有研粉材-潛心深耕粉材領域增材制造錦上添花-220411（32頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 有研粉材有研粉材(688456)(688456) 工業金屬工業金屬/ /有色金屬有色金屬 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-04-11 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/04/08 6 個月目標價（元） 34.44 收盤價（元） 24.23 12 個月股價區間（元） 23.6636.48 總市值（百萬元） 2,511.68 總股本（百萬股） 103.66 A 股（百萬股） 103.66 B 股/H 股（百萬股）

2、0/0 日均成交量（百萬股） 0 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -6% -14% -25% 相對收益 -5% -2% -7% Table_Report 相關報告 攀鋼釩鈦：釩鈦高景氣度，攀鋼釩鈦未來可期 -2022.03.22 河鋼資源：鐵礦業務穩定發展，銅二期值得期待 -2022.01.07 證券分析師：證券分析師：趙麗明趙麗明 執業證書編號：S0550521100004 010-63210892 研究助理研究助理：趙宇天趙宇天 執業證書編號：S0550122020005 010-63210892 Table_

3、Title 證券研究報告 / 公司深度報告 有研粉材：潛心深耕粉材領域，有研粉材：潛心深耕粉材領域，增材增材制造錦上添花制造錦上添花 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 公司銅基金屬粉體材料公司銅基金屬粉體材料生產工藝優良，科技創新能力強生產工藝優良，科技創新能力強。公司目前銅基金屬粉體材料主要包括電解銅金屬粉體材料、霧化銅基金屬粉體材料和其他銅基金屬粉體材料。公司自主研究開發的高品質電解銅粉綠色制備技術已相對成熟并達到了國際先進水平，低松比、超低松比電解銅粉的批量化、工業化生產也已經實現。目前，公司位于重慶和泰國的生產基地尚處于建設中。重慶生產基地銅基金屬粉體材料設計產能 11

4、600 噸/年。泰國生產基地銅基金屬粉體材料設計產能 5700 噸/年。 公司公司微電子錫基焊粉材料微電子錫基焊粉材料技術水平高，產品結構豐富技術水平高，產品結構豐富。公司自主研發出系列無鉛環保微電子焊粉制備及材料設計技術，公司的焊粉制備技術總體達到國際先進水平，部分技術達到國際領先水平，并在中高端應用技術領域優勢明顯。公司微電子錫基焊粉材料尚有產能處于建設中，重慶生產基地錫粉設計產能 400 噸/年； 泰國生產基地微電子錫基焊粉材料設計產能 400 噸/年，錫粉設計產能 300 噸/年。 3D 打印材料有望貢獻公司未來主要利潤增量打印材料有望貢獻公司未來主要利潤增量。公司在材料端開發出多種

5、3D 打印粉體材料。 在生產端公司自主研發了 3D 打印粉體材料制備技術，目前總體技術達到國際先進水平，部分技術達到國際領先水平。公司公告新設有研增材技術有限公司，公司持股比例 80%?？紤]到未來下游各行業對于金屬 3D 打印材料的需求將逐步增加， 且公司 3D 打印粉體材料毛利率水平較高，預計增材制造粉體將成為公司的主攻方向。 投 資 建 議 與 評 級 ：投 資 建 議 與 評 級 ： 預 計 公 司 2021-2023 年 營 業 收 入 分 別 為27.69/28.72/35.84 億元，歸母凈利潤分別為 8433.77/8924.55/13391.35萬元?？紤]到公司銅粉和錫粉業務穩

6、步增長及布局 3D 打印粉體材料領域，給予公司 40 倍 PE，公司 2022 年合理估值為 35.7 億元，較當前市值 25.12 億元有 42.12%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：原材料價格大幅上漲，公司下游客戶業績承壓，導致公司持續銷售能力及銷售回款受到影響的風險；公司新建國內外生產基地未按時完工投產， 導致公司產能擴張受阻的風險； 3D 打印行業發展不及預期的風險；業績預測和估值判斷不及預期的風險。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 1712 1736

7、2769 2872 3584 (+/-)% -4.78% 1.43% 59.50% 3.72% 24.79% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 60 132 84 89 134 (+/-)% -3.37% 119.58% -36.36% 5.95% 50.56% 每股收益（元）每股收益（元） 0.85 1.79 0.81 0.86 1.29 市盈率市盈率 28.51 13.54 29.90 28.22 18.74 市凈率市凈率 2.80 2.39 3.03 2.73 2.39 凈資產收益率凈資產收益率(%) 9.43% 17.69% 10.12% 9.98% 13.18% 股息收益率股息收益率

