計算機行業深度報告：從支付產業鏈看行業變遷數字人民幣-220412（20頁）.pdf

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1、證券研究報告行業深度報告計算機 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 計算機行業深度報告 從支付產業鏈看行業變遷：數字人民幣從支付產業鏈看行業變遷：數字人民幣 2022 年年 04 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 研究助理研究助理 何遜玥何遜玥 執業證書：S0600122030019 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 被忽視的國之重器

2、：高性能計算那些事兒 2022-04-05 圍繞政策前瞻，做好數字經濟投資 2022-03-31 增持（維持） Table_Summary 投資要點投資要點 從目前個人端非現金支付方式來看 （主要包括從目前個人端非現金支付方式來看 （主要包括 C2B 和和 C2C） ， 中美支付） ， 中美支付產業鏈均以四方清算模式為主產業鏈均以四方清算模式為主：我們認為，支付需求永恒存在，未來支付方式和支付載體的變化，以及企業的科技創新，均有可能打破原有產業鏈的平衡，創造新的機會。 四方清算體系的產生是社會分工的必然和各方利益妥協的結果。四方清算體系的產生是社會分工的必然和各方利益妥協的結果。 從美國“卡支

3、付” 發展歷程來看， 主要經歷了四個階段：1） 商家和消費者形成的兩方支付關系；2）第三方卡組織加入后形成的三方清算體系；3）清算機構加入后形成的四方清算體系；4）Fintech 公司逐漸加入支付產業鏈，形成百花齊放態勢。目前中國的卡支付和第三方支付同樣也形成四方清算體系。產業鏈主要參與者包括商戶、收單機構、清算機構和發卡行。 美國支付產業鏈利潤分配較為穩定， 但中國支付產業鏈的穩定已被第三美國支付產業鏈利潤分配較為穩定， 但中國支付產業鏈的穩定已被第三方支付機構打破過一次。方支付機構打破過一次。在四方清算模式下，支付產業鏈中資金流是固定的，所有利潤均來自于商戶手續費，每個環節的細分市場競爭格

4、局決定了該環節中公司收入和市值天花板。在中國，支付寶和微信支付通過強大的場景和流量進入產業鏈， 兩者百億級別收入來自于發卡行和清算機構（電子錢包余額支付時） ，以及壓縮其他產業鏈玩家利潤（電子錢包綁定銀行卡支付時） 。 數字人民幣作為一種新的支付載體， 我們認為將來可能提升中國非現金數字人民幣作為一種新的支付載體， 我們認為將來可能提升中國非現金支付產業鏈效率以及重新分配產業鏈利潤：支付產業鏈效率以及重新分配產業鏈利潤：1）降低紙幣高昂的流轉和管理成本；2）打通金融機構之間的數據壁壘，實現貨幣管理效率的提升；3）定位 M0，商家收款、消費者提現無需手續費；4）支付即結算，清算機構可能會被取締。

5、 觀察中美非現金支付產業鏈，除收單機構、清算機構和發卡行等固定玩觀察中美非現金支付產業鏈，除收單機構、清算機構和發卡行等固定玩家之外，更多的商業模式創新和投資機會均圍繞商戶側和用戶側， 最終家之外，更多的商業模式創新和投資機會均圍繞商戶側和用戶側， 最終落腳點均在于流量、 場景以及商家服務。落腳點均在于流量、 場景以及商家服務。 目前數字人民幣在 B 端還無成熟商業模式顯現， 我們建議首先關注數字人民幣基礎設施搭建方面的公司。隨著數字人民幣推行規模的擴大，關注商家端和流量端的商業模式創新；以及為銀行提供營銷、用戶管理等服務的公司。 相關相關標的：標的：銀行 IT 企業，宇信科技（300674）

6、 、神州信息（000555） 、長亮科技（300348）等；硬錢包/金融機具類企業，廣電運通（002152） 、新大陸 （000997） 、 新國都 （300130） 等； 支付/收單機構， 拉卡拉 （300773）等；安全/加密企業，數字認證（300579） 、格爾軟件（603232） 、衛士通（002268）等。 風險提示：風險提示：數字人民幣推行進度不達預期；數字人民幣應用場景拓展不達預期；數字人民幣底層技術建設不達預期；數字人民幣產業鏈各公司相關收入產生速度不達預期。 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2021/4/72021/8/62021/12/52022/

7、4/5計算機滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2 / 20 內容目錄內容目錄 1. 支付產業鏈的形成及利潤分配支付產業鏈的形成及利潤分配 . 4 1.1. 從“卡支付”歷史看支付產業鏈的發展 . 4 1.2. 支付產業鏈利益分配. 7 1.3. 支付產業鏈的穩定會被打破嗎？. 9 2. 數字人民幣數字人民幣 . 11 2.1. 數字人民幣定義及相關概念. 11 2.2. 數字人民幣能否抵抗美元霸權？. 14 2.3. 數字人民幣將重塑支付產業鏈. 15 2.3.1. 節省紙幣的發行流通成本和數據的管理成本.

