正元地信-深度報告：穩增長先鋒智慧管網、智慧城市國家隊-220330（40頁）.pdf

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1、 http:/ 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 正元地信正元地信(688509) 報告日期：2022 年 3 月 30 日 穩增長先鋒穩增長先鋒 智慧管網、智慧城市國家隊智慧管網、智慧城市國家隊 正元地信深度報告 table_zw 行業公司研究鋼鐵行業 ：馬金龍 執業證書編號：S123052012003 ： ： 投資要點投資要點 背靠地勘央企技術根基，成長為地下管網、智慧城市龍頭企業背靠地勘央企技術根基，成長為地下管網、智慧城市龍頭企業 公司大股東中國冶金地質總局是我國唯一的地勘央企，多年來一直承擔國家重點勘察測繪任務，是我國地勘領域重要的技術來源地

2、，也培養輸出了大量優秀人才。2013 年中國冶金地質總局整合集團優質的測繪、地下管網（勘察、評估、檢修）業務成立公司，并積極向智慧城市、智慧管網延伸，已成為我國地上地下全空間新型智慧城市領軍企業。公司傳統測繪業務占比逐步降低，高成長的地下管網、智慧城市業務逐年提升，目前占比分別占比 31.28%、25.97%。公司致力于發展成為國內智慧城市綜合服務龍頭企業。 延續央企資源優勢，構建產業鏈、品牌、技術延續央企資源優勢，構建產業鏈、品牌、技術、銷售四重優勢、銷售四重優勢 品牌優勢：品牌優勢：擁有超十項智慧城市相關工程甲級資質；中國智慧管網領軍企業，全國地理信息產業行業前五； 技術優勢：技術優勢：

3、（1）研發投入逐年上升，2020 年研發支出占比 4.75%； （2）深耕行業 20 年，具備自主知識產權的核心技術 18 項，核心技術創收占 77%； 產業鏈優勢：產業鏈優勢：業務由淺入深，依次遞進，業務從測繪地下管網運維智慧城市一體化延伸，形成了“陸?？盏亍彼奈灰惑w全產業鏈； 渠道優勢：渠道優勢：銷售網絡覆蓋全國，為拓展智慧城市業務，以江蘇、福建、成渝、湖南、安徽為中心，實現對潛力優勢地區全覆蓋。 穩增長激發新城建啟動，管網信息化、城市智能化迎來爆發期穩增長激發新城建啟動，管網信息化、城市智能化迎來爆發期 通過物聯網、云計算等信息化手段，綜合地上地下空間物理信息，形成智慧管通過物聯網、云計

4、算等信息化手段，綜合地上地下空間物理信息，形成智慧管理平臺，進而提升城市資源使用效率和管理水平，是我國城鎮化發展的必然之理平臺，進而提升城市資源使用效率和管理水平，是我國城鎮化發展的必然之路。路。未來僅智能管網市場空間破千億，根據樂觀、中性和悲觀三種角度測算，2035 年全國市、縣管網智能化市場規模分別為 6,923/4,545/2,846 億元，地下管網業務對應市場規模分別為 230.40/384.00/460.80。2025 年全國市、縣管網智能化市場規模分別為 1,780/1,233/812 億元，地下管網業務對應市場規模分別為167/252/270 億元。在穩增長背景下，結合城市管網更

5、新改造，實現地下管網的智能化管理已提上具體日程。特別是對燃氣、供水管網智能化管理迫在眉睫。 盈利預測及估值盈利預測及估值 預計公司 2021-2023 年實現 15.67/19.32./24.68 億元，同比-6%/+23%/+28%，歸母凈利潤 0.48/0.96/1.20 億元，同比分別-25%/+98%/+25%。攤薄 EPS 為0.08/0.16/0.20，對應 PE 為 67.14/33.85/27.05。PEG 估值法下 2022 年對應目標價 10.97，對應市值 66 億元，相比當前市值還有 59%上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 下游需求不達預期；業務

6、拓展不達預期；行業競爭加??；疫情蔓延超預期 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥5.39 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 -0.02 2Q/2021 0.01 1Q/2021 -0.03 4Q/2020 0.22 table_stktrend 公司簡介公司簡介 正元地信是國內大型的地理時空數據建設與應用服務商和智慧城市建設運營服務商。經過多年實踐與創新發展，公司業務已由測繪、地下管線探測、地球物理探測的數據服務，向依托“陸?？盏亍彼奈灰惑w全空間地理時空數據應用和智慧城市建設運營延伸。 相關報告相關報告 table_research

7、 報告撰寫人： 馬金龍 聯系人： 馬野 證券研究報告 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 2/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 1676.03 1567.22 1932.50 2467.92 (+/-) -13.42% -6.49% 23.31% 27.71% 凈利潤 64.20 48.17 95.53 119.57 (+/-) -79.85% -24.98% 98.34% 25.16% 每股收益（

8、元） 0.11 0.08 0.16 0.20 P/E 50.37 67.14 33.85 27.05 RZkXrVdWlYvV8ZXYfWbRdN9PmOoOpNtRfQqQmPkPnOrQ9PoOuNMYoMmNMYpOtQ table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 全空間地理時空數據應用和新型智慧城市領軍企業全空間地理時空數據應用和新型智慧城市領軍企業 . 6 1.1. 歷史沿革及股權結構 . 6 1.2. 三大業務：測繪、地下管網、智慧城市 . 8 2. 財務狀

9、況：業績受客財務狀況：業績受客戶及項目特征影響，回款能力穩中向好戶及項目特征影響，回款能力穩中向好 . 14 3. 行業情況：測繪、管網、智慧城市產業一體化，行業空間超千億增長行業情況：測繪、管網、智慧城市產業一體化，行業空間超千億增長 . 17 3.1. 測繪行業：基礎測繪市場規模擴大，融合大數據朝新型化發展 . 20 3.2. 地下管網：政策推動管線建設有序進行，智能管網超千億需求 . 21 3.3. 智慧城市：城鎮化發展推動城市高效智能化，智慧城市建設服務空間大、機會多 . 25 4. 品牌、技術、產業鏈和銷售渠道四重優勢，護城河深厚品牌、技術、產業鏈和銷售渠道四重優勢，護城河深厚 .

10、27 4.1. 品牌與技術優勢：國內智慧管網領軍企業，核心技術成果顯著 . 27 4.2. 產業鏈優勢：基于測繪、智能管網一攬子方案，布局全時空智慧城市建設服務 . 30 4.3. 銷售與渠道優勢：銷售網絡覆蓋全國，接連中標各地項目 . 33 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 36 5.1. 盈利預測 . 36 5.2. 估值及對比. 37 6. 風險提示風險提示 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：正元地信發展歷程概要 . 6 圖 2：公司股權結構 . 7 圖 3：測繪地理信息技術服務與產品 . 8 圖 4：地下管網安全運維保障技術服務與產品 . 10 圖 5：智慧城市建設運營服務基礎

11、支撐平臺 . 11 圖 6：2017-2020，營收 CAGR-6.96% . 12 圖 7：2018-2020，歸母凈利 CAGR-12.02% . 12 圖 8：2020 年，地下管網板塊業務營收占比 28% . 12 圖 9：2020 年，地下管網板塊業務毛利占比 29% . 12 圖 10：2020 年，華東地區營業收入占比 59% . 13 圖 11：2018-2020，公司前三季度累計歸母凈利潤為負 . 14 圖 12：2018-2020，公司四季度項目回款較多 . 14 圖 13：2020 年，協作服務費占營業成本比重 51% . 14 圖 14：2020 年，協作服務費占采購費

12、用比重 75% . 14 圖 15：2020 年，管理、銷售費用率分別為 15.23、4.78% . 15 圖 16：2020，毛利率與歸母凈利率分別為 31.93%、-22.17% . 15 圖 17：2020 年，資產負債率、ROE 分別為 61.4%、4.86% . 15 圖 18：2020 年，經營現金流量凈額為 0.29 億元 . 15 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 19：應收賬款隨營收在 2020 為 7.18 億元 . 16 圖 20：應收賬款周轉天數較長，20

13、20 年為 282 天 . 16 圖 21：產業鏈結構圖 . 17 圖 22：2020 年中國地理信息產業總產值 6890 億元 . 18 圖 23：2020 年中國地理信息產業從業人員 . 18 圖 24：2019 年中國測繪資質單位 2.1 萬 . 20 圖 25：2019 年測繪資質單位完成服務總值 1359 億元 . 20 圖 26：測繪地理信息行業至產業的發展歷程 . 20 圖 27：順應行業新型化趨勢，數碼航測技術助力企業業務開展. 21 圖 28：市政地下管道長度統計 . 21 圖 29：市政管道漏損率 . 21 圖 30：普查+評估修復+運維打造業務一體化 . 24 圖 31：

14、人口數及城鎮化率 . 25 圖 32：中國智慧城市市場支出規模 . 25 圖 33：2022 年智慧城市市場規模達 25 億萬元 . 25 圖 34：2021 年我國各級城市開展智慧城市頂層設計 . 25 圖 35：智慧城市場景化服務支撐 . 26 圖 36：時空大數據與云平臺助力魚臺智慧建設 . 26 圖 37：連續多年獲地理信息產業百強企業稱號 . 27 圖 38：公司部分甲級資質 . 27 圖 39：學術年會等多層次活動助力品牌力不斷增強 . 28 圖 40：2016-2020，研發費用率逐年上升 . 28 圖 41：公司研發人員占比 13% . 28 圖 42：2020 年，公司核心業

15、務收入 127694.19 萬元 . 30 圖 43：2020 年，公司核心業務收入占比 76.98% . 30 圖 44：公司集測繪、地下管網運維、智慧城市業務為一體，布局全空間時空數據生產應用鏈 . 31 圖 45：正元地信“四措并舉”智慧管網技術 . 33 圖 46：業務布局全國 . 34 圖 47：立足華東，布局全國 . 34 圖 48：費用率顯著低于行業平均 . 34 表 1：正元地信高管團隊信息一覽 . 7 表 2：測繪地理信息技術服務細分業務及描述 . 9 表 3：地下管網安全運維保障技術服務細分業務及描述 . 10 表 4：智慧城市建設運營服務細分業務及描述 . 11 表 5：

16、地理信息產業百強企業前十大企業中已上市公司的營業收入、市場份額等基本情況 . 19 表 6：地下管網相關政策 . 22 表 7：城市、縣級管網業務市場規模測算 . 23 表 8：智能管網企業方案對標建設標準 . 24 表 9：正元地信核心技術、主營業務、核心服務/產品對應關系 . 29 表 10：正元地信自主研發三大基礎平臺 . 30 表 11：公司為行業唯一集測繪、地下管網、智慧城市業務為一體的企業 . 32 表 12：正元地信部分成功案例 . 35 表 13：公司各業務營業收入 . 36 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/

17、5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 14：公司各業務毛利及毛利率 . 37 表 15：公司估值及對比 . 38 表附錄：三大報表預測值 . 39 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 6/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 全空間地理時空數據應用和新型智慧城市領軍企業全空間地理時空數據應用和新型智慧城市領軍企業 1.1. 歷史沿革及股權結構歷史沿革及股權結構 正元地理信息集團股份有限公司（簡稱“正元地信” ，股票代碼 688509）是由央企中國冶金地質總局控股管理的二級國有大型地理信息企業，主要包括測繪地理信

