金徽酒-隴上白酒龍頭復星注入新增長動能-220406（36頁）.pdf

《金徽酒-隴上白酒龍頭復星注入新增長動能-220406（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金徽酒-隴上白酒龍頭復星注入新增長動能-220406（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 金徽酒金徽酒(603919)(603919) 飲料制造飲料制造/ /食品飲料食品飲料 發布時間：發布時間：2022-04-06 買入買入 上次評級： 增持 股票數據 2022/04/01 6 個月目標價（元） 34.50 收盤價（元） 28.62 12 個月股價區間（元） 27.4853.38 總市值（百萬元） 14,517.78 總股本（百萬股） 507 A 股（百萬股） 507 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 6 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M 3M 12M

2、 絕對收益 -16% -26% -16% 相對收益 -8% -12% 0% 相關報告 白酒 20 年復盤： 白酒整體周期上行， 關注次高端全國化機會 -20211229 食品飲料 2022 年度策略報告：白酒景氣回暖，關注大眾品提價周期利潤彈性 -20211213 食品飲料行業周報：白酒配置性價比凸顯，預調酒動銷加快 -20210822 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 執業證書編號：S0550121070063 18351887391 證券研究報告 / 公司深度報告 隴上白酒龍頭，復星注入

3、新增長動能隴上白酒龍頭，復星注入新增長動能 報報告摘要：告摘要： 甘肅白酒龍頭，復星入主打開新增長空間。甘肅白酒龍頭，復星入主打開新增長空間。公司是甘肅省白酒龍頭，省內市場份額穩居第一，主打“只有窖香，沒有泥味”的獨特品格。2020年，復星集團成為金徽酒第一大股東，復星的賦能將加速公司華東市場的開發，帶來新的業績增長點。 公司產品矩陣完善，終端渠道公司產品矩陣完善，終端渠道掌控力強，助力營收穩健增長。掌控力強，助力營收穩健增長。1）產品方面，公司擁有六大系列，覆蓋全價格帶，近年來公司產品結構持續優化，以金徽 28、金徽 18、柔和金徽和金徽正能量為代表的百元以上產品持續放量，低檔白酒份額不斷縮

4、減，2020 年高端白酒銷售占比首次超過中檔白酒， 2021 年高檔產品營收 10.95 億元， 占營業收入比重達 61.24%，高檔/中檔/低檔產品毛利率分別為 70.17%/54.94%/11.63%，高檔產品占比提升有利于提高公司盈利質量。2）渠道方面，公司前期通過“千店網絡”推進深度分銷，并通過“金網工程”調動終端經銷售積極性，在公司組織調整、機制轉型的背景下，營銷模式向“深度分銷+大客戶運營”轉型，集中精力做大客戶運營，圍繞核心客戶重點打造高檔產品。 深耕西北市場，啟動華東市場開發計劃。深耕西北市場，啟動華東市場開發計劃。1）西北市場：一方面，甘肅省內消費升級趨勢明顯，白酒主流價格帶

5、向 100 元-300 元邁進，產品結構持續優化，金徽 28、金徽 18 已成為省內高端白酒的代表；另一方面，除甘肅外的西北市場仍存在廣闊的發展空間，西北市場主要以地產酒為主，尚不存在絕對龍頭，公司有望通過正確的戰略布局和精細的渠道管理進一步滲透西北市場，成為西北地區強勢品牌。2）華東市場：復星賦能將為公司在華東市場打開突破口，2021 年上海、江蘇銷售公司正式成立，標志華東市場布局正式開啟。2021 年 11 月，公司針對華東市場消費習慣正式推出“金徽老窖” ，主打超長發酵、醒酒更快，公司 2022 年在華東市場的表現值得期待。 盈利預測盈利預測：公司繼續深耕西北市場，復星入主后公司華東市場

6、開拓計劃啟動，未來發展空間值得期待，我們預計公司 2022-2024 年營收為25.12/32.87/38.59 億元，折合 EPS 分別為 1.02/1.35/1.62 元，對應 PE 為28X/21X/18X，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續發酵；食品安全問題；行業競爭加劇 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,731 1,788 2,512 3,287 3,859 (+/-)% 5.89% 3.34% 40.46% 30.85% 17.40% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 331 325

7、 515 684 820 (+/-)% 22.44% -1.95% 58.56% 32.82% 19.81% 每股收益（元）每股收益（元） 0.65 0.64 1.02 1.35 1.62 市盈率市盈率 62.29 60.33 28.19 21.22 17.71 市凈率市凈率 7.39 6.57 4.35 3.82 3.34 凈資產收益率凈資產收益率(%) 11.93% 10.90% 15.44% 18.00% 18.84% 股息收益率股息收益率(%) 0.84% 0.77% 1.10% 1.52% 1.86% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 507 507 507 507 507 -40%-

