嶸泰股份-汽車轉向系統鋁合金壓鑄件龍頭新能源汽車業務放量在即-20220401（22頁）.pdf

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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 嶸泰股份（嶸泰股份（605133.SH605133.SH） 汽車轉向系統鋁合金壓鑄件龍頭，新能源汽車業汽車轉向系統鋁合金壓鑄件龍頭，新能源汽車業務放量在即務放量在即 投資要點投資要點： 嶸泰股份是國內汽車轉向系統鋁合金壓鑄件龍頭。嶸泰股份是國內汽車轉向系統鋁合金壓鑄件龍頭。 公司深耕汽車轉向、傳動等底盤系統鋁合金壓鑄件20年，轉向系統收入占比66.8%,是公司核心業務； 乘用車轉向器殼體市占率超過20%， 是公司核心產品。 公司通過博世、采埃孚、蒂森克虜伯等全球大型跨國Tier 1，供應上汽大眾、一汽大眾、奔

2、馳、寶馬、奧迪、福特、沃爾沃等全球知名主機廠。 財務分析：擴產遭遇全球車市放緩，盈利短期受壓制。財務分析：擴產遭遇全球車市放緩，盈利短期受壓制。2017-2020年，公司收入、 凈利潤CAGR分別為15.4%、 4.3%， 收入增長較快， 利潤表現較弱，毛利率是其主要拖累因素。2016年以來，公司固定資產持續增長，使得固定資產折舊/收入由2017年的11.2%增加至2020年的13.8%，壓制公司毛利率。隨著收入放量，預計折舊影響將逐步降低。 20212021- -20252025年新能源乘用車壓鑄件需求年新能源乘用車壓鑄件需求CAGRCAGR為為61.8%61.8%。 1） 汽車將進入鋁合金

3、時代，鋁壓鑄件（尤其是底盤和車身結構件）成長空間較大。2）目前鋁壓鑄件格局極為分散，隨著其在汽車上的應用呈大型化、整體化趨勢，設備、研發等投入的大幅增長將顯著提升行業門檻，上市公司具備融資優勢、 持續擴產， 行業集中度將大幅提升。 3） 我們測算2021-2025年壓鑄件需求CAGR為10.4%；其中，新能源乘用車需求CAGR高達61.8%，迎來快速增長。 新能源業務放量在即疊加海外持續擴張，公司成長可期。新能源業務放量在即疊加海外持續擴張，公司成長可期。1）通過IPO和可轉債募資， 公司大力擴張新能源業務產能，“三電” 產品已獲比亞迪DMI、長城DHT、RIVIAN、北美通用等客戶訂單，預計

4、未來2-3年收入將大幅增長。2）海外業務持續擴張，2020年收入占比超過30%。公司境外收入主要來自北美，預計2022年北美將復制歐洲2020年新能源滲透率大幅躍升路徑，公司有望充分受益。 盈利預測及估值：盈利預測及估值：預計公司2021-2023年歸屬凈利潤為1.2億元、1.7億元和2.5億元，同比增速為-8.3%、46.4%和47.2%，CAGR為25.4%。參考鋁合金壓鑄件公司2022年業績和估值，考慮到公司市值較小、成長空間較大，給予其2022年25倍PE，目標價26.79元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財

5、務數據和估值財務數據和估值 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入 （百萬元） 991 991 1,137 1,513 1,948 增長率（%） 12.58 0.03 14.75 33.00 28.75 凈利潤（百萬元） 158 128 117 171 252 增長率（%） 36.54 -19.28 -8.35 46.39 47.18 EPS（元/股） 1.32 1.06 0.73 1.07 1.58 市盈率（P/E） 14.49 17.95 26.11 17.83 12.12 市凈率（P/B） 3.05 2.69

6、 1.77 1.61 1.42 數據來源：公司公告、華福證券研究所 2022 年 04 月 01 日 買入買入( (首次評級首次評級) ) 當前價格： 18.53 元 目標價格： 26.79 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 160/40 流通 A 股市值（百萬元） 741 每股凈資產（元） 10.23 資產負債率（%） 18.07 一年內最高/最低（元） 35.99/17.18 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 林子健 執業證書編號：S0210519020001 電話：021-206550

7、89 郵箱： 相關報告相關報告 汽車進入鋁合金時代： 鋁壓鑄件、 汽車鋁板、 電池盒有望迎來投資黃金期 汽車需求怎么看： 關注補庫、 報廢更新和出口對需求的提振 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-14%12%38%2021-032021-072021-112022-03嶸泰股份滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）假設 2021-2023 年汽車零部件業務收入增速分別為 15%、35%、30%，毛利率分別為 26%、28%、30%； 2）假設 2021-2023 年

