裕同科技-更新報告：大包裝戰略成效顯著利潤率拐點已現-220403（22頁）.pdf

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1、 http:/ 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 更新報告 裕同科技裕同科技(002831) 報告日期：2022 年 4 月 3 日 大包裝戰略成效顯著，利潤率拐點已現大包裝戰略成效顯著，利潤率拐點已現 裕同科技更新報告 table_zw 行業公司研究輕工制造行業 分析師：史凡可 執業證書編號：S1230520080008 分析師：馬莉 執業證書編號：S1230520070002 分析師：傅嘉成 執業證書編號：S1230521090001 ： 報告導讀報告導讀 公司大包裝戰略布局成效顯著，商業模式持續延伸，利潤率拐點已現，估值處于歷史底部，推薦布局！ 投資要點投

2、資要點 實施大包裝戰略，業務板塊多點開花實施大包裝戰略，業務板塊多點開花 起家于起家于 3C 包裝業務，開拓布局社會化大包裝卓有成效。包裝業務，開拓布局社會化大包裝卓有成效。公司是紙包裝龍頭白馬，起家于 3C 包裝業務，核心業務穩健，通過多元化客戶開拓貢獻增量。公司自 2013 年開始拓展社會化大包裝，多元布局煙、酒、環保、化妝品等業務板塊，依托公司“制造+服務”優勢、強研發設計能力、貼近式產能布局，打造高客戶粘性，業務范圍持續開拓，非消費電子類包裝領域快速增長，多極增長態勢逐漸形成。 不利因素料將化解，利潤率拐點逐步顯現不利因素料將化解，利潤率拐點逐步顯現 多重不利因素逐步化解，公司利潤率拐

3、點已現。多重不利因素逐步化解，公司利潤率拐點已現。1）成本端，成本端，公司主要原材料紙在去年經歷一波高速上漲后現已回落，預計下游需求表現疲軟下，今年紙價表現將相對溫和，同時公司積極加強匯兌控制，公司利潤有望修復。2）資本資本開支端，開支端，公司自上市以來始終保持較高的資本開支，伴隨產能布局逐步完善，多年資本投資進入收獲期，資本開支增速料將放緩；公司將進一步挖潛現有工廠，提升產能利用率、資產使用效率，加之新建產能逐步達產，各新業務領域逐漸具備規模，公司利潤率有望持續改善。3）利潤端，利潤端，隨著行業經過多年充分競爭，頭部供應商趨于穩定，公司具備一定議價能力，加之新產品放量、公司效率提升、公司業務

4、開拓導致大客戶收入占比持續下降，大客戶壓價對公司影響趨弱；此外，公司大包裝戰略成效顯著，煙、酒等高毛利業務占比提升，預計將逐步提升公司盈利能力。 智能工廠助力降本增效，智能工廠助力降本增效，商業模式拓展商業模式拓展打開成長空間打開成長空間 公司智能工廠建設持續推進，遠期來看智能工廠人工成本有望下降約 50%，隨著許昌智能工廠落地、智能工廠模式分步復制到公司其他工廠，公司生產標準化、自動化程度提升，助力公司降本增效。 收購仁禾智能切入軟材新興賽道，增強公司產業協同。收購仁禾智能切入軟材新興賽道，增強公司產業協同。公司收購領先軟制品制造商仁禾智能，切入智能電子產品軟材料賽道，有望享受智能穿戴與智能

5、家居行業發展紅利。在公司大包裝布局加強的同時，公司能夠平臺化整合已有的客戶基礎、生產服務能力，加速仁禾智能客戶開拓，實現產業協同。 積極積極布局環保紙塑布局環保紙塑藍海賽道，藍海賽道，商業模式持續延伸。商業模式持續延伸。公司抓住禁塑機遇，較早切入環保包裝賽道，積極進行產能布局。公司研發實力雄厚，產品技術領先，生產效率、自動化程度高，預計隨著公司產能逐步投放，國內外政策持續收緊、需求逐步釋放，公司環保業務將迎來快速增長。 盈利預測及估值盈利預測及估值 伴隨公司大包裝戰略布局持續推進、不利因素逐步化解，公司盈利拐點已現。公司憑借高生產服務效率、強研發設計能力、貼近式產能布局有望持續開拓、table

