33 圖 43：歐派家居研發投入占營業收入比值較高 . 33 圖 44：歐派家居專利數量行業首位 . 33 圖 45：歐派整體櫥柜單套成本逐年降低 . 33 圖 46：歐派整體衣柜單套成本逐年降低 . 33 圖 47：歐派 ROE 較高，位于同行前列（2018） . 35 圖 48：歐派銷售凈利率高居行業第二，僅次于好萊客（2018） . 35 圖 49：歐派資

15、產周轉率居于行業前列（2018） . 35 圖 50：歐派期間費用率居于行業中低水平（2018） . 35 圖 51：歐派凈資產收益率總體較為穩定（%） . 36 圖 52：歐派銷售凈利率持續提升（%） . 36 圖 53：歐派資產負債率不斷降低（%） . 36 圖 54：歐派現金流量利息保障倍數 . 36 圖 55：歐派資產負債率較低（2018） . 36 圖 56：歐派流動比率仍有提升空間（2018） . 36 圖 57：家居行業與房地產銷售存在較強的聯動性 . 37 圖 58：家居行業與房地產竣工面積數據關聯性增強 . 37 表 1：歐派家居產品種類齊全 . 8 公司深度研究 | 歐派家

16、居 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 1 1 月月 0606 日日 表 2：新增住宅、精裝修比例假設 . 13 表 3：定制家居市場規模測算結果 . 15 表 4：定制櫥柜市場分散 . 16 表 5：定制衣柜集中度仍有提升空間 . 16 表 6：產能擴張緩解生產壓力 . 23 表 7：歐派家居屢獲榮譽 . 24 表 8：歐派經銷商數量行業第一（家） . 25 表 9：歐派線下門店數量行業第一（家） . 25 表 10：2019 上半年歐派家居各品類經銷商數量（家） . 26 表 11：2019 上半年歐派家居各品類門店數量（家） . 26

17、表 12：歐派營銷三大理論完善經銷商培訓體系 . 27 表 13：工程渠道歐派具有競爭優勢 . 29 表 14：四項基本原則保障經銷商利益 . 31 表 15：整裝大家居產品設計空間涉及場景多樣 . 32 表 16：歐派家居櫥柜業務收入毛利預測（百萬元） . 38 表 17：歐派家居衣柜業務收入毛利預測（百萬元） . 38 表 18：歐派家居木門業務收入毛利預測（百萬元） . 38 表 19：歐派家居衛浴業務收入毛利預測（百萬元） . 38 表 20：歐派家居核心利潤表指標預測（百萬元） . 39 表 21：可比公司估值對應 2020 年平均 PE 20 倍 . 39 表 22：FCFF 估值

18、法 . 40 表 23：FCFF 估值法敏感性分析 . 40 公司深度研究 | 歐派家居 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 1 1 月月 0606 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 分品類來看， 歐派家居櫥柜業務目前已進入穩健增長階段， 衣柜仍處于快速搶占市場的進程中， 木門、衛浴有望在整裝大家居的帶動下快速上量。分渠道來看，工程業務是主要驅動力，經銷 商渠道門店數量增長漸趨穩定，單店收入仍有提升空間。 櫥柜業務：在營收方面，我們假設公司經銷渠道門店數量和平均店效未來三年能夠穩健增長， 工程渠道大宗業務未來三年 40-50%的增速，

19、直營店和出口業務穩中有升，預計 2019-2021 年 櫥柜營收分別為 63.79/73.61/85.68 億元。在毛利率方面，隨著歐鉑麗品牌規模效應顯現，整 體櫥柜業務毛利率穩健略有提升，預計 2019-2021 年毛利率分別為 39.9%/40.1%/40.2%。 衣柜業務： 在營收方面， 我們假設公司經銷渠道門店數量未來三年維持每年 180-200 家門店的 增長，平均店效小幅提升，歐鉑麗衣柜未來三年增速中樞 16%，預計 2019-2021 年衣柜營收 分別為 49.76/57.51/65.74 億元。在毛利率方面，隨著衣柜業務產能利用率上升，整體衣柜業 務毛利率穩健略有提升，預計 2

20、019-2021 年毛利率分別為 42.1%/42.2%/42.3%。 木門和衛浴業務：預計 2019-2021 年木門營收分別為 6.41/8.33/10.66 億元，毛利率 13.7%/13.8%/13.9%，預計 2019-2021 年衛浴營收分別為 5.67/6.80/8.02 億元，毛利率 26.6%/26.7%/26.8%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為定制家居作為地產后周期行業，受到房地產行業增速放緩的影響較大，同時家居行業 門檻較低，競爭加劇，公司面臨著悲觀的前景。 我們認為，精裝房政策的出臺、整裝大家居趨勢的發展，將大大提高行業進入門檻，同時公司 擁有齊全的產品線，品牌價值領先，經銷商體系完整扎實，同時公司在工程渠道和整裝大家居 渠道擁有領先核心競爭力，公司將在行業集中度提升過程中優先受益。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 房地產數據回暖，預計能持續到 2020 年上半年，公司作為定制家居行業龍頭，在工程業務上 相較同行具有先發優勢和規模優勢，料將能優先享受行業回暖紅利。 估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 19-21 年營業收入分別為 134/157/183 億元， 歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 19/22/26 億