8、20%0%20%40%60%2021/42021/72021/102022/1金徽酒滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 核心推薦邏輯核心推薦邏輯 . 5 2. 隴上白酒龍頭，迎來新發展機遇隴上白酒龍頭，迎來新發展機遇 . 5 2.1. 隴上白酒龍頭，業績穩健增長隴上白酒龍頭，業績穩健增長 . 5 2.2. 復星入主釋放新動能，全國化進程加速進行復星入主釋放新動能，全國化進程加速進行 . 7 3. 歷歷史積淀奠定優質基因，精耕細作成就隴酒龍頭史積淀奠定優質基因，精耕細作成就隴酒龍頭 . 8 3.

9、1. 產品：歷史底蘊孕育優質白酒，產品結構持續優化產品：歷史底蘊孕育優質白酒，產品結構持續優化 . 8 3.1.1. 釀造優質白酒， “窖香富郁”深入人心釀造優質白酒， “窖香富郁”深入人心 . 8 3.1.2. 產品矩陣完善，聚焦百元以上單品產品矩陣完善，聚焦百元以上單品 . 9 3.2. 品牌：線上線下齊發力，加強消費者互動品牌：線上線下齊發力，加強消費者互動 . 12 3.3. 市場：深耕西北基地市場，加快華東市場布局市場：深耕西北基地市場，加快華東市場布局 . 13 3.4. 渠道：渠道掌控力強，集中精力做大客戶運營渠道：渠道掌控力強，集中精力做大客戶運營 . 17 4. 行業競爭激烈

10、，存量時代量減價升行業競爭激烈，存量時代量減價升 . 19 4.1. 供給端，行業進入存量發展時代供給端，行業進入存量發展時代 . 19 4.2. 需求端，白酒消費升級趨勢明顯需求端，白酒消費升級趨勢明顯 . 20 4.3. 地產酒龍頭布局中高端價格帶，布局省外打開新增長點地產酒龍頭布局中高端價格帶，布局省外打開新增長點 . 22 5. 未來看點： “二次創業”明確目標，省外擴張打開新空間未來看點： “二次創業”明確目標，省外擴張打開新空間 . 25 5.1. 建立長效激勵機制， “二次創業”明確戰略目標建立長效激勵機制， “二次創業”明確戰略目標 . 25 5.2. 西北市場空間廣闊，有望進

11、一步滲透西北市場空間廣闊，有望進一步滲透 . 27 5.3. 復星賦能打開突破口，華東市場開發可期復星賦能打開突破口，華東市場開發可期 . 30 6. 盈利預測盈利預測 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：新中國成立后公司共經歷三個發展階段：新中國成立后公司共經歷三個發展階段 . 6 圖圖 2：2021 年營收增速放緩年營收增速放緩 . 6 圖圖 3：2021 年受西北局部年受西北局部疫情影響凈利潤下降疫情影響凈利潤下降 . 6 圖圖 4：復星集團為公司第一大股東：復星集團為公司第一大股東 . 7 圖圖 5：營收主要來自省內，省外占比提升：營收主要來自省內，省外占比提升 . 8 圖圖 6：省

12、外營收增速大幅超過省內：省外營收增速大幅超過省內 . 8 圖圖 7：優越的地理環境孕：優越的地理環境孕育優質白酒育優質白酒 . 8 圖圖 8：金徽酒“只有窖香，沒有泥味”的獨特品格：金徽酒“只有窖香，沒有泥味”的獨特品格 . 8 圖圖 9：2021 年公司研發人員被中國酒業協會聘為國家級白酒評委年公司研發人員被中國酒業協會聘為國家級白酒評委 . 9 圖圖 10：2020 年高檔產品占比首次超過中檔產品年高檔產品占比首次超過中檔產品 . 11 圖圖 11：高檔產品營收增速超過中、低檔產品：高檔產品營收增速超過中、低檔產品 . 11 圖圖 12：2014-2021 年金徽酒銷量波動較大年金徽酒銷量

13、波動較大 . 11 圖圖 13：金徽酒噸價穩步提升：金徽酒噸價穩步提升 . 11 RZmVvZdWkZvV8ZXYfW8O8Q9PoMnNpNsQkPnNtPfQnNvNaQmMwPuOtRnPxNqMqQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 圖圖 14：高檔產品毛利率最高：高檔產品毛利率最高 . 12 圖圖 15：毛利率仍有提升空間：毛利率仍有提升空間 . 12 圖圖 16：金徽酒高鐵廣告：金徽酒高鐵廣告 . 12 圖圖 17：金徽酒電視廣告：金徽酒電視廣告 . 12 圖圖 18： “櫻花春釀”品牌活動： “櫻花春釀”品

