應流股份-兩機市場持續高景氣重資產投入進入收獲期-220327（24頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ：14.22 元 目標價格（ 人民幣） ：24.16 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 6.83 已上市流通 A 股(億股) 6.83 總市值(億元) 97.14 年內股價最高最低(元) 26.92/13.90 滬深 300 指數 4175 上證指數 3212 滿在朋滿在朋 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S0020519070001 兩機兩機市場持續高景氣市場持續高景氣，重資產投入進入收獲期重資產投入進入收獲期 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2019 2020 2

2、021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,860 1,833 2,070 2,574 3,163 營業收入增長率 10.66% -1.47% 12.95% 24.30% 22.91% 歸母凈利潤(百萬元) 131 202 232 538 590 歸母凈利潤增長率 78.67% 54.28% 15.11% 131.97% 9.50% 攤薄每股收益(元) 0.268 0.413 0.340 0.788 0.863 每股經營性現金流凈額 0.90 0.83 0.17 0.62 0.70 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 3.63% 5.33% 5.89% 12.46% 12.46% P/

3、E 53.10 34.42 41.86 18.04 16.48 P/B 1.93 1.84 2.46 2.25 2.05 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 “兩機”賽道高景氣，“兩機”賽道高景氣，公司“兩機”公司“兩機” （航空發動機和燃氣輪機）業務（航空發動機和燃氣輪機）業務有望持有望持續高增長續高增長。公司自 2015 年起在“兩機”領域持續投入，公司“兩機”業務包括航空發動機高溫合金葉片、機匣，航天動力高溫合金結構件，燃氣輪機動葉片、靜葉片、噴嘴環等高溫合金熱端部件；目前公司已進入 GE、西門子、霍尼韋爾、中國航發、中國重燃等知名客戶的供應體系；從 2018 年起，公司兩

4、機業務放量、進入高增長階段，2017-2020 年公司“兩機”業務收入復合增速約 89.7%。 “十四五”期間，國內航空航天產業需求旺盛，公司仍將深度受益；我們預計公司 2021-23 年“兩機”業務收入 5.1/8.2/12.3億元，同比增長 60%/60%/50%。 核電建設或將提速，公司核電業務核電建設或將提速，公司核電業務高增高增長長可期可期。我國 2021 年政府工作報告中明確提出，在保障安全前提下積極有序發展核電。根據中國核能行業協會預測， “十四五”期間，我國第三代核電會按照每年 6-8 臺的核準節奏。在推進碳達峰、碳中和的大背景下，核電作為清潔能源有望在 2022 年起提速發展

5、；公司是核電設備重要供應商，產品核心競爭力強，我們預計公司2021-23 年核電業務收入 3/4/4.9 億元，同比增長 5%/35%/20%。 土地收儲進一步優化資產結構，土地收儲進一步優化資產結構，利潤利潤有望有望快速釋放快速釋放。2021 年 12 月，公司兩塊土地被由合肥市收儲，補償金 15.3 億元，預計 2022 年為公司增加凈收益2.1 億元。2022 年 1 月，霍山縣要求公司進行廠房搬遷，補償金為 9.78 億元。我們認為，兩次土地收儲有望進一步優化公司資產結構，提升資產質量，此前公司大額固定資產折舊有望大幅減少，利潤有望快速釋放。 投資建議投資建議 預計公司 2021-23

6、 年營收分別為 21/26/32 億元，歸母凈利潤分別為2.3/5.4/5.9 億元，對應 PE 分別為 42/18/16 倍。參考可比公司，給予公司2023 年 28 倍 PE，2023 年合理估值為 165 億元，對應股價 24.16 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 “兩機”業務不及預期；核電業務不及預期；主要原材料價格波動的風險；人民幣匯率波動的風險。 010020030040050060070080090013.917.7521.625.45210329210629210929211229人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額應流股份滬深300 2022 年年 03

7、月月 27 日日 創新技術與企業服務研究中心創新技術與企業服務研究中心 應流股份 (603308.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.國內高端鑄件龍頭，重資產投入進入收獲期 . 4 1.1 公司是國內高端鑄件龍頭，技術水平全球領先 . 4 1.2 綁定全球龍頭客戶，戰略發展“兩機兩業” . 4 1.3 高附加值的“兩機”業務持續高增長，傳統業務保持穩定 . 6 1.4 土地收儲進一步優化資產結構，利潤進入快速釋放期 . 7 2.“兩機”賽道持續高景氣度，高溫合金市場空間廣闊 . 9 2.1“