6、_invest 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥26.45 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.38 2Q/2021 0.19 1Q/2021 0.19 4Q/2020 0.50 table_stktrend 公司簡介公司簡介 紙包裝龍頭白馬，大包裝戰略布局成效顯著，商業模式持續延伸。 相關報告相關報告 1 【浙商輕工】裕同科技：營收多元穩健 成 長 ， 利 潤 率 處 于 回 升 通 道 2021.10.27 2 【浙商輕工】裕同科技：擬收購仁禾智能，夯實綜合服務能力2021.10.18 3 【浙商輕工】 裕同科技： 21Q2 營收多元穩健成長，原材料上

7、漲利潤承壓2021.08.30 table_research 報告撰寫人： 史凡可、馬莉 聯系人： 傅嘉成 證券研究報告 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深化客戶粘性，并在此基礎上通過行業整合持續開拓客戶新興需求，實現多元業務發展。我們預計 21/22/23 年公司實現營收 146.99/ 179.74/ 221.46 億元，同比增長 24.68%/ 22.28%/ 23.21%，歸母凈利潤 11.97/ 16.02/ 20.14 億元，同比增長 6.84%/ 33.85%/ 25

8、.72%，對應 PE 為 20.65X/ 15.43X/ 12.27X。目前公司PE 已處于歷史底部位置，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 上游原材料價格波動風險；下游需求不及預期風險；疫情影響超預期風險。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 11789 14699 17974 22146 (+/-) 19.75% 24.68% 22.28% 23.21% 凈利潤 1120 1197 1602 2014 (+/-) 3.85% 6.84% 33.85% 25.72% 每股收益（元） 1.20 1.28

9、 1.71 2.16 P/E 22.06 20.65 15.43 12.27 XXjYnY9YoWuZoPtRtQbRdNbRnPpPmOoMjMrRtPjMrRtN9PqQxOMYoNqNNZmQmR table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 實施大包裝戰略，業務板塊多點開花實施大包裝戰略，業務板塊多點開花 . 5 2. 不利因素化解，利潤率拐點顯現不利因素化解，利潤率拐點顯現 . 11 2.1. 原材料價格高位回落，匯兌控制加強，公司利潤率有望回升 . 11 2.

10、2. 產能擴張增速料將放緩，前期投資進入收獲期 . 12 2.3. 大包裝戰略助力業務多元化，高毛利業務占比提升 . 13 3. 智能工廠助力降本增效，商業模式拓展打開成長空間智能工廠助力降本增效，商業模式拓展打開成長空間 . 15 3.1. 智能工廠降本增效，人效持續提升 . 15 3.2. 收購領先軟制品制造商仁禾智能，把握新興賽道機遇 . 16 3.3. 掘金環保紙塑藍海市場，商業模式延伸 . 16 4. 盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議 . 18 5. 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 6 圖 2：公司 ICT 收入（億元）及增速（%） . 7

11、 圖 3：2021H1 公司部分優質客戶高速增長 . 7 圖 4：2021H1 公司酒包優質客戶高速增長 . 8 圖 5：公司研發支出（億元）和研發費用率（%） . 9 圖 6：公司獲獎產品五糧液京酒包裝 . 9 圖 7：公司全球布局 . 10 圖 8：公司直接材料占比高 . 11 圖 9：公司單季度毛利率情況 . 12 圖 10：公司匯兌損益（百萬元） . 12 圖 11：美元兌人民幣中間價 . 12 圖 12：公司資本性支出（億元） . 13 圖 13：公司資本支出/折舊和攤銷情況 . 13 圖 14：公司產能（億個/年、億印張/年）及產能利用率（%） . 13 圖 15：公司前五大客戶情