8、模具收入增速分別為 10%、20%、20%，毛利率分別為52%、54%、56%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1）國內車用鋁合金壓鑄件競爭格局極為分散，隨著其在汽車上的應用逐步大型化、整體化，行業門檻大幅提高；包括公司在內的旭升股份、愛柯迪等上市公司近兩年利用融資優勢、持續擴產，規模有望迅速擴大，進而帶來行業集中度大幅提升。 2）公司新能源汽車業務進展順利，作為 Tier 1 在國內拿到比亞迪 DMI、長城汽車 DHT 訂單；北美拿到了北美通用、RIVIAN、PACCAR、STELLANTIS 等終端客戶訂單，有望充分受益于北美電動化。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新能

9、源汽車業務客戶開拓超預期，北美電動化進展超預期。 估值和目標價估值和目標價 我們預計 2021-2023 年公司歸屬凈利潤分別為 1.2 億元、1.7 億元和 2.5 億元，同比增速分別為-8.3%、46.4%和 47.2%，CAGR 為 25.4%。我們選取鋁合金壓鑄件領域四家主流公司文燦股份、旭升股份、愛柯迪、泉峰汽車作為可比公司，參考可比公司 2022 年業績和估值，考慮到公司市值規模較小、成長空間較大，給予其 2022年 25 倍 PE，目標價 26.75 元。 風險提示風險提示 鋁合金漲價超預期、汽車需求不及預期、新能源汽車業務進展不及預期、海外擴張進展不及預期。 ZVlWnYdUu

10、YqVmNmOpMaQcM7NtRnNmOoMlOpPtPjMqQoQ7NrRuNuOsOmONZrRnP 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 正文目錄正文目錄 一、一、 鋁合金精密壓鑄件龍頭，借力博世供應全球鋁合金精密壓鑄件龍頭，借力博世供應全球 . 5 5 1.11.1 嶸泰股份：深耕鋁合金壓鑄件嶸泰股份：深耕鋁合金壓鑄件 2020 年年 . 5 5 1.21.2 借力博世等大型跨國借力博世等大型跨國 Tier 1Tier 1，供應全球知名主機廠，供應全球知名主機廠 . 6 6 1.31.3 財務分析：擴產遭遇全球車市放緩，盈利短期受壓

11、制財務分析：擴產遭遇全球車市放緩，盈利短期受壓制. 9 9 二、二、 鋁合金壓鑄件是優質賽道，集中度將大幅提升鋁合金壓鑄件是優質賽道，集中度將大幅提升 . 1010 2.12.1 汽車進入鋁合金時代，鋁壓鑄件是優質賽道汽車進入鋁合金時代，鋁壓鑄件是優質賽道 . 1010 2.22.2 競爭格局：極競爭格局：極度分散，集中度有望逐步提升度分散，集中度有望逐步提升 . 1212 2.32.3 規模測算：規模測算： 20212021- -20252025 年新能源乘用車壓鑄件需求年新能源乘用車壓鑄件需求 CAGRCAGR 為為 61.8%61.8% . 1313 三、三、 新能源汽車業務打開成長空間

12、，有望充分受益于北美電動化新能源汽車業務打開成長空間，有望充分受益于北美電動化 . 1515 3.13.1 “三電”領域已獲突破，新能源汽車業務放量在即“三電”領域已獲突破，新能源汽車業務放量在即 . 1515 3.23.2 海外海外業務持續擴張，有望充分受益于北美電動化業務持續擴張，有望充分受益于北美電動化 . 1717 3.33.3 股權激勵計劃綁定核心員工，彰顯未來股權激勵計劃綁定核心員工，彰顯未來 3 3 年成長信心年成長信心 . 1818 四、四、 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 1919 五、五、 風險提示風險提示 . 2020 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：經營鋁合金壓鑄

13、件：經營鋁合金壓鑄件 2020 年，年，20212021 年年 2 2 月上市月上市 . 5 圖表圖表 2 2：公司實際控制人持股達：公司實際控制人持股達 67.8%67.8% . 5 圖表圖表 3：汽車零部件收入占比超：汽車零部件收入占比超 90%. 6 圖表圖表 4：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率 . 6 圖表圖表 5：汽車零部件毛利貢獻接近：汽車零部件毛利貢獻接近 90% . 6 圖表圖表 6：轉向系統占汽車零部件業務收入超：轉向系統占汽車零部件業務收入超 70% . 6 圖表圖表 7 7：公司主要產品一覽：公司主要產品一覽 . 7 圖表圖表 8 8：公司轉向器殼體市占率超過：公司轉

