瑞納智能-把握“雙碳”戰略機遇硬軟件融合構筑壁壘-220406（22頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 公司研究 2022 年 04 月 06 日 瑞納智能瑞納智能（301129.SZ） 把握把握“雙碳雙碳”戰略機遇，硬軟件融合構筑壁壘戰略機遇，硬軟件融合構筑壁壘 供熱節能龍頭企業， 一站式供熱節能龍頭企業， 一站式“產品方案服務產品方案服務”助力高質量成長助力高質量成長。 瑞納智能作為國內領先的一站式城市供熱整體方案提供商， 已完成從單一產品的價格競爭向完備解決方案提供商的價值創造升級。主要營收來源于供熱節能產品、供熱節能方案設計與實施及供熱節能服務三大領域，產品覆蓋客戶所需的熱源、熱網、熱力站和熱用戶等供熱核心環節。截至

2、2020 年，山東作為公司主要營收區域占比約 68%，新疆等省外區域拓展順利，全國 10 大供熱公司已有6 家是公司客戶，行業地位突出、客戶資源豐富。2017-2020 年間營收與業績分別復合增長37%/63%；2020 年毛利率/凈利率/ROE 分別為 56%/31%/39%，盈利能力突出；現金流與凈利潤匹配度高，盈利質量較高，商業模式優異。 熱源供需失衡推動短期景氣，熱源供需失衡推動短期景氣， “雙碳雙碳”目標提供中長期戰略機遇目標提供中長期戰略機遇。 我國供熱熱力主要來源于熱電站和鍋爐房，通過熱水或蒸汽傳遞。1）短期，環保政策趨嚴、煤炭價格高企、能耗短期，環保政策趨嚴、煤炭價格高企、能耗

3、控制控制等政策，加劇燃煤鍋爐和落后的熱電機組替代關停制約熱源供給。等政策，加劇燃煤鍋爐和落后的熱電機組替代關停制約熱源供給。而需求側，我國每年依然維持著約 5 億平米的集中供熱面積增量， 需求側穩健增長進一步加劇熱力市場供需失衡， 熱力公司精細化管控動力增強；2）中長期，雙碳目標下供熱節能行業迎黃金發展期。中長期，雙碳目標下供熱節能行業迎黃金發展期。供熱在建筑運行階段中能耗和碳排放占比大， 供熱浪費現象促供熱節能需求持續提升。 根據中國建筑節能協會能耗統計專委會數據， 2018 年我國建筑運行能耗總量約 10 億噸標準煤， 占全國總量的 22%，其中北方采暖地區建筑運行能耗和碳排放量占比約一半

4、，即占全國能耗和碳排放量的約 11%。 同時， 據清華大學建筑節能中心測算， 2018 年北方城鎮供暖能耗 2.12 億噸標煤，占建筑運行總能耗的 21%；碳排放量約 5.5 億噸，占建筑運行總碳排放量的 26%。持續推動新建筑降低能耗水平、老舊供熱管網等市政基礎設施節能降碳改造迫在眉睫。 供熱節能市場空間廣闊，公司供熱節能市場空間廣闊，公司未來未來具備長周期成長基因。具備長周期成長基因。住建部數據顯示，我國 2020 年城市集中供熱固定資產投資完成額 394 億元，同增 18%，我們預計未來在雙碳發展目標下，集中供熱節能降耗改造投資有望增加，推動行業投資規模中長期維持一定增速，假設 2021

5、-2025 年投資規模維持年復合 10%的增速。單價方面，以國家三供一業改造政策為借鑒，居民小區供熱系統改造標準約 120 元/（9600 元/戶），其中供熱節能設施單價約 20 元/（參考公司招股說明書披露的典型代表性項目單價） ， 可估算我國供熱節能設施占供熱系統總投資的比例約 16.7%。同時我們假設在當前雙碳發展目標下，供熱節能需求持續提升，供熱節能設施占總投資的比例有望從 2020 年的 16.7%逐步提升至 2025 年 30%，由此測算 2020 年我國供熱設施市場規模約 66 億元，2025 年有望達 203 億元，5 年復合增速 25%。 戰略實力被低估，硬軟件融合構筑競爭壁

6、壘戰略實力被低估，硬軟件融合構筑競爭壁壘，節能服務有望打開長期成長空間，節能服務有望打開長期成長空間。通過十余年的戰略布局， 已成為國內少數集 “產品+方案+服務” 為一體的智慧供熱整體解決方案提供商，公司競爭優勢體現在：1）較三類同業優勢明顯，較三類同業優勢明顯，相比于產品供應類企業，公司具有有一體化服務優勢；相比于系統集成類企業，公司提供的整體解決方案主要依托自產產品，方案涉及及實施和后續服務等具備更強競爭力；相比于工程施工類企業，公司自產產品豐富健全、技術方案更加領先，且專注于供熱節能行業，不論在成功案例及節能效果上，公司綜合優勢更為突出；2）硬軟件融合硬軟件融合卡位卡位領先，“平臺領先

7、，“平臺+ +模塊”數據互通，解決數據孤島問題，滿足客模塊”數據互通，解決數據孤島問題，滿足客戶需求升級戶需求升級。 公司通過運用物聯網、 大數據和云計算等技術， 構建了瑞納智慧供熱管理平臺。平臺在設計中采用了分布式模塊化的創新技術，各模塊既能相互配合，又能獨立運行。平臺所有模塊系統實現了數據互通， 在開放性和支持客戶個性定制層面具備較強的拓展性， 解決數據孤島問題；3）公司智慧供熱技術降低建筑熱耗和碳排放公司智慧供熱技術降低建筑熱耗和碳排放 20%20%- -30%30%，降低電耗，降低電耗 30%30%- -60%60%，合同能源管理在山東棗莊等地試點進展順利。 供熱行業能耗較高主要因用戶

8、需求不明確、 控制措施不到位、應變能力不足等因素造成，公司依托大量項目實踐經驗積累的數據資源，開發出的智慧供熱體系可以結合用戶的供熱需求規律、 小區能耗分析等， 幫助熱力客戶在提高用戶保障能力的前提下，系統化地節能降耗。 維持維持“買入買入”評級。評級。我們預計公司 2021 至 2023 年分別實現歸母凈利潤 1.7/2.4/3.2 億元，同比增長 33%/37%/36%，EPS 分別為 2.35/3.21/4.38 元（2020-2023 年 CAGR 為 35%當前股價對應 PE 分別為 23.8/17.4/12.8 倍，考慮到公司作為國內一站式供熱節能領軍企業，重點受益于雙碳發展目標持

9、續落地深化，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：政策推動不及預期風險，技術開發風險，新業務和新市場開拓不及預期風險等。 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 348 416 503 701 944 增長率 yoy（%） 68.6 19.4 21.0 39.2 34.7 歸母凈利潤（百萬元） 97 130 173 237 323 增長率 yoy（%） 126.9 34.1 33.1 36.6 36.4 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.32 1.77 2.35 3.21 4.38 凈資產收益率（%） 36.5 32.8 10.9 12

