【公司研究】平煤股份-精煤戰略清晰現金分紅率高-20200709[25頁].pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年07月09日 采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 當前價格(元)： 4.84 合理價格區間(元)： 4.895.38 邱瀚萱邱瀚萱 執業證書編號：S0570518050004 研究員 資料來源：Wind 精煤戰略清晰，現金分紅率高精煤戰略清晰，現金分紅率高 平煤股份(601666) 河河南地區焦煤企業，首次南地區焦煤企業，首次覆蓋給予“增持”評級覆蓋給予“增持”評級 公司系平煤神馬集團旗下煤炭上市公司， 現有煤炭年產能 3077 萬噸， 主要 產品為焦煤，集中在中南地區銷售，近年來公司實施精煤戰略，不斷提升 產品附加值。 “十三五”期間國內

2、新增產能主要以動力煤為主，焦煤產量提 升空間少，且今年國內基建投資較好，鋼材、焦煤需求較強，焦煤價格有 望保持堅挺。公司自 2019 年起加強現金分紅，預計 2020-2022 年現金分 紅 60%。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 11.38、12.29、 13.77 億元，EPS 分別為 0.49、0.53、0.59 元，對應 PE 分別為 9.9、9.2、 8.2 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。 焦煤整體供需好于動力煤，價格相對堅挺焦煤整體供需好于動力煤，價格相對堅挺 2016 年來，公司實施精煤戰略，通過摻配外購的高熱值動力煤公司動力煤 熱值， 并加大動力煤向冶煉精

3、煤的轉化力度， 提升煤炭產品附加值。 從 煤 炭“十三五”規劃看， “十三五”期間新增產能以動力煤為主，焦煤產量 提升空間少。內蒙古為國內焦煤生產大省，2020 年內蒙古“倒查 20 年涉 煤腐敗” ， 預計今年超產將減少、 產量將下降。 且國內基建投資較好，鋼材、 焦煤需求較強，今年焦煤價格或堅挺。公司焦煤主要供應中南地區，從歷 史數據看中南地區焦煤有缺口，供給緊張。按“十三五”規劃導向，我們判 斷未來公司周邊如河南、兩淮、魯西、冀中等基地煤炭產能以收縮為主。 平煤神馬集團仍有焦煤產能，未來或注入公司平煤神馬集團仍有焦煤產能，未來或注入公司 平煤神馬集團旗下瑞平煤電、 平禹煤電煤礦核定年產能

4、分別為 235、 210 萬 噸，產品主要為焦煤，此外，平煤神馬集團另有 1600 萬噸焦炭產能，與公 司存在關聯交易。平煤神馬集團有解決同業競爭、關聯交易的承諾，未來 瑞平煤電、平禹煤電及焦炭產能有望注入公司。 公司內部有降本空間，未來三年加強現金分紅公司內部有降本空間，未來三年加強現金分紅 截至 2020 年 3 月 31 日，公司資產負債率高達 69.31%、融資成本高，我 們認為公司可降低帶息負債規模，并通過債務置換降低融資成本。2019 年 公司恢復分紅， 當年現金分紅比例 60%。 2019 年 2 月 29 日公司發布 2019 年至 2021 年股東分紅回報規劃 ，在公司盈利且

5、累計未分配利潤為正、現 金流滿足正常經營和可持續發展前提下，公司進行現金分紅，分紅比例不 低于 60%且每股派息不低于 0.25 元。按每股現金分紅 0.25 元、2020 年 7 月 8 日收盤價 4.84 元計算，公司股息率 5.17%。 公司精煤戰略清晰，首次覆蓋給予“增持”評級公司精煤戰略清晰，首次覆蓋給予“增持”評級 我們選取煤炭龍頭企業中國神華、陜西煤業及焦煤公司盤江股份、潞安環 能、陽泉煤業、西山煤電作為可比公司，可比公司 Wind 一致預期 PE （2020E）均值 9.5 倍?？紤]公司精煤戰略清晰，煤炭產品附加值不斷提 高，市場競爭力有望提升，故 2020 年 PE 取 10

