【公司研究】青松股份-松節油深加工和合成樟腦龍頭企業通過并購開拓化妝品領域-20200604[16頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/化工/基礎化工材料制品 證券研究報告 青松股份青松股份（300132）公司研究報告公司研究報告 2020 年 06 月 04 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 06 月 03 日收盤價 （元） 18.13 52 周股價波動（元） 8.66-20.10 總股本/流通 A 股（百萬股） 517/460 總市值/流通市值（百萬元） 9366/8342 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現

2、 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 30.6 54.5 48.7 相對漲幅（%） 29.1 46.4 47.9 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:李智 Tel:(021)23219392 Email: 證書:S0850519110003 松節油深加工和合成樟腦龍頭企業， 通過松節油深加工和合成樟腦龍頭企業， 通過 并購開拓化妝品領域并購開拓化妝品領域 Table_Summary 投資要點：投資要點： 青松股份

3、：國內最大的松節油深加工企業和全球最大的合成樟腦供應商，通青松股份：國內最大的松節油深加工企業和全球最大的合成樟腦供應商，通 過并購諾斯貝爾開拓化妝品領域。過并購諾斯貝爾開拓化妝品領域。公司主要從事松節油深加工系列產品的研 發、生產與銷售。公司是國內最大的松節油深加工企業，同時也是全球最大 的合成樟腦及其中間產品的供應商。 2019 年， 公司實現營業收入 29.08 億元， 同比增長 104.57%，實現歸母凈利潤 4.53 億元，同比上升 13.19%。 公司擬公司擬通過全資子公司收購諾斯貝爾剩余通過全資子公司收購諾斯貝爾剩余 10%股權。股權。2020 年 5 月 6 日，公 司發布公告

4、，擬由公司全資子公司廣東領博以現金方式收購香港諾斯貝爾 10%的股份，交易對價為 4.3 億元人民幣。本次交易完成前，公司持有諾斯 貝爾 90%股份，系諾斯貝爾的控股股東；本次交易完成后，公司及全資子公 司廣東領博將分別持有諾斯貝爾 90%和 10%的股份，合計持有 100%股份。 積極推進林產化學品系列擴建改造項目，公司合成樟腦產能將提升至積極推進林產化學品系列擴建改造項目，公司合成樟腦產能將提升至 15000 噸。噸。公司新建 1.5 萬噸香料項目包含包括龍涎酮產品 5000 噸/年，乙酸芐酯 產品 10000 噸/年。項目已完成安全驗收及通過環保驗收，并取得?；?使用許可證 ，2019

5、 年 11 月起正式投產。另外，公司擁有 1000 噸/年的冰片 產能和 1 萬噸/年的合成樟腦產能。其中，500 噸/年冰片精制擴建項目報告期 內已完成項目安全驗收及通過環保驗收， 正式生產。 年產 5000 噸合成樟腦擴 建項目（含生產線自動化改造）項目，于 2019 年下半年進行項目試生產，該 項目未來達產后，公司合成樟腦產能將提升至 15000 噸。 集設計、研發和制造于一體的化妝品集設計、研發和制造于一體的化妝品 ODM 企業，專注于面膜、護膚品和濕企業，專注于面膜、護膚品和濕 巾。巾。諾斯貝爾是一家集設計、研發和制造于一體的綜合型化妝品生產企業， 致力于成為國際一流的化妝品研發、制

6、造商。公司以 ODM 為主，OEM 為輔 的直接銷售形式。ODM 模式是根據客戶要求的品類、規格、功能和質量，設 計產品配方和包裝并進行生產，產品貼客戶商標進行銷售；OEM 模式是根據 客戶要求的品類、規格、外觀、形狀、功能、質量，利用自有配方或客戶提 供的配方進行生產，產品貼客戶商標進行銷售。主要產品涵蓋面膜、護膚品 和濕巾三大品類。 盈利預測與估值區間。盈利預測與估值區間。 我們預計公司2020-22年凈利潤分別為5.54億元、 6.14 億元、 6.77 億元， 對應 EPS 分別為 1.07、 1.19、 1.31 元。 我們給予公司 2020 年 18-22 倍 PE，對應合理價值區

7、間為 19.26-23.54 元，首次覆蓋給予“優于 大市”投資評級。 風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；無實際控制人風險；宏觀經濟下行。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1422 2908 3836 4077 4359 (+/-)YoY(%) 75.2% 104.6% 31.9% 6.3% 6.9% 凈利潤(百萬元) 400 453 554 614 677 (+/-)YoY(%) 322.6% 13.2% 22.2% 11.0% 10.2% 全面攤薄 EPS(元) 0.