8、(%) 0 0 0 0 0 總股本總股本 (百萬股百萬股) 73.66 73.66 103.66 103.66 103.66 -30%-20%-10%0%10%20%30%2021/42021/72021/102022/1有研粉材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 目目 錄錄 1. 公司概況公司概況 . 5 2. 銅基金屬粉體材料銅基金屬粉體材料 . 8 2.1. 公司產品優勢顯著 . 8 2.1.1. 生產工藝優良，科技創新能力強 . 8 2.1.2. 公司產能處于高速擴張中. 9 2.2. 公司

9、銅粉競爭優勢明顯，市占率高 . 9 2.3. 銅礦產量擾動因素仍在，銅價有望保持強勢 . 11 2.4. 銅粉下游需求穩步增長 . 12 2.4.1. 運輸機械領域為粉末冶金的主要方向 . 13 2.4.2. 超硬工具市場規模擴大增加銅粉用量 . 14 3. 微電子錫基焊粉材料微電子錫基焊粉材料 . 14 3.1. 公司產品技術水平高，產品結構豐富 . 14 3.2. 錫焊粉市場規模增加，公司產品性能更優異 . 16 3.3. 錫礦儲采比不容樂觀，錫價預計維持強勢 . 18 3.4. 電子產品市場不斷發展，創造錫焊料需求增量 . 19 4. 3D 打印材料打印材料 . 21 4.1. 3D 打

10、印材料有望貢獻公司未來主要利潤增量 . 21 4.1.1. 自主研發核心技術，提升增材制造水平 . 21 4.1.2. 新設增材制造公司，未來主攻方向確定 . 22 4.2. 3D 打印方興未艾，公司 3D 打印粉體材料有望受益 . 23 4.3. 應用領域多元化，3D 打印粉體材料需求前景廣闊 . 26 4.3.1. 3D 打印航空航天領域客戶眾多 . 26 4.3.2. 汽車行業應用 3D 打印技術較多 . 27 4.3.3. 3D 打印在醫療領域應用逐步商業化 . 27 4.3.4. 金屬 3D 打印材料迎來風口 . 28 5. 盈利預測盈利預測 . 28 6. 風險提示風險提示 . 2

11、9 QYiZpXfUkZvVeXXYfW8OaOaQnPqQpNsQfQoOnRlOnMmO7NqQzQMYtRtMMYmPxO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：有研粉材發展歷程：有研粉材發展歷程 . 5 圖圖 2：有研粉材股權結構：有研粉材股權結構 . 5 圖圖 3：有研粉材所處產業鏈地位：有研粉材所處產業鏈地位 . 6 圖圖 4：2017-2021E 公司營業收入公司營業收入 . 6 圖圖 5：2017-2021E 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 . 6 圖圖 6：2020 年

12、年有研粉材主營構成有研粉材主營構成 . 7 圖圖 7：2017-2020 年公司整體及各產品毛利率水平年公司整體及各產品毛利率水平 . 7 圖圖 8：有研粉材電解銅金屬粉體材料生產工藝：有研粉材電解銅金屬粉體材料生產工藝 . 8 圖圖 9：有研粉材霧化銅基金屬粉體材料生產工藝：有研粉材霧化銅基金屬粉體材料生產工藝 . 8 圖圖 10：2013-2020 年國內銅及銅合金粉末銷量年國內銅及銅合金粉末銷量 . 9 圖圖 11：2021 年全球銅儲量分布年全球銅儲量分布 . 11 圖圖 12：2011-2021 年全球原生、再生精煉銅產量年全球原生、再生精煉銅產量 . 12 圖圖 13：2019 年

13、至今銅價格年至今銅價格 . 12 圖圖 14：銅基金屬粉末下游需求結構：銅基金屬粉末下游需求結構 . 13 圖圖 15：2014-2020 年中國粉末冶金機械零件產量年中國粉末冶金機械零件產量 . 13 圖圖 16：中國粉末冶金機械零件消費結構：中國粉末冶金機械零件消費結構 . 13 圖圖 17：金剛石刀具市場規模：金剛石刀具市場規模 . 14 圖圖 18：有研粉材微電子類生產工藝：有研粉材微電子類生產工藝 . 15 圖圖 19：2016-2022E 中國錫焊料產量中國錫焊料產量 . 16 圖圖 20：2021 年全球錫儲量分布年全球錫儲量分布 . 18 圖圖 21： 2021 年全球錫產量分