12、況 . 14 圖 16：公司酒包業務收入（億元）及占比（%） . 14 圖 17：公司煙包業務收入（億元）及占比（%） . 14 圖 18：公司和煙標上市公司毛利率對比 . 14 圖 19：公司人工成本（億元）及占比（%） . 15 圖 20：公司人均創收（萬元）和人均創利（萬元） . 15 圖 21：公司許昌智能化工廠 . 15 圖 22：公司許昌智能化工廠 . 15 圖 23：全球 VR/AR 市場出貨量 . 16 圖 24：中國一次性塑料餐盒消耗量（億個） . 17 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 4/22 請務必閱讀

13、正文之后的免責條款部分 圖 25：中國一次性塑料餐盒行業銷售收入（億元） . 17 圖 26：裕同工業環保包裝 . 18 圖 27：裕同餐飲環保包裝 . 18 圖 28：公司 PE-band . 20 表 1：公司歷史財務數據一覽 . 5 表 2：公司第二期員工持股計劃詳情 . 6 表 3：公司部分核心客戶 . 7 表 4：裕同主營業務營收增速 . 8 表 5：公司 2022 年云南中煙部分煙標中標情況統計 . 8 表 6：公司 2022 年江西中煙商標紙、內襯紙中標情況統計 . 9 表 7：公司主要原材料紙種價格情況 . 11 表 8：各國禁塑政策梳理 . 17 表 9：公司盈利預測拆分 .

14、 19 表 10：可比公司估值 . 20 表附錄：三大報表預測值 . 21 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 實施實施大包裝戰略大包裝戰略，業務板塊多點開花，業務板塊多點開花 紙包裝龍頭白馬，營收穩健成長。紙包裝龍頭白馬，營收穩健成長。裕同科技成立于 2002 年，是國內領先的高端品牌包裝整體解決方案提供商，為消費電子、化妝品、食品、大健康、煙酒等行業客戶提供專業的、有競爭力的包裝產品、解決方案和服務，并致力于持續為客戶提升品牌價值，技術實力和銷售規模均處于業內領先地位。201

15、6-2020 年，公司營業總收入從 55.42 億元增長至 117.89 億元，CAGR 為 20.77%，營收端穩健成長；歸母凈利潤從 8.75 億元增至 11.20億元，CAGR 為 6.38%；21Q1-Q3 營收 100.55 億元（+ 36.27%） ，歸母凈利潤 6.68 億元（+ 1.70%） 。 表表 1：公司歷史財務數據一覽：公司歷史財務數據一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 股權結構集中，與大客戶、股權結構集中，與大客戶、員工員工利益綁定。利益綁定。公司實際控制人為王華君、吳蘭蘭夫婦，分別直接持有公司股份 10.49%、48.00%，并通過裕同電子間接持股 1.97%

16、，二人合計持股達 60.46%，股權高度集中。此外，公司第二期員工持股計劃持股 2.04%，參加對象中董監高持股比例為 11.09%，其他員工持股 88.91%，股權激勵到位；富士康母公司鴻富錦精密持股 3.29%，公司與下游核心大客戶富士康實現利益綁定。 單位：百萬元單位：百萬元201620172018201920202021Q1-Q3營業收入營業收入5,542.366,947.748,578.249,844.8711,788.9410,055.19YOYYOY25.36%23.47%14.77%19.75%36.27%歸母凈利潤歸母凈利潤874.82931.90945.581,044.94

17、1,120.16667.53YOYYOY6.53%1.47%10.51%7.20%1.70%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤851.51827.43859.57967.37984.74584.09YOYYOY-2.83%3.88%12.54%1.80%-4.20%毛利率毛利率34.35%31.54%28.50%30.03%26.83%21.72%期間費用率期間費用率14.20%15.89%15.37%17.37%15.59%14.01%銷售費用率銷售費用率4.34%4.34%4.44%4.80%2.74%2.94%管理+研發費用率管理+研發費用率10.18%9.16%9.53%11.11%10.6

18、9%10.14%財務費用率財務費用率-0.33%2.39%1.40%1.46%2.15%0.93%歸母凈利率歸母凈利率15.78%13.41%11.02%10.61%9.50%6.64%存貨存貨430.03709.60943.761,011.321,518.311,934.57較上年同期增減較上年同期增減279.57234.1667.56506.99543.95應收賬款及票據應收賬款及票據2,896.603,278.184,019.894,164.065,325.114,874.23較上年同期增減較上年同期增減381.59741.70144.181161.05609.76應付賬款及應付票據應付

