霍萊沃-深度報告：電磁仿真領先企業相控陣領域迎加速發展-220407（36頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0404月月0707日日買入買入霍萊沃（霍萊沃（688682.SH688682.SH）電磁仿真領先企業，相控陣領域迎加速發展電磁仿真領先企業，相控陣領域迎加速發展核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告計算機計算機軟件開發軟件開發證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉證券分析師：庫宏垚證券分析師：庫宏垚021-61761067021-S0980519030002S0980520010001基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值123.66 - 130.45 元收盤價97.19 元總市值/流通市

2、值3596/778 百萬元52 周最高價/最低價200.00/74.61 元近 3 個月日均成交額28.90 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司是電磁仿真和相控陣校準測試系統領先廠商是電磁仿真和相控陣校準測試系統領先廠商。公司成立于2007 年，創始團隊來自國防科工集團的下屬單位和國際領先電磁仿真軟件企業。 公司從仿真與設計服務技術起步，經歷了相控陣測試核心技術突破、相控陣技術縱深發展等階段，形成了相控陣校準測試系統、相控陣相關產品、電磁場仿真分析驗證業務、通用測試服務 4 大業務結構。2021 年公司實現收入 3.30 億元，同比增長 43.78%；

3、歸母凈利潤為 0.61 億元，同比增長35.30%，整體保持了較快增長。公司團隊背景優秀，碩士以上學歷占比60%以上，股權激勵也給出了最低復合 25%以上的增長目標。相控陣雷達應用深化，測試系統需求有望加速釋放相控陣雷達應用深化，測試系統需求有望加速釋放。根據最新預算數據,我國 2022 年的軍費預算為 1.45 萬億元，同比增長 7.1%，增速再次重回7%以上。軍工信息化領域，相控陣雷達等武器裝備現代化升級有望加大投入。公司相控陣校準測試系統的需求和相控陣雷達的型號呈直接關系，與相控陣雷達產品有間接關系。隨著“十四五”期間軍工領域相控陣技術應用深化，以及公司收購弘捷電子 51%股權，雙方在產

4、品、技術、客戶等領域協同效應顯著，相控陣校準測試系統有望保持高增長。相控陣相關產品十四五有望逐步放量相控陣相關產品十四五有望逐步放量。相控陣雷達當前正持續取代傳統機械雷達，相控陣雷達、天線等已應用于飛機、艦艇、武器中，是軍事領域不可或缺的戰略產品。其中相控陣是雷達核心部分，占了整個系統一半的成本，而 T/R 組建是是有源相控陣系統的最核心部分，公司參與組件具備較高價值量。公司憑借積累多年的仿真測試技術，業務延伸至相控陣產品本身，相關樣機近年來收入逐步增長，未來有望進一步放量。發布發布CAECAE 新產品，國產化背景下有望持續成長新產品，國產化背景下有望持續成長。CAE具備極高的技術壁壘，是數學

5、、 工程、 物理等多項基礎科學的結晶， 國外巨頭已進入并購發展階段，國內自主化極低?；谧灾餮邪l的內核，以及十余年來在電磁場仿真領域積累的工程經驗，公司首次正式發布三維電磁仿真軟件RDSim1.0 版。公司團隊具備強大的技術背景，有望在電磁仿真領域持續突破。盈利預測與估值：盈利預測與估值：公司當前正處于快速成長期，預計 2021-2023 年收入為3.30/4.56/6.17億元，歸母凈利潤0.61/0.85/1.15億元（+36%/39%/36%），對應當前股價PE為59/42/31 倍。 通過多角度估值， 123.66-130.45 元之間，相對于公司目前股價有27%-34%估值空間。首次

6、覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：疫情反復影響正常經營節奏；相控陣測試行業競爭加劇，相關產品推廣不及預期；CAE等產品突破進展緩慢；貿易摩擦持續升級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E營業收入(百萬元)169229330456617(+/-%)8.6%35.8%43.9%38.4%35.2%凈利潤(百萬元)35456185115(+/-%)15.9%29.7%35.8%39.2%35.6%每股收益（元）0.931.211.652.293.11EBITMargin19.4%21.2%18.1%1

7、8.4%18.6%凈資產收益率（ROE）19.5%23.1%10.0%12.7%15.4%市盈率（PE）104.080.259.142.431.3EV/EBITDA109.474.463.846.334.8市凈率（PB）20.2818.505.925.394.81資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄霍萊沃是電磁仿真和相控陣測試領先廠商霍萊沃是電磁仿真和相控陣測試領先廠商.5 5公司深耕相控陣校準測試領域，眾多大型項目驗證能力.5公司股權結構穩定，創始團隊具備深厚行業背景.