14、布年全球錫產量分布 . 18 圖圖 22：2018 年至今錫價格年至今錫價格 . 19 圖圖 23：2014-2021E 錫礦儲采比錫礦儲采比 . 19 圖圖 24：2020 年錫消費結構年錫消費結構 . 19 圖圖 25：錫焊料應用領域：錫焊料應用領域 . 20 圖圖 26：2015-2021H1 中國集成電路產業銷售額中國集成電路產業銷售額 . 20 圖圖 27：2022-2025 年錫終端領域年錫終端領域 CAGR . 21 圖圖 28：有研粉材有研粉材 3D 打印材料生產工藝打印材料生產工藝 . 22 圖圖 29：3D 打印產業規模打印產業規模 . 24 圖圖 30：2020 年年 3

15、D 打印產業結構打印產業結構 . 24 圖圖 31：中國：中國 3D 打印打印下游應用領域下游應用領域 . 26 圖圖 32：3D 打印汽車領域收入打印汽車領域收入 . 27 圖圖 33： 3D 打印汽車動力部件收入打印汽車動力部件收入 . 27 圖圖 34：當前：當前 3D 打印打印材料市場結構材料市場結構 . 28 圖圖 35：2025 年年 3D 打印材料市場結構預測打印材料市場結構預測. 28 表表 1：公司參股控股公司：公司參股控股公司 . 5 表表 2：銅基金屬粉體材料主要生產企業：銅基金屬粉體材料主要生產企業 . 10 表表 3：銅基粉末產品指標對比：銅基粉末產品指標對比 . 1

16、1 表表 4：錫基焊粉材料主要生產企業：錫基焊粉材料主要生產企業 . 17 表表 5：錫基粉末產品指標對：錫基粉末產品指標對比比 . 17 表表 6：新設公司潛在客戶及需求：新設公司潛在客戶及需求 . 23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 表表 7：主要增材制造企業：主要增材制造企業 . 25 表表 8：3D 打印粉體材料產品對比打印粉體材料產品對比 . 26 表表 9：公司航空航天潛在客戶及應用：公司航空航天潛在客戶及應用 . 27 表表 10：醫療領域：醫療領域 3D 打印的發展打印的發展 . 28 請

17、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 1. 公司概況公司概況 2004 年，有研粉末新材料（北京）有限公司正式成立，隸屬于有研集團。2018 年，有研粉末新材料（北京）有限公司依法整體變更設立為有研粉末新材料股份有限公司。2021 年 3 月 17 日，公司于科創板上市。 圖圖 1：有研粉材有研粉材發展歷程發展歷程 數據來源：東北證券，Wind 公司總股本 10366 萬股，流通股 6290.88 萬股，其中 3440.88 萬股首發原股東限售股份于 2022 年 3 月 17 日解禁。目前，有研集團累計持有公司

18、36.31%的股權，為公司的控股股東。公司實控人為國務院國資委，股權結構整體較為穩定。 圖圖 2：有研粉材有研粉材股權結構股權結構 數據來源：東北證券，公司公告 表表 1：公司參股控股公司公司參股控股公司 公司名稱公司名稱 類型類型 持股比例持股比例 注冊地注冊地 粉末研究院粉末研究院 全資子公司 100% 北京 康普錫威康普錫威 全資子公司 100% 北京 有研重冶有研重冶 全資子公司 100% 重慶 有研合肥有研合肥 全資子公司 100% 安徽 有研香港有研香港 全資子公司 100% 香港 山東康普山東康普 康普錫威的全資子公司 100% 山東 有研增材有研增材 控股子公司 80% 北京

19、有研泰國有研泰國 控股子公司 100% 泰國 英國英國 Makin 有研香港的全資子公司 100% 英國 數據來源：東北證券，招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 公司自設立以來一直專注于先進有色金屬粉體材料的設計、研發、生產和銷售，在國內外有色金屬粉體材料市場皆具有較強的市場競爭力，目前公司主要產品包括銅基金屬粉體材料、微電子錫基焊粉材料和 3D 打印粉體材料等。有色金屬粉體材料行業是高端制造領域發展的重要基礎，屬于國家重點支持的戰略性新興產業領域中的新材料產業。 圖圖 3：有研粉材所處產業鏈地位：

20、有研粉材所處產業鏈地位 數據來源：東北證券，招股說明書 2017 年以來， 公司營業收入整體穩中有升， 歸母凈利潤整體亦呈增長之勢。 根據 2021年度業績快報公告，預計公司 2021 年實現營業收入 27.71 億元，較上年同期增加10.35億元， 同比增長59.57%； 實現歸母凈利潤8433.48萬元， 較上年同期減少4783.38萬元，同比下降 36.19%。公司歸母凈利潤較去年下降幅度較大，主要是由于上年歸母凈利潤中含搬遷收益 7154.97 萬元。若扣除該非經常性損益影響，則 2021 年歸母凈利潤同比增加 39.12%。 圖圖 4：2017-2021E 公司營業收入公司營業收入