14、牌活動 . 13 圖圖 19： “酒海藏，年份長”金徽： “酒海藏，年份長”金徽 28 年高端品鑒會年高端品鑒會 . 13 圖圖 20：公司以實際行動傳遞金徽正能量：公司以實際行動傳遞金徽正能量 . 13 圖圖 21：金徽酒穩居甘肅白酒龍頭：金徽酒穩居甘肅白酒龍頭 . 14 圖圖 22：成功打造“大蘭州”市場：成功打造“大蘭州”市場 . 15 圖圖 23：在西北地區實施“梯次滾動，不對稱營銷”：在西北地區實施“梯次滾動，不對稱營銷” . 16 圖圖 24：金徽酒成為復星“快樂”板塊成員：金徽酒成為復星“快樂”板塊成員 . 16 圖圖 25：經銷商渠道營收占比為主：經銷商渠道營收占比為主 . 1

15、7 圖圖 26：渠道精耕細作：渠道精耕細作 . 17 圖圖 27：公司經銷商分布情況：公司經銷商分布情況 . 17 圖圖 28：公司銷售費用和增長：公司銷售費用和增長率率 . 18 圖圖 29：公司銷售費用率處于行業中游水平：公司銷售費用率處于行業中游水平 . 18 圖圖 30：持續推進線上線下渠道融合：持續推進線上線下渠道融合 . 18 圖圖 31：白酒行業周期：白酒行業周期 . 19 圖圖 32：2013-2020 年白酒行業增速放緩年白酒行業增速放緩 . 20 圖圖 33：2016 年以來白酒產量回落年以來白酒產量回落 . 20 圖圖 34：2016 年以來白酒銷量回落年以來白酒銷量回落

16、 . 20 圖圖 35：經營不善的酒企逐漸出清：經營不善的酒企逐漸出清 . 20 圖圖 36：全國居民可支配：全國居民可支配收入不斷增長收入不斷增長 . 21 圖圖 37：我國人均食品煙酒消費支出持續增長：我國人均食品煙酒消費支出持續增長 . 21 圖圖 38：高端、次高端白酒規模擴大：高端、次高端白酒規模擴大 . 21 圖圖 39：高端、次高端白酒占比不斷提升：高端、次高端白酒占比不斷提升 . 21 圖圖 40：高檔白酒平均價格呈增長趨勢：高檔白酒平均價格呈增長趨勢 . 22 圖圖 41：地產酒有三大競爭優勢：地產酒有三大競爭優勢 . 22 圖圖 42：30 億目標有望完成億目標有望完成 .

17、 26 圖圖 43：甘肅省人均：甘肅省人均 GDP 增速超過全國平均水平增速超過全國平均水平 . 28 圖圖 44：甘肅省城鄉居民可支配收入差距縮?。焊拭C省城鄉居民可支配收入差距縮小 . 28 圖圖 45：2020 年甘肅省人均可支配收入年甘肅省人均可支配收入(元元)水平全國最低水平全國最低 . 28 圖圖 46：甘肅省人均消費水平（元）在西北地區中較低：甘肅省人均消費水平（元）在西北地區中較低 . 29 圖圖 47： “禮遇明時，宴饗雅集”： “禮遇明時，宴饗雅集”2021 金徽明宴暨年份酒品鑒會啟動儀式金徽明宴暨年份酒品鑒會啟動儀式 . 29 圖圖 48：華東地區經濟發展水平居于全國前列：

18、華東地區經濟發展水平居于全國前列 . 30 圖圖 49：外來品牌進入華東市場難度大：外來品牌進入華東市場難度大 . 30 圖圖 50：江蘇白酒市場競爭激烈：江蘇白酒市場競爭激烈 . 30 圖圖 51： “金徽酒，正能： “金徽酒，正能量”高鐵發車儀式量”高鐵發車儀式 . 31 圖圖 52：金徽老窖主打超長發酵、醒酒快：金徽老窖主打超長發酵、醒酒快 . 32 表表 1：金徽酒技術人員數量居于前列：金徽酒技術人員數量居于前列 . 9 表表 2：產品矩陣完善，覆蓋全價格帶產品矩陣完善，覆蓋全價格帶 . 10 表表 3：金徽酒省內主：金徽酒省內主要競品要競品 . 14 表表 4：地產酒突破重點在于產品

