力合科技-水質監測龍頭傳統及新興業務迎來同步跨越-220411（35頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 環保 2022 年 04 月 11 日 力合科技 (300800) 水質監測龍頭，傳統及新興業務迎來同步跨越 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 水質監測設備龍頭，歷史業績表現亮眼。公司 1997 年成立于湖南長沙，深耕 20 年成就水質監測設備龍頭。得益于公司設備+運營業務快速擴張，2016-2020 年公司營收及歸母凈利 CAGR 分別達 30%及 49%，2020 年公司凈利率高達 34%。創始人兼董事長張廣勝為公司控股股東，持股 39%，公司管理層均在公司任職十余年，團隊高度穩定。 十四五水質監測迎來高速高質發展，設備銷售空

2、間達 366 億元，十四五期末運營空間 45億/年，新興第三方檢測市場 317 億元/年。1）環境質量監測端：十四五期間，地表水國控點位大幅提升+監測指標擴容，倒逼地方自動監測站新建及升級改造需求持續，此外大量的存量設備替換及新釋放的排污口監測需求等多因素推動，預計十四五期間，水質監測設備采購空間為 156 億元，到十四五期末，水質監測運營需求約 15 億元/年。2）污染源監測端：2021 年 3 月排污許可管理條例正式實施，推動污染源監測市場爆發，十四五期間大型企業在線監測設備市場有望達 210 億元，運營市場 30 億元/年，中小企業的第三方檢測市場達 317 億元/年。與此同時，伴隨頂層

3、垂改+監測事權上收等系列制度性安排落地，疊加嚴打造假等措施配套，行業數據質量顯著提升，此外，伴隨環境監測自動化及智能化趨勢明顯，對環境監測企業要求提升，行業競爭格局有望不斷優化。 a) 公司綜合優勢顯著，十四五傳統及新興第三方檢測業務同步跨越。1）核心產品優勢顯著，優先受益行業增長：核心水質監測系統可自動監測百余種因子；牽頭建設“水環境污染監測先進技術與裝備國家工程研究中心” ，獲多項國家級獎勵，參編多項國家標準；參加數十次重大環境事件應急監測。2）競爭格局不斷優化，市占率持續提升：公司水質監測系統在 2018 年新建國控站點市占率達 44%，但在全行業市占率僅 17%，伴隨監測數據品質要求提

4、高及公司品牌效應顯現，公司市占率有望不斷提高。3）新興第三方檢測有望爆發：公司自主研發了智能全自動 AI 全檢系統等設備，極大提高效率及監測指標。同時公司 a）依托傳統政府端客戶積累優勢，開發政府端第三方檢測需求及對接地方工業園區管委會等機構。b）依托資金優勢（負債率 13%） ，可快速全國布局。c）牽手三峽集團（三峽資本持股 4.52%、與三峽科技合作研發質譜儀、參股上海院） ，與監測下游客戶深度合作，第三方檢測業務有望爆發。 盈利預測：十四五期間公司傳統及新興業務均有望迎來高速增長，預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 2.66/3.41/4.42 億元，公司目前市值對應 PE

5、 估值分別為 17/13/10倍，低于當期可比公司平均 PE 的 42/18/14 倍。參照行業平均水平，我們給予公司 2022年 18 倍 PE，對應目標價 26.10 元，漲幅 41%。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：政府端水質監測設備新增需求增長不及預期；行業競爭激烈，公司業績增速不及預計預期風險。 市場數據： 2022 年 04 月 11 日 收盤價（元） 18.45 一年內最高/最低（元） 31.88/17.85 市凈率 2.3 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 2672 上證指數/深證成指 3167.13/11520.21 注： “息率”以最近一年已公布分

6、紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 8.15 資產負債率% 13.20 總股本/流通 A 股 （百萬） 238/145 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 鄭嘉偉 A0230518010002 研究支持 莫龍庭 A0230121050001 聯系人 鄭嘉偉 (8621)232978187387 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 774 603 856 1,094 1,442 同比增長率（%） 5.4 11.3 10.6 27.8 31.8 歸

7、母凈利潤（百萬元） 261 191 266 341 442 同比增長率（%） 13.6 1.0 1.7 28.2 29.8 每股收益（元/股） 1.63 0.80 1.11 1.43 1.86 毛利率（%） 49.0 47.3 47.3 49.0 48.9 ROE（%） 13.9 9.8 12.6 14.2 15.9 市盈率 17 17 13 10 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1201-120

8、2-1203-12-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）力合科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司是深耕行業 20 年的水質監測龍頭，十三五期間公司營收及歸母凈利 CAGR分別達 30%及 49%，凈利率 30%以上。十四五期間行業迎來進一步高速高質發展，其中設備銷售空間達 366 億元，十四五期末運營空間 45 億/年，新興第三方檢測市場 317億元/年。公司有望憑借其產品、品牌、研發等綜合優勢，優先受益行業增長，同時伴隨競爭格局優化，不斷提升市占率。此外，憑借最新

9、研發的智能水質檢測設備，疊加公司充裕的資金，以及與三峽集團的全方位合作，公司第三方檢測業務也將高速發展。我們預計2021-23年公司歸母凈利分別為2.66/3.41/4.42億元， 對應PE估值為17/13/10倍， 低于當期可比公司平均 PE 的 42/18/14 倍。 參照行業平均水平， 我們給予公司 2022年 18 倍 PE，對應目標價 26.10 元，漲幅 41%。首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 假設十四五期間環境質量端國控點位及參數擴容將倒逼地方加速新建水質自動監測站 5000 個，帶動十四五水質監測設備銷售 40 億元；其中由排污口治理帶動的地方水質實驗室需求大幅提升，

10、假設十四五新增 500 個實驗室建設需求，帶動設備銷售 20億元。 假設公司有望憑借其產品、品牌、研發等綜合優勢，優先受益行業增長及市占率提升，2021-2023 年環境監測設備銷售增速分別為 10%，30%，30%。 有別于大眾的認識 環境質量監測端的水質設備需求十四五仍將高速增長。 市場認為水質監測經過十三五高速發展，行業需求趨于飽和，我們認為十四五國控點位大幅增長及重金屬等監測參數擴容，將倒逼地方增發加速投資自動監測站的升級改造及新建，進而重演十三五行業增長邏輯，同時我們量化存量設備更新需求、挖掘最新排污口監測等行業需求，確認環境質量端監測需求仍將高速增長。 污染源監測端的第三方檢測業務

11、有望超預期增長。市場認為第三方檢測競爭激烈，公司或許難以快速打開市場。我們認為公司在產品功能及效率優勢基礎上，1）依托傳統政府端客戶積累優勢，開發政府端第三方檢測需求及對接地方工業園區管委會等機構。2）依托資金優勢（負債率 13%） ，可快速全國布局。3）牽手三峽集團，與監測下游客戶深度合作等方式，第三方檢測業務增長有望快速增長。 股價表現的催化劑 市場需求及業績不斷兌現， 包括環境質量監測需求不斷釋放及新興第三方檢測業務不斷落地，證偽市場對行業及公司持續增長的擔憂。 核心假設風險 政府端水質監測設備新增需求增長不及預期。 新建自動監測站總量及新增的排污口監測受政策落地進度及財政預算等多重因素

12、影響，新增需求增長存在不及預期風險。 行業競爭激烈，公司業績增速不及預計預期風險。 TXiZvZeVlYuUdU3WeX6M8Q7NoMoOsQsQlOnNrNlOnMoM8OmMyRMYtRvNxNnMoM 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1. 水質監測龍頭，歷史業績表現亮眼 . 6 1.1 20 年深耕環境監測，鑄就水質監測龍頭 .6 1.2 設備與運營業務高速增長，在手資金極其充裕 .9 2. 十四五環境監測行業迎來高速高質發展 . 11 2.1 多因素催化，十四五環境質量監測需求持續提升 . 12 2.2 排污許可+監

13、測事權上收，推動第三方檢測市場爆發. 17 2.3 健全機制+嚴格管理，行業競爭格局不斷優化. 20 3. 公司綜合優勢顯著，傳統及新興業務同步跨越 . 22 3.1 核心產品優勢突出，有望優先受益十四五行業增長 . 22 3.2 競爭格局不斷優化，公司市占率有望持續提升 . 25 3.3 研發拳頭產品+多重布局，第三方檢測市場有望快速打開. 27 4. 盈利預測與估值. 29 4.1 盈利預測 . 29 4.2 相對估值 . 30 4.3 風險提示 . 32 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷

14、程 . 6 圖 2：公司自主研發的水質在線監測系統 . 7 圖 3：公司煙氣監測系統示意圖. 7 圖 4：公司歷史產能、產量及產能利用率（套，%） . 7 圖 5：公司主要產品平均售價（萬元/套）. 7 圖 6：公司股權架構 . 8 圖 7：公司近年營收及增速（百萬元，%） . 9 圖 8：公司近年歸母凈利及增速（百萬元，%）. 9 圖 9：公司近五年主營業務收入情況（百萬元） . 10 圖 10：公司各主營業務毛利率情況（%） . 10 圖 11：公司近五年毛利率及凈利率表現（%） . 10 圖 12：公司近五年期間費用率表現（%） . 10 圖 13：公司近五年現金流表現（百萬元） . 1

15、1 圖 14：公司資產負債率及速動比率表現（%） . 11 圖 15：我國環境監測設備行業產品銷售額結構. 11 圖 16：2014-2019 年我國環境監測產品年銷量（套） . 11 圖 17：水質監測業務分類. 12 圖 18：不同時期地表水國控點位數量及江蘇省省控點位數量（個）. 13 圖 19：2014-19 年我國水質監測設備銷量（套） . 16 圖 20：我國環保垂改前后機構調整變化. 19 圖 21：采測分離工作機制. 20 圖 22：公司承擔開發的國家地表水水質自動監測平臺. 23 圖 23：公司水質監測設備銷量及市占率（套，%） . 26 圖 24：公司研發的自動化實驗室產品

16、（IDLIN700 全自動 AI 水檢系統） . 27 圖 25：公司營銷網絡 . 28 圖 26：公司參與建設的長江巡測水質自動監測示范站項目 . 29 表 1：公司主要業務及核心產品介紹 . 6 表 2：公司主要董事及高管均在公司工作十年以上 . 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：公司股權激勵主要內容 . 9 表 4：我國主要環境監測相關政策 . 12 表 5：地表水水質監測與自動監測內容對比 . 14 表 6：不同階段地表水國控點位監測指標 . 15 表 7：十四五期間環境質量端水質監測設備市場空間（億元） .

