興發集團-首次覆蓋：磷化工產業一體化成效顯著入局新材料開拓全新成長路徑-20220408（42頁）.pdf

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1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 Table_Title 磷化工產業一體化成效顯著，磷化工產業一體化成效顯著， 入局新材料開入局新材料開拓拓全新成長路徑全新成長路徑 Table_StockRank 買入買入(首次) Table_StockName 興發集團（興發集團（600141）首次覆蓋首次覆蓋 Table_ReportDate 2022 年 04 月 08 日 Table_Summary 投資要點投資要點: : 磷化工龍頭企業， 調整業務結構夯實主業， 迎來業績轉折點磷化工龍頭企業， 調整業務結構夯實主業， 迎來業績轉折點： 興發集團位處湖北宜昌，

2、 磷礦資源豐富。 公司磷礦儲量全國領先， 磷化工產業鏈布局完善，是國內磷化工龍頭企業之一。2021 年起，公司積極調整業務結構，有意縮減盈利性較低的貿易業務規模，夯實主業。期間恰逢下游需求旺盛、 主營產品及原材料價格大幅上漲， 公司順勢迎來業績轉折點， 2021 年全年公司實現營業收入 236.07 億元， 同比增長 28.88%；實現歸母凈利潤42.47 億元，同比增長 583.58%。 依托資源優勢推行“礦電化一體” ，打造“磷硅鹽協同”循環產業鏈，成依托資源優勢推行“礦電化一體” ，打造“磷硅鹽協同”循環產業鏈，成本把控效果卓著本把控效果卓著： 公司堅持綠色發電， 依托所在地區豐富的水電

3、及光照資源積極建設自有水電站及光伏發電站，實施“礦電化一體”戰略，在能耗管控趨嚴背景下自發電能耗成本優勢逐步凸顯。 公司自發電、 自備磷礦石生產黃磷， 產能主要用于生產下游精細磷酸鹽及草甘膦， 以草甘膦副產的氯甲烷為原材料開展有機硅業務，并以生產有機硅副產的鹽酸反哺草甘膦裝置，二者互相提供原料形成“磷硅鹽協同”循環產業鏈，環保效益及綜合經濟效益卓著。同時公司也在不斷向主營業務上游原料端進行產能擴張， 未來公司在原料端的成本把控能力也將逐步增強， 進而提升主營業務盈利能力。 把握磷源優勢，攜手華友鈷業磷鋰互補進軍新能源材料產業：把握磷源優勢，攜手華友鈷業磷鋰互補進軍新能源材料產業：公司掌握大量磷

4、資源且在精細化工領域深耕數年，在生產以磷源為主要原料端成本的磷酸鐵方面極具優勢。 華友鈷業近年來積極開拓鋰資源， 控股及參股的海外企業鋰資源豐富。二者磷鋰互補攜手布局磷酸鐵及磷酸鐵鋰產能進軍新能源產業，將助力公司實現磷化工產業的轉型升級和高質量發展。 濕電子化學品迎重大發展機遇，子公司興福電子備受國家大基金等戰略濕電子化學品迎重大發展機遇，子公司興福電子備受國家大基金等戰略投資者青睞投資者青睞： 在近年國際地緣政治局勢不穩定、 全球疫情持續化且極端天氣多發的背景下，海外進口高端濕電子化學品等關鍵新材料的不確定性增強， 國內濕電子化學品迎來重大發展機遇。 公司子公司興福電子深耕濕電子化學品領域十

5、余年，現部分產品等級已達到 G4、G5 級別，并成功供貨下游多家知名半導體生產企業，現公司濕電子化學品業務已步入快速發展期。2021 年末，興福電子成功引入國家大基金等多家具有產業、技術以及資本等多方面的資源的戰略投資者，未來將有效推動興福電子向Table_ForecastSample 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 23606.68 26904.45 28784.17 33298.33 增長比率(%) 29 14 7 16 凈利潤(百萬元) 4246.59 5159.00 5518.11 6086.61 增長比率(%) 584 21 7 10 每股收益(元

6、) 3.82 4.64 4.96 5.47 市盈率(倍) 8.71 7.17 6.70 6.07 市凈率（倍） 2.67 1.95 1.51 1.21 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 1,111.72 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 975.60 收 盤 價 （ 元 ） 33.90 總 市 值 （ 億 元 ） 376.87 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 330.73 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table