8、78 0.88 1.07 1.19 1.31 毛利率(%) 40.9% 31.2% 27.7% 28.4% 29.1% 凈資產收益率(%) 36.1% 15.0% 16.1% 15.8% 15.4% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 公司研究青松股份（300132）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 青松股份：國內松節油深加工和全球合成樟腦龍頭企業 . 5 1.1 公司是全球最大的合成樟腦供應商，收購諾斯貝爾切入化妝品領域 . 5 1.2 行業格局優化，經營業績持續增長 . 5 1.3 股權結構：山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司持股 9.61%

9、 . 6 2. 全球最大的松節油深加工企業及合成樟腦供應商 . 6 3. 諾斯貝爾：集設計、研發和制造于一體的化妝品 ODM 企業 . 8 4. 盈利預測與估值區間 . 10 5. 風險提示 . 11 財務報表分析和預測 . 12 mNtMpOtQsPoPzQmOwOmQxPbRaObRoMrRoMmMlOoOpRkPnNnQaQrRxONZpOrQxNnQqN 公司研究青松股份（300132）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 2015-2019 年公司營業收入和歸母凈利潤變化 . 6 圖 2 2015-2019 年公司毛利率和凈利率情況 . 6 圖 3 201

10、8-2019 年公司分產品營收（億元） . 6 圖 4 2018-2019 年公司分產品毛利（億元） . 6 圖 5 公司股權結構（截至 2020 年 3 月 31 日） . 6 圖 6 合成樟腦產業鏈 . 7 圖 7 樟腦-松節油價格價差走勢圖（元/噸） . 8 圖 8 諾斯貝爾主營業務. 8 圖 9 2017-2019 年諾斯貝爾營業收入和歸母凈利潤變化 . 9 圖 10 2019 年 5-12 月諾斯貝爾營收占比 . 9 圖 11 2019 年 5-12 月諾斯貝爾毛利占比 . 9 圖 12 2013-2021 年全球面膜行業市場規模及預測 . 10 公司研究青松股份（300132）4

11、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司主要產品介紹. 5 表 2 合成樟腦下游應用領域 . 7 表 3 青松股份分業務盈利預測 . 10 表 4 可比公司估值表 . 11 公司研究青松股份（300132）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 青松股份：國內松節油青松股份：國內松節油深加工和全球合成樟腦龍頭企業深加工和全球合成樟腦龍頭企業 1.1 公司是全球最大的合成樟腦供應商，公司是全球最大的合成樟腦供應商，收購收購諾斯貝爾諾斯貝爾切入切入化妝品領域化妝品領域 青松股份是青松股份是國內最大的松節油深加工企業和全球最大的合成樟腦供應商，通過收購國內最大的松

12、節油深加工企業和全球最大的合成樟腦供應商，通過收購 諾斯貝爾開拓化妝品領域。諾斯貝爾開拓化妝品領域。青松股份成立于 2001 年 1 月，2010 年 10 月在深圳證券交 易所創業板上市。公司主要從事松節油深加工系列產品的研發、生產與銷售，是國內最 大的松節油深加工企業，同時也是全球最大的合成樟腦及其中間產品的供應商。公司行 業地位突出，同時在技術研發、原材料、成本等方面具有明顯的優勢。公司于 2019 年 4 月 24 日完成對諾斯貝爾化妝品股份有限公司 90%股份的并購，開拓面膜、護膚品、濕 巾等化妝品的設計、研發與制造業務。 表表 1 公司主要產品介紹公司主要產品介紹 產品名稱產品名稱