10、.9 15.0 P/E（倍） 42.4 31.6 23.8 17.4 12.8 P/B（倍） 15.5 10.4 2.6 2.2 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 4 月 1 日收盤價 買入買入（維持維持） 股票信息股票信息 行業 通用設備 前次評級 買入 4 月 1 日收盤價(元) 55.90 總市值(百萬元) 4,117.59 總股本(百萬股) 73.66 其中自由流通股(%) 25.01 30 日日均成交量(百萬股) 0.97 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 劉高暢劉高暢 執業證書編號：S0680518090001 郵箱： 分析師分析師 何亞

11、軒何亞軒 執業證書編號：S0680518030004 郵箱： 分析師分析師 廖文強廖文強 執業證書編號：S0680519070003 郵箱： 相關研究相關研究 1、 瑞納智能（301129.SZ） ：節能減排頂層方案出爐，供熱節能領軍者有望受益2022-01-24 2、 瑞納智能（301129.SZ） ：供熱節能系統專家，雙碳助力加速成長2021-12-19 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2021-112022-03瑞納智能滬深300 2022 年 04 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率

12、資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表（利潤表（百萬元） 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 362 498 1699 1848 2030 營業收入營業收入 348 416 503 701 944 現金 120 189 1347 1386 1475 營業成本 158 181 218 303 407 應收票據及應收賬款 171 203 225 294 357 營業稅金及附加 5 5 6 8 11 其他應收款 3 2 4 5 7 營業費用 25 29 35 4

13、8 58 預付賬款 2 7 3 11 8 管理費用 34 36 41 60 76 存貨 64 66 90 122 153 研發費用 20 29 35 49 57 其他流動資產 2 30 30 30 30 財務費用 1 0 -17 -30 -28 非流動資產非流動資產 80 141 166 342 538 資產減值損失 0 -2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 14 22 16 12 10 固定資產 60 61 86 261 457 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 4 5 6 6 6 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 17 74 74 74 74

14、 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 442 639 1866 2190 2568 營業利潤營業利潤 113 147 202 276 375 流動負債流動負債 175 241 269 357 412 營業外收入 0 3 1 1 1 短期借款 18 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 72 101 108 182 207 利潤總額利潤總額 113 150 203 277 376 其他流動負債 85 139 161 174 204 所得稅 16 19 30 40 53 非流動負債非流動負債 1 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 97 130 173 23

15、7 323 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 97 130 173 237 323 負債合計負債合計 176 241 270 357 413 EBITDA 118 153 187 253 369 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.32 1.77 2.35 3.21 4.38 股本 55 55 74 74 74 資本公積 59 63 1070 1070 1070 主要財務比率主要財務比率 留存收益 152 279 452 689 1012 會計年度會計年度 2019A 2020A

16、 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 266 397 1596 1833 2156 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 442 639 1866 2190 2568 營業收入(%) 68.6 19.4 21.0 39.2 34.7 營業利潤(%) 122.3 29.9 37.3 36.6 35.8 歸屬于母公司凈利潤(%) 126.9 34.1 33.1 36.6 36.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 54.8 56.4 56.7 56.8 56.9 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率(%) 27.9 31.3 34.4 33.8 34.2 會計年度會

17、計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 36.5 32.8 10.9 12.9 15.0 經營活動現金流經營活動現金流 89 114 148 202 293 ROIC(%) 33.3 31.5 9.6 11.0 13.3 凈利潤 97 130 173 237 323 償債能力償債能力 折舊攤銷 8 9 8 18 36 資產負債率(%) 39.8 37.8 14.5 16.3 16.1 財務費用 1 0 -17 -30 -28 凈負債比率(%) -38.1 -47.4 -84.4 -75.6 -68.4 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 2.1 2

18、.1 6.3 5.2 4.9 營運資金變動 -29 -36 -16 -22 -39 速動比率 1.7 1.6 5.9 4.7 4.5 其他經營現金流 11 10 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -9 -23 -33 -193 -232 總資產周轉率 0.9 0.8 0.4 0.3 0.4 資本支出 9 23 25 175 196 應收賬款周轉率 2.3 2.2 2.4 2.7 2.9 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.4 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投資現金流 0 0 -8 -18 -36 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動

19、現金流 -36 -25 1042 30 28 每股收益(最新攤薄) 1.32 1.77 2.35 3.21 4.38 短期借款 -22 -18 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.21 1.54 2.01 2.74 3.97 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 3.61 5.40 21.67 24.88 29.26 普通股增加 3 0 18 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 11 4 1007 0 0 P/E 42.4 31.6 23.8 17.4 12.8 其他籌資現金流 -27 -11 17 30 28 P/B 15.5 10.4 2.6 2.2 1.9 現

20、金凈增加額現金凈增加額 44 65 1158 39 88 EV/EBITDA 34.0 25.7 14.8 10.8 7.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 4 月 1 日收盤價 RZmVrVaZjWvVfW0V8ZaQbP7NsQrRpNtRlOmMtPeRrRtNaQqQyRNZrRtMMYtPsQ 2022 年 04 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、供熱節能龍頭企業，一站式“產品方案服務”助力高質量成長 . 5 1.一站式“產品方案服務”打造差異化競爭，股權集中便于戰略升級 . 5 2.節能服務快

21、速發展，山東省外市場拓展順利 . 6 3.營收及利潤快速增長，現金流驗證高質量發展 . 8 二、熱源供需失衡推動短期景氣，“雙碳”目標提供中長期戰略機遇 . 10 1.環保、能耗等政策制約熱源供給，需求增長加劇短期失衡 . 10 2.“雙碳”經濟路徑明確，供熱節能迎中長期戰略機遇 . 11 三、供熱節能市場空間廣闊，硬軟件融合構筑壁壘 . 14 1.供熱節能市場空間廣闊，瑞納成長可期 . 14 2.完成“產品方案服務”升級，較其他三類同業優勢顯著 . 15 3.軟件實力領先，教育熱力客戶需求升級 . 16 四、盈利預測投資建議 . 20 五、 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公

22、司供熱節能解決方案 . 5 圖表 2：大股東持股比例集中 . 6 圖表 3：公司主要客戶構成 . 6 圖表 4：供熱節能服務營收占比有所提高 . 7 圖表 5：新疆、河南等省外市場進展順利 . 7 圖表 6：供熱節能產品細分品類 . 7 圖表 7：管網安全監測方案 . 8 圖表 8：熱力站智慧控制方案 . 8 圖表 9：公司節能服務依托公司豐富的自研產品 . 8 圖表 10：近三年營業收入年化復合增速達 37%. 9 圖表 11：近三年凈利潤年化復合增速達 63% . 9 圖表 12：節能服務高增推動毛利率提升 . 9 圖表 13：現金流維持穩健 . 9 圖表 14：城市供熱系統 . 10 圖