17、 17 表 8：生態環境部已發布的自行監測技術指南. 17 表 9：污染源監測端（2B 為主）水質監測市場空間 . 18 表 10：電鍍工業排污單位廢水檢測指標最低監測頻次. 19 表 11：國家大氣顆粒物組分及光化學監測指標. 23 表 12：公司近年獲得的主要國家及省部級獎項. 24 表 13：公司主要參與的國家級研發計劃. 24 表 14：公司參與事故應急與重大監督活動典型應用案例 . 25 表 15：國家地表水自動監測系統建設及運行維護項目中標情況 . 26 表 16：公司主營構成預測. 30 表 17：可比公司概況 . 31 表 18：可比公司估值表 . 31 公司深度 請務必仔細閱

18、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1. 水質監測龍頭，歷史業績表現亮眼 1.1 20 年深耕環境監測，鑄就水質監測龍頭 公司主營水質監測， 逐步向綜合環境監測服務商發展。 公司 1997 年成立于湖南長沙，從 2001 年開始進入環境監測行業，2019 年在創業板上市，目前已成為國內領先的環境監測監管綜合解決方案供應商。公司主營產品包括水質監測系統、空氣/煙氣監測系統和環境監測信息管理系統，并為客戶提供環境監測系統運營服務、第三方檢測及監測咨詢服務，主要客戶為政府部門或事業單位及受環保部門重點監管的污染源企業。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公

19、告，申萬宏源研究 表 1：公司主要業務及核心產品介紹 主營業務 核心產品 產品介紹 環境監測系統 水質監測系統（核心產品） 主要為水質在線監測系統。水質在線監測系統主要由水質在線分析儀、系統控制基站、采水及水樣預處理單元以及其他相應配套設備組成，主要應用于江河湖泊、水庫水壩、地下水、近岸海域、市政供水管網、污染源企業排污口等領域。此外還包括移動式水質監測系統、水質自動實驗室監測系統。 空氣/煙氣監測系統 公司自制環境監測儀器可對大氣、煙氣中顆粒物（PM2.5、PM10）、二氧化硫、氮氧化物（NOx）、一氧化碳、VOCs 等監測因子實時自動監測，細分產品包括污染源在線監測系統、環境空氣在線監測系

20、統。 軟件開發 環境監測信息管理系統 公司自主開發的對環境監測數據進行綜合管理應用的軟件產品，包括環境監測信息綜合管理系統和環境預警與應急指揮系統。 運營服務 環境監測系統運營服務 公司接受環保、水利、市政等部門或污染源企業的委托，對環境在線監測系統進行專業化的維護和運營管理，服務內容主要包括環境監測設備設施的日常巡檢、定期校準、試劑更換、零配件更換和養護等。 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司自主研發的水質在線監測系統 圖 3：公司煙氣監測系統示意圖 資料來源：公司招股說明書，申萬

21、宏源研究 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 公司主要采用訂單式生產模式， 產能擴張相對靈活。 公司生產環節主要是組裝和測試，對公司產能影響較大的是組裝和測試員工的數量和工作效率。2018 年伴隨訂單量大幅提升，公司生產部從技術服務部等部門借調部分員工協助生產，同時適當擴充生產場地，從而保障了當年產品交付，產能擴張相對靈活。 圖 4：公司歷史產能、產量及產能利用率（套，%） 圖 5：公司主要產品平均售價（萬元/套） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 創始人兼董事長張廣勝為公司控股股東， 股權架構穩定， 同時引入三峽資本助力發展。截至2021年9 月末， 公

22、司控股股東兼公司創始人張廣勝先生直接持有公司39.26%股份。張廣勝先生 1967 年出生，1990 年畢業于中南大學地質勘查專業，1997 年創辦本公司，現任公司董事長，同時兼任中國環保產業協會常務理事，湖南省環保產業協會副會長。張廣勝先生 2017 年獲得“國家科學技術進步獎二等獎” ，2018 年被中共長沙市委認定為長沙市首批國家級領軍人才。此外，2021 年三季度末，三峽集團旗下的三峽資本成為公司前十大股東，持股 4.82%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：公司股權架構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究，截至

23、 2021 年 9 月 30 日。 公司主要董事及高管均在公司工作 10 年以上，管理團隊穩定，經驗豐富。除新增股東三峽資本派駐的一位董事外，公司所有董事及高管均在公司工作 10 年以上，管理團隊穩定，且長期從事環境監測系統的研發、生產、銷售和運營業務，對公司所處行業具有深刻的理解和敏銳的洞察力，具有豐富的行業經驗。 表 2：公司主要董事及高管均在公司工作十年以上 姓名 職務 任職年份 出生年份 在力合工作年限 張廣勝 董事長，董事 2014 1967 25 聶波 副董事長，董事 2017 1968 13 鄒雄偉 董事 2017 1980 19 侯亮 董事 2020 1983 17 文立群 董

24、事 2020 1983 14 李雷 董事 2021 1984 三峽資本派駐董事 聶波 總經理 2017 1968 侯亮 副總經理，董秘 2017 1983 文立群 副總經理 2017 1983 14 鄒雄偉 副總經理 2017 1980 19 郭珍 副總經理 2019 1987 15 蒙良慶 副總經理 2021 1984 10 易小燕 財務總監 2017 1976 18 資料來源：Wind，申萬宏源研究 實施股權激勵，進一步推動公司持續發展。2021 年 9 月 24 日，公司審議通過了關于向激勵對象授予 2021 年限制性股票激勵計劃限制性股票的議案 。 同意確定 2021 年 9月 24

25、日為限制性股票授予日， 以 11 元/股的價格向公司中層管理人員、 核心技術 （業務）人員和忠實員工（共計 135 人）授予 320 萬股限制性股票。本次激勵計劃股票來源為公司從二級市場回購股票，授予股本約占公司股本總額的 1.34%。同時，激勵計劃將 2021和 2022 年設定為考核年，以 2020 年營收 7.74 億元為基數，分別以營收增長率不低于15%和 32%為考核目標，分兩年解除限售股。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：公司股權激勵主要內容 授予時間 授予對象 授股數量（萬股） 占總股本比例 授予價格（元

26、/股） 2021 年 9 月 24 日 中層管理人員、核心技術（業務）人員、忠實員工（服務 15 年以上）（共 135 人） 320 1.34% 11 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 設備與運營業務高速增長，在手資金極其充裕 公司近五年營收及歸母凈利 CAGR 分別達 30%及 49%。公司 2016-2020 年營業收入從 2.68 億元增長到 7.74 億元，CAGR 為 30%；歸母凈利從 0.53 億元增長到 2.61 億元，CAGR 為 49%，業績增速亮眼。2018 年公司業績大增主要得益于中標“國家地表水自動監測系統建設及運行維護項目” 及相關供貨合同， 共簽訂合同金額

27、 35,295.89 萬元 （其中水質監測系統 30,329.10 萬元，運營服務 4,901.40 萬元） ，2020 年業績增速放緩，主要與疫情及環境監測行業受政策出臺存在一定周期性有關。2021 年公司前三季度營業收入同比增長 11%至 6.03 億元，歸母凈利潤同比增長 1%至 1.91 億元。 圖 7：公司近年營收及增速（百萬元，%） 圖 8：公司近年歸母凈利及增速（百萬元，%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司核心業務為環境監測系統，設備+運營模式逐步形成。公司核心業務環境監測系統包括水質監測系統和空氣/煙氣檢測系統，其中以水質監測系統為核心

28、，2020 年公司環境監測系統業務收入達 4.60 億，占總營收 59%。近年來，在環境監測事權上收、環境監測運營委托社會機構開展的大背景下，公司緊抓時代機遇，依托核心監測系統優勢，積極開拓環境監測運營業務，2020 年公司運營業務收入達 2.64 億，占總營收 34%。毛利率方面，公司毛利率主要取決于環境監測系統及運營業務，二者毛利率表現較為穩定，2020年分別達 54%及 44%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：公司近五年主營業務收入情況（百萬元） 圖 10：公司各主營業務毛利率情況（%） 資料來源：公司公告，

29、申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 期間費用率不斷降低，2020 年公司凈利率高達 34%。盡管 2020 年受疫情影響，公司毛利率略有下滑，但受益于公司優秀的費用管控能力，公司期間費用率持續下降，2020年公司凈利率仍舊高達 34%。2021 年受環境監測系統毛利率下滑，股權激勵導致的管理費用提升、不再享受去年同期新冠疫情期間的社保減免等優惠政策影響，2021 年前三季度公司毛利率及凈利率略有下滑。 圖 11：公司近五年毛利率及凈利率表現（%） 圖 12：公司近五年期間費用率表現（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 受益于產品銷售及運營業務模

30、式，公司現金流情況良好。公司商業模式主要為產品銷售和運營業務，主要客戶為地方政府及企事業單位，其中政府明確將生態環境監測能力建設與運行列入各級財政預算重點保障，因此公司經營現金流凈流量整體持續為正，與業績增長保持一致； 籌資現金流方面， 除 2019 年因 IPO 募集資金大幅增長外， 整體表現平穩；投資現金流方面，2019 年大幅增加主要系公司將閑置募集資金用于購買銀行結構性存款所致。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：公司近五年現金流表現（百萬元） 圖 14：公司資產負債率及速動比率表現（%） 資料來源：公司公告

31、，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司在手資金充裕，負債率僅為 13%。得益于公司優秀的盈利能力及良好的現金流表現，公司在手資金充裕，尤其是在 2019 年上市之后，公司資金實力得到進一步加強。截止到 2021 年三季度，公司在手貨幣資金+銀行結構性存款高達 13.17 億，占公司總資產的 59%，公司資產負債率僅為 13%。 2. 十四五環境監測行業迎來高速高質發展 水質監測是環境監測最大分支，近年來快速發展。根據監測對象的不同，環境監測可以分為水質監測、煙氣監測、噪聲監測、生物監測、輻射監測、土壤監測等不同門類，從監測設備銷售品類來看，近年來水質監測設備發展迅速，我國水質監

32、測設備銷量從 2012年的 1.21 萬套增長到了 2019 年的 2.96 萬套， 已成為環境監測設備最大的一個重要分支。 圖 15：我國環境監測設備行業產品銷售額結構 圖16： 2014-2019年我國環境監測產品年銷量 （套） 資料來源：中國環境監測總站，申萬宏源研究 資料來源：環境監測儀器專業委員會，申萬宏源研究 水質監測主要包括環境質量監測（2G 業務為主）及污染源監測（2B 業務為主） 。傳統水質監測業務以環境質量監測為主，主要面向政府，近年來伴隨排污許可管理條例及其配套政策不斷出臺，面向企業端的污染源監測業務逐步興起。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 1