8、6公司業績快速增長，股權激勵提振信心.8以仿真測試為核心，業務已拓展下游產品以仿真測試為核心，業務已拓展下游產品.9 9相控陣校準測試系統是公司支柱業務.9相控陣相關產品成為公司新增長點.10CAE 是公司基石，具備較高門檻.11通用測試業務保持穩定. 13收購西安弘捷電子 51%股權，拓展系統射頻特性測量.13相控陣雷達快速發展，應用空間廣闊相控陣雷達快速發展，應用空間廣闊.1414相控陣雷達優勢明顯，有望逐步替代傳統機械雷達.14有源相控陣雷達成為主流，相控陣組件具有較高價值量.15國防軍工信息化投入持續加大，相控陣雷達市場及應用有望加速.16相控陣雷達應用推動測試系統和產品放量，公司產品

9、技術領先.19CAECAE 是工業軟件核心之一，公司電磁是工業軟件核心之一，公司電磁 CAECAE 破局破局.2121CAE 具備極高的技術壁壘，是物理和數學的結晶.21CAE 應用廣泛，國內外市場保持穩定增長.23CAE 歷經長期發展進入并購階段，Ansys 是全球龍頭.24國內市場亟待突破，霍萊沃從電磁仿真開始.27盈利預測盈利預測.2929假設前提.29未來 3 年業績預測. 30盈利預測的敏感性分析. 30估值與投資建議估值與投資建議.3131絕對估值：123.90-130.45 元.31相對估值：123.66-128.24 元.32投資建議.32風險提示風險提示.3232附表：附表：

10、財務預測與估值財務預測與估值.3434免責聲明免責聲明.3535請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 公司發展歷程.5圖2： 公司各業務占比（2020）.6圖3： 公司各業務毛利率水平.6圖4： 公司股權結構.7圖5： 公司收入和利潤表現（億元）.8圖6： 公司各業務增長（億元）.8圖7： 公司費用率水平.8圖8： 公司員工結構.8圖9： 相控陣校準測試系統組成.10圖10： 相控陣校準測試系統運行原理.10圖11： 相控陣校準測試系統在 5G 通信領域的應用.10圖12： 相控陣雷達主要構成.11圖13： 相控陣原理樣機.11圖14：

11、天線陣面. 11圖15： 半實物仿真驗證系統組成.12圖16： 仿真軟件的可視化界面.12圖17： 電磁仿真軟件三大模塊.12圖18： 通用測試儀器設備及測試環境.13圖19： 弘捷電子真空微放電自動測試系統.14圖20： 機械雷達. 14圖21： 相控陣雷達. 14圖22： 相控陣占雷達 50%成本.16圖23： TR 組件占相控陣 45%成本.16圖24： 國防財政支出（億元）.17圖25： 軍工信息化市場規模（億元）.17圖26： 全球軍民用雷達市場規模（十億美元）.17圖27： 我國軍用雷達市場規模（億元）.18圖28： 相控陣技術應用場景.19圖29： CAE 對整車碰撞性能分析.2

12、1圖30： CAE 工作流程和核心模塊.22圖31： 幾大核心工業軟件技術圖譜.23圖32： CAE 在各行業應用.23圖33： CAE 核心價值. 23圖34： 全球 CAE 市場及預測（億美元）.24圖35： 中國 CAE 市場及預測（億元）.24圖36： 2020 全球 CAE 行業競爭格局.24圖37： 國內外 CAE 發展歷程.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38： Ansys 歷年收入（億美元）.26圖39： Ansys 歷年凈利潤（億美元）.26圖40： 國內市場前十大供應商國內外企業數量.27圖41： 霍萊沃 RDSim1.0 版.2

13、8表1： 公司主要產品和服務.6表2： 公司高管簡介.7表3： 公司 2021 股權激勵考核目標.9表4： 三大模塊主要功能.12表5： 相控陣雷達主要優缺點.15表6： 無源相控陣和有源相控陣對比.15表7： 數字有源相控陣與模擬有源相控陣對比.16表8： 公司產品與國際廠商性能比較.20表9： 公司產品與國際廠商技術指標比較.20表10： Ansys 主要收購. 26表11： 各廠商電磁 CAE 產品.28表12： 公司業務拆分. 29表13： 未來三年盈利預測.30表14： 情景分析（樂觀、中性、悲觀）.30表15： 公司盈利預測假設條件（%）.31表16： 資本成本假設. 31表17：