23、表 15：蒸汽供熱來源結構 . 11 圖表 16：熱水供熱來源結構 . 11 圖表 17：蒸汽供熱保持穩中有增 . 11 圖表 18：熱水供熱穩中有增 . 11 圖表 19：近年供熱節能政策 . 12 圖表 20：全國集中區域分布 . 13 圖表 21：全國集中供熱面積穩健增長 . 14 圖表 22：全國供熱市場維持高景氣 . 14 圖表 23：瑞納智能具備完善供熱節能“產品方案服務”布局 . 15 圖表 24：瑞納智能相較于其他三類公司競爭優勢 . 16 圖表 25：瑞納智能供熱管理平臺 . 17 圖表 26：瑞納智能核心軟件技術 . 18 圖表 27：瑞納智能智慧供熱方案 . 19 202

24、2 年 04 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：公司節能服務經典案例展示 . 19 圖表 29：營收結構預測 . 20 2022 年 04 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、 供熱節能龍頭企業， 一站式供熱節能龍頭企業， 一站式“產品方案服務產品方案服務”助力高質量成助力高質量成長長 1.一站式一站式“產品方案服務產品方案服務”打造差異化競爭，股權集中便于戰略升級打造差異化競爭，股權集中便于戰略升級 國內領先的一站式城市供熱整體方案提供商國內領先的一站式城市供熱整體方案提供商，已完成從單一產品的價格

25、競爭向完備解決，已完成從單一產品的價格競爭向完備解決方案提供商的價值創造升級方案提供商的價值創造升級。 公司成立于 2008 年， 主要從事供熱節能產品研發與生產、供熱節能方案設計與實施， 能為熱力客戶提供涵蓋“能源計量與數據采集、 能源智能控制、數據交互與分析管理、節能服務”的完整產業鏈服務，是集“產品方案服務”為一體的智慧供熱整體解決方案提供商。目前全國 10 大供熱公司已有 6 家是公司客戶，全國共有幾百家供熱企業是公司客戶，行業地位突出、客戶資源豐富。 硬件產品方面硬件產品方面，公司主要產品已覆蓋從供熱一次管網（如大口徑超聲波熱量表等） ，到熱力站（如模塊化換熱機組、智能控制柜及相關配

26、套產品等） 、樓棟單元（如智能平衡閥、中口徑超聲波熱量表、智能物聯數據終端等） ，再到終端用戶（如小口徑超聲波熱量表、智能溫控產品、物聯網室溫采集器等）的供熱核心環節。 軟件產品方面軟件產品方面，公司結合物聯網、大數據和云計算等技術，通過物聯網連接相關設備，通過大數據收集存儲相關數據，通過云計算對收集的數據進行分析處理，采用云平臺、移動端、PC 端等多種形式，構建了瑞納智慧供熱管理平臺。 圖表 1：公司供熱節能解決方案 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 實控人股權實控人股權比例高， 便于公司各階段戰略升級。比例高， 便于公司各階段戰略升級。 公司實際控制人為于大永、 于華麗夫婦，于大永

27、先生直接持股公司 60.4%股份。瑞瀚遠、長風盈泰為公司兩個員工持股平臺，分別持有公司 3.39%/3.31%股份，員工激勵較為充分。子公司分工方面，公司旗下擁有瑞納節能、瑞納通、瑞納金科、瑞納同創 4 家全資子公司，分別專注于節能工程、軟件開 2022 年 04 月 06 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 發、節能技術推廣、供熱節能運營業務；并設立了瑞納智能合肥高新區分公司、瑞納智能威海分公司、 瑞納智能太原分公司、 瑞納智能北京分公司、 瑞納同創烏魯木齊分公司、瑞納節能棗莊分公司 6 家分公司，負責開拓區域市場業務。 圖表 2：大股東持股比例集中 資料來源：公司

28、招股說明書，國盛證券研究所 2.節能服務快速發展，山東省外市場拓展順利節能服務快速發展，山東省外市場拓展順利 通過為熱力企業提供產品、解決方案與節能服務，幫助熱力公司提高能源利用效率與管通過為熱力企業提供產品、解決方案與節能服務，幫助熱力公司提高能源利用效率與管理效率、降低生產成本、管理成本與安全隱患，目前下游需求口碑良好，進展順利。理效率、降低生產成本、管理成本與安全隱患，目前下游需求口碑良好，進展順利。 圖表 3：公司主要客戶構成 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 供熱節能產品仍為營收主要供熱節能產品仍為營收主要來源，節能服務維持高速增長，山東省外業務進展順利。來源，節能服務維持高

29、速增長，山東省外業務進展順利。公司供熱節能產品銷售為最核心主業，近兩年均維持在 65%以上，其次為供熱節能系統工程業務，占比約 25%，其余為供熱節能服務業務。區域市場看，公司山東省業務占比最大，2020 年為 68%；其次為新疆業務，2020 年占比 14%，且呈上升趨勢；其余山西、陜西、河南、天津、北京、河北業務也逐漸打開，北方供暖地區業務持續開拓。 2022 年 04 月 06 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：供熱節能服務營收占比有所提高 圖表 5：新疆、河南等省外市場進展順利 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國

30、盛證券研究所 供熱節能產品主要包括能源計量與數據采集、能源智能控制設備、數據交互與分析管理供熱節能產品主要包括能源計量與數據采集、能源智能控制設備、數據交互與分析管理系統等。其中能源計量與數據采集系統等。其中能源計量與數據采集主要包括超聲波熱量表、智能物聯數據 終端等，主要用于供熱領域不同應用場景下的用熱計量、流量監測，以及熱網數據采集及傳輸等。能能源智能控制設備源智能控制設備主要包括模塊化換熱機組、 智能控制柜、 智能平衡閥、 智能溫控產品等，主要用于供熱系統管網自動化用熱控制、溫度調控。公司模塊化換熱機組與智能控制柜等配套產品可組合成智能模塊化換熱機組；公司智能平衡閥與樓棟超聲波熱量表等產

31、品可組合成智能水力平衡裝置。數據交互與分析管理系統數據交互與分析管理系統通過運用物聯網、大數據和云計算等技術，采用云平臺、移動端、PC 端等多種形式，構建了瑞納智慧供熱管理平臺，實現了源端預測、熱力站智能調度、全網智能平衡控制和戶端智能控制。 圖表 6：供熱節能產品細分品類 種類 產品 種類 產品 超聲波熱量表 大口徑（管網）超聲波熱量表（DN125 及以上） 智能控制柜 智能控制柜 中口徑（樓棟）超聲波熱量表（DN50-100） 智能平衡閥 智能平衡閥 小口徑（戶用）超聲波熱量表（DN20-40） 智能溫控產品 智能溫控產品 智能物聯數據終端 智能物聯數據終端 數據交互與分析管理系統 數據交