6、.0-11.0 倍，公司對應股價 4.89-5.38 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：公司產銷量低于預期；鋼鐵短流程產能增長；煤炭進口超預期。 總股本 (百萬股) 2,328 流通 A 股 (百萬股) 2,328 52 周內股價區間 (元) 3.56-4.84 總市值 (百萬元) 11,266 總資產 (百萬元) 54,992 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 20,153 23,635 23,615 23,290 23,285 +/-% (2.84) 17.28 (0.09) (1.38) (0.02) 歸屬母公司凈利潤

7、 (百萬元) 715.16 1,155 1,138 1,229 1,377 +/-% (48.06) 61.51 (1.47) 8.00 12.03 EPS (元，最新攤薄) 0.31 0.50 0.49 0.53 0.59 (倍) 15.75 9.75 9.90 9.17 8.18 ,華泰證券研究所預測 0 2,702 5,404 8,106 10,808 (17) (6) 5 16 27 19/0719/1020/0120/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)平煤股份 滬深300 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司基本資料公司基本資

8、料 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 09 日 2 正文目錄正文目錄 核心邏輯 . 3 核心邏輯：公司焦煤面向中南市場，區位優勢明顯. 3 有別于市場觀點 . 3 精煤戰略放大公司資源、區位優勢 . 4 平煤神馬集團旗下傳統能源上市平臺 . 4 大力推進精煤戰略，提升產品附加值 . 4 近年現金流改善，19 年恢復現金分紅 . 5 焦煤競爭格局佳，動力煤供需或受沖擊 . 9 從去產能向優化產能結構、布局過渡 . 9 新增產能動力煤居多，供給相對過剩 . 10 預計短期煉焦煤景氣度好于動力煤 . 13 公司降本增效，集團仍有可注入產能 . 15

9、 焦煤生產大戶，未來仍有可注入產能 . 15 公司所在區域產能收縮、新增產能少 . 16 降本增效，未來三年計劃裁員 2 萬人 . 18 盈利預測及評級：給予公司“增持”評級 . 19 盈利預測：2020 年凈利潤或小幅增長. 19 估值評級：首次覆蓋給予“增持”評級 . 21 PE/PB - Bands . 22 風險提示 . 22 nMpQsMuMmMrOqQrOsMpRtQ9PaO6MsQqQtRnNfQnNqPiNrQpPbRrRuNwMoMpMuOmMsQ 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 09 日 3 核心邏輯核心邏輯 核心邏輯核心邏輯：公司焦煤面向中南市場，區位優勢

10、明顯公司焦煤面向中南市場，區位優勢明顯 1） 大力推進精煤戰略，提升產品附加值大力推進精煤戰略，提升產品附加值。2016 年來，公司實施精煤戰略，通過摻配外購 的高熱值動力煤公司動力煤熱值，并加大動力煤向冶煉精煤的轉化力度，提升煤炭產 品附加值，原煤入選率已從 2015 的 44%提升至 2019 年的 87%。 2） 公司焦煤面向中南公司焦煤面向中南地區地區，該該地區存焦煤缺口。地區存焦煤缺口。公司焦煤主要供應中南地區，從歷史數 據看，中南地區焦煤有缺口，供給相對緊張。此外，從煤炭“十三五”規劃看， 公司周邊如河南、兩淮、魯西、冀中等基地煤炭產能以收縮為主。 3） 集團焦煤產能或注入公司。集

11、團焦煤產能或注入公司。平煤神馬集團旗下瑞平煤電及平禹煤電擁有較大的煤礦， 核定年產能分別為 235、210 萬噸；此外，平煤神馬集團另有 1600 萬噸焦炭產能，與 公司存在關聯交易。 平煤神馬集團有解決同業競爭、 關聯交易的承諾， 未來瑞平煤電、 平禹煤電及焦炭產能有望注入公司。 4） 降本空間降本空間大大， 未來三年或高分紅未來三年或高分紅。 截止 2020 年一季報， 公司資產負債率高達 69.31%， 下降空間較大，我們認為公司可通過債務置換降低融資成本。此外，公司計劃 2019- 2021 年在公司盈利且累計未分配利潤為正、現金流滿足正常經營和可持續發展前提 下，公司進行現金分紅比例