14、 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.31表18： 同類公司估值比較.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5霍萊沃是電磁仿真和相控陣測試領先廠商霍萊沃是電磁仿真和相控陣測試領先廠商公司深耕相控陣校準測試領域，眾多大型項目驗證能力公司深耕相控陣校準測試領域，眾多大型項目驗證能力公司致力于電磁場的測試和仿真公司致力于電磁場的測試和仿真，逐步在相控陣領域嶄露頭角逐步在相控陣領域嶄露頭角。公司創始團隊在國防科工集團的下屬單位和國際領先電磁仿真軟件開發企業積累了多年的技術與工程經驗，自 2007 年公司成立以來，經歷了從仿真與設計服務技術起步、相控陣測試

15、核心技術突破、相控陣技術縱深發展的三大階段。目前公司已經在相控陣校準測試、相關產品等各個領域取得突破，同時堅持在復雜電磁環境仿真領域自主研發，并推出了 CAE 產品?，F階段公司主要客戶為國防科工集團的下屬單位，產品主要應用于國防科技工業中的相控陣領域，同時也拓展至 5G 應用領域。 基于公司技術優勢，公司參與了眾多國家重要項目，如嫦娥三號、北斗二號、高分三號、嫦娥四號、北斗三號等天線測試校準項目，也是公司技術持續突破的驗證。根據中國電子學會出具的科學技術成果鑒定報告，公司的科技成果“高精度多通道相控陣測量系統”以平面近場多探頭測試技術為突破口，形成自主知識產權，達到國際先進水平。圖1：公司發展

16、歷程資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理從測試系統到下游產品，公司產品不斷拓展從測試系統到下游產品，公司產品不斷拓展。公司依托自主研發的電磁場仿真分析與相控陣校準測試核心算法， 形成了以相控陣校準測試系統為核心的主要業務，并從測試系統，拓展至產品和服務本身，如相控陣相關產品、電磁場仿真分析驗證業務、通用測試服務。公司業務廣泛應用于星載、機載、艦載及陸基等相控陣雷達和 5G 通信等領域，未來有望進一步拓展毫米波雷達、低軌衛星等新興領域；產品主要以軟硬件一體，或者純軟件形式交付。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6表1：公司主要產品和服務公司業務類型對

17、應公司主要產品對應公司產品主要用途產品形態相控陣校準測試系統相控陣校準測試系統相控陣天線研制、生產階段的校準調試與性能測試、出廠階段的動態檢驗驗證測試以及列裝應用階段的性能周期檢驗測試產品形態主要為軟硬件集成的系統相控陣相關產品 相控陣相關產品提供相控陣原理樣機、相控陣天線及相控陣陣面的設計方案和產品等產品形態主要為硬件設備電磁場仿真分析驗證業務半實物仿真驗證系統驗證裝備系統的總體指標、分系統指標在模擬真實環境中是否能達到設計要求產品形態主要為軟硬件集成的系統仿真軟件及應用業務應用于子系統設備及平臺的電磁場仿真及優化電磁場仿真軟件業務產品形態為軟件；電磁場仿真應用業務產品形態主要為服務通用測試

18、業務通用化測試設備產品、暗室的建設及維護為客戶提供研發生產單體測試設備及環境建設產品形態主要為硬件設備資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理相控陣校準測試系統是公司收入核心相控陣校準測試系統是公司收入核心，各產品毛利率保持較高水平各產品毛利率保持較高水平。公司以電磁仿真業務起家，在相控陣領域取得明顯突破，并獲得國防科工類客戶廣泛認可。公司相控陣校準測試系統業務也成長為第一大業務，收入占比達到 64%，毛利率穩定在 35%左右。同時公司向相控陣產品本身進行延伸，相關產品收入占比也提升至 13%，毛利率近年在 43%左右。電磁仿真業務業務軟件成分更大，占收入比13%，毛利率逐步提升至 7

19、1%。通用測試業務占比 10%，毛利率較低為 17%。圖2：公司各業務占比（2020）圖3：公司各業務毛利率水平資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司股權結構穩定，創始團隊具備深厚行業背景公司股權結構穩定，創始團隊具備深厚行業背景公司股權集中度高，高管和核心骨干均持股公司股權集中度高，高管和核心骨干均持股。公司實際控制人是周建華先生，是公司第一大股東，也是公司核心創始人之一。周菡清是周建華女兒，為周建華的一致行動人。其他兩位個人股東陸丹敏和方衛中是公司董事。公司在上市前做過兩次股權激勵，兩次股權激勵計劃激勵的員工均通過直接持有嘉興米