32、互與分析管理系統 模塊化換熱機組 模塊化換熱機組 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 依托自研產品，打造完備行業解決方案依托自研產品，打造完備行業解決方案。依托公司自主核心產品和技術，并基于對客戶需求和行業理解，公司構建了管網安全監測、熱力站智能控制、二網智能平衡、計量管控、室溫監測等涵蓋源、網、站、樓、戶的智慧供熱整體解決方案。公司可根據不同應用場景和差異化訴求，通過單個解決方案或多個解決方案組合，滿足客戶定制化的供熱節能需求。 公司智慧供熱整體解決方案主要通過成套設備銷售和系統工程實施等方式實現。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年

33、2019年2020年供熱節能服務供熱節能系統工程供熱節能產品銷售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年其他河北省北京市天津市河南省陜西省山西省新疆山東省 2022 年 04 月 06 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：管網安全監測方案 圖表 8：熱力站智慧控制方案 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司供熱節能服務業務主要包括合同能源管理和供熱節能運營：公司供熱節能服務業務主要包括合同能源管理和供熱節能運營： 1） 合同能源管理主要是公司與供熱企業以

34、合同的形式約定項目節能分享方式， 通過自主投入節能產品和方案設計向供熱企業提供供熱節能服務，雙方在項目合同期內分享節能效益。 2）供熱節能運營 基于智慧供熱的管理手段和技術，通過為客戶提供人員、技術、產品和配套監控平臺，負責托管區域內的供熱運營維護，來實現精細化管理。公司收益包括節能收益和運營收益，通過技術改造實現節能收益，通過精益運營實現運營收益。 圖表 9：公司節能服務依托公司豐富的自研產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.營收及利潤快速增長，營收及利潤快速增長，現金流驗證高質量發展現金流驗證高質量發展 近三年營收與業績整體復合增速達近三年營收與業績整體復合增速達 37%/63%，

35、21 年業績預告仍亮眼。年業績預告仍亮眼。近年來公司營收業績持續快速增長，2020 年分別實現營收/業績 4.2/1.3 億元，同增 19%/34%，疫情環境下依然實現穩健增長，近三年分別復合增長 37%/63%，增速整體較快。其中業績增長明顯快于營收主要系公司近年來盈利能力持續提升，一方面公司供熱節能服務業務毛利率近年來隨著后期投入減少，運營效益持續提升，驅動毛利率提升；另一方面公司規模優勢逐漸顯現，銷售、管理費用率均明顯下降。2021 預計實現營收 4.95.3 億元，同增 17.79%-27.41%， 預計實現歸母凈利潤約 1.61.8 億元元， 同比增 22.9% - 38.27%。

36、2022 年 04 月 06 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：近三年營業收入年化復合增速達 37% 圖表 11：近三年凈利潤年化復合增速達 63% 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 節能服務業務驅動近年來公司毛利率持續提升，歸母凈利率明顯高于同業。節能服務業務驅動近年來公司毛利率持續提升，歸母凈利率明顯高于同業。2017-2020年，公司毛利率穩步提升，由 53%增長至 56%，其中供熱節能產品、供熱節能系統工程業務毛利率基本保持平穩， 供熱節能服務業務毛利率提升較快， 由 29%大幅提升至 62%，主

37、要系公司節能服務項目前期投入逐漸完成，進入運營期后人工、勞務成本下降，節能效益快速增長， 毛利率提升。 同時公司凈利率也呈提升趨勢， 并高于同業可比公司， 2020年公司歸母凈利率達 31%。 現金流表現優異， 經營性現金流現金流表現優異， 經營性現金流/歸母凈利潤比率常年高位。歸母凈利潤比率常年高位。 公司經營現金流凈額常年為正，主要系公司收款政策較好，根據公司披露的代表性項目簽訂和執行情況看，一般公司在簽署訂單時可獲得 10%-30%的預收款， 產品交付后可收款至 40%-50%， 項目實施完成后可收款至 70%-90%，剩余款項一般在運行一個月或一個采暖季后支付，絕大部分項目當年完工驗收

38、后能在當年年底回款 80-90%。 2020 年公司經營現金流凈額為 1.14億元，凈利潤現金比率 88%，現金流表現優異，公司盈利質量較高。 圖表 12：節能服務高增推動毛利率提升 圖表 13：現金流維持穩健 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 1.602.073.484.161.260%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.533.544.520172018201920202021Q1-3營業收入（億元）同比增速0.300.430.971.300.120%50%100%150%200%250%00.20.40.

39、60.811.21.420172018201920202021Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增速57.8%58.4%59.0%59.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020供熱節能產品銷售供熱節能系統工程供熱節能服務0.33 0.37 0.89 1.14 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%00.20.40.60.811.22017201820192020經營現金流凈額（億元） 2022 年 04 月 06 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、 熱源供需失衡推動短期景氣熱源供需失衡

40、推動短期景氣， “雙碳雙碳”目標提供中長期戰略目標提供中長期戰略機遇機遇 1.環保、能耗等政策制約熱源供給，需求增長加劇環保、能耗等政策制約熱源供給，需求增長加劇短期短期失衡失衡 我國供熱熱力主要來源于熱電站和鍋爐房我國供熱熱力主要來源于熱電站和鍋爐房，通過熱水或蒸汽傳遞，通過熱水或蒸汽傳遞。我國集中供熱的熱力來源主要來源于熱電廠及鍋爐房兩種方式，熱電廠即利用火力發電廠發電后的熱水，經過再次加熱后供暖；鍋爐房即使用鍋爐加熱水產生熱水或蒸汽。2020 年我國熱電廠供應了 90%的蒸汽熱力，以及 62%的熱水熱力，是我國供熱的核心來源。 圖表 14：城市供熱系統 資料來源：公司招股說明書，國盛證券

41、研究所 環保政策趨嚴， 加劇燃煤鍋爐和落后的熱電機組替代關停， 熱源供需失衡埋下伏筆。環保政策趨嚴， 加劇燃煤鍋爐和落后的熱電機組替代關停， 熱源供需失衡埋下伏筆。 2014年， 建設項目主要污染物排放總量指標審核及管理暫行辦法 實施污染物排放總量指標替代，支持同步開展大氣污染物聯合協同脫除，減少三氧化硫、汞、砷等污染物排放。要求現役燃煤熱電聯產機組要安裝高效脫硫、脫硝和除塵設施，未達標排放的要加快實施環保設施升級改造。 與熱電聯產機組相比，燃煤供熱鍋爐執行的大氣污染物排放標準限值較寬松，且專業化運行管理水平不高，普遍存在能耗水平高、環保排放不達標等問題，實際排放水平多高于標準限值數倍。 辦法