21、圖圖 5：2017-2021E 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 公司主要產品包括銅基金屬粉體材料、 微電子錫基焊粉材料和 3D 打印粉體材料等。2020 年， 三類粉體材料銷售收入分別占公司總營業收入的 60.82%、 28.27%和 0.07%，合計占總營業收入的 89.16%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 6：2020 年有研粉材年有研粉材主營構成主營構成 數據來源：東北證券，Wind 公司主要從事有色金屬粉體的生產、加工與銷售，采用“

22、原材料價格+加工費”的產品定價方式， 利潤主要來自于相對穩定的加工費。 由于原材料銅、 錫、 銀價值較高，原材料金屬價格波動會對公司生產成本、營業收入及產品毛利率產生較大影響，因此公司主要產品銅基金屬粉體材料、微電子錫基焊粉材料及 3D 打印粉體材料加工均具有“料重工輕”的特點，整體毛利率水平較低。2017-2020 年，公司整體毛利率在 10%-12%區間內小幅波動。從主營產品來看，先進銅基金屬粉體材料的毛利率穩定在 11.5%左右；微電子類粉體材料的毛利率從 2017 年的 10.97%降至 2020 年的9.28%，下降幅度有限；3D 打印粉體材料毛利率水平較高，但因其尚處于小批量生產和

23、市場推廣階段，其對公司營業收入和整體毛利率水平的影響較小。 圖圖 7：2017-2020 年公司整體及各產品毛利率水平年公司整體及各產品毛利率水平 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 2. 銅基金屬粉體材料銅基金屬粉體材料 2.1. 公司產品優勢顯著 2.1.1. 生產工藝優良，科技創新能力強 按照生產工藝劃分，公司目前銅基金屬粉體材料主要包括三種，即電解銅金屬粉體材料、霧化銅基金屬粉體材料和其他銅基金屬粉體材料。 電解銅金屬粉體材料具有樹枝狀發達、比表面積大、銅含量高、導電性和燒

24、結性優異等特點，主要用于粉末冶金零部件、超硬工具、高鐵動車組及航空飛行器閘片、電機電刷、電工合金、電子漿料等。電解銅金屬粉體材料目前在公司業務收入中占比最大，超過 40%。 霧化工藝生產的純銅粉及銅合金粉，呈不規則狀或近球形，具有流程短、能耗低、流動性好、粒度可控等優異性能，可用于粉末冶金零部件、超硬工具、過濾器、化工合成催化劑、涂層、漆料等。 其他銅基金屬粉體材料以擴散銅基金屬粉體材料和化學冶金銅基金屬粉體材料為主。生產的產品可用于生產粉末冶金零部件、超硬工具、電子漿料等。 圖圖 8：有研粉材電解銅：有研粉材電解銅金屬粉體材料生產工藝金屬粉體材料生產工藝 圖圖 9：有研粉材霧化銅基金屬粉體材

25、料生產工藝有研粉材霧化銅基金屬粉體材料生產工藝 數據來源：東北證券，招股說明書 數據來源：東北證券，招股說明書 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 公司自主研究開發出高品質電解銅粉綠色制備技術，該制備系統可對整個生產過程進行智能化控制，通過各項指標檢測適時調整工藝參數，從而保證產品性能的穩定性。此外，公司設計出電解殘板處理裝置，實現余料回收和再利用。目前，國內大部分企業技術成熟度較低，自動化及環保技術研發能力有待增強；國際電解技術改進較小， 其中 GGP 擁有低松比技術， 日本福田電解技術包括常規粉末制備技術和

26、低松比制備技術。因此，公司自主研發的技術已相對成熟并達到了國際先進水平，低松比、超低松比電解銅粉的批量化、工業化生產也已經實現。 2.1.2. 公司產能處于高速擴張中 2020 年，公司銅基金屬粉體材料產量為 23084.54 噸，銷量為 21452.74 噸，實現營業收入 10.56 億元，2021 年銷量仍繼續增長，有望超過 24000 噸。目前，公司位于重慶市古劍山橋河工業園區的粉體材料生產基地尚處于建設中，該項目總投資 1 億元，電解銅金屬粉體材料設計產能 8000 噸/年，霧化銅基粉體材料設計產能 400 噸/年，其他銅基金屬粉體材料設計產能 3200 噸/年。該新建粉體材料生產基地