12、不低于 60%且每股派息不低于 0.25 元。按每股現金分紅 0.25 元、2020 年 7 月 8 日收盤價 4.84 元計算，公司股息率 5.17%。 有別有別于市場觀點于市場觀點 焦煤整體供需焦煤整體供需有望有望好于動力煤，價格相對堅挺。好于動力煤，價格相對堅挺。從煤炭“十三五”規劃看，我們判斷 “十三五”期間新增產能或主要以動力煤為主，焦煤產量提升空間少。此外，我們認為內 蒙古為國內焦煤生產大省， 2020 年內蒙古 “倒查 20 年涉煤腐敗” ， 預計今年超產將減少、 產量將下降。且國內基建投資較好，鋼材、焦煤需求較強，今年焦煤價格或堅挺。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07

13、 月 09 日 4 精煤戰略精煤戰略放大放大公司資源、區位優勢公司資源、區位優勢 平煤神馬集團旗下傳統能源上市平臺平煤神馬集團旗下傳統能源上市平臺 1998 年，平頂山天安煤業股份有限公司（以下簡稱“公司” ）由原平頂山煤業（集團）有 限責任公司（以下簡稱“平煤集團” ）等共同發起成立。2006 年，公司在上交所上市。 圖表圖表1： 平煤神馬集團系公司控股股東平煤神馬集團系公司控股股東（截至（截至 2020 年一季報）年一季報） 資料來源：Wind，2020 年一季報，華泰證券研究所 2008 年，河南國資委以平煤集團 65.81%股權和中國神馬集團有限責任公司（以下簡稱 “神馬集團” ）53

14、.03%股權出資設立中國平煤神馬能源化工集團有限責任公司（以下簡稱 “平煤神馬集團” ） 。2009 年，平煤神馬集團吸收合并平煤集團和神馬集團。截止 2020 年 4 月 1 日，平煤神馬集團持有公司 56.47%股份，系公司控股股東；河南省國資委系公司 實際控制人。截止 2020 年 7 月 8 日，公司共有 23.28 億股，全部為流通股，其中自由流 通股 9.98 億股；公司總市值 112.7 億元，其中自由流通市值 48.30 億元。 平煤神馬集團旗下有三家上市公司，分別為公司、神馬股份及易成新能，對應主業分別為 煤炭、化工化纖及光伏材料。 大力推進精煤戰略，提升產品附加值大力推進精

15、煤戰略，提升產品附加值 公司公司 2019 年末年末在產產能在產產能 3077 萬噸。萬噸。公司主營業務為煤炭開采、煤炭洗選加工和煤炭銷 售，礦井位于平頂山礦區，井田面積 323.94Km2。截止 2019 年末，公司資源儲量 19.24 億噸、可采儲量 9.50 億噸，在產產能 3077 萬噸，對應權益產能 2956 萬噸。 圖表圖表2： 2019 年底公司核定年產能年底公司核定年產能 3077 萬噸萬噸 礦井名稱礦井名稱 所屬公司所屬公司 持股比例持股比例 資源儲備量資源儲備量 可采儲備量可采儲備量 核定年產能核定年產能 權益年產能權益年產能 煤種煤種 開采條件開采條件 現狀現狀 一礦 本

16、部 100% 20,770 8,449 320 320 1/3 焦煤、肥煤 井工開采 在產 二礦 本部 100% 1,063 548 170 170 1/3 焦煤、貧煤 井工開采 在產 四礦 本部 100% 5,565 1,839 224 224 1/3 焦煤 井工開采 在產 五礦 本部 100% 12,229 5,557 190 190 1/3 焦煤 井工開采 在產 六礦 本部 100% 12,619 4,025 350 350 貧煤 井工開采 在產 八礦 本部 100% 27,099 13,077 405 405 焦煤、肥煤 井工開采 在產 九礦 平頂山天安煤業九礦有 限責任公司 100%