42、要求，熱電聯產項目規劃建設應與燃煤鍋爐治理同步推進，各地區要因地制宜實施燃煤鍋爐和落后的熱電機組替代關停。多次強調燃煤供熱鍋爐和能效環保落后的小熱電機組的替代關停工作，應關停而未關停的燃煤鍋爐要達到燃氣鍋爐污染物排放限值。嚴格京津冀、長三角、珠三角等重點地區的環保要求，限制燃用污染重的劣質燃料，鼓勵因地制宜利用清潔能源供熱，切實有效地提升燃煤熱電能效環保水平。 2022 年 04 月 06 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：蒸汽供熱來源結構 圖表 16：熱水供熱來源結構 資料來源：住建部，國盛證券研究所 資料來源：住建部，國盛證券研究所 煤炭價格高企、

43、能耗雙控制約熱源供給，需求側穩健增長煤炭價格高企、能耗雙控制約熱源供給，需求側穩健增長加劇失衡，加劇失衡，熱力公司精細化管熱力公司精細化管控動力增強?？貏恿υ鰪?。不論是熱電站還是鍋爐房，都是高能耗、高排放項目，尤其是鍋爐房，效率低、污染大，已近淘汰。我國發改委于今年 9 月份發布完善能源消費強度和總量雙控制度方案 ，提出要合理設置國家和地方能耗雙控指標，堅決管控高耗能高排放項目，對不符合要求的“兩高”項目，各地區要嚴把節能審查、環評審批等準入關，金融機構不得提供信貸支持。熱電站和鍋爐房碳排放量較大，在能耗雙控政策強力執行背景下后續新增規模預計持續收縮，意味著供熱公司的熱力來源將邊際減少，而另一

44、方面我國每年依然維持著約 5 億平米的集中供熱面積增量， 若維持現狀則熱力將呈供不應求趨勢演變，由此帶動供熱公司精細化管控熱力動力需求增加，促供熱節能行業加快發展。 圖表 17：蒸汽供熱保持穩中有增 圖表 18：熱水供熱穩中有增 資料來源：住建部，國盛證券研究所 資料來源：住建部，國盛證券研究所 2.“雙碳雙碳”經濟路徑明確，經濟路徑明確，供熱供熱節能迎中長期戰略機遇節能迎中長期戰略機遇 雙碳目標下供熱節能行業迎黃金發展期。雙碳目標下供熱節能行業迎黃金發展期。自 2020 年底雙碳發展目標明確以來，我國持續推動雙碳發展政策體系完善，2021 年 10 月份陸續出臺中共中央國務院關于完整準確全面

45、貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 、 國務院關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知 ， 宣告碳達峰碳中和“1+N”政策體系的正式建立。 10 月份兩個文件明確提出要推進煤炭消費替代和轉型升級， 積極推進供熱改造； 加快提升建筑能效水平，蒸汽供熱總量:熱電廠90%蒸汽供熱總量:鍋爐房10%熱水供熱總量:熱電廠62%熱水供熱總量:鍋爐房38%0246810122000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020集中供熱能力:蒸汽（萬噸/小時）01002003004005006007002000 2002 2004 2006 20

46、08 2010 2012 2014 2016 2018 2020集中供熱能力:熱水（GW） 2022 年 04 月 06 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提高節能降碳要求，推動超低能耗建筑、低碳建筑規?；l展；持續推動老舊供熱管網等市政基礎設施節能降碳改造；加快推廣供熱計量收費和合同能源管理，逐步開展公共建筑能耗限額管理； 到 2025 年， 城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準。 在雙碳發展目標下，供熱節能行業政策環境優異，有望迎來黃金發展期。 圖表 19：近年供熱節能政策 時間 部委 政策 核心內容 2017 年 12 月 發改委、能源局等 北方地區冬季清潔取暖

47、規劃（2017-2021 年） 未來將加大老舊一、二級管網、換熱站及室內取暖系統的節能改造，積極推廣熱源側運行優化、熱網自動控制系統、管網水力平衡改造、無人值守熱力站、用戶室溫調控及無補償直埋敷設等節能技術措施。 2018 年 7 月 國務院 國務院關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知 積極推行節能環保整體解決方案，加快發展合同能源管理、環境污染第三方治理和社會化監測等新業態，培育一批高水平、專業化節能環保服務公司。完善各類園區集中供熱設施，積極推廣集中供熱。 2019 年 2 月 發改委 綠色產業指導目錄（2019 年版） 將熱力計量設備、節能自控設備生產制造、城鎮集中供熱管網節能改造等

48、均列入了綠色產業指導目錄中，為供熱節能行業創造了良好的政策環境。 2019 年 4 月 住建部、發改委、財政部 關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知 大力進行老舊小區改造提升，進一步改善群眾居住條件，決定自 2019 年起將老舊小區改造納入城鎮保障性安居工程，給予中央補助資金支持。 2020 年 5 月 發改委、科技部等 關于營造更好發展環境支持民營節能環保企業健康發展的實施意見 在石油、化工、電力、天然氣等重點行業和領域，進一步引入市場競爭機制，放開節能環保競爭性業務，積極推行合同能源管理和環境污染第三方治理。 2020 年 7 月 國務院 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見

49、 2020 年新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700萬戶；到 2022 年，基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、政策體系和工作機制 2021 年 2 月 國務院 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 進一步放開石油、化工、電力、天然氣等領域節能環保競爭性業務，鼓勵公共機構推行能源托管服務。適時修訂綠色產業指導目錄，引導產業發展方向。 2021 年 10 月 國務院 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見、2030 年前碳達峰行動方案的通知 推進煤炭消費替代和轉型升級，積極推進供熱改造；加快提升建筑能效水平，提高節能降碳要求，推動超低能耗建筑、低碳

50、建筑規?；l展；持續推動老舊供熱管網等市政基礎設施節能降碳改造；加快推廣供熱計量收費和合同能源管理，逐步開展公共建筑能耗限額管理。到 2025 年，城鎮新建建筑全面執行綠色建筑標準。 資料來源：各級政府，國盛證券研究所 北方采暖地區建筑運行能耗和碳排放量約占全國能耗和碳排放量的 11%。根據中國建筑節能協會能耗統計專委會數據，2018 年我國建筑運行能耗總量約 10 億噸標準煤，占全國總量的 22%，同時排放的二氧化碳量約 21 億噸，也占全國總量的 22%，其中北方采暖地區建筑運行能耗和碳排放量占比約一半，即占全國能耗和碳排放量的約 11%。 供熱在建筑運行階段中能耗和碳排放占比大，供熱浪費

51、現象促供熱節能需求持續提升。據清華大學建筑節能中心測算，2018 年北方城鎮供暖能耗 2.12 億噸標煤，占建筑運行總能耗的 21%；碳排放量約 5.5 億噸，占建筑運行總碳排放量的 26%。當前我國北方城鎮冬季供暖情況持續完善，主要問題已經從過去的室溫低、高投訴、熱費上繳率低等民 2022 年 04 月 06 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 生問題轉變成為目前的室內過熱、高能耗和降低污染物排放等面向生態文明發展的新訴求。建筑物的實際耗熱量除了與建筑物保溫性能相關以外，還受到供熱系統調控等多個方面影響，但由于缺乏供熱調控手段，甚至導致居民經常開窗“散熱”，傳統供

