【公司研究】乳制品行業專題報告：消費升級冷鏈助力巴氏殺菌乳有望駛入快車道-2020200630[23頁].pdf

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1、 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 23 消費升級冷鏈助力消費升級冷鏈助力 巴氏殺菌乳有望駛入快車道巴氏殺菌乳有望駛入快車道 乳制品乳制品行業專題報告行業專題報告 專題研究小組成員專題研究小組成員： 劉瑀 2020 年 06 月 30 日 投資要點：投資要點： 整體發展趨近成熟，各子品類發展不一整體發展趨近成熟，各子品類發展不一 我國乳制品市場經過多年發展， 2019 年乳制品市場零售總額突破 4000 億元。 根據歐睿預測，未來五年我國乳制品市

2、場仍然將穩步發展，至 2024 年乳制 品市場零售額或將突破 5500 億元。盡管我國近年來乳制品發展驅緩，但是 通過國際比較不難發現， 我國乳制品人均消費量與發達國家之間仍相去甚遠。 從乳制品市場的消費構成看，飲用奶在 2019 年以 61.82%的占比位居首位， 酸奶是乳制品市場的第二大品類占比 35.58%，再次是奶酪、黃油及其他。從 趨勢上來看，受益于常溫酸奶的發展，酸奶品類的市場占比在逐步擴大，且 該趨勢仍將持續，預計至 2024 年酸奶品類的市場占比將達到 42.20%。受此 影響，飲用奶的發展受到一定程度抑制，在人均乳制品消費量一定的前提之 下，二者呈此消彼長的狀態。 巴氏殺菌乳

3、迎發展契機巴氏殺菌乳迎發展契機 在我國飲用奶市場當中牛奶仍然是最為主要的產品，零售額占比達到 66.43%，其次為風味牛奶，再次為牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。盡管 牛奶市場份額相對較高，但是其成長性仍然優于其他細分品類。根據歐睿預 測，未來五年牛奶銷售額復合增速將達到 5.5%，而占比第二的風味牛奶或將 繼續失去市場份額。 我國乳制品市場的迅速擴容，與常溫產品的發展密切相關，常溫牛奶在過去 牢牢占據著飲用奶市場的主流地位。但隨著我國經濟水平的不斷提高，消費 升級趨勢下低溫牛奶的市占率將逐步提高，未來五年其復合增長率或達到 8.90%，是乳制品行業當中最具成長性的細分品類。 長期以來，上游奶

4、源分布不均是造成我國鮮奶比例較低的主要原因，冷鏈物 流行業的不成熟也是限制鮮奶品類快速增長的又一大原因。隨著規?；B殖 的比例不斷提高、冷鏈物流硬件設施不斷完善，上述問題將會得到改善。 投資建議投資建議 盡管從行業增速看，乳制品市場已步入成熟發展階段，但從橫向比較來看我 國人均乳制品消費量仍然具有相當大的發展空間。從細分子品類來看，低溫 乳制品的成長性遠高于其他品類。多年以來，巴氏殺菌乳的發展由于客觀因 素受阻，未來隨著牧場的規?；l展、冷鏈物流逐漸成熟以及消費升級趨勢 持續，巴氏殺菌乳或將駛入快車道。綜上，我們給予行業“看好”的投資評 級，推薦多年深耕低溫乳制品的行業龍頭光明乳業（60059

5、7）以及通過外延 發展打破行業區域壁壘的新乳業（002946） 。 行行 業業 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 專專 題題 報報 告告 專題研究小組專題研究小組 證券分析師 劉瑀 SACNOS1150516030001 022-23861670 子行業評級子行業評級 乳制品 看好 重點品種推薦重點品種推薦 光明乳業 增持 新乳業 增持 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 2 of 23 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險，上游原奶價格波動，食品安全問題 rQrOsMzRpPrOmMoRsMsMoNbR8Q9PoMrRtRnNeRr

6、RsNeRoOqR6MrRvMwMmOmMuOoNpP 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 3 of 23 目 錄 1.整體發展趨近成熟，各子品類發展不一 . 6 1.1 乳制品行業規模遠未觸及天花板 . 6 1.2 各細分子品類發展程度不一 . 7 1.3 穩固的雙寡頭競爭格局 . 8 2.巴氏殺菌乳迎發展契機 . 10 2.1 最具成長性的飲用奶細分子品類 . 10 2.2 限制低溫乳制品發展的負面因素逐步消除 . 11 3.相關公司 . 14 3.1 優質的低溫乳制品龍頭光明乳業 . 14 3.2 以低溫乳制品為主的行業新星新乳業 . 17