17、 241 56 90 90 1/3 焦煤、貧煤 井工開采 在產 十礦 本部 100% 9,322 5,328 264 264 焦煤、肥煤 井工開采 在產 十一礦 本部 100% 13,426 8,122 240 240 1/3 焦煤、氣煤 井工開采 在產 十二礦 本部 100% 2,992 884 104 104 1/3 焦煤 井工開采 在產 十三礦 本部 100% 33,910 18,494 210 210 1/3 焦煤、瘦煤 井工開采 在產 香山礦 平頂山天安煤業香山礦 有限公司 72% 2,737 809 90 65 氣肥煤 井工開采 在產 朝川礦 本部 100% 8,328 3,358

18、 180 180 焦煤、肥煤 井工開采 在產 首山一礦 河南平寶煤業有限公司 60% 38,504 24,416 240 144 焦煤、肥煤 井工開采 在產 牛莊井田 本部 100% 3,599 合計 192,403 94,963 3,077 2,956 資料來源：公司年報，國家安監總局，華泰證券研究所；單位：萬噸 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 09 日 5 2019 年，公司無關停礦井情況，但下屬 5 個礦井共核減產能 288 萬噸/年。2020 年， 公司計劃退出產能為 30 萬噸/年的六礦二井，預計 2020 年底公司合并產能 3047 萬噸， 對應權益產能 2026

19、萬噸。六礦二井關停后，公司將完成河南省政府下達的去產能目標。 公司公司煤種煤種覆蓋覆蓋 1/3 焦煤、焦煤焦煤、焦煤、肥煤。肥煤。公司礦區煤類有焦煤、1/3 焦煤、肥煤、氣煤及瘦 煤，以 1/3 焦煤、焦煤、肥煤為主，焦煤、肥煤為特殊和稀缺煤類。公司煉焦煤資源稟賦 突出，具有低硫、低灰、低磷，堿金屬含量低，熱態指標好及有害元素低等優點，是國內 最優質的煉焦煤之一。 公司推進精煤戰略，提升產品附加值。公司推進精煤戰略，提升產品附加值。目前，公司煤炭采掘 100%實現綜采，機械化水平 達到 100%，均為國內先進水平。2017 年來，受超千米礦井產能核減以及部分礦井因地 質條件問題開采受限等因素影

20、響，公司原煤產量逐年下降。 2016 年來，公司實施精煤戰略，通過摻配外購的高熱值動力煤公司動力煤熱值，并加大 動力煤向冶煉精煤的轉化力度，提升煤炭產品附加值，原煤入選率已從 2015 的 44%提升 至 2019 年的 87%。公司現有選煤廠 4 座，焦煤洗選能力為 2,160 萬噸，動力煤洗煤能力 為 1,125 萬噸。 近年來，公司精煤產量有所波動，其中 2018 年精煤產量同比下降 12.12%，主要系開采 深度增加導致煤質下降，及調整產品布局；2019 年及 2020 年 1-3 月，受益于公司加大 己組煤層的開采力度且原煤入洗率同比增長，精煤產量分別同比增加 21.87%和 19.

21、20%。 圖表圖表3： 2013-2019 年年公司原煤產量及商品煤產銷量公司原煤產量及商品煤產銷量 產量產量 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 原煤 萬噸 3,600 3,307 3,515 2,989 3,125 3,080 2,832 其中：入洗量 萬噸 1,553 1,925 2,127 2,444 2,454 入洗率 % 44 64 68 79 87 混煤 萬噸 2,147 1,879 2,028 1,262 1,264 1,273 932 精煤 萬噸 817 833 697 918 1,001 880 1,072 其他洗選煤 萬噸 443 442