19、賬款及應付票據1,124.301,375.501,721.561,907.762,653.552,515.64較上年同期增減較上年同期增減251.19346.06186.20745.79293.01預收賬款（合同負債）預收賬款（合同負債）9.9615.7525.1540.7450.2452.20較上年同期增減較上年同期增減5.799.4015.599.5011.17經營性現金流凈額經營性現金流凈額264.84583.60798.891,365.761,003.02589.38較上年同期增減較上年同期增減120.36%36.89%70.96%-26.56%-24.86%籌資性現金流凈額籌資性現金

20、流凈額1,714.09199.6079.91-10.961,631.4065.34較上年同期增減較上年同期增減-88.36%-59.96%-113.72%14783.95%-94.28%資本開支資本開支803.35736.78739.811,063.691,709.251,175.54較上年同期增減較上年同期增減-66.573.03323.88645.56209.15ROEROE20.48%18.64%16.73%16.43%13.17%7.45%YOY（YOY（）-1.84%-1.91%-0.30%-3.26%-2.13%ROICROIC19.57%14.80%13.32%12.42%11.

21、01%5.73%YOY（YOY（）-4.77%-1.47%-0.90%-1.41%-1.27%資產負債率資產負債率42.61%44.11%46.61%47.08%47.27%46.17%YOY（YOY（）1.49%2.50%0.48%0.19%-6.37% table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1：公司：公司股權結構股權結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 2：公司第二期員工持股計劃詳情公司第二期員工持股計劃詳情 資料來源：Wind，浙商證券研究所 起家于起家于 3C 包

22、裝業務包裝業務，核心業務穩健核心業務穩健，多元化客戶開拓貢獻增量，多元化客戶開拓貢獻增量。公司深耕 3C 包裝業務，憑借“制造+服務”優勢開拓 A 客戶、小米、華為、vivo、OPPO、Sony 等優質客戶，并伴隨 2000 年后十余年 3C 行業黃金發展期迅速成長。隨著 3C 行業增速放緩，公司一方面憑借高附加值服務深化與客戶之間的合作，保持在 A 客戶、索尼等老客戶的核心供應商地位，2019 年成為歌爾股份印刷包裝唯一戰略合作伙伴，2021 年與蘇大維格簽署戰略合作框架協議 ，客戶黏性不斷加強；另一方面，公司積極開拓哈曼、戴森等新客戶貢獻增量， 發力智能穿戴、 智能家居等新興高增賽道包裝領

23、域， 切入亞馬遜、 Facebook、Google 等公司供應鏈，預計未來將受益于新客戶開拓及細分高潛賽道增長。2021H1，公司 ICT（Information and Communications Technology，信息與通信技術）板塊增速穩健，同比增長為 23%，其中部分優質客戶收入高速增長，小米/ OPPO/ Facebook/ Sony 同比收入增長分別為 62%/ 199%/ 785%/ 523%。 持有人持有人職務職務持有持股計劃的份持有持股計劃的份額（萬份）額（萬份）占持股計劃的比占持股計劃的比例例王華君董事長、總裁 15004.55% 劉中慶 董事、副總裁4501.36%

24、王彬初副總裁 2250.68%祝勇利副總裁、財務總監 4501.36% 張恩芳 副總裁、董事會秘書 3000.91%鄧琴 監事 2250.68%唐自偉職工代表監事、審計部高級總監2700.82%彭靜 職工代表監事、資金部副總監2400.73%2934088.91%33000100.00%其他符合參與標準的員工合計 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：公司公司 ICT 收入（億元）及增速（收入（億元）及增速（%） 圖圖 3：2021H1 公司部分優質客戶高速增長公司部分優質客戶