7、 4.投資建議 . 20 5.風險提示 . 20 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4 of 23 圖 目 錄 圖圖 1：乳制品市場零售額以及增速：乳制品市場零售額以及增速 . 6 圖圖 2：我國乳制品零售市場構成：我國乳制品零售市場構成 . 8 圖圖 3：乳制品市場各子品類成長性：乳制品市場各子品類成長性 . 8 圖圖 4：乳制品市場競爭格局：乳制品市場競爭格局 . 9 圖圖 5：飲用奶市場競爭格局一覽：飲用奶市場競爭格局一覽 . 9 圖圖 6：酸奶市場競爭格局一覽：酸奶市場競爭格局一覽 . 9 圖圖 7：飲用奶市場細分子品類零售額增速（：飲

8、用奶市場細分子品類零售額增速（%） . 10 圖圖 8：歐?？趶较嘛嬘媚淌袌龈窬郑簹W?？趶较嘛嬘媚淌袌龈窬?. 10 圖圖 9：常溫奶及鮮奶市場零售額（單位：百萬元）：常溫奶及鮮奶市場零售額（單位：百萬元） . 11 圖圖 10：常溫奶及鮮奶市場零售額同比增速：常溫奶及鮮奶市場零售額同比增速 . 11 圖圖 11：我國各省市乳牛數量分布（單位：千頭）：我國各省市乳牛數量分布（單位：千頭） . 11 圖圖 12：我國奶牛養殖正在向規?；较虬l展：我國奶牛養殖正在向規?；较虬l展 . 12 圖圖 13：我國規模牧場奶牛平均日產奶量（單位：我國規模牧場奶牛平均日產奶量（單位：kg/天）天） . 12

9、 圖圖 14：我國公路冷鏈：我國公路冷鏈運輸車數量不斷增加（單位：萬輛）運輸車數量不斷增加（單位：萬輛） . 12 圖圖 15：我國低溫倉儲業冷庫不斷擴容（單位：萬立方米）：我國低溫倉儲業冷庫不斷擴容（單位：萬立方米） . 12 圖圖 16：我國冷鏈物流總額持續走高（單位：萬億元）：我國冷鏈物流總額持續走高（單位：萬億元） . 13 圖圖 17：我國冷鏈物流需求總量持續攀升（單位：億噸）：我國冷鏈物流需求總量持續攀升（單位：億噸） . 13 圖圖 18：快速消費品城鎮零：快速消費品城鎮零售渠道銷售額占比（單位：售渠道銷售額占比（單位：%）. 13 圖圖 19：飲用奶零售渠道銷售額占比（單位：飲

10、用奶零售渠道銷售額占比（單位：%） . 13 圖圖 20：以：以“每日優鮮每日優鮮”為代表的生鮮電商發展興起為代表的生鮮電商發展興起 . 14 圖圖 21：即時物流訂單規模不斷：即時物流訂單規模不斷增加（單位：億單）增加（單位：億單） . 14 圖圖 22：光明乳業旗下主要產品：光明乳業旗下主要產品 . 14 圖圖 23：光明乳業營業總收入及變動情況（單位：億元）：光明乳業營業總收入及變動情況（單位：億元） . 15 圖圖 24：光明乳業歸母凈利潤及變動情況（單位：億元）：光明乳業歸母凈利潤及變動情況（單位：億元） . 15 圖圖 25：光明乳業各事業部：光明乳業各事業部收入占比收入占比 .