19、結構升級和全國化布局：地產酒突破重點在于產品結構升級和全國化布局 . 23 表表 5：西北白酒市場容量有限：西北白酒市場容量有限 . 24 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 表表 6： 五年發展戰： 五年發展戰略規劃綱要 （略規劃綱要 （2019-2023）明確發展目標）明確發展目標 . 25 表表 7：2019-2023 年業績目標年業績目標 . 25 表表 8：持股計劃綁定核心員工和經銷商利益：持股計劃綁定核心員工和經銷商利益 . 27 表表 9：成立新銷售公司正式啟動華東市場布局：成立新銷售公司正式啟動華東市場布局

20、 . 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 1. 核核心推薦邏輯心推薦邏輯 甘肅白酒龍頭，復星入主打開新增長空間。甘肅白酒龍頭，復星入主打開新增長空間。公司是甘肅省白酒龍頭，省內市場份額穩居第一。公司位于“隴上江南”徽成盆地，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一，主打“只有窖香，沒有泥味”的獨特品格。2020 年，復星集團成為金徽酒第一大股東，復星的賦能將加速公司華東市場的開發，帶來新的業績增長點。 公司產品矩陣完善，終端渠道掌控力強，助力營收穩健增長。公司產品矩陣完善，終端渠道掌控力強，助力營收穩健增長。1）產

21、品方面，公司擁有六大系列，覆蓋全價格帶，近年來公司產品結構持續優化，以金徽 28、金徽18、柔和金徽和金徽正能量為代表的百元以上產品持續放量，低檔白酒份額不斷縮減， 2020年高端白酒銷售占比首次超過中檔白酒， 2021年高檔產品營收10.95億元，占 營 業 收 入 比 重 達61.24% ， 高 檔 / 中 檔 / 低 檔 產 品 毛 利 率 分 別 為70.17%/54.94%/11.63%， 高檔產品占比提升有利于提高公司盈利質量。 2） 渠道方面，公司前期通過“千店網絡”推進深度分銷，并通過“金網工程”調動終端經銷售積極性，在公司組織調整、機制轉型的背景下，營銷模式向“深度分銷+大客

22、戶運營”轉型，集中精力做大客戶運營，圍繞核心客戶重點打造高檔產品。 深耕西北市場，啟動華東市場開發計劃。深耕西北市場，啟動華東市場開發計劃。1）西北市場：一方面，甘肅省內消費升級趨勢明顯，白酒主流價格帶向 100 元-300 元邁進，產品結構持續優化，金徽 28、金徽 18 已成為省內高端白酒的代表；另一方面，除甘肅外的西北市場仍存在廣闊的發展空間，西北市場主要以地產酒為主，尚不存在絕對龍頭，公司有望通過正確的戰略布局和精細的渠道管理進一步滲透西北市場，成為西北地區強勢品牌。2）華東市場：公司是復星快樂板塊的重要成員，復星賦能將為公司在華東市場打開突破口，2021 年 9 月 28 日、10

23、月 21 日，金徽（上海）酒類銷售有限公司和金徽酒銷售江蘇有限公司分別成立，標志華東市場布局正式開啟。2021 年 11 月，公司針對華東市場消費習慣正式推出“金徽老窖” ，主打超長發酵、醒酒更快，公司 2022年在華東市場的表現值得期待。 2. 隴上白酒龍頭，迎來新發展機遇隴上白酒龍頭，迎來新發展機遇 2.1. 隴上白酒龍頭，業績穩健增長隴上白酒龍頭，業績穩健增長 金徽酒為甘肅省白酒龍頭企業，主要從事濃香型白酒的生產和銷售。公司坐落于甘肅省隴南市徽縣伏家鎮，地處秦嶺南麓，位于長江流域上游嘉陵江水系，水域資源豐富，地下水水質優良，徽縣因其得天獨厚的生態環境優勢，釀酒歷史和白酒文化悠久， 最早可

24、追溯至西漢時期， 明清時期徽縣成立 “永盛源” 、 “萬盛槐” 、 “寬裕成”等知名白酒作坊。近代以來，在“永盛源”等白酒作坊的基礎上組建的甘肅省徽縣酒廠即為公司前身，金徽酒是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一，自新中國成立以來，公司共經歷三個發展階段： 第一階段國企控股，形成優質白酒基因（第一階段國企控股，形成優質白酒基因（1951-2004 年） 。年） 。1951 年在永盛源 、萬盛魁、寬裕成等白酒作坊的基礎上組建了甘肅省徽縣酒廠，此為甘肅隴南春酒廠前身。19 世紀 60 年代，金徽酒成為全國首批獲準注冊的八大國酒品牌之一。1980 年，隴南春酒廠更名為甘肅隴南春酒業（集團）有限責