22、 430 438 446 386 556 商品煤產量合計商品煤產量合計 萬噸萬噸 3,408 3,155 3,156 2,618 2,711 2,539 2,561 銷量銷量 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 混煤 萬噸 2,129 1,869 2,066 1,232 1,261 1,322 947 精煤 萬噸 821 833 687 923 986 899 1,046 其他洗選煤 萬噸 458 453 424 440 443 382 561 商品煤銷量合計商品煤銷量合計 萬噸萬噸 3,408 3,155 3,178 2,594 2,691 2,603 2,

23、554 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 華中地區鋼廠為公司華中地區鋼廠為公司冶煉精煤冶煉精煤主要客戶主要客戶。公司主要生產動力煤和冶煉精煤，前者主要用于 電力、石油化工和建材等行業，后者主要用于鋼鐵冶煉。公司動力煤主要銷往華中、華 東地區各大電廠，客戶較穩定；冶煉精煤品質較好，主要供應公司控股股東下屬焦化 廠及寶武集團。公司銷售區域主要在中南地區，2019 年，中南地區貢獻的營業收入、毛 利潤分別占 81%、94%。 近年現金流改善，近年現金流改善，19 年恢復現金分紅年恢復現金分紅 冶煉精煤系公司主要收入、毛利來源。冶煉精煤系公司主要收入、毛利來源。自 2016 年公司實施精煤戰略來，精

24、煤銷售收入占 比從 2015 年的 34%上升至 2017 年 53%，且 2017-2019 年穩定在 50%以上；且精煤毛 利潤占比已從 2015 年的 31%上升至 2017 年的 67%，2018、2019 年分別達到 70%、 76%。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 09 日 6 圖表圖表4： 2013-2019 年年精煤、混煤是公司營收主要來源，精煤占比提高精煤、混煤是公司營收主要來源，精煤占比提高 圖表圖表5： 2013-2019 精煤、混煤是公司毛利主要來源，精煤占比提高精煤、混煤是公司毛利主要來源，精煤占比提高 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：

25、公司年報，華泰證券研究所 2017-2019 年，公司噸煤生產成本逐年上行，混煤毛利率逐年下降；2015 年后，受益 于生鐵產量及鋼鐵行業盈利上行，公司冶煉精煤毛利率基本呈上行趨勢，僅 2018 年 因精煤產、銷量分別同比下行 12%、9%導致單位成本上行，精煤毛利率小幅下行。 圖表圖表6： 2015 年后精煤毛利率不斷提高年后精煤毛利率不斷提高 圖表圖表7： 2013-2019 年年關聯交易、前五大客戶營收占比較高關聯交易、前五大客戶營收占比較高 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 公司關聯交易、大客戶收入占比高。公司關聯交易、大客戶收入占比高。公司前五大

26、客戶占比相對較高、穩定，包括股東平煤 神馬集團（關聯交易）及寶武集團子公司武鋼。 圖表圖表8： 公司公司四費整體穩定四費整體穩定，財務費用有較大下行空間，財務費用有較大下行空間 圖表圖表9： 2015 年后公司盈利能力上行年后公司盈利能力上行 資料來源：公司年報，華泰證券研究所；管理費用調整至 2019 年口徑：修理費自 2017 年列支營業成本，管理費用剔除修理費用；稅金及附加自 2017 年起單列， 管理費用剔除稅金及附加；礦產資源補償費自 2016 年 7 月 1 日起不再征收，改 征資源稅，資源稅計入稅金及附加，管理費用剔除礦產資源補償費用 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 0 50

27、 100 150 200 250 2013201420152016201720182019 (億元)混煤精煤其他洗選煤 材料銷售地質勘探其他 0 10 20 30 40 50 60 2013201420152016201720182019 (億元)混煤精煤其他洗選煤 材料銷售地質勘探其他 (20) (10) 0 10 20 30 40 2013201420152016201720182019 (%) 混煤精煤其他洗選煤 材料銷售地質勘探其他 整體 0 50 100 150 200 250 2013201420152016201720182019 (億元) 平煤神馬集團（關聯交易） 其余前五大客