18、息技術服務、 地下管網安全運維保障技術服務和智慧城市建設運營服務三大業務， 是國內較早開展測繪地理信息技術研究、開發與應用的高新技術企業。 公司前身山東正元 1999 年在濟南設立， 2013 年控股股東中國冶金地質總局所屬的武漢科島公司和河北天元公司整合進入山東正元， 經整合后山東正元更名為正元有限， 注冊地和總部遷至北京。2018 年 12 月正元有限整體變更為股份公司。2021 年 7 月，公司正式在上交所科創板上市。 圖圖 1：正元地信發展歷程概要：正元地信發展歷程概要 資料來源：公司招股書，正元地信官網，浙商證券研究所 實控人為國務院國資委實控人為國務院國資委。正元地信一直由中國冶金

19、地質總局控制，正元有限于 2001年引進職工股東并形成股權代持，2013 年清退職工股并解除股權代持。中國冶金地質總中國冶金地質總局局持有持有正元地信正元地信 50.03%股份， 為公司控股股東， 此外， 寧波中地信持有公司股份， 為公司控股股東， 此外， 寧波中地信持有公司 9.58%股份，股份，珠海凌灃投資（珠海凌灃投資（9.26%） 、煙建集團（） 、煙建集團（5.18%） 、中信證券投資（） 、中信證券投資（3.88%） 。） 。公司共有 15 家子公司，包括 8 家全資子公司、6 家控股子公司、1 家控股孫公司，23 家分公司。 table_page 正元地信正元地信(688509)

20、(688509)深度報告深度報告 http:/ 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司招股書，iFinD 同花順，浙商證券研究所 表表 1：正元地信正元地信高管團隊高管團隊信息一覽信息一覽 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 工作經歷工作經歷 楊玉坤 董事長、總經理 2021 年 9 月 1962 畢業于中國石油大學資源勘查工程專業,本科學歷,正高級工程師。 歷任冶金工業部山東地質勘查局物勘院副院長，正元地理信息有限責任公司董事長、總經理、黨委書記，山東局副局長等職務。 候鳳辰 副總經理 2018 年 12 月 19

21、64 畢業于中南礦冶學院機械工程專業,本科學歷。歷任冶金工業部第一勘察基礎工程總公司黨委書記、副總經理，中冶地勘巖土工程總公司黨委副書記、探礦技術研究所所長、副總經理，河北天元副總經理、總經理、黨委書記等職務。 宋彥策 副總經理 董事會秘書 2018 年 12 月 1978 畢業于澳大利亞新南威爾士大學投資專業,碩士研究生學歷。歷任中國建設銀行北京分行西四支行會計，華夏世紀創業投資有限公司投資經理，中國冶金地質總局法律事務部職員、企業管理部副主任等職務。 李學軍 副總經理 總工程師 2019 年 1 月 1963 畢業于中國地質大學(北京)環境與工程地球物理專業,博士研究生學歷。歷任冶金部山東

22、地質勘查局地球物理勘測院副總工程師、工程師，正元地理信息有限責任公司總工程師等職務。 白瑩 財務總監 2019 年 1 月 1987 畢業于中國人民大學會計學專業,碩士研究生學歷。歷任中國冶金地質總局資產財務部干部，正元有限資產與財務部經理、財務總監等職務。 鄭豐收 副總經理 2021 年 10 月 1978 畢業于同濟大學應用地球物理專業,本科學歷。歷任山東正元地理信息工程有限責任公司軟件公司總工程師兼工程技術研究中心技術總監，正元地理信息有限責任公司地理信息研究開發中心主任等職務。 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688

23、509)深度報告深度報告 http:/ 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2. 三大業務：測繪、地下管網、智慧城市三大業務：測繪、地下管網、智慧城市 公司主營業務包括測繪地理信息技術服務、地下管網安全運維保障技術服務和智慧公司主營業務包括測繪地理信息技術服務、地下管網安全運維保障技術服務和智慧城市建設運營服務。城市建設運營服務。公司為國內大型的地理時空數據建設與應用服務商和智慧城市建設運營服務商，是高新技術企業。經過多年實踐與創新發展，公司業務已由測繪、地下管線探測、 地球物理探測的數據提供， 向依托“陸?？盏亍彼奈灰惑w的全空間地理時空數據應用和智慧城市建設運營延伸。 主業主業

24、1：測繪地理信息技術服務測繪地理信息技術服務。憑借在冶金地勘行業積累的經驗，公司將測繪與地球物理勘探緊密結合并積極推進市場化運作， 較早實現了地面數字化測繪。 在此基礎上。該業務該業務交付成果為定制化的數據交付成果為定制化的數據庫、圖件和軟件。庫、圖件和軟件。細分業務包括地面測繪、航測遙感、海細分業務包括地面測繪、航測遙感、海洋測繪、地下測繪和地球物理探測。洋測繪、地下測繪和地球物理探測。不僅可為自然資源管理、空間規劃、城市建設、城市管理和鐵路、交通、水利、環境、海洋、安全等行業供地理時空數據服務，也可為智慧城市基礎設施建設提供有力的二三維地理時空數據支撐與保障服務。 圖圖 3：測繪地理信息技

25、術服務與產品：測繪地理信息技術服務與產品 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 2：測繪地理信息技術服務細分業務及描述測繪地理信息技術服務細分業務及描述 細分業務細分業務 業務描述業務描述 地面測繪地面測繪 以衛星導航定位系統、遙感、地理信息系統為技術核心，采用衛星定位接收儀、電子全站儀、激光掃描儀、水準儀以及數字測圖系統、數據庫和地理信息系統，通過地面測繪獲取地上各種自然地理要素、人工設施的空間信息、特征性質和關聯屬性信息，并經過數據加工處理

26、提供滿足特定需要的數據成果的活動。服務對象主要包括自然資源管理、空間規劃、城市建設、城市管理以及水力、電力、交通、環保等政府部門、企事業單位，按服務內容分為工程測量、不動產測繪等 航測遙感航測遙感 通過有人飛機、無人機等飛行器搭載數字航攝儀、機載激光 LiDAR 等，在中低空航攝獲取地面高分正射影像、傾斜影像和激光點云等遙感數據，并通過影像解析系統、像素工廠、三維實景地圖系統等生產數字地圖產品、三維模型等成果的活動。服務對象包括自然資源管理、空間規劃、城市建設、城市管理以及水利、電力、交通、環保等政府部門、企事業單位，按服務內容分為數碼航空攝影、數字地圖產品制作和地理信息工程 海洋測繪海洋測繪

27、 利用聲波測深儀、單多波束測深儀、側掃聲吶、淺地層剖面儀和衛星導航定位儀等設備，獲取淺海海底地形、構造、環境等信息數據并借助相應的數據處理系統提供成果數據和利用中低空航空數碼攝像儀、機載激光雷達等設備獲取近海岸帶高分影像、激光點云數據的活動，服務對象包括港口、海事及自然資源管理部門，按服務內容分為海底地形圖測繪、水深測量、海底介質分析、近海岸帶環境調查等 地下測繪地下測繪 利用電子全站儀、衛星導航定位儀、陀螺儀、水準儀、激光掃描儀等設備，獲取地下空間設施與建構筑物的空間及幾何特征、屬性特征數據并提供滿足需要的成果的活動。服務對象包括空間規劃、工程建設、城市管理、軌道交通、人防等部門及相關企業，

28、服務內容主要為地下空間測繪、地下施工竣工測量等 地球物理地球物理探測探測 借助電法儀、地震儀、地質雷達、電磁儀、工程檢測儀等地球物理探測儀器設備，通過地面物探、孔中物探間接獲取地下地層巖性結構、地質構造、地下埋設物、地下空洞、地下含水層賦存條件信息，為工程規劃設計、建設施工、質量評價和防災減災提供數據依據的服務活動。服務對象包括政府部門、企事業單位，服務內容有高速公路路基探測與路面檢測、地下障礙物探查、地下空洞采空區和塌陷探測等 定制軟件定制軟件 面向國土資源管理、規劃等需求，采用定制開發的方式提供數據庫管理系統及業務應用系統。 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 主業主業 2：地下管網安全

29、運維保障技術服務地下管網安全運維保障技術服務。該業務是指利用測繪、地球物理、地理信息系統和智能監控、 修復工藝等技術手段， 為地下管網管理、 運行維護供管線基礎信息與為地下管網管理、 運行維護供管線基礎信息與專業信息獲取、 加工處理、 病害處置與功能恢復的技術服務。專業信息獲取、 加工處理、 病害處置與功能恢復的技術服務。公司是國內較早開展地下管線探測業務的企業，自主研發了一系列地下管線產品，涵蓋地下管線數據采集、處理、更新、管理與共享等，實現了地下管線探測內外業一體化，具備了探測、數據庫建立與信息系統等全業務運維服務能力。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509

30、)深度報告深度報告 http:/ 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 4：地下管網安全運維保障技術服務與產品：地下管網安全運維保障技術服務與產品 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司在較早取得管道漏水檢測、防腐層檢測經驗的基礎上，綜合運用管道檢測評估公司在較早取得管道漏水檢測、防腐層檢測經驗的基礎上，綜合運用管道檢測評估與非開挖修復技術，構建起管道安全信息化與管道安全運維保障技術服務體系。與非開挖修復技術，構建起管道安全信息化與管道安全運維保障技術服務體系。公司地下管網安全運維保障技術服務交付成果為定制化的數據庫、圖件和定制化的軟件及管網修復后的工程成果。細分業務包括管線

31、探測、管線信息系統、管道檢測及非開挖修復。細分業務包括管線探測、管線信息系統、管道檢測及非開挖修復?？蔀楣芫€管理機構、管線權屬單位、企事業單位提供管線基礎信息數據建設與管理、管線檢測與健康評估、管道缺陷修復技術服務，提高地下管線管理和安全運維水平。 表表 3：地下管網安全運維保障技術服務細分業務及描述地下管網安全運維保障技術服務細分業務及描述 細分業務細分業務 業務描述業務描述 管線探測管線探測 運用現代測繪、地球物理探測技術和地下管線數據采集系統、數據處理系統，利用內外業一體化探測技術，查明地下管線空間分布和屬性并編制提供管線數據成果的活動。服務對象包括城市管理部門、管線企業和學校、礦廠企業

32、等，服務內容主要為指定范圍的地下管線探測以及建立管線數據庫 管線信息管線信息系統系統 在地下管線探測基礎上，運用數據庫、計算機成圖和云計算等技術，基于 GIS 進行管線信息管理系統軟件產品開發和建設的活動，服務對象包括政府管理部門、企事業單位，服務內容有綜合管線信息系統以及供水、排水、燃氣、熱力等專業管線信息系統開發建設 管道檢測管道檢測與非開挖與非開挖修復修復 在管線探測基礎上，運用管道機器人 CCTV、潛望鏡、聲吶和聽漏儀、相關儀等管道泄漏、缺陷檢測儀器設備，查找對象管道病害并提供評估成果數據的活動，以及在檢測基礎上利用光固化、螺旋纏繞內襯工藝進行非開挖修復處置病害缺陷、恢復管道功能的活動