11、15 圖圖 26：光明乳業新品：光明乳業新品“新鮮牧場新鮮牧場” . 15 圖圖 27：莫斯利安全新系列產品：莫斯利安全新系列產品 . 16 圖圖 28：莫斯利安：莫斯利安“星廚甜品系列星廚甜品系列” . 16 圖圖 29：光明乳業全產業鏈食品安全管控：光明乳業全產業鏈食品安全管控 . 16 圖圖 30：光明牧業牧場分布：光明牧業牧場分布 . 17 圖圖 31：新乳業在售明星產品：新乳業在售明星產品 . 17 圖圖 32：新乳業營業收入穩步增長（單位：億元）：新乳業營業收入穩步增長（單位：億元） . 18 圖圖 33：新乳業扣非后歸母凈利：新乳業扣非后歸母凈利潤及其增速（單位：億元）潤及其增速

12、（單位：億元） . 18 圖圖 34：新乳業低溫產品占比逐年提高：新乳業低溫產品占比逐年提高 . 18 圖圖 35：新乳業主要產品“：新乳業主要產品“24 小時”鮮牛乳小時”鮮牛乳 . 18 圖圖 36：新乳業旗下乳品品牌：新乳業旗下乳品品牌 . 19 圖圖 37：夏進乳業主要產品：夏進乳業主要產品 . 19 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 5 of 23 表 目 錄 表表 1：各國人均牛奶消費量對比：各國人均牛奶消費量對比 . 7 表表 2 2：乳制品分類及定義一覽：乳制品分類及定義一覽 . 7 表表 3：不同工藝下的牛奶產品區別一覽：不同

13、工藝下的牛奶產品區別一覽 . 10 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 23 1.整體發展趨近成熟，各子品類發展不一整體發展趨近成熟，各子品類發展不一 1.1 乳制品行業規模遠未觸及天花板乳制品行業規模遠未觸及天花板 我國乳制品市場經過多年發展，在 2005 年達到千億規模之后迅速擴容，其后十 年間復合增長率達 13.91%。2014 年之后，銷量增長趨緩以及上游原奶價格持續 走低，使得行業轉向低個位數增長，2015-2019 年復合增長率為 4.56%，2019 年乳制品市場零售總額突破 4000 億元。根據歐睿預測，未來五年我國乳制

14、品市 場仍然將穩步發展，至 2024 年乳制品市場零售額或將突破 5500 億元。 圖圖 1：乳制品市場零售額以及增速：乳制品市場零售額以及增速 資料來源：Euromonitor，渤海證券 盡管我國近年來乳制品發展驅緩，但是通過國際比較不難發現，我國乳制品人均 消費量與發達國家之間仍相去甚遠。2018 年，我國牛奶消費總量為 2490.08 萬 噸，同期日本與美國的消費總量則分別為 491.70 /2801.96 萬噸；我國人均消費 量為 17.44 千克，同期日本與美國的人均消費量分別為 38.65/84.85 千克，二者 的人均消費量分別是我國的 2.22/4.87 倍。從人均消費量來看，

15、我國乳制品行業 的發展遠未觸及到天花板， 隨著消費者的消費觀念逐漸轉變、 消費習慣逐漸培養， 我國乳制品行業規模將有望繼續增長。 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 7 of 23 表表 1：各國人均牛奶消費量對比：各國人均牛奶消費量對比 年度年度 中國牛奶消費中國牛奶消費 總量（萬噸）總量（萬噸） 日本牛奶消費日本牛奶消費 總量（萬噸）總量（萬噸） 美國牛奶消費美國牛奶消費 總量（萬噸）總量（萬噸） 中國人均消費中國人均消費 量（量（kg/人）人） 日本人均消費日本人均消費 量（量（kg/人）人） 美國人均消費美國人均消費 量（量（kg/人）人

16、） 2013 2221.35 502.89 2975.00 15.96 39.19 92.97 2014 2389.60 493.84 2904.32 17.08 38.53 90.13 2015 2403.23 489.44 2893.54 17.08 38.24 89.21 2016 2420.02 486.85 2883.49 17.11 38.11 88.34 2017 2439.53 489.56 2838.56 17.17 38.40 86.45 2018 2490.08 491.70 2801.96 17.44 38.65 84.85 資料來源：Euromonitor，國家統計局

17、 需要指出的是，本文所使用的歐睿數據口徑當中，包含了含乳飲料和植物蛋白飲 料（風味牛奶/豆奶） ，該分類與我國國家統計局發布的國民經濟行業分類有 所差異。 表表 2 2：乳制品分類及定義一覽乳制品分類及定義一覽 分類分類 定義定義 產品示例產品示例 乳 制 品 液體乳 滅菌乳 以生牛 （羊） 乳為原料， 添加或不添加復原乳， 在連續流動的狀態下， 加熱到至少 132并保持很短時間的滅菌，再經無菌罐裝等工序制成的液體產品 常溫純牛奶 調制乳 以不低于 80%的生牛（羊）乳或復原乳為主要原料，添加其他原料 或食品添加劑或營養強化劑， 采用是當的殺菌或滅菌等工藝制成的液 體產品 高鈣牛奶/香蕉牛奶/