14、向器殼體市占率超過 20%20% . 7 圖表圖表 9 9：20202020 年公司前年公司前 5 5 大大客戶收入貢獻客戶收入貢獻 . 7 圖表圖表 10：公司下游及終端客戶：公司下游及終端客戶 . 8 圖表圖表 1111：來自博世的收入占比超過：來自博世的收入占比超過 40%40% . 8 圖表圖表 1212：博世是公司境外擴張的核心動力：博世是公司境外擴張的核心動力 . 8 圖表圖表 1313：公司收入穩定增長：公司收入穩定增長 . 9 圖表圖表 1414：公司歸屬凈利潤波動較大：公司歸屬凈利潤波動較大 . 9 圖表圖表 1515：公司期間費用率穩中有降：公司期間費用率穩中有降 . 9

15、圖表圖表 1616：毛利率下滑是拖累盈利的主要因素：毛利率下滑是拖累盈利的主要因素 . 9 圖表圖表 1717：公司股份固定資產周轉率連續下行：公司股份固定資產周轉率連續下行 . 10 圖表圖表 1818：固定資產折舊影響公司毛利率：固定資產折舊影響公司毛利率 . 10 圖表圖表 1919：直接材料占公司營業成本超過：直接材料占公司營業成本超過 40%40% . 10 圖表圖表 2020：鋁價格大漲影響公司毛利率：鋁價格大漲影響公司毛利率 . 10 圖表圖表 21：汽車進入鋁合金時代的核心邏輯：汽車進入鋁合金時代的核心邏輯 . 11 圖表圖表 2222：鋁壓鑄件占車用鋁合金用量：鋁壓鑄件占車用

16、鋁合金用量 65%65% . 11 圖表圖表 2323：國內底盤結構件：國內底盤結構件鋁合金滲透率有望提升鋁合金滲透率有望提升 . 11 圖表圖表 2424：鋁壓鑄件整體固定資產周轉率高于行業：鋁壓鑄件整體固定資產周轉率高于行業 . 12 圖表圖表 2525：鋁壓鑄件整體研發支出費率高于行業：鋁壓鑄件整體研發支出費率高于行業 . 12 圖表圖表 2626：壓鑄件生產企業集中在華東、華南區域：壓鑄件生產企業集中在華東、華南區域 . 12 圖表圖表 2727：華東、華南為整車產量最高的區域：華東、華南為整車產量最高的區域 . 12 圖表圖表 2828：重要鋁合金壓鑄件上市公司收入：重要鋁合金壓鑄件

17、上市公司收入 . 13 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 圖表圖表 2929：鋁合金壓鑄件公司市場份額：鋁合金壓鑄件公司市場份額 . 13 圖表圖表 3030：壓鑄件企業上市后持續募資擴產：壓鑄件企業上市后持續募資擴產 . 13 圖表圖表 3131：壓鑄件企業產能持續擴張：壓鑄件企業產能持續擴張 . 13 圖表圖表 3232：中國市場車用鋁合金壓鑄件市場規模測算：中國市場車用鋁合金壓鑄件市場規模測算 . 14 圖表圖表 3333：20212021- -20252025 年鋁壓鑄件需求年鋁壓鑄件需求 CAGRCAGR 為為 10.4%10.

18、4% . 14 圖表圖表 3434：新能源乘用車壓鑄件需求快速增長：新能源乘用車壓鑄件需求快速增長 . 14 圖表圖表 3535：嶸泰股份新能源汽車產品及終端客戶：嶸泰股份新能源汽車產品及終端客戶 . 15 圖表圖表 3636：20212021 年全球新能源汽車銷量排行年全球新能源汽車銷量排行. 15 圖表圖表 3737：比亞迪新能源汽：比亞迪新能源汽車月度銷量車月度銷量 . 15 圖表圖表 3838：IPOIPO 募投項目客戶及相應產品募投項目客戶及相應產品 . 16 圖表圖表 3939：可轉債募投項目客戶及產品：可轉債募投項目客戶及產品 . 16 圖表圖表 4040：公司海外業務收入快速增

19、長：公司海外業務收入快速增長 . 17 圖表圖表 4141：海外收入占比持續提升：海外收入占比持續提升 . 17 圖表圖表 4242：公司境外前：公司境外前 5 5 大客戶（大客戶（2022020 0 年年 1 1- -6 6 月）月） . 17 圖表圖表 4343：公司海外主要銷售區域（：公司海外主要銷售區域（20192019 年）年） . 17 圖表圖表 4444：20202020 年歐洲新能源汽車滲透率快速提升年歐洲新能源汽車滲透率快速提升 . 18 圖表圖表 4545：20222022 年美國有望復制歐洲年美國有望復制歐洲 20202020 年路徑年路徑 . 18 圖表圖表 4646：