7、_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師: : 黃侃黃侃 執業證書編號： S0270520070001 電話： 02036653064 郵箱： 研究助理研究助理: : 孫思源孫思源 電話： 18813297482 郵箱： -50%0%50%100%150%200%250%300%350%興發集團滬深300證券研究報告證券研究報告 公司公司首次覆蓋首次覆蓋報告報告 公司研究公司研究 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 42 頁 高端電子化學品領軍企業發展。 盈利預測與投資建議：盈利預測與

8、投資建議：預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤51.6/55.2/60.9 億元，實現 EPS 分別為 4.6/5.0/5.5 元/股，對應的 P/E分別為 7.2/6.7/6.1 倍(對應 4 月 6 日收盤價 33.26 元)。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險因素：風險因素： 化工安全及環保管控趨嚴， 裝置開工受限風險； 在建產能建設進度不及預期風險； 原材料價格大幅波動風險； 主營產品下游需求及出口訂單不及預期風險。 YUmVnYdUvZrUpOpNmP7NdN6MnPrRpNsQjMmMsOjMmNoP7NoOwPwMsOoNxNmNpR 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 4

9、2 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 $start$ 正文目錄正文目錄 1 公司簡介公司簡介 . 6 1.1 公司背景及股權結構 . 6 1.2 公司主營業務概述 . 7 2 公司磷礦資源豐富，磷化工產業布局完善公司磷礦資源豐富，磷化工產業布局完善 . 12 2.1 全球磷礦石供給縮緊，下游需求穩中預增 . 12 2.1.1 供給端：我國磷礦儲采比不盡合理，供應收緊進行時 . 12 2.1.2 需求端：農藥化肥需求穩健，新能源成為磷源需求重要增長點 . 14 2.2 公司背靠磷礦主要基地，儲備量全國領先 . 17 2.3 自配水電站綠色發電，節約黃磷能耗

10、成本效果卓著 . 19 2.4 磷銨量價齊升，公司成本控制能力強 . 21 2.5 牽手華友鈷業入局磷酸鐵鋰，實現磷鋰互補 . 23 3 草甘膦需求長期向好，公司產能全國領先草甘膦需求長期向好，公司產能全國領先 . 24 3.1 我國是草甘膦產銷大國，草甘膦需求長期向好 . 24 3.3 公司草甘膦產能及盈利性業內領先 . 28 4 有機硅需求穩健擴張，公司生產實力居業內前列有機硅需求穩健擴張，公司生產實力居業內前列 . 29 4.1 有機硅下游應用廣泛，產業發展迅速 . 29 4.2 公司有機硅生產實力業內領先，硅磷產業協同效應顯著 . 33 5 國產濕電子化學品迎高速發展期，公司展業快速推

11、進中國產濕電子化學品迎高速發展期，公司展業快速推進中 . 34 5.1 半導體核心材料國產化，濕電子化學品迎發展機遇 . 34 5.2 子公司興福電子產業深耕十余年，產品品質廣受客戶認可 . 36 6 市場估值分析市場估值分析 . 38 7 盈利預測及假設盈利預測及假設 . 38 8 風險提示風險提示 . 40 圖表 1: 公司發展歷程 . 6 圖表 2: 公司股權結構 . 6 圖表 3: 公司主營化工產品 . 8 圖表 4: 主營業務分板塊營收（億元） . 8 圖表 5: 2021 年公司主營業務構成（%） . 8 圖表 6: 2021 年公司主營業務毛利構成（億元） . 8 圖表 7: 主

12、營業務分板塊毛利率（%） . 8 圖表 8: 分地區營收（億元） （%）. 9 圖表 9: 營業收入（億元）及同比增長率（%） . 10 圖表 10: 歸母凈利潤（億元）及同比增長率（%） . 10 圖表 11: 銷售毛利率及凈利率（%） . 10 圖表 12: 公司三費（億元） . 10 圖表 13: 三費率（%） . 10 圖表 14: 資產負債率（%） . 11 圖表 15: 公司在建工程（億元）及同比增長率（%） . 11 圖表 16: 公司研發費用（億元）及研發費用率（%） . 11 圖表 17: 全球磷礦儲量分布 . 12 圖表 18: 全球磷礦產量分布 . 12 圖表 19: 中

