植發行業深度報告：海外植發滲透率、競爭格局與龍頭路徑-220411（51頁）.pdf

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1、植發行業深度報告：海外植發滲透率、競爭格局與龍頭路徑國海證券研究所評級：推薦（維持）證券研究報告2022年04月11日商業貿易（植發）1蘆冠宇（分析師）李英（分析師）S0350521110002S請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分相對滬深300表現表現1M3M12M植發行業3.6%-0.6%-恒生指數4.6%-6.8-23.1%最近一年走勢相關報告顏值新賽道，植發大潛力休閑服務行業深度報告2021-09-07醫美行業深度系列：對標成熟市場，探尋行業紅利與市場空間（推薦）*商業貿易*蘆冠宇2021-12-04醫美行業深度系列：對標成熟市場，探尋競爭格局與龍頭路徑（推薦）*商

2、業貿易*蘆冠宇2021-01-07賽道佳、格局優，毛發醫療服務龍頭揚帆遠航雍禾醫療深度報告2022-01-26產品制勝，體系優異，醫美龍頭揚帆遠航愛美客深度報告2022-03-182-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021-12-142022-01-142022-02-142022-03-14恒生指數植發行業SWmVpXbYkZqYeX1UeX8OdN9PpNnNnPtRlOpPrNfQoPpN8OoOvMuOoNpPwMnMtP請務必閱讀附注中免責條款部分重點關注公司及盈利預測重點公司代碼股票名稱2022-04-08EPSPE投資評級股價（元）20212022

3、E2023E20212022E2023E02279.HK雍禾醫療10.330.230.390.5756.726.818.1增持資料來源：Wind資訊，國海證券研究所注：股價按2022年4月8日港元兌人民幣匯率換算3請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分4核心觀點市場體量：相對小眾、滲透率低，中國或已處領先水平。經濟+技術驅動下全球植發市場量價齊升，2004-2019年全球毛發修復市場規模復合增速12.2%，至2019年達46億美元，體量仍相對小眾。消費結構上，非手術患者主導，女性貢獻邊際提升，非手術患者女性占4成。滲透率上，基于人口數量、脫發率、ISHRS手術類患者人數計算，

4、全球手術類滲透率普遍較低，中國或已處于領先水平；而非手術具備定價較低、恢復期短、適應性更廣等優勢，滲透率約為植發滲透率2-3倍。滲透率：全球植發滲透率水平整體偏低，而中國僅0.25%的滲透率已處于領先水平。海外較低的滲透率預計更多源于供給端價格與效率因素，而非需求端社會觀念不在意，人類社會對美的追求一致，脫發于海內外均是困擾。而中國植發市場發展晚但滲透率更高，預計源于供給端（絕對價格、效率、技術革新）優勢與需求端基因、頭型差異導致脫發于亞洲市場更為罕見、美感影響更大等因素。供給端-價格高昂：發達經濟體人力成本高，植發價格（8000-25000美元）普遍高于發展中經濟體（2500-6000美元）

5、，且美國醫美市場中，植發價格（1.36萬美元）也遠高于其它手術類（4000-6000美元）與非手術項目（2000美元內）；發達經濟體高昂費用促進發展中經濟體醫療旅游發展，土耳其基于價格（全球植發價格洼地，且部分診所提供全包套餐）與區域優勢（亞歐大陸連接處），吸引大量來自英國、愛爾蘭、威爾士、德國、中東和海灣國家的醫療游客。供給端-效率不高：FUT技術適合歐美人發質，且FUE手術時間長、手術中需要多位醫護人員配合，而在歐美國家人力成本高，導致FUE難以大規?？焖偻茝V，海外植發技術革新較慢；且歐美國家就診周期較長，長時間的等待以及國內高價格也促使部分患者選擇土耳其、印度等國家進行植發手術。供給端：

6、監管缺位：全球范圍內，植發市場缺少監管，英國、美國等醫療體系較為完善的發達經濟體仍缺少對植發行業的監管，對于植發行業的規范更多依靠行業協會組織自律。需求端：中外共性差異并存。共性：植發價格高，且較復雜、非必選；人類社會對“美”的追求一致，脫發問題中外均是困擾，但受限于價格、植發意識、社會認知、術后恢復等問題，海內外植發滲透率均處較低水平。差異：基因不同、白種人脫發更為普遍、不罕見；且頭型差異，脫發對歐美人美感影響小于亞洲，光頭甚至具有力量象征。競爭格局：市場體量與成長性差異，美國分散、日本集中。美國植發市場競爭格局分散，預計CR1（ Bosley）不到5%，日本植發市場格局較為集中，龍頭i-L