27、預計于2022H2 投產。此外，為了開拓海外市場，推進海外業務布局，提升公司產品在海外市場的競爭力和占有率，更好的滿足客戶需求，提高自身收入規模和利潤水平，公司已在泰國新建生產基地，項目總投資 9706.92 萬元，電解銅金屬粉體材料設計產能為 4000 噸/年，霧化銅基金屬材料設計產能為 1700 噸/年。目前項目進展順利，預計泰國生產基地 2024 年投產。 2.2. 公司銅粉競爭優勢明顯，市占率高 我國銅粉末合金總產能處于全球產能的第一梯隊，國外產能主要分布在美國、俄羅斯、日本、英國、韓國、德國、意大利以及印度。近年來，國內銅基金屬粉體材料產銷量基本持平， 且保持較為穩定的增速。 根據中

28、國鋼結構協會粉末冶金分會統計，2020 年國內銅及銅合金粉末銷量約 5.71 萬噸，較 2019 年（5.49 萬噸）增長 4.0%；2008 年至 2020 年的年復合增長率為 3.15%。其中，電解銅粉 2020 年銷量約為 2.3萬噸，占總量約 40%，同比增長 5.5%。霧化、擴散及其他銅及銅合金粉銷量為 3.41萬噸，占總量的 60%，同比增長 3.02%。 圖圖 10：2013-2020 年國內銅及銅合金粉末銷量年國內銅及銅合金粉末銷量 數據來源：東北證券，中國鋼結構協會粉末冶金分會 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 32 有研粉材有研粉材/ /公

29、司公司深度深度報告報告 公司在國內外不乏競爭對手。國際銅基金屬粉體材料主要生產廠家為美國 Kymera集團、德國 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、烏拉爾礦冶公司、日本福田等。從國內來看，2020 年我國 20 多家生產企業生產銅及銅合金粉末，總產能超過 7 萬噸。年產能超過 2000 噸的企業有：有研粉末、有研重冶、衡水潤澤、蘇州福田、浙江長貴金屬粉體、福州富恒、安徽鑫佳、安徽旭晶、安徽德詮等。按照公司 2020 年年報披露的銷量數據及 2020 年行業銷量情況，公司在國內的市場占有率約為 37.57%，位居國內第一位，在國際市場也擁有較高的市場占有率。 表表 2：銅基金屬粉體材料

30、主要生產企業銅基金屬粉體材料主要生產企業 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 國外主要生產企業 美國美國 Kymera 集團集團 美國 Kymera International 公司，有 100 多年的金屬粉末制造經驗，旗下的公司包括ECKA Granules、ACuPowder International、SCM Metal Products 等。集團在多個國家分別設有制造廠，生產各種材料，包括各種形狀與粗顆粒到超細顆粒(1m)的各種粒度的鋁和鋁合金、銅和銅合金、氧化銅、鉛、鎂、滑動軸承合金、銀涂層、錫、鋅與各種特殊合金。其銅粉末生產工藝主要包括霧化工藝（包括氣霧化工藝、水霧化工藝）與電解工

31、藝。 德國德國 GGP 公司公司 德國 GGP Metal powder AG 成立于 1890 年，主要產品包括電解銅粉、超細電解銅粉、銀包銅、水霧化銅及銅合金粉，主要生產工藝為電解工藝。 意大利意大利 Pometon 公司公司 意大利 Pometon 公司成立于 20 世紀 40 年代，主要產品包括電解銅粉、霧化銅粉、鐵合金粉等，主要生產工藝為電解與霧化工藝。 烏拉爾礦冶公司烏拉爾礦冶公司 俄羅斯烏拉爾礦業冶金公司（Urals Mining and Metallurgical Company）是俄羅斯國內最大的冶金控股公司之一，旗下擁有多家礦業、冶金企業，業務范圍囊括了從礦石開采到金屬冶煉

32、及金屬、合金制品生產出口在內整條生產線。 日本福田日本福田 日本福田金屬箔粉工業株式會社（Fukuda Metal Foil & Powder Co. ,Ltd）成 立于 18 世紀初期，主要從事金屬箔片及金屬粉末的研發、生產和銷售，是日本主要的非鐵金屬粉末生產商。日本福田在中國設立蘇州福田高新粉末有限公司，主要產品為銅粉末，主要制造工藝為霧化工藝、電解工藝。 國內主要生產企業 衡水潤澤金屬粉末有限公司衡水潤澤金屬粉末有限公司 衡水潤澤金屬粉末有限公司成立于 2005 年，主要產品為銅合金粉體材料，用于粉末冶金壓制件、雙金屬軸瓦、軸套、三層復合材料，過濾材料、摩擦材料、工藝品等領域，主要制造工