33、。服務對象有政府部門、企事業單位，服務內容有地下供水、燃氣、熱力管道的泄漏探測，排水管道病害檢測評估，管道的原位點狀修復和管段修復，管道檢查井修復 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 主業主業 3： 智慧城市建設運營服務智慧城市建設運營服務。 智慧城市建設運營產品與服務包括智慧城市整體解智慧城市建設運營產品與服務包括智慧城市整體解決方案、系統集成、工程施工、項目運維服務及定制軟件五類細分業務。決方案、系統集成、工程施工、項目運維服務及定制軟件五類細分業務。該業務將地理信息與物聯網、互聯網、大數據和云計算相融合，實現城市運營管理、公共安全、環境保護的數字化和智能化。 公司自主研發了井蓋智能報警

34、器與監控預警數字化管理平臺、 供水、公司自主研發了井蓋智能報警器與監控預警數字化管理平臺、 供水、排水、燃氣等專業管線智慧化管理平臺，形排水、燃氣等專業管線智慧化管理平臺，形成了以成了以“四措并舉四措并舉”的智慧管網解決方案為代的智慧管網解決方案為代表的核心技術。公司還自主研發了智慧管廊、智慧市政設施、智慧城管、智慧園區等專項表的核心技術。公司還自主研發了智慧管廊、智慧市政設施、智慧城管、智慧園區等專項應用產品應用產品，智慧城市時空大數據與云平臺，正元三維 GIS 平臺 Genius World 和物聯網統一接入管理平臺等智慧城市基礎設施平臺。 table_page 正元地信正元地信(6885

35、09)(688509)深度報告深度報告 http:/ 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 除承擔平臺建設外，公司還提供后續運維服務，已建立起專業的運維團隊，為客戶供及時高效的運行維護、平臺升級、技術咨詢等服務，可為城市、園區、企業提供全空間地可為城市、園區、企業提供全空間地理時空數據建設與維護，通過融合、分析與挖掘基礎地理空間數據與專題感知數據，實理時空數據建設與維護，通過融合、分析與挖掘基礎地理空間數據與專題感知數據，實現地下管線、市政設施以及園區等的安全運行智能監控現地下管線、市政設施以及園區等的安全運行智能監控。 表表 4：智慧城市建設運營服務細分業務及描述智慧城市建設運營服務

36、細分業務及描述 細分業務細分業務 業務描述業務描述 智慧城市智慧城市整體解決整體解決方案方案 智慧城市整體解決方案以系統的高度為用戶需求提供應用的系統模式，以及實現該系統模式的具體解決方案和運作方案。具體為公司根據業主方的定制化需求，從前端數據采集（歷史靜態數據）定制軟件開發（建立數據整理分析模式）通過物聯網設備（傳感器、顯示屏等硬件）獲取、顯示實時數據，最終形成滿足業主方某項需求的運行管理平臺，用于城市管理決策。 系統集成系統集成 系統集成是指將不同的軟件系統與硬件產品，根據應用需要，有機地組合成功能更加強大的一體化系統的過程和方法。公司系統集成業務是指通用軟件與硬件集成項目，其中通用軟件無

37、需公司進行大量的深度開發，可與硬件設備分別交付。 工程施工工程施工 工程施工類項目主要是指與城市水環境治理相關工程，根據合同約定的工作內容及相關工作組織施工，施工完成并全部合格后，經乙方申請，客戶組織驗收。 項目運維項目運維服務服務 針對智慧城市整體解決方案，在相關項目交付后，成立本地化運維機構，建立專業運維技術隊伍，按照運維管理制度和標準規范，針對項目運營維護的管理流程和內容，實現項目運行維護工作的規范化管理。 定制軟件定制軟件 定制軟件是根據客戶個性化需求，經過設計、編碼、測試，向客戶提供定制開發的軟件產品。公司的定制軟件項目主要是指以定制軟件為主，含少量服務器、存儲等硬件采購及少量數據整

38、理（不包含數據采集）工作的項目。 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 圖圖 5：智慧城市建設運營服務基礎支撐平臺：智慧城市建設運營服務基礎支撐平臺 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 營收方面：營收方面：2017-2020 年，正元地信營業收入分別為 16.05 億元、16.53 億元、19.36億元、16.76 億元，CAGR- 6.96%，2020 年營收下降受疫情影響，項目停工時間較長，工程進度緩慢。利潤方面：2018-2020 年，歸母凈利從 0.97 億元降至 0.64 億元，CAGR-12.02%。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告

39、深度報告 http:/ 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：2017-2020，營收，營收 CAGR-6.96% 圖圖 7：2018-2020，歸母凈利，歸母凈利 CAGR-12.02% 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 業務結構方面：業務結構方面：2020 測繪地理信息技術服務業務營收、毛利占比分別為測繪地理信息技術服務業務營收、毛利占比分別為 48.15%、44.3%，貢獻力度最大，貢獻力度最大，近年來占比逐漸收縮，近年來占比逐漸收縮。公司發展定位為基礎地理信息時空數據建設服務商和智慧城市建設運營服務商，未來將著力發展智慧城市建

40、設運營業務。2020 年度地下管網安全運維保障技術服務和智慧城市建設運營服務營收分別為 28.16%、 22.66%，毛利分別為 28.79%、24.86%，未來有望獲得高增長。 圖圖 8：2020 年，地下管網板塊業務營收占比年，地下管網板塊業務營收占比 28% 圖圖 9：2020 年，地下管網板塊業務毛利占比年，地下管網板塊業務毛利占比 29% 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 地區分布方面：業務來源集中于華東地區，地區分布方面：業務來源集中于華東地區，2020 年華東地區營業收入占比年華東地區營業收入占比 59%。公司有 11 家子公司，23 家

41、分公司位于華東區域，在市場開拓、生產組織等方面投入較大。此外，華東區域經濟發達，地方政府在地理信息基礎設施建設上的財政預算投入充足，為公司在華東地區開展業務創造了良好的市場環境。2018-2020 年，公司來自于華東區域營業收入占比分別為 51.08%、58.74%和 59.20%，為公司最主要收入來源。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05101520252017201820192020營收（億元）CAGR（%）-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%00.20.40.60.811.2201820192020歸母凈利潤（億元）CAGR(%)測繪地理信息行業(產品

42、)48%地下管網板塊業務28%智慧城市業務23%其他業務1%測繪地理信息行業(產品)44%地下管網板塊業務29%智慧城市業務25%其他業務2% table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 10：2020 年年，華東地區營業收入占比，華東地區營業收入占比 59% 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 華東59%華中9%華北10%西南4%華南8%東北8%西北2% table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 14/40 請務必閱讀正文

43、之后的免責條款部分 2. 財務狀況：業績受客戶及項目特征影響，回款能力穩中向好財務狀況：業績受客戶及項目特征影響，回款能力穩中向好 （1）公司對接政府客戶，采購具備周期性：）公司對接政府客戶，采購具備周期性：公司主要客戶為政府、事業單位，客戶資信狀況良好，但付款流程較長，多于一季度制定財政支出預算，二季度招標，下半年簽訂項目合同。 （2）項目施工外業成本高，施工集中在四季度：）項目施工外業成本高，施工集中在四季度：公司項目施工流程包括前期準備、外業施工和內業編輯等階段， 收入按項目完工成本占預計總成本確定。 其中外業施工成本占比較高，受天氣等自然環境影響，外業施工項目主要集中在四季度。 受客戶

44、和項目特征影響，公司受客戶和項目特征影響，公司第四季度歸母凈利潤較高且前三季度累計歸母凈利第四季度歸母凈利潤較高且前三季度累計歸母凈利潤潤為負為負，項目回款集中在第四季度。，項目回款集中在第四季度。 圖圖 11：2018-2020，公司前三季度累計歸母凈利潤為負，公司前三季度累計歸母凈利潤為負 圖圖 12：2018-2020，公司四季度項目回款較多，公司四季度項目回款較多 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 成本方面：成本方面：公司服務產品種類、 工序多，在項目執行時通常對包括輔助性勞務和技術服務、 工程、 軟件委托開發等技術含量較低的輔助性工序通過采購

45、外協服務的方式進行。2018-2020 年，公司協作服務費分別為 5.27 億元、6.00 億元、5.76 億元，占當年主營業務成本的比例分別為 51.22%、 45.28%和 50.74%， 占公司對外采購費用的 80.89%、 67.30%、74.58%，協助服務費金額變動趨勢整體與收入變動趨勢相匹配。 圖圖 13：2020 年，協作服務費占營業成本比重年，協作服務費占營業成本比重 51% 圖圖 14：2020 年，協作服務費占采購費用比重年，協作服務費占采購費用比重 75% 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 費用方面：費用方面：隨著公司業務擴展及

46、分子公司的增設、人員規模擴張，2017-2020 年期間費用率穩中有升，管理費用、銷售費用系主要組成部分。2021 年前三季度期間費用率-0.500.511.5各季度歸母凈利潤（億元）01234567各季度項目回款(億元)協作服務費51%直接人工23%直接材料13%其他直接費用9%機械使用費4%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000201820192020協作服務費直接材料機械使用費協作服務費占比 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 15/40 請務必閱讀正文之后的免

47、責條款部分 19.33%，其中管理費用率和銷售費用率分別為 15.23%和 4.78%，同比去年小幅上漲，系疫情緩解后市場開拓活動恢復影響。 財務費用為負， 系公司收到宿州 PPP 項目政府付費，確認對應的未確認融資收益所致。 圖圖 15：2020 年，管理、銷售費用率分別為年，管理、銷售費用率分別為 15.23、4.78% 圖圖 16：2020，毛利率與歸母凈利率分別為，毛利率與歸母凈利率分別為 31.93%、-22.17% 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資產負債率資產負債率維持在維持在 55%-60%。受公司客戶和項目性質等原因影響，公司項目實

48、施周期和款項結算周期較長，流動負債規模相對較大，融資渠道以銀行借款為主，2018-2021年三季度間，公司合并資產負債率分別為 55.74%、60.89%、61.45%和 56.05%，資產負債率偏高，但整體保持平穩水平。 經營現金流量凈額經營現金流量凈額 0.29 億元， 由負轉正。億元， 由負轉正。 2018-2020 年公司經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.96 億元、-2.52 億元和 0.29 億元。其中 2018-2019 年公司處于業務擴展期，在建 PPP 項目逐年增多， 銷售商品、 供勞務收到的現金無法彌補大型項目前期墊付資金，現金流出額較大。 2020 年， 國資委對 P

49、PP 項目監管要求提高， 公司未新承接 PPP 類項目，同時加強了對銷售款項的催收力度，當期經營活動現金流量凈額同比由負轉正。 圖圖 17：2020 年，資產負債率、年，資產負債率、ROE 分別為分別為 61.4%、4.86% 圖圖 18：2020 年，經營現金流量凈額為年，經營現金流量凈額為 0.29 億元億元 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司公司應收賬款賬面價值隨營業收入的增長而增長應收賬款賬面價值隨營業收入的增長而增長。2018-2019 年，應收賬款占營業收入比例分別 87.72%、98.12%。主要原因為公司項目執行、結算及付款周期均相