7、andtower 市占率50%+，格局差異背后源于市場體量與成長性。日本：日本植發體量較?。〝登f美元）、且漸趨萎縮（2007-2020年復合增速-2.1%），入局者少且醫生多青睞個體經營（“采取多店擴張戰略，必然是”放棄滿分100分“，因此，名醫最多只能成長為一人”），排名靠前的i-Landtower clinic與親和診所連鎖經營，醫生與機構數量領先，成立時間長、積累案例多進而份額領先，剩下的植發機構醫生數量多為1-2位、較為分散。美國：植發體量較大（10億美元+）且呈增長態勢，格局與醫美機構類似，壁壘不高、醫生青睞個體經營；單體醫美機構小而散，平均而言，單體機構員工數量僅5人、年均創收1

8、50萬美元、成本核心是工資支出而非固定資產或營銷投入，連鎖化率不到15%；美國整形美容連鎖機構以區域型連鎖為主，長島整形外科集團（LIPSG）規模最大、業內持續運營時間最長（1948年成立），按收入口徑市場份額0.3%；植發壁壘比醫美機構更低（無高值設備投入、且醫生有執業醫師資格即可），但標準化程度較好且Bosley與MHR（美國市占率第二植發機構）于2010年合并，因而市占率達到4%以上，已遠高于醫美機構。請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分5核心觀點龍頭企業-Aderans：Bosley母公司，全球毛發醫療美容集團。簡介：1969年成立，1987年上市，經營不善，201

9、7年股票退市；旗下擁有Aderans、 Ladies Aderans、 Fontaine、 Bosley、 Hair Club等五大核心品牌，覆蓋男女性假發、植發、非手術修復、護發產品和脫發解決方案等業務；日本假發行業龍頭，北美地區假發、植發業務領先。財務表現：截止2021財年，在職員工6119人、子公司60余家，營業收入達676億日元（約37億人民幣）；公司整體毛利率水平較高（80%左右），2005財年前凈利潤率10%左右；但后續伴隨國內假發業務競爭加劇、銷售管理費用率持續上升，以及2008年金融危機、2011年日本地震等外部影響，利潤率逐漸下滑甚至轉為虧損；市值曾達1650億日元（按彼時匯

10、率計算約269億人民幣），歷史PE估值中樞20 x左右。退市復盤。1）行業因素：本土假發市場21世紀以來高度成熟，中低端假發興起、競爭格局變弱；2）個體因素：營銷并購依賴；戰略滯后（于2014年才成立較低價格的假發復線）；股東沖突 （與美國投資基金 Steel Partners 多年高調斗爭阻礙改革）；產品定位不清晰；經營效率不高（業務線、子公司 、員工數、店鋪數眾多，但并未提振收入、成本上行速度過快）。中國展望：仍處景氣周期，格局強者恒強，重點關注雍禾醫療。市場：步入滲透率驅動的景氣周期，非手術或為未來趨勢。2016年以來大型連鎖植發機構宣傳力度加大，可支配收入增長帶動消費升級、ARTAS智

11、能設備/3D 植發等新技術不斷涌現，植發行業進入滲透率驅動的景氣周期。未來驅動毛發市場擴張的因素主要來自于：消費需求崛起；消費能力提升；消費意識覺醒；行業愈趨規范透明。消費結構上，養固為非手術治療且客單價低、更容易負擔；與生活美容類相比治療效果更好，預計醫療級養發供給增加后將對目前生活美容類毛發修復方案形成替代；參考全球毛發業務消費結構，手術類與非手術類亦呈現三七開格局，非手術或為未來趨勢。格局：連鎖植發機構優勢突出，競爭格局有望強者恒強。從初始資本投入上，植發行業進入壁壘不高，但植發消費有幾個特性值得注意。植發消費SKU少（更為專業且消費者決策路徑清晰，對比醫美僅玻尿酸就有40+品牌供選擇）

12、；植發服務較為同質化（不同機構間難以在產品服務本身差異化實現彎道超車）；植發服務對醫生、對經驗要求高（機構規模、醫生數量與經驗、案例數量是消費者考慮因素）；高客單、高試錯成本、術后需要持續跟蹤（品牌重要性在于削減信息不對稱、增強信任感、保證穩定的履約效果）?；谏鲜鎏匦?，植發服務進入壁壘較低，但具備“規模壁壘”與“品牌壁壘”，且不易產生醫美機構的醫生品牌與機構品牌之爭，植發市場格局有望強者恒強。雍禾醫療看點：短中期仍在于門店擴張與業態升級，長期看盈利能力優化。參考全球毛發醫療集團Aderans，其成本結構中銷售費率適中（20%左右），成本大頭源于人工成本與較瑣碎的沙龍等其他支出，Aderans