20、公司股權激勵計劃概要：公司股權激勵計劃概要 . 18 圖表圖表 4747：公司股權激勵業績考核條件指：公司股權激勵業績考核條件指引引 20222022- -20252025 年業績高成長性年業績高成長性 . 19 圖表圖表 4848：鋁合金壓鑄件重點公司盈利情況：鋁合金壓鑄件重點公司盈利情況 . 19 圖表圖表 4949：鋁合金壓鑄件重點公司市盈率：鋁合金壓鑄件重點公司市盈率 . 19 圖表圖表 50：財務預測摘要：財務預測摘要 . 21 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 一、一、 鋁合金精密壓鑄件龍頭，借力博世供應全球鋁合金精密壓鑄件龍

21、頭，借力博世供應全球 1.1 嶸泰股份：深耕鋁合金壓鑄件嶸泰股份：深耕鋁合金壓鑄件 20 年年 嶸泰股份主要從事嶸泰股份主要從事汽車轉向、 制動等底盤系統鋁合金壓鑄件的研發、 生產和銷售。汽車轉向、 制動等底盤系統鋁合金壓鑄件的研發、 生產和銷售。 公司成立于 2000 年 6 月，總部位于江蘇揚州，經營鋁合金壓鑄件業務超過 20 年；2016 年在墨西哥開設海外工廠， 開拓北美市場； 2018 年上半年， 先后收購珠海嶸泰、嶸泰壓鑄、榮幸表面等公司業務，并設立股份公司；2021 年 2 月，在上交所上市；2021 年 12 月，公布可轉債發行預案，擬募資進一步擴張新能源汽車業務，投建墨西哥工

22、廠二期項目。 圖表圖表 1 1：經營鋁合金壓鑄件：經營鋁合金壓鑄件 2 20 0 年年，2 2021021 年年 2 2 月上市月上市 數據來源：公司公告，華福證券研究所 實際控制人為夏誠亮實際控制人為夏誠亮、朱迎暉朱迎暉和朱華夏，合計持股和朱華夏，合計持股 67.8%。3 人通過珠海潤成、澳門潤成、揚州嘉杰合計持有公司 60.3%股份，夏誠亮直接持有公司 7.5%股份，合計持股 67.8%，持股比例較高。揚州嘉杰為員工持股平臺，持有公司 5.7%股份。 圖表圖表 2 2：公司實際控制人持股達：公司實際控制人持股達 6 67.87.8% % 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信

23、專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 汽車零部件為公司收入和盈利主要來源。汽車零部件為公司收入和盈利主要來源。 公司主營業務分為汽車零部件、 摩托車零部件和模具 3 類。其中，汽車零部件為核心業務，2020 年收入和毛利貢獻分別為90.6%和 88.4%；摩托車業務為早期業務延續而來，不作為重點發展方向；模具收入是公司在為客戶新項目開發首批模具時，向客戶收取的開模費用。2020 年模具收入為 0.63 億元，占比 6.4%；由于其毛利率較高（2020 年為 54.2%） ，2020 年毛利貢獻為 10.8%。 轉向系統占汽車零部件收入比重超過轉向系統占汽車零

24、部件收入比重超過 70%。公司汽車零部件業務覆蓋轉向、傳動、制動等系統，2019 年三者收入占比分別為 72.3%、11.3%和 6.8%。轉向系統占公司總收入 66.8%，是公司核心業務。 1.2 借力博世等大型跨國借力博世等大型跨國 Tier 1，供應全球知名主機廠，供應全球知名主機廠 公司專注于底盤壓鑄件，核心產品轉向器殼體市占率超過公司專注于底盤壓鑄件，核心產品轉向器殼體市占率超過 20%。公司聚焦汽車底盤壓鑄件，主要產品包括轉向系統、傳動信托、制動系統的殼/泵/蓋/閥體；其中，核心產品為轉向器殼體， 2020 年上半年銷量為 164.8 萬件， 占我國乘用車市場 20.9%份額。 圖

25、表圖表 3：汽車零部件收入占比超：汽車零部件收入占比超 90% 圖表圖表 4：公司分業務毛：公司分業務毛利率利率 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 圖表圖表 5：汽車零部件毛利貢獻接近：汽車零部件毛利貢獻接近 90% 圖表圖表 6：轉向系統占汽車零部件業務收入超：轉向系統占汽車零部件業務收入超 70% 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 圖表圖表 7 7：公司主要產品一覽：公司主要產品一覽 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品