50、對較長。2020 年后，公司應收賬款賬面價值較前期降幅較大，主要原因是公司執行新收入準則，根據各項目的驗收、 結算情況， 將未進行驗收或結算的項目應收賬款重分類至合同資產。 0%5%10%15%20%25%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021Q3管理費用率銷售費用率財務費用率期間費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%26%27%28%29%30%31%32%33%20172018201920202021H1毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%201

51、7201820192020資產負債率ROE-3-2.5-2-1.5-1-0.500.5201820192020經營活動現金流量凈額（億元） table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 16/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司應收賬款周轉率低于同行業可比公司平均水平。公司應收賬款周轉率低于同行業可比公司平均水平。2018-2020 年度，公司應收賬款周轉率分別為 1.00、0.96 和 1.03，小于行業平均應收賬款周轉率 1.73、1.59、1.61，主要原因為公司客戶以地方政府部門如自然資源與規劃部門、 住房和城鄉建設部門、

52、 城市管理部門、 農業部門以及政府下屬事業單位為主，付款審批流程較長，回款速度較慢。 2020 年后，公司加大對銷售款項催收力度，應收賬款周轉天數較前期大幅下滑。 圖圖 19：應收賬款隨營收在：應收賬款隨營收在 2020 為為 7.18 億元億元 圖圖 20：應收賬款周轉天數較長，：應收賬款周轉天數較長，2020 年為年為 282 天天 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 051015202520172018201920202021H1營業總收入（億元）應收賬款（億元）05010015020025030035020172018201920202021Q3應

53、收賬款周轉天數（天） table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 17/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3. 行業情況：測繪、管網、智慧城市產業一體化，行業空間超行業情況：測繪、管網、智慧城市產業一體化，行業空間超千億增長千億增長 地理信息產業是以現代測繪技術、 信息技術、 計算機技術、 通訊技術和網絡技術相結地理信息產業是以現代測繪技術、 信息技術、 計算機技術、 通訊技術和網絡技術相結合而發展起來的綜合性產業。合而發展起來的綜合性產業。包括 GIS、衛星定位與導航、航空航天遙感、傳統測繪、LBS(基于位置服務)、地理信息服務

54、和各類相關技術及其應用。其中測繪和數據處理可衍生出地下管網運維行業。上游是測繪設備、測繪軟件行業，中游為數據處理、加工、應用集成，下游為政府、企業及大眾的行業應用。 正元地信以測繪業務為基礎發展智慧管網和智慧城市建設業務，處于行業中上游位置，業務實質為地理信息數據獲取、分析處理及空間信息大數據的綜合應用，其中地下管網安全運維保障技術保障技術服務與管線信息系統服務構成管網智慧化全過程。 圖圖 21：產業鏈結構圖產業鏈結構圖 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 2020 年我國地理信息產業規?？偖a值持續擴張至年我國地理信息產業規?？偖a值持續擴張至 6890 億元。億元。 根據 中國地理信息產業發

55、展報告 （2021） ， 2021年我國地理信息產業2020年產值為6890億元， 同比增長6.4%。地理信息產業從業單位數量超過 13.8 萬家，產業從業人員超過 336 萬人?！笆濉逼陂g總產值復合增長率達 13.9%， 未來將從高速發展轉向更加注重能力建設、 質量和效益提升、科技創新的高質量發展。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 18/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 22：2020 年中國地理信息產業總產值年中國地理信息產業總產值 6890 億元億元 圖圖 23：2020 年中國地理信息產業從業人員年中

56、國地理信息產業從業人員 資料來源：中國地理信息產業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國地理信息產業協會，浙商證券研究所 行業競爭格局較為分散，正元地信行業競爭格局較為分散，正元地信 2021 年營收在百強企業中排名第五年營收在百強企業中排名第五：地理信息產業業務領域涵蓋較多細分領域，市場參與者眾多。行業總體競爭格局較為分散，單一公司營收占比較低。根據中國地理信息產業發展狀況報告 ，2019 年中國地理信息產業總產值為 6476 億元，其中地理信息產業百強企業前 10 名營收總額為 186.7 億元，占地理信息總產值比例為 2.89%，其中正元地信 2020 年營收 19.36 億元，營收占比居

57、行業第四。 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中國地理信息產業總產值（億元）增長率（%)0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020測繪資質單位數量（萬個）增長率（%） table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 19/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：地

58、理信息產業百強企業前十大企業中已上市公司的營業收入、市場份額等基本情況地理信息產業百強企業前十大企業中已上市公司的營業收入、市場份額等基本情況 公司名稱公司名稱 20202020 年地理信年地理信息產業百強企息產業百強企業排名業排名 20192019 年營年營業收入業收入 市場市場份額份額 主營業務主營業務 與發行人主要業務的異同與發行人主要業務的異同 是否存在是否存在競爭關系競爭關系 北京北斗星通導航技術股份有限公司（002151.SZ） 第 2 名 29.9 億元 0.46% 重點在衛星導航定位，5G通信和汽車智能網聯三個行業領域進行布局，主營業務包括基礎產品、汽車智能網聯與工程服務、信息

59、裝備、基于位置的行業應用與運營服務 該公司專業從事衛星導航定位產品、 基于位置的信息系統應用和基于位置的運營服務業務， 發行人未開展相關業務 否 北京四維圖新科技股份有限公司（002405.SZ） 第 3 名 23.1 億元 0.36% 導航業務、高級輔助駕駛及自動駕駛業務、芯片業務、位置大數據服務業務、車聯網業務 該公司系導航地圖和動態交通信息服務提供商， 發行人未開展此業務 否 北京超圖軟件股份有限公司（300036.SZ） 第 5 名 17.4 億元 0.27% 地理信息系統相關軟件技術研發與應用服務，服務于國土、 規劃、 林業、 海洋等 GIS 應用軟件 該公司聚焦地理信息系統相關軟件

60、技術研發與應用服務，其 GIS 基礎軟件、 GIS 應用軟件業務與發行人有一定重合 是 廣州中海達衛星導航技術股份有限公司（300177.SZ） 第 6 名 16.2 億元 0.25% 專注于高精度定位技術產業鏈相關軟硬件產品和服務的研發、制造和銷售 該公司具備多種精準定位裝備的全鏈條自主經營能力。 發行人未開展相關業務 否 北京辰安科技股份有限公司（300523.SZ） 第 7 名 15.6 億元 0.24% 主要從事公共安全軟件、公共安全裝備的研發、設計、 制造、 銷售及相關服務 該公司在應急管理、 城市安全運行監測等軟件產品， 災害風險監測預警與城市公共安全等的設計、 建設和運營服務領域

61、與發行人存在一定的競爭 是 北京數字政通科技股份有限公司（300075.SZ） 第 8 名 12.6 億元 0.19% 專業智慧城市應用軟件的開發和銷售，并提供技術支持和后續服務 該公司系智慧城市應用軟件開發商和全面解決方案提供商之一。在數字化城市管理、城市三維實景測量、地下管線、 網格化社會管理等解決方案領域與發行人存在一定的競爭 是 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 20/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1. 測繪行業：基礎測繪行業：基礎測繪測繪市場規模擴大，融合大數據朝市

62、場規模擴大，融合大數據朝新型化新型化發展發展 基礎基礎測繪測繪行業市場規模持續擴大，行業市場規模持續擴大，2019 年服務總值年服務總值 1359 億元，億元，同比增長同比增長 12%。根據中國地理信息產業協會的統計，2019 年測繪資質總數 2.1 萬個，同比增長 6%。當年測繪資質單位完成服務總值 1359 億元，同比增長 12%，其中 2019 年公司測繪地理信息技術服務收入為 8.27 億元，估算市場占有率約為 0.61%。公司憑借技術及項目積累，相關測繪地理信息業務已累計服務 237 個地級市。 圖圖 24：2019 年中國年中國測繪資質單位測繪資質單位 2.1 萬萬 圖圖 25：2

63、019 年年測繪資質單位完成服務總值測繪資質單位完成服務總值 1359 億元億元 資料來源：中國地理信息產業協會，浙商證券研究所 資料來源：中國地理信息產業協會，浙商證券研究所 測繪測繪產業產業融合發展效應顯著融合發展效應顯著， 迎合城鎮化向新型化發展。迎合城鎮化向新型化發展。 測繪技術交通、 城市管理、農業、安防、旅游等領域的地理信息大數據管理，尤其是伴隨智慧城鎮發展的大趨勢，融合未來將向數據獲取效率更高、 數據處理自動化程度更高、 信息應用服務技術加速融合的方向發展，市場前景廣闊。根據國家地理信息產業發展規劃（2014-2020 年） 預計地理信息產業將保持年均 20%以上的增長速度，20

64、20 年總產值超過 8000 億元。 圖圖 26：測繪地理信息行業至產業的發展歷程測繪地理信息行業至產業的發展歷程 資料來源：國家測繪地理信息局測繪發展研究中心，浙商證券研究所 新型化發展背景下，公司順應趨勢發展業務新型化發展背景下，公司順應趨勢發展業務。以“長春市域及長吉新區 1：5000DLG項目為例， ”項目獲得中國地理信息產業協會 2016 優秀工程/銀獎。在信息智能化變革大0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020測繪資質單位數量（萬個）增長率（%）0%5%10%15%20%25%0

65、50010001500201420152016201720182019測繪資質單位完成服務總值（億元）增長率（%） table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 21/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 背景下， 項目主要應用了基于數碼航攝的數字地圖產品生產技術， 快速準確獲取處理和生產大范圍大比例尺寸數字地圖產品的同時，突破了航測技術高精度應用方面的瓶頸。 圖圖 27：順應行業新型化趨勢，數碼航測技術助力企業業務開展順應行業新型化趨勢，數碼航測技術助力企業業務開展 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 3.2. 地下管網：政策推動管

66、線建設有序進行，智能管網超千億需求地下管網：政策推動管線建設有序進行，智能管網超千億需求 地下管線分布擴大與升級， 管線管理難度上升。地下管線分布擴大與升級， 管線管理難度上升。 根據住房和城鄉建設部的數據， 截止2019 年，我國城市市政地下管線（供水、排水、燃氣、熱力、電力、通信、廣播電視、工業等八大類 20 余種管線）總長度為 284.03 萬公里，相較于 2018 年增長 7.77%。伴隨著地下管線分布的增大和升級，舊管管網漏損、管線信息保管、管線設計、管線檢修等問題愈發顯露，安全隱患愈發凸顯，管線管理難度上升。根據兩部門規劃，2025 年全國城市公共供水管網漏損率力爭控制在 9%以內

67、。 圖圖 28：市政地下管道長度統計：市政地下管道長度統計 圖圖 29：市政管道漏損率市政管道漏損率 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：中國地理信息產業協會，浙商證券研究所 管線政策有序推進，管網朝向智能化發展。管線政策有序推進，管網朝向智能化發展。原有地下管線發展以普查為主，進入“十三五”后，國務院指出要“發展智能管網，實現城市地下空間、地下管網的信息化管理和運行監控智能化”；住房和城鄉建設部也明確規定地下管線與空間綜合管理指標，實現城市地下管網數字化綜合管理、 監控。 十四五提出， 補齊城鎮污水管網短板， 發展智能管網，實現城市地下管網的信息化管理和運行監控智能化，2035