13、旗下業務與雍禾較為接近的Bosely Business成本結構亦呈現這樣的特征。未來伴隨植發行業滲透率提升、大眾對植發的了解與接受度增加，公司份額增加品牌認知度提升、以及植養固一體化帶動下，營銷及推廣費率有下行空間。投資建議：重點關注一站式毛發醫療服務龍頭雍禾醫療。技術豐富+市場教育下，2016年以來毛發醫療服務行業步入滲透率驅動的高景氣周期，看好毛發醫療服務行業的增長潛力，給予行業“推薦”評級?；谥舶l消費特性預計行業格局將強者恒強，雍禾醫療作為一站式毛發醫療服務龍頭，未來有望充分受益于行業紅利與份額提升。預計2022-2024年營收分別為27.60/36.86/47.98億元，同比增速分別

14、為27.3%/33.5%/30.2%；實現凈利潤分別為2.03/3.00/4.05億元，同比增速分別為68.9%/48.0%/35.0%。根據4月8日收盤價，對應2022-2024年動態PE分別為27/18/13x，維持“增持”評級。風險提示：植發行業政策影響；開店不及預期；易受重大醫療事故影響；市場競爭加??；疫情進一步惡化沖擊終端消費；跨行業比較的不確定性相關風險；股價波動風險；中國與海外市場并不具有完全可比性，相關資料僅供參考。請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分報告目錄一、市場體量：相對小眾、滲透率低，中國或已處領先水平.81、體量：經濟+技術驅動，植發市場快速發展但

15、仍較小眾2、消費結構：非手術患者主導，女性貢獻邊際提升3、滲透率：普遍較低，中國或已處領先水平二、低滲透率之謎：海內外共性與差異并存. .131、供給端：價格昂貴1、供給端：效率不高1、供給端：監管缺位2、需求端（中外共性）：植發價格高，且較復雜、非必選2、需求端（中外共性）：對“美”的追求一致，脫發問題中外均是困擾2、需求端（中外差異）：基因不同，白種人脫發更為普遍2、需求端（中外差異）：頭型不同，脫發對歐美人美感影響小于亞洲三、消費特征.221、手術類：部位以頭皮+眉毛為主，客群定位30-49歲中年男性1、手術類：事業社交需求驅動植發，擔憂在于成本與效果1、手術類：技術升級，效果有所改善2

16、、非手術類：治療方案多樣，以藥物/PRP/器械為主四、競爭格局：市場體量與成長性差異，美國分散、日本集中.271、美國：競爭格局分散，預計龍頭市占率不到5%2、日本：格局較為集中，植發龍頭i-Landtower 市占率50%+3、美日差異：日本體量較小、競爭者少，份額更加集中3、美日差異：美國體量更大，格局分散但CR1遠高于醫美機構五、龍頭企業-Aderans：全球毛發醫療美容集團.321、公司簡介：Bosley母公司，全球毛發醫療美容集團2、歷史沿革：經營不善，2017年股票退市6請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分報告目錄（續）3、發展階段：順應客戶需求，打造毛發領域解

17、決方案提供商4、市場地位：日本假發行業龍頭，北美地區假發、植發業務領先5 、收入利潤：21世紀以來表現不佳，市值曾達1650億日元6、收入結構：基本盤在于國內定制假發，海外假發業務快速擴張7、利潤結構：基本盤在于定制假發業務，其它業務利潤貢獻較小8、盈利能力：毛利收窄、費用走高，利潤率脆弱9、費用結構：廣告費率適中，高人工成本、低經營效率是利潤率走低主因10、退市復盤六、中國展望：仍處景氣周期，格局強者恒強，重點關注雍禾醫療.431、市場：步入滲透率驅動的景氣周期2、格局：連鎖植發機構優勢突出，競爭格局有望強者恒強3、投資建議：重點關注一站式毛發醫療服務龍頭雍禾醫療七、風險提示.477請務必閱