28、戶 其他客戶 0 5 10 15 0 10 20 30 2013201420152016201720182019 (%)(億元) 銷售費用管理費用 研發費用財務費用 銷售費用占比管理費用占比 研發費用占比財務費用占比 (30) (20) (10) 0 10 20 30 2013201420152016201720182019 (%)毛利率EBITDA margin EBIT margin凈利率 ROAROE 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 09 日 7 四費維持穩定四費維持穩定， 財務費用， 財務費用有下行空間有下行空間。 從 2013 年到 2017 年， 公司管理費用 （調

29、整至 2019 年口徑）從 7.96 億下降至 5.96 億，主要因期間職工薪酬下降 1.37 億元。期間，財務費用 上行較多，主要因 2013-2016 年煤價低位，公司大量舉債且債務成本較高，隨著公司凈利 潤好轉，我們認為公司可通過降低債務、低成本債置換等方式降低財務費用。公司銷售費 用、研發費用表現相對比較穩定。 2016-2019 年公司盈利能力相對穩定。年公司盈利能力相對穩定。2016 年供給側改革后，公司凈利率、ROE 等指標 反彈，2016-2019 年表現穩定，僅 2018 年盈利能力小幅下行，主要因公司開采深度增加 導致煤質下降，精煤產、銷量均下行，2018 年業績同比下降

30、6.62 億元，另公司 2018 年 縮短部分固定資產折舊年限，影響 2018 年利潤總額-4.87 億元，我們預計，若所得稅稅率 按照 25%計算，估算影響凈利潤-3.65 億元。 2018-2019 年公司應收款項下降較多。年公司應收款項下降較多。公司銷售煤炭主要采取直銷模式，且關聯方及大客 戶交易占比較高， 因此應收款項較多。 2018 年， 公司將平煤神馬集團下屬相關單位的 12.70 億元應收賬款轉讓給信達資管，應收賬款同比大幅下降 67.74%。從應收賬款賬齡上看， 主要為 1 年內應收賬款，結構較健康。 圖表圖表10： 公司公司應收應收款項占比下行較多款項占比下行較多 圖表圖表1

31、1： 2013-2019 年年 1 年應收賬款占比較多年應收賬款占比較多 資料來源：公司年報，華泰證券研究所；2020 年應收款項中包括應收票據 1.31 億 元、應收款項融資 17.21 億元及應收賬款 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 部分年份部分年份經營經營凈現金流與凈現金流與業績不匹配業績不匹配。 2016 年后， 煤炭行業整體上行， 公司凈利潤改善， 經營性現金流同比好轉。2017 年， 盡管業績繼續好轉， 但公司支付給職工以及為職工支付 的現金大幅同比增加 39 億元，因此經營性凈現金流下行。2019 年，受公司應收款項上升 等因素影響，經營活動凈現金流下降。 圖表圖表12： 2

32、015-2019 年年公司公司現金回款能力現金回款能力較穩定較穩定 圖表圖表13： 2016 年后公司資產負債率相對平穩年后公司資產負債率相對平穩 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 0 20 40 60 80 0 50 100 150 2013201420152016201720182019 (%)(億元) 應付款項預收款項 應收款項預付款項 應付款項占比預收款項占比 應收款項占比預付款項占比 0 5 10 15 20 25 2013201420152016201720182019 (億元) 1年1-2年2-3年3-4年4-5年5年 0 20 40 60

33、80 100 (40) (20) 0 20 40 2013201420152016201720182019 (%)(億元) 經營活動現金凈流量 歸屬母公司股東的凈利潤 銷售商品和勞務收到現金/營業收入 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201320142015201620172018201920Q1 (%) 資產負債率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 09 日 8 歷史負債沉重歷史負債沉重，公司有較大優化空間。，公司有較大優化空間。2013-2015 年，動力煤、焦煤價格下行，公司經營 性凈現金流為負數，公司負債上行，且有息負債利率上行。 2016 年后，公司