33、2 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：水質監測業務分類 資料來源：生態環境部，申萬宏源研究 2.1 多因素催化，十四五環境質量監測需求持續提升 環境治理，監測先行，政策密集出臺推動行業快速發展。生態環境監測是生態環境保護的基礎，是生態環境保護工作的“頂梁柱”和“生命線” 。2015-2017 年，中央全面深化改革領導小組連續三年分別審議通過了生態環境監測網絡建設方案 、 關于省以下環保機構監測監察執法垂直管理制度改革試點工作的指導意見 、 關于深化環境監測改革提高環境監測數據質量的意見等 3 份生態環境監測方面的改革文件，基本搭建形成了生態環境監測管理和制度體系的“四梁八柱” ，

34、生態環境監測的各項工作取得了明顯進展。根據 2020 年中國生態環境統計年報，2020 年全國環境空氣監測點位 12520 個，地表水水質監測斷面 12305 個，開展污染源監督性監測的重點企業數 45753 家。 表 4：我國主要環境監測相關政策 時間 發布部門 政策名稱 相關主要內容 2015 國務院 生態環境監測網絡建設方案 到 2020 年，全國生態環境監測網絡基本實現環境質量、重點污染源、生態狀況監測全覆蓋，全面設點、全國聯網、自動預警、依法追責，建成符合我國國情的生態環境監測網絡。 2015 生態環境部 國家生態環境質量監測事權上收實施方案 分 3 步完成國家大氣、水、土壤環境質量

35、監測事權的上收。 2016 生態環境部 “十三五”環境監測質量管理工作方案 穩步推進省以下監測機構垂直管理和國家事權上收工作、健全質量管理體系、嚴厲查處監測質量問題等。 2016 中辦、 國辦 關于省以下環保機構監測監察執法垂直管理制度改革試點工作的指導意見 市級環保局由省環保和市政府雙重領導，領導由省環保提名?？h級環保局改為市級環保局的派出分局，其人財物及領導班子成員均由市級環保局直管。市縣兩級環境監察職能上收，再由省級向市或跨市縣區域派駐。市級環境監測機構上收，改為省級駐市級機構，人員和工作經費由省級承擔?？h級環境監測機構上收到市級，主要負責執法監測，人財物由市環保局管。 2017 中辦、

36、 國辦 關于深化環境監測改革提高環境監測數據質量的意見 堅決防范地方和部門不當干預、大力推進部門環境監測協作（統一監測標準及健全行政執法與司法銜接機制）、嚴格規范排污單位監測行為、建立“誰出數誰負責、誰簽字誰負責”的責任追溯制度、嚴厲懲處環境監測數據弄虛作假行為、加快提高環境監測質量監管能力等。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2018 中共中央、國務院 關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 建立獨立權威高效的生態環境監測體系，構建天地一體化的生態環境監測網絡，實現國家和區域生態環境質量預報預警和質控，按照適

37、度上收生態環境質量監測事權的要求加快推進有關工作。 2020 生態環境部 生態環境監測規劃綱要 （2020-2035 年） 2020 2035 年，生態環境監測將在全面深化環境質量和污染源監測的基礎上，逐步向生態狀況監測和環境風險預警拓展，構建生態環境狀況綜合評估體系。監測指標從常規理化指標向有毒有害物質和生物、生態指標拓展，從濃度監測、通量監測向成因機理解析拓展；監測點位從均質化、規?；瘮U張向差異化、綜合化布局轉變；監測領域從陸地向海洋、從地上向地下、從水里向岸上、從城鎮向農村、從全國向全球拓展；監測手段從傳統手工監測向天地一體、自動智能、科學精細、集成聯動的方向發展；監測業務從現狀監測向預

38、測預報和風險評估拓展、從環境質量評價向生態健康評價拓展。 2021 生態環境部 “十四五”生態環境監測規劃 到 2025 年，以排污許可制為核心的固定污染源監測監管體系基本形成，與生態環境保護相適應的監測評價制度不斷健全，監測數據真實、準確、全面得到有效保證，新技術融合應用能力顯著增強，生態環境監測現代化建設取得新成效。 資料來源：生態環境部，國務院，申萬宏源研究 十三五國控斷面建設帶動地方監測站升級改造及新建潮。 2016 年， 原環保部發布 “十三五“國家地表水環境質量監測網設置方案 ，參與評價、考核、排名的國控斷面（也叫國控點位）由 972 個調整為 1940 個（到十三五末變更為 20

39、50 個） 。2017 年原環保部發布關于做好國家地表水環境質量監測事權上收工作的通知 ，要求監測事權上收工作采取采測分離和水站建設同步推進、分階段實施的方式進行，其中水站建設要求完成 2,050個考核斷面水站建設，統一委托第三方運維。2018 年生態環境部發布關于進一步做好國家地表水考核斷面采測分離和水質自動站建設工作的通知 ，文件中對新建設的國家地表水考核斷面水質自動站的儀器、系統集成及建設質量提出了新的要求，必測監測項目從7 個變成 9 個，湖庫站點增加葉綠素 A 和藻密度。2018 年“國家地表水自動監測系統建設及運行維護項目”公開招標， 向社會采購 1,087 個國家地表水自動監測站

40、的建設及其三年運維服務、531 個已建水站的三年運維服務和 135 個國家已建水站的儀器設備填平補齊。受此影響，2019 年各地環保部門為滿足相關政策要求及保證事權上收工作的推進，紛紛加速了新的水質監測系統建設及原有系統的升級改造。例如江蘇省發布江蘇省生態環境監測監控系統三年建設規劃（2018-2020 年） ，要求推進全省重點斷面水站建設，實現重點斷面水質自動監測全覆蓋，新建 318 個自動監測水站。 圖 18：不同時期地表水國控點位數量及江蘇省省控點位數量（個） 資料來源：生態環境部，江蘇省生態環境廳，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 3

41、5 頁 簡單金融 成就夢想 國控點位大幅增加，考核倒逼下，地方監控點位有望大幅提升。根據 2020 年 2 月生態環境部印發的 “十四五”國家空氣、地表水環境質量監測網絡設置方案 ，截至十三五期末，地表水國控監測斷面數量已有 2050 個，十四五期間將刪除 46 個，新增 1642 個至 3646 個，同比增長 78%。盡管十四五規劃未提出大規模新建國家地表水自動監測站，但伴隨國控點位大幅增加，考核倒逼下，我們預計各地環保部門將重演 2019 年以來的發展歷程，地方政府將紛紛加速新的水質監測系統建設及原有水質監測系統的升級改造。以江蘇省為例，根據 2022 年 1 月發布的江蘇省“十四五”生態

42、環境保護規劃 ，十四五期間， 江蘇省地表水國考斷面由 104 個增加至 210 個、 省考斷面由 380 個增加至 655 個，考核斷面數量大幅增加。江蘇省作為全國規模最大的水質自動監測網絡的省份，在十四五期間省控點位仍有 72%的增長，有理由預計其余省份增長空間更大。 十四五規劃提出開展自動為主、手工為輔的融合監測，完善基于監測數據的生態環境質量評價排名制度，自動監測有望大幅提升。2019 年 5 月，生態環境部印發地級及以上城市國家地表水考核斷面水環境質量排名方案（試行） ，提出為充分發揮城市國家地表水考核斷面水環境質量排名的倒逼作用， 對設置有國家地表水考核斷面的所有地級及以上城市水環境

43、治理進行排名。每季度發布國家地表水考核斷面水環境質量前 30 位和后 30位城市名單、改善幅度前 30 位和后 30 位城市名單。目前，國家地表水環境質量考核與評價主要采用采測分離常規監測（即手工監測）數據，部分斷面采用水質在線監測與手工監測數據相結合的模式。為了最大限度地消除人為因素對監測數據的干擾，充分發揮水質自動監測在實時監測、跟蹤變化趨勢、應急預警方面的作用，加快建立健全以自動監測為主、手工監測為輔的地表水環境監測體系成為必然趨勢。 表 5：地表水水質監測與自動監測內容對比 地表水水質人工監測 地表水水質自動監測 監測范圍 3646 個國控斷面 1952 個水質自動監測站 監測內容 9

44、 項基本指標：建有水質自動監測站的斷面，實時自動監測；未建水質自動監測站的斷面，按照采測分離方式，開展人工監測，每月 1 次； N 項特征指標：按采測分離方式開展人工監測，每月 1 次。 另：每季度開展地表水環境質量標準表 1 全指標采測分離監測（糞大腸菌群除外），湖庫增測葉綠素 a、透明度等指標，用于掌握和篩選國控斷面特征污染指標 9 項基本指標：實時、自動監測； 部分水站增測總有機碳、葉綠素a、藻密度、VOCs、生物毒性、糞大腸菌群和重金屬等指標 工作方式 總站統一組織運行管理 總站統一運維管理，運維委托社會化運維機構承擔 資料來源：2021 年國家生態環境監測方案，申萬宏源研究 “十四五

45、”生態環境監測規劃提出開展自動為主、手工為輔的融合監測，支撐全國水環境質量評價、排名與考核；完善基于監測數據的生態環境質量評價排名制度，作為環境質量目標責任考核的直接依據和層層傳導壓力的重要抓手?？梢灶A見，未來排名將更多依靠自動監測數據，此舉將加速部分手動監測數據向在線監測轉變。以浙江省為例，根據 2021 年 6 月發布的浙江省生態環境保護“十四五”規劃 ，浙江省將實現地表水縣控以上斷面自動監測全覆蓋、重點污染源自動監測全覆蓋、省級以上開發區環境空氣自動監測站全覆蓋。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 國控點位疊加自動化率雙

46、向提升，將帶動大量新增自動監測站點建設需求，十四五地表水水質自動監測設備市場有望達 40 億元。參照上述分析，我們認為地方點位及自動化率將大幅提升，從而帶動大量新增自動監測站點建設需求。參照國控點位及江蘇省省控點位增幅及浙江省點位自動化率要求，我們假設地方水質自動監測站數量從十三五期末的約5000 個增長至 10000 個，按照單個站點設備采購價格為 80 萬/站點，則“十四五”期間我國地表水水質監測設備的需求有望達到 40 億元。 十四五規劃提出重金屬等監測指標擴容， 預計新增設備市場空間 18 億元。 生態環境監測規劃綱要（2020-2035 年） 提出建立 9+N 自動監測能力要求，即在

47、常規 9 參數基礎上，增加化學需氧量、五日生化需氧量、陰陽離子、重金屬、有機物、水生態綜合毒性等特征指標。 “十四五”生態環境監測規劃進一步提出推進重金屬、有機物、生物毒性等自動監測試點，開展嘉陵江流域甘陜川交界、陜豫交界以及湘江、資江、丹江流域開展鉈、 銻等重金屬自動監測預警，武陵山區 “錳三角” 區域開展錳自動監測預警，并建立“斷面-水體-污染源”全鏈條監測溯源體系。2022 年 3 月，生態環境部發布關于進一步加強重金屬污染防控的意見 ，進一步明確提出強化重金屬污染監控預警 （重點防控鉛、汞、鎘、鉻、砷、鉈和銻） ，包括加快推進廢水、廢氣重金屬在線監測技術、設備的研發與應用；建立健全重金