18、讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分一、市場體量：相對小眾、滲透率低，中國或已處領先水平8請務必閱讀附注中免責條款部分請務必閱讀附注中免責條款部分圖表：經濟圖表：經濟+技術驅動，全球植發市場快速發展，但仍較小眾技術驅動，全球植發市場快速發展，但仍較小眾9ISHRS，國海證券研究所1、市場體量：經濟+技術驅動，植發市場快速發展但仍較小眾市場體量：量價齊升，但仍相對小眾。1）數量：截至2019年，全球毛發修復手術數量超70萬次，2004-2019年復合增速10%+，中東、亞洲地區增速較快；2）單價：2004-2019年平均單次手術價格由4827美元提升至6208美元，相對2004年復合

19、增速1.7%；3）規模：量價齊升驅動下，2004-2019年全球毛發修復市場規模復合增速12.2%，至2019年達46億美元，體量仍相對小眾。驅動因素：需求增加、供給改善。1）需求端：全球可支配收入增加消費能力提升，更關注除維系生存以外的生活消費；生活方式改變（久坐不動/吸煙/飲食不當/生活壓力增加等）導致脫發問題嚴重；互聯網發展信息獲取途徑增加，公眾人物以及名人效應提高對植發的了解和接受度。2）供給端：植發技術由FUT向不留疤痕、更為先進安全的FUE技術升級，操作精細化、微創、風險降低進一步推動全球植發市場的發展。20042006200820102012201420162019CAGR全球毛

20、發修復手術市場規模(億美元）81213191925424612.2%平均單次手術價格（美元）4,8275,4845,0346,7146,2186,2276,5606,2081.7%全球毛發修復手術數量（次）168,155225,779252,002279,381310,624397,048635,189735,31210.3%UnitedStates/Canada96,848113,070103,995109,85099,062117,897140,991182,0254.3%UnitedStates87,987100,44598,727101,25288,304112,409133,1361

21、71,8844.6%Canada8,86112,6255,2688,59810,7585,4887,85510,1410.9%Mexico/Central&SouthAmerica16,54110,66813,10218,07215,61128,45665,93061,3489.1%Europe28,04229,81832,32033,19454,34346,84979,513106,9499.3%Asia/Australia22,54859,93681,93895,130106,522146,963199,355196,63015.5%Asia20,67357,54278,82292,075

22、102,702143,239195,284192,61516.0%Australia1,8752,3943,1163,0553,8203,7244,0714,0155.2%Africa/MiddleEast4,17612,28720,64723,13635,08656,883149,400188,36028.9%請務必閱讀附注中免責條款部分2、消費結構：非手術患者主導，女性貢獻邊際提升圖表：項目結構-非手術患者主導，占比穩中有升圖表：性別結構-男性主導+女性提升，非手術女性占4成ISHRS，國海證券研究所資料來源：ISHRS，國海證券研究所1041.4%33.6%29.1%27.2%29.4%

23、33.9%32.5%32.7%58.6%66.4%70.9%72.8%70.6%66.1%67.5%67.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020042006200820102012201420162019手術與非手術患者數量（位）Surgical patientsNonsurgical patients占比占比88.611.471.728.384.215.860.040.00102030405060708090100MaleFemaleMaleFemale手術非手術手術與非手術患者性別

24、結構（%）20042006200820102012201420162019項目結構：非手術患者主導，占比穩中有升。1）2004-2010年：非手術患者數量增長更快，占比由58.6%提升至72.8%，這意味著全球對毛發問題關注度的提升。2）2010-2019年：手術類患者占比提升5pcts，非手術患者亦處于快速增長態勢但占比降至67%左右，預計背后是植發技術升級/消費能力提升/社會觀念變化下植發需求開始逐步釋放。性別結構：男性主導+女性提升，非手術女性占4成。截至2019年末，全球手術類患者男女比例約85%vs15%，非手術患者男女比例約60%vs40%；毛發市場男性仍占主導，但相對2004年女

25、性占比均有提升，尤其是非手術患者中女性占比由28.3%提升至40%；手術類女性占比亦由11.4%提升至15.8%，但女性多為美學需求（發際線、眉毛、鬢角等）。請務必閱讀附注中免責條款部分113、滲透率：普遍較低，中國或已處領先水平滲透率-手術：普遍較低，中國或已處領先水平基于人口數量、脫發率、手術類患者人數計算，2019年美國/加拿大/澳大利亞/歐洲/亞洲手術滲透率分別為0.123%/0.066%/0.054%/0.035%/0.020%；參考性較大的可能是美國、加拿大、澳大利亞、歐洲，人口基數相對好確定，亞洲人口基數太大、會低估滲透率；亞洲地區，日本滲透率預計0.04%左右（2017年數據，