52、熱系統中仍然存在大量過量供熱的現象。供熱企業運行管理人員往往只能根據經驗，加大供熱量以減少投訴率，從而導致系統整體過熱，造成過量供熱損失。為提高供熱利用效率、響應國家節能減排號召，面對多方面熱量損耗，供熱企業紛紛對供熱各個環節進行節能改造，專業化的供熱節能改造以及智慧化升級運營需求不斷提高。 圖表 20：全國集中區域分布 資料來源：住建部，國盛證券研究所 我國“三北”城市集中供熱體系不斷完善。建國初期我國供熱主要服務于工業企業，經過幾十年發展后我國居民取暖， 尤其是城市供熱得到了快速普及， 增速遠超工業用熱。 2003年原建設部、發改委等八部委下發關于城鎮供熱體制改革試點工作的指導意見 ，開始

53、停止福利供熱、推動城鎮用熱商品化、供熱社會化。目前，我國城市集中供熱主要分布于“三北”（東北、華北、西北）十三個省、直轄市和自治區，以及山東、河南兩省。伴隨著我國城市化進程加速，城市容量不斷增大，集中供熱行業得到了較快發展，以蒸汽和熱水為媒介的供熱能力與供熱范圍都有了明顯增長，供熱管網長度不斷增加，集中供熱面積逐年擴大，截至 2020 年我國城市集中供熱面積已達 98.8 億平米，是 2003 年的 5倍多，其中住宅集中供熱 74.3 億平米，公共建筑集中供熱 21.6 億平米；擁有蒸汽、熱水供熱能力 10.3 萬噸/小時、566GW。 北方采暖地區, 54%夏熱冬暖地區, 17%夏熱冬冷地區

54、, 29% 2022 年 04 月 06 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：全國集中供熱面積穩健增長 資料來源：住建部，國盛證券研究所 三、三、供供熱節能市場熱節能市場空間廣闊空間廣闊，硬軟件融合構筑壁壘硬軟件融合構筑壁壘 1.供熱節能市場空間廣闊，瑞納成長可期供熱節能市場空間廣闊，瑞納成長可期 據住建部統計數據， 我國2020年城市集中供熱固定資產投資完成額394億元， 同增18%，我們預計未來在雙碳發展目標下，集中供熱節能降耗改造投資有望增加，推動行業投資規模中長期維持一定增速， 假設 2021-2025 年投資規模維持年復合 10%的增速。 單價

55、方面，以國家三供一業改造政策為借鑒，居民小區供熱系統改造標準約 120 元/（9600元/戶） ，其中供熱系統設備約 70 元/，則 2020 年我國供熱存量加新增市場規模約 945億元，2025 年有望達 1125 億元，2020 年節能設施單價約 20 元/（參考公司招股說明書披露的典型代表性項目單價） ，可估算 2020 年我國供熱節能設施占供熱系統總投資的比例約 16.7%，同時我們假設在當前雙碳發展目標下，供熱節能需求持續提升，供熱節能設施占總投資的比例有望從 2020 年的 16.7%逐步提升至 2025 年 30%，則供熱節能設備市場有望維持較高景氣狀態。 圖表 22：全國供熱市

56、場維持高景氣 指標 單位 2019 年 2020 年 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全國城市集中供熱面積 億平米 92.51 98.82 103.82 108.82 113.82 118.82 123.82 全國城市集中供熱面積：當年新增 億平米 4.71 6.31 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 當年需更新改造的供熱面積 億平米 4.64 7.20 8.12 5.93 9.84 7.43 11.07 供熱系統設備投入 元/平米 70 70 70 70 70 70 70 供熱新增建設市場規模 億元 330 442 350 350 350 350

57、350 供熱存量改造市場規模 億元 325 504 569 415 689 520 775 合計市場規模 億元 654 945 919 765 1039 870 1125 資料來源：住建部，國盛證券研究所 18.921.625.226.630.134.938.043.647.451.857.261.167.273.983.187.892.598.80%5%10%15%20%25%0204060801001202003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全國城市集

58、中供熱面積（億平米）同比增速 2022 年 04 月 06 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.完成完成“產品方案服務產品方案服務”升級，升級，較其他三類同業優勢顯著較其他三類同業優勢顯著 依托豐富產品，公司是國內少數可提供供熱管理一體化服務企業。依托豐富產品，公司是國內少數可提供供熱管理一體化服務企業。公司通過 10 余年持續地跨專業軟硬件研發投入， 打造出較為豐富的產品線， 能為客戶提供覆蓋熱源、 熱網、熱力站和熱用戶等供熱核心環節的產品，滿足客戶差異化、定制化產品需求，減少客戶因采購不同廠商產品而出現的兼容難、通訊難、協調難等問題。目前已成為國內少數集“產

59、品+方案+服務”為一體的智慧供熱整體解決方案提供商，能夠為客戶提供涵蓋“能源計量與數據采集、能源智能控制、數據交互與分析管理、節能服務”的完整產業鏈服務。 圖表 23：瑞納智能具備完善供熱節能“產品方案服務”布局 產品及服務 具體產品與服務 是否已涵蓋 具體種類 具體產品及服務 供熱節能產品 能源計量與數據采集設備 超聲波熱量表、智能物聯數據終端等 是 能源智能控制設備 模塊化換熱機組、智能控制柜、智能平衡閥、智能溫控產品等 是 數據交互與分析管理系統 瑞納智慧供熱管理平臺 是 供熱節能方案 管網安全監測方案 通過在管網主管道和分支管道關鍵位置安裝超聲波熱量表、傳感器、電動閥門以及檢查井安全監

60、測設備，利用物聯網和軟件平臺實現遠程控制，對熱力管網的安全監測進行升級，提升管網安全性 是 熱力站智能控制方案 通過安裝智能模塊化換熱機組，采集站內的水、電、熱等能源消耗數據，以及設備運行數據與環境安全數據，對居民小區或公建的用熱狀態實時監測、按需調節，精準快速的完成供熱管理平臺的指令 是 二網智能平衡方案 總體上由架設于軟件平臺上的二網動態平衡系統、安裝于樓棟單元熱力入口處的智能水力平衡裝置、安裝于用戶室內的室溫采集器和負責上下位數據傳輸的網絡設備組成，可以實現居民小區管網二次側水力平衡的自動化調節，釋放現場調節所需的人力、提高運行管理效率與服務水平 是 計量管控方案 通過為熱用戶安裝樓棟、