20、倉（持有萊珍投資 99%股份）的出資份額方式間接持有公司股份。公司目前共計有 4 家全資子公司，除上海外，在北京、西安、成都均有布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖4：公司股權結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司高管均有深厚行業履歷公司高管均有深厚行業履歷。公司實際控制人周建華作為公司技術帶頭人，曾是國家某重點工程項目研制的主要參與人員，于 2001 年獲得國家科學技術進步獎（2000 年度）一等獎。目前周建華為全國無線電干擾標準化技術委員會-天線及無線接收系統 EMC 標準化特別工作組成員， 該工作組旨在開展天線及無線接收系統的電磁兼容

21、標準化研究，參與制定該領域的相關標準。另外兩位董事及高管陸丹敏、 方衛中， 與周建華均在 Ansoft 具備多年工作經驗， 涉及技術和市場等領域；Ansoft HFSS 是主打電磁仿真的代表性 CAE 產品，于 2008 年被 Ansys 收購。公司在電磁仿真領域已匯聚了大量骨干人才。表2：公司高管簡介高管高管職位主要履歷周建華周建華董事長、首席技術官、研發中心主任本科畢業于西安電子科技大學電磁場與微波技術專業，碩士畢業于浙江大學電子與信息工程專業。歷任中國電子科技集團有限公司第三十六研究所天線研究室副主任、主任，新技術研究室主任；美國 ANSOFT CORPORATION 中國分支機構技術經

22、理。2007 年開始，擔任霍萊沃副總經理、執行董事、總經理等，2018年至今擔任董事長，兼首席技術官、研發中心主任陸丹敏陸丹敏董事、 總經理、 項目事業部主任本科畢業于四川大學無機化工專業。 曾任深圳 RGB 公司技術及產品品質管理員，原電子部成都 784 廠銷售處銷售經理、物資供應處計劃員，北京網通新技術發展有限公司銷售經理、成都分公司總經理，美國 ANSOFT CORPORATION 中國分支機構成都區域經理，美國 ANSYS INC 中國分支機構成都分公司區域經理。2015年開始，擔任霍萊沃有限總經理，兼任項目事業部主任。2016 年 7 月至今，擔任公司董事、總經理，兼任項目事業部主任

23、。方衛中方衛中董事畢業于浙江大學電機專業， 博士研究生學歷。 曾任寧波電子信息集團投資戰略中心技術總監， 寧波甬科機電有限公司副總工程師， 美國 ANSOFT CORPORATION中國分支機構市場技術經理等，2016 年 7 月至今擔任公司董事。毛小蓮毛小蓮副總經理、 研發中心副主任， 上海萊天執行董事、總經理畢業于西安電子科技大學電磁場與微波技術專業，碩士研究生學歷，高級工程師。曾任公司技術部應用工程師、技術部副經理、系統部經理、系統部部長兼相控陣測試產品經理，上海萊天副總經理兼系統部部長、技術副總經理，上海萊天技術副總經理、兼任研發中心副主任，上海萊天執行董事、總經理，兼公司研發中心副主

24、任。2016 年 7 月至今，擔任公司副總經理，兼上海萊天執行董事、總經理，公司研發中心副主任。張栩張栩財務總監， 北京霍萊沃執行董事、 總經理畢業于海財經大學會計學專業，本科學歷。曾任上海家化聯合股份有限公司預算分析員、預算管理部經理、高級經理和業務財務管理部總監，公司財務總監兼董事會秘書。2018 年 1 月至今，擔任子公司北京霍萊沃執行董事、總經理；2020 年 3 月至今，擔任公司財務總監，兼北京霍萊沃執行董事、總經理。申弘申弘董事會秘書華東師范大學金融學專業，碩士研究生學歷。歷任華林證券股份有限公司投資銀行事業部業務經理、高級經理；海通證券股份有限公司投資銀行總部高級經理、副總裁；2

25、020 年 3 月至今，擔任公司董事會秘書。資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8公司業績快速增長，股權激勵提振信心公司業績快速增長，股權激勵提振信心公司營收和利潤保持快速增長公司營收和利潤保持快速增長。 2021年公司實現收入3.30億元， 同比增長43.78%；歸母凈利潤為 0.61 億元，同比增長 35.30%；扣非歸母凈利潤為 0.51 億元，同比增長 23.10%。2021 年公司各項目實施交付順利，并完成了對西安弘捷電子 51%股權的收購。近五年，公司收入復合增速達到 35.46%，歸母凈利潤復合增速達

26、到35.68%，整體保持了較快增長。目前相控陣校準測試系統依然是公司收入的中流砥柱，2020 年達到 1.45 億元，保持穩定增長。相控陣相關產品從 18 年開始實現收入，2020 年達到 0.31 年元，保持穩步增長；隨著十四五軍工信息化投入增加，有望成為新增長點。電磁場仿真分析近年來保持穩定，2020 年實現收入 0.29 億元；隨著公司新產品發布，以及國產化推動，未來有望持續成長。圖5：公司收入和利潤表現（億元）圖6：公司各業務增長（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理費用率保持穩定，團隊碩士以上學歷占比費用率保持穩定，團隊碩士以上學