8、 15 2.3.2. 壓縮產業鏈環節，零手續費利好商戶. 16 2.3.3. 投資機會可能存在于何處？. 17 3. 風險提示風險提示 . 19 VVjYqUcXgVsWfWWZeX9PdN9PnPrRoMsQlOrRtPlOoPmO7NqQuNxNqRpQNZpOnN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3 / 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 美國 1907-1938 年失業率（14 歲及以上） . 4 圖 2： 1909-1929 美國個人消費支出（單位：百萬美金） . 4 圖 3： 三方清算模式. 5 圖 4：

9、20 世紀 50 年代的 Diners Club 卡片 . 5 圖 5： 四方清算模式. 6 圖 6： 四方清算模式下的支付產業鏈. 7 圖 7： Visa 2017-2021 年經營利潤率和凈利率 . 8 圖 8： 按卡流通量計，2020 年美國信用卡清算機構份額（單位：%） . 8 圖 9： 按未清償余額計，2020 年美國信用卡發卡行份額（單位：百萬美金）. 8 圖 10： 無網聯時，電子錢包支付流程. 10 圖 11： 有網聯時，電子錢包支付流程 . 10 圖 12： 數字人民幣加密字符串結構. 12 圖 13： 數字人民幣加密字符串結構. 13 圖 14： CIPS 系統間接參與者匯

10、款流程圖 . 14 圖 15： 2016-2020 年非現金支付業務交易筆數（億） 、交易金額（萬億元）及增速（%） . 16 圖 16： 2016-2021 中國流通中現金余額（萬億元）和增速（%） . 16 圖 17： 科技應用賦能不同階段金融發展. 16 圖 18： 數字人民幣錢包間的跨行轉移流程 vs. 數字人民幣錢包與賬戶間的跨行轉移流程 . 17 表 1： 2018-2020 年美國非現金支付方式（單位：%） . 9 表 2： 各類型數字貨幣對比. 12 表 3： 全球各國央行數字貨幣研發情況. 15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所

11、東吳證券研究所 行業深度報告 4 / 20 1. 支付產業鏈的形成及利潤分配支付產業鏈的形成及利潤分配 從目前個人端非現金支付方式來看（主要包括 C2B 和 C2C） ，中美支付產業鏈均以四方清算模式為主。我們以美國“卡支付”歷史切入，刨析四方清算模式產生的緣由、四方清算模式下支付產業鏈的利潤分配以及中美非現金支付產業鏈的異同。我們認為，我們認為，支付需求永恒存在，未來支付方式和支付載體的變化，以及企業的科技創新，均有可能支付需求永恒存在，未來支付方式和支付載體的變化，以及企業的科技創新，均有可能打破原有產業鏈的平衡，創造新的機會打破原有產業鏈的平衡，創造新的機會，包括：1）以數字人民幣為代表

12、的國家主權數字貨幣， 將有可能重塑現有的支付產業鏈及全球貨幣格局， 我們將通過第二章詳述； 2）以區塊鏈為底層技術的加密貨幣，可能會創造另一套支付系統，我們將通過后續報告深入探討。 1.1. 從“卡支付”歷史看支付產業鏈的發展從“卡支付”歷史看支付產業鏈的發展 從美國“卡支付”發展歷程來看，主要經歷了四個階段：從美國“卡支付”發展歷程來看，主要經歷了四個階段：1）商家和消費者形成的）商家和消費者形成的兩方支付關系；兩方支付關系；2）第三方卡組織加入后形成的三方清算體系；）第三方卡組織加入后形成的三方清算體系；3）清算機構加入后形成）清算機構加入后形成的四方清算體系；的四方清算體系；4）Fint

13、ech 公司逐漸加入支付產業鏈，形成百花齊放態勢。公司逐漸加入支付產業鏈，形成百花齊放態勢。 1920 年代：年代： 以大型百貨商場和加油站為代表的商家開始發行儲蓄卡， 以及信用卡的前身“Charge Plate” ，用以支持用戶先買后付的需求，用戶僅能在對應商家使用儲蓄卡和“Charge Plate”。同時，20 世紀 20 年代也是美國經濟增長強勁的時期，1920-1928 年GDP 增長達 42%；除了 1920-1921 年的經濟衰退外，整個 20 年代失業率基本低于 4%；居民消費總支出從 1921 年的 558 億美金增長至 1929 年的 808 億美金。 繁榮的經濟促進了各種商