68、年實現城市生活污水收集管網實現基本全覆蓋的規劃。 0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030020152016201720182019市政地下管道長度（萬公里）增速（%）12%13%14%15%16%0200400600800200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020城市供水(公共供水)漏損水量（億立方米）城市供水(公共供水)供水總量（億立方米）城市公共用水漏損率（%） table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 22/40 請務

69、必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 6：地下管網相關政策：地下管網相關政策 發布時間發布時間 機構機構 文件名稱文件名稱 文件內容文件內容 2021 年 4 月 國務院 關于加強城市內澇治理的實施意見 到 2020 年，各城市因地制宜基本形成“源頭治減排、管網排放、蓄排并舉、超標應急”的城市排水防澇工程體系；到 2035 年，各城市排水防澇工程體系進一步完善 2021 年 12 月 水利部 關于實施國家水網重大工程的指導意見和實施方案 到 2025 年，建設一批國家水網骨干工程，有序實施省市縣水網建設， 著力補齊水資源配置、 城鄉供水、 防洪排澇、 水生態保護、水網智慧化等短板和薄弱環節，水安

70、全保障能力進一步提升 2021 年 12 月 住建部、工信部 關于加強城市節水工作的指導意見 到 2025 年，全國城市公共供水管網漏損率力爭控制在 9%以內，全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，京津冀地區達到 35%以上，黃河中下游力爭達到 30% 2021 年 12 月 山東省人民政府 2022 年“穩中求進”高質量發展政策清單 2022 年， 統籌財政資金和專項債券資金 800 億元支持現代水網、綜合立體交通網等建設 2022 年 1 月 國務院 “十四五”節能減排綜合工作方案的通知 推進城市污水管網建設和改造、實施混錯接管網改造、老舊破損管網更新修復、加快補齊處理能力缺

71、口，推行污水資源化利用和污泥無害化處置。到 2025 年，新增和改造污水收集管網 8 萬公里，新增污水處理能力 2000 萬立方米/日 2022 年 2 月 國務院辦公廳 發改委 關于加快推進城鎮環境基礎設施建設指導意見的通知 推進城鎮污水管網全覆蓋，推動老舊管網修復更新。充分利用大數據、 物聯網、 云計算等技術， 推動城鎮環境基礎設施智能升級，以數字化助推運營和監管模式創新， 逐步建立完善環境基礎設施智能管理體系。 資料來源：國務院，住房和城鄉建設部，工業信息化部，財政部，浙商證券研究所 未來管網市場空間有望超千億。未來管網市場空間有望超千億。截止 2020 年，我國城市、縣級排水、燃氣等管

72、線長度為 384 萬公里，十三五期間國內市、縣管線長度 CAGR 為 7.78%?？紤]宿州項目建設規格較高，成本較高，假設已建成管線智能化價格低于宿州項目，僅普查、檢測、清淤、治理的價格小于智能管網單價。假設現有及新建管線智能化率為 90%、80%、70%，考慮宿州項目規格較高， 未來新建管網舊管換新、 新鋪管道等管網智能化可在管網建設時就開始進行，項目成本更小，新建智慧管網單價按 6 萬元/公里、5 萬元/公里、4 萬元/公里計算，僅地下管網業務按 5 萬元/公里、4 萬元/公里、3 萬元/公里計算。 預計從樂觀、中性和悲觀三種角度測算下，2035 年全國市、縣管網智能化市場規模分別為 6,

73、923/4,545/2,846 億元，地下管網業務對應市場規模分別為 230.40/384.00/460.80。2025 年全國市、縣管網智能化市場規模分別為 1,780/1,233/812 億元，地下管網業務對應市場規模分別為 167/252/270 億元。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 23/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 7：城市、縣級管網業務市場規模測算：城市、縣級管網業務市場規模測算 正元地信宿州市項目正元地信宿州市項目 管線長度（公里）管線長度（公里） 合同金額（萬元）合同金額（萬元） 單價（萬元

74、單價（萬元/公里）公里） 3505 26,223 7.48 2020 年國內市、縣管線長度 3,845,000 公里 未來市場規模預測未來市場規模預測 樂觀情形樂觀情形 中性情形中性情形 悲觀情形悲觀情形 現有管線到 2035 年完成智慧化比例 90% 80% 70% 現有管線智慧管網單價（萬元公里） 7.00 6.00 5.00 現有管線地下管網單價（萬元公里） 6.00 5.00 4.00 現有管線到2035年智慧管網市場規模 2419.20 1843.20 1344.00 現有管線地下管網業務2035市場規模 230.40 384.00 460.80 未來新建智慧管網單價（萬元/公里）

75、6 5 4 未來新建地下管網單價（萬元/公里） 5 4 3 2021-2035 管線長度 CAGR 8% 7% 6% 新建管線智慧化比例 90% 80% 70% 2035 年管線長度（萬公里）年管線長度（萬公里） 1,218 1,059 920 2035 年年智慧管網市場總規模（億元）智慧管網市場總規模（億元） 6,923 4,545 2,846 2035 年地下管網總市場規模年地下管網總市場規模（億元）（億元） 647 924 943 2025 年管線長度（萬公里）年管線長度（萬公里） 564 539 514 2025 年智慧管網市場總規模（億元）年智慧管網市場總規模（億元） 1,780 1

76、,233 812 2025 年地下管網總市場規模年地下管網總市場規模 167 252 270 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 公司管網業務實現普查公司管網業務實現普查+評估修復評估修復+運維一體化，管網業務優越性明顯。運維一體化，管網業務優越性明顯。管網問題的解決既涉及預警、排澇泵站問題，又要解決規劃問題，具備較強的經驗壁壘和技術壁壘，可以形成普查評估修復監控完整產業鏈。 目前市場大多公司只涉及部分業務， 而公司作為國內較早開展地下管線探測業務的企業， 在較早取得管道漏水檢測、 防腐層檢測經驗的基礎上，自主研發了一系列地下管線產品，涵蓋地下管線數據采集、處理、更新、管理與共享等，

77、實現了地下管線探測內外業一體化，目前公司已累計服務 188 個地級市，參與了 2000 多個地下管線探測項目。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 24/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 8：智能管網企業方案對標建設標準：智能管網企業方案對標建設標準 智能管網建設標準智能管網建設標準 公司方案公司方案 圖例圖例 優點優點 建立標準數據運行制度 使數據在矢量信息、屬性信息等滿足數據庫管理的要求，并按照國際標準將數進行處理并分類輸出 形成完整的數據鏈條，提升資源的有效價值，提高實體管道的服務能力。 建立健全全生命周期數據

78、庫 對數據庫進行深度集成，通過構建集成的數據倉庫，為各種應用提供集中統一的數據支撐，打造全周期數據庫 通過數據庫對各類數據完成儲存轉化，將所有的數據歸納到數據模型中，順利實施項目生命周期的管理工作 完善全生命周期智能管網的設計 時空大數據平臺針對公司管網等新型智慧城市業務實現了時空大數據的接入、清洗、 融合、 加工處理、 存儲管理與智能分析挖掘 通過大數據的實際應用和人工智能的加持，可以順利地對該管道的資產完整性和可靠性進行評估 搭建完整的 GIS 全生命周期智能管網管理平臺 公司自主研發了專項應用產品，智慧城市時空大數據等。公司除承擔平臺建設外， 還提供后續運維服務， 全力打造完整管理平臺

79、完整、統一的發展管理平臺是滿足工程建設和未來運營管理業務的第一標準 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 宿州智慧管道項目成為行業典范。宿州智慧管道項目成為行業典范。 公司完成 192 平方公里測區內管道 3504.99 公里智慧化業務。在前階段“宿州市主城區污水管網病毒修復項目”中進行檢測、評估與缺陷修復工作，在后階段“宿州市智慧管網”項目中順勢而為，利用時空信息云平臺等整合前階段工作，成功建設宿州市智慧管網，項目榮獲 2019 年智慧城市優秀應用成果優秀獎以及中國地理信息產業協會 2020 年地理信息優秀工程/金獎。 圖圖 30：普查普查+評估修復評估修復+運維打造業務一體化運維打造業務一

80、體化 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 25/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3. 智慧城市：城鎮化發展推動城市高效智能化，智慧城市建設服務空智慧城市：城鎮化發展推動城市高效智能化，智慧城市建設服務空間大、機會多間大、機會多 人口集聚及城鎮化發展下迎來對智慧城市需求。人口集聚及城鎮化發展下迎來對智慧城市需求。智慧城市服務是指將地理信息與物聯網、互聯網、大數據和云計算相融合，實現城市運營管理、公共安全、環境保護的數字化和智能化。2019 年我國城鎮總人數達到 8.48 億，201

81、9 年我國城鎮化率達到 60.60%，快速的城鎮化、 人口聚集對城市供排水、 燃氣供應、 污水物理、 交通等領域出更大的挑戰，城市精細化、智能化管理要求下智慧城市理念應運而生。 智慧城市投資規模增速近智慧城市投資規模增速近 20%。智慧城市相關技術的應用利于改善城市服務質量，提升城市居民生活品質， 提高政府運作效率， 提升城市規劃建設和精細化管理服務水平，近年來項目投資規?？焖僭鲩L。 據 IDC 2020 年發布的 全球智慧城市支出指南 ， 至 2020年，全球智慧城市投資規模將達 1240 億美元，同比增長 19%，其中中國智慧城市市場支出規模將達到 266 億美元，是全球支出第二大的國家，

82、僅次于美國。 圖圖 31：人口數及城鎮化率人口數及城鎮化率 圖圖 32：中國智慧城市市場支出規模中國智慧城市市場支出規模 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：IDC，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 智慧城市市場規模有望超智慧城市市場規模有望超 25 萬億元。萬億元。未來，智慧城市伴隨信息通信技術在安防、交通、金融等多個領域的規?；逃?，與人工智能、云計算、大數據、物聯網等新一代網絡通信技術發揮協同作用，實現各系統間的互聯互通，促進智慧城市更快發展。2020 年我國智慧城市市場規模將達 14.9 萬億元，2021 年，我國各級城市開展智慧城市頂層設計，根據中商產業研究院預測，預計 20

83、22 年我國智慧城市市場規模將達到 25 萬億元。 圖圖 33：2022 年智慧城市市場規模達年智慧城市市場規模達 25 億萬元億萬元 圖圖 34：2021 年我國各級城市開展智慧城市頂層設計年我國各級城市開展智慧城市頂層設計 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中國信息通信研究院，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%12.6012.8013.0013.2013.4013.6013.8014.0014.202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021總人口（億人）城鎮化

84、率(%)0%5%10%15%20%05010015020025030035040045020162017201820192020202120222023中國智慧城市場支出規模（億美元）增速（%）0%100%200%300%400%500%051015202530201620172018201920202021E 2022E智慧城市市場規模(萬億元）yoy3/1019/19200/22411/201487/28440%20%40%60%80%100%國家級城市群副省級及以上地級市（除副省級外）國家級高新區縣域級 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報