27、歷占比 60%60%以上以上。公司近年來毛利率保持 40%左右，2020 年為 39.10%。凈利率保持在 20%左右，2020 年為 19.56%。費用率整體呈現下降趨勢，2020 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 3.32%、7.34%、6.92%。公司 2020 年底共有 84 名員工，技術和研發合計占比高達 51%。公司采用專職和非專職研發人員共同完成研發項目的研發模式，人員素質較高，碩士及以上學歷占比高達 60.98%。此外，公司建立了上海市院士專家工作站，引進工程院院士，加大關鍵問題公共和探索性研究。圖7：公司費用率水平圖8：公司員工結構資料來源：Wind，國信證券經濟研

28、究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9公司公司 20212021 年股權激勵再次彰顯成長信心年股權激勵再次彰顯成長信心。繼公司上市前兩次激勵后，2021 年公司再次推出激勵方案。本次計劃擬授予激勵對象的限制性股票數量為 50 萬股， 占當時總股本的 1.35%；涉及的激勵對象共計 41 人，占公司截止 2021 年 5 月 31 日員工總數 90 人的 45.56%，包括董事、高管、核心技術人員等；授予價格為 45.72元/股。本次激勵考核目標為兩檔，經過推算，第一檔為目標值，以 2020 年凈利潤為基數，202

29、1-2024 年凈利潤增速不低于 35%33%29%27%；第二檔為觸發值，以 2020 年凈利潤為基數，2021-2024 年凈利潤增速不低于 28%25%25%25%。電磁場仿真、相控陣校準測試等領域專業人才稀缺，在公司關鍵成長期綁定核心員工利益至關重要。同時，本次激勵也給了較高的成長目標，尤其在下游國防科工高景氣背景下，公司業績有望持續高增長。表3：公司 2021 股權激勵考核目標20202021E2022E2023E2024E歸母凈利潤歸母凈利潤（目標值目標值）0.450.610.811.051.34利潤增速（目標值）利潤增速（目標值）35%33.33%29.44%27.47%歸母凈利

30、潤歸母凈利潤（觸發值觸發值）0.450.580.720.901.13利潤增速（觸發值）利潤增速（觸發值）28%25.00%25.00%25.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理以仿真測試為核心，業務已拓展下游產品以仿真測試為核心，業務已拓展下游產品相控陣校準測試系統是公司支柱業務相控陣校準測試系統是公司支柱業務相控陣校準測試系統是公司最大業務相控陣校準測試系統是公司最大業務，軟件及算法是公司核心軟件及算法是公司核心。該系統主要是公司根據客戶需求定制開發，產品由軟件和硬件系統集成，主要用于對對相控陣波束性能進行校準、優化及測試，為相控陣雷達與通信設備在研發、生產及應用階段提供校準調試

31、與性能測試。因此，該測試系統是針對客戶產品的測試裝備，與客戶產品的數量和種類具有較強的相關性。該系統集成了電子測量儀器及射頻硬件、機械定位設備、校準軟件、測試軟件、控制軟件等軟硬件，其中校準軟件、測試軟件由公司自主研發，包含了公司的核心算法。軟件和硬件的密切配合，實現校準和測試軟件和硬件的密切配合，實現校準和測試。測試系統通過將相控陣雷達安裝在轉臺上，實時控制器控制射頻硬件產生射頻信號并傳送給相控陣，并由相控陣發射無線電磁信號，探頭接受無線電信號；同時控制移動掃描架、轉臺等機械定位設備位移到不同的測試位置，進行電磁場幅度、相位數據的采集，實現測試。測試目標主要是兩方面，一是校準測試：利用校準軟

32、件，計算分析得到相控陣各天線單元間的幅度、相位差異，最終使得相控陣的各單元處于設計的參數狀態；二是性能測試：利用測試軟件，對所采集的數據進行分析變換得到該相控陣的遠處工作時的輻射方向圖性能，包括形狀和大小。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖9：相控陣校準測試系統組成圖10：相控陣校準測試系統運行原理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理相控陣校準測試系統具備多種應用場景。相控陣校準測試系統具備多種應用場景。公司產品在國防科技工業電子信息領域應用最多。除此之外，公司的 5G 基站天線測試系統是相控陣