14、業模式的增長，卡支付方式也在該背景下變得普遍。 圖圖1：美國美國 1907-1938 年失業率（年失業率（14 歲及以上）歲及以上） 圖圖2：1909-1929 美國個人消費支出（單位：百萬美金）美國個人消費支出（單位：百萬美金） 據來源：美國人口普查局，東吳證券研究所 數據來源：美國人口普查局，東吳證券研究所 1930-1940 年代：年代：零售商、加油站和酒店是“Charge Plate”的主要發行方， “Charge Plate”并不能為商家提升利潤，僅用于綁定用戶提高粘性。由于這種早期信用卡無法在其他商家使用，靈活性太低，后期部分零售商開始聯合發卡，此時便為第一次小型的卡 請務必閱讀正

15、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5 / 20 聯盟。聯合發卡能擴大網絡效應，例如用戶到陌生的地方旅游，會更傾向于到自己的卡能消費的地方去消費。此時的卡支付模式僅限于用戶和商家兩方。 1950 年代年代 Diners Club 的誕生，卡支付進入三方清算模式的誕生，卡支付進入三方清算模式：Diners Club（大萊卡）為世界上第一個第三方卡組織聯盟，由 Frank McNamara 于 1950 年推出。Diners Club 要求用戶具備一定信用水平并支付年費，隨后用戶在 Diners Club 的簽約商家消費時，賬單將由 D

16、iners Club 支付，Diners Club 在扣除一定傭金后，每月發送帳單給用戶獲得回款。此時卡支付正式進入三方清算模式，參與者包括用戶、商家和卡組織，其中卡組織負責墊付和清算， 現在的 American Express 和 Discover 均屬于三方清算模式。 Diners Club與之前的商家聯盟主要有兩點區別： 1） Diners Club 為第三方機構， 解決了支付的雙邊網絡中先有雞還是先有蛋的問題。支付是一個典型的具備雙邊網絡效應的行業，聯盟內的商家越多，用戶才愿意使用；而用戶越多，商家才愿意接入。Diners Club 花費大量心力同時在商家和用戶端進行營銷，使支付的雙邊

17、飛輪開始滾動。 2） Diners Club 是一個盈利機構，而商家聯盟僅作用于用戶粘性。商家聯盟發行的儲蓄卡或信用卡沒有利息，商家無法從中盈利。而 Diners Club 可以通過年費和交易傭金獲得收入。 圖圖3：三方清算模式三方清算模式 圖圖4：20 世紀世紀 50 年代的年代的 Diners Club 卡片卡片 據來源：東吳證券研究所繪制 數據來源：Diners Club 官網，東吳證券研究所 1960 年代，四方清算模式產生。年代，四方清算模式產生。三方清算模式模式也被稱為閉環模式（closed loop model） ，主要弊端為各個卡組織無法共享商戶，彼此存在競爭關系，用戶手中往往

18、存在多張卡組織發行的卡，規模效應無法擴大。此外，美國 1927 年發布的麥克法登法案禁止銀行跨州運營，銀行作為發卡機構能夠觸及的商戶被大大限制，而非銀行的卡組織缺乏信貸和風控數據，用戶逾約風險很難規避。在這樣的背景下，以 Visa 為代表的清算機構加入產業鏈，四方清算模式正式形成（圖 5） 。清算機構是產業鏈各方妥協的產物， 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6 / 20 也是人類社會分工提升整體效率的必然結果。三方模式下，各個發卡機構各自為政互為競爭對手，從發卡、收單到清算均獨立完成，各個卡組織均為封閉系統，例如，消

19、費者使用 A 銀行的銀行卡消費，A 銀行必然不愿意使用 B 銀行的系統進行清算。而清算機構利用自己的網絡接納各個發卡組織形成聯盟，將清算環節獨立出來，實現了我們如今便捷的跨行交易結算。 在四方清算模式下，清算機構作為平臺，同時對接收單機構和發卡行，各個發卡行可以共享商戶，靈活性高于三方清算模式，逐漸成為市場主流。 主要參與者分工如下： 1） 發卡行：負責發卡（C 端獲客） ，相關卡片管理，處理付款/退款流程，客戶信用管理等； 2） 收單方：相當于商戶的發卡行，負責商戶賬戶的管理，處理商戶交易信息等； 3） 清算機構：承接整個支付流程的信息流，實現跨行交易清算； 4） 商戶：提供商品和服務。 圖