61、戶用超聲波熱量表、智能溫控產品、智能物聯數據終端等設備，并搭載計量管控系統等軟件平臺，可實現熱用戶用熱的精確計量、室溫可調可控、欠費自動關閥以及在線充值自動開閥等功能 是 室溫監測方案 通過對室溫監測系統和室溫采集器、智能物聯數據終端等設備的部署，可實現對用戶室溫的遠程實時監測 是 供熱節能服務 合同能源管理 通過自主投入節能產品和方案設計向供熱企業提供供熱節能服務，雙方在項目合同期內分享節能效益 是 供熱節能運營 公司基于智慧供熱的管理手段和技術，通過為客戶提供人員、技術、產品和配套監控平臺，負責托管區域內的供熱運營維護，并實現能耗的精細化管理 是 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所

62、2022 年 04 月 06 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 相比于產品供應類企業：相比于產品供應類企業：產品供應類企業往往專注于某些核心部件的生產和銷售，而公司具有 有一體化服務優勢，能為客戶提供“產品 方案 服務”綜合解決方案，供熱節能產品更為全面，能為客戶提供覆蓋熱源、熱網、熱力站和熱用戶等供熱環節的各類核心產品，便于客戶一站式采購。 相比于系統集成類企業：相比于系統集成類企業： 系統集成類企業往往 通過外購部件來進行整合形成方案， 而公司 提供的整體解決方案主要依托自產產品， 在方案設計、 方案實施和后續服務等方面 具備較強競爭力，同時可為客戶提供一體化

63、服務，方案競爭力整體更強 。 相比于工程施工類企業：相比于工程施工類企業：工程施工類企業往往因客戶招標項目中要求投標方提供供熱系統安裝工程服務， 部分建筑公司符合客戶招標要求的相應條件 ， 所以也進入供熱節能行業。而公司自產產品豐富健全、供熱節能技術全面、綜合服務能力突出，且專注于供熱節能行業，客戶在選擇供應商時，通常不僅關注供應商資質條件，而是更加關注行業成功案例、產品技術水平、售后保障服務能力等多個方面，因此與建筑公司等工程施工類企業相比，公司綜合優勢更為突出。 圖表 24：瑞納智能相較于其他三類公司競爭優勢 經營類型 公司優勢 公司劣勢 產品供應類 公司具有一體化服務優勢，能為客戶提供“

64、產品+方案+服務”綜合解決方案，相較于單一產品供應商，公司供熱節能產品更為全面，能為客戶提供覆蓋熱源、熱網、熱力站和熱用戶等供熱環節的各類核心產品，便于客戶一站式采購。 公司在銷售渠道、網絡分布等方面較為局限。 系統集成類 公司提供的整體解決方案主要依托自產產品，在方案設計、方案實施和后續服務等方面核心競爭力較為明顯。同時，公司具有一體化服務優勢，能為客戶提供“產品+方案+服務”綜合解決方案。 公司換熱站自控改造類項目相對較少，控制柜等單項產品市場占有率較低。 工程施工類 公司不僅具有產品健全優勢，還有整體解決方案設計、實施、節能服務等一攬子服務優勢，且專注于供熱節能行業，綜合優勢明顯。 工程

65、類廠商建筑業企業資質通常更為全面。 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 3.軟件實力領先，教育熱力客戶需求升級軟件實力領先，教育熱力客戶需求升級 “平臺平臺+模塊模塊”數據互通，解決數據孤島問題。數據互通，解決數據孤島問題。傳統熱力客戶采用的軟件系統存在系統獨立、數據孤島等問題，且主要采用獨立模塊應用和傳統關系型數據庫。隨著到居民戶端設備采集的數據日益擴大，無論是數據處理、數據存儲，還是查詢分析都已經難以滿足客戶的需求。公司通過運用物聯網、大數據和云計算等技術，采用云平臺、移動端、PC端等多種形式，構建了瑞納智慧供熱管理平臺。平臺在設計中采用了分布式模塊化的創新技術，各模塊既能相互配合，

66、又能獨立運行。平臺所有模塊系統實現了數據互通，在開放性和支持客戶個性定制層面具備較強的拓展性，解決數據孤島問題。 2022 年 04 月 06 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：瑞納智能供熱管理平臺 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司智慧供熱技術降低建筑熱耗和碳排放公司智慧供熱技術降低建筑熱耗和碳排放 20%-30%，降低電耗，降低電耗 30%-60%。供熱行業能耗較高主要因用戶需求不明確、控制措施不到位、應變能力不足等因素造成，公司依托大量項目實踐經驗積累的數據資源，開發出的智慧供熱體系可以結合用戶的供熱需求規律、小區能耗分析、熱力站控制

67、、單元平衡控制、戶平衡控制、天氣等因素綜合進行管控，幫助熱力客戶在提高用戶保障能力的前提下，系統化地節能降耗，可實現降低建筑熱耗和碳排放 20%-30%，降低電耗 30%-60%。 2022 年 04 月 06 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：瑞納智能核心軟件技術 軟件核心技術 技術先進性 二網平衡技術 實時反饋數據通過算法精準計算目標參數替代人工經驗確定參數；周期可調、定時計算，適應性；開度算法簡潔、運行便捷；失衡度較常規方法大幅降低。 熱力站調度控制技術 可實現同區域熱力站室外溫度參數一致，解決了傳感器因本身差異、安裝位置和熱力站散熱環境等因素帶

68、來的偏差和不一致性；模型計算創造性設計出多個參數，可適應不同熱源類型、熱源大小、熱源調節能力等；利用天氣預報結合算法模型，可提前計算運行參數，解決供熱滯后問題，合理節約能源。 熱源負荷預測技術 在多熱源聯網運行條件下可以根據各個熱源使用燃料的不同，機組設備效率的不同，對其進行靈活匹配，從而有效降低供熱成本，提高系統運行的可靠性，改善供熱質量；以供熱系統的供熱流程設計、供熱技術為基礎，將最新的監測控制技術應用到供熱系統中實現對多熱源的優化控制和調度；基于歷史供熱大數據挖掘與分析，建立不同采暖方式、不同圍護結構、不同用途的建筑分類模型的供熱能耗標準體系，為準確預測全網短期、中期負荷需求建立可靠的數

69、據基礎。 供熱大數據處理技術 融合多種不同優勢大數據技術組合提升了計算處理能力；支持實時、離線計算處理滿足不同的大數據分析和算法等需求。 多模型融合的 AI 算法應用技術 算法準確率高，通過反復學習得到一系列算法模型，然后通過一定策略進行結合，完成學習供熱系統整體 AI 控制的任務，可以提升算法準確度，獲得比單一學習顯著優越的控制算法。 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 公司 AI 供熱產品持續推廣，未來有望打造新增長點。隨著物聯網、大數據、云計算等新技術的不斷成熟和產業化應用，智能化控制管理逐漸進入供熱節能領域。當前公司已獲得“基于人工智能的供暖戶閥調節方法、系統及設備”、“基于人工