13、國磷礦質量分布 . 13 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 圖表 20: 2020 年中國磷礦石產出分布（萬噸） . 13 圖表 21: 我國磷礦開采管控相關政策及規劃 . 13 圖表 22: 我國主要磷礦石產地產量走勢（萬噸） . 14 圖表 23: 中國磷礦石產量（萬噸） . 14 圖表 24: 國內主糧價格趨勢圖 . 15 圖表 25: 磷礦石消費結構 . 15 圖表 26: 磷酸一銨價格及價差（元/噸） . 15 圖表 27: 磷酸二銨價格及價差（元/噸） . 15 圖表 28: 磷酸鐵鋰動力電池產量(MWh

14、) . 16 圖表 29: 磷酸鐵鋰市場價格趨勢(元/噸) . 16 圖表 30: 磷礦石價格走勢 . 17 圖表 31: 全國八大磷礦基地礦床查明資源量（億噸） . 17 圖表 32: 磷化工企業磷礦直接儲量對比（億噸） . 17 圖表 33: 公司磷礦石板塊銷售收入（億元） . 18 圖表 34: 公司磷礦石產銷情況（萬噸） . 18 圖表 35: 公司磷化工整體產業鏈 . 19 圖表 36: 黃磷價格走勢（元/噸） . 19 圖表 37: 黃磷原材料成本拆分 . 19 圖表 38: 公司自有水電站情況 . 20 圖表 39: 各上市公司黃磷產能（萬噸） . 21 圖表 40: 磷酸一銨/

15、磷酸二銨行業有效產能（萬噸） . 21 圖表 41: 磷肥及磷化工指數/華南農產品價格指數走勢 . 21 圖表 42: 公司磷銨產銷情況（萬噸，%） . 22 圖表 43: 公司磷銨均價（元/噸）及同比變動情況（%） . 22 圖表 44: 磷酸一銨/磷酸二銨行業開工率（%） . 23 圖表 45: 我國磷酸鐵鋰表觀消費量及產量走勢（萬噸） . 23 圖表 46: 磷酸鐵鋰產業鏈 . 23 圖表 47: 全球草甘膦企業產能情況 . 25 圖表 48: 草甘膦庫存量（噸） . 25 圖表 49: 草甘膦開工率（%）. 25 圖表 50: 轉基因政策相關文件 . 26 圖表 51: 全球部分國轉基

16、因作物種植面積（萬公頃） . 26 圖表 52: 轉基因作為種植面積（萬公頃，%） . 26 圖表 53: 草甘膦成本結構 . 27 圖表 54: 甘氨酸及黃磷價格走勢（元/噸） . 27 圖表 55: 草甘膦、甘氨酸價格及價差（元/噸） . 28 圖表 56: 興發集團草甘膦產銷情況（萬噸,%） . 28 圖表 57: 興發集團甘氨酸耗用情況（萬噸） . 29 圖表 58: 公司宜昌新材料產業園循環經濟產業鏈 . 29 圖表 59: 有機硅產業鏈 . 30 圖表 60: 2021 年有機硅下游應用分布 . 30 圖表 61: 全球有機硅單體產能情況（截至 2021 年 6 月末） . 30

17、圖表 62: 我國有機硅 DMC 產能及產量趨勢 . 31 圖表 63: 有機硅 DMC 消費量及出口量趨勢 . 31 圖表 64: 有機硅 DMC 開工率（%） . 31 圖表 65: 金屬硅、一氯甲烷價格走勢（元/噸） . 32 圖表 66: 有機硅價格走勢（元/噸） . 32 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 圖表 67: 公司近年有機硅產銷情況（萬噸） . 33 圖表 68: 公司近年有機硅板塊收入（億元）及毛利率（%） . 33 圖表 69: SEMI 等級分類 . 34 圖表 70: 各領域對濕電子化學品

18、的需求（萬噸） . 35 圖表 71: 我國各應用領域濕電子化學品國產化率 . 35 圖表 72: 我國新增光伏裝機量（萬千瓦） . 35 圖表 73: TV 液晶面板各國占有率走勢（%） . 35 圖表 74: 全球半導體產業資本支出（十億美元）及同比 . 36 圖表 75: 中國半導體銷售金額及同比 . 36 圖表 76: 興福電子 IC 級化學品品類、TFT 級化學品品類 . 36 圖表 77: 興福電子高純化學品品類 . 37 圖表 78: 公司電子化學品板塊營收及盈利情況 . 37 圖表 79: 可比公司估值情況（截至 2022-3-30） . 38 圖表 80: 公司未來 3 年營