26、后文根據日本植發龍頭數據測算）、中國滲透率預計0.25%（2020年數據，51.6萬例植發手術、2.5億脫發人口），中國植發滲透率或已處于世界領先水平。滲透率-非手術：高于手術類，約為植發滲透率2-3倍基于人口數量、脫發率、患者人數計算，2019年美國/加拿大/澳大利亞/歐洲/亞洲非手術滲透率分別為0.3%/0.12%/0.19%/0.06%/0.05%；非手術基于定價較低、恢復期短、適應性更廣等優勢，滲透率整體高于手術類；1位植發患者約對應2-3位非手術患者，同時非手術患者復購率高（二次復購無需營銷費用），對業績顯性與隱性貢獻（向植發引流）均不容小覷。數據口徑說明：海外植發市場數據較少，目前

27、數據最全、相對比較權威的來自于國際頭發修復外科學會（ISHRS），非營利組織，根據對協會成員進行調查得出數據再進行相應估算。其估算數據與真實數據或有差異、針對亞洲市場也沒有進一步細分，重點可以看變化趨勢、橫向對比。請務必閱讀附注中免責條款部分12ISHRS，Trip Advisor，Wind，國海證券研究所3、滲透率：普遍較低，中國或已處領先水平滲透率20042006200820102012201420162019數據說明人口數量（萬人）United States29,281 29,838 30,409 30,933 31,388 31,839 32,307 32,833 Canada3,19

28、4 3,257 3,325 3,400 3,471 3,544 3,611 3,759Europe72,958 73,170 73,447 73,720 74,081 74,207 74,334 74,483 參考歷史增速，假設歐洲人口增速0.1%Asia389,892 398,966 407,957 416,952 428,562 437,568 446,223 455,192 參考歷史增速，假設亞洲人口增速1.0%Australia2,013 2,070 2,125 2,203 2,273 2,348 2,419 2,537 脫發率（%）United States39.04%39.04%3

29、9.04%39.04%39.04%39.04%39.04%39.04%Canada37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%37.42%Europe39%39%39%39%39%39%39%39%參考英法德等主要國家，假設歐洲禿頭率39%Asia19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%19.5%參考中日韓等主要國家，假設亞洲禿頭率19.5%Australia30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%30.39%脫發人口數量（萬人）United States11,431 11,649

30、 11,872 12,076 12,254 12,430 12,613 12,818 Canada1,195 1,219 1,244 1,272 1,299 1,326 1,351 1,407 Europe28,453 28,536 28,644 28,751 28,891 28,941 28,990 29,048 Asia76,029 77,798 79,552 81,306 83,570 85,326 87,013 88,762 Australia612 629 646 670 691 713 735 771 植發手術滲透率（手術患者數量/脫發人口數量）United States0.071

31、%0.084%0.081%0.068%0.069%0.076%0.104%0.123%Canada0.064%0.105%0.042%0.066%0.083%0.047%0.058%0.066%Europe0.008%0.010%0.009%0.011%0.018%0.015%0.027%0.035%Asia0.002%0.007%0.009%0.011%0.011%0.016%0.020%0.020%Australia0.030%0.037%0.048%0.045%0.055%0.052%0.054%0.054%非手術滲透率(非手術患者數量/脫發人口數量）United States0.08%

32、0.10%0.11%0.15%0.14%0.12%0.20%0.30%Canada0.10%0.19%0.04%0.20%0.31%0.11%0.09%0.12%Europe0.01%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.05%0.06%Asia0.01%0.02%0.04%0.03%0.04%0.03%0.05%0.05%Australia0.04%0.04%0.18%0.11%0.05%0.17%0.19%0.19%非手術患者/手術類患者United States1.1 1.2 1.4 2.3 2.0 1.6 2.0 2.5 Canada1.6 1.8 1.0 3.0 3.

33、8 2.4 1.5 1.9 Europe0.9 1.8 1.7 1.9 1.0 1.3 1.9 1.8 Asia2.9 3.3 4.3 3.1 3.2 2.2 2.4 2.4 Australia1.4 1.2 3.8 2.4 0.8 3.3 3.5 3.4 請務必閱讀附注中免責條款部分二、低滲透率之謎：海內外共性與差異并存13請務必閱讀附注中免責條款部分1、供給端：價格昂貴圖表：人力成本高，發達經濟體植發價格普遍高于發展中經濟體圖表：美國醫美市場，植發價格遠高于其它手術類與非手術項目Medihair，ilandtower Clinic，korea hair center，國海證券研究所全球比較