33、藝為霧化銅工藝。根據公開資料，公司銅基金屬材料產能 5,000 噸/年。 浙江長貴金屬粉體有限公司浙江長貴金屬粉體有限公司 浙江長貴金屬粉體有限公司是一家集貴金屬冶煉及多金屬粉體材料研究、開發、生產為一體的中大型企業。主要生產加工國標 1 號金錠、國標 1 號銀錠及鉑鈀硒等稀貴金屬、銀粉、電解銅粉、霧化鋅粉等。根據公司官網資料，其電解銅產能約 2000 噸/年，水霧化銅產能約1000 噸/年。 數據來源：東北證券，招股說明書 在粉體材料關鍵指標上，公司銅基金屬粉體材料也處于領先地位。松比指粉末在規定條件下自然充填容器時單位體積內的粉末質量，低松比粉末具有發達的樹枝狀、比表面積大、冷壓性能好，導

34、電性能好等特征。氧含量即氧或氧化物在銅粉中的占比， 氧含量越低， 燒結溫度就越低， 燒結工藝的穩定性也就越好。 根據招股說明書，以公司的 FTD-7 產品為例，該產品在松比指標與可比公司德國 GGP 公司的產品保持相同水平，氧含量指標優于可比公司產品。公司在銅基金屬粉末生產工藝和技術上占據一定的優勢。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 表表 3：銅基粉末產品指標對比銅基粉末產品指標對比 技術指標技術指標 有研粉材有研粉材 德國德國 GGPGGP 公司公司 松比（g/cm） 0.7-1.2 0.7-1.2 氧

35、含量（%） 0.18 0.35 數據來源：東北證券，招股說明書 2.3. 銅礦產量擾動因素仍在，銅價有望保持強勢 銅基金屬粉體材料的主要原材料為銅。根據美國地質調查局發布的2022 礦產品概要 ，預計 2021 年全球銅儲量為 8.8 億噸，較 2020 年增加 1000 萬噸。其中，智利銅儲量 2 億噸，占全球總儲量的 23%，居世界第一位。澳大利亞、秘魯的銅儲量分列二三位，分別為 9300 萬噸和 7700 萬噸，中國銅儲量相對較少，為 2600 萬噸。 圖圖 11：2021 年全球銅儲量分布年全球銅儲量分布 數據來源：東北證券，USGS 2021 年是全球銅礦山合同到期的大年， 目前來看

36、銅礦產出大國智利的勞資談判陷入僵局，潛在的罷工風險可能會影響銅礦的生產。除此之外，秘魯新任總統卡斯蒂略于 2021 年 7 月上任，他傾向于采取提高礦業稅收以及礦山國有化政策，使得秘魯銅礦未來供應面臨較大的不確定性。 雖然智利、秘魯兩國銅礦供給受到擾動，但得益于全球礦山生產的逐步恢復及全球其他新建或擴建礦山項目的陸續投產，全球銅礦山產量仍然保持穩定增長。截至2021 年 11 月，全球精煉銅產量為 2268.4 萬噸，同比增長 1.61%。其中，原生精煉銅產量 1900.2 萬噸，再生精煉銅產量 368.2 萬噸。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 32 有研

37、粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 12：2011-2021 年全球原生、再生精煉銅產量年全球原生、再生精煉銅產量 數據來源：東北證券，Wind 2020H1，受疫情影響，全球系統性金融風險不斷擴大，包括銅在內的大宗商品價格出現大幅下跌， 國際銅價最低下探至 36570 元/噸。 自 2020H2， 雖然疫情仍有反復，但受益于需求的快速回升，銅價止跌反彈并于 2021 年 5 月一度達到了 77000 元/噸左右。此后，銅價一直在 70000 元/噸左右高位維持震蕩走勢。2022 年，考慮到銅礦供給較為穩定，海內外經濟的進一步復蘇以及新能源汽車行業的爆發為銅產品需求帶來新的增量，

38、預計銅價有望繼續保持堅挺。 圖圖 13：2019 年至今銅價格年至今銅價格 數據來源：東北證券，Wind 2.4. 銅粉下游需求穩步增長 根據中國鋼結構協會粉末冶金分會統計，粉末冶金行業在銅基金屬粉體材料下游需求中占比最高，為 43%，超硬工具、電工材料、摩擦材料的占比分別為 28%、11%和 9%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 圖圖 14：銅基金屬粉末下游需求結構：銅基金屬粉末下游需求結構 數據來源：東北證券，中國鋼結構協會粉末冶金分會 2.4.1. 運輸機械領域為粉末冶金的主要方向 粉末冶金是將金