18、谷物 牛奶/咖啡牛奶 巴氏殺菌乳 僅以生牛（羊）乳為原料，經巴士殺菌等工序制得的液體產品 低溫鮮牛奶 發酵乳 以生牛（羊）乳為原料，經巴士殺菌等工序制得的液體產品 低溫酸奶/常溫酸奶 乳粉 以生牛（羊）乳為原料，經加工制成的粉狀產品 脫脂奶粉/嬰兒配方奶粉 煉乳 以生乳和（或）乳制品為原料，添加或不添加食品添加劑和營養強化 劑，經加工制成的粘稠狀產品 煉乳/煉奶 干酪 成熟或未成熟的軟質、半硬質、硬質或特硬質、可有涂層的乳制品， 其中乳清蛋白/酪蛋白的比例不超過牛奶中的相應比例 奶酪 資料來源： 國民經濟行業分類 ，渤海證券 1.2 各細分子品類發展程度不一各細分子品類發展程度不一 從乳制品市

19、場的消費構成看，飲用奶在2019年以61.82%的占比位居首位，酸奶 是乳制品市場的第二大品類占比 35.58%，再次是奶酪、黃油及其他。從趨勢上 來看，受益于常溫酸奶的發展，酸奶品類的市場占比在逐步擴大，且該趨勢仍將 持續，預計至2024年酸奶品類的市場占比將達到42.20%。受此影響，飲用奶的 發展受到一定程度抑制，在人均乳制品消費量一定的前提之下，二者呈此消彼長 的狀態。 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 8 of 23 圖圖 2：我國乳制品零售市場構成：我國乳制品零售市場構成 資料來源：Euromonitor，渤海證券 而從乳制品市場細

20、分子品類的成長性來看，奶酪作為最具有潛力的產品在低基數 的效應下預計未來五年將以 11.18%的年復合增長率發展。緊隨其后的是酸奶， 未來五年復合增長率或達到 9.41%。而飲用奶則由于較大的體量導致其未來成長 性稍顯不足，但這一問題或會隨著消費者飲食習慣的改變而改變。 圖圖 3：乳制品市場各乳制品市場各子品類成長性子品類成長性 資料來源：Euromonitor，渤海證券 1.3 穩固的雙寡頭競爭格局穩固的雙寡頭競爭格局 上世紀 90 年代以來，縱然歷經價格戰、質量風波和行業洗牌等因素的影響，我 國乳制品行業仍迅速發展壯大。目前行業競爭格局相對穩定，按照企業知名度、 經營規模和整體實力大致可以

21、分為：以伊利股份、蒙牛股份及光明乳業為代表的 全國性乳制品企業，銷售網絡覆蓋全國，收入水平和市場占有率處于領先地位； 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 9 of 23 以新乳業、三元股份為代表的區域性乳制品企業，在重點經營的區域市場占據領 先地位，與全國性乳企形成有效互補；第三類為地方性乳制品企業，此類企業生 產經營規模較小，通常僅在單一省市經營，市場份額小并且競爭力有限。整體來 看，乳制品市場已形成穩固的雙寡頭競爭格局，伊利股份、蒙牛乳業通過常溫乳 制品的發展奠定了全國化基礎，逐漸成為行業領軍企業，第二梯隊公司則多以低 溫產品為主常溫產品為輔

22、的策略參與市場競爭。 圖圖 4：乳制品市場乳制品市場競爭格局競爭格局 資料來源：公開資料，渤海證券 而歐睿對于飲用奶市場的統計口徑包括了含乳飲料以及植物蛋白飲料。由于含乳 飲料在飲用奶市場當中占據三分之一左右份額，因此在歐睿的統計數據當中，乳 制品市場的競爭格局與傳統乳制品市場存在一定差異。 圖圖 5：飲用奶市場競爭格局一覽：飲用奶市場競爭格局一覽 圖圖 6：酸奶市場競爭格局一覽：酸奶市場競爭格局一覽 資料來源：Euromonitor，渤海證券 資料來源：Euromonitor，渤海證券 伊利股份/蒙牛乳業 光明乳業/三元股份/君樂寶/ 新乳業 天潤乳業/科迪乳業/菊樂股份/燕塘乳業/濟 南佳