34、凈利潤、現金流好轉，2016-2018 年帶息負債規?；九c 2015 年持平。 近年來，公司部分礦井原有開采水平的采區和工作面已較難保障礦井的持續正常生產，為 保障礦井產量的穩定，公司陸續啟動采區水平接替和礦井升級改造工作，整體投資規模較 大、周期較長，其中 2018 年及 2019 年分別投資 50.33 億元和 40.76 億元，2019 年公司 帶息負債規模不降反升。截止 2020 年 6 月 13 日，公司在 2020 年需要兌付 36 億債券， 有一定償債壓力。 2020 年以來，10 年國債收益率降至 3%以下，資金成本降低，公司或有望通過部分債 務償還、債務置換降低有息負債利率

35、。 圖表圖表14： 公司帶息負債利率有較大下行空間公司帶息負債利率有較大下行空間 圖表圖表15： 2017-2019 年期間公司年期間公司 capex 少于同年折舊與攤銷少于同年折舊與攤銷 資料來源：公司年報，華泰證券研究所；有息負債利率為測算值 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 2019 年公司恢復分紅，加強年公司恢復分紅，加強股東回報。股東回報。盡管 2015 年后公司凈利潤、現金流好轉，但公司 仍面臨較大的資金壓力，公司 2016-2018 年盈利但未分紅。2019 年公司恢復分紅，當年 現金分紅比例 60%。 2019 年 2 月 29 日公司發布2019 年至 2021 年股東分紅

36、回報規劃 ，在公司盈利且累計 未分配利潤為正、現金流滿足正常經營和可持續發展前提下，公司進行現金分紅，分紅比 例不低于 60%且每股派息不低于 0.25 元。 圖表圖表16： 2019 年公司恢復分紅，全年總分紅比例年公司恢復分紅，全年總分紅比例 82% 單位單位 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤 億元 6.67 1.99 -21.38 7.53 13.77 7.15 11.55 現金分紅 億元 2.01 0.61 - - - - 6.93 現金分紅比例 % 30.13 30.65 - - - - 60.00 每股現金股利 元 0.09 0.03

37、 - - - - 0.30 增速 % -40.56 -69.41 -100.00 - - - - 回購金額 億元 2.50 總分紅 億元 9.43 總分紅比例 % 81.61 資料來源：公司年報、公司公告，華泰證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 50 100 150 200 2013201420152016201720182019 20Q1 (億元) 一年內到期的非流動負債 短期借款 應付債券 長期借款 有息負債利率 0 20 40 60 80 100 2013201420152016201720182019 (億元) FCFF折舊與攤銷CAPEX 公司研究/首次覆蓋 | 2

38、020 年 07 月 09 日 9 焦煤焦煤競爭格局佳，動力煤供需競爭格局佳，動力煤供需或或受沖擊受沖擊 從從去產能去產能向向優化產能結構優化產能結構、布局、布局過渡過渡 2016-2018 年壓減產能年壓減產能 8.1 億噸。億噸。2016 年 2 月國務院關于化解煤炭行業過剩產能實現 脫困發展的意見發布，地方積極響應，全國 25 個地區計劃壓減煤炭產能 8 億噸。2019 年 5 月，發改委發布中國煤炭行業“十三五”煤控中期評估及后期展望 ，中國煤炭行業 在 2016-2018 年間共退出產能 8.1 億噸，提前兩年完成“十三五”的階段性目標。 18 年后以優化產能結構為主線。年后以優化產

39、能結構為主線。2019 年 8 月 28 日，國家發改委等六部門印發30 萬噸 /年以下煤礦分類處置工作方案 ，提出力爭到 2021 年底全國 30 萬噸/年以下煤礦數量減 少至 800 處以內，華北、西北地區（不含南疆）30 萬噸/年以下煤礦基本退出，其他地區 30 萬噸/年以下煤礦數量原則上比 2018 年底減少 50%以上。 根據國家安監總局數據， 2019 年底，全國 30 萬噸/年以下在產煤礦合計 896 處，產能合計 10556 萬噸。預計 2020-2021 年合計將減少在產煤礦 454 處、在產產能 3316-5380 萬噸。 煤炭生產逐漸向三西地區集中。煤炭生產逐漸向三西地區