8、兩機”市場全球需求旺盛，自主可控下國內需求潛力巨大 . 9 2.2 高溫合金性能優異，主要應用于“兩機”領域 . 12 2.3“兩機”賽道持續高景氣，帶動高溫合金需求市場空間廣闊 . 13 3.公司“兩機兩業”發展戰略清晰，持續夯實競爭優勢 . 14 3.1 公司“兩機”業務布局多年，有望持續保持高增長 . 14 3.2 核電建設或將提速，公司核電業務有望迎來爆發彈性 . 16 3.3 高端鑄件賽道壁壘高，公司護城河優勢明顯 . 18 4.盈利預測與投資建議 . 19 4.1 盈利預測 . 19 4.2 投資建議及估值 . 20 5.風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程

9、 . 4 圖表 2：公司股權結構 . 4 圖表 3：公司主要產品 . 5 圖表 4：公司戰略發展清晰. 5 圖表 5：公司主要客戶 . 5 圖表 6：公司營業收入及增速情況 . 6 圖表 7：公司歸母凈利潤及增速情況 . 6 圖表 8：歷年公司國內外收入結構 . 6 圖表 9：歷年公司國內外收入增速情況 . 6 圖表 10：歷年公司分業務營收增速情況 . 7 圖表 11：歷年公司分業務營收占比情況 . 7 圖表 12：歷年公司分業務毛利率水平 . 7 圖表 13：歷年公司毛利率和凈利率水平 . 7 圖表 14：歷年公司固定資產、在建工程及其增速 . 8 圖表 15：2018 年起公司資產周轉率

10、逐步提升 . 8 圖表 16：公司折舊與攤銷費用占比較高 . 8 圖表 17：歷年公司經營性凈現金流及利潤水平 . 8 圖表 18：航空發動機圖 . 9 SWlWoWdWhUrZeXWZ8ZaQcMbRsQnNnPsQlOmMsRkPsQuN6MpPuNwMrNoQxNqRnN公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：燃氣輪機圖 . 9 圖表 20：全球軍用發動機航空發動機競爭格局 . 9 圖表 21：全球寬體飛機發動機競爭格局 . 9 圖表 22：2020 年全球燃氣輪機競爭格局 . 10 圖表 23：2014-2021 年我國軍用飛機數量 . 10 圖表 24：202

11、1 年中國、美國、俄羅斯軍用飛機數對比 . 10 圖表 25：2020-2039 年中國將需要采購 8600 架新飛機 . 11 圖表 26：我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位 . 11 圖表 27：高溫合金按工藝分類 . 12 圖表 28：高溫合金的主要應用領域 . 12 圖表 29：高溫合金在航空發動機上的應用部位 . 13 圖表 30：高溫合金在航空發動機上的主要應用具體情況 . 13 圖表 31：未來十年我國航空發動機用高溫合金需求量 . 14 圖表 32：鑄造高溫合金產業鏈 . 14 圖表 33：公司兩機高溫合金熱端部件產品 . 15 圖表 34：公司兩機業務布局歷程 . 15 圖表

12、 35：公司高溫合金葉片精密鑄造項目產能情況 . 15 圖表 36：公司航空航天新材料及零部件收入及增速 . 16 圖表 37：2021 年我國核能發電占比約 5.02% . 17 圖表 38：歷年核電商運機組發電量及同比增速 . 17 圖表 39：歷年我國核電機組在運數量 . 17 圖表 40：歷年我國核電機組開工數量 . 17 圖表 41：公司核電業務收入、收入增速及收入占比 . 18 圖表 42：高端鑄件行業壁壘較高 . 19 圖表 43：公司擁有國內、國際行業資質認證 . 19 圖表 44：公司盈利預測 . 20 圖表 45：可比公司估值比較. 21 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱

13、最后一頁特別聲明 1.國內高端鑄件龍頭，國內高端鑄件龍頭，重資產投入進入收獲期重資產投入進入收獲期 1.1 公司是公司是國內高端鑄件龍頭國內高端鑄件龍頭，技術水平全球領先，技術水平全球領先 深耕高端鑄造，技術水平全球領先。深耕高端鑄造，技術水平全球領先。公司前身為成立于 2000 年的安徽霍山應流鑄造有限公司。公司自成立以來，一直深耕專用設備零部件鑄造領域，是全球高端裝備關鍵零部件制造領先企業，擁有高端鑄造、機械加工、模塊化制造完整產業鏈，大型、精密、特殊材料產品的制造技術達到國內領先、國際先進水平。 圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 公司創始人在