20、圖5：四方清算模式四方清算模式 數據來源：東吳證券研究所繪制 2000 年以后， 越來越多玩家加入產業鏈， 支付賽道形成百花齊放的態勢。年以后， 越來越多玩家加入產業鏈， 支付賽道形成百花齊放的態勢。四方清算模式延續至今，除發卡行、清算機構、收單機構外，中美企業均圍繞商戶服務和 C 端流量做出創新， 進入支付產業鏈分一杯羹， 例如美國的 PayPal、 Square 和中國的微信支付、支付寶等；也有企業另辟蹊徑，試圖繞開清算機構成立自己的商業閉環，例如 Square 獲得銀行牌照后，自己發卡并負責清算。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

21、究所 行業深度報告 7 / 20 圖圖6：四方清算模式下的支付產業鏈四方清算模式下的支付產業鏈 數據來源：東吳證券研究所繪制 1.2. 支付產業鏈利益分配支付產業鏈利益分配 四方清算模式下四方清算模式下（刷卡支付，下同）（刷卡支付，下同） ，產業鏈所有玩家的收入均來源為商戶支付的，產業鏈所有玩家的收入均來源為商戶支付的手續費（手續費（MDR：Merchant Discount Rate） ，收入占比銀行，收入占比銀行收單機構收單機構清算機構清算機構。在美國，每筆信用卡交易的 MDR 大致在 1-3%之間，借記卡的 MDR 低于信用卡。其中清算機構獲得約 0.14%，收單方約獲得 0.2%-0.

22、5%，剩余收入歸屬發卡行。中國支付產業鏈（基于銀行卡的非現金支付）利潤分配與美國大致相似，2016 年關于完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知 （ “96 費改” ）發布前，商戶手續費按照 7:2:1 分配給發卡方、收單方和清算機構； “96 費改”后，每筆交易中，銀行最多可獲得 0.45%的交易費用、清算機構向發卡方和收單方共收取不超過 0.065%的費用，收單方費用采用市場定價。 從商業模式來說， 清算機構作為輕資產平臺， 盈利能力最強。從商業模式來說， 清算機構作為輕資產平臺， 盈利能力最強。 發卡行雖然收入最高，但為完成 B 端和 C 端獲客，成本相對較高；收單機構需要做 B 端獲客及硬

23、件鋪設，成本也較高。清算機構本質上是一個平臺，商業模式的核心為雙邊網絡效應，消費者和商家的飛輪一旦滾動起來，邊際成本逐漸變低，規模效應逐漸變強，市場格局向壟斷態勢演變。 我們以 Visa 為例， 公司 2017-2021 年經營利潤率均超過 60%， 凈利率在 45%-54%之間。中國清算機構盈利能力同樣強勁，根據銀聯披露的數據，2017 年收入 226.99 億元，凈利潤 101.08 億元，凈利率高達 45%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8 / 20 圖圖7：Visa 2017-2021 年經營利潤率和凈利

24、率年經營利潤率和凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從競爭格局來講，清算環節最集中。從競爭格局來講，清算環節最集中。平臺天然具備壟斷屬性，截至 2020 年，美國信用卡業務清算中，CR2 在卡數量上合計占比達 84%；按照消費金額排名，合計占比達77%。在中國，清算機構被銀聯和網聯壟斷，并無其他市場化競爭對手出現。不同于清算機構，美國發卡行的競爭格局分散許多，截至 2020 年按照未清償余額計算，CR2 合計占比 28%，CR5 合計占比 62%。而收單方和商戶服務商，由于商戶和消費者需求的多樣性，市場格局均比較分散，存在一定程度的“內卷” 。 圖圖8：按卡流通量計，按卡流通量計，20

25、20 年美國信用卡清算機構份額（單位：年美國信用卡清算機構份額（單位：%） 圖圖9：按未清償余額計，按未清償余額計，2020 年美國信用卡發卡行份額（年美國信用卡發卡行份額（單位：百萬美金）單位：百萬美金） 據來源：UpgratedPoints，東吳證券研究所 數據來源：UpgratedPoints，東吳證券研究所 67%67%67%65%66%45%52%54%51%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021經營利潤率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9

26、 / 20 1.3. 支付產業鏈的穩定會被打破嗎？支付產業鏈的穩定會被打破嗎？ 支付產業鏈中資金流是固定的， 每個環節的細分市場競爭格局決定了該環節中公司支付產業鏈中資金流是固定的， 每個環節的細分市場競爭格局決定了該環節中公司收入和收入和市值天花板。市值天花板。在四方清算模式下，每一個環節都是在整合前一個分散的環節，例如商戶服務商幫助商戶整合消費者的多種支付方式以及提供一些額外服務， 收單機構整合服務商多種渠道所帶來的的資金，最后清算機構來整合所有的收單。資金流在每個環節中是相同的，市場競爭格局決定了公司收入和市值的天花板。由于中國第三方支付被微信支付和支付寶壟斷， 我們以美國為例， 202