34、：人力成本高，發達經濟體植發價格普遍高于發展中經濟體。植發手術需由多名醫護人員配合、耗時長（4-8小時），而發達經濟體人力成本較高，且醫療機構多以醫生主導，難以實現規?；?。根據Medihair統計數據，全球范圍內移植2500個移植物平均價格為7450美元，平均每株2.98美元。日本/加拿大/澳大利亞/美國等發達經濟體植發手術價格遠高于全球平均水平。土耳其/墨西哥/印度/中國等發展中經濟體植發手術價格相對較低，尤其是土耳其，植發價格不到英國三分之一。相對醫美項目：植發價格也仍昂貴。以美國為例，美國注射肉毒素平均費用379美元，美國較受歡迎的隆胸、豐臀手術費用4000美元左右，植發價格遠高于主流手

35、術類與非手術類醫美項目。資料來源：Medihair，ASAPS，國海證券研究所1401234567891005,00010,00015,00020,00025,000總價格（2500個移植物）每個移植物平均價格（美元，右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000植發隆胸乳房提升乳房縮小術提眉豐臀臀部提升隆頦術耳朵手術眼皮手術去皺整容手術脂肪轉移-乳房脂肪轉移-臉部抽脂下半身纖體緊膚頸部提升鼻子手術大腿提升腹部除皺上臂纖體肉毒桿菌毒素羥磷灰石鈣化學剝脫術整體剝離透明質酸激光脫毛微脫離重塑非手術減脂光子嫩膚PLLA硬化療法平均費用（美元）平均費用（美元）請務

36、必閱讀附注中免責條款部分1、供給端：價格昂貴圖表：質量服務與價格為消費者選擇植發機構核心因素（2022年1月調查發布）圖表：發達經濟體高昂費用促進醫療旅游發展（2022年1月調查發布）Medihair，國海證券研究所質量服務與價格是消費者選擇植發機構核心因素。Medihair數據統計顯示，質量服務與價格為客戶選擇植發機構核心因素；46%的消費者愿意出國進行頭發移植手術，而隨著頭發移植行業的不斷擴大，以較低廉的價格找到高質量的診所變得更加容易。全球植發價格洼地土耳其醫療旅游高度發達。土耳其、印度、墨西哥等國家植發價格較低，且部分診所提供全包套餐促進當地醫療旅游發展?；诘乩砦恢茫▉啔W大陸交界處）

37、與價格因素，多重證據顯示土耳其植發行業較為繁榮：僅在伊斯坦布爾就有500多家頭發診所，吸引大量來自英國、愛爾蘭、威爾士、德國、中東和海灣國家的醫療游客；根據土耳其醫療保健旅游委員會2015年的統計數據，每年有60，000名患者前往土耳其進行高質量的頭發移植手術；對外經濟關系委員會估計，僅土耳其的頭發移植產業每年就超過10億美元；中東旅游和旅行社協會主席Huyesin Kirk計算出，土耳其每周進行150至500例頭發移植手術。資料來源：Medihair，國海證券研究所15請務必閱讀附注中免責條款部分1、供給端：效率不高圖表：FUT技術適合歐美人，且具備耗時短優勢，海外地區植發技術革新較慢圖表：

38、調查顯示40%+患者期望盡快手術，36%的患者期望半年內手術（2022年1月調查發布）ISHRS， Medihair，國海證券研究所技術：海外地區植發技術革新較慢。1）當前植發以FUT和FUE技術為主，區別在于取毛囊方式，FUT創口大，術后有緊繃感且可能留下疤痕，但速度快，價格低；FUE手術時間較長，微創，愈合快，但是需要剃發，頭發生長期長，價格高。2）歐美人毛囊單位以多根頭發為主，密度高，適合采用FUT技術；且FUE技術復雜，手術時間長，手術中需要多位醫護人員配合，也需要主刀醫生具有豐富的經驗，而在歐美國家人力成本高，導致FUE難以大規?？焖偻茝V。3）北美地區植發龍頭Bosley2017財年

39、報告顯示，2017H1進行的2697臺植發手術中僅有550臺手術采用FUE技術；采用FUE技術的手術數比例相對2016H1提升10pcts，但也僅20%左右。效率：歐美國家就診周期較長。美國權威醫師人力資源咨詢公司梅里特 霍金斯（Merritt Hawkins）調查顯示，2017年美國15個主要大城市中平均醫生預約時間為24.1天。由全科醫生、家庭醫生轉診至?？漆t生亦需漫長的等待，據Fraser Institute統計數據，2019年加拿大患者從全科醫生轉診到接受治療之間的平均等待時間為20.9周。脫發患者心理承受壓力較大，對于解決問題效率要求高，調查顯示40%+患者期望盡快手術，36%的患者