26、圖例產品圖例 轉向系統轉向系統 轉向長殼體、轉向管柱、伺服殼體、端蓋 傳動系統傳動系統 分動箱的箱體、箱蓋、適配器；變速箱的箱體、箱蓋；變速箱機油泵泵體、泵蓋等； 制動系統制動系統 制動泵閥類殼體、殼蓋；制動空氣壓縮單元閥體等； 其他類其他類 發動機油泵泵體、泵蓋；發動機水泵泵體、泵蓋；發動機平衡軸殼體；發動機平衡軸殼體；凸輪軸罩蓋；車身和底盤結構件； 新能源汽車業務新能源汽車業務 電驅動及電控殼體，電池盒，車載充電機殼體等 數據來源：招股說明書，公司公告，華福證券研究所 積極擴展新能源汽車業務。積極擴展新能源汽車業務。隨著汽車產業向智能化、電動化發展，公司積極開拓新能源汽車業務， 在電機、

27、電控、 電池領域均有突破， 電驅動殼體、 車載充電機殼體、電池盒等零部件均已交付客戶。 圖表圖表 8 8：公司轉向器殼體市占率超過：公司轉向器殼體市占率超過 2 20 0% % 圖表圖表 9 9：20202020 年公司前年公司前 5 5 大客戶收入貢獻大客戶收入貢獻 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 公司直接客戶為博世公司直接客戶為博世、采埃孚、蒂森克虜伯等全球大型跨國、采埃孚、蒂森克虜伯等全球大型跨國 Tier 1，終端客戶為終端客戶為上汽大眾、一汽大眾、奔馳、寶馬、奧迪、福特、沃爾沃等知名主機廠。上汽大眾、一汽大眾、奔馳、寶馬、奧迪、福特、沃爾沃等

28、知名主機廠。公司下游客戶中，博世、采埃孚、蒂森克虜伯等均為全球知名跨國零部件供應商，2020 年三者 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 的收入貢獻分別為 44.1%、21.6%和 13.2%。 圖表圖表 10：公司下游及終端客戶：公司下游及終端客戶 數據來源：公司公告，華福證券研究所 博世為公司核心客戶。博世為公司核心客戶。2017-2020 年公司來自博世的收入分別為 3.2 億元、4.3億元、4.7 億元、4.4 億元，收入占比分別為 47.0%、48.8%、47.8%、44.1%，是公司第一大客戶。2017-2020 年公司境外收入

29、快速增長，分別為 0.8 億元、1.9 億元、2.8 億元、3.0 億元，2018-2020 年 CAGR 高達 58.1%；其中，來自博世的收入分別占 54.6%、65.4%、63.0%、54.6%（2020H1） ，是公司境外擴張的核心動力。 圖表圖表 1111：來自博世的收入占比超過：來自博世的收入占比超過 4 40 0% % 圖表圖表 1212：博世是公司境外擴張的核心動力：博世是公司境外擴張的核心動力 數據來源：招股說明書，公司公告，華福證券研究所 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 借力博世，布局全球。借力博世，布局全球。公司 2011 年開始與博世合作電動助力轉向系統國產化項目

30、（轉向長殼體） ，2013 年量產，供應上汽大眾、一汽大眾；2016 年，在墨西哥建廠，通過美國博世，進入美國市場；2019 年 7 月，從全球 43000 家供應商中脫穎而出，榮獲博世全球最佳供應商（共 47 家） ；2019 年以來，獲得博世 48V 電池盒、電驅動軸承支撐蓋等新能源項目。 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 1.3 財務分析：擴產遭遇全球車市放緩，盈利短期受壓制財務分析：擴產遭遇全球車市放緩，盈利短期受壓制 收入穩定增長收入穩定增長，凈利潤凈利潤波動波動較大較大。公司 2016 年開始海外工廠建設，2017 年以來海外

31、收入快速增長， 帶動公司整體收入穩步增長， 2017-2020 年 CAGR 為 15.4%；公司歸屬凈利潤波動較大，2017-2020 年 CAGR 為 4.3%， 遠低于收入端表現。2021年前三季度， 公司收入 8.1 億元， 同比增長 23.2%； 受原材料漲價拖累， 凈利潤為 0.8億元，同比減少 14.3%。 圖表圖表 1313：公司收入穩定增長：公司收入穩定增長 圖表圖表 1414：公司歸屬凈利潤波動較大：公司歸屬凈利潤波動較大 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 費用率費用率穩中穩中有降有降，毛利率下滑是拖累盈利的主要因素。，毛利率下滑是拖累

32、盈利的主要因素。公司凈利率持續下降，由2016 年 21.2%降至 2021Q3 年 10.2%；在此期間，公司期間費用率控制較好、穩中有降； 毛利率是拖累盈利率的主要因素， 由2016年40.6%下滑至2021Q3年26.5%。 圖表圖表 1515：公司期間費用率穩中有降：公司期間費用率穩中有降 圖表圖表 1616：毛利率下滑是拖累盈利的主要因素：毛利率下滑是拖累盈利的主要因素 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 固定資產大幅增長，遭遇全球汽車需求放緩，引發毛利率大幅下行。固定資產大幅增長，遭遇全球汽車需求放緩，引發毛利率大幅下行。公司 2016年開始海外