48、屬污染監控預警體系，提升信息化監管水平；各地生態環境部門在涉鉈涉銻行業企業分布密集區域下游，依托水質自動監測站加裝鉈、銻等特征重金屬污染物自動監測系統；鼓勵重點行業企業在重點部位和關鍵節點應用重金屬污染物自動監測、視頻監控和用電（能）監控等智能監控手段。假設到十四五期末，全國共有 1.2 萬個水質自動監測站（國控監測站 2000 個，地方監測站 1 萬個） ，其中 50%完成升級，平均每個監測站新增 3 個指標，每個監測指標對應設備價格為 10 萬元，則十四五期間新增水質監測指標對應的設備采購空間約 18 億元。 表 6：不同階段地表水國控點位監測指標 監測對象 階段 監測指標數量 監測指標

49、河流 2018 年以前 7 水溫、pH、電導率、濁度、溶解氧、高錳酸鹽指數、氨氮 2018-2021 9 水溫、pH、電導率、濁度、溶解氧、高錳酸鹽指數、氨氮、總磷、總氮 2021 年以后 9+N 水溫、pH、電導率、濁度、溶解氧、高錳酸鹽指數、氨氮、總磷、總氮、重金屬、有機物、生物毒性 湖、庫 2018 年以前 9 水溫、pH、電導率、濁度、溶解氧、高錳酸鹽指數、氨氮、總磷、總氮 2018 年以后 11 水溫、pH、電導率、濁度、溶解氧、高錳酸鹽指數、氨氮、葉綠素 a 和藻密度 資料來源：生態環境部，申萬宏源研究 排污口排查結果數量巨大，排污口監測需求攀升帶動地方水質監測實驗室建設，預計帶來

50、 20 億元市場水質監測設備需求。入河入海排污口是指直接或通過管道、溝、渠等排污通道向環境水體排放污水的口門，是流域、海域生態環境保護的重要節點。自 2019 年起，生態環境部會同相關省市相繼啟動了長江、渤海和黃河排污口的排查整治，結果發現長江入河排污口 60292 個，渤海入海排污口 18886 個，相比此前掌握的數量分別增長了30 倍和 25 倍。2022 年 3 月，國務院發布關于加強入河入海排污口監督管理工作的實施意見 ，意見提出率先推進長江入河排污口監測、溯源、整治，到 2025 年底前，完成長江、黃河、淮河、海河、珠江、松遼、太湖流域七個流域干流及重要支流、重點湖泊、 公司深度 請

51、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 重點海灣排污口排查，并基本完成整治。參考我國 333 個地級市及 375 個縣級市數量，我們假設其中 500 個地級市或縣級市需建設一座水質監測實驗室， 以應對大量的排污口監測需求。 參照長江經濟帶水質監測質控和應急平臺 （一期） 實驗室能力建設項目中標結果，每個地方實驗室設備采購價格約 400 萬元， 則全國十四五地方水質實驗室建設帶來的設備需求約 20 億元。 水質監測設備十四五存量替換空間有望達 78 億元。 環境監測設備平均壽命為 5-8 年，如果按照 7 年壽命計算，2014-2018 年安裝設

52、備將在十四五期間陸續進入更新替換期。根據中國環境監測總站統計，2014-2018 年我國水質監測設備總計銷售 78490 套，按照10 萬元/套計算，預計十四五期間水質監測設備替換空間約為 78.49 億元。需注意的是，本處統計歷史的水質監測設備銷售數據不僅包括地表水水質監測設備，還包括地下水水質監測、水源地監測等水質監測需求。 圖 19：2014-19 年我國水質監測設備銷量（套） 資料來源：環境監測儀器專業委員會，申萬宏源研究 監測事權上收推動第三方運營業務快速增長，預計十四五期末運營市場空間達近 15億元/年。2015 年生態環境監測網絡建設方案和國家生態環境質量監測事權上收實施方案發布

53、，提出三年內完成國家大氣、水、土壤監測點位的建設和事權上收，目前已全面完成國家和省級環境質量監測事權上收。監測事權上收后，環境監測的運營將采取委托社會環境監測機構的模式開展。以山西省為例，2017 年，山西省生態環境廳上收 117縣（市、區）轄區內 204 個環境空氣質量自動監測站，將其全部轉為省控監測站點，這些監測站由省廳直接管理后，日常運維工作由省廳招聘的運維公司承擔。按照地表水國控點位自動監測站 2000 個，地方點位自動監測站 1 萬個，單個國控站點年運行費用均為 18萬元/年，單個地方站點運行費用為 11 萬/年（國控站點運行費用較高，主要是部分國控點位位于偏遠地區，且國控站點考核更

54、為嚴格） ，則到十四五期末，我國地表水水質監測運維市場空間將達近 15 億元/年。 由上可見，十四五期間環境質量端的地表水環境質量監測需求持續提升，預計十四五期間， 水質監測設備采購空間為 156 億元， 到十四五期末， 水質監測運營需求約 15 億元。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：十四五期間環境質量端水質監測設備市場空間（億元） 新增數量（個/套） 單價（萬元） 市場空間（億元） 十四五期間設備采購需求合計 156 新增站點帶動設備需求 5000 80 40 新增參數帶動設備需求 6000 30 18 新增地方

55、水質實驗室需求（排污口） 500 400 20 存量水質監測設備替換需求 78490 10 78 十四五期末水質監測運營需求合計 15 運營市場需求-國控站點 2000 18 4 運營市場需求-地方站點 10000 11 11 資料來源：生態環境部，政府招標網，申萬宏源研究 2.2 排污許可+監測事權上收，推動第三方檢測市場爆發 排污許可管理條例實施，企業端第三方檢測迎來爆發。2016 年 11 月，國務院印發的控制污染物排放許可制實施方案明確了“誰核發、誰監管”的原則，并要求定期開展監管執法，推動了排污許可制的落地。2018 年原環保部頒布了首個排污許可部門規章排污許可管理辦法(試行) ，明

56、確了排污者主體責任，明確要求監管執法部門應制定排污許可執法計劃， 明確執法重點和頻次。 2021 年 1 月國務院發布 排污許可管理條例 ，直接將排污許可制度從部門規章上升到行政法規，強化了各方的法律責任，并要求取得排污許可證的排污單位必須按照規范開展自行監測或可委托其他檢(監)測機構代其開展自行監測，監測范圍覆蓋排污許可管理全要素。截至 2020 年底，我國已完成所有固定污染源國家版排污許可證申請核發工作，現已全面進入排污許可證后管理階段。有效的排污許可證后監管工作， 是國家版排污許可工作落到實處的關鍵。 為支撐國家排污許可制度的實施，規范排污單位自行監測行為，與之配套的是 45 項行業大類

57、的自行排放監測指南目前正陸續下發，截止 2022 年 2 月，已下發 30 項自行監測指南，13 項已發布征求意見稿，預計2022 年將全面實施。根據 2020 年發布的第二次全國污染源普查公報 ，截至 2017 年末全國污染源數量為 358.32 萬個（不含移動源） ，涉水排放的約有 120 萬家，其中裝有在線監測的有 10 余萬家，主要為大型的重點排放源。而數量巨大的中小型排放源沒有安裝監測設備， 中小企業一般從經濟性和監測數據公正性角度， 更傾向于找第三方檢測機構，從而催生巨大的第三方檢測服務市場。 表 8：生態環境部已發布的自行監測技術指南 已發布指南 已發布指南 1 排污單位自行監測

58、技術指南電鍍工業 23 排污單位自行監測技術指南制革及毛皮加工工業 2 排污單位自行監測技術指南發酵類制藥工業 24 排污單位自行監測技術指南造紙工業 3 排污單位自行監測技術指南紡織印染工業 25 排污單位自行監測技術指南有色金屬工業 4 排污單位自行監測技術指南鋼鐵工業及煉焦化學工業 26 排污單位自行監測技術指南電池工業 5 排污單位自行監測技術指南化肥工業 氮肥 27 排污單位自行監測技術指南人造板工業 6 排污單位自行監測技術指南化學合成類制藥工業 28 排污單位自行監測技術指南橡膠和塑料制品 7排污單位自行監測技術指南化學纖維制造業 29 排污單位自行監測技術指南有色金屬工業 再生

59、金屬 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 8 排污單位自行監測技術指南火力發電及鍋爐 30 排污單位自行監測技術指南固體廢物焚燒 9 排污單位自行監測技術指南酒、飲料制造 已發布征求意見稿 10 排污單位自行監測技術指南磷肥、鉀肥、復混肥料、有機肥料和微生物肥料 31 排污單位自行監測技術指南聚氯乙烯工業 11 排污單位自行監測技術指南農副食品加工業 32 排污單位自行監測技術指南印刷工業 12 排污單位自行監測技術指南農藥制造工業 33 排污單位自行監測技術指南畜禽養殖行業 13 排污單位自行監測技術指南平板玻璃工業 34 排

60、污單位自行監測技術指南電子工業 14 排污單位自行監測技術指南石油化學工業 35 排污單位自行監測技術指南工業固體廢物和危險廢物治理 15 排污單位自行監測技術指南石油煉制工業 36 排污單位自行監測技術指南陸上石油天然氣開采工業 16 排污單位自行監測技術指南食品制造 37 排污單位自行監測技術指南煤炭加工-合成氣和液體燃料 17 排污單位自行監測技術指南水處理 38 排污單位自行監測技術指南陶瓷工業 18 排污單位自行監測技術指南水泥工業 39 排污單位自行監測技術指南稀有金屬冶煉 19 排污單位自行監測技術指南涂裝 40 排污單位自行監測技術指南儲油庫、加油站 20 排污單位自行監測技術

61、指南無機化學工業 41 排污單位自行監測技術指南中藥、生物藥、化學藥 21 排污單位自行監測技術指南提取類制藥工業 42 排污單位自行監測技術指南金屬鑄造 22 排污單位自行監測技術指南涂料油墨制造 43 排污單位自行監測技術指南磚瓦工業 資料來源：生態環境部，申萬宏源研究 十四五期間重點排污單位的在線監測設備采購有望達 210 億元，運營市場 30 億元/年。 存量設備更換方面： 按照 10 萬家企業在線監測、 平均每家企業設備采購價 30 萬元、十四五期間約 40%企業需要更換設備計算，十四五期間污染源監測端設備采購空間預計將達 120 億元。新增監測指標需求方面：根據排污許可管理條例要求