13、 分子式分子式 用途用途 合成樟腦 C10H18O 醫藥上用作強心劑、興奮劑、清涼劑的生產；香精香料的主要原料之一；日常生活用 作防蟲蛀劑。工業上用作賽璐珞、聚氯乙烯、橡膠、硝化纖維及粉末、工業中的增塑 劑、炸藥穩定劑。 莰烯 C10H14 多用途的化學中間體和有機合成原料，廣泛應用于香精香料、農藥、電子化學以及涂 料等領域。 乙酸異龍 腦酯 C10H16CH3COOH 用途廣泛的基礎香料，主要作為香精香料工業中的調香劑使用。 對傘花烴 C10H14 用于制取對甲苯酚、丙酮，用作染料、醫藥、香料的中間體。 醋酸鈉 CH3COONa 用于染料、有機合成、制藥、試劑、焊接助劑等。 雙戊烯 C10H

14、16 主要用作橡膠再生主劑和合成香料基礎原料。 冰片 C10H17OH 中藥飲片、香精香料原料。 資料來源：青松股份招股說明書，海通證券研究所 公司擬通過全資子公司收購諾斯貝爾剩余公司擬通過全資子公司收購諾斯貝爾剩余 10%股權。股權。2020 年 5 月 6 日，公司發布 公告，擬由公司全資子公司廣東領博以現金方式收購香港諾斯貝爾 10%的股份，交易對 價為 4.3 億元人民幣。交易完成前，公司持有諾斯貝爾 90%股份，系諾斯貝爾的控股股 東； 此次交易完成后， 公司及全資子公司廣東領博將分別持有諾斯貝爾 90%和 10%的股 份，合計持有 100%股份。 1.2 行業格局優化，經營業績持續

15、增長行業格局優化，經營業績持續增長 2015-2018 年，公司營業收入和凈利潤保持增長態勢。2015-2018 年公司營收分別 為 5.89 億元、5.57 億元、8.11 億元和 14.22 億元，2016-2018 年同比增長-5.38%、 45.56%和 75.24%。2015-2018 年歸母凈利潤分別為 0.11 億元、0.33 億元、0.95 億 元和 4.00 億元，2016-2018 年同比增長 200.31%、189.44%和 322.55%。 2019 年，公司實現歸母凈利潤年，公司實現歸母凈利潤 4.53 億元，同比上升億元，同比上升 13.19%。據 Wind 數據，

16、2019 年，公司實現營業收入 29.08 億元，同比增長 104.57%，實現歸母凈利潤 4.53 億元， 同比上升 13.19%，營收高速增長主要為 2019 年 5 月起諾斯貝爾開始并表，凈利增速低 于營收增速主要為化工產品價格下半年開始同比下跌所致。 2019 年， 公司合成樟腦系列、 冰片系列和其他林產化學品系列營收分別同比下降 7.75%、0.91%和 18.57%。 2015-2019 年公司產品毛利率分別為 16.51%、20.66%、28.37%、40.89%和 31.25%。2019 年受松節油價格下跌的影響，公司松節油深加工業務的產品毛利率較上 年同期下降， 合成樟腦系列

17、、 冰片系列和其他林產化學品系列毛利分別同比下降18.54%、 7.49%和 25.87%。 公司研究青松股份（300132）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 2015-2019 年公司年公司營業收入和歸母凈利潤變化營業收入和歸母凈利潤變化 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20152016201720182019 營業總收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸） 營業總收入增速（右軸）凈利潤增速（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖2 2015-2019 年年公司

18、毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20152016201720182019 毛利率凈利率 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 2018-2019 年公司分產品營收（億元）年公司分產品營收（億元） 0 5 10 15 20 25 30 35 20182019 合成樟腦系列合成樟腦系列冰片系列冰片系列其他林產化學品系列其他林產化學品系列化妝品化妝品 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖4 2018-2019 年公司分產品年公司分產品毛利毛利（億元）（億元） 0 2 4 6 8 10 201

19、82019 合成樟腦系列合成樟腦系列冰片系列冰片系列其他林產化學品系列其他林產化學品系列化妝品化妝品 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 1.3 股權結構：山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司股權結構：山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司持股持股 9.61% 公司第一大股東為山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司。公司第一大股東為山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司。據 Wind 信息，截至 2020 年 3 月 31 日，山西廣佳匯企業管理咨詢有限公司持有公司 4962 萬股股份，占公司股本 總數的 9.61%。公司無控股股東和實際控制人。 圖圖5 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2020 年年