27、1 財年 Visa 和 MasterCard 收入分別為 241億和 189 億美金，截至 2022 年 3 月 8 日，市值分別為 3670 億和 3073 億美金；商戶服務商例如 PayPal 和 Square，2021 財年收入分別為 254 億和 177 億美金（這個收入不僅僅是支付，還包括為商戶提供的其他相關服務） ，截至 2022 年 3 月 8 日，市值分別為1106 億和 584 億美金。 收單機構技術含量低且市場更為分散， 各公司的收入和市值均無法與清算機構和頭部商戶服務商抗衡。發卡行作為銀行業務更多元化，除去發卡行、商戶和消費者，鑒于美國的非現金支付體系以信用卡為核心（表

28、1） ，我們認為，除非商戶服務商和收單機構能夠將業務拓展到其他行業， 理論上收入和市值均不會超過清算機構。 表表1：2018-2020 年美國非現金支付方式（單位：年美國非現金支付方式（單位：%） 數據來源：Federal Reserve, 東吳證券研究所 以微信支付以微信支付和支付寶為代表的電子錢包的崛起， 已經打破過一次中國非現金支付產和支付寶為代表的電子錢包的崛起， 已經打破過一次中國非現金支付產業鏈的穩定，并從支付產業鏈中獲得一杯羹。業鏈的穩定，并從支付產業鏈中獲得一杯羹。在電子錢包出現之前，中國非現金支付主要基于銀行卡，因此采用上述四方清算模型。電子錢包出現后，消費者和商戶的交易若由

29、錢包余額支付，則由第三方機構自行結算；若消費者和商戶通過掃碼并由電子錢包綁定的銀行卡支付，可以通過第三方機構在各個銀行開通的備付金賬戶結算，繞開銀聯。但由于多備付金模式存在金融監管風險， 在央行指導下， 2017 年中國支付清算協會組織各個支付機構成立網聯， 作用類似于 “網絡版銀聯” ， 負責非銀行支付機構網絡支付的清算。目前網聯尚無統一費率，各個支付機構根據交易量和交易額跟網聯確定清算費用，大致為 0-0.005%。根據中國支付結算協會，用戶選擇借記卡和第三方支付賬戶支付（即電子錢包）仍是移動支付的首選方式，2020 年移動支付用戶選擇借記卡、第三方支付賬戶和信用卡的比例分別為 76.6%

30、、71%和 69.5%，也即是說，第三方支付的底層也是銀行卡支付，移動支付資金回歸銀行賬戶趨勢明顯。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10 / 20 圖圖10：無網聯時，電子錢包支付流程無網聯時，電子錢包支付流程 圖圖11：有網聯時，電子錢包支付流程有網聯時，電子錢包支付流程 數據來源：微信公眾號“支付技術那些事” ，東吳證券研究所 數據來源：微信公眾號“支付技術那些事” ，東吳證券研究所 微信支付和支付寶收入體量巨大，除了中國非現金支付的快速增長外，還通過壓縮微信支付和支付寶收入體量巨大，除了中國非現金支付的快速增

31、長外，還通過壓縮產業鏈其他玩家獲得利潤。產業鏈其他玩家獲得利潤。與美國以銀行卡為核心的非現金支付體系不同，中國非現金支付體系圍繞電子錢包展開，這與中國技術水平發展、金融機構完善程度以及大型互聯網公司業務拓展息息相關。支付寶基于電商業務延伸，微信支付基于社交關系生長，兩者支付收入均超過百億水平。2019 年和 2020 年上半年，螞蟻集團數字支付與商家服務收入分別為 519 億和 260 億；騰訊控股并未單獨披露支付業務收入，但根據艾瑞咨詢報告， 2020 年 Q2 中國第三方移動支付市場按交易規模計算， 財付通和支付寶分別為 38.8%和 55.6%，通過支付寶收入反推，我們預估微信支付 20

32、19 年和 2020 年上半年支付收入約為 362 億和 181 億。我們認為，宏觀上，支付寶和微信支付百億的收入規模受益于線上支付占總體支付份額的增長；微觀上，收入來自于以下兩個方面： 1） 若使用錢包內余額支付，支付寶和微信支付搶占了過去發卡行和清算機構的市場。當消費者使用錢包余額向商戶支付時候，第三方支付機構和收單機構會自行進行結算，交易過程不涉及銀行卡，因而也不需要清算機構。 2） 若使用錢包中綁定的銀行卡支付，支付寶和微信支付將扣除手續費，這筆手續費需要分配給發卡行、 收單機構和清算機構， 剩下的則為第三方支付機構收入。微信支付和支付寶由于流量和支付規模較大，能夠通過談判壓縮產業鏈其