85、告 http:/ 26/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 智慧城市市場場景化服務不斷豐富。智慧城市市場場景化服務不斷豐富。 2018 年底召開中央經濟工作會議上， 明確了 5G、人工智能和工業互聯網等新型基礎設施建設的定位。2019 年的政府工作報告，又加強新一代信息基礎設施建設、促進新興產業加快發展。2020 年在新冠肺炎疫情影響下，對智慧城市基礎設施建設的需求不斷提升，推動了地理時空數據建設應用和智慧城市專項應用的蓬勃發展。 圖圖 35：智慧城市場景化服務支撐智慧城市場景化服務支撐 資料來源：GIS 空間站，浙商證券研究所 現有智慧城市項目中，宿州、魚臺、汀州、衢州等眾多智慧城市建設

86、備受好評?，F有智慧城市項目中，宿州、魚臺、汀州、衢州等眾多智慧城市建設備受好評。以魚臺為例，2018 年公司在山東省魚臺縣實施智慧城市建設工程，覆蓋城區和張黃工業園 35平方公里區域，內容包括基礎網絡、云服務、城市管理、市政基礎設施等十五個專項。時空大數據平臺通過大數據的接入、 清洗、 融合、 加工處理、 存儲管理與智能分析， 挖掘 “構建宜居宜業智慧新城，完善精細化、智能化城市管理，搭建高效透明政府服務平臺，打造標桿智慧城市試點” 圖圖 36：時空大數據與云平臺助力魚臺智慧建設時空大數據與云平臺助力魚臺智慧建設 資料來源：齊魯晚報，山東魚臺“城市大腦”建設招標需求方案，公司公告，浙商證券研究

87、所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 27/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4. 品牌、技術、產業鏈和銷售渠道四重優勢，護城河深厚品牌、技術、產業鏈和銷售渠道四重優勢，護城河深厚 4.1. 品牌與技術優勢：國內智慧管網領軍企業，品牌與技術優勢：國內智慧管網領軍企業，核心技術成果顯著核心技術成果顯著 品牌力：國內智慧管網領軍企業。品牌力：國內智慧管網領軍企業。公司是第一屆聯合國世界地理信息大會首批戰略合作伙伴和 “十二五” 中國智慧管網領軍企業。 先后主編參編國家標準 4 部， 行業標準 12部，地方標準 9 部等。先后

88、有數百項成果獲得各級科技進步獎，數百項工程被評為省部級和市級優秀工程。2016 年至 2021 年，公司連續六年位列全國地理信息百強企業前十名，在行業市場具有較強的品牌影響力。 圖圖 37：連續多年獲地理信息產業百強企業稱號連續多年獲地理信息產業百強企業稱號 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 擁有多項甲級資質。擁有多項甲級資質。公司是國內資質較強的地理信息企業， 擁有工程測量、不動產測繪、攝影測量與遙感、地理信息系統工程、互聯網地圖服務、測繪航空攝影和海洋測繪等多項甲級資質。 較早實現了信息化測繪及智能化測繪的實踐應用， 通過自成立以來所承接的各類數據服務項目鍛煉和檢驗，具備智慧城市時空數據

89、建設的強大技術實力。 圖圖 38：公司部分甲級資質公司部分甲級資質 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 深度參與多層次交流活動。深度參與多層次交流活動。 在提升產品質量、 品質服務客戶前提下， 多層次交流活動不斷提升品牌力，助力口碑傳播。公司在參加中國測繪協會學術會、山東省數字化城市管理工作推進會等過程中， 受到各方的高度評價， 加強了與行業內公司及上下游交流合作。并且分享公司建設經驗，不斷提升品牌影響力，拓寬口碑傳播渠道。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 28/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 39：學術年會等

90、多層次活動助力品牌力不斷增強學術年會等多層次活動助力品牌力不斷增強 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 研發費用率逐年上升，研發體系持續完善。研發費用率逐年上升，研發體系持續完善。公司不斷加大研發投入， 2020 年研發投入 7961.37 萬元，占營業收入比例為 4.75%。2017-2020 年，公司研發費用率從 3.36%增至 4.75%。公司通過“高校+科研院所+企業”研究合作模式，搭建技術交流對接平臺充分發揮各方優勢，建立“技術研發中心” 。公司設有 4 個院士工作站，3 個省級工程技術研究中心，3 個省級企業技術中心。擁有 93 項專利和 728 項軟件著作權，3 大核心技術體系

91、持續完善。截至 2020 年末，公司共有研發人員 427 人，研發人員占員工總數比例為12.85%。 圖圖 40：2016-2020，研發費用率逐年上升，研發費用率逐年上升 圖圖 41：公司研發人員占比公司研發人員占比 13% 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 具備自主知識產權的核心技術具備自主知識產權的核心技術 1818 項。項。其中 7 項為地理時空數據采集與處理方面技術，11 項為地理時空數據應用方面技術。公司在地理信息行業深耕 20 年，截至目前，已為國內 400 余個城市和百余家企事業單位提供地理信息相關產品與服務，業務范圍覆蓋城市規劃建設、

92、國土與自然資源管理、防災減災以及水利、鐵路、交通、民航、礦山、石0%2%4%6%8%0.000.150.300.450.600.750.9020172018201920202021H1研發費用（億元）研發費用率管理人員15%研發人員13%技術實施人員65%銷售人員7% table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 29/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 油天然氣等行業。 表表 9：正元地信核心技術、主營業務、核心服務正元地信核心技術、主營業務、核心服務/產品對應關系產品對應關系 核心技術核心技術 對應業務對應業務 對應服務對應服務/

93、 /產品產品 多源航空影像（數據）獲取技術 測繪地理信息技術服務 航測遙感 基于數碼航攝的數字地圖產品生產技術 基于航空影像的城市三維建模及智能單體化技術 不動產測繪內外業一體化技術 地面和地下不動產測繪 地下管線數據獲取關鍵技術 地下管網安全運維保障技術服務 管線智能數據采集系統軟件（Zyspps for Android）產品。 地下管線數據處理技術 地下管線數據處理系統軟件產品。 地下管線數據應用管理技術 綜合管網信息管理系統軟件；智慧管網運維監管平臺產品；智慧排水綜合管理平臺產品；智慧供水綜合管理平臺產品；智慧燃氣綜合管理平臺產品；智慧供熱綜合管理平臺產品；城市井蓋監控預警數字化管理平臺

94、；綜合管廊智能管理運維平臺產品；智慧市政平臺產品。 時空大數據共享發布與應用挖掘技術 智慧城市建設運營服務 時空大數據與云平臺產品 地上地下全空間一體化智慧管理技術 智慧地下空間信息平臺產品 二三維可視化與交互技術 正元三維 GIS 平臺 Genius World 產品；智慧地下空間信息平臺產品；城市智能運營中心決策平臺產品。 海量時空地理信息數據調度技術 正元三維 GIS 平臺 Genius World 產品；智慧地下空間信息平臺產品。 立體空間索引技術 正元三維 GIS 平臺 Genius World 產品；智慧地下空間信息平臺產品。 物聯網統一接入管理技術 物聯網統一接入管理平臺產品智慧

95、管網運維監管平臺產品智慧排水綜合管理平臺產品智慧供水綜合管理平臺產品智慧燃氣綜合管理平臺產品智慧供熱綜合管理平臺產品智能井蓋監管系統產品綜合管廊智能管理運維平臺產品智慧市政平臺產品城市智能運營中心決策平臺產品、智慧園區綜合監管平臺產品、科技管礦智慧化平臺產品 地下管網安全監測預警技術 智慧管網運維監管平臺產品智慧排水綜合管理平臺產品智慧供水綜合管理平臺產品智慧燃氣綜合管理平臺產品智慧供熱綜合管理平臺產品 基于實時大數據的排水管網模型技術 智慧排水綜合管理平臺產品 基于實時大數據的供水管網模型技術 智慧供水綜合管理平臺產品 井蓋智能安全監測技術 智慧管網運維監管平臺產品城市井蓋監控預警數字化管理

96、平臺。 基于 GIS 的應急指揮調度技術 城市應急指揮調度系統產品 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 多項核心技術優勢突出。多項核心技術優勢突出。A.地理信息時空數據獲取、處理能力居行業領先地位，地理信息時空數據獲取、處理能力居行業領先地位，已應用于全國 30 多個省市、數千個項目。B.中低空航測遙感業務國內領先地位，中低空航測遙感業務國內領先地位，形成了有人機航空攝影、 機載激光雷達、 無人機航空攝影和傾斜航空攝影等中低空高分影像獲取技術能力。C.地下管網信息化業務國內領先地位，地下管網信息化業務國內領先地位，形成了成熟的管線探測、檢測評估、工程治理（包括清淤疏通、非開挖修復等）和資源優

97、化利用閉環工作流程，打造了地下管線運維服務全流程產業鏈。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 30/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司基于核心技術形成三大業務中的核心業務，公司基于核心技術形成三大業務中的核心業務，2020 年核心業務收入占比擴大到年核心業務收入占比擴大到77%。公司核心技術下構成了公司核心業務，在創新驅動發展戰略下，公司通過科技創新保持技術先進性，提升三大業務優勢和核心競爭力。2018-2020 年，公司核心業務收入從92167.78 萬元增至 127694.19 萬元，占全部收入的比例由 59.49

98、%擴大到 76.98%。 圖圖 42：2020 年年，公司核心業務收入，公司核心業務收入 127694.19 萬元萬元 圖圖 43：2020 年，公司核心業務收入占比年，公司核心業務收入占比 76.98% 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 智慧城市建設運營等地理信息時空數據綜合應用能力具有突出優勢。智慧城市建設運營等地理信息時空數據綜合應用能力具有突出優勢。公司持續參與智慧城市建設運營服務， 充分發揮時空地理信息的應用集成能力， 通過與物聯網、 大數據、云計算和人工智能等前沿技術深度融合，形成了基于“地理信息+”的核心研發成果，依托三維 GIS 平臺、

99、物聯網統一接入管理平臺、時空大數據與云平臺三大基礎平臺，為時空大數據挖掘、 知識推理、 知識發現和解決空間信息綜合應用中諸多關鍵問題提供服務。 表表 10：正元地信自主研發三大基礎平臺正元地信自主研發三大基礎平臺 平臺名稱平臺名稱 平臺用途平臺用途 典型案例典型案例 三維 GIS 平臺 實現對地上地下全空間數據的一體化組織存儲與融合，具有 TB 級海量二三維時空地理信息數據加載應用能力 北京市智慧西城地下管網地理信息系統項目、廣州南方電網項目、成都市溫江區市政排水管道健康檔案云平臺項目、廈門市森林防火監控預警指揮系統升級改造項目 物聯網統一接入管理平臺 實現市政管網行業全部物聯網監測數據的接入