14、行業內享有極高威望和行業影響力。公司創始人在行業內享有極高威望和行業影響力。公司創始人、董事長、總經理為杜應流先生，2021 年以 30 多年創業創新輝煌成就榮膺“中國鑄造行業終身成就獎” ，在行業內享有極高威望和行業影響力。杜應流先生曾擔任第十二、十三屆全國人大代表，榮獲全國勞動模范、裝備中國功勛企業家。應流投資為公司控股股東，另外，衡邦投資、衡玉投資、衡宇投資為應流投資的一致行動人，杜應流為上述四家公司的執行董事。截至 2021年 9 月 30 日，公司實際控制人杜應流直接持有公司 1.6%的股份，并通過控制應流投資及其一致行動人合計控制公司 34.42%的股份。 圖表圖表2：公司股權結構

15、公司股權結構 來源：Wind，國金證券研究所（截至 2021 年 9 月 30 日） 1.2 綁定綁定全球龍頭全球龍頭客戶客戶，戰略發展戰略發展“兩機兩機兩業”兩業” 公司公司戰略發展兩機（航空發動機和燃氣輪機）業務，戰略發展兩機（航空發動機和燃氣輪機）業務，競爭實力突出。競爭實力突出。公司主要產品為泵及閥門零件、機械裝備構件，公司產品定位于專用設備的高端零部件，主要應用在航空航天、核電、油氣、資源及國防軍工等高端裝備領域。近年來，公司業務大力拓展至航空發動機和燃氣輪機高溫合金葉公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 片等高溫合金產品，公司承擔國家兩機重大專項和重點型號科研生產任務

16、，為中國航發、中國重燃等研制生產高溫合金葉片等產品。 圖表圖表3：公司公司主要產品主要產品 應用領域 產品用途 主要產品 典型客戶 產品示意圖 航空航天新材料及零部件 航空發動機 航空發動機葉片、機匣、導向器 中國航發、GE、羅羅 燃氣輪機 燃氣輪機動葉片、靜葉片、噴嘴環 中國重燃、GE、ABB、西門子 核能新材料及零部件 大型火電機組 泵、閥、汽輪機零件 通用電氣，西門子、奉科、濱特爾、博雷 核電站 核島設備支承件 阿?，m、上海電氣、東方電氣 核級泵、閥零件 蘇爾壽、沈鼓集團、中核科技 石油天然氣設備零部件 油氣鉆采設備 海上及陸地鉆機零部件 深海及深井鉆采設備零部件 斯倫貝謝、耐博斯 煉油

17、石化設備 流體控制零件 艾默生，KSB 工程和礦山機械 大型礦山機械 大型高效采礦設備零部件 久益、山特維克 工程和運輸設備 特大型重載機械零部件 工程機械零部件 卡特彼勒、特雷克斯 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表4：公司公司戰略發展清晰戰略發展清晰 來源：Wind，國金證券研究所 綁定全球龍頭客戶綁定全球龍頭客戶。公司是全球鑄造業領先企業，產品出口以歐美為主的30 多個國家、近百家客戶，其中包括通用電氣、西門子、卡特彼勒、斯倫貝謝等十余家世界 500 強企業和艾默生等眾多全國行業龍頭；公司積極參與我國核電、油氣裝備和航空發動機、燃氣輪機國產化，是我國核電、油氣和航空領域核心企業重要

18、供應商。根據公司年報，公司保持在我國閥門零件出口企業中出口額排名第一、核電裝備零部件交貨量位列前茅，連續位列中國機械工業百強企業。 圖表圖表5：公司主要公司主要客戶客戶 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3 高附加值的高附加值的“兩機”“兩機”業務持續高增長業務持續高增長，傳統業務保持穩定，傳統業務保持穩定 近年公司近年公司“兩機”“兩機”業務快速發展，帶動公司收入進入新臺階。業務快速發展，帶動公司收入進入新臺階。2011-2017年，公司收入規模大致維持在 13 億左右，波動幅度較小。2018 年以來，公司“兩機”業務布局逐漸收獲成效，實

19、現收入快速增長，從而帶動公司收入進入新臺階。受益于公司高毛利率的“兩機”業務收入占比提升以及重資產投入進入收獲期產生的規模效應，公司利潤端實現了快速增長。 圖表圖表6：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖表圖表7：公司歸母凈利公司歸母凈利潤潤及增速情況及增速情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 國內市場拓展成果顯現，收入占比超過國外。國內市場拓展成果顯現，收入占比超過國外。2020 年之前，公司營收以出口為主，由于 2020 年全球新冠疫情蔓延以及美國增加關稅，公司傳統業務板塊受到一定影響。面對復雜嚴峻的國內外環境，公司加大國內市場開發。2020 年