40、集中。 從近年來產能壓減、 新增產能情況， 產能有向蒙西、 山西、 陜西及地區集中的趨勢，2019 年三西地區及新疆產能占比 64%，較 2017 年提高 6pct。 圖表圖表17： 2019 年三西及新疆地區煤炭產能占比達到年三西及新疆地區煤炭產能占比達到 64% 圖表圖表18： 2019 年內蒙古、陜西、山西、新疆原煤產量占比年內蒙古、陜西、山西、新疆原煤產量占比 77% 資料來源：國家統計局，Wind，華泰證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，華泰證券研究所 推進陜北、神東煤炭基地建設。推進陜北、神東煤炭基地建設。2016 年 12 月，國家發改委、國家能源局發布煤炭工業 發展 “

41、十三五” 規劃 ，提出壓縮東部、限制中部和東北、 優化西部，即： 降低魯西、 冀中、 河南、兩淮四大基地生產規模，控制蒙東（東北） 、冀北、晉中、晉東、云貴、寧東六大基 地生產規模，有序推進陜北、神東、黃隴、新疆四大基地建設。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017201820192020E2021E (億噸) 山西蒙西陜西新疆其他區域 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201720182019 (億噸) 山西內蒙古陜西新疆其他區域 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 07 月 09 日 10 圖表圖表19： “十三五”煤炭行業規劃之優化生產開發布局“十三

42、五”煤炭行業規劃之優化生產開發布局 各基地規劃各基地規劃 各基地情況各基地情況 20202020 年控制產量目標年控制產量目標 加快大型煤 炭基地外煤 礦關閉退出 北京、吉林、江蘇資源枯竭、產量下降，逐步關閉現有煤礦；福建、江西、湖北、湖南、廣西、重慶、四川煤 炭資源零星分布，開采條件差，礦井規模小，瓦斯災害嚴重，水文地質條件復雜，加快煤礦關閉退出；青海做 好重要水源地、高寒草甸和凍土層生態環境保護，加快礦區環境恢復治理，從嚴控制煤礦建設生產 大型煤炭基地外煤礦 產量控制在 2 億噸內 降低魯西、 冀中、河 南、兩淮煤 炭基地規模 基地資源儲量有限，地質條件復雜，煤礦開采深度大，部分礦井開采深

43、度超千米、安全生產壓力大；基地內人 口稠密，地下煤炭資源開發與地面建設矛盾突出；重點做好資源枯竭、災害嚴重煤礦退出，逐步關閉采深超過 千米的礦井，合理劃定煤炭禁采、限采、緩采區范圍，壓縮煤炭生產規模 魯西 1 億噸以內、冀 中 0.6 億噸、河南基 地 1.35 億噸、兩淮 1.3 億噸 控制蒙東 （東北）、 晉北、晉 中、晉東、 云貴、寧東 大型煤炭基 地生產規模 內蒙古東部生態環境脆弱，水資源短缺，控制褐煤生產規模，限制遠距離外運，主要滿足錫盟煤電基地用煤需 要，通過錫盟-山東、錫盟-江蘇輸電通道，向華北、華東電網送電。東北地區煤質差，退出煤礦規模大，人員安 置任務重，適度建設接續礦井，逐步降低生產規模 蒙東（東北）產量 4 億噸 晉北、晉中、晉東基地尚未利用資源多在中深部，煤質下降，生態環境承載能力有限，做好資源枯竭煤礦關閉 退出，加快處置資源整合煤礦，適度建設接續礦井。晉北基地堅持輸煤輸電并舉，積極推進煤電一體化，通過 晉北-江蘇輸電通道向華東地區供電；結合煤制天然氣項目建設向華北地區供氣。晉中基地做好煉焦煤資源保護 性開發。晉東基地做好優質無煙煤資源保護性開發，結合煤制油項目建設，滿足新增煤炭深加工用煤需求 晉北產量 3.5