70、智能的換熱站供熱調節方法及系統”、 “基于人工智能的單元級供熱調節方法及系統”等發明專利， 積極開展 AI 算法在供熱領域中的應用探索，在 AI 算法管理模塊中啟動不同對象進入 AI 模式，如熱力站、二網平衡，并可以根據設備情況選擇不同的算法模型。目前公司 AI 算法技術結合公司產品解決方案于 2019 年開始在棗莊、東營等城市投入試用，客戶反饋良好，未來新產品開拓可期。 與歐洲先進技術研究機構（VITO）合作共拓 AI 供熱算法應用。2020 年 4 月，公司與VITO ASIA LIMITED 簽訂智能供熱控制系統合作協議 ，VITO 為比利時法蘭德斯大區政府國有的研究機構，歐洲最大的研究

71、技術組織之一，也是歐洲主要的獨立研究和咨詢中心。公司擬購入其“智能熱網控制系統”專有技術，支付技術轉讓費合計約 1900 萬元。 2022 年 04 月 06 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：瑞納智能智慧供熱方案 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 公司熱力站智能控制方案通過采集站內的水、電、熱等能源消耗數據，以及設備運行數據與環境安全數據，對居民小區或公建的用熱狀態實時監測、按需調節，在線分析設備健康狀態。 公司模塊化換熱機組與智能控制柜等配套產品組合形成智能模塊化換熱機組，通過對熱力站智能控制方案中的關鍵設備智能模塊化換熱機組進行流體優化、組件模

72、塊化、占地小型化的設計，創新了熱力站機組的安裝調試方式，為熱企客戶節省了安裝時間和成本， 大幅降低了全生命周期的使用成本。 該方案能夠實現區域節能優化控制，具有獨立的計算模型和控制模塊，精準快速的完成供熱管理平臺的決策指令。 圖表 28：公司節能服務經典案例展示 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 04 月 06 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、盈利預測投資建議四、盈利預測投資建議 我們預計公司 2021 至 2023 年分別實現歸母凈利潤 1.7/2.4/3.2 億元，同比增長29%/41%/36%，EPS 分別為 2.28/3.21/4.3

73、8 元（2020-2023 年 CAGR 為 35%當前股價對應 PE 分別為 23.8/17.4/12.8 倍，考慮到公司作為國內一站式供熱節能領軍企業，重點受益于雙碳發展目標持續落地深化，維持“買入”評級。 圖表 29：營收結構預測 項目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入（萬元）（萬元） 16,003 20,655 34,829 41,599 50,337 70,085 94,420 供熱節能產品銷售 11,280 9,501 22,920 28,759 36,724 52,864 72,742 超聲波熱量表及

74、系統 7,234 5,150 4,615 6,477 7,767 11,028 14,999 智能模塊化換熱機組 291 1,385 12,040 7,408 9,108 13,207 17,829 智能水力平衡裝置 100 237 668 3,470 5,593 8,669 12,570 其他產品 3,655 2,730 5,597 11,405 14,257 19,959 27,344 供熱節能系統工程 4,193 8,973 9,349 9,945 10,442 13,575 17,376 供熱節能服務 530 2,141 2,506 2,882 3,170 3,646 4,302 同比

75、增速同比增速 29.1% 68.6% 19.4% 21.0% 39.2% 34.7% 供熱節能產品銷售 -15.8% 141.2% 25.5% 27.7% 43.9% 37.6% 超聲波熱量表及系統 -28.8% -10.4% 40.3% 19.9% 42.0% 36.0% 智能模塊化換熱機組 375.1% 769.5% -38.5% 23.0% 45.0% 35.0% 智能水力平衡裝置 137.3% 182.1% 419.4% 61.2% 55.0% 45.0% 其他產品 -25.3% 105.0% 103.8% 25.0% 40.0% 37.0% 供熱節能系統工程 114.0% 4.2%

76、6.4% 5.0% 30.0% 28.0% 供熱節能服務 304.2% 17.0% 15.0% 10.0% 15.0% 18.0% 毛利毛利（萬元）（萬元） 8,465 10,948 19,078 23,473 28,541 39,830 53,752 供熱節能產品銷售 6,521 5,551 13,513 17,010 21,667 31,189 42,918 超聲波熱量表及系統 4,535 3,144 2,864 3,942 4,738 6,727 9,149 智能模塊化換熱機組 103 808 6,709 3,951 5,009 7,264 9,806 智能水力平衡裝置 59 123 3

77、31 2,245 3,635 5,635 8,171 其他產品 1,823 1,477 3,609 6,872 8,839 12,375 16,953 供熱節能系統工程 1,789 4,366 4,159 4,680 4,908 6,380 8,167 供熱節能服務 155 1,029 1,402 1,784 1,966 2,260 2,667 毛利率毛利率(%) 52.9% 53.0% 54.8% 56.4% 56.7% 56.8% 56.9% 供熱節能產品銷售 57.8% 58.4% 59.0% 59.1% 59.0% 59.0% 59.0% 超聲波熱量表及系統 62.7% 61.0% 6

78、2.1% 60.9% 61.0% 61.0% 61.0% 智能模塊化換熱機組 35.5% 58.3% 55.7% 53.3% 55.0% 55.0% 55.0% 智能水力平衡裝置 59.1% 51.8% 49.5% 64.7% 65.0% 65.0% 65.0% 其他產品 29.3% 48.1% 55.9% 61.9% 62.0% 62.0% 62.0% 供熱節能系統工程 42.7% 48.7% 44.5% 47.1% 47.0% 47.0% 47.0% 供熱節能服務 29.3% 48.1% 55.9% 61.9% 62.0% 62.0% 62.0% 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 202

79、2 年 04 月 06 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、五、 風險提示風險提示 1）政策推動不及預期風險。供熱行業屬于公用事業，供熱節能改造或投資具有較為明顯的政府導向性， 目前國內持續出臺相關產業政策， 如 北方地區冬季清潔取暖規劃 （ 2017 2021 年） 關于推進北方采暖地區城鎮清潔供暖的指導意見國務院關于印發“十三五”節能減排綜合工作方案的通知 關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知 ，若后續產業政策發展變化，或現有政策推動不及預期，則對公司需求端可能產生不利影響。 2）技術開發風險。供熱節能行業屬于技術密集型行業，隨著供熱節能行業的不斷發

80、展，下游客戶對產品多樣化和個性化的需求逐步提高，需要公司持續研發投入，如果公司新產品研發失敗，或對技術、產品及市場發展趨勢的把握出現偏差或不能及時進行技術創新、技術儲備，將對公司現有的市場地位、技術 優勢和經營業績產生一定影響。 3）新業務和新市場開拓不及預期風險。公司當前正積極開拓 A I 智慧供熱等新產品，同時積極布局山東省內外各區域市場， 若新產品性能不及預期，或市場需求不足，以及若新區域市場開拓進度不及預期，則公司未來擴張速度可能放緩。 2022 年 04 月 06 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司

81、”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內

82、容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司

83、書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的

84、 6 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：