19、收預測 . 39 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 1 公司簡介公司簡介 1.1 公司背景及股權結構公司背景及股權結構 湖北興發化工集團股份有限公司成立于1994年，是一家主營磷化工系列產品和精細化工產品的開發、生產和銷售的企業。近年公司通過跨區域重組擴張，在多個省市建設規?；a基地，基本形成了在全國同行業內的主導地位?，F公司產品品類豐富，產業鏈整合度高，并率先施行了“礦電化一體”運行模式，實現磷礦全部自給的同時也實現了部分耗電自給。公司已先后在美國、德國、巴西、阿根廷等國家及地區設立了營銷平臺，營銷網絡遍布亞歐美

20、非等110多個國家和地區。 圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 興發集團實際控制人為興山縣興發集團實際控制人為興山縣國資委國資委，宜昌興發集團有限責任公司為第一大股東。，宜昌興發集團有限責任公司為第一大股東。公司股權結構穩定，實際控制人興山縣國資委通過全資子公司宜昌興發集團有限責任公司持有公司19.38%的股權。第二大股東金帆達為國內草甘膦制劑的大型供應商之一，持有公司14.61%的股權。公司各項業務主要由本部與各子公司具體負責，通過子公司及聯營公司不斷加強磷、硅等產業布局，全力打造以精細磷化工為核心競爭力的大型綜合性化企。截至2021年，公司旗下控股或參股公司共計37家

21、，包括湖北興瑞（有機硅） 、湖北泰盛（草甘膦） 、興福電子（電子化學品） 、宜都興發（磷銨）等。 圖表2:公司股權結構 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 1.2 公司主營業務概述公司主營業務概述 公司主營業務包括磷礦石、黃磷及公司主營業務包括磷礦石、黃磷及精細磷產品精細磷產品、草甘膦、草甘膦及副產品及副產品、有機硅、有機硅產品產品、肥料肥料產品產品和電子化學品六大板塊。和電子化學品六大板塊。 磷礦石：磷礦石： 公司背靠我國磷礦資源主要聚集地之一湖北， 磷礦資源儲量及產能位居業內前列

22、，磷礦開采技術業內領先、回采率高。截至2021年中報，公司有采礦權的磷礦資源儲量約4.29億噸，另外通過直接或間接持股荊州荊化、橋溝礦業和宜安實業，額外擁有磷礦探明儲量合計約3.78億噸；磷礦石產能為415萬噸/年，預計2022年下半年增長至615萬噸/年。 黃磷及黃磷及精細磷產品精細磷產品：公司現有黃磷產能超16萬噸/年，位居國內首位。同時公司也是全國精細磷產品門類最全、品種最多的企業之一，現有產能約20萬噸/年，包含磷酸五鈉、六偏磷酸鈉、食品級復配磷酸鹽（三聚磷酸鈉）等，其中六偏磷酸鈉產能全球第一，三聚磷酸鈉產能國內第一。 草甘膦草甘膦及副產品及副產品： 公司具備先進的草甘膦生產工藝， 公

23、司子公司泰盛公司及其子公司內蒙興發合計持有18萬噸/年產能， 產能位列國內首位， 內蒙興發現另有5萬噸/年草甘膦產能在建， 預計于2022年Q3投產。 此外， 公司草甘膦原材料環節也在完善的產業布局下具備保障，公司子公司泰盛公司配套建有10萬噸/年甘氨酸產能，公司本部及其他子公司則可就近為其提供黃磷和鹽酸等其他原材料，綜合經濟效益突出。 有機硅有機硅產品產品： 公司基于先進的生產工藝以及宜昌園區內與草甘膦裝置的協同效應， 有效地控制了有機硅相關業務的生產成本。公司全資子公司湖北興瑞現有有機硅單體理論產能36萬噸/年，并配套硅橡膠產能15萬噸/年、密封膠產能3萬噸/年以及硅油產能2萬噸/年。另外

24、控股孫公司內蒙興發在建40萬噸/年有機硅單體產能預計于2023年末投產。 肥料產品肥料產品： 公司全資子公司宜都興發主要產品磷酸一銨和磷酸二銨， 現有產能分別為20萬噸/年和80萬噸/年，另有復合肥產能10萬噸/年以及濕法磷酸（折百）產能68萬噸/年、精制凈化磷酸（折百）產能10萬噸/年，二期項目120萬噸/年硫酸和40萬噸/年磷酸裝置已于2021年8-9月建成開車。另外，公司參股的河南興發和星興藍天分別擁有復合肥產能38萬噸/年和合成氨產能40萬噸/年。 電子化學品：電子化學品： 濕電子化學品是公司子公司興福電子的主營業務， 經過10余年的發展， 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 42 頁 T