25、高速增長 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 開拓社會化大包裝開拓社會化大包裝，業務板塊多點開花，業務板塊多點開花，打開成長空間打開成長空間。公司 2013 年開始探索非消費電子類包裝領域， 實施大包裝戰略， 多元布局煙、 酒、 環保、 化妝品等業務板塊。 其中，公司通過內生和外延并舉的方式切入酒包裝（13 年開始切入） 、煙標（17 年收購武漢艾特） 、環保餐盒（18 年投建環保紙塑項目） 、化妝品包裝（18 年收購江蘇德晉） ，目前已在各類包裝領域積累豐富優質客戶資源，終端客戶包括茅臺、洋河、瀘州老窖、星巴克、Costa、歐萊雅、資生堂等，多極增長態

26、勢逐漸形成。 表表 3：公司公司部分核心客戶部分核心客戶 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 非消費電子類包裝領域非消費電子類包裝領域快速增長，快速增長， 大包裝戰略成效顯著。大包裝戰略成效顯著。 根據公司官方公眾號披露，2020 年 ICT/酒包/煙包/環保/化妝品/其他收入占比分別為 74.6%/ 6.5%/ 4.7%/ 3.6%/ 8.3%，ICT 板塊仍是公司主要業務， 但在 2021Q3 已下降至 62.7%， 非消費電子類包裝快速拓展。19/ 20/ 21H1 公司 ICT 收入增速分別為 13.2%/ 18.7%/ 23.0%，酒包收入增速分別為 26.0%/ 8.4%/ 11

27、4.5%， 煙包收入增速分別為17.6%/ 15.0%/ 100.0%； 環保業務收入增速分別為0.0%/ 62.5%/ 50.6%。其中煙&酒包裝 21H1 營收增長提速顯著，主要受益于國內煙酒包裝市場化趨勢，公司“制造+服務”優勢顯著，新中標項目增多、新客戶不斷導入。公司煙酒包裝平臺雛形顯現， 預計伴隨公司煙酒板塊大客戶合作加深、 依托大客戶標桿效應后新客戶持續拓展，公司煙酒包裝業務將迎來高速成長期。 27324019%25%5%10%15%20%25%30%0510152025303540452019H12020H12021H1ICTyoy62%199%785%523%0%100%200

28、%300%400%500%600%700%800%900%小米OPPOFacebookSony table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 4：裕同裕同主營業務營收增速主營業務營收增速 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所測算 圖圖 4：2021H1 公司公司酒包酒包優質客戶高速增長優質客戶高速增長 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 表表 5：公司公司 2022 年云南中煙部分煙標中標情況統計年云南中煙部分煙標中標情況統計 資料來源：云南中煙，浙商證券研究所 單位：億元單位：億元20

29、18201820192019202020202021H12021H12021Q1-Q32021Q1-Q3營業收入85.898.5117.960.5100.6yoy14.8%19.7%40.4%36.3%ICT業務收入6574884063yoy13.2%18.7%23.0%13.0%占比76.2%75.2%74.5%66.1%62.7%酒包業務收入5.26.67.16.19.8yoy26.0%8.4%114.5%105.0%占比6.1%6.7%6.0%10.0%9.7%煙包業務收入4.25.05.73.25.5yoy17.6%15.0%100.0%78.0%占比4.9%5.0%4.8%5.3%5

30、.5%環保業務收入3.23.25.22.64.6yoy0.0%62.5%50.6%77.0%占比3.7%3.3%4.4%4.2%4.6%其他業務收入7.89.712.08.717.7yoy24.6%23.5%95.3%133.2%占比9.1%9.9%10.2%14.4%17.6%284%70%137%217%0%50%100%150%200%250%300%貴州茅臺洋河股份瀘州老窖水井坊子公司名稱子公司名稱中標個數中標個數品牌分布情況品牌分布情況阿詩瑪 3玉溪 2云煙 1紅塔山 1ASHIMA 1深圳市裕同包裝科技股份有限公司3BRASS 1武漢艾特紙塑包裝有限公司6 table_page 裕