33、他玩家利潤，獲得收入。 支付需求永恒存在， 支付賽道也是牛股頻出。支付需求永恒存在， 支付賽道也是牛股頻出。 通過梳理中美 C 端支付產業鏈發展歷程，我們可以發現，美國個人支付基于銀行卡完成，四方清算模式格局穩定；而中國由于移動互聯網的高度發達以及企業創新， 第三方支付機構的進入迫使支付產業鏈的利潤重新分配。我們認為，未來支付方式和支付載體的變化，以及企業的科技創新，均有可能打破原有產業鏈的平衡。站在移動互聯網的末尾，元宇宙時代的起點，支付產業鏈新的機會即將涌向： 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11 / 20 1、

34、 以數字人民幣為代表的國家主權數字貨幣，將有可能重塑現有的支付產業鏈及全球貨幣格局，我們將在下文詳述； 2、 以區塊鏈為底層技術的加密貨幣，將有可能會創造另一套支付系統，我們將通過后續系列報告深入探討。 2. 數字人民幣數字人民幣 2.1. 數字人民幣定義及相關概念數字人民幣定義及相關概念 根據中國數字人民幣的研發進展白皮書 ，數字人民幣官方定義為：數字人民幣數字人民幣是人民銀行發行的數字形式的法定貨幣，由指定運營機構參與運營，以廣義賬戶體系為是人民銀行發行的數字形式的法定貨幣，由指定運營機構參與運營，以廣義賬戶體系為基礎，支持銀行賬戶松耦合功能，與實物人民幣等價基礎，支持銀行賬戶松耦合功能，

35、與實物人民幣等價 ，具有價值特征和法償性。，具有價值特征和法償性。我們可以從以下幾個角度來理解數字人民幣： 1） 貨幣角度貨幣角度： 數字人民幣是央行發行的法定貨幣， 與實物人民幣一樣， 具備貨幣的價值尺度、交易媒介、價值貯藏等基本功能，是央行對公眾的負債，具備法償性。 定位 M0（現金類支付憑證） ，不計付利息，將與實體人民幣長期共存。 數字人民幣是一種面向公眾發行的零售型央行數字貨幣， 主要用于滿足國內零售支付需求；與之相對應的為批發型央行數字貨幣，主要面向商業銀行等機構類主體發行，多用于大額結算。 與實物人民幣一致，人民銀行不向指定運營機構收取兌換流通服務費用，指定運營機構也不向個人客戶

36、收取數字人民幣的兌出、兌回服務費。 2） 賬戶角度：賬戶角度： 按照客戶身份識別強度分為不同等級的錢包。 指定運營機構根據客戶身份識別強度對數字人民幣錢包進行分類管理， 根據名強弱程度賦予各類錢包不同的單筆、單日交易及余額限額。最低權限錢包不要求提供身份信息，以體現匿名設計原則。用戶在默認情況下開立的是最低權限的匿名錢包，可根據需要自主升級為高權限的實名錢包。 按照開立主體分為個人錢包和對公錢包。 按照載體分為軟錢包和硬錢包。 按權限歸屬可以分為母錢包和子錢包，可在母錢包下開設若干自錢包。 3） 支付角度：支付角度： 支持可控匿名性，有利于保證個人隱私及用戶信息安全。 請務必閱讀正文之后的免責

37、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12 / 20 可在不依賴銀行賬戶的前提下進行價值轉移，并支持離線交易，具有“支付即結算”特性。 表表2：各類型數字貨幣對比各類型數字貨幣對比 數據來源：艾瑞咨詢, 東吳證券研究所 從底層技術來看，從底層技術來看， 數字人民幣本質上是貨幣制度主要構成要素和權屬信息經過加密數字人民幣本質上是貨幣制度主要構成要素和權屬信息經過加密算法生成的字符串算法生成的字符串，包含編號、金額、所有者和發行者簽名等基本組成部分。其中，編號是數字人民幣唯一的不可重復的標識；金額可以組合和拆分，最小顆粒度為 0.01 元。在此之上，

38、加密字符串還留有應用擴展字段和可編程腳本字段，以實現數字人民幣的應用擴展功能和可編程功能。例如我們利用可編程性可以設置規則，實現相應支出的自動扣款。數字人民幣底層技術與區塊鏈技術是有機結合在一起的，保留了區塊鏈可追溯性和不可篡改性等特點，但是是由央行中心化管理的?，F任中國人民銀行數字貨幣研究所所長穆長春表示，數字貨幣央行層面應保持技術中性，不預設技術路線，不一定依賴某一種技術路線。 圖圖12：數字人民幣加密字符串結構數字人民幣加密字符串結構 數據來源：姚前中央銀行數字貨幣原型系統實驗研究 ，東吳證券研究所 從從運營運營層面來看，數字人民幣采用雙層運營體系。層面來看，數字人民幣采用雙層運營體系。

