歐林生物-單苗產品放量增厚業績重磅在研產品帶來高增長潛力-220413（31頁）.pdf

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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 單苗產品放量增厚業績，重磅在研產品帶來高增長潛力 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 單苗產品放量拉動業績增長，吸附破傷風疫苗占據成人市場重要地單苗產品放量拉動業績增長，吸附破傷風疫苗占據成人市場重要地位，貢獻公司主要收入位，貢獻公司主要收入 公司通過多年研發積累，先后推出了三款主營產品：吸附破傷風疫苗 2020 年批簽發量為 313.8 萬支，占吸附破傷風疫苗批簽發總量的88%。隨著外傷門診的準入推廣以及成人破傷風疫苗接種市場的擴容，吸附破傷風疫苗的銷量有望在 2020年2030年以約 24%的復合增長率高速增長，在 2030年成

2、長為銷售額近 20億元的大單品；Hib結合疫苗貢獻穩定收入；AC結合疫苗于2021年獲批上市，4季度開始放量，為公司貢獻增量收入，2022 年銷售收入有望超 1 億元。 “自主“自主+合作”架設研發管線，以三款單苗為基礎的多聯苗自主研發同合作”架設研發管線，以三款單苗為基礎的多聯苗自主研發同步進行中，合作的重組金葡菌疫苗是值得期待的重磅品種步進行中，合作的重組金葡菌疫苗是值得期待的重磅品種 合作：合作：公司與陸軍軍醫大學合作開發的重組金葡菌疫苗屬于1類創新疫苗，是國內唯一進入臨床試驗的重組金葡菌疫苗。針對閉合性骨折適應癥的II期臨床試驗總結報告顯示安全性良好。若成功獲批上市，保守預測單個適應癥

3、即創造 10 億元以上收入，是市場空間廣闊的重磅大單品。公司與格里菲斯大學合作開發廣譜 GAS 疫苗，理論上可覆蓋所有 A 群鏈球菌血清型，屬于 1 類創新疫苗，正在國內外申請專利。自主：自主：在三款單苗的基礎上，利用多糖蛋白結合技術平臺，公司AC-Hib 聯合疫苗已獲得 III 期臨床總結報告，待申報生產，預計將于2023 年獲批上市，三年內收入有望達數億元。同類產品僅智飛三聯苗處于III期臨床研究階段；吸附無細胞百（三組分）白破-AC-Hib六聯苗進入臨床前研發階段。另外還有 13 價肺炎結合疫苗及 23 價肺炎多糖疫苗處于臨床前階段。 投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予公司“增持（首次）

4、 ”評級 公司是民營疫苗公司中典型的“小而美” ，擁有貢獻穩定增長現金流的吸附破傷風疫苗、Hib 單苗、AC 結合苗等產品，以及重組金葡菌疫苗、三聯苗、六聯苗等重磅在研產品。結合公司產品管線布局及實際產品推廣情況，我們預計公司 20212023 年營業收入分別為 4.87/ 6.45/ 9.16 億元，同比增長 52.2%/ 32.4%/ 41.9%。歸母凈利潤分別為1.11/ 1.13/ 2.05 億元，同比增長 206.6%/ 1.7%/ 81.5%；公司20212023 年 PE 分別為：70.75/ 69.54/ 38.32?？紤]到疫苗行業的持續快速發展、公司接下來幾年重磅產品接連上市

5、帶來的長期成長性，我們首次覆蓋，給予公司“增持（首次） ”評級。 風險提示風險提示 臨床試驗失敗風險； “新冠肺炎”疫情可能對公司正常生產經營造成不利影響的風險；產品市場拓展風險；審批失敗風險等。 Table_Profit Table_StockNameRptType 歐林生物（歐林生物（688319） 公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2022-04-13 Table_BaseData 收盤價（元） 19.34 近 12 個月最高/最低（元） 48.66/19.03 總股本（百萬股） 405 流通 A 股（百萬股） 34 流通

6、股比例（%） 8.5% 總市值（億元） 78 流通市值（億元） 6.7 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：譚國超分析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： 聯系人：任雯萱聯系人：任雯萱 執業證書號：S0010121080050 郵箱： -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04歐林生物滬深300Table_CompanyRptType 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評

7、級說明 2 / 31 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入 320 487 645 916 收入同比（%） 78.7% 52.2% 32.4% 41.9% 歸屬母公司凈利潤 36 111 113 205 凈利潤同比（%） 216.4% 206.6% 1.7% 81.5% 毛利率（%） 95.1% 92.7% 92.9% 92.9% ROE（%） 9.6% 13.0% 11.7% 17.5% 每股收益（元） 0.10 0.27 0.28 0.50 P/E 0.00 70.75 69.54