39、屬粉末（或金屬粉末與非金屬粉末的混合物）作為原料，經過成形和燒結， 制造金屬材料、 復合材料以及各種類型制品的工藝技術。 由于粉末尺寸小、可塑性好、顆粒間排列緊密，粉末冶金與傳統的鑄造、機械加工等工藝相比具有材料成分配比精確、材料利用率高、能耗低、產品純度高、一致性好、性能穩定、結構復雜多樣等顯著優點。粉末冶金工藝擁有廣泛的應用場景，在新材料的發展中起著舉足輕重的作用，屬于現代工業發展的朝陽產業。 根據中國機械通用零部件協會粉末冶金分會的統計數據， 2020 年我國鐵基類粉末冶金零部件產量為 164619 噸， 銅基類粉末冶金零部件產量為 11268 噸。 從下游需求來看，運輸機械（汽車、摩托

40、車）的占比最高，達到 56%，電工機械（家電、電動工具） 、工業機械（農機）其他（工程機械）的占比分別為 28%、1%和 15%。運輸機械領域尤其是汽車粉末冶金零部件是粉末冶金的主要應用方向。 圖圖 15：2014-2020 年中國粉末冶金機械零件產量年中國粉末冶金機械零件產量 圖圖 16：中國粉末冶金機械零件消費結構中國粉末冶金機械零件消費結構 數據來源： 東北證券， 中國機械通用零部件協會粉末冶金分會 數據來源： 東北證券， 中國機械通用零部件協會粉末冶金分會 從粉末冶金零部件單車用量來看，根據東睦股份公開披露信息，北美粉末冶金制品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

41、 14 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 單車用量可達 18.6kg，日本為 8.0kg，歐洲為 7.2kg，而我國 2017 年平均每輛汽車粉末冶金制品用量僅 4.5kg， 與發達國家仍有較大差距。 隨著國內粉末冶金技術的不斷提高，在粉末冶金產品節材低耗的成本優勢下，汽車主機廠將會選擇成本更低、重量更輕的粉末冶金制品來代替鍛件、鑄件、機加工零件。因此未來我國汽車單車粉末冶金制品用量將獲得明顯提升，逐步發展至歐美等發達國家單車粉末冶金用量水平。 2.4.2. 超硬工具市場規模擴大增加銅粉用量 超硬工具主要用于硬脆材料的鉆、切、磨等加工，廣泛應用于鉆探、機械、石材、建筑、

42、交通、汽車及國防工業等各個領域。超硬工具所使用的超硬材料主要為天然金剛石、人造金剛石、立方氮化硼等。超硬工具市場在高速切削加工領域的占比持續穩步提升，逐步擠占硬質合金、陶瓷和高速鋼切削刀具市場份額。 以超硬工具中的金剛石工具為例，決定其性能的主要是金剛石和胎體粉末。胎體材料的選擇成為超硬金剛石刀具制造的關鍵技術問題之一，由于較低的燒結溫度、良好的成形性和可燒結性及與其他元素的相容性，銅和銅基合金是目前超硬工具胎體粉末中應用最多的金屬。 目前， 我國基本主導著全球超硬材料市場， 人造金剛石銷量占全球市場的90%以上，立方氮化硼占全球市場的 70%以上。我國超硬材料行業產品質量從整體上已經達到國際

43、先進水平，但占據的市場份額大部分為中低端市場，高端市場依然被歐美、日韓等發達國家占據。2020 年中國金剛石刀具市場規模為 22.72 億元。 圖圖 17：金剛石刀具市場規模：金剛石刀具市場規模 數據來源：東北證券，智研咨詢 3. 微電子錫基焊粉材料微電子錫基焊粉材料 3.1. 公司產品技術水平高，產品結構豐富 目前， 焊粉制粉技術已在國內逐步推廣， 但產品主要滿足 LED 照明等中低端行業的應用，國際企業在部分產品指標及工藝上具有一定優勢。公司通過自主研發系列無鉛環保微電子焊粉制備及材料設計技術，開發出能夠替代原 Sn-Pb 合金的系列低、中、 高溫無鉛合金焊粉， 促進全產業鏈的無鉛環?；?。

44、 其中， 公司開發出 Sn-Bi-Cu、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 Sn-Bi-Sb、Sn-Bi-Zn 等低溫無鉛焊料，解決了低溫無鉛焊料可靠性不足的問題，也緩解了焊料無鉛化以來成本急劇攀升的問題。公司的焊粉制備技術人總體達到國際先進水平，部分技術達到國際領先水平，并在中高端應用技術領域優勢明顯。 公司生產的微電子錫基焊粉材料是以離心霧化工藝生產的 T3T7 號錫基合金焊粉，有 Sn-Ag-Cu，Sn-Bi，Sn-Sb 等多個產品系列，產品呈銀灰色，具有球形、低氧、窄粒度特點。以 T5 型號錫焊粉為