20、3 月月 31 日）日） 資料來源：Wind，海通證券研究所 2. 全球最大的松節油深加工企業及合成樟腦供應商全球最大的松節油深加工企業及合成樟腦供應商 樟腦行業是最具活力的林產品深加工領域之一，且在醫藥、香料、日化等領域發揮樟腦行業是最具活力的林產品深加工領域之一，且在醫藥、香料、日化等領域發揮 著難以替代的作用，因此其需求始終保持穩定增長。著難以替代的作用，因此其需求始終保持穩定增長。合成樟腦有較強烈的清涼感和芳香 氣味，具有皮膚刺激類藥物活性、防腐活性、驅蟲及防蟲蛀活性，以及對硝化棉等特殊 材料的良好增塑性能，因此，合成樟腦在醫藥及醫藥中間體、安全型防蟲蛀劑、工業原 公司研究青松股份（3

21、00132）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 料、香料等領域內得到了廣泛的應用。 表表 2 合成樟腦下游應用領域合成樟腦下游應用領域 應用領域應用領域 內容內容 醫藥醫藥 中成藥 直接藥用可入跌打、活血外用藥膏和藥用油（水）制劑，也可入解暑、醒腦、 健胃作用的口服中成藥制劑 醫藥中間體 主要用于生產中樞神經興奮劑的醫藥中間體樟腦磺酸和苯酐氨酸 防蟲蛀劑防蟲蛀劑 主要用于安全型防蟲蛀劑 工業原料工業原料 主要用于賽璐珞和攝影膠片的增塑劑、無煙炸藥制造中用作穩定劑 香料香料 直接應用于日化香精配方、日用化學品和工業品的加香；以合成樟腦為原料 可衍生出多種重要的合成香料中間體， 從合成香料

22、中間體出發可以合成許多 高價值的香料化合物 資料來源：青松股份招股說明書，海通證券研究所 我國我國最大的松節油深加工企業及最大的松節油深加工企業及全球最大的全球最大的合成樟腦供合成樟腦供應商。應商。公司是我國最大的松 節油深加工企業，也是全球最大的合成樟腦及系列產品的供應商，產品種類多，質量好， 技術水平較高，市場營銷能力較強，具備較強的定價自主權。除了通過國內藥品 GMP 檢查外，公司也取得了歐盟 REACH、美國 FDA 及日本 GMP 等多項認證，不僅為公司 產品進入歐美市場取得了通行證，也為公司下一步開發市場客戶提供了產品品質證明。 圖圖6 合成樟腦產業鏈合成樟腦產業鏈 冰片系列冰片系

23、列萜烯樹脂萜烯樹脂 二氫月桂烯二氫月桂烯 醇醇 松油醇松油醇 合成樟腦系合成樟腦系 列列 醫藥及醫藥醫藥及醫藥 中間體中間體 香料香料防蟲蛀劑防蟲蛀劑工業原料工業原料 松樹松樹松脂松脂 -蒎烯蒎烯 松節油松節油 松香松香 -蒎烯蒎烯 初級加工初級加工 深深 加加 工工 資料來源：青松股份招股說明書，海通證券研究所 全球合成樟腦產能集中在中國和印度。全球合成樟腦產能集中在中國和印度。2013 年，全球樟腦總需求量約 2.75 萬噸， 其中我國企業樟腦總產量為 1.77 萬噸。 國內原有主要生產企業包括青松股份、蘇州合成 化工有限公司、上海華誼集團華原化工有限公司、廣州黃埔化工有限公司、德慶天利化

24、 工有限公司、嘉興香料廠。印度產能受原料制約難以繼續提高，新增市場需求主要依賴 進口來滿足。2016 年年以以來，受來，受環保趨嚴影響環保趨嚴影響，國內樟腦行業供給端大幅收縮，目前主，國內樟腦行業供給端大幅收縮，目前主 要供應商僅福建青松、廣西梧州黃浦兩家要供應商僅福建青松、廣西梧州黃浦兩家。 原材料價格下跌引起產品價格波動，松節油深加工業務營收及毛利率同比下降。原材料價格下跌引起產品價格波動，松節油深加工業務營收及毛利率同比下降。 2019 年，公司松節油深加工業務實現營業收入 13.04 億元，同比下降 8.24%，毛利率 為 36.49%， 同比下降 4.4 個百分點。 營收及產品毛利率