31、同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 6：公司公司 2022 年江西中煙商標紙、內襯紙中標情況統計年江西中煙商標紙、內襯紙中標情況統計 資料來源：江西中煙，浙商證券研究所 “制造“制造+服務”優勢顯著，助力公司客戶服務”優勢顯著，助力公司客戶持續持續開拓。開拓。在制造方面，公司建立了完善、多層次、系統化的生產運營體系，以滿足不同類型客戶的生產需求。針對大訂單客戶，公司設有專屬車間或生產線，提供專線生產和智能化生產服務；針對多批少量型訂單，公司利用柔性化生產線和供應鏈管理平臺滿足客戶需求； 針對個性化定制需

32、求， 公司則通過數碼印刷技術和印刷云平臺等方式滿足； 同時， 公司能保證穩定的產品品質和有競爭力的價格。公司并非單一的生產制造商，除包裝產品本身外，公司創意設計、研發創新、生產到交付等各環節均緊密圍繞客戶實際需求， 全球化運營提供包裝整體解決方案， 優化供應鏈效率并降低成本，為客戶創造最大價值，從而實現與核心優質客戶合作深度綁定，同時不斷開拓新客戶。 研發投入持續， 設計實力雄厚。研發投入持續， 設計實力雄厚。公司重視新技術和新產品的研發創新工作，先后設立了新材料、新工藝、新科技等創新研發部門，持續加大研發投入，公司 2016-2020 年研發支出從 1.96 億元增長至 4.97 億元，研發

33、費用率持續提升。在自主創新基礎上，公司還積極合作外部研發機構， 與華南理工大學、 北京大學深圳研究生院等國內一流科研院校及研究所建立長期、深入的合作關系，共同開發創新項目。在創意設計方面，公司設有兩個設計中心，共有上百名優秀設計師，設計作品曾獲德國 iF 設計大賽 iF 獎、聯合國“世界之星”獎、德國紅點獎等國際大獎等，能夠從平面、結構、造型、材料、工藝等方面為客戶提供全方位的創新設計和整體包裝解決方案。 圖圖 5：公司研發支出（億元）和研發費用率（公司研發支出（億元）和研發費用率（%） 圖圖 6：公司公司獲獎產品五糧液京酒包裝獲獎產品五糧液京酒包裝 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來

34、源：寶安日報，浙商證券研究所 貼近式產能布局， 快速響應客戶。貼近式產能布局， 快速響應客戶。在產能布局方面， 公司實行集團化管理和全球化運營，截至 2021 年 10 月，已擁有 80 家子公司和 7 家分公司，圍繞核心客戶設置全球化產能和服務布局， 能夠快速針對客戶需求進行響應， 就近生產交付。 目前公司在華東、 華南、子公司名稱子公司名稱總數總數第一中標數第一中標數第二中標數第二中標數第三中標數第三中標數品牌分布情況品牌分布情況金圣（智圣出山國味）小盒、金圣（智圣出山國味）條盒金圣（圣地中國紅）小盒、金圣（圣地中國紅）條盒金圣（智圣出山）小盒金圣（智圣出山）條盒金圣（圣地中國紅中支）小盒

35、、金圣（圣地中國紅中支）條盒金圣（硬紅瑞香）小盒、金圣（硬紅瑞香）條盒金圣（圣地中國紅）保濕盒金圣（智圣出山國瓷）保濕盒武漢艾特紙塑包裝有限公司333深圳市裕同包裝科技股份有限公司520%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.001.002.003.004.005.006.0020162017201820192020研發支出研發費用率 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華北、華中、西南設有生產基地，在越南、印度、印尼、泰國等地建立了 6 家海外工廠，并在美國、澳大利亞、中國香

36、港等地區設有服務中心。 圖圖 7：公司：公司全球布局全球布局 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 不利因素化解，利潤率拐點顯現不利因素化解，利潤率拐點顯現 2.1. 原材料價格高位回落原材料價格高位回落，匯兌匯兌控制加強，控制加強，公司公司利潤率利潤率有望回升有望回升 紙是公司主要原材料，原材料成本受紙價波動影響。紙是公司主要原材料，原材料成本受紙價波動影響。公司營業成本中直接材料占比在 55%以上， 占比較高。 其中， 白卡紙、 白板紙、