33、擴張， 墨西哥工廠投建使固定資產大幅增長， 2017 年公司固定資產為 5.4億元， 同比增長 87.5%， 此后繼續平穩增長。 中國汽車銷量 2017 年見頂后持續回落，全球汽車需求也放緩， 使得公司固定資產周轉率連續下行， 折舊占收入比重持續走高， 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 由 2017 年 11.2%增加至 2020 年 13.8%，拖累公司毛利率。 圖表圖表 1717：公司股份固定資產周轉率連續下行：公司股份固定資產周轉率連續下行 圖表圖表 1818：固定資產折舊影響公司毛利率：固定資產折舊影響公司毛利率 數據來源：公司

34、公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 原材料價格大幅上行，毛利率短期仍受壓制。原材料價格大幅上行，毛利率短期仍受壓制。公司營業成本中原材料占比超過40%，主要為鋁錠。21Q2 開始鋁價格大幅上行，21Q3 較 20Q4 上漲 30%，對公司毛利率造成了較大影響，21Q3 毛利率環比 21Q2 下行 5.6pct。進入 2022 年后，鋁的價格再度上行， 22Q1 均價較 21Q4 環比增長 9.4%， 仍是壓制毛利率的重要因素。 圖表圖表 1919：直接材料占公司營業成本超過：直接材料占公司營業成本超過 40%40% 圖表圖表 2020：鋁價格大漲影響公司毛利率：鋁價格大漲

35、影響公司毛利率 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 二、二、 鋁合金壓鑄件是優質賽道，集中度將大幅提升鋁合金壓鑄件是優質賽道，集中度將大幅提升 2.1 汽車進入鋁合金時代汽車進入鋁合金時代，鋁壓鑄件是優質賽道鋁壓鑄件是優質賽道 在鋼鐵成為汽車主體材料超過百年之后， 汽車進入鋁合金時代。在鋼鐵成為汽車主體材料超過百年之后， 汽車進入鋁合金時代。 我們在前期報告汽車進入鋁合金時代：鋁壓鑄件、汽車鋁板、電池盒有望迎來投資黃金期中論述了汽車將由鋼鐵時代進入鋁合金時代，核心邏輯包括： 從節能、減排、安全性、舒適性角度考慮，汽車輕量化是大勢所趨。從成本、減重潛力、制造

36、工藝 3 個角度綜合對比，鋁合金作為輕量化材料優勢明顯。 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 新能源汽車單車用鋁量大幅增長 40%，新能源加速滲透有望推動鋁合金用量大幅增長。 一體化壓鑄有望引領汽車制造工藝革命，即壓鑄工藝替代沖壓、焊接工藝，進而使得鋁合金替代鋼鐵 （壓鑄的基材 80%為鋁合金） 。 一體化壓鑄獲得行業積極跟進。 圖表圖表 21：汽車進入鋁合金時代的核心邏輯：汽車進入鋁合金時代的核心邏輯 數據來源：華福證券研究所 鋁合金壓鑄件（尤其是底盤和車身結構件）是較為優質的賽道。鋁合金壓鑄件（尤其是底盤和車身結構件）是較為優質的賽道

37、。壓鑄件占車用鋁合金 65%，主要應用于動力系統、底盤系統和車身三個領域；其中，動力系統的鋁合金滲透率高于 90%，底盤和車身結構件滲透率較低。 圖表圖表 2222：鋁壓鑄件占車用鋁合金用量：鋁壓鑄件占車用鋁合金用量 65%65% 圖表圖表 2323：國內底盤結構件鋁合金滲透率有望提升：國內底盤結構件鋁合金滲透率有望提升 數據來源：DuckerFrontier，華福證券研究所 數據來源：中國產業信息網，華福證券研究所 底盤和車身結構件的成長空間大。底盤結構件底盤和車身結構件的成長空間大。底盤結構件主要包括控制臂、副車架、轉向節，根據中國產業信息網的數據，2020 年三者的鋁合金滲透率 15%、

38、8%和40%，遠低于歐美，預計到 2025 年分別為 30%、25%、80%，提升空間較大。根據國際鋁業協會的統計， 當前燃油車、 純電動汽車的車身結構件車身結構件鋁合金滲透率分別為 3%和 8%，整體較低。隨著汽車白車身逐步由鋼結構向鋼鋁混合結構，鋁合金的滲透率將逐步提升。 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 圖表圖表 2424：鋁壓鑄件整體固定資產周轉率高于行業：鋁壓鑄件整體固定資產周轉率高于行業 圖表圖表 2525：鋁壓鑄件整體研發支出費率高于行業：鋁壓鑄件整體研發支出費率高于行業 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wi