33、校準測試系統在 5G通信領域的應用，該系統通過對基站天線的輻射性能進行一致性校準、優化及波束性能測試，確?；咎炀€性能。同時，公司在低軌衛星和智能駕駛等領域也具備較強的應用空間。圖11：相控陣校準測試系統在 5G 通信領域的應用資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理相控陣相關產品成為公司新增長點相控陣相關產品成為公司新增長點相控陣相關產品相控陣相關產品有望逐步放量有望逐步放量。公司憑借多年在仿真總體設計、相控陣校準優化及測試方面的技術和經驗積累，已具備相控陣原理樣機、天線及相控陣陣面的設計方案和產品的能力，可以根據客戶需求進行產品交付，近幾年已經逐步產生收入。相控陣雷達是公司產品的測

34、試對象，由相控陣天線和雷達任務機組成。公司的相控陣相關產品主要為相控陣天線及其部件，產品設計過程中利用公司的仿真驗證請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11技術和相控陣校準測試你技術，保障了相控陣相關產品的性能。圖12：相控陣雷達主要構成資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理公司相控陣天線樣機由天線陣面、T/R 組件、饋電網絡、數字收發采樣組件和數字波束形成分機等組成，是實現電磁信號收和發的裝置，但不涉及對電磁信號進行處理分析。 相控陣天線通過改變 T/R 組件的幅度和相位來改變波束指向等實現對目標的靈活探測，同時將收集的電磁信號轉變為電信號，傳輸到相

35、控陣雷達任務機。圖13：相控陣原理樣機圖14：天線陣面資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理CAECAE 是公司基石，具備較高門檻是公司基石，具備較高門檻CAECAE 電磁場仿真分析驗證業務未來可期電磁場仿真分析驗證業務未來可期。公司電磁場仿真分析驗證業務主要分為半實物仿真驗證系統和仿真軟件及應用服務。半實物仿真驗證系統主要驗證總體裝備指標在模擬真實環境中是否能達到設計要求，主要用于在復雜電磁環境中開展電磁波輻射性能的設計評估。公司的半實物仿真驗證系統由仿真軟件、分析軟件等軟件和信號收發設備構成，其中分析軟件是公司自主研發，包含了公司核

36、心算法。其核心在于，控制軟件控制各類設備，從產生信號，到實時監測和閉環反饋；控制信號按照仿真環境進行衰減、延時等，以模擬真實場景中信號傳播的情況；最終達到驗證裝備系統在實際應用情況下的性能特征。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：半實物仿真驗證系統組成資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理CAECAE 軟件具備極高的技術壁壘，稀缺性強軟件具備極高的技術壁壘，稀缺性強。電磁仿真軟件及應用以定制化為主，其主要應用于裝備系統的子系統設備及平臺的電磁場仿真及優化，如天線與其他天線或天線裝載平臺之間存在相互耦合效應，對天線電磁場存在干擾，影響其性能指

37、標，需要通過仿真軟件來優化。圖16：仿真軟件的可視化界面圖17：電磁仿真軟件三大模塊資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理電磁仿真軟件由仿真建模模塊、電磁場計算模塊和可視化模塊組成，背后是工程學和數學的長期積累，技術門檻極高。表4：三大模塊主要功能模塊模塊模塊功能模塊用途建模模塊建模模塊利用模型庫，重構相控陣無線系統應用環境，快速和精確計算相控陣輻射方向圖等特性公司軟件內置各種仿真所需的模型庫，模型庫包括各類標準化的天線或裝載平臺模型（例如飛機、艦艇、車輛等），客戶可以靈活選用天線及其裝載平臺，客戶也可以對接其自有模型庫進行建模。電磁計

38、算模塊電磁計算模塊運用公司核心算法求解電磁場數據客戶根據天線和裝載平臺靈活調用不同算法，實現天線電磁場輻射方向圖的仿真和布局分析?？梢暬K可視化模塊將電磁計算模塊的計算結果進行可視化呈現客戶可以通過可視化模塊將電磁計算模塊的數據通過列表、圖形等多種方式導出分析資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13通用測試業務保持穩定通用測試業務保持穩定通用測試業務主要基于客戶的業務需求，提供通用測試儀器設備集成配套控制軟件和測試環境搭建、維護服務等，如暗室、電磁兼容實驗室等測試環境的建設。圖18：通用測試儀器設備及測試環境資料

39、來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理收購西安弘捷電子收購西安弘捷電子 51%51%股權，拓展系統射頻特性測量股權，拓展系統射頻特性測量公司收購西安弘捷電子公司收購西安弘捷電子 51%51%股權股權。 公司擬使用自有資金或自籌資金 7548 萬元向弘捷電子原股東收購 51%股權，標的公司估值為 1.48 億元。本次收購完成后，公司將形成約 6781 萬元商譽。弘捷電子 2020 年實現收入 4401 萬元，凈利潤為 557萬元， 扣非凈利潤為 421 萬元。 本次收購也給出了業績承諾， 弘捷電子在 2021-2023年扣非凈利潤分別為 1500 萬元、2000 萬元、2500 萬元，合計