20、，公司國內營業收入同比增長 47.08%，占比近十年以來首次超過境外營業收入。2021H1，公司國內收入同比增加 29.04%，占比達到57.92%。 圖表圖表8：歷年歷年公司公司國內外收入結構國內外收入結構 圖表圖表9：歷年歷年公司公司國內外收入增速國內外收入增速情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司航空航天零部件公司航空航天零部件業務收入業務收入大幅增長，大幅增長，占比持續提升占比持續提升。從收入結構上看，油氣裝備、工礦機械、核能核電和其他高端裝備領域等常規業務，是公司業績穩定增長的基石。2018-2020 年，公司航空航天零部件業務營收復合增速約

21、61.66%；2021H1，公司航空航天零部件收入 2.13 億元，同比增長約 82.41%，收入占比提升至 22.18%，創歷年新高。根據公司 2021 年中報，公司某型號渦扇發動機葉片克服不利因素繼續穩定批量供貨；某型號民用航空發動機機匣開始批量生產；某型號先進重型燃氣輪機核心熱部件及關鍵材料開發工作有序進行。同時，應流航源作為公司航空航天新材料及零部件生產的主體，還被財政部、工信部列入重點支持的國家級專精特-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820營業收入（億元）同比增長（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%011

22、223營業收入（億元）同比增長（%）0%20%40%60%80%100%國內國外-40%-20%0%20%40%60%80%100%國內國外公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 新小巨人企業名單。受益于下游市場的高景氣度，公司航空航天業務有望持續高增長。 圖表圖表10：歷年歷年公司分業務營收公司分業務營收增速情況增速情況 圖表圖表11：歷年歷年公司分業務營收公司分業務營收占比占比情況情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 高毛利業務收入占比提升高毛利業務收入占比提升有望有望帶動帶動公司整體盈利能力進一步提升公司整體盈利能力進一步提升。從盈利能力看，2

23、017-2020 年，公司航空航天零部件業務毛利率從 41%提高至49%，盈利能力持續走高，主因公司“兩機”業務的高附加值以及產能釋放顯現的規模效應。隨著公司“兩機”業務產能利用率持續提升，產品結構持續優化，總體毛利率呈現上升態勢，公司盈利能力有望進一步增強。 圖表圖表12：歷年歷年公司分業務公司分業務毛利率水平毛利率水平 圖表圖表13：歷年歷年公司公司毛利率和凈利率水平毛利率和凈利率水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.4 土地收儲進一步優化土地收儲進一步優化資產結構資產結構，利潤進入快速釋放期利潤進入快速釋放期 重資產投入進入收獲期，產能釋放有望顯著提升

24、利潤水平。重資產投入進入收獲期，產能釋放有望顯著提升利潤水平。從 2015 年起，公司逐步加大航空發動機、燃氣輪機葉片領域的投入。2016 年公司非公開發行募集資金 8.6 億元，建設航空發動機和燃氣輪機零部件制造項目。2016 年 11 月，公司收購霍山嘉遠 100%股權，利用其現有廠房、設備和基礎設施，為了以較低成本加速實施“船舶和海洋工程裝備關鍵設備高溫合金及耐腐蝕合金部件產業化” 、 “航空發動機高溫合金零部件產業化能力提升”項目，提升高端零部件數控和智能加工技術水平，補充產能缺口。2019 年公司第二次定增募集資金 6.2 億元，用于高溫合金葉片精密鑄造項目；項目投資總額約 11.7

25、7 億元，其中固定資產投資 10.67 億元。2018 年以來，公司與國內外眾多領先客戶簽署了長期戰略合作協議并持續穩定供貨， “兩機”業務逐步進入收獲期。2018-2020 年，公司經營活動現金流量-50%0%50%100%150%2018201920202021H1航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件工程和礦山機械零部件石油天然氣設備零部件0%20%40%60%80%100%2017201820192020工程和礦山機械零部件航空航天新材料及零部件核能新材料及零部件石油天然氣設備零部件其他高端設備0%20%40%60%2017201820192020工程和礦山機械零部件航空航天新材料及

26、零部件核能新材料及零部件石油天然氣設備零部件其他高端設備051015202530354045銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 凈額分別為 3.84 億元、4.37 億元、4.05 億元，占當年凈利潤的比例分別為 526%、334%、200%；大額折舊攤銷費用影響了公司凈利潤。我們認為，隨著資產結構優化以及產能利用率的提升，公司凈利潤有望進入釋放期。 圖表圖表14：歷年歷年公司固定資產、在建工程及其增速公司固定資產、在建工程及其增速 圖表圖表15：2018年起公司年起公司資產周轉率資產周轉率逐步提升逐步提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：