62、，排污許可證上列出的所有項目均需納入監測， 我們預計排污單位平均監測指標將從 2 個變為 4 個，假設十四五期間 60%的大型企業在線監測設備需增加監測指標，則十四五期間對應新增設備需求為 90 億元。運營市場方面，假設 50%的大型企業需要委托第三方運營，單位運營費用為 6 萬元/年，則污染源監測端運營市場空間為 30 億元/年。 表 9：污染源監測端（2B 為主）水質監測市場空間 目標客戶及服務模式 水質監測企業數量（萬家） 設 備 替 換 企業占比 采購價格 （萬元/家） 設備采購空間（億元） 單 位 運 營 費用（萬元/年） 運營空間 （億元/年） 大型企業（在線監測） 10 40%

63、30 120 6 12 目標客戶及服務模式 水質監測企業數量（萬家） 新 增 指 標 企業占比 采購價格（萬元/家） 設備采購空間（億元） 單 位 運 營 費用（萬元/年） 運營空間（億元/年） 大型企業（在線監測） 10 60% 15 90 6 18 目標客戶及服務模式 水質監測企業數量（萬家） 日 監 測 頻 次企業占比 監測價格（元/指標） 設備采購空間（億元） 監 測 指 標（個） 運營空間（億元/年） 中小型企業 （第三方檢測） 110 30% 80 n/a 4 317 資料來源：第二次全國污染源普查公報，政府招標網，申萬宏源研究 十四五期間中小企業的第三方檢測市場空間預計將達 31

64、7 億元/年。根據 2020 年發布的第二次全國污染源普查公報 ，目前涉水排放的 120 萬家企業中，約有 110 萬中小企業需委托第三方檢測。盡管不同行業企業監測參數及監測頻率均存在較大差別（例如電 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 鍍行業監測指標及監測頻率均較高，酒及飲料制造行業則較少） ，根據目前已發布的排污單位自行監測技術指南，我們重點關注電鍍等具有日監測頻率需求的行業（每月及每季度監測的市場暫不考慮） ，假設這類有日監測需求的企業數占總量的 30%，這部分企業平均監測指標為 4 個。同時，我們參照當前市場監管總局行業

65、指導價格 150-250 元/參數，假設伴隨未來自動化監測技術普及疊加規模效應，第三方檢測價格大幅降低至 80 元/參數，則據此計算，十四五期間第三方檢測市場空間有望達到 317 億元/年。 表 10：電鍍工業排污單位廢水檢測指標最低監測頻次 監測點位 監測指標 監測頻次 車間或生產設施排放口 流量 自動監測 總鉻、六價鉻、總鎳、總鎘、總銀、總鉛、總汞 日a 廢水總排放口 流量 自動監測 pH 值、化學需氧量、總氰化物、總銅、總鋅 日 總磷、總氮 月（日a） 總鐵、總鋁、氨氮、氟化物、懸浮物、石油類 月 雨水排放口b pH 值、懸浮物 日 注 1:根據原輔料使用等實際生產情況，確定具體的重金屬

66、監測指標。 注 2:設區的市級及以上環保主管部門明確要求安裝自動監測設備的污染物指標，須采取自動監測。 a 總氮/總磷實施總暈控制的區域，總氮/總磷最低監測頻次按日執行. b 雨水排放口有流動水排放時按日監測。若監測一年無異常情況，可放寬至每季度開展一次監測。 資料來源：生態環境部，申萬宏源研究 監測事權上收和垂改推動地方政府端第三方檢測市場需求進一步提升。 2016 年中辦、國辦印發關于省以下環保機構監測監察執法垂直管理制度改革試點工作的指導意見 ，環保及其監測監察機構垂管的頂層設計出籠。截止到 2020 年底，我國基本完成省以下環保監測機構垂直管理改革。垂改后，地級市環境監測站的隸屬關系和

67、職能發生了較為顯著地變化，事權、人員編制、財政支出上收，而地方環境保護部門仍然要承擔監管職能、承受考核壓力，城區和縣城水質、大氣等環境質量的監測，還需要依靠基層環保部門落實。同時，基層環保部門還要積極承擔起污染源的監督性監測、環境執法監測、應急監測以及信訪監測等工作，因此購買第三方檢測服務能作為地方環境監管部門治理的有效補充，進一步提升第三方檢測市場需求。 圖 20：我國環保垂改前后機構調整變化 資料來源：國務院，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 健全機制+嚴格管理，行業競爭格局不斷優化 頂層垂改+監測事

68、權上收及采測分離，奠定監測數據真實性基礎。環境監測系統的核心功能在于真實、準確、完整地提供監測數據。2016 年關于省以下環保機構監測監察執法垂直管理制度改革試點工作的指導意見出臺，環?！按垢摹钡膶嵤?，極大程度地避免了地方保護主義對環境監測監督的干預。到 2020 年底，我國基本完成省以下環保監測機構垂直管理改革，全面完成國家和省級環境質量監測事權上收，建立起“誰考核、誰監測”的全新運行機制，環境質量監測獨立性、權威性、有效性顯著提升，從根本上避免監測數據受到考核評比等行政干擾，以確保監測數據真實可靠。 2017 年 8 月，生態環境部發布關于做好國家地表水環境質量監測事權上收工作的通知 ，

69、要求國家地表水環境質量監測事權上收工作， 采取采測分離和水站建設同步推進、分布實施的方式分兩階段進行。作為國家地表水環境質量監測事權上收的一項關鍵舉措，2017 年環境保護部印發國家地表水環境質量監測網采測分離實施方案 。自 2017 年10 月起，共計 2050 個國家考核斷面納入了國家地表水第一次采測分離工作。所謂采測分離，就是將國家考核斷面水樣采集和分析測試工作交由不同單位承擔（采樣單位和監測單位都要通過 CMA 認定） ，具體由中國環境監測總站統一制定實施計劃，第三方機構進行采樣，對水樣加密混合后隨機分送至各分析實驗室，分析實驗室對水樣進行集中分析，原始監測數據直傳監測總站。采測分離改

70、變了現行屬地監測模式，進一步從機制上與利益相關方脫鉤，保障了監測數據的質量。 圖 21：采測分離工作機制 資料來源：中國環境監測總站，申萬宏源研究 多項措施齊下，嚴守數據質量“生命線” ，重塑行業競爭格局。在上述制度安排的基礎之上，十三五期間，我國貫徹落實 2017 年發布的關于深化環境監測改革提高環境監測數據質量的意見 ， 包括 1） 以規范的科學方法 “保真” ：累計發布監測標準 1200 余項，聯合市場監管部門出臺生態環境監測機構資質認定評審補充要求， 建立量值溯源體系； 2）以嚴格的質控手段監管：聯合實施監測質量監督檢查三年行動，通過“例行+雙隨機”等多種形式，檢查國家和地方監測站點約

71、 6.2 萬個、監測機構 8000 余家，及時糾正不規范監測行為；3）以嚴厲的懲戒措施“打假” ：建立健全監測數據質量保障責任體系，將環境監測弄虛作假列入刑法，會同公安機關嚴肅查處 120 余起典型案件， 保持打擊數據造假的 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 高壓態勢。十四五期間，政府還將采取進一步措施，包括建立統一管理、全國聯網的生態環境監測實驗室信息管理系統，運用區塊鏈和物聯網技術，實現監測全過程信息封閉式采集、存儲和追溯，同時加強對數據造假行為嚴查嚴罰等，確保監測數據真實、準確。在政府嚴把質量關的背景下， 環境監測系統的

72、產品質量和運營服務的規范成為事關環境監測系統生產企業長遠發展、甚至生死存亡的決定性因素，環境監測行業迎來供給側改革。 行業要求不斷提升， 環境監測自動化及智能化趨勢明顯， 行業供給端有望進一步改革。當前市場上環境監測系統自動化程度較低、運營人力成本較高、難以對環境進行整體有效評價、 不能及時反映污染變化狀況， 且在突發污染事故時屬于被動監測、 靜態的事后監督。與此同時，我國現有生態環境監測網絡已從單純的污染物濃度監測向化學成分監測、二次污染物監測和傳輸通道監測等方向過渡，在說清環境質量狀況的基礎上，建立環境質量預測預報、環境污染成因解析、環境風險預警評估等監測業務和技術體系，為環境治理提供支持

73、引導，成為環境監測智能化發展的趨勢。環境自動化、智能化監測系統建設及應用過程中，需要解決監測參數可擴展、數據可靠性和可溯源、系統智能化控制與運行、海量數據分析與應用等幾個方面的問題，這要求環境監測企業具備獨立自主的研發能力，不具備相應能力的企業將逐漸被取代。 環境監測設備涉及多學科領域，壁壘較高，伴隨行業升級，行業格局有望不斷優化。環境監測設備涉及到光學、化學、生物學、精密機械、電子電路、計算機軟件及網絡通訊等多學科技術，屬于典型的高新技術產品。隨著行業發展，大量規模小、研發投入不足、技術儲備較差的生產企業將逐漸被淘汰或整合，而部分行業優勢企業，特別是掌握核心技術、 科技創新能力較強的企業將在

74、行業發展過程中扮演愈加重要的角色。 從當前市場來看，國內主要環境監測參與企業主要分為如下三類： 提供核心儀器及設備的國外龍頭環境監測設備生產企業。主要以核心分析儀器和關鍵部件的研發和銷售業務為主，主要面向國內環境監測設備集成商，這些企業主要包括美國哈希、德國 WTW、西門子、ABB、日本島津等。 提供系統集成及運營業務的國內環境監測服務商。主要通過直接采購或委托定制化開發大部分監測儀器的核心零部件（如傳感器、檢測器、閥等），進行設備組裝和系統集成，同時從事部分運營服務業務，主要面向污染源企業、環境監測機構等最終用戶。這類企業目前從數量上而言，占國內市場的大多數。 少數以自主研發設備為核心的國內

75、環境監測服務商。目前國內也有少數企業具有較強的自主研發和設計制造能力，可以進行核心分析儀器及關鍵部件的生產，典型代表處除公司外，還主要有北京雪迪龍、聚光科技及河北先河環保等三家上市公司，其中聚光科技為環境監測綜合型企業，在氣體自動監測系統、實驗室監測設備占領較高市場份額；先河環保主要在空氣網格化監測系統、大氣自動監測系統具有市場優勢；雪迪龍以氣體污染源在線監測系統、過程分析系統為主。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 3. 公司綜合優勢顯著，傳統及新興業務同步跨越 3.1 核心產品優勢突出，有望優先受益十四五行業增長 公司產品