37、 銅版紙、 瓦楞紙等是公司主要的原材料。公司憑借較大的采購量優勢， 能從供應商獲取一定返利優惠， 但原材料價格變化對公司成本仍會產生一定影響。 圖圖 8：公司直接材料占比高公司直接材料占比高 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 紙價高位回落，公司毛利率有望進入上行通道。紙價高位回落，公司毛利率有望進入上行通道。伴隨 20Q3 開始紙價進入上漲通道，裕同毛利率承壓明顯，公司 20Q3/ 20Q4/ 21Q1/ 21Q2 毛利率分別為 30.55%/ 25.20%/ 23.88%/ 18.56%。隨著 21Q2 以來各紙種價格達到峰值，進入回落通道，預計公司毛利率將逐步回升，其中 21Q3 公司毛

38、利率小幅提升至 22.96%，期待未來公司利潤彈性逐步顯現。21 年上半年，紙價尤其是公司主要原材料白卡紙價格經歷了一輪快速上漲，對比來看，22Q1 各紙種價格同比、相比 21 年均價均有明顯回落，預計 22 年上半年在下游需求疲軟、上游紙漿成本支撐下，紙價表現將相對溫和，公司利潤有望修復。 表表 7：公司主要原材料紙種價格公司主要原材料紙種價格情況情況 資料來源：卓創資訊，浙商證券研究所 26.8836.4339.6850.6156.51%59.40%57.61%58.67%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020

39、17201820192020直接材料金額（億元）占比（%）白卡紙白卡紙白板紙白板紙銅版紙銅版紙瓦楞紙瓦楞紙21Q1844154426476407421Q2908751716835399421Q3617348455446416521Q460215101536242482021739051316012412222Q1612449515484385622Q1同比-27.45%-9.02%-15.32%-5.35%22Q1環比1.71%-2.94%2.28%-9.23%22Q1相比21-17.13%-3.51%-8.78%-6.45% table_page 裕同科技裕同科技(002831)(00283

40、1)更新更新報告報告 http:/ 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：公司單季度毛利率情況公司單季度毛利率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 積極采取措施應對匯率波動。積極采取措施應對匯率波動。公司外銷業務占比較高， 且主要以美元結算， 匯率波動將對公司收入和利潤帶來擾動。公司積極通過縮短結匯周期、增加美元負債、遠期結售匯等套期工具來減少風險敞口、降低匯率波動對公司經營業績的不利影響。 圖圖 10：公司匯兌損益（百萬元）公司匯兌損益（百萬元） 圖圖 11：美元兌人民幣中間價美元兌人民幣中間價 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2

41、.2. 產能擴張增速產能擴張增速料將料將放緩，前期投資進入收獲期放緩，前期投資進入收獲期 多年資本投資進入收獲期，資本開支增速料將放緩。多年資本投資進入收獲期，資本開支增速料將放緩。公司自上市以來始終保持較高的資本開支，產能持續擴張，煙標、酒包、環保包裝等新業務領域也在逐步拓展。隨著公司智能制造產業園項目的順利推進投產，昆山、東莞、宜賓、海南、越南等地的生產基地逐步建成， 公司產能將逐步釋放貢獻增量。 近年來公司資本支出/折舊和攤銷已有所下滑，隨著產能布局逐步完善，公司在全球范圍內已擁有 44 個生產基地，未來公司資本開支增速料將放緩，預計公司將進一步挖潛現有工廠，提升產能利用率、資產使用效率

42、，通過自動化、信息化提升運營效率、降低生產成本，加之新建產能逐步達產，各新業務領域逐漸具備規模，公司利潤率有望持續改善。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-71.06-80.66106.678.4417.18118.6629.52-100.00-50.000.0050.00100.00150.002015201620172018201920202021H15.05.56.06.57.07.52

43、015-01-032015-03-212015-06-062015-08-222015-11-072016-01-232016-04-162016-07-022016-09-172016-12-102017-02-252017-05-132017-07-292017-10-212018-01-062018-03-242018-06-092018-08-252018-11-172019-02-022019-04-272019-07-132019-09-282019-12-142020-03-072020-05-232020-08-082020-10-242021-01-092021-03-272