27、Wind，國金證券研究所 土地收儲有望進一步公司優化資產結構土地收儲有望進一步公司優化資產結構。2021 年 12 月，公司發布公告稱，公司位于合肥市經濟技術開發區的兩塊土地將由合肥市土地儲備中心收儲，該廠房土地主要從事先進核能材料以及重大裝備關鍵零部件制造項目，收儲不會對公司的日常生產經營產生重大影響，土地收儲的補償費用總額為15.3 億元，預計在 2022 年度進行土地移交。土地移交確認收入后，預計2022 年度為公司增加凈收益 2.1 億元。2022 年 1 月，公司發布公告稱，根據霍山縣“退城進園”要求，公司全資子公司資產進行搬遷，將促進企業集約化生產，本次土地收儲及房屋征收補償費用總

28、額為 9.78 億元。兩次的土地收儲有望進一步優化公司資產結構，化固為流，減少公司原有固定資產折舊，同時也給公司帶來可觀的非經常性收益。 圖表圖表16：公司折舊公司折舊與與攤銷攤銷費用占比較高費用占比較高 圖表圖表17：歷年公司經營性凈現金流及利潤水平歷年公司經營性凈現金流及利潤水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520253035固定資產（億元）在建工程（億元）固定資產YOY（%)在建工程YOY（%）00.20.40.60.811.21.4固定資產周轉率(次)總資產周轉率(次)0%2%4%6%8%

29、10%12%14%0.00.51.01.52.02.5折舊與攤銷（億元）占營業成本比（%）-150%0%150%300%450%600%012345經營性現金流凈額（億元）歸母凈利潤（億元）經營性現金流凈額/歸母凈利潤(%)公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.“兩機”“兩機”賽道賽道持續高景氣度，持續高景氣度，高溫合金市場空間廣闊高溫合金市場空間廣闊 2.1“兩機”市場“兩機”市場全球需求旺盛全球需求旺盛，自主可控下國內需求潛力巨大，自主可控下國內需求潛力巨大 “兩機”“兩機”指航空發動機和燃氣輪機指航空發動機和燃氣輪機，航空發動機是現代工業“皇冠上的明航空發動機是現代工業

30、“皇冠上的明珠” 。珠” 。航空發動機是飛機的動力來源，燃氣輪機（GasTurbine）是以連續流動的氣體為工質帶動葉輪高速旋轉，將燃料的能量轉變為有用功的內燃式動力機械，是一種旋轉葉輪式熱力發動機。 “兩機”需要在高溫、高壓、高轉速和高負載的特殊環境中長期反復工作，對設計、加工和制造能力的要求極高，并且“兩機”的研制周期長、技術難度大、耗費資金多。 圖表圖表18：航空發動機圖航空發動機圖 圖表圖表19：燃氣輪機圖燃氣輪機圖 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 全球全球軍軍用用航空發動機市場主要被航空發動機市場主要被美俄壟斷，美俄壟斷，商商用航空發動機由用航空發動機

31、由 GE、RR 和和PW 三巨頭壟斷三巨頭壟斷。目前，真正能生產航空發動機的只有美國、英國、俄羅斯、法國等幾個國家，我國幾乎所有的民航飛機發動機都依賴進口。 圖表圖表20：全球軍用發動機全球軍用發動機航空發動機競爭航空發動機競爭格局格局 圖表圖表21：全球全球寬體飛機寬體飛機發動機競爭發動機競爭格局格局 來源：Flightglobal，國金證券研究所 來源：華商產業研究，國金證券研究所 全球燃氣輪機主要被全球燃氣輪機主要被 GE、西門子、三菱、西門子、三菱等等壟斷。壟斷。燃氣輪機是關系國家安全和國民經濟發展的高技術核心裝備，屬于市場前景巨大的高技術產業。燃氣輪機技術水平是代表一個國家科技和工業

32、整體實力的重要標志之一。目前重型燃氣輪機主要由三菱重工（MHPS） 、通用電氣（GE） 、西門子（Siemens-WH） 、阿爾斯通（Alstom-ABB）等公司開發；輕型燃氣輪機方面，世界主要航空發動機公司羅爾斯羅伊斯（RR） 、通用電氣（GE） 、普拉特惠特尼（P&W）等壟斷。 美國44%俄羅斯13%中國10%印度7%韓國5%日本5%巴基斯坦4%法國4%埃及4%土耳其4%GE, 51%RR, 30%PW, 13%CFM, 2%EA, 4%公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表22：2020年年全球燃氣輪機競爭格局全球燃氣輪機競爭格局 來源：McCoyPowerRep