40、期望半年內手術，長時間的等待以及國內高價格也促使部分患者選擇土耳其、印度等國家進行植發手術。資料來源：Medihair，國海證券研究所16FUEFUT提取技術從患者的供體區域單獨提取濾泡單元集中提取一個皮瓣，用顯微鏡單獨分離單株毛囊單位術后疤痕不需要縫合，3-7天內自行愈合，術后只留下點狀的痕跡恢復后會留下一條細小的線型疤痕手術時間4-8小時，FUE比FUT耗時少價格每移植物6-12美元每移植物4-7美元毛囊成活率95%95-98%適用人群接受完全剃光頭進行手術及小范圍植發患者適合絕大多數人，頭發卷曲細軟同樣適用優點1.無明顯疤痕；2.提取確切數量的移植物；3.術后恢復快1.適用于大面積脫發2

41、.手術時間短3.毛囊存活率較高缺點1.方法、程序更耗時，可能需要多次治療才能完全移植所需數量的移植物；2.生長速率通常低于FUT；3.價格更昂貴1.會在供體區周圍留疤；2.并發癥可能性高，如疼痛和腫脹等；3.可以導致供體區域的過度采摘副作用可能存在感染風險、輕微出血、疤痕疼痛腫脹、短期移植物附近脫發等副作用發展1.最常見的發展是DHI方法：用一種特殊的“CHOI筆”提取毛囊然后直接植入頭皮，無需先做切口，取出時間短，具有非常高的存活率。2.ARTAS方法：使用ARTAS機器人來移除和植入頭發移植物，卷發或淺色頭發的個體無法使用，機器費用高。3.NeoGraft方法：可以實現半自動植發，減少了移

42、植時間和頭皮創傷，提高了存活率。隨著科學和技術的不斷微改進，FUT術后結果在自然性和密度上依然非常出色，但需要移植經驗豐富的外科醫生。請務必閱讀附注中免責條款部分1、供給端：監管缺位全球范圍內，植發市場缺少監管。英國、美國等醫療體系較為完善的發達經濟體仍缺少對植發行業的監管，對于植發行業的規范更多依靠行業協會組織自律。英國：與整容手術和非手術領域一樣，英國對頭發修復手術領域的監管和監督很少。據BAHRS數據，在英國，頭發修復手術（頭發移植手術和假體頭發纖維植入，例如生物纖維）屬于護理質量委員會的范圍。BAHRS被英國健康教育（HEE），化妝品從業者聯合委員會（JCCP），化妝品實踐標準局（CP

43、SA），護理質量委員會（CQC），英國整形外科醫生協會（BAAPS），英國整形，重建和美容外科醫生協會（BAPRAS），英國皮膚科醫生協會（BAD）公認為頭發修復手術的領先權威， 英國皇家外科醫學院（RCS），英國標準協會（BSI），廣告標準局（ASA），私人醫療保健信息網絡（PHIN）以及許多其他組織。然而，BAHRS本身并不是一個監管機構。美國：手術頭發修復領域完全不受政府和醫學界的監管。據AHLA數據，在美國，任何有執照的醫生都可以合法地進行頭發移植手術，而無需任何先前的外科培訓或任何形式的認證。每個醫生，醫學博士或DO，都有合法權利拿起手術刀并宣布自己為合格的頭發移植外科醫生。土耳其、

44、印度等植發市場監管缺位的問題更為突出。植發醫療旅游發達，但負面新聞也偶會出現，進而加劇公眾對植發的負面印象。中國：醫美板塊監管范疇，但直接相關政策仍處空缺狀態。中國植發行業相關自律組織較多（中國植發外科協會、中國整形美容協會毛發醫學分會、中國中西醫結合學會醫學美容專業委員會毛發分會、中國非公立醫療機構協會整形與美容專業委員會、毛發移植修外科與頭皮健康管理分委會等），但目前植發監管仍歸屬于醫美板塊監管之下，并未有植發行業的直接相關政策。ISHRS公眾意識運動也印證行業亂象較多。2019年為了警告毫無戒心的消費者、警告進行頭發修復手術的欺詐性非法診所日益嚴重的問題，ISHRS發起“Fight Th