100、、解析與管理 阜陽市城市管理綜合運行調度中心建設及運營服務項目、宿州市智能管網政府和社會資本合作 （PPP） 項目、 亳州市地下管線普查及智慧化管理系統建設項目 時空大數據與云平臺 實現海量多源異構時空大數據的管理與智能分析挖掘 福建長汀 智慧運營中心項目、宿州市智能管網政府和社會資本合作 （PPP） 項目、 巍山縣智慧城市建設項目 （一期） 、 魚臺縣智慧城市建設 PPP 項目等 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 4.2. 產業鏈優勢：產業鏈優勢：基于測繪、智能管網基于測繪、智能管網一攬子方案，布局全時空智慧城一攬子方案，布局全時空智慧城市建設服務市建設服務 布局全空間時空數據生產應用產

101、業鏈。布局全空間時空數據生產應用產業鏈。公司起家測繪業務， 擁有工程測量、 不動產測繪、 測繪航空攝影等多項高等級資質， 通過了信息技術服務運維標準二級認證、CMMI 五級認證?；跍y繪地上地下全空間服務，形成地下管線探測、地球物理探測的長期技術經050,000100,000150,000200,000202020192018公司核心技術業務收入（萬元）其他業務收入（萬元）公司核心技術業務收入（萬元）77%其他業務收入（萬元）23% table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 31/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 驗積累，構建起

102、強大的“陸?？盏亍彼奈灰惑w全空間地理時空數據采集、加工生產及應用全鏈條服務技術體系和業務能力。 依托上述優勢， 公司拓展了基于地理信息時空數據的智慧城市建設運營服務業務。 圖圖 44：公司集測繪、地下管網運維、智慧城市業務為一體，布局全空間時空數據生產應用鏈公司集測繪、地下管網運維、智慧城市業務為一體，布局全空間時空數據生產應用鏈 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 32/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 11：公司為行業唯一集測繪、地下管網、智慧城市業務為一體的企業公司為行業唯

103、一集測繪、地下管網、智慧城市業務為一體的企業 業務業務 公司名稱公司名稱 2020 年年業務規模業務規模 產品結構產品結構 市場地位市場地位 測繪業務測繪業務 正元地信正元地信 營業收入 8.07 億元 地面測繪、航測遙感、海洋測繪、地下測繪和地球物理探測 2020 年全國地理信息百強企業第 4 測繪股份測繪股份 測繪服務收入 0.59 億元、工程測勘技術服務收入 3.68 億元 測繪監理、不動產測繪、第三方檢測項目、地形測繪、GIS 數據加工、地圖編制、控制測量、航空攝影測量、遙感影像處理、地籍測量、地理國情普查及監測 2020 年全國地理信息百強企業第 21 地下管網地下管網運維運維 正元

104、地信正元地信 銷售收入為 4.72 億元 地下管線探測、檢測、修復、數據庫建設及信息系統開發等服務 已累計服務 188 個地級市， 參與了 2,000 多個地下管線探測項目，成功參與北京、上海、天津、南京、武漢等城市管線安全隱患排查和治理項目 數字政通數字政通 子公司保定金迪銷售收入為2.96 億元 管線數據普查、管線檢測、修復及運營、管線信息管理系統開發建設 完成了管線探測項目 1,000 多個，完成武漢、成都、寧波、蘇州、廈門、福州、杭州、克拉瑪依、紹興、臺州、滄州等多個城市管線探測項 智慧城市智慧城市服務服務 正元地信正元地信 營業收入為 3.80 億元 智慧管廊、智慧市政設施、智慧城管

105、等 已為北京、 宿州、 杭州、 湖州、濟南等城市提供并實施了智慧城市相關建設項目 數字政通數字政通 營業收入 14.10 億元 數字城管、智慧社區、智能交通、智慧安防等 已為北京、上海、天津、重慶、廣州等城市客戶提供并實施智慧城市相關建設項目 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 智慧管網實現普查、 會診、 治理和智能監管的一攬子解決方案。智慧管網實現普查、 會診、 治理和智能監管的一攬子解決方案。目前地下管線市場參與者眾多，但地下管線領域做到全產業鏈服務的企業并不多，掌握管線運維以及檢測、修復技術的企業將占據行業主導地位。 而公司從地下管線內外業一體化探測、 數據處理與建庫，到地下管

106、線智能化檢測評估、非開挖修復，實現管網運行智能感知監測和安全預警技術的自主研發與應用，促進了 3S 技術與物聯網、大數據與智能感知技術的應用，為城市地下管網安全運維提供了數據驅動的“四措并舉”智慧管網的一攬子解決方案。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 33/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 45：正元地信“四措并舉”智慧管網技術正元地信“四措并舉”智慧管網技術 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 “智慧地下空間信息平臺關鍵技術” 助力智慧城市建設?！爸腔鄣叵驴臻g信息平臺關鍵技術” 助力智慧城市建設。公司基于智慧

107、管網業務， 在多源異構全空間信息數據的二三維可視化與交互展示、 海量數據一體化管理與調度、 立體空間索引等方面的多項核心技術取得突破， 并自主開發了智慧地下空間信息平臺， 為智慧城市時空基礎設施建設提供了有力的技術與產品支撐。 4.3. 銷售與渠道優勢：銷售網絡覆蓋全國，接連中標各地項目銷售與渠道優勢：銷售網絡覆蓋全國，接連中標各地項目 銷售網絡覆蓋全國。銷售網絡覆蓋全國。公司在“城市生命線”提出之前做智慧管網業務，已有 18 個城市試點。目前在跟蹤拓展的智慧城市重點項目 29 個，涉及北京、山東、浙江、遼寧、湖南等 7 個省市。2021 年，公司以智慧管網業務為核心，自主研發并提供智慧管廊、

108、智慧城管等產品，為北京、宿州、杭州、湖州、濟南等城市提供智慧城市服務。未來，將在江蘇、福建、成渝、湖南、安徽城市生命線 5 個大區持續拓展公司業務。 拓展銷售渠道，精準對接客戶需求。拓展銷售渠道，精準對接客戶需求。公司客戶主要面向政府職能部門和相關企事業單位，公司采取走訪、網站、展會、技術研討等方式等多渠道掌握行業發展動態和客戶需求，通過多種形式推介公司品牌和業務能力、技術實力與服務水平，目前，公司已建立了由經營管理部負責、各單位市場機構組成的市場銷售團隊和覆蓋全國主要地區的營銷網絡。 四措并舉四措并舉獲取地下管網的空間位置數據對地下管網的病害進行全面體檢利用非開挖技術對各種管網病害進行修復利

109、用物聯傳感設備掌握地下每一根管網的實時運行狀態利用地理信息賦能智慧城市建設+ table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 34/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 46：業務布局全國業務布局全國 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司拓展銷售渠道成效明顯公司拓展銷售渠道成效明顯。行業 2018 年銷售費用率為 9.06%，2020 年為 8.85%；公司 2018 年銷售費用率為 4.48%， 2020 年降至 3.72%。 近年來公司銷售費用率低于同行業可比公司平均水平， 主要是由于公司主要客戶為政府部門及其下屬單位，

110、該類客戶以公開招標方式為主，公司在地理信息行業內深耕多年，擁有較好的品牌信譽，在維系原有客戶及開拓新客戶方面均有優勢，銷售費用相對較低。 圖圖 47：立足華東，布局全國立足華東，布局全國 圖圖 48：費用率顯著低于行業平均費用率顯著低于行業平均 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 多渠道銷售下，多渠道銷售下，公司接連中標各地項目。公司接連中標各地項目。根據建設通不完全統計，2019-2020 年公司已中標重慶、山東、河南、浙江、陜西、云南、廣東等多地信息采集等服務外包項目，體0%10%20%30%40%50%60%70%華東華中華北西南華南東北西北202

111、0201920180%2%4%6%8%10%12%14%16%202020192018 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 35/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 現公司在城運領域的綜合實力、技術水平和競爭優勢。其中智慧管網業務通過在江蘇、福建成渝、湖南、安徽 5 個區拓展，助力公司業務發展。 表表 12：正元地信部分成功案例正元地信部分成功案例 案例名稱案例名稱 項目具體內容項目具體內容 魚臺智慧城市 覆蓋魚臺縣主城區 20 平方公里區域及張黃工業園 11 平方公里區域。項目涉及城市建設管理的眾多領域，包括基礎網絡、云服

112、務、政務辦公、公共安全、城市管理、市政基礎設施、生活環境、交通、旅游、農業、公眾服務、特色產業園、專項治理等方面。 阜陽市城市管理綜合運行調度中心 包括“1 個中心、1 個平臺、2 套體系、N 個應用” ，具體包括大數據中心、城市管理綜合運行調度平臺、標準規范體系和運維體系、多個專項（排水、供水、環衛、路燈、橋梁、井蓋、綜合管網等）應用系統與物聯網約 8 平方公里（東到潁州中路，西到中南大道，南到清河中路，北到北京中路）試點建設。 宿州智慧管網建設 宿州市智慧管網項目將建設智慧管網云計算平臺、智慧管網綜合監管平臺，并制定城市地下管線管理相關標準;在此基礎上，按照先易后難、急用先行的原則，啟動智

113、慧排水、城市井蓋、智慧供水、路燈等專題應用系統的建設，全面提升城市地下管線綜合管理能力，提高管線運行安全水平 長汀智能運營中心項目 （1）長汀智能運營中心大樓工程建設，主要由智能運營調度指揮中心、展示中心、云計算中心和辦公區等組成。 （2）智能長汀工程，通過繪制一張圖、建設一張網、進行一治理、搭建一平臺，打造三個中心（調度指揮中心、云計算中心、展示中心） ，建立兩個保障體系、推進 N 方面典型應用。 衢州綠色產業集聚區高新園區數字化改造提升項目 衢州綠色產業集聚區高新園區數字化改造提升項目，合同額 11990.889 萬元，主要建設內容包括基礎數據獲取、數據資源庫建設、應用支撐平臺、園區綜合管

114、理、園區高效管理、園區安全生產、園區綠色環保、園區企業服務、配套設施建設 9 大部分。 東營市智慧城管項目 智慧城管基礎運行平臺、智慧城管監 管平臺、城市防汛預警及污染監管、智慧園林管理、 公共服務平臺、移動端建設以 及相關硬件設備的采購安裝，提高了城市泄洪排水能力；同時實現了土壤墑情和園林人工、車輛的動態監管。 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 36/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 盈利預測盈利預測 營收預測營收預測 測繪地理信息業務：

115、測繪地理信息業務：測繪地理信息技術服務業務為公司業務板塊中的重要組成部分，是主營業務毛利的主要貢獻點， 毛利率基本穩定， 受公司業務向智慧城市延伸發展， 2018-2020 年測繪業務營收占比逐步降低，2021 年提出的“6 不準”規定未來將加大限制接受毛利率低的業務， 逐漸預計未來測繪業務將轉移一定技術和人員， 營收在現有水平上略微下降。預計 2021-2023 年業務營業收入增速為-26%、0%、0%。 地下管網安全運維保障技術服務：地下管網安全運維保障技術服務：該業務為公司智慧城市業務的基礎。根據前文測算，伴隨十四五規劃對智慧管網和智慧城市的規劃，2025 年城市管線業務有望達到 167