40、 6000 萬元。收購完成后，弘捷電子將成為公司控股子公司。弘捷電子專注于系統射頻特性測量技術的研發及應用弘捷電子專注于系統射頻特性測量技術的研發及應用。 弘捷電子成立于 2014 年 8月，憑借自主研發的射頻測量系統軟件平臺以及測試數據管理軟件平臺，為用戶提供元器件、模塊、組件、分系統、系統級的射頻特性測量系統，在射頻微波部組件測量、微放電測量（用于航天微波部件的功率耐受性驗證）等方面擁有國內領先的技術優勢，積累了豐富的項目經驗，并自主研發了系統內部分核心單機產品。2019 年，弘捷電子通過中興通訊股份有限公司合格供應商認定。公司與弘捷電子協同效應強公司與弘捷電子協同效應強。弘捷電子所從事的

41、射頻特性測量系統業務與公司所從事的輻射及散射特性測量業務均屬于電子測量領域，雙方在技術、產品、下游客戶等方面均能實現廣泛協同。弘捷電子產品應用場景覆蓋航天與國防電子、衛星通信、無線通信、半導體以及航空電子等行業，可與公司共享客戶資源。本次收購后，公司產品進一步拓展，形成更為全面的產品方案。例如，弘捷電子在衛星載荷的射頻特性及微放電測量領域技術領先，有助于公司開拓與之互補的低軌衛星星載相控陣天線及整星測量系統。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖19：弘捷電子真空微放電自動測試系統資料來源：弘捷電子官網，國信證券經濟研究所整理相控陣雷達快速發展，應用空間廣闊

42、相控陣雷達快速發展，應用空間廣闊相控陣雷達優勢明顯，有望逐步替代傳統機械雷達相控陣雷達優勢明顯，有望逐步替代傳統機械雷達相控陣雷達比機械雷達技術進步明顯相控陣雷達比機械雷達技術進步明顯。21 世紀初，我國雷達產業以機械式雷達為主，機械雷達集中一個位置發射信號波，通過機械轉臺旋轉，讓信號波發射到不同的方向，探測不同目標，但其機械轉動效率低，探測區域和探測目標有限，不再適應日趨復雜的電磁場發展方向。相控陣雷達則是把雷達天線分成大大小小不同的陣列單元，每個單元的都可以獨立發射信號波，需要探測目標時合成到一塊兒發射出去。相控陣雷達通過饋電控制電磁波束電子掃描，實現多波束快速掃描探測，在多個方面能力上均

43、優于機械雷達，已成為目前雷達行業發展的主要方向。圖20：機械雷達圖21：相控陣雷達資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理相控陣雷達各項性能優異，但成本較高相控陣雷達各項性能優異，但成本較高。相控陣雷達通過饋電控制電磁波束電子掃描，實現多波束快速掃描探測，還可以根據實際環境靈活的控制波束形狀，在反應速度、目標更新速率、多目標追蹤能力、電子對抗能力等方面都遠優于機械雷達。另一方面，相控陣技術復雜，成本較高，因此在較長時間內主要應用于國防軍事領域。近年來，在國家部門和國防科工集團多項產業政策的支持下，我國請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

44、有內容證券研究報告證券研究報告15相控陣雷達技術和市場逐步發展，未來將持續取代機械雷達。表5：相控陣雷達主要優缺點優缺點優缺點具體內容優勢優勢能對付多目標能對付多目標利用電子掃描的靈活性、快速性和按時分割原理或多波束，可實現邊搜索邊跟蹤工作方式?？梢酝瑫r制導多枚導彈攻擊多個空中目標功能多，機動性強功能多，機動性強能夠同時形成多個獨立控制的波束，分別用以執行搜索、探測、識別、跟蹤、照射目標和跟蹤、制導導彈等多種功能?？纱蟠鬁p少武器系統的設備，從而提高系統的機動能力反應時間短、數據反應時間短、數據率高率高能實現無慣性快速掃描，從而縮短了對目標信號檢測、錄取、信息傳遞等所需的時間，具有較高的數據率。