25、任公司，成為省屬國有獨資企業。20 世紀 90 年代，隴酒集團生產經營陷入困境。 第二階段改制民企，進入發展快車道（第二階段改制民企，進入發展快車道（2004 年年-2020 年） 。年） 。2004 年甘肅金徽酒業集團有限責任公司收購隴酒集團破產資產。 2009 年亞特投資集團出資設立徽縣金徽酒業有限公司，實現資源整合，重點發展白酒業務。2012 年公司銷售突破 10 億元，各項指標連續四年保持 40%以上增速，穩居甘肅白酒龍頭地位。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 2016 年 3 月 10 日，金徽酒在上海證券交

26、易所掛牌上市。 第三階段復星入主， 邁入全國化新征程 （第三階段復星入主， 邁入全國化新征程 （2020 年年-至今） 。至今） 。 2020 年 8 月和 10 月，復星集團先后以協議轉讓和要約收購方式控股金徽酒，金徽酒成為復星快樂板塊重要成員，公司將借助復星集團在華東地區的影響力有力打開華東市場，加速全國化進程。 圖圖 1：新中國成立后公司共經歷三個發展階段：新中國成立后公司共經歷三個發展階段 數據來源：公司官網，東北證券 2013-2021 年金徽酒營收年金徽酒營收 CAGR 為為 6.35%，凈利潤，凈利潤 CAGR 為為 14.69%，凈利潤增速，凈利潤增速遠超營業收入增速。遠超營業

27、收入增速。公司營業總收入由 2013 年 10.93 億元增長至 2021 年 17.88 億元，CAGR 為 6.35%；公司凈利潤由 2013 年 1.08 億元增長至 2021 年 3.25 億元，CAGR 為 14.69%。2021 年公司收入增長緩慢，主要是第四季度營收不達預期，第四季度公司核心銷售區域蘭州、西安等地爆發疫情，對公司銷售造成較大沖擊。 圖圖 2：2021 年營收增速放緩年營收增速放緩 圖圖 3：2021 年受西北局部疫情影響凈利潤下降年受西北局部疫情影響凈利潤下降 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 -10%-5%0%5%10%15%20%02

28、468101214161820201320142015201620172018201920202021營業總收入（億元）營收同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5201320142015201620172018201920202021凈利潤（億元）凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 2.2. 復星入主釋放新動能，全國化進程加速進行復星入主釋放新動能，全國化進程加速進行 公司控制權變更，復星入主釋放新動能。公司控制權變更，復星入主釋放新動能。2

29、020 年 5 月，復星集團旗下的豫園股份受讓亞特集團持有的金徽酒股份的 30%。2020 年 9 月 16 日至 2020 年 10 月 15 日，豫園股份全資孫公司海南豫珠完成要約收購金徽酒 8%股份，至此，豫園股份實際持股比例達 38%。復星集團郭廣昌成為公司的實際控制人。原控股股東亞特投資集團股份下降至 13.57%，成為公司第二大股東。復星集團圍繞健康、快樂、富足三大核心需求，打造貫穿家庭全生命周期的產業生態。金徽酒作為復星“快樂”板塊的核心企業，在戰略、機制、生態、渠道和品牌等方面不斷得到賦能，復星的賦能提升了金徽酒品牌知名度，有助于金徽酒加快在華東市場的開發速度，蘊含巨大增長動能

30、。 圖圖 4：復星集團為公司第一大股東：復星集團為公司第一大股東 數據來源：Wind，東北證券 公司營收主要來自省內， 省外營收增長迅速， 華東市場有望成為新的增長極。公司營收主要來自省內， 省外營收增長迅速， 華東市場有望成為新的增長極。 此前，公司發揮天然的地理和文化優勢，實施“大西北”戰略成果豐碩，2021 年省外營收占比提升至 22.23%，省外營收增速長期大幅超過省內，環甘肅西北市場逐步發展，營銷網絡輻射甘肅、陜西、寧夏、新疆、西藏、內蒙、青海等西北省份，成為西北地區強勢白酒品牌。復星入主后，公司提前開展東部市場開發計劃，通過復星生態的協同賦能，公司將依托復星資源以點帶面、滾動發展，

31、公司市場戰略調整為“布局全國、深耕西北、重點突破” ，全國化進程加速進行中。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 圖圖 5：營收主要來自省內，省外占比提：營收主要來自省內，省外占比提升升 圖圖 6：省外營收增速大幅超過省內：省外營收增速大幅超過省內 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 3. 歷史積淀奠定優質基因，精耕細作成就隴酒龍頭歷史積淀奠定優質基因，精耕細作成就隴酒龍頭 3.1. 產品：歷史底蘊孕育優質白酒，產品結構持續優化產品：歷史底蘊孕育優質白酒，產品結構持續優化 3.1.1. 釀造優質白酒