25、able_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 興福電子已成為產能規模行業前列、 產品質量國際先進的濕電子化學品生產企業。 公司現已建成3萬噸/年電子級磷酸（含IC級1萬噸） 、2萬噸/年電子級硫酸、3萬噸/年電子級蝕刻液產能（含IC級1萬噸） ，在建7萬噸/年IC級硫酸、1萬噸/年電子級雙氧水等項目預計于2022年陸續投產。另一聯營企業興力電子1.5萬噸/年IC級氫氟酸裝置也已建成投產，部分產品已銷往海外或進入下游客戶端測試階段。 圖表3:公司主營化工產品 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 做實主業優化業務結構，貿易業務占比顯著下調做實主業優化業務結構，貿易業務占比顯著

26、下調。從收入結構來看，截至2020年，毛利率水平較低的貿易產品是公司占比最高的收入來源，其次是主營產品中盈利性較高的草甘膦及副產品、黃磷及精細磷產品以及有機硅產品。2021年起，為優化業務結構、夯實主業，公司開始有意整頓貿易板塊業務，首先于2021年4月轉讓了主營貿易業務的宜昌興茂100%股權。2021年，公司營收結構中貿易占比明顯下滑，草甘膦及副產品板塊成為公司第一大收入來源，2021年實現草甘膦板塊實現營業收入75.48億元， 占比31.97%； 第二大收入來源有機硅板塊實現營業收入48.68億元， 占比20.62%；同期貿易產品收入19.57億元，同比下滑64.90%，占比8.29%。

27、圖表4:主營業務分板塊營收（億元） 圖表5:2021 年公司主營業務構成（%） 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表6:2021 年公司主營業務毛利構成（億元） 圖表7:主營業務分板塊毛利率（%） 0501001502002502018年2019年2020年2021年草甘膦及副產品有機硅黃磷及下游產品肥料貿易產品磷礦石電子化學品31.97%1.55%10.74%8.29%18.71%2.99%20.62%5.12%草甘膦及甘氨酸等電子化學品肥料貿易產品黃磷及下游產品磷礦石有機硅其他 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 42 頁 Table_Pagehead

28、證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 積極開發國際市場積極開發國際市場， 海外收入占比， 海外收入占比顯著增長顯著增長。 公司致力于建設成為世界知名的國際化精細化工企業，現正積極開發草甘膦、磷酸鹽等領域的國際市場，并在電子化學品領域已取得國內外知名半導體及顯示面板客戶的認可， 實現了產品的批量出口。 2021年公司海外業務營收及占比同比顯著增長，營收約70.47億元，同比增長41.54%，占比約30.70%。 圖表8:分地區營收（億元） （%） 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 1.3 公司公司財務情況財務情況簡析簡析

29、 營業收入營業收入穩步穩步增長增長，盈利盈利水平水平順順周期周期顯著顯著上漲。上漲。2019年，全球經濟增速持續放緩，化工市場需求總體疲軟，產品價格較2018年下滑；2020年新冠疫情爆發，年初開工率和市場需求受到重創，導致2019-2020年公司營收增長乏力。2021年化工行業進入上行景氣周期，公司主營產品草甘膦、有機硅、有機硅、二甲基亞砜等價格顯著上漲，營收及盈利能力增幅亮眼，2021年全年實現營業收入236.07億元，同比增長28.88%；實30.06 1.71 4.08 0.68 17.38 3.89 16.77 草甘膦及甘氨酸等電子化學品肥料貿易產品黃磷及下游產品磷礦石有機硅0.00

30、%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018年2019年2020年2021年草甘膦及副產品(%)有機硅產品(%)黃磷及精細磷產品(%)肥料(%)貿易(%)磷礦石(%)電子化學品(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0501001502002502016年2017年2018年2019年2020年2021年中國大陸國外中國大陸占比國外占比 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 現歸母凈利潤