39、數字人民幣發行權屬于國家，人民銀行在數字人民幣運營體系中處于中心地 位，負責向作為指定運營機構的商業銀行 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13 / 20 發行數字人民幣并進行全生命周期管理， 指定運營機構及相關商業機構負責向社會公眾提供數字人民幣兌換和流通服務。采用雙層運營體系主要有以下三個原因： 1） 若采用單層投放體系，由央行直接面向公眾發行數字人民幣，央行將直接面對公眾，而央行在服務用戶方面缺少經驗； 2） 在單層投放體系下，央行會成為商業銀行的潛在競爭對手，有金融脫媒風險； 3） 在雙層運營體系下，商業銀行互

40、相競爭，可形成最終也最優的數字貨幣機制與體系。 圖圖13：數字人民幣加密字符串結構數字人民幣加密字符串結構 數據來源：中國人民銀行中國人民幣的研發進展白皮書 ，東吳證券研究所 從發行層面來看，數字人民幣的從發行層面來看，數字人民幣的核心為核心為“一幣，兩庫，三中心一幣，兩庫，三中心”?！耙粠拧笔侵笖底秩嗣駧?；“兩庫”是指中國人民銀行的發行庫和商業銀行的銀行庫；“三中心”是指由人民銀行管理的登記中心、認證中心和大數據分析中心。認證中心用來對數字貨幣機構和用戶身份信息進行集中管理；登記中心用來記錄數字人民幣的權屬信息并對發行、轉移、回籠全過程進行登記；大數據分析中心用來分析和監管反洗錢、支付行為、

41、調控指標等。 從推行情況來看，從推行情況來看，目前數字人民幣試點形成目前數字人民幣試點形成“10+1”格局，在格局，在 10 個地區和北京冬奧個地區和北京冬奧會場景進行試點。會場景進行試點。截至 2021 年底，全國數字人民幣個人錢包已開通 2.61 億個，交易金額達 875.65 億元； 北京數字人民幣個人錢包已開通超 1200 萬個， 對公錢包已開通超 130萬個，覆蓋食、住、行、游、購、娛、醫等冬奧全場景 40 余萬個，交易金額達 96 億元。2022 年 3 月 31 日，人民銀行召開的數字人民幣研發試點工作座談會上宣布，將有序擴大試點范圍，在現有試點地區基礎上增加天津市、重慶市、廣東

42、省廣州市、福建省福州市和廈門市、浙江省承辦亞運會的 6 個城市作為試點地區，北京市和河北省張家口市在2022 北京冬奧會、冬殘奧會場景試點結束后轉為試點地區。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14 / 20 數字人民幣線上支付已接入多個主流數字人民幣線上支付已接入多個主流 APP。根據數字人民幣 APP，目前數字人民幣已可被應用于：美團、滴滴出行、京東、百度、攜程旅行、嗶哩嗶哩、餓了么、天貓超市、盒馬、順豐速運、蘇寧易購、東方航空、春秋航空、愛奇藝、騰訊視頻和 58 同城等。 2.2. 數字人民幣能否抵抗美元霸權？數

43、字人民幣能否抵抗美元霸權？ 央行數字貨幣有利于人民幣的流通和央行數字貨幣有利于人民幣的流通和國際化， 但目前的數字人民幣以及跨境清算體國際化， 但目前的數字人民幣以及跨境清算體系還不足以抵抗美元霸權。系還不足以抵抗美元霸權。數字人民幣定位為零售型央行數字貨幣，面向公眾發售，主要滿足公眾零售需求，目前并不支持跨境企業間的大額清算。 中國中國 CIPS（Cross-border Interbank Payment System，人民幣跨境支付系統），人民幣跨境支付系統）現階現階段還無法繞開段還無法繞開 SWIFT 用于跨境結算。用于跨境結算。CIPS 于 2015 年正式啟用，是人民幣跨境支付清算

44、業務的批發類支付系統，整合了現有人民幣跨境支付結算渠道和資源，提高跨境清算效率。截至 2022 年 2 月，CIPS 共有直接參與者 76 家，間接參與者 1212 家。間接參與者中，亞洲 936 家（境內 540 家） ，歐洲 164 家，非洲 43 家，北美洲 29 家，大洋洲 23家，南美洲 17 家，覆蓋全球 104 個國家和地區。對于直接參與者，人民幣交易可通過CIPS 直接進行結算；對于間接參與者，需要通過 SWIFT 發送指令，再通過 SWIFT 結算。 圖圖14：CIPS 系統間接參與者匯款流程圖系統間接參與者匯款流程圖 數據來源：CIPS 運營機構跨境銀行間支付清算有限責任公