76、差異化優勢顯著，產品服務結構全面，客戶黏性強，業務效率高。公司核心產品均具備差異化優勢，同時公司打造全面的產品及服務結構，可以滿足客戶對環境監測系統和服務的多樣化、系統化需求，增強了客戶黏性，并促進公司各項業務之間形成良好的協同效應，提升整體市場競爭力。具體而言， 1）核心水質監測系統可自動監測百余種因子，行業領先，有效應對指標擴容需求。 “十四五”生態環境監測規劃提出推進重金屬、有機物、生物毒性等自動監測試點，2022 年 3 月，生態環境部發布關于進一步加強重金屬污染防控的意見 ，進一步明確提出強化重金屬污染監控預警。公司自主研發生產的環境監測儀器可實現對百余種環境監測因子進行自動監測，有

77、效解決了當前水質自動監測儀器裝備抗干擾能力差、重金屬/有機物/生物指標等缺乏準確可靠的自動監測儀器裝備、監測數據自動質控措施不完善、監測儀器參數擴展性差及集成化程度低等技術短板問題。2022 年 1 月，公司與中國環境監測總站共同完成的“水質自動監測成套儀器裝備開發與應用”項目榮獲 2021 年度環境技術進步獎一等獎。該項目成果推動了我國水環境監測從手工監測向全面自動監測的跨越式發展，提升了行業監測儀器裝備國產化水平，大幅度降低了儀器制造成本，推進了水環境自動監測儀器裝備產業化能力提升。 2）在空氣監測方面，空氣組分監測站及光化學監測網需求持續提升，帶動公司產品快速發展。 我國現階段大氣污染呈

78、現以細顆粒物(PM2.5)及臭氧(O3)為代表的復合型污染。但我國空氣監測傳統主要針對常規六參數（PM2.5、PM10、O3、CO、SO2、NO2）進行監測，用于表征污染在哪里，無法回答污染形成機理及來源。2016 年我國開始啟動大氣顆粒物組分及光化學監測網的建設，其中顆粒物組分監測網主要監測 PM2.5 中的水溶性離子、碳組分、無機元素等組分含量，對于識別不同的污染來源有重要指示意義。大氣光化學監測網絡主要監測揮發性有機物(VOCs)，VOCs 來源廣泛，組成復雜，可與 NOx 發生光化學反應生成二次污染物 O3和 PM2.5，對活性較強組分開展監測，可以摸清生成O3的重點 VOCs 種類。

79、2019 年生態環境部發布2019 年國家大氣顆粒物組分監測網工作方案及2019 年地級市及以上城市環境空氣揮發性有機物監測方案 ，行業開始加速發展。 “十四五”生態環境監測規劃提出將持續完善組分網和光化學監測網，組織全國地級以上城市，按照統一規劃開展 VOCs、顆粒物組分、NOx 監測，可以預見相關需求將進一步釋放。 作為中科院牽頭的 “大氣環境污染監測先進技術與裝備國家工程實驗室” 的共建單位，公司緊跟當前市場需求的熱點問題，著力于技術門檻較高的新賽道，自主研發的環境監測儀器可以對大氣和煙氣中的顆粒物（PM2.5、PM10） 、二氧化硫、氮氧化物、二氧化碳、甲烷等百余項氣體監測因子進行自動

80、監測。針對空氣污染物源解析監測需求，公司自主研發了顆粒物成分監測及臭氧前驅體組分系統，可實現顆粒物水溶性離子、臭氧前驅體等組分的監測，對污染物具體成分變化及來源進行分析。針對空氣質量網格化監測，公司采用固定監測點與移動監測點相結合的方式，通過超級站、常規站、微型站、污染物組分站結 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 合，擴大了監測區域、提高了時空分辨率技術，準確分析污染物組分及來源。目前，空氣組分監測站、 VOCs 組分監測等新產品均已有良好的市場應用， 有望進一步提高市場份額。 表 11：國家大氣顆粒物組分及光化學監測指標 類

81、型 作用 必測組分 選測組分 顆粒物組分 識別不同的污染來源 PM2.5質量濃度； 多環芳烴、甾烷和霍烷類化合物、正構烷烴、膽固醇、左旋葡聚糖等有機物以及顆粒物微觀形態等 無機水溶性離子：銨根離子（NH4+）、硫酸根離子（SO42-）、硝酸根離子（NO3-）等 9 種； 有機碳/元素碳（OC/EC）； 無機元素：鉻（Cr）、砷（As）、鉛（Pb）、鈣（Ca）等 20 余種； 光化學成分 分析 O3生成潛勢和減排潛力 56 種臭氧前驅體：乙炔、苯、正丁烷、1-丁烯等主要 VOCs； 過氧?；跛狨ヮ悾≒ANs）光解速率、非甲烷總烴（NMHCs）、氮氧化物等 臭氧（O3）； 二氧化氮（NO2）；

82、太陽紫外輻射（UV 輻射）； 資料來源：生態環境部，申萬宏源研究 3）在信息管理平臺方面，公司承擔了國家地表水水質自動監測平臺的軟件開發。公司的管理系統可滿足客戶實時在線監控環境監測設備運行狀態及環境應急與指揮的功能需求， “5G+AI+VR 水環境智慧化監管解決方案”在多個省份得到示范應用，并獲得工信部 2020 年度工業互聯網試點示范項目。 圖 22：公司承擔開發的國家地表水水質自動監測平臺 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司研發優勢顯著，參與多項國家級創新平臺建設及研發計劃，獲多項國家級獎項。公司深耕環境監測 20 年，堅持以自主創新，目前已形成了一支涵蓋了分析化學、環境科學、生物工

83、程、光學工程、電子技術、自動化控制以及軟件工程等多個學科領域的研發團隊。公司主持或參與了國家重點研發計劃、國家高技術研究發展計劃（863 計劃） 、國家重大科學儀器設備開發專項、國家水體污染控制與治理科技重大專項、國家科技支撐計劃等重大科研項目 20 余項；參與制定 40 余項國家及地方技術標準，其中國家及行業標準25 項。公司牽頭建設的“水環境污染監測先進技術與裝備國家工程研究中心”是首批（全國共 38 家）納入新序列管理的國家工程研究中心之一，在這 38 家牽頭單位中，力合科技是唯一民營企業。公司研發成果獲得“2017 年度國家科學技術進步獎二等獎”等多項 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

84、的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 國家及省部級獎勵。 截至 2021 年 6 月 30 日， 公司擁有專利共 240 項， 其中發明 77 項、實用新型 149 項、外觀設計 14 項；擁有軟件著作權 57 項。2021 年公司獲批工信部“專精特新”小巨人企業。 表 12：公司近年獲得的主要國家及省部級獎項 獎項級別 獎項名稱 頒獎部門 獲獎年度 國家級 中國產學研合作創新與促進獎一等獎 中國產學研促進會 2021 年 國家級 國家科技進步二等獎 國務院 2017 年 省部級 環境技術進步一等獎 中國環境保護產業協會 2021 年 省部級 廣東省環境保護科學

85、技術一等獎 廣東省環境科學學會 2021 年 省部級 天津市科技進步一等獎 天津市人民政府 2020 年 省部級 大禹水利科學技術二等獎 大禹水利科學技術獎獎勵委員會 2018 年 省部級 水利電力科技進步一等獎 水力發電科學技術獎勵委員會 2017 年 省部級 環境保護科技進步一等獎 生態環境部 2016 年 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 13：公司主要參與的國家級研發計劃 國家重點研發計劃（5 項） 水質多參數一體化同步自動監測系統研制與應用示范（牽頭） 現場采集與快速色譜分離模塊研制及應用技術研究任務 水中半揮發性有機物自動監測儀器開發與應用示范 海洋生物化學常規要素在線監測儀器

86、研制及產業化項目 重點防控重金屬汞、鉻、鉛、鎘、砷便攜/車載/在線監測儀器開發與應用示范（牽頭) 國家科技支撐計劃（2 項） 基于物聯網的污染源在線監測技術研究 南水北調中線工程水質傳感網的多載體檢測與自適應組網技術研究與示范課題 國家水專項（3 項） 水環境監測儀器研發與在線監測社會化服務產品化示范 水環境監測現代化裝備研發與技術突破課題 湘江水環境重金屬污染整治關鍵技術研究與綜合示范 國家“863”計劃（4 項） 湖庫型飲用水源地富營養化監測預警系統開發與示范 光電傳感器及水質監測儀器研制 水質富營養化在線監測設備及藍藻水華預警系統 工業生產過程重金屬污染監測技術及設備 資料來源：公司公告

87、，申萬宏源研究 公司廣泛參與重大環境污染事件的應急監測，樹立良好企業品牌。二十年來，依托在水環境、大氣環境全參數污染因子監測能力和面向全國的技術支持網絡，公司廣泛參與國內重大環境污染事件的應急監測，如“天津港大爆炸”等事件的應急監測，多次受到包括生態環境部、各級生態環境保護部門的專函致謝，成為生態環境保護部門在面臨重大環境污染事件時可以征調的重要社會力量。 公司長期以來作為各級環保部門在應對突發環境污 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 染事件時值得信賴的應急監測預備隊， 為有毒有害特征監測參數產品積累了豐富的應用數據，同時也進

88、一步提升了公司的行業聲譽。 表 14：公司參與事故應急與重大監督活動典型應用案例 時間 應用案例 時間 應用案例 2008 汶川“5.12”地震災后水質安全監測 2013 廣西賀江水體鎘、鉈等重金屬污染事件 2008 云南陽宗海砷污染事件 2014 生態澧水行大型環保公益調研活動水質監測 2009 福建九龍江污染事件 2014 湖北武漢漢江氨氮污染事件 2010 福建汀江紫金礦業重金屬污染事件 2015 天津港瑞海公司危險品倉庫“8.12”事件 2009 山東臨沂砷污染事件 2015 甘肅隴南銻泄漏事件 2010 廣東高州“9.21”洪災應急監測 2017 “6.24”四川茂縣山體垮塌事件 2

89、010 廣州亞運會水環境安全保障監測 2017 廈門“2017 金磚國家峰會”空氣質量監測預報保障 2011 湘江漂流大型公益環?；顒铀廴厩闆r調查 2018 危險廢物跨省轉移西峽淇河污染事件 2011 四川培江錳污染事件 2019 江蘇響水“3.21”特別重大爆炸事故 2011 南水北調中線丹江口水庫主要入庫支流及庫灣水質調查 2020 新冠疫情防控期間， 為武漢 10 余個方艙醫院的排口和重點飲用水源地進行監測 2012 廣西龍江鎘污染事件 2021 湘江流域“鉈污染”溯源排查、整治工作等環境污染事件的應急監測 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 競爭格局不斷優化，公司市占率有望持續