33、orts，國金證券研究所 全球市場對航空發動機產品需求旺盛，全球市場對航空發動機產品需求旺盛，燃氣輪機同樣擁有廣闊的市場前景。燃氣輪機同樣擁有廣闊的市場前景。根據圖南股份招股書，預計未來 10 年，全球市場渦扇、渦噴發動機的累計需求總量將超 7.36 萬臺，總價值超 4160 億美元；渦軸發動機累計需求量超 3.4 萬臺，總價值超 190 億美元；渦槳發動機累計需求量超 1.6 萬臺，總價值超 150 億美元；活塞發動機需求量超 3.3 萬臺，總價值超 30 億美元。根據 Statista 統計數據，2015-2020 年全球燃氣輪機市場規模呈現上漲趨勢，2020 年全球燃氣輪機市場規模為 2

34、25.4 億美元，同比增長 3.47%。 預 計 未 來預 計 未 來 10 年 ， 我 國 軍 用 發 動 機 市 場 需 求 約年 ， 我 國 軍 用 發 動 機 市 場 需 求 約 4316 臺 。臺 。 根 據WorldAirForce2022報告，我國 2021 年軍用飛機數量達 3285 架，落后于美國和俄羅斯，居全球第三位，相對于美國 13249 架的軍機數量，我們僅占美國的 24.79%。根據歷年WorldAirForce報告，2013-2021 年我國軍機數量復合增長率約 1.75%。隨著未來我國對國防軍用裝備的加速投入，我們假設未來十年我國軍機數量以 2%的復合增速增長，則

35、 2031 年我國軍機數量約 4004 架，預計我國將新增軍用飛機數量達 709 架?；诂F有及新增軍用飛機單發和雙發數量比例為 1:1 的基本假設估計，同時考慮維修、備用等因素，未來 10 年我國將新增軍用航空發動機數量達 4316臺。 圖表圖表23：2014-2021年我國軍用飛機數量年我國軍用飛機數量 圖表圖表24：2021年中國、美國、俄羅斯軍用飛機數對比年中國、美國、俄羅斯軍用飛機數對比 來源：WorldAirForces，國金證券研究所 來源：WorldAirForces，國金證券研究所 我國我國商用發動機市場需求巨大商用發動機市場需求巨大。目前民機發動機全部來源于國外進口，隨著

36、C919 大飛機項目的穩步推進，我國正在大力發展民用航空發動機，如CJ1000、CJ2000 等。根據中國航空工業發展研究中心在北京發布了民用飛機中國市場預測年報（20212040 年） 和通用航空中國市場預測西門子, 30%GE, 28%MHPS, 22%Alstom, 12%其他, 9%2600270028002900300031003200330034002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202102000400060008000100001200014000USARussiaChina公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 年

37、報（20212040） ，截至 2020 年底，我國通用航空在役機隊達到 2892架。根據波音公司 2020 年 8 月份發布的2020-2039 年中國民用航空市場展望預測，未來 20 年中國將需要 8600 架新的民用飛機，年均需求量約 430 架。假設我國每年新增民機數量 430 架，則未來 10 年我國民用飛機需求規模為 4300 架。目前，主流民用飛機配備的發動機數量為 2-4 臺，假設平均每架民航飛機配備 3 臺發動機，我們估計，未來 10 年我國將新增12900 臺商用航空發動機需求。 圖表圖表25：2020-2039年中國年中國將需要采購將需要采購8600架新飛機架新飛機 來源

38、：波音公司，國金證券研究所 中國航空發動機和燃氣輪機市場潛力的巨大，給國內制造企業帶來新的機中國航空發動機和燃氣輪機市場潛力的巨大，給國內制造企業帶來新的機遇。遇。與世界先進水平相比，我國發動機、燃氣輪機技術相對落后。在當前國家安全戰略升級和經濟轉型大背景下，發動機和燃氣輪機產業發展亟待加速提升。2016 年 11 月，隨著航空發動機和燃氣輪機重大專項（ “兩機”重大專項）的全面啟動實施，國家對“兩機”研發投入力度將持續增大。推動我國航空發動機與燃氣輪機技術趕超世界先進水平，為我國兩機產業發展注入強勁動力，帶來巨大市場機遇。目前，國內發動機制造企業主要有中國航發沈陽黎明航空發動機有限責任公司、

39、中國航發西安航空發動機有限公司、中國貴州航空工業（集團）有限責任公司、中國航發航空科技股份有限公司等公司。 燃氣輪機國產化持續推進燃氣輪機國產化持續推進。我國在 1993 年引進烏克蘭 UGT-25000 燃氣輪機后開始了國產化研究，研制出了國內首臺擁有自主知識產權的中等功率的燃氣輪機 QC280，根據圖南股份招股書，QC280 目前已完成第二階段國產化工作，國產化率達到 98.10%。我國燃氣輪機領域主要的研制力量分別來自中國航發、船舶、機械等工業部門和科研院所。目前，我國國產艦船用燃氣輪機已經完成國產化批產階段，有望在我國未來大型護衛艦、大型驅逐艦和新型兩棲登陸艦等水面艦艇上廣泛應用。 圖