31、42.47億元， 同比增長583.58%； 銷售毛利率和銷售凈利率分別為33.37%和19.92%，分別同比增長了20.1pcts和16.64pcts。 圖表9:營業收入（億元）及同比增長率（%） 圖表10:歸母凈利潤（億元）及同比增長率（%） 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 圖表11:銷售毛利率及凈利率（%） 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 資產負債結構持續優化， 三費管控有序。資產負債結構持續優化， 三費管控有序。 由于公司早期為加強產業鏈整合和產業升級，工程建設較多，導致公司負債規模偏大、資產負債率偏高。近年來在公司積極優化資產負債結構、將長期

32、金融負債置換短期金融負債下，公司資產負債水平顯著下滑，2021年公司資產負債率已下降至60%以下， 達到了54.06%。 同時公司近年在費用及費用率方面表現也相對平穩， 其中財務費用及銷售費用率隨著公司業務結構優化、 負債結構優化、利息支出減少而穩中有降。 圖表12:公司三費（億元） 圖表13:三費率（%） 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250營業收入營業收入同比增長率-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%051015202530354045歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤同比增速051

33、01520253035402014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 圖表14:資產負債率（%） 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 加速加速推進產業轉型升級， 持續加大研發投入力度。推進產業轉型升級， 持續加大研發投入力度。 公司于2018年起加快產業轉型升級，加強投資擴產和項目技改，在建工程數額顯著上升。截至2021年末，公司在建工程為2

34、9.01億元，同比增長0.25%。在積極擴大產業規模的同時，公司研發投入力度也在持續加大， 2021年公司研發費用為8.62億元， 同比增長了130.49%； 研發費用率為3.65%，同比增長了1.61pcts。 圖表15:公司在建工程（億元）及同比增長率（%） 圖表16:公司研發費用（億元）及研發費用率（%） 012345678銷售費用財務費用管理費用20182019202020210.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%2018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202

35、02021資產負債率(%) 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 2 公司磷礦資源豐富，磷化工產業布局完善公司磷礦資源豐富，磷化工產業布局完善 2.1 全球磷礦石供給縮緊，下游需求穩中預增全球磷礦石供給縮緊，下游需求穩中預增 2.1.1供給端：供給端：我國磷礦儲采比不盡合理，供應收緊進行時我國磷礦儲采比不盡合理，供應收緊進行時 全球磷礦資源分布不均，摩洛哥和西撒哈拉地區占總資源儲量的70%，占據絕大多數的磷礦資源。我國磷礦儲量占全球我國磷礦儲量占全

36、球5%，位列第二，但產量常年居于世界首位。，位列第二，但產量常年居于世界首位。2020年我國磷礦產量為0.89億噸， 而同期摩洛哥年產量不到0.4億噸， 可見與其他國家相比，我國目前的磷礦儲采比不盡合理。 且我國磷礦資源平均品位較低， 超過七成是中低品位磷礦（五氧化二磷含量在20%以下） ，這也意味著我國開采出的礦產需要經過更多的加工采選程序才能使得磷礦品位達到應用要求（酸法加工用磷礦石和生產黃磷的磷礦合格品位都需達到24%以上，優質產品對磷礦品位要求更高） 。 圖表17:全球磷礦儲量分布 圖表18:全球磷礦產量分布 資料來源：USGS，萬聯證券研究所 資料來源：USGS，萬聯證券研究所 0%

37、5%10%15%20%25%30%35%40%051015202530352018201920202021在建工程在建工程同比增長率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%0123456789102018201920202021研發費用研發費用率70%5%4%3%3%2%2%2%2%1%6%摩洛哥和西撒哈拉中國埃及阿爾及利亞敘利亞巴西南非沙特阿拉伯澳大利亞美國其他40%17%11%6%4%3%2%2%15%中國摩洛哥和西撒哈拉美國俄羅斯約旦沙特阿拉伯巴西埃及其他 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究

38、報告證券研究報告| |化工化工 圖表19:中國磷礦質量分布 圖表20:2020 年中國磷礦石產出分布（萬噸） 資料來源：銳觀咨詢，萬聯證券研究所 資料來源：國家統計局，萬聯證券研究所 環保監管環保監管力度加大，磷礦石供給收緊力度加大，磷礦石供給收緊。長期以來，我國磷礦石存在開采秩序混亂、以中小企業為主、資源利用率低、對環境破壞較大等問題。2016年起，在我國將磷礦石列為了戰略性礦產資源的同時， 供給側結構性改革和環保督察雙管齊下， 嚴監管下我國磷礦石產出開始大幅縮減， 產量及同比增速自2016年至2020年持續下滑， 產量四年降幅達到了38.41%。2021年三季度， 在雙碳背景下云南、 貴州