39、nd，華福證券研究所 鋁合金壓鑄件的進入壁壘較高，且主要體現在資金和技術上。鋁合金壓鑄件的進入壁壘較高，且主要體現在資金和技術上。首先，壓鑄件是資金密集型產業，大型壓鑄機等設備投入較大，從固定資產周轉率角度看，6 家鋁合金壓鑄件企業的整體周轉率遠低于汽車零部件行業； 其次， 壓鑄是一種利用高壓將金屬熔液壓入壓鑄模具內， 并在壓力下冷卻成型的一種精密鑄造方法， 生產過程集合了材料、 模具和工藝等各項技術能力， 具備較高的技術壁壘， 需要持續的研發投入。 2016-2020 年，鋁合金壓鑄件企業的整體研發強度高于汽車零部件行業。 2.2 競爭格局競爭格局：極度分散極度分散，集中度有望逐步提升，集中

40、度有望逐步提升 壓鑄件企業多分布在華東壓鑄件企業多分布在華東、 華南等整車產量較高的區域華南等整車產量較高的區域。 由于壓鑄件體型較大、重量較重，不宜遠距離運輸，壓鑄企業多就近布局在主機廠周邊。我們統計了中國鑄造協會公布的 2021 年中國壓鑄件生產企業“綜合實力 50 強”和“成長之星”合計67 家企業的區域分布：華東占 53.7%，主要分布在江蘇（17 家） 、浙江（8 家） 、上海（4 家） 、山東（4 家） ；華南占 22.4%，主要在廣東（15 家） 。2020 年華東、華南整車產量占比分別為 26.1%、19.3%，為產量最高的區域。 圖表圖表 2626：壓鑄件生產企業集中在華東、

41、華南區域：壓鑄件生產企業集中在華東、華南區域 圖表圖表 2727：華東、華南為整車產量最高的區域：華東、華南為整車產量最高的區域 數據來源：中國鑄造協會，華福證券研究所 數據來源：國家統計局，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 國內壓鑄件國內壓鑄件企業企業規模小規模小，集中度低集中度低。壓鑄行業是一個充分競爭的行業，發達國家的壓鑄企業呈現數量少、單個規模大、專業化程度高的特點，在資金、技術、客戶資源等方面具有較強優勢，代表性企業有日本 RYOBI、瑞士 DGS 等。國內壓鑄企業普遍規模較小， 行業集中度低。 以車用鋁合金壓

42、鑄件為例， 規模較大的企業有廣東鴻圖、文燦股份、愛柯迪，2020 年收入分別為 35.2 億元（壓鑄件業務） 、26.0 億元、25.9億元，市場份額分別為 3.0%、2.2%、2.2%。 圖表圖表 2828：重要鋁合金壓鑄件上市公司收入：重要鋁合金壓鑄件上市公司收入 圖表圖表 2929：鋁合金壓鑄件公司市場份額：鋁合金壓鑄件公司市場份額 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 車用鋁合金壓鑄件行業集中度有望持續提升車用鋁合金壓鑄件行業集中度有望持續提升。 首先， 鋁合金壓鑄件在汽車上的應用逐步呈大型化、整體化趨勢，設備、研發等投入大幅提升；特斯拉引領的一體化壓

43、鑄，大幅提升了行業門檻，有利于大企業擴張。其次，2017-2019 年壓鑄件企業集中上市，龍頭公司利用二級市場融資優勢，積極擴張產能。截至 2021 年三季度末，主流壓鑄件企業的“固定資產+在建工程”為 117.2 億元，是 2016 年 2.6 倍。 圖表圖表 3030：壓鑄件企業上市后持續募資擴產（億元）：壓鑄件企業上市后持續募資擴產（億元） 圖表圖表 3131：壓鑄件企業產能持續擴張：壓鑄件企業產能持續擴張 數據來源：Wind，華福證券研究所 數據來源：Wind，華福證券研究所 2.3 規模測算規模測算： 2021-2025 年新能源乘用車年新能源乘用車壓鑄件需求壓鑄件需求 CAGR 為