45、可提高跟蹤空中高速機動目標的能力抗干擾能力強抗干擾能力強可精密控制天線輻射方向圖，實現低副瓣，自適應調零等功能，抑制各種干擾。有利于發現遠離目標和小雷達反射面目標（如隱形飛機），還可提高抗反輻射導彈的能力可靠性高可靠性高陣列組較多， 且并聯使用， 即使有少量組件失效， 仍能正常工作， 突然完全失效的可能性最小。天線的平均故障間隔時間高達 10 萬小時，即使有 10單元損壞也不會影響雷達的正常工作缺點缺點造價昂貴造價昂貴微波組件（如 TR 組件）、移相器、微波網絡數量眾多，造價高。典型的相控陣雷達比一般雷達的造價要高出若干倍功耗和熱耗較大功耗和熱耗較大相控陣天線中射頻通道數量較多，造成功耗和熱耗

46、大技術實現復雜技術實現復雜軟硬件設計難度高，模擬波束形成硬件復雜，數字陣波束形成軟件復雜電磁耦合影響電磁耦合影響天線單元之間并不是理想工作，存在電磁耦合影響，影響天線性能資料來源：微波視頻網，Research，國信證券經濟研究所整理有源相控陣雷達成為主流，相控陣組件具有較高價值量有源相控陣雷達成為主流，相控陣組件具有較高價值量有源相控陣雷達是當前主流體制有源相控陣雷達是當前主流體制。相控陣雷達主要包括無源相控陣雷達、有源相控陣雷達和數字相控陣雷達三種技術體制。 有源相控陣雷達兼顧性能和成本優勢，當前世界各國新研制的雷達大多數為有源相控陣雷達。與無源相控陣雷達對比：有源相控陣雷達性能優勢明顯與無

47、源相控陣雷達對比：有源相控陣雷達性能優勢明顯。無源相控陣雷達配置了中央功率產生器，通常僅有一個中央發射機和一個接收機，但性能上仍然明顯優于傳統機掃雷達。有源相控陣雷達則是為每一陣元配置了一組完整的 T/R 組件，其最大的難點在于發射/接收組件的制造上。其每個組件均能產生和接受電磁波，數個組件組成一個陣面即可獨立搜索目標。因此有源相控陣雷達在功率、效率、波束控制及可靠性等方面均優于無源相控陣雷達，但成本和技術復雜度也較高。有源相控陣雷達憑借較高的性能優勢，廣泛應用于海陸空天戰事中，是偵查、警戒、制導、武器控制等方面不可或缺的重要手段；其產品包括機載雷達、艦載雷達、陸基雷達、天基雷達等，在軍事領域

48、具有重要的戰略地位。表6：無源相控陣和有源相控陣對比對比項對比項無源相控陣采用分立器件的有源相控陣采用 MMIC 的有源相控陣孔徑利用孔徑利用固定可區分可區分波束形狀波束形狀固定按功能選取按功能選取饋線損耗饋線損耗大中小工作效率工作效率低中高體積重量體積重量大較小非常小抗干擾性抗干擾性好非常好非常好可靠性可靠性一般比較高非常高技術難度技術難度低高非常高研發投入研發投入低高最高代表裝備代表裝備美國海軍 Aegis 雷達，美國軍方Patriot 雷達， 空軍 J-STARS 雷達美國鋪路爪雷達，瑞典鷹眼預警機雷達，以色列?？殿A警機雷達美國 TMD 系統中的戰術高空防御雷達，NMD 中 GDR-P

49、雷達等資料來源：Research，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16與數字相控陣雷達對比：模擬有源相控陣依然更加實用與數字相控陣雷達對比：模擬有源相控陣依然更加實用。數字相控陣雷達進一步提升固態集成電路的占比，提升雷達的掃描頻率、掃描范圍以及抗干擾性，波束形成更靈活、且方便實現多波束及多波束跟蹤，但其成本和技術復雜度更高。模擬有源相控陣雷達在技術、成本、可靠性等方面中，仍具有較多優勢，依然是當前雷達裝備的主力。表7：數字有源相控陣與模擬有源相控陣對比對比項對比項數字有源相控陣模擬有源相控陣T/RT/R 組件組件成本高、批生產難成本低、

50、技術成熟帶寬帶寬實現難度大模擬延遲線，已實現反干擾反干擾自由度多自由度可達幾十，夠使用多波束多波束同時多空間，能量下降，時間無法節省分時工作而能量大，等效多波束資源超低副瓣超低副瓣STC 在波束合成前，對通道一致性影響大STC 在天線波束后，對波束無影響發射多波束發射多波束能量的分散，無法提高時間資源利用率無系統動態系統動態主瓣動態大，副瓣無拓展主副瓣相同多頻點跟蹤多頻點跟蹤總通道數成倍增加，無法實現和差差通道成倍增加，可實現直接射頻采樣直接射頻采樣缺少前端窄帶濾波，損失靈敏度可形成高靈敏度前端資料來源：中國電子科學研究院學報，國信證券經濟研究所整理相控陣是雷達核心部分，公司參與組件具備較高價