32、， “窖香富郁”深入人心釀造優質白酒， “窖香富郁”深入人心 優越的地理環境優越的地理環境+悠久的釀酒歷史孕育優質白酒。悠久的釀酒歷史孕育優質白酒。公司位于被譽為“隴上江南”的徽成盆地， 地處長江上游流域， 氣候溫和濕潤、 降水豐沛， 水資源豐富、 水質優良。窖池是濃香型白酒特有的傳統發酵容器，窖泥持續發酵時間越長，基酒品質越好，公司繼承了明清時期“永盛源” 、 “寬裕成”等燒酒作坊遺留的老窖池及窖泥，并通過技術改進，使其生產的白酒“窖香富郁”特點更突出，形成金徽酒“只有窖香，沒有泥味”的獨特品格。同時，公司繼承了明清時期遺留的 50 余具保存完好的國槐酒海用于貯存優質基酒。憑借地理和釀造工藝

33、優勢，金徽酒既具南方酒的豐滿醇厚又有北方酒的芬芳凈爽，形成了濃香之淡雅型的獨特風格。 圖圖 7：優越的地理環境孕育優質白酒：優越的地理環境孕育優質白酒 圖圖 8：金徽酒“只有窖香，沒有泥味”的獨特品格：金徽酒“只有窖香，沒有泥味”的獨特品格 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 獨創低溫發酵工藝，重視產品品質。獨創低溫發酵工藝，重視產品品質。公司在繼承傳統固態釀酒工藝的基礎上，通過低溫發酵、緩火蒸餾、國槐陳釀等方式獨創了低溫釀酒工藝，這使金徽酒不但具有“窖香富裕、綿甜圓潤”的傳統特點，而且適應當代新興消費群體的需要。公司在白酒生產過程的所有環節均嚴格執行質量管理體系和 H

34、ACCP 體系，嚴格保障金徽0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021省內省外-10%30%70%110%150%0246810121416201320142015201620172018201920202021省內營收（億元）省外營收（億元）省內yoy省外yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 酒產品品質。此外，公司一貫注重白酒研發人員的培養，目前，公司已擁有 1 名國家級評酒大師、7 名國家級白酒評委、2

35、8 名省級白酒評委，良好的人才儲備不僅有助于保障產品品質，同時有助于提高公司創新能力以適應市場變化。 表表 1：金徽酒技術人員數量居于前列：金徽酒技術人員數量居于前列 企業企業 技術人員情況技術人員情況 金徽酒 1 名國家級評酒大師、7 名國家級白酒評委、28 名省級白酒評委，500多名白酒釀造技師 舍得酒業 生態釀酒專家、國家白酒評委、國家級品酒師共 96 名，55 名高級釀酒師，45 名四川省白酒評委 老白干酒 2 名中國白酒工藝大師、 1 名中國白酒首席評酒師、 1 名中國釀酒大師、20 名國家級白酒評委、55 名省級白酒評委、240 多名白酒釀造技師 伊力特 1 名中國白酒大師、1 名

36、中國首席白酒品酒師、6 名國家級白酒評委、16 名省級白酒評委 天佑德酒 5 名國家級白酒評委、30 名中高級工程師 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 9：2021 年公司研發人員被中國酒業協會聘為國家級白酒評委年公司研發人員被中國酒業協會聘為國家級白酒評委 數據來源：公司官網，東北證券 3.1.2. 產品矩陣完善，聚焦百元以上單品產品矩陣完善，聚焦百元以上單品 產品矩陣完善， 七大系列覆蓋全價格帶。產品矩陣完善， 七大系列覆蓋全價格帶。 公司共有年份、 金徽老窖、 世紀金徽星級、正能量、柔和、陳釀、曲酒七大系列產品，覆蓋低端至千元全價格帶，滿足了不同層級的消費需求。低端代表產品有世紀金徽二

37、星、金徽陳釀等，主要滿足省內低端白酒消費需求；中端代表產品有世紀金徽三星、四星、正能量系列等，世紀金徽三星、四星卡位百元價格帶，適應甘肅省內消費升級趨勢，是省內的主銷產品，正能量系列主打省外市場；高端代表產品有金徽年份系列和金徽老窖系列，公司在西北市場實行“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動模式以來，金徽 18、金徽 28 已逐步成為甘肅高端白酒的代表產品，金徽老窖是公司針對華東市場于 2021 年 11 月推出的新產品，口味更符合華東地區消費者喜好。同時，公司擬重新推出隴南春品牌，加快實施“金徽+隴南春”雙品牌發展戰略，進一步優化產品矩陣。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