40、表圖表26：我國我國燃氣輪機發展的主要研制生產單位燃氣輪機發展的主要研制生產單位 工業部門工業部門 廠所廠所 中國航發 中國航發（黎明集團、西航集團、南方集團、黎陽集團）、606 所、608 所、東安發動機、蘭翔機械 船舶 中船重工 703 所 機械 東方汽輪機（東方電氣）、哈爾濱汽輪機（哈爾濱電氣）、上海電氣、南京汽輪電機集團 中科院 工程熱物理研究所 來源：圖南股份招股書，國金證券研究所 01000200030004000500060007000單通道飛機寬體機支線飛機貨機公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2.2 高溫合金高溫合金性能優異，主要應用于“兩機”領域性能優異

41、，主要應用于“兩機”領域 高溫合金通常是指能在 600-1200的高溫下抗氧化、抗腐蝕、抗蠕變，并能在較高的機械應力作用下長期工作的合金材料。按照制造工藝劃分可以分為變形高溫合金、鑄造高溫合金、粉末冶金高溫合金、發散冷卻高溫合金等；按照基體元素種類可以分為鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金等。 圖表圖表27：高溫合金按工藝分類高溫合金按工藝分類 類型類型 具體類型具體類型 工藝過程工藝過程 特點特點 變形高溫合金 - 經過鍛造、軋制、鍛造和冷拔等塑性變形工藝和熱處理制程的高溫合金 可進行熱、冷變形加工，具有良好的力學性能、抗氧化、抗腐蝕性能 鑄造高溫合金 等軸晶鑄造高溫合金 用傳統的熔模

42、鑄造方法制備鑄件 可根據零件的使用需要，設計、制造出接近最終使用形式或無剩余量的具有任意復雜結構和形狀的高溫合金鑄件 定向凝固柱晶高溫合金 用定向凝固技術制備鑄件 單晶高溫合金 用定向凝固和選晶制造 粉末高溫合金 粉末合金 粉末冶金工藝制備 組織均勻、晶粒細小、屈服強度高、高溫疲勞性好 ODS 合金 粉末冶金工藝制備 來源：萬方，國金證券研究所 高溫合金主要用于制造航空發動機、燃氣輪機的核心熱端部件高溫合金主要用于制造航空發動機、燃氣輪機的核心熱端部件。從。從高溫合金應用領域來看，在軍工市場，目前鎳基高溫合金是現代航空發動機、航天器和火箭發動機以及艦船和工業燃氣輪機的關鍵熱端部件材料（如渦輪葉

43、片、導向器葉片、渦輪盤、燃燒室等） ，也是核反應堆、化工設備、煤轉化技術等方面需要的重要高溫結構材料。民用市場，主要應用于如柴油機增壓渦輪、煙氣輪機葉片和盤、冶金軋鋼加熱爐墊塊、內燃機排氣閥座等領域。近年來，高溫合金應用面不斷擴大，特別是耐高溫耐腐蝕合金在石油化工、玻璃和玻纖以及機械制造等行業的應用有明顯的進展。 圖表圖表28：高溫合金的主要應用領域高溫合金的主要應用領域 來源：圖南股份招股書，國金證券研究所 新型的先進航空發動機中，高溫合金用量占發動機總重量的新型的先進航空發動機中，高溫合金用量占發動機總重量的 40%-60%左左右；右；主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件，

44、此外還用于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。燃燒室是發動機各部件中溫度最高的區域，燃燒室內燃氣溫度可高達 1500-2000，作為燃燒室壁的高溫合金材料需承受 800-900的高溫，局部甚至高達 1100以上。除需承受高溫外，燃燒室材料還應能承受周期性點火啟動導致的急劇熱疲勞應力和燃氣的沖擊力。用于制造燃燒室的主要材料有高溫合金、不銹鋼和結構鋼，其中用量最大、最為關鍵的是變形高溫合金。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：高溫合金在航空發動機上的應用高溫合金在航空發動機上的應用部位部位 來源：新材料在線，國金證券研究所 圖表圖表30：高溫合金在航空發動機上的