39、等磷礦石重要產地發布了能耗雙控相關政策，磷礦石開工率階段性迅速下降，據百川盈孚數據顯示，短期的拉閘限電導致磷礦石整體開工率由2021年5月份的接近50%下滑至了7月份的40%左右。盡管目前限電影響對于化工企業已經基本消除，但根據國家發改委編制的 “十四五”長江經濟帶發展規劃實施方案 ， “三磷”治理仍是“十四五”長江經濟帶發展的重要舉措之一， 是推進生態保護修復和污染治理仍是發展的重要目標， 因此于我國而言， 未來磷礦石的開采必將繼續在嚴監管下展開，未來磷礦石的開采必將繼續在嚴監管下展開， 2016年以前磷礦石過度開采的局年以前磷礦石過度開采的局面將不會再出現面將不會再出現，我國磷礦石的儲采比

40、將逐步趨于合理化，我國磷礦石的儲采比將逐步趨于合理化。 圖表21:我國磷礦開采管控相關政策及規劃 政策條例政策條例 發布部門發布部門/ /時間時間 具體內容具體內容 關于調整硅藻土、珍珠巖、磷礦石和玉石等資源稅稅額標準的通知 財政部、國家稅務總局 2008-09 為發揮資源稅的調節作用，促進資源節約開采和利用，自 2008 年 10 月 1日起，調整部分礦產品的資源稅稅額標準，調整后磷礦石稅額標準為每噸15 元。 商務部關于將磷礦石納入出口配額許可證管理的公告 商務部 2008-11 自 2009 年 1 月 1 日起，對磷礦石出口實行出口配額許可證管理，各地有磷礦石出口業績的企業可根據公告要

41、求，向所在地省級商務主管部門提交磷礦石出口配額申領條件申報材料。 化工礦業“十二五”發展規劃 中國化學礦業協會 2011-08 建立磷礦產地資源儲備機制，提高磷礦開采準入門檻。 11%10%64%15%一級磷礦二級磷礦三級磷礦低品位磷礦3828.142132.891807.52841.70174.3861.2447.44 湖北貴州云南四川河南河北其他 萬聯證券研究所 第 14 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資源稅改革 國家稅務總局 2016-07 包括磷礦在內全面推開資源稅從價計征改革，對資源賦存條件好、價格高的礦產多征稅，對條件差、價

42、格低的礦產少征稅，遏制磷礦生產經營中“采富棄貧”的現象，同時通過稅收優惠政策，鼓勵企業高效利用資源，保護礦區生態環境。 關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 國務院 2016-08 嚴格控制磷銨、黃磷等過剩行業新增產能，充分利用安全、環保、節能、價格等措施推動落后和低效產能退出。 全國礦產資源規劃（2016-2020 年） 國土資源部、國家發改委、工信部等 2016-11 磷列入 24 種礦產戰略性礦產之一；要加強中低品位礦利用，并保持開采總量不超過 1.5 億噸/年 商務部公告 2018 年第 87 號 公布 2019 年貨物出口配額管理有關事項 商務部 2018-11 2019 年 1

43、 月 1 日起暫停磷礦石出口配額管理,調整為實行許可證管理。符合條件的需要出口磷礦石的對外貿易經營者,可憑有效貨物出口合同申領出口許可證,憑出口許可證向海關辦理報關驗放手續。 長江“三磷”專項排查整治行動實施方案 生態環境部 2019-04 解決長江經濟帶部分河段水體總磷嚴重超標問題，消除部分涉磷企業造成的突出水環境隱患，重點圍繞磷礦、磷化工以及磷石膏庫三個領域展開，加速出清產業規模小、污染不達標等落后產能。 資料來源：各部門官網，公開資料整理，萬聯證券研究所 圖表22:我國主要磷礦石產地產量走勢（萬噸） 圖表23:中國磷礦石產量（萬噸） 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 資料來源：國家統計

44、局，萬聯證券研究所 2.1.2需求端：農藥化肥需求穩健，新能源成為磷源需求重要增長點需求端：農藥化肥需求穩健，新能源成為磷源需求重要增長點 0200040006000800010000120001400016000四川湖北貴州云南-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0020102011201220132014201520162017201820192020我