116、億元市場空間。公司作為地下管網業務核心企業之一，在測繪業務基礎上，形成了檢測評估到清淤疏通、非開挖敷設與修復的全流程技術能力。結合行業情況及公司自身業務情況，預計 2021-2023 年該項業務營收增速分別為 2%、35%、40%。 智慧城市建設運營服務智慧城市建設運營服務： 基于地理時空信息數據業務基礎和地下管線業務優勢， 公司形成以“四措并舉”的智慧管網解決方案等城市智能規劃服務，2017-2020 年營業收入占比 10.73%/17.46%/26.69%/22.66%，業務收入占比逐漸提高，智慧城市建設運營等新市場業務形成收入增長點。 預計 2021-2023 年該項業務營業收入增速分別

117、為 30%、 40%、 40%。 在三大主業假定下，假設 2021-2023 年其它非主營業務為 0，預計 2021-2023 年總營業收入分別為億元，同比-6%、+23%、28%。 表表 13：公司各業務營業收入：公司各業務營業收入 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 測繪地理信息（億元） 8.26 8.27 8.07 5.94 5.94 5.94 yoy -1% 0% -2% -26% 0% 0% 地下管網（億元） 4.34 5.88 4.72 4.80 6.49 9.08 yoy -3% 35% -20% 2% 35% 40% 智慧城市（億元） 2.8

118、9 5.17 3.80 4.93 6.90 9.66 yoy 68% 79% -26% 30% 40% 40% 營業總收入營業總收入（億元）（億元） 16.53 19.36 16.76 15.67 19.32 24.68 yoy 3% 17% -13% -6% 23% 28% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 37/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利潤預測利潤預測 測繪地理信息業務：測繪地理信息業務：公司以測繪業務起家，業務發展較為成熟，2018-2020 年，公司測繪板塊毛利率為

119、26.03%/25.99%/29.32%，毛利率逐步提升。伴隨公司業務從地圖測繪向工程測量、海洋測繪和航空攝影測繪的延伸，預計 2021-2023 年該板塊毛利率較 2020年小幅提升并保持穩定，2021-2023 年測繪業務毛利率均為 30%、31.2%、32%。 地下管網業務：地下管網業務： 受公司服務逐漸向實施難度大、 成本高的社區集中以及行業競爭力激烈影響，2018-2020 年公司地下管網業務毛利率分別為 36.60%/33.99%/32.69%，毛利率水平小幅下滑但基本穩定。目前公司已累計服務 188 個地級市，參與了 2,000 多個地下管線探測項目，伴隨“十四五”規劃下公司智能

120、管網業務向全國范圍的推廣，保守假設該板塊毛利率維穩，2021-2023 年毛利率為 33%、33.5%、34.1%。 智慧城市業務：智慧城市業務： 隨著我國城市智能化的發展， 更多更具綜合實力的公司參與到智慧城市建設中，市場競爭呈逐步加劇，2018-2020 年公司智慧城市建設運營服務毛利率分別為50.99%/37.26%/34.91%。目前公司智能管網產品和服務已經推廣至安徽全省地級市 9 個，國內在跟蹤拓展的智慧城市重點項目 29 個，已形成一定的品牌積累，預計未來智慧城市相關產品將在更廣范圍內得到推廣。保守假設未來公司競爭力穩中提升，2021-2023 年該板塊毛利率均為 34%、34.

121、4%、34.9%。 綜合測算得到 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別 0.48 億元、0.96 億元、1.20 億元，同比分別-24.98%、+98.34%、25.16%。 表表 14：公司各業務毛利及毛利率：公司各業務毛利及毛利率 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 測繪地理信息（億元） 2.15 2.15 2.37 1.78 1.85 1.90 毛利率 26.03% 25.99% 29.32% 30.00% 31.20% 32.00% 地下管網（億元） 1.59 2.00 1.54 1.59 2.17 3.10 毛利率 36.60% 33.99%

122、32.69% 33.00% 33.50% 34.10% 智慧城市（億元） 1.47 1.93 1.33 1.68 2.37 3.37 毛利率 50.99% 37.26% 34.91% 34.00% 34.40% 34.90% 總毛利（億元）總毛利（億元） 5.32 6.08 5.35 5.04 6.40 8.37 毛利率毛利率 32.18% 31.40% 31.92% 32.18% 33.11% 33.91% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 0.97 0.82 0.64 0.48 0.96 1.20 凈利率凈利率 6% 5% 4% 4% 6% 5% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5

123、.2. 估值及對比估值及對比 從相對估值角度看，選取數字政通、航天宏圖、超圖軟件作為可比公司，得到 22 年行業平均 PEG 為 1.20 倍。正元地信作為全空間新型智慧城市領軍企業，具備獨特技術積累和品牌影響力，銷售網絡覆蓋全國，江蘇、福建成渝、湖南、安徽等 5 大區將助力公司項目拓展。2021-2023 年盈利復合增速為 58%，我們給予公司 22 年 1.20 倍 PEG，對應 PE為 69 倍，對應目標價 10.97，對應市值 66 億元，相比當前市值還有 59%上漲空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報

124、告 http:/ 38/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 15：公司估值及對比：公司估值及對比 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 最新股價（元）最新股價（元）（3 月月 30 日）日） PE PEG 凈利增速凈利增速（%） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 21-23 CARG 300075. 數字政通 24.45 35.50 63.55 48.72 39.19 1.66 3.32 1.60 1.61 27.35% 688066 航天宏圖 66.50 54.54 67.89 43.11 30.36 1.00 1.27

125、0.98 0.72 43.01% 300036 超圖軟件 20.86 35.55 51.15 27.86 21.99 5.00 2.27 1.01 0.82 27.06% 行業平均估值 41.86 60.86 39.90 30.51 2.55 2.29 1.20 1.05 688509 正元地信 5.39 50.37 67.14 33.85 27.05 1.17 0.59 0.47 57.56% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6. 風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期： 城鎮化發展加大地下管線分布擴大與升級需求， 推動了管道智能化業務，若后期管道建設與升級不及預期，影響公

126、司市場空間。 業務拓展不及預期：業務拓展不及預期： 公司業務從測繪向智能管網和智慧城市建設轉移， 主要通過招標形式簽約項目，獲得收益。若后期公司在智慧城市及智能管網項目拓展不夠，將影響公司市場份額，影響公司業績。 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗咎幱诘乩硇畔⑿袠I，行業競爭格局分散，市場集中度低。隨著我國城市智能化的發展，更多更具綜合實力的公司參與到智能管網、智慧城市建設中，市場競爭呈逐步加劇的態勢，公司業務利潤率可能會下降。 疫情蔓延超預期：疫情蔓延超預期： 公司主要依靠項目創造營收， 依靠項目累計發生的成本占預算總成本的比例確定項目累計完工進度， 并用復核累計完工進度*預算總收入-以前年度累

127、計確認收入確定入賬的項目收入， 項目流程中外業施工成本最高且易受外界環境影響， 若后期疫情超預期，項目施工進度會受到影響。 table_page 正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 39/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 20202020A A 2021E2021E 2022E2022E 2022023E3E 單位：百萬元單位：百萬元 20202020A A 2021E2021E 2022E2022E 2022023E3E 流動資產流動資

128、產 2565 2468 2836 3372 營業收入營業收入 1676 1567 1933 2468 現金 408 1457 1678 2028 營業成本 1141 1063 1293 1631 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 7 9 9 13 應收賬項 725 586 629 713 營業費用 62 63 81 109 其它應收款 0 0 0 0 管理費用 187 185 216 289 預付賬款 6 5 6 8 研發費用 80 78 91 117 存貨 5 3 4 6 財務費用 9 12 15 21 其他 1420 417 519 617 資產減值損失 129 94 116

129、 148 非流動資產非流動資產 936 789 814 786 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 21 13 13 13 固定資產 187 167 147 127 營業利潤營業利潤 82 75 124 154 無形資產 55 46 35 24 營業外收支 1 10 10 10 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 83 85 134 164 其他 693 576 632 636 所得稅 8 18 27 33 資產總計資產總計 3501 3257 3650 4158 凈利潤凈利潤 75 67 1

130、08 132 流動負債流動負債 1880 1567 1853 2230 少數股東損益 11 19 12 12 短期借款 440 406 421 423 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 64 48 96 120 應付款項 838 663 846 1094 EBITDA 148 117 170 206 預收賬款 0 21 20 20 EPS（最新攤?。?0.11 0.08 0.16 0.20 其他 601 478 566 693 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 272 273 272 272 20202020A A 2021E2021E 2022E2022E 2022023E3E

131、 長期借款 258 258 258 258 成長能力成長能力 其他 13 15 14 14 營業收入 （13.42%） （6.49%） 23.31% 27.71% 負債合計負債合計 2151 1841 2126 2502 營業利潤 （76.05%） （8.85%） 65.84% 24.15% 少數股東權益 169 188 200 212 歸屬母公司凈利潤 （79.85%） （24.98%） 98.34% 25.16% 歸屬母公司股東權 1180 1228 1324 1443 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 3501 3257 3650 4158 毛利率 31.93% 32.18

132、% 33.11% 33.91% 凈利率 4.47% 4.29% 5.56% 5.33% 現金流量表現金流量表 ROE 4.86% 3.48% 6.50% 7.52% 單位：百萬元單位：百萬元 20202020A A 2021E2021E 2022E2022E 2022023E3E ROIC 5.14% 4.00% 5.91% 6.88% 經營活動現金流經營活動現金流 29 1108 207 355 償債能力償債能力 凈利潤 75 67 108 132 資產負債率 61% 57% 58% 60% 折舊攤銷 39 21 21 21 凈負債比率 34% 37% 33% 28% 財務費用 9 12 1

133、5 21 流動比率 136% 157% 153% 151% 投資損失 (0) 0 0 0 速動比率 136% 157% 153% 151% 營運資金變動 (110) 892 (46) 39 營運能力營運能力 其它 16 116 109 142 總資產周轉率 49% 46% 56% 63% 投資活動現金流投資活動現金流 (33) 7 10 10 應收帳款周轉率 128% 225% 257% 261% 資本支出 9 9 8 8 應付帳款周轉率 144% 148% 177% 175% 長期投資 2 (2) 1 0 每股指標每股指標( (元元) ) 其他 (43) (0) 2 2 每股收益 0.11

134、0.08 0.16 0.20 籌資活動現金流籌資活動現金流 32 (66) 4 (15) 每股經營現金 0.05 1.85 0.35 0.59 短期借款 22 (34) 15 1 每股凈資產 1.97 2.05 2.21 2.41 長期借款 19 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (10) (32) (12) (16) P/E 50.37 67.14 33.85 27.05 現金凈增加額現金凈增加額 27 1049 221 350 P/B 2.74 2.63 2.44 2.24 EV/EBITDA 3.30 22.52 14.39 10.29 資料來源：浙商證券研究所 table_page

135、正元地信正元地信(688509)(688509)深度報告深度報告 http:/ 40/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； 2、增持 ：相對于滬深 300 指數表現 1020； 3、中性 ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級：行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 ：行業指

136、數相對于滬深 300 指數表現10%以上； 2、中性 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上； 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。 建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我

137、們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司” ）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。 本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議， 投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估， 并應同時考量各自的投資目的、 財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不

138、承擔任何法律責任。 本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。 浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621) 80108518 上?？偛總髡妫?8621) 80106010 浙商證券研究所：https:/