45、高溫合金在航空發動機上的主要主要應用應用具體情況具體情況 高溫合金應用部位高溫合金應用部位 特點特點 高溫合金具體種類高溫合金具體種類 渦輪盤 渦輪盤在四大熱端部件中所占質量最大，航空發動機上的重要轉動部件，工作溫度不高，一般輪緣為 550-750，輪心為 300左右。 以變形高溫合金和粉末冶金高溫合金為主 渦輪工作葉片 是渦輪發動機中工作條件最惡劣也是最關鍵的部件，由于其處于溫度最高、應力最復雜、環境最惡劣的部位而被列為第一關鍵件。 以鑄造高溫合金為主，單晶葉片為主 渦輪導向葉片 渦輪發動機上承受溫度最高、熱沖擊最大的零部件，材料工作溫度最高可達 1,100以上，但渦輪導向葉片承受的應力比較

46、低，一般低于70MPa。該零件往往由于受到較大熱應力而引起扭曲，溫度劇變產生熱疲勞裂紋以及局部溫度過高導致燒傷而報廢。 以鑄造高溫合金為主，單晶葉片為主 燃燒室主要零部件 燃燒室是發動機各部件中溫度最高的區域，燃燒室內燃氣溫度可高達1500-2000；除需承受高溫外，燃燒室材料還應能承受周期性點火啟動導致的急劇熱疲勞應力和燃氣的沖擊力。 用量最大、最為關鍵的是變形高溫合金 來源： 航空材料技術的發展現狀與展望 ，國金證券研究所 2.3“兩機”賽道持續高景氣，“兩機”賽道持續高景氣，帶動帶動高溫合金需求市場空間廣闊高溫合金需求市場空間廣闊 我們重點計算下國內航空發動機領域用高溫合金的需求；遠期看

47、，國內商用航空發動機國產化后也將帶來巨大的高溫合金市場需求空間。 預計未來預計未來 10 年我國軍用發動機年我國軍用發動機和和商用商用航空發動機航空發動機高溫合金市場規模高溫合金市場規模分別分別達達 10791、32250 噸噸，二者合計市場規模，二者合計市場規模達達 43041 噸噸。根據 2.1 節預測，預計未來 10 年我國軍用發動機和商用發動機市場需求分別為 4316 臺、12900 臺，按照單臺發動機高溫合金用量約 2.5 噸算，則對應的高溫合金市場需求分別為 10791、32250 噸。 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表31：未來十年未來十年我國航空發

48、動機用高溫合金需求量我國航空發動機用高溫合金需求量 飛機數 發動機 單臺發動機高溫合金需求量（噸/臺） 高溫合金需求量（噸） 軍用發動機 719 4316 2.5 10791 商用發動機 4300 12900 2.5 32250 合計合計 5019 17216 43041 來源：國金證券研究所 3.公司公司“兩機“兩機兩業兩業”發展戰略清晰，發展戰略清晰，持續夯實競爭持續夯實競爭優勢優勢 目前，公司已堅定戰略發展“兩機（航空發動機和燃氣輪機）兩業（航空產業和核能產業） ” ，以價值鏈延伸推動產業升級發展，以產業鏈延伸推動企業轉型發展。 3.1 公司公司“兩機”“兩機”業務布局多年，有望持續保持

49、高增長業務布局多年，有望持續保持高增長 高溫合金市場壁壘較高，高溫合金市場壁壘較高，國內市場競爭國內市場競爭格局格局穩定穩定。由于高溫合金行業具有技術含量高、制備工藝相對復雜和加工難度高的特點，對研發實力、經驗積淀要求很高；并且下游“兩機”等產品也要求非常高的質量穩定性，因此，高溫合金行業有著非常強的市場先入壁壘，一旦進入用戶的供應鏈體系，一般不會輕易更換，因此，兩機領域市場競爭格局相對穩定。鑄造高溫合金產業鏈中，主要企業分類： （1）鑄造高溫合金母合金企業：航材院、鋼研高納、中科院金屬所、圖南股份、江蘇隆達等； （2）精密鑄造企業：一類是黎明、黎陽等航發體系內的精密鑄造廠；另一類是應流股份、

50、鋼研高納等體系外的企業。 圖表圖表32：鑄造鑄造高溫合金高溫合金產業鏈產業鏈 來源：圖南股份招股書，國金證券研究所 公司“兩機”業務主要產品是公司“兩機”業務主要產品是“兩機”“兩機”熱端的鑄造高溫合金結構件。熱端的鑄造高溫合金結構件。其中包括航空發動機高溫合金葉片、機匣，航天動力高溫合金結構件，燃氣輪機動葉片、靜葉片、噴嘴環以及其他“兩機”高溫合金熱端部件。公司是國內首家也是目前唯一批量提供國產重點型號航空發動機葉片的公司，也是國內首家也是目前唯一為 BHGE 批量提供燃氣輪機單晶定向葉片以及等軸晶葉片的公司。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：公司兩機高溫