45、司 ，東吳證券研究所 美元依然是全球美元依然是全球最主要的投資、貿易和結算貨幣最主要的投資、貿易和結算貨幣，人民幣在國際支付中的占比與美，人民幣在國際支付中的占比與美元的差距還元的差距還很很大。大。根據國際清算銀行報告，2019 年 4 月，美元交易占全球外匯日交易量的 88.3%。根據 SWIFT 報告，2021 年 12 月，在主要貨幣的支付金額排名中，美元、歐元、 英鎊分別以 40.51%、 36.65%、 5.89%的占比位居前三位； 人民幣占比 2.7%排名第四，與美元還差距較大。使用 CIPS 繞過 SWIFT 需要滿足人民幣結算和直接參與者兩個條件，我們認為，未來能否繞開 SWI

46、FT 取決于人民幣在國際貿易中的話語權，也取決于中國在世界經濟中的議價權，人民幣的國際化任重而道遠。 國際國際上許多國家都在積極研發央行數字貨幣。上許多國家都在積極研發央行數字貨幣。根據國際清算銀行對全球 65 家央行 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15 / 20 數字貨幣的調查報告顯示，截至 2020 年末，86%的央行正在積極從事數字貨幣研發工作，相比四年前增長約三分之一；60%的央行正在進行實驗或概念驗證，2019 年該數據為 42%；14%的央行正在推進試點工作。越快發行高質量的央行數字貨幣便越容易爭取到更

47、多的使用者和參與者，獲得更多的經濟利益和國際金融話語權。 表表3：全球各國央行數字貨幣研發全球各國央行數字貨幣研發情況情況 狀態狀態 國家國家 研究階段 美國、印度、新西蘭、印度尼西亞、馬達加斯加、墨西哥、奧地利、波蘭、以色列、巴西、越南、老撾、智利、坦桑尼亞、約旦、秘魯、菲律賓、巴勒斯坦、南非、不丹、津巴布韋、納米比亞、帕勞、洪都拉斯、危地馬拉、盧旺達、格魯吉亞、巴基斯坦、毛里求斯、特立尼達和多巴哥、海地、摩洛哥、捷克 概念驗證 俄羅斯、澳大利亞、日本、瑞典、馬來西亞、哈薩克斯坦、土耳其、匈牙利、泰國、伊朗、烏克蘭 試點階段 中國、韓國、加拿大、法國、新加坡、阿聯酋、沙特阿拉伯、烏拉圭、牙買

48、加、東加勒比、加納、突尼斯 發行完成 尼日利亞、巴哈馬 資料來源：CBDC Tracker，東吳證券研究所 2.3. 數字人民幣將重塑支付產業鏈數字人民幣將重塑支付產業鏈 2.3.1. 節省紙幣的發行流通成本和數據的管理成本節省紙幣的發行流通成本和數據的管理成本 非現金支付可降低實體貨幣高昂的管理成本。非現金支付可降低實體貨幣高昂的管理成本。根據中國人民銀行數據，按照占所有支付方式的交易筆數和金額計算，2019 年我國手機支付的交易筆數、金額占比分別為66%和 59%；現金交易筆數、金額占比分別為 23%和 16%；銀行卡交易筆數、金額占比分別為 7%和 23%； 46%的被調查者在調查期間未

49、發生現金交易。 然而， 2016-2021 年間，國內流通中現金余額仍在持續增長?，F金支付比例的降低、持續增長的非現金支付業務和流通中現金余額說明仍然存在金融服務相對落后的區域和應用場景， 公眾對現金的依賴度依然較高。而現金伴隨著設計、印制、調運、存取、鑒別、清分、回籠、銷毀以及防偽反假等諸多環節高昂的管理成本，數字人民幣的推行以及其不依賴銀行賬號、可離線支付等特性，可有效降低目前紙幣的管理成本。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16 / 20 圖圖15：2016-2020 年非現金支付業務年非現金支付業務交易筆數（

50、億） 、交易金額（萬億元）及增速（交易筆數（億） 、交易金額（萬億元）及增速（%） 圖圖16：2016-2021 中國流通中現金余額中國流通中現金余額（萬億元）和增速（萬億元）和增速（%） 數據來源：中國人民銀行，東吳證券研究所 數據來源：中國人民銀行，東吳證券研究所 發行數字人民幣有利于打通國內支付體系中企業和銀行、 企業和企業之間的數據壁發行數字人民幣有利于打通國內支付體系中企業和銀行、 企業和企業之間的數據壁壘，提高風險防范能力，降低貨幣流轉成本。壘，提高風險防范能力，降低貨幣流轉成本。目前國內支付體系中，數據以機構為界，一方面私營企業占據數據，難以保障數據安全性；另一方面國家、央行難以