25、同比下降的原因是主要原材料松 節油價格下跌幅度較大，受上下游價格傳導效應影響，松節油深加工業務的產品價格波 動較大。根據 WIND 數據，2019 年合成樟腦均價為 10.7 萬元/噸，同比增長 5.8%，松 節油均價為 2.7 萬元/噸，同比下降 14.2%，樟腦-松節油價差為 7.0 萬元/噸，同比增長 20.8%。 公司研究青松股份（300132）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 樟腦樟腦-松節油價格價差走勢圖（元松節油價格價差走勢圖（元/噸）噸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 積極推進林產化學品系列擴建改造項目，公司合成樟腦產能積極推進林產化學品系列擴建改造項目

26、，公司合成樟腦產能將提升至將提升至 15000 噸。噸。公 司擁有 1000 噸/年的冰片產能和 1 萬噸/年的合成樟腦產能。 其中， 500 噸/年冰片精制擴 建項目報告期內已完成項目安全驗收及通過環保驗收，正式生產。年產 5000 噸合成樟 腦擴建項目（含生產線自動化改造）項目，于 2019 年下半年進行項目試生產，該項目 達產后，公司合成樟腦產能將提升至 15000 噸。此外，公司新建 1.5 萬噸香料項目包含 包括龍涎酮產品 5000 噸/年，乙酸芐酯產品 10000 噸/年。項目已完成安全驗收及通過 環保驗收，并取得?；肥褂迷S可證，2019 年 11 月起正式投產。 3. 諾斯貝爾

27、諾斯貝爾：集設計、研發和制造于一體的化妝品：集設計、研發和制造于一體的化妝品 ODM 企業企業 諾斯貝爾諾斯貝爾是是集設計、研發和制造于一體的化妝品集設計、研發和制造于一體的化妝品 ODM 企業，專注于面膜、護膚品企業，專注于面膜、護膚品 和濕巾和濕巾等等領域領域。公司以 ODM 為主，OEM 為輔的直接銷售形式。ODM 模式是根據客戶 要求的品類、規格、功能和質量，設計產品配方和包裝并進行生產，產品貼客戶商標進 行銷售；OEM 模式是根據客戶要求的品類、規格、外觀、形狀、功能、質量，利用自有 配方或客戶提供的配方進行生產，產品貼客戶商標進行銷售。主要產品涵蓋面膜系列、 護膚品系列和濕巾系列三

28、大品類。 圖圖8 諾斯貝爾主營業務諾斯貝爾主營業務 資料來源：公司 2019 年年報、海通證券研究所 諾斯貝爾坐擁客戶資源和供應商優勢。諾斯貝爾坐擁客戶資源和供應商優勢。諾斯貝爾的主要客戶包括屈臣氏、溯黎、植 物醫生、伽藍集團、完美日記、滴露、GAMA、御泥坊、上海家化、高姿、三草兩木、 伊貝詩、聯合利華、Babysec 等知名企業/品牌。諾斯貝爾多次獲得主要客戶的認可和獎 項，例如屈臣氏公司頒發的“摯愛自有品牌大獎” 、上海家化公司頒發的“優秀供應商” 、 完美（中國）有限公司頒發的“年度金牌供應商”等稱號。諾斯貝爾在與巴斯夫、德之 馨、賽比克、亞什蘭、舒美、龍沙、杜邦、科萊恩等與 30 余

29、家全球知名原料供應商或 公司研究青松股份（300132）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 其代理商建立采購關系，觸及最先進的原料科研成果，使諾斯貝爾本身的配方研發獲得 較大提升。 諾斯貝爾諾斯貝爾 2019 年度實現歸母凈利潤年度實現歸母凈利潤 2.52 億元， 同比上升億元， 同比上升 23%。 諾斯貝爾原股東承 諾 2018、2018-2019、2018-2020 實現累計扣非歸母稅后凈利潤不低于 2.0、4.4、7.28 億元。諾斯貝爾 2019 全年實現收入 21.78 億元，同比上升 10%；實現歸母凈利潤 2.52 億元，同比上升 23%。諾斯貝爾 2019 年 5 月開