38、明 10 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 表表 2：產品矩陣完善，覆蓋全價格帶產品矩陣完善，覆蓋全價格帶 系列系列 年份系列年份系列 金徽老窖系列金徽老窖系列 產品名稱 金徽 18 年 金徽 28 年 超長發酵 90 超長發酵 120 超長發酵 180 產品圖片 濃度 46 50 42 52 45 規格(ml) 500 500 500 500 500 價格(元) 488 1280 368 698 958 系列系列 世紀金徽星級系列世紀金徽星級系列 產品名稱 世紀金徽二星 世紀金徽三星 世紀金徽精品三星 世紀金徽四星 產品圖片 濃度 42/52 42/52 46 42/52 規格(

39、ml) 500 500 500 500 價格(元) 39 60/66 88 118/128 產品名稱 世紀金徽精品四星 世紀金徽五星 世紀金徽紅五星 產品圖片 濃度 46 42/52 50 規格(ml) 500 500 500 價格(元) 158 218/228 298 系列系列 正能量系列正能量系列 柔和系列柔和系列 產品名稱 正能量 1 號 正能量 2 號 正能量 3 號 柔和 H9 柔和 H6 柔和 H3 產品圖片 濃度 52 48 45 50 46 45 規格(ml) 500 500 500 500 500 500 價格(元) 428 288 188 389 269 169 品類品類

40、陳釀系列陳釀系列 曲酒系列曲酒系列 產品名稱 五年陳釀 三年陳釀 陳釀 紅瓷特曲 特曲 產品圖片 濃度 42 42 45 46 46 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 規格(ml) 500 500 480 500 500 價格(元) 88 68 29 188 88 數據來源：京東旗艦店，東北證券 2020 年高檔產品收入首次超過中檔產品，噸價穩步提升，產品結構持續優化。年高檔產品收入首次超過中檔產品，噸價穩步提升，產品結構持續優化。公司根據甘肅省白酒市場結構、 消費者購買能力， 將產品分為低檔 （30 元以下/500m

41、l） 、中檔（30 元-100 元/500ml） 、高檔（100 元以上/500ml）三檔產品。2015 年以來公司聚焦打造百元以上世紀金徽星級系列、柔和金徽系列核心單品，省外重點推廣金徽正能量系列，高檔產品銷售收入占比逐年增加，增速超過中檔產品，低檔產品銷售持續縮減。截止 2020 年底，高檔產品銷售收入占比 50.86%，占比超過一半，中檔產品占比 47.44%，高檔產品收入首次超過中檔產品，高檔產品增長主要來自百元以上金徽 28、金徽 18、柔和金徽等產品的大幅增長，2021 年高檔產品占比進一步提升至 61.24%，公司產品結構持續優化。量價方面，2014-2021 年公司白酒銷量有所

42、波動，主要是公司主動縮減中低檔白酒銷量所致，但公司噸價穩步提升，說明公司產品結構優化升級效果明顯。 圖圖 10：2020 年高檔產品占比首次超過中檔產品年高檔產品占比首次超過中檔產品 圖圖 11：高檔產品營收增速超過中、低檔產品：高檔產品營收增速超過中、低檔產品 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 圖圖 12：2014-2021 年金徽酒銷量波動較大年金徽酒銷量波動較大 圖圖 13：金徽酒噸價穩步提升：金徽酒噸價穩步提升 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高檔中檔低檔-60%-4

43、0%-20%0%20%40%60%024681012高檔中檔低檔高檔yoy中檔yoy低檔yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷量（千升）銷量yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021噸價（萬元/千升）噸價yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 36 金徽酒金徽酒/

44、 /公司深度公司深度 產品結構優化助推盈利質量提升， 但仍存在提升空間。產品結構優化助推盈利質量提升， 但仍存在提升空間。 公司高檔產品毛利率高于中、低檔產品，高檔產品銷售占比提升是公司毛利率穩步增長的主要原因。與行業可比公司相比，公司毛利率仍處于中下游水平，盈利質量有待進一步提高。公司未來將在西北市場繼續重點推廣金徽 28、金徽 18，在華東市場推出次高端新產品“金徽老窖”打開新局面，同時，公司擬重新推出的“隴南春”品牌定位中高端白酒，這一系列舉動將推動產品結構優化升級，從而有助于提高公司盈利質量。 圖圖 14：高檔產品毛利率最高：高檔產品毛利率最高 圖圖 15：毛利率仍有提升空間：毛利率仍