45、國磷礦石產量（萬噸）同比增速（%） 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 磷肥等農化產品是目前磷礦石的主要應用領域， 消費占比在七成左右。磷肥等農化產品是目前磷礦石的主要應用領域， 消費占比在七成左右。 農產品作為大眾生存的基本保障，屬于剛需品，對于農化產品及其上游原材料的需求較為穩健。2020年以來， 新冠疫情和極端氣候等因素影響了全球供應鏈和農業生產， 農產品價格飆升的同時有效強化了全球穩糧食生產、 保糧食供應的意識， 進而有助于帶動對農藥化肥等農化產品的需求。 圖表24:國內主糧價格趨勢圖 圖表25:磷礦石消費結

46、構 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，萬聯證券研究所 磷肥價格旺季高位看漲， 供應縮緊下磷礦石價格存在支撐性上調預期。磷肥價格旺季高位看漲， 供應縮緊下磷礦石價格存在支撐性上調預期。2021年， 在原材料價格上漲、 出口需求旺盛等因素影響下， 磷酸一銨和磷酸二銨的價格及價差顯著上漲。即便臨近年末需求階段性進入疲軟狀態，磷肥價格有所回落，但依舊顯著高于2020年同期水平。截至2021年12月31日，國內磷酸一銨和磷酸二銨的價格分別為3083.33元/噸和3600元/噸，分別同比增長了45.67%和47.54%。2022年1季度，在原材料價格高位支撐下，隨著春耕備貨旺季來臨，

47、下游需求回暖，磷肥等農化產品價格再度進入上行通道。對于供應趨于收緊的磷礦石而言，下游磷肥等需求旺盛，將使得磷礦石的價位繼續支撐性上調， 期間具有成本端優勢、 產業鏈布局完善的磷肥及磷化工企業的營收及盈利空間有望進一步打開。 圖表26:磷酸一銨價格及價差（元/噸） 圖表27:磷酸二銨價格及價差（元/噸） 05,00010,00015,00020,00025,00002,0004,0006,0008,000期貨結算價(連續):黃玉米期貨結算價(連續):早秈期貨結算價(連續):黃大豆1號期貨結算價(連續):普麥期貨結算價(連續):棉花71%7%6%16%磷肥黃磷磷酸鹽其他磷化物 萬聯證券研究所 第

48、16 頁 共 42 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告| |化工化工 資料來源：百川盈孚，萬聯證券研究所 資料來源：百川盈孚，萬聯證券研究所 新能源新能源產業強勢崛起， 電池上游材料拉動磷源需求產業強勢崛起， 電池上游材料拉動磷源需求。在我國政策支持下， 2021年新能源產業發展顯著提速， 動力電池產銷量快速攀升。 據中國汽車動力電池產業創新聯盟發布的數據顯示，2021年我國動力電池產量為219.7GWh，同比增長了163.4%；其中三元電池產量為93.9GWh，同比增長了93.6%；磷酸鐵鋰電池產量為125.4GWh，同比增長了262.9%。全年動力電池銷量為186.

49、0GWh，其中三元電池銷量為79.6GWh，磷酸鐵鋰電池銷量為106.0GWh。此外，2021年我國新能源汽車總銷量突破了350萬輛，同比增長約1.6倍，遠超市場預期。為此，中汽協也上調了2022年我國新能源汽車銷量至500萬輛?？紤]到已有越來越多的車企甚至互聯網企業布局新能源汽車賽道，且我國對于新能源的支持政策利好仍存，近年新能源及其上游原材料產業有望繼續保持高速增長。 以磷酸鐵鋰材料為例， 每GWh磷酸鐵鋰電池需要約0.25萬噸的磷酸鐵鋰，而每噸磷酸鐵鋰需要磷資源（折純為五氧化二磷）0.50.65噸，若以25%的折含量計算，每生產1GWh的磷酸鐵鋰電池所需要的磷礦石約0.50.65萬噸，2

50、021年生產125.4GWh磷酸鐵鋰動力電池則對應62.781.5萬噸的磷礦石用量。未來隨著磷酸鐵鋰電池出貨量的持續攀升以及中游企業擴大磷酸鐵及磷酸鐵鋰的生產規模，磷酸鐵鋰等新能源材料對于磷礦石的需求將進一步增長。 圖表28:磷酸鐵鋰動力電池產量(MWh) 圖表29:磷酸鐵鋰市場價格趨勢(元/噸) 資料來源：同花順ifind，萬聯證券研究所 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002020-07-012021-0