45、例，粉末形貌呈球形，非球形粉末比例不超過 5%，粒度 15m-25m 的粉末顆粒超過 90%，超過 25m 的粉末顆粒不超過 1%，氧含量180ppm。該類產品可用于 3C 產品的各類板卡，移動終端、5G 通訊、汽車電子、生物醫療、LED 照明/顯示、光伏控制器等產品的微電子封裝。 圖圖 18：有研粉材微電子類生產工藝：有研粉材微電子類生產工藝 數據來源：東北證券，招股說明書 2020 年，公司微電子錫基焊粉材料產量為 3516.63 噸，銷量為 2545.04 噸，實現營 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告

46、 業收入 4.91 億元。與銅基金屬粉體材料相同，公司微電子錫基焊粉材料在重慶及泰國的生產基地均有產能處于建設中，重慶生產基地錫粉設計產能 400 噸/年；泰國生產基地微電子錫基焊粉材料設計產能 400 噸/年，錫粉設計產能 300 噸/年。 3.2. 錫焊粉市場規模增加，公司產品性能更優異 錫具有質地柔軟、熔點低、延展性好、易與許多金屬形成合金、無毒和耐腐蝕等特性， 是最具廣泛工業用途的金屬之一， 主要用于制造錫焊料、 錫化工制品、 鍍錫板、浮法玻璃、錫合金等。2016-2020 年，中國錫焊粉產量逐年增加，2020 年產量約為15167 噸，預計 2021 年和 2022 年仍保持穩步增長

47、趨勢，屆時中國錫焊粉產量有望達到 17167 噸。 此外， 2016-2020 年間， 無鉛錫焊粉產量占錫焊粉總產量的比重不斷上升，2020 年該比例為 68.35%，預計在 2022 年將達到 75.53%。 圖圖 19：2016-2022E 中國錫焊料產量中國錫焊料產量 數據來源：東北證券，中商情報網 目前生產微電子錫基焊粉材料的國外企業包括德國賀利氏、美國愛法、日本千住、法國意普斯，國內企業包括升貿科技、錫業錫材等企業。其中，美國愛法、日本千住、 升貿科技生產的錫基焊粉材料以自用為主。 按照公司 2020 年年報披露的銷量數據及 2020 年行業銷量情況，公司在國內的市場占有率約為 20

48、.48%，位居國內第一位，在國際市場也擁有較高的市場占有率。 從技術上來看，公司微電子錫基焊粉材料在關鍵性能指標上表現優異。合金成分主要衡量產品中雜質元素的含量，合金雜質成分含量越低，則合金純度越高，品質越好。粒度分布指標通過衡量粉末顆粒粒徑分布來反映顆粒尺寸均勻度，顆粒大小一致性越高，產品質量越好。根據招股說明書，公司生產的 SnAg3.0Cu0.5-T4 產品（20m-38m 規格）與法國意普斯同類產品相比，部分雜質元素含量更低，粒度分布更集中，產品質量和性能更高。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 32 有研粉材有研粉材/ /公司公司深度深度報告報告 表

49、表 4：錫基焊粉錫基焊粉材料主要生產企業材料主要生產企業 企業名稱企業名稱 企業簡介企業簡介 國外主要生產企業 德國賀利氏德國賀利氏 德國賀利氏電子（Heraeus Electronics）是世界知名電子組裝和封裝材料的制造商，致力于為電子器件以及通信行業的材料解決方案。1995 年，其與山東魯鑫貴金屬有限公司合資設立賀利氏（招遠）貴金屬材料有限公司，該合資公司錫焊粉生產規模為 1,000 噸/年，主要生產工藝為超聲霧化工藝。 美國愛法美國愛法 美國愛法焊錫制品有限公司(MacDermid Alpha Electronic Solutions)成立于 1872 年，主要產品為電子焊接產品包括錫

50、條、錫線、錫膏、助焊劑等，在美國電子工業界均處于領先地位，公司生產的錫焊粉以自用為主。 日本千住日本千住 日本千住金屬工業株式會社（SENJU Metal Industry Co.，LTD） ，成立于 1938 年，主要產品焊錫材料、焊接設備、以及滑動軸承，在中國北京、上海、惠州、香港均設有錫焊料制造基地，公司生產的錫焊粉以自用為主。 法國意普斯法國意普斯 法國意普斯公司（IPS Spherical Powder Industry） ，成立于 1982 年，主要產品為錫粉和錫球，根據其官網資料，主要生產工藝為超聲霧化工藝。 國內主要生產企業 升貿科技升貿科技 臺灣升貿科技股份有限公司（臺灣證券