45、e FIGHT”（ Fight the Fraudulent， Illicit & Global Hair Transplants）公眾意識運動，旨在解決世界各地無證非醫生進行頭發修復手術的驚人問題。17請務必閱讀附注中免責條款部分2、需求端（中外共性）：植發價格高，且較復雜、非必選圖表：植發手術恢復周期長（2022年1月調查發布）圖表：非手術方案價格低、風險小、適應性更廣、類型多樣Medihair，國海證券研究所價格高且非剛需。與嚴肅醫療相區別，消費醫療需求非剛性，高定價（遠高于醫美）且非必需決定能接受的患者群體相對小眾，這是限制滲透率提升的核心原因。較復雜。1）技術原因：植發手術為移植而非

46、“種植”，且過去FUT技術會留下疤痕；2）恢復期長：患者術后會經歷“脫落期”，90%移植毛發會脫落，最終結果需12-18個月才能顯現。非必選：除接受植發手術外，患者可以選擇非手術方式緩解脫發問題。非手術方案價格低、風險小、適應性更廣、類型多樣，包括藥物治療、頭皮著色/紋身技術（局部或全部）、特殊洗發水（2%酮康唑抗真菌洗發水）、補充營養和維他命（包括多食用肉類、雞蛋深綠色蔬菜、牛油果、藍莓等）、新型細胞療法等，無論是生理還是心理上均對患者情緒有一定緩解。資料來源：ISHRS，國海證券研究所18替代方案具體內容藥物治療米諾地爾用于女性脫發治療非那雄胺用于男性脫發治療度他雄胺等于或優于非那雄胺PB

47、M/ LLLT刺激毛囊生長富血小板血漿血小板生長因子刺激創面愈合和組織生長微針釋放生長因子偽裝修飾頭皮微色素沉著將紋身色素以點狀圖案放置在頭皮上假發、接發纖維、人發局部應用色素劑主要用于治療斑禿和局部脫發洗發護發產品處方類2%酮康唑非處方類仁山利舒（Nizoral ）營養和維生素蛋白質肉、雞蛋、豆類維生素藍莓、深綠色蔬菜礦物質牡蠣新型療法基于細胞的毛囊再生提取頭發周圍細胞，在實驗室培養Latisse有助于睫毛和頭發生長居家治療低水平激光頭盔和梳子請務必閱讀附注中免責條款部分2、需求端（中外共性）：對“美”的追求一致，脫發問題中外均是困擾圖表：脫發問題中外均是困擾（2010年ISHRS調查）圖表

48、：脫發問題中外均是困擾（2009年ISHRS調查）ISHRS，國海證券研究所資料來源： ISHRS，國海證券研究所19社會意識：人類對“美”的追求一致，脫發問題中外均是困擾。據2019年與2019年ISHRS調查，消費者對植發手術的擔憂主要是“看起來不自然”與“花費” ；據人民網報道，2020年日本對本國20-59歲男士所做的調查顯示，74.9%的受訪者表示“非常介意”、“有點介意”脫發，43.0%的受訪者表示自己“在脫發前有接受過定期頭發、頭皮護理”；但受限于價格、植發意識、社會認知、術后恢復等問題，海內外植發滲透率均處較低水平。請務必閱讀附注中免責條款部分2、需求端（中外差異）：基因不同，

49、白種人脫發更為普遍圖表：白種人DHT比例較高，遺傳性脫發問題較為普遍圖表：歐美地區成年男性脫發問題較為普遍（2011年trip advisor調查）搜狐新聞，國海證券研究所資料來源：trip advisor，國海證券研究所20白種人DHT比例較高，遺傳性脫發問題較為普遍，脫發并不罕見。DHT引發遺傳性脫發：目前已有明確研究證明，雙氫睪酮（DHT）會影響毛囊分化、抑制頭發生長，DHT對于頭發生長的影響由基因決定，ISHRS于2019針對接受植發手術的患者所進行的調查顯示77.6%屬于遺傳性脫發；DHT比例與人種差異相關，歐美人多為DHT引起的遺傳性脫發：黃種人多為圓形直發，密度較低，DHT比例較

50、低，大大降低了脫發概率；黑種人多為橄欖形卷發，比較茂密，DHT比例適中，脫發概率較低；而白種人則與黃種人相反，毛發密度高且較細，DHT比例高、脫發概率高；歐美地區成年男性脫發問題較為普遍：日本trip advisor調查顯示，捷克、西班牙、德國等國家成年男性脫發概率高達40%以上，而中國上海脫發概率僅為19.04%、排在第21位，脫發概率較高的前10名均為歐美國家或地區。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%禿頭率請務必閱讀附注中免責條款部分2、需求端（中外差異）：頭型不同，脫發對歐美人美感影響小于亞洲圖表：脫發對歐美人美感影響小于亞洲圖表：海外地區光頭具有力量象征A com