44、為 61.8% 我們測算我們測算 2025 年車用鋁合金壓鑄件需求為年車用鋁合金壓鑄件需求為 387 萬噸，萬噸，2021-2025 年年 CAGR 為為 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|嶸泰股份 10.4%。我們首先預估了 2022-2025 年我國汽車銷量情況（測算方法詳見汽車需求怎么看： 關注補庫、 報廢更新和出口對需求的提振 ） ， 包括乘用車 （燃油車、 新能源） 、商用車， 并參考國際鋁業協會對我國汽車單車用鋁量的預計數據， 測算了我國車用鋁合金需求規模。在此基礎上，根據乘用車（燃油車、新能源汽車） 、商用車的壓鑄件占比，我們測算

45、2025 年國內鋁合金壓鑄件需求為 387.3 萬噸，2021-2025 年 CAGR為 10.4%。 圖表圖表 3232：中國市場車用鋁合金壓鑄件市場規模測算：中國市場車用鋁合金壓鑄件市場規模測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 車用鋁合金需求規模車用鋁合金需求規模/萬噸萬噸 乘用車乘用車 275.3 277.9 321.2 370.7 409.2 452.5 498.7 新能源新能源 15.2 19.7 57.7 99.2 128.8 163.5 201.7 燃油車燃油車 260.1 258.2 263.5 271.5 280.4 289.0

46、297.0 商用車商用車 48.0 62.9 64.2 71.6 79.4 86.9 97.2 汽車合計汽車合計 323.2 340.8 385.4 442.3 488.7 539.4 595.8 鋁壓鑄件占比鋁壓鑄件占比 乘用車乘用車 新能源新能源 60.0% 60.0% 61.0% 62.0% 63.0% 64.0% 65.0% 燃油車燃油車 72.0% 71.0% 69.8% 68.6% 67.4% 66.2% 65.0% 商用車商用車 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 65.0% 鋁壓鑄件需求規模鋁壓鑄件需求規模/萬噸萬噸 乘用車乘用車 196.4

47、 195.1 219.1 247.8 270.2 296.0 324.1 新能源新能源 9.1 11.8 35.2 61.5 81.2 104.6 131.1 燃油車燃油車 187.3 183.3 183.9 186.3 189.0 191.3 193.0 商用車商用車 31.2 40.9 41.7 46.6 51.6 56.5 63.2 汽車合計汽車合計 227.5 236.1 260.8 294.3 321.8 352.4 387.3 數據來源：國際鋁業協會，華福證券研究所 2021-2025 年年新能源乘用車壓鑄件需求新能源乘用車壓鑄件需求 CAGR 為為 61.8%。我們測算 2025

48、 年乘用車、商用車的壓鑄件需求分別為 324.1 萬噸、63.2 萬噸，2021-2025 年 CAGR 分別為 10.7%、 9.1%； 其中， 新能源乘用車壓鑄件需求為 131.1 萬噸， CAGR 為 61.8%。 圖表圖表 3333：2 2021021- -20252025 年年鋁壓鑄件需求鋁壓鑄件需求 CAGRCAGR 為為 1 10.40.4% % 圖表圖表 3434：新能源乘用車壓鑄件需求快速增長：新能源乘用車壓鑄件需求快速增長 數據來源：國際鋁業協會，華福證券研究所 數據來源：國際鋁業協會，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

49、深度研究|嶸泰股份 三、三、 新能源汽車業務打開成長空間新能源汽車業務打開成長空間，有望充分受益于北美電動化有望充分受益于北美電動化 3.1 “三電”領域已獲突破，新能源汽車業務放量在即“三電”領域已獲突破，新能源汽車業務放量在即 借力博世、采埃孚等借力博世、采埃孚等 Tier 1 客戶客戶， “三電”領域進展順利。， “三電”領域進展順利。隨著新能源汽車滲透率不斷提升，公司借力博世、采埃孚等傳統大客戶積極開拓新能源汽車相關業務，路徑主要有兩種：1）傳統零部件業務的終端客戶向新能源車型延伸，如通過與博世、蒂森克虜伯等合作，轉向系統零部件已經供應至大眾、本田、沃爾沃、奔馳、寶馬等部分新能源車型；

50、2）開拓專用于新能源汽車的電機、電控、電池等新產品，如通過與博世、博格華納等合作，公司取得博世 48V 電池盒、博世電驅動軸承支撐蓋、博格華納新能源電控項目、逆變器等定點。 圖表圖表 3535：嶸泰股份新能源汽車產品及終端客戶：嶸泰股份新能源汽車產品及終端客戶 電機、電池、電控等專用于新能源車型的產品電機、電池、電控等專用于新能源車型的產品 終端客戶（量產終端客戶（量產+定點）定點） 新 能 源 汽新 能 源 汽車業務車業務 電驅動殼體、 車載充電機殼體、 電源轉換器、 電池盒、 逆變器、 電驅動軸承、 新能源客車類零件均順利交付 比亞迪 DMi 系列、長城 DHT 系列、大眾 MEB平臺 I