30、始納入公司合并報表，2019 年 5-12 月 實現營業收入 16.04 億元，營業利潤 2.48 億元，毛利率 26.99%。 從諾斯貝爾營業收入來看，2019 年 5-12 月面膜系列、護膚系列、濕巾系列、其他 化妝品系列的營業收入依次占比 52.02%、26.29%、14.91%和 6.77%。從諾斯貝爾毛利 潤來看，2019 年 5-12 月面膜系列、護膚系列、濕巾系列、其他化妝品系列的毛利潤依 次占比 57.07%、25.68%、11.29%和 5.96%。 圖圖9 2017-2019 年諾斯貝爾營業收入和歸母凈利潤變化年諾斯貝爾營業收入和歸母凈利潤變化 0% 5% 10% 15%

31、20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019 諾斯貝爾營業總收入（百萬元，左軸）諾斯貝爾歸母凈利潤（百萬元，左軸） 營業總收入增速（右軸）凈利潤增速（右軸） 資料來源： 全資子公司廣東領博科技投資有限公司擬購買少數股權所涉及的諾斯貝爾化妝品股份有限公司股東 全部權益資產評估報告 ，海通證券研究所 圖圖10 2019 年年 5-12 月諾斯貝爾營收占比月諾斯貝爾營收占比 52.02% 26.29% 14.91% 6.77% 面膜系列 護膚系列 濕巾系列 其他化妝品系列 資料來源：Wind，公司 2019 年年報，海通證券研究所 圖圖11 2

32、019 年年 5-12 月諾斯貝爾毛利占比月諾斯貝爾毛利占比 57.07% 25.68% 11.29% 5.96% 面膜系列 護膚系列 濕巾系列 其他化妝品系列 資料來源：Wind，公司 2019 年年報，海通證券研究所 中國市場容量和消費增長帶動化妝品行業快速發展。中國市場容量和消費增長帶動化妝品行業快速發展。根據國家統計局統計，2019 年社會消費品零售總額 41.16 萬億元，同比增長 8.0%，其中化妝品類總額 2992 億元， 同比增長 12.6%（限額以上單位消費品零售額） 。中國經濟的持續穩定發展帶來居民收 入水平的不斷提高，使化妝品等消費行業具備良好的發展動力。同時，隨著國民素

33、質的 提高和消費理念的轉變， 大眾審美水平進一步提高的情況下， 儀容整潔習慣亦逐步改變， 消費者愈加注重個人外表，對化妝品的消費力度加大，化妝品行業的發展擁有了更加的 寬闊的市場環境和市場空間。 全球面膜行業的市場規模保持全球面膜行業的市場規模保持 10%以上的快速增長。以上的快速增長。根據艾媒咨詢統計，2018 年 全球面膜行業市場規模為 71.8 億美元， 同比增長 10.12%， 2014-18 年同比增長都在 10% 以上。艾媒咨詢判斷 2021 年全球面膜市場規模將突破 90 億美元，達到 95.4 億美元。 公司研究青松股份（300132）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

34、明 圖圖12 2013-2021 年全球面膜行業市場規模及預測年全球面膜行業市場規模及預測 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2013201420152016201720182019E2020E2021E 全球面膜行業市場規模（億美元，左軸）市場規模增長率（右軸） 資料來源：艾媒咨詢，海通證券研究所 4. 盈利預測與估值區間盈利預測與估值區間 我們預計公司 2020-22 年凈利潤分別為 5.54 億元、 6.14 億元、 6.77 億元， 對應 EPS 分別為 1.07、1.19、1.31 元。我們給予公司 2020 年 1