23、寶 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 10 of 23 2.巴氏殺菌乳迎發展契機巴氏殺菌乳迎發展契機 2.1 最具成長性的最具成長性的飲用奶飲用奶細分子品類細分子品類 在我國飲用奶市場當中牛奶仍然是最為主要的產品，零售額占比達到 66.43%， 其次為風味牛奶，再次為牛奶替代品（例如豆奶）以及奶粉。盡管牛奶市場份額 相對較高，但是其成長性仍然優于其他細分品類。根據歐睿預測，未來五年牛奶 銷售額復合增速將達到 5.5%，而占比第二的風味牛奶或將繼續失去市場份額。 圖圖 7：飲用奶市場細分子品類零售額增速（：飲用奶市場細分子品類零售額增速（%） 圖

24、圖 8：歐?？趶较嘛嬘媚淌袌龈窬郑簹W?？趶较嘛嬘媚淌袌龈窬?資料來源：Euromonitor，渤海證券 資料來源：Euromonitor，渤海證券 而牛奶產品又可以分為低溫牛奶以及常溫牛奶，二者在生產方式、營養價值及儲 存條件方面均有明顯差異。低溫牛奶（Fresh Milk）通常采用巴氏殺菌工藝，營 養成分相對更高，保質期短并且需要低溫儲存。常溫牛奶（Shelf Stable Milk）則 大多采用超高溫瞬時滅菌技術，保質期較長且便于儲存。 表表 3：不同工藝下的牛奶產品區別一覽：不同工藝下的牛奶產品區別一覽 75-80巴氏滅菌鮮奶巴氏滅菌鮮奶 低溫巴氏殺菌奶低溫巴氏殺菌奶 常溫奶 （超市箱裝

25、奶）常溫奶 （超市箱裝奶） 工藝 75-80條件下巴氏殺菌 15 秒 （真正的巴氏滅菌） 125-138下超巴氏 殺菌，2-4 秒 135-150的超高溫 瞬時滅菌 口感 保持新鮮口感和牛奶原味，帶 有奶香 風味被破壞 有輕微的燒焦味 營養 殺死有害細菌，保留牛奶營養 價值及活性物質 牛奶蛋白變性，破壞 很多營養物質，包括 活性物質 殺死所有細菌活性物 質也被殺死 保質期 2-6冷藏，7-15 天 冷藏，20 天左右或更 長 常溫保存，長達 6 個 月到 1 年 資料來源：公開資料，渤海證券 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 11 of 23

26、我國乳制品市場的迅速擴容，與常溫產品的發展密切相關，常溫牛奶在過去牢牢 占據著飲用奶市場的主流地位。但隨著我國經濟水平的不斷提高，消費升級趨勢 下低溫牛奶的市占率將逐步提高，未來五年其復合增長率或達到 8.90%，是乳制 品行業當中最具成長性的細分品類。 圖圖 9：常溫奶及鮮奶市場零售額（單位：百萬元）：常溫奶及鮮奶市場零售額（單位：百萬元） 圖圖 10：常溫奶及鮮奶市場零售額同比增速：常溫奶及鮮奶市場零售額同比增速 資料來源：Euromonitor，渤海證券 資料來源：Euromonitor，渤海證券 2.2 限制低溫乳制品發展的負面因素逐步消除限制低溫乳制品發展的負面因素逐步消除 長期以來

27、，上游奶源分布不均是造成我國鮮奶比例較低的主要原因，目前這種制長期以來，上游奶源分布不均是造成我國鮮奶比例較低的主要原因，目前這種制 約因素正在逐漸得到改善。約因素正在逐漸得到改善。我國乳牛存欄數量超過 100 萬頭的省份包括內蒙古、 黑龍江、河北以及新疆，從區位上看均屬于北部地區，是我國最為主要的奶源生 產基地。 整體來看， 我國奶源從北至南依次減少， 海南地區乳牛存欄數量不足 1000 頭。由于鮮奶的保質期較短，因此奶源分布不均極大的制約了該品類的發展。 圖圖 11：我國各省市乳牛數量分布（單位：千頭）：我國各省市乳牛數量分布（單位：千頭） 資料來源：國家統計局，渤海證券 行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