90、提升 公司是少有的具備自主研發生產能力的龍頭，產品廣受認可。公司作為行業為數不多采用自動監測儀器和系統集成自主研發、整裝銷售模式的研發、生產、銷售企業，徹底解決了儀器在線質控、故障遠程診斷、多場景監測功能轉換等關鍵技術難題，在自動監測儀器和集成自主研發、應用方面積累了豐富經驗，有效保障了產品質量和性能，確保了監測數據的準確性、完整性、可溯源性和監測系統運行的穩定性，產品的質量和性能獲得了客戶的廣泛認可。 核心的水質監測系統在新建國家地表水自動監測站市占率達 44%。 2018 年 1 月“國家地表水自動監測系統建設及運行維護項目”招標， 公開向社會采購 1,087 個國家地表水自動監測站的建設

91、及其三年運維服務、531 個已建水站的三年運維服務和 135 個國家已建水站的儀器設備填平補齊，共計 20 個包件，預算金額為 16.84 億元（最終中標總金額為 15.81 億元） ,約定每個投標人最多只能中標 3 個包件。 公司直接中標金額為 2.82 億元，占比為 17.85%，同時，廈門隆力德、上?？茲芍腔酆烷L江科學院中標金額共 4.09 億元，占比 25.87%，上述三家公司在本次項目中均采購公司設備（合同金額為 1.70 億元） ，以此合計，公司水質監測系統在此次國控水位監測系統中市場占有率達 44%。 2021 年 9 月新一輪“國家地表水水質自動監測站運行維護服務”中標結果出爐

92、，最終中標金額為 3.2 億元，力合科技再次中得 3 包，中標 3689 萬元，持續成為中標數量最多企業。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 表 15：國家地表水自動監測系統建設及運行維護項目中標情況 中標單位名稱 中標金額（萬元） 占比 中標包件 使用品牌 備注 力合科技 28,227 17.85% 第 5、9、19 包 力合科技 廈門隆力德 19,429 12.29% 第 3、16 包 力合科技 北京尚洋東方 17,140 10.84% 第 1、4 包 南京德林 理工環科子公司 杭州綠潔 14,608 9.24% 第 8、

93、14 包 杭州綠潔 上?？茲芍腔?14,368 9.09% 第 6、17 包 力合科技 宇星科技 11,325 7.16% 第 2、10 包 宇星科技 原盈峰環境子公司 北京晟德瑞 8,681 5.49% 第 11 包 中興儀器 北京雪迪龍 8,580 5.43% 第 7 包 雪迪龍、鴻凱 南瑞集團 8,034 5.08% 第 13 包 中興儀器 廣西先得環保 7,515 4.75% 第 15 包 先河環保 先河環保子公司 長江水利委員會長江科學院 7,112 4.50% 第 20 包 力合科技 中興儀器 6,684 4.23% 第 12 包 中興儀器 廣州怡文環境 6,400 4.05% 第

94、 18 包 廣州怡文 合計 158,102 100.00% -其中使用力合科技監測系統占比 43.73% 資料來源：公司招股說明書，申萬宏源研究 當前地方行業格局分散，伴隨監測數據質量要求不斷提高及公司品牌效應不斷顯現，公司市占率有望不斷提高。在水質自動監測站建設中，儀器多而亂目前是一個普遍問題，這是市場發展競爭加劇的產物，也是發展道路上缺少完善考核監督制度的一種體現。就目前而言，在水站建設應用質量和監管方面，國家站比地方站更加嚴格。國家站由中國環境監測總站統一進行設備招標采購，主要品牌較為集中，與之相對的地方水站所選用的儀器軟件品類繁多，質量良莠不齊。2018 年公司在新建國家監測站中，公司

95、設備市占率高達44%，但公司市占率在全行業尺度僅 17%。我們認為，伴隨行業考核監管的不斷完善，疊加公司在“國家地表水自動監測系統建設及運行維護項目”中的優良表現，公司有望在各個地方不斷獲取水質監測系統銷售業務，從而不斷提高公司市占率。 圖 23：公司水質監測設備銷量及市占率（套，%） 資料來源：公司公告，中國環境監測總站，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 研發拳頭產品+多重布局，第三方檢測市場有望快速打開 研發拳頭產品，緊抓時代機遇，大力發展企業端及基層政府的第三方檢測業務。面對排污許可管理條例實施帶來

96、的中小企業排放源監管及環境監測事權上收帶來的基層環境監測能力不足的問題，公司大力發展第三方檢測業務。鑒于傳統的手工監測、自動監測模式在建設運行成本、點位覆蓋和系統智能化程度方面存在不足，公司自主研發了智能管控終端（在線采樣） 、無接觸實驗室智能水質檢測成套裝備（分析檢測）等設備，單條檢測線日分析樣品能力超過 500 個，且每個樣品的檢測參數可根據需要靈活配置， 大幅減少了人工投入，兼具可靠性和經濟性，具體而言： 智能管控終端具備等比例混合采樣、同步備份采樣（平行樣） 、遠程采樣、觸發采樣等多種采樣方式，可獨立在戶外使用，可通過流量計、用能計量儀表對企業的水、電、氣等能耗指標進行實時監控，保障了

97、采樣的可靠性。 多功能采樣瓶是瓶身帶有唯一識別碼的水樣采集容器， 可實時獲取并上傳進樣及樣品信息。樣品的狀態和運送軌跡以及是否被打開等都能實時查看并記錄，保障送樣的可靠性。 全自動 AI 水檢系統由全自動水質分析儀、機器人上下樣系統、樣品傳送系統、自動進樣模塊、中控系統、輔助系統等組成?？蓪崿F水質多參數全自動化、批量化和無人值守檢測，可提高水質檢測效率和能力、檢測的準確性和可靠性，降低成本，保證數據的可溯源。公司運用自動化、物聯化、5G 等技術自主創建水質AI 智能采測新模式，將人工檢測規范操作手冊寫進自動化儀器，通過技術手段保障采樣、送樣到檢測的真實性和可靠性。 圖 24：公司研發的自動化實

98、驗室產品（IDLIN700 全自動 AI 水檢系統） 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 面向三類客戶，公司三管齊下，第三方檢測業務有望快速打開。第三方檢測業務主要面向三類客戶，包括：1）政府環境保護部門，尤其是垂改后的地方基層環保部門；2）需要自行監測的排污企業；3）大型環境治理單位。具體而言， 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 1）依托傳統政府端客戶積累優勢，可開發政府端第三方檢測需求及對接地方工業園區管委會等機構。通過對接地方工業園區管委會（例如公司已經有相關業績的成都雙流工業園區、北京通州工業園區等） ，公司可快速介入園

99、區排污企業第三方檢測需求。 2）依托資金優勢，可快速全國布局，具備持續擴張實力。截止到 2021 年三季度，公司資產負債率僅為 13%， 同時在手貨幣資金+銀行結構性存款高達 13.17 億， 占公司總資產的 59%，充裕的資金實力為公司在全國布局、開拓排污企業第三方檢測市場提供了充足動力。公司計劃從重點排放源開始，布局重點固定排放源的需要日檢上報的企業。2022 年 3 月 28 日公司公告擬在重慶設立全資子公司，布局新型自動化實驗室產品，開展第三方檢測及監測咨詢服務、環境大數據應用等業務，注冊資本 1,000 萬元。此外，公司已在北京、安徽、湖南等地布局了多個專業實驗室，取得了 CMA 資

100、質認定，可以作為對該業務的必要補充與校驗。 圖 25：公司營銷網絡 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 3）牽手三峽集團，與監測下游客戶深度合作，發展第三方檢測業務。三峽集團等環境治理工程在預設計階段需要對轄區河湖排口分布、環境污染現狀進行環境調查監測，獲取全面的排污及河湖水質情況，才能對癥下藥、提升治理資金使用效能，環境監測可在這個過程中提供有效助力。公司目前通過與三峽集團建立全方位合作，可有效助力長江大保護，助推公司第三方檢測業務發展，具體而言， 資本層面： 2021 年三季度期間， 三峽集團旗下三峽資本從二級市場買入公司股票，持股比例達 4.82%，隨后公司增補三峽資本的投資業務部副總經理

101、李雷為公司董事。 技術層面：2021 年 12 月，公司與三峽集團旗下三峽科技簽訂了水環境污染監測先進技術與裝備國家工程研究中心相關建設合作合約，共同致力于儀器研發制造與監測數據服務，尤其是氣相色譜-質譜聯用儀的研發與應用。質譜技術具有直接測量物質的基本化學屬性，以及高分辨、高靈敏、高通量和高準確度的特性，各類質譜儀在醫療健康、食品安全、環境監測、工業過程分析等領域擁有廣闊的市場前景。近年來，由于質譜技術的發展，特別是在快速分析、直接分析等方面的 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 技術突破，質譜儀在環境監測領域應用日益廣泛，已

102、在大氣、水質等監測領域成功實現產業化應用。 業務協同及資本合作方面：2021 年 12 月公司公告擬使用不超過 1.5 億元自有資金參與三峽集團旗下的上?？睖y設計研究院有限公司（三峽集團持股 70%）的增資事項，認購不超過其 5%股份。上海院是一家以水利、水電、新能源、環境工程為主業，具備工程全過程服務能力的大型甲級設計院，作為三峽集團唯一控股的設計院和唯一成體系的技術支撐單位和技術服務單位，上海院是三峽集團的主要技術載體，在實施長江大保護的過程中、發揮骨干主力作用。本次投資有利于加強雙方在生態環保、智慧水務、環境調查咨詢等方面的技術、業務合作，形成合力，更好發揮雙方在長江大保護中的重要作用。

103、 圖 26：公司參與建設的長江巡測水質自動監測示范站項目 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 目前該業務在雄安新區白洋淀流域、成都雙流工業園區、北京通州工業園區、滇池流域及長沙高新區 “空氣污染特護期保障” 等項目中開展了應用示范， 在服務生態環境監管、應用場景拓展方面取得了較好的成效。 4. 盈利預測與估值 4.1 盈利預測 環境監測系統業務： 環境監測行業發展與政策的出臺有密切聯系， 存在一定的周期性。政策規劃到落地執行需要一定時間，取決于國家及地方環保部門對規劃任務的落地分解，且公司從訂單獲取到完成安裝交付一般也需要 6 個月以上的時間。通常來說，每個五年規劃的首尾兩年較緩，中間年度行業需

104、求增速較快。伴隨十四五規劃落地，我們認為新一輪國控點位及指標大幅增加將倒逼地方加速建設地表水自動監測，公司作為水質監測龍頭有望優先受益。與此同時，行業機制不斷健全，行業競爭格局不斷優化，公司有望在存量替換及新增市場中占據優勢，從而進一步推動公司業績提升。綜合考慮，我們預計公司2021-23 年環境監測系統營收增速分別為 10%，30%，30%。 運營業務：隨著我國環境監測站點的數量和設備配置水平不斷提升，對應委托運營業務也將隨之攀升。伴隨公司監測設備銷售提升，公司運營業務也將隨之增長。此外，伴隨國家對水質監測運營服務的要求和監管力度逐漸加強，以及監測因子的增加，運營工作的工作質量和工作難度有所