45、有提升空間 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 3.2. 品牌：線上線下齊發力，加強消費者互動品牌：線上線下齊發力，加強消費者互動 匹配高端媒體資源，強化品牌認知。匹配高端媒體資源，強化品牌認知。為進一步提升品牌影響力，公司調動豐富多元的媒體資源進行品牌宣傳，線下宣傳渠道方面，公司在西北地區重點市場的機場、高鐵站、戶外大牌等核心點位高頻投放金徽 28、金徽 18、柔和金徽和金徽正能量產品形象廣告，線上宣傳方面，公司運用電視廣告傳統媒體資源和微信視頻號、抖音等新媒體資源增加金徽酒的曝光度和知名度，同時培育新生代消費力量。 圖圖 16：金徽酒高鐵廣告：金徽酒高鐵廣告 圖圖

46、17：金徽酒電視廣告：金徽酒電視廣告 數據來源：東北證券，公開資料 數據來源：東北證券，公開資料 強化消費者互動，打造金徽酒專屬文化強化消費者互動，打造金徽酒專屬文化 IP。公司聚焦大客戶運營，持續開展“櫻花春釀” 、 “金徽年份酒高端品鑒會” 、 “柔和金徽 H9 民間金牌品酒師”等主題線下活動培育核心消費者，增強與消費者互動，強化消費者品牌認知。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20112012201320142015201620172018201920202021高檔中檔低檔40%50%60%70%80%90%2013 2014 2015 2016 2017 2018

47、 2019 2020金徽酒洋河股份今世緣舍得酒業酒鬼酒伊力特古井貢酒山西汾酒口子窖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 圖圖 18： “櫻花春釀”品牌活動： “櫻花春釀”品牌活動 圖圖 19： “酒海藏，年份長”金徽： “酒海藏，年份長”金徽 28 年高端品鑒會年高端品鑒會 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 積極履行社會責任， “金徽酒正能量”深入人心。積極履行社會責任， “金徽酒正能量”深入人心。公司積極承擔社會責任，成立金徽正能量公益基金會，持續開展公益助學、美麗鄉村建設等活動，積極參與抗擊

48、疫情、精準扶貧，堅持“釀造生態酒，傳遞正能量”的企業使命，生動詮釋正能量內涵，以實際行動傳遞金徽正能量。 圖圖 20：公司以實際行動傳遞金徽正能量：公司以實際行動傳遞金徽正能量 數據來源：公司官網，東北證券 3.3. 市場：深耕西北基地市場，加快華東市場布局市場：深耕西北基地市場，加快華東市場布局 省內實施不飽和營銷，穩居甘肅白酒龍頭地位。省內實施不飽和營銷，穩居甘肅白酒龍頭地位。在中低端價格帶，公司在省內的主要競爭對手是紅川、濱河等本土品牌，次高端價格帶，劍南春、洋河占據一定市場份額，高端價格帶，茅臺、五糧液、瀘州老窖地位穩固。公司與茅五瀘等全國性知名品牌錯位競爭，并長期深耕省內市場，省內實

49、行全價位、全渠道覆蓋，通過“千店網絡” 、 “千網工程”公司不斷加大對終端門店的掌控力，截止 2016 年，公司銷售市場已覆蓋省內 90%以上市縣地區，憑借在 500 元以內價格帶的顯著競爭優勢，公司在省內發展出一批長期忠誠、穩定的消費群體，甘肅白酒市場規模約為 70 億元，金徽酒市占率達 24%，穩居甘肅省白酒龍頭地位。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 36 金徽酒金徽酒/ /公司深度公司深度 表表 3：金徽酒省內主要競品：金徽酒省內主要競品 檔次檔次 零售價格零售價格 金徽酒主要產品金徽酒主要產品 市場其他主要產品市場其他主要產品 高檔高檔 500 元/

50、500ml 以上 金徽二十八年 飛天茅臺、五糧液 1618、五糧液、國窖 1573、紅花郎、青花 30 汾酒、52劍南春、水晶水井坊、洋河夢之藍M9 和 M6、今世緣國緣 V6 和 V9、酒鬼酒內參、品味舍得酒 中檔中檔 300-500 元/500ml 金徽十八年、柔和金徽 H9 正能量 1 號 漢醬、仁酒、五糧特曲、青花 20 汾酒、52劍南福、洋河夢之藍、洋河天之藍、西鳳三十年 100-300 元/500ml 世紀金徽五星、世紀金徽四星、柔和金徽 H6、柔和金徽 H3、正能量 2 號、正能量 3 號、紅瓷特曲 茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、五糧春、郎酒 1912（Z6） 、老白汾酒、劍南液、洋河