35、8-22 倍 PE，對應合理價值區間 為 19.26-23.54 元，首次覆蓋給予“優于大市”投資評級。 關鍵盈利預測建設：1）價格假設：我們預計林產化學品 2020-2022 年不含稅均價 分別為 3.80、3.85、3.90 萬元/噸。2）銷量假設：根據公司 2019 年年報，年產 5,000 噸合成樟腦擴建項目（含生產線自動化改造）項目，于 2019 年下半年進行項目試生產。 該項目未來達產后，公司合成樟腦產能將提升至 15,000 噸，我們預計林產化學品 2020-2022 年開工率分別為 88%、90%、92%，2020-2022 年銷量分別為 3.96、4.05、 4.14 萬噸。

36、 表表 3 青松股份分業務盈利預測青松股份分業務盈利預測 項目項目 2019 2020E 2021E 2022E 總收入（百萬元） 2908.12 3835.75 4076.68 4358.60 總成本（百萬元） 1999.38 2772.95 2918.96 3091.34 總毛利（百萬元） 908.74 1062.80 1157.72 1267.25 總毛利率 31.25% 27.71% 28.40% 29.07% 林產化學品林產化學品 收入（百萬元） 1304.40 1504.80 1559.25 1614.60 成本（百萬元） 828.43 978.12 1005.72 1033.34

37、 毛利（百萬元） 475.97 526.68 553.53 581.26 毛利率 36.49% 35.00% 35.50% 36.00% 化妝品化妝品 收入（百萬元） 1603.72 2330.95 2517.43 2744.00 成本（百萬元） 1170.95 1794.83 1913.24 2058.00 毛利（百萬元） 432.77 536.12 604.18 686.00 毛利率 26.99% 23.00% 24.00% 25.00% 資料來源：公司 2019 年年報，海通證券研究所 公司研究青松股份（300132）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 可比公司估值表

38、可比公司估值表 代碼 簡稱 股價(元) EPS（元） PE（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 600873.SH 梅花生物 4.57 0.32 0.27 0.39 13.97 15.86 11.10 600309.SH 萬華化學 48.99 3.23 2.82 4.08 17.41 15.83 10.95 300740.SZ 御家匯 14.22 0.07 0.14 0.21 143.32 89.84 62.64 均值 58.23 40.51 28.23 資料來源：Wind，海通證券研究所。注：收盤價為 2020 年 6 月 3 日收盤價，EPS 為 Wi

39、nd 一致預期 5. 風險提示風險提示 原材料價格波動風險；無實際控制人風險；宏觀經濟下行。 公司研究青松股份（300132）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 2908 3836 4077 4359 每股收益 0.88 1.07 1.19 1.31 營業成本 1999 2773 2919 3091 每股凈資

40、產 5.86 6.64 7.52 8.50 毛利率% 31.2% 27.7% 28.4% 29.1% 每股經營現金流 1.31 0.54 1.30 1.17 營業稅金及附加 15 19 20 22 每股股利 0.00 0.29 0.31 0.33 營業稅金率% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 86 113 120 129 P/E 20.67 16.91 15.24 13.83 營業費用率% 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% P/B 3.09 2.73 2.41 2.13 管理費用 108 144 142 158 P/S 3.22 2.44

41、2.30 2.15 管理費用率% 3.7% 3.8% 3.5% 3.6% EV/EBITDA 8.65 14.12 12.09 10.62 EBIT 596 648 728 802 股息率% 0.0% 1.6% 1.7% 1.8% 財務費用 20 6 15 11 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% 0.7% 0.2% 0.4% 0.3% 毛利率 31.2% 27.7% 28.4% 29.1% 資產減值損失 -34 0 0 0 凈利潤率 15.6% 14.4% 15.1% 15.5% 投資收益 0 2 2 2 凈資產收益率 15.0% 16.1% 15.8% 15.4% 營業利潤營業

42、利潤 555 663 737 817 資產回報率 9.7% 10.9% 10.9% 10.9% 營業外收支 -1 -2 -2 -2 投資回報率 12.7% 13.2% 13.3% 13.2% 利潤總額利潤總額 553 661 735 815 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 683 677 760 837 營業收入增長率 104.6% 31.9% 6.3% 6.9% 所得稅 79 95 104 118 EBIT 增長率 26.9% 8.8% 12.2% 10.2% 有效所得稅率% 14.2% 14.3% 14.2% 14.5% 凈利潤增長率 13.2% 22.2% 11.0% 10.2% 少數股東損益 21 13 17 20 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 453 554 61