105、提高，龍頭企業的運營業務有望進一步擴大份額。目前公司在全國設立了 7 大業務區域，組建了經驗豐富、技術力量雄厚的運營服務團隊。綜合考慮，我們預計公司未來公司運營業務 2021-2023 年營收增速分別為 10%，20%，20%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 軟件業務：環境監測信息管理系統定制化程度較高，考慮環境監測自動化率提升，我們預計軟件業務 2021-2023 年營收增速分別為 10%，20%，20%。 其他業務主要考慮第三方檢測業務：伴隨排污許可條例全面實施，大量中小企業第三方檢測需求將迎來爆發。公司憑借自主研發的

106、智能管控終端、無接觸實驗室智能水質檢測成套裝備等設備優勢，有望快速實現第三方檢測業務的高速發展?？紤]該項業務當前業績基數低，我們預計 2021-2023 年公司第三方檢測業務增速分別為 20%，50%，100%。 毛利率方面，公司毛利率主要受監測系統毛利率影響，預計 2021-2023 毛利率分別為 47%，49%，49%。 1） 環境監測系統：受競爭趨于激烈影響，毛利率短期存在下滑風險，與此同時，伴隨毛利較高的新增指標監測設備拓展影響，公司毛利率將略有提升。綜合考慮，我們預計環境監測系統毛利率 2021-23 年毛利率分別為 47%，50%，50%。 2） 運營業務：綜合考慮競爭因素和監管趨

107、嚴及監測指標增加帶來的運營難度提升，我們認為運營毛利率將比較穩定，預計 2021-2023 年毛利率維持 48%。 3） 軟件開發：參照歷史表現，預計 2021-23 年毛利率維持 54%。 4） 其他業務：參照歷史表現，預計 2021-23 年毛利率維持 45%。 表 16：公司主營構成預測 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 734 774 856 1,094 1,442 yoy 20% 5% 11% 28% 32% 環境監測系統 457 460 506 658 855 yoy 3% 1% 10% 30% 30% 運營服務 205 264 291 349 4

108、19 yoy 54% 29% 10% 20% 20% 軟件開發 16 6 6 7 9 yoy 79% -66% 10% 20% 20% 其他 56 44 53 80 159 yoy 116% -21% 20% 50% 100% 毛利率(%) 52 49 47 49 49 環境監測系統 59 54 47 50 50 運營服務 41 44 48 48 48 軟件開發 54 54 54 54 54 其他 45 45 45 45 45 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 相對估值 我們選取主營業務相似、 且具有 Wind 一致盈利預測的 A 股上市公司為可比公司， 其中聚光科技為環境監測綜合型企

109、業， 目前聚光科技在環境監測的基礎上， 新開拓了質譜儀、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 智慧實驗室、生命科學與診斷等新興業務，因而估值相比其他環境監測公司較高。鑒于力合科技目前也已與三峽集團旗下的三峽科技合作研發質譜技術，同時新研發的自動化實驗室設備在第三方檢測業務領域優勢顯著， 因此我們認為公司與聚光科技整體仍具有可比性。 表 17：可比公司概況 證券代碼 公司名稱 公司簡介 2020 年主要業務營收組成 300203 聚光科技 成立于 2002 年，總部杭州，公司為環境監測綜合型企業，業務以高端儀器裝備產品技術為核心，

110、涵蓋智慧工業、智慧環境、智慧實驗室、生命科學與診斷等領域，為環境、水利水務、應急安全、冶金、石化等眾多行業客戶提供分析儀器、試劑耗材、信息化軟件、運維檢測服務、咨詢服務。 儀器、相關軟件及耗材：60.1%; 環境治理裝備及工程：26.04%; 運營服務、檢測服務及咨詢服務：11.08%; 002658 雪迪龍 創立于 2001 年，總部北京，專業從事環境監測（尤其是氣體污染源在線監測系統）、工業過程分析、智慧環保及相關服務，主要業務圍繞與大氣、水、土壤等監測業務相關的“產品+系統應用+服務”展開，涵蓋分析儀器研發、平臺軟件開發、系統集成、運營維護。 系統產品：61.25%; 系統改造及運營維護

111、服務：16.66%; 氣體分析儀及備件：15%; 環境治理工程：7.09% 002322 理工能科 成立于 2000 年，總部寧波，主要從事智慧能源、智慧環保及智慧水利三大領域在線監測與信息化業務，其中智慧能源領域包括電力監測、電力信息化，智慧環保領域包括環境監測、環境修復。主要產品有地表水水質自動監測系統、空氣質量監測系統、變壓器油中溶解氣體在線監測系統、智能變電站在線監測系統、雙通道圖像監控裝置、電力工程造價工具軟件等。 電力造價軟件：40.13%; 水質大氣運維：18.13%; 水質監測設備：17.95%; 電力在線監測系統：4.73%; 土壤修復：3.63%; 300800 力合科技

112、1997 年成立于湖南長沙，公司以自主研發生產的環境自動監測儀器為核心，應用自動化控制與系統集成技術，為客戶提供環境監測系統解決方案及第三方運營服務。 環境監測信息管理系統：59.42%; 運營服務：34.14%; 其他：5.72%; 軟件開發：0.72% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 十四五期間公司傳統及新興業務均有望迎來高速增長，預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 2.66/3.41/4.42 億元，公司目前市值對應 PE 估值分別為 17/13/10 倍，低于當期可比公司平均 PE 的 42/18/14 倍。參照行業平均水平，我們給予公司 2022 年 18倍 PE，對

113、應目標價 26.10 元，漲幅 41%。 表 18：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2022/4/11 EPS PE 收盤價(元) 總市值（億元） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300203 聚光科技 20.55 92.99 0.69 0.33 0.81 1.17 30 62 25 18 002658 雪迪龍 6.52 41.08 0.25 0.35 0.40 0.52 26 19 16 13 002322 理工能科 8.87 34.10 0.59 0.19 0.69 0.83 15 47 13 11 平均值 24 42 1

114、8 14 300800 力合科技 18.45 43.98 1.63 1.11 1.43 1.86 11 17 13 10 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注可比公司盈利預測選取 Wind 一致預測，力合科技為申萬宏源預測。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 4.3 風險提示 政府端水質監測設備新增需求增長不及預期。 地方新建自動監測站總量及新增的排污口監測受政策落地進度及財政預算等多重因素影響，各地新建需求量無法確定量化，同時新增的排污口監測需求實際執行過程中，落地進度也存在低于預期風險，新增設備需求增長存在不及預期的風險。

115、 行業競爭激烈，公司業績增速不及預計預期風險。近年來，隨著我國環境監測體系的全面建設，市場需求持續旺盛，參與競爭的本土環境監測設備供應商的技術水平、資金實力得到了顯著提升，具備了與國外領先企業競爭的實力。未來幾年，我國政府對生態環境建設將持續加強，環境監測設備及運營服務行業發展前景良好，將吸引更多的企業參與競爭， 可能導致市場競爭加劇， 行業利潤率水平， 包括運營服務利潤率水平存在下降的風險。因此，公司面臨因市場競爭加劇而導致銷售收入增速放緩、利潤率水平下降的風險。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入

116、結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業總收入 734 774 856 1,094 1,442 營業收入 734 774 856 1,094 1,442 環境監測系統 457 460 506 658 855 運營服務 205 264 291 349 419 軟件開發 16 6 6 7 9 其他 56 44 53 80 159 營業總成本 507 534 614 764 992 營業成本 354 395 452 558 737 環境監測系統 186 210 268 329 428 運營服務 120 148 151 181 21

117、8 軟件開發 7 3 3 3 4 其他 31 24 29 44 88 稅金及附加 8 7 8 11 14 銷售費用 57 50 60 73 87 管理費用 40 36 45 56 61 研發費用 50 52 57 73 96 財務費用 -3 -6 -8 -6 -4 其他收益 35 41 41 41 41 投資收益 0 29 25 25 25 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 -1 -6 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 262 304 308 397 516 營業外收支 5 -2 0

118、0 0 利潤總額 267 302 308 397 516 所得稅 37 41 43 56 74 凈利潤 230 261 266 341 442 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 230 261 266 341 442 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 凈利潤 230 261 266 341 442 加：折舊攤銷減值 24 40 35 39 45 財務費用 0 0 -8 -6 -4 非經營損失 1 -29 -25 -25 -25 營運資本變動 1 -45 47 -93 -161 其它 0 0 0 0 0

119、經營活動現金流 257 227 314 256 297 資本開支 62 41 40 45 50 其它投資現金流 -700 -259 -265 -415 -265 投資活動現金流 -761 -301 -305 -460 -315 吸收投資 941 0 0 0 0 負債凈變化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 33 40 37 40 56 其它融資現金流 -12 -3 0 0 0 融資活動現金流 896 -43 -38 -40 -56 凈現金流 391 -116 -28 -244 -73 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 環境監測系統59%運營服務34%軟件開發1%其他6%環境監

120、測系統55%運營服務38%軟件開發1%其他6%050100150200250300350201920202021E2022E2023E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流動資產 1,839 2,095 2,462 2,631 3,077 現金及等價物 1,358 1,533 1,795 1,841 2,058 應收款項 292 350 385 464 596 存貨凈額 182 173 240 274 357 合同資產 0 32 35 45

121、59 其他流動資產 8 7 7 7 7 長期投資 0 0 0 150 150 固定資產 171 184 190 195 201 無形資產及其他資產 44 43 43 43 43 資產總計 2,055 2,322 2,695 3,019 3,470 流動負債 341 387 539 569 638 短期借款 0 0 0 0 0 應付款項 338 175 328 357 426 其它流動負債 3 212 212 212 212 非流動負債 39 54 54 54 54 負債合計 380 441 593 623 691 股本 80 160 238 238 238 其他權益工具 0 0 0 0 0 資

122、本公積 971 891 812 812 812 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 48 74 101 135 180 未分配利潤 577 757 950 1,210 1,549 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 1,675 1,881 2,102 2,396 2,779 負債和股東權益合計 2,055 2,322 2,695 3,019 3,470 經營利潤率(%) 投資回報率趨勢(%) 資料來源：wind，申萬宏源研究 0102030405060201920202021E2022E2023E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin01020304050607

123、080201920202021E2022E2023EROEROIC05101520253035201920202021E2022E2023E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長0510152025201920202021E2022E2023EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 35 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不

124、因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500

125、631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市

126、場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收

127、到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能

128、會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

129、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。