44、021-06-122021-08-282021-11-132022-01-29 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：公司資本性支出（億元）公司資本性支出（億元） 圖圖 13：公司公司資本支出資本支出/折舊和攤銷折舊和攤銷情況情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 14：公司產能（公司產能（億個億個/年、億印張年、億印張/年年）及產能利用率（）及產能利用率（%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3. 大包裝戰略助力業務多元

45、化，高毛利業務占比提升大包裝戰略助力業務多元化，高毛利業務占比提升 大客戶后續降價空間有限大客戶后續降價空間有限， 影響趨弱， 影響趨弱。 公司起家于消費電子類產品包裝， 與客戶深度綁定， 隨著消費電子紅利期逐步消退， 行業競爭加劇， 公司也面臨一定的大客戶壓價問題，但隨著價格經過多年充分競爭，頭部供應商趨于穩定，具備一定議價能力，后續降價空間減小，且新產品放量、公司效率提升也將帶來利潤率提升。同時，隨著公司業務、客戶持續拓展， 大客戶收入占比持續下降， 2016-2020 年， 公司前五大客戶銷售收入占比從 63.41%下降到 37.59%，大客戶壓價對公司影響趨弱，利潤率進一步下降空間有限

46、。 4.524.523.573.152.613.433.140.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002015201620172018201920202021H1 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 15：公司前五大客戶情況公司前五大客戶情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 大包裝戰略成效顯著， 高毛利業務占比大包裝戰略成效顯著， 高毛利業務占比提升。提升。 公司實施大包裝戰略， 持續開拓煙、 酒、環保、化妝品等業務板塊。其中，

47、21H1 公司酒包業務營收 6.05 億（去年同期 2.82 億，+214.5%） ，占比達到 10.0%；煙包業務營收 3.18 億（去年同期 1.59 億，+100%） ，占比為5.3%。 煙、 酒包裝收入快速增長， 占比穩步提升。 由于煙包、 酒包市場存在一定進入壁壘，毛利率相比充分競爭的 3C 類包裝更高，參考以煙標為主業的勁嘉、東風，毛利率均明顯高于裕同。預計隨著已有客戶業務加深、新客戶持續拓展，公司煙酒等業務板塊將逐步提升公司盈利能力。 圖圖 16：公司酒包業務收入（億元）及占比公司酒包業務收入（億元）及占比（%） 圖圖 17：公司煙公司煙包業務收入（億元）及占比包業務收入（億元）

48、及占比（%） 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 圖圖 18：公司和煙標上市公司毛利率對比公司和煙標上市公司毛利率對比 資料來源：Wind，浙商證券研究所 35.1437.5234.7938.4144.3063.41%54.00%40.57%39.01%37.59%5%15%25%35%45%55%65%75%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0020162017201820192020前五大客戶銷售收入（億元）前五大客戶銷售收入占比（%）5.66.67.76.16.5%6.7%6.5%

49、10.0%0%2%4%6%8%10%12%01234567892018201920202021H1酒包業務收入（億元）占比4.15.05.53.24.8%5.1%4.7%5.3%0%1%2%3%4%5%6%01234562018201920202021H1煙包業務收入（億元）占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%20162017201820192020裕同科技勁嘉股份東風股份 table_page 裕同科技裕同科技(002831)(002831)更新更新報告報告 http:/ 15/22 請務必閱讀正

50、文之后的免責條款部分 3. 智能工廠助力降本增效，智能工廠助力降本增效，商業模式拓展商業模式拓展打開成長空間打開成長空間 3.1. 智能工廠降本增效，人效持續提升智能工廠降本增效，人效持續提升 智能化、 信息化建設助力公司降本增效。智能化、 信息化建設助力公司降本增效。包裝行業屬于勞動密集型行業， 人力需求較大，公司持續推進智能化、信息化建設，擁有專門的研發團隊進行自動化設備和操作系統研發，能夠優化公司管理流程、運營效率，大幅降低公司人力成本，提升公司競爭力，搶占更大的市場份額。2017-2020 年，隨著公司自動化程度持續推進，公司人工成本占營業成本比重從 17.16%持續下降到 14.01