8、 38.32 P/B 0.00 9.23 8.14 6.71 EV/EBITDA -1.54 58.75 50.65 30.07 資料來源： wind，華安證券研究所 RZmVuYdWgVtX8Z0VdU9PcMbRtRqQnPmOiNpPsOfQpOtPaQpPvNxNsPmRMYqRsNTable_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 31 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司單苗產品放量拉動收入增長，重磅在研產品帶來高增長潛力公司單苗產品放量拉動收入增長，重磅在研產品帶來高增長潛力 . 5 1.1 自主自主+合作研

9、發模式打造多層次研發管線合作研發模式打造多層次研發管線 . 5 1.2 股權集中，核心管理團隊穩定；子公司專注研發股權集中，核心管理團隊穩定；子公司專注研發 . 6 1.3 研發投入打造競爭力，營銷推動業績兌現研發投入打造競爭力，營銷推動業績兌現 . 7 3 主營產品：單苗產品為多聯苗夯實基礎主營產品：單苗產品為多聯苗夯實基礎 . 8 3.1 吸附破傷風疫苗：成人破傷風免疫市場優勢漸顯，公司吸附破傷風疫苗：成人破傷風免疫市場優勢漸顯，公司 2030 年銷售額預計近年銷售額預計近 20 億元億元 . 8 3.2 HIB結合疫苗：單苗生產為聯苗研發奠基，產品矩陣將貢獻過億元收入結合疫苗：單苗生產為

10、聯苗研發奠基，產品矩陣將貢獻過億元收入 . 14 3.3 AC 結合疫苗：新產品順利推廣，貢獻增量收入結合疫苗：新產品順利推廣，貢獻增量收入 . 19 4 在研重組金葡菌疫苗值得期待，多聯多價苗研發同步進行中在研重組金葡菌疫苗值得期待，多聯多價苗研發同步進行中. 22 4.1 重組金葡菌疫苗：值得期待的重磅產品重組金葡菌疫苗：值得期待的重磅產品 . 23 4.2 A 群群鏈球菌疫苗：合作開發的一類創新疫苗鏈球菌疫苗：合作開發的一類創新疫苗 . 25 5 業績預測及投資建議業績預測及投資建議 . 26 5.1 業績拆分與估值對比業績拆分與估值對比 . 26 5.2 投資建議投資建議 . 28 風

11、險提示：風險提示： . 29 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 30 Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 31 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 . 5 圖表圖表 2 公司主營產品營業收入情況（公司主營產品營業收入情況（2018-2020） . 5 圖表圖表 3 公司研發管線進展情況公司研發管線進展情況 . 6 圖表圖表 4 股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 4 月月 11 日）日） . 7 圖表圖表 5 2017-2020 年公司收入情況年公司收入情況

12、 . 8 圖表圖表 6 2017-2020 年公司費用情況年公司費用情況 . 8 圖表圖表 7 中國每年破傷風發病率（左）及死亡率（右）統計情況中國每年破傷風發病率（左）及死亡率（右）統計情況. 9 圖表圖表 8 CDC 推薦的美國成人免疫接種計劃，按疫苗和年齡組劃分（推薦的美國成人免疫接種計劃，按疫苗和年齡組劃分（2021） . 9 圖表圖表 9 中國中國 1990 年至年至 2017 年按年齡分列的破傷風死亡人數占比年按年齡分列的破傷風死亡人數占比 . 10 圖表圖表 10 破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用 . 11 圖表圖表 11 中國獲批的破傷風疫苗批簽發統

13、計情況中國獲批的破傷風疫苗批簽發統計情況 . 11 圖表圖表 12 2020 年中國吸附破傷風疫苗批簽發量企業分布年中國吸附破傷風疫苗批簽發量企業分布 . 12 圖表圖表 13 2014-2020 年中國吸附破傷風疫苗批簽發（萬支年中國吸附破傷風疫苗批簽發（萬支/瓶瓶/袋）及增長袋）及增長 . 12 圖表圖表 14 中國吸附破傷風疫苗市場規模估算方法中國吸附破傷風疫苗市場規模估算方法 . 13 圖表圖表 15 公司吸附破傷風疫苗市場規模（億元，公司吸附破傷風疫苗市場規模（億元，20142030E） . 14 圖表圖表 16 美國美國 5 歲以下兒童歲以下兒童 HIB疾病的估計年發病率（疾病的估

14、計年發病率（1980-2012 年）年） . 15 圖表圖表 17 到到 2030 年戰勝腦膜炎全球路線圖中與年戰勝腦膜炎全球路線圖中與 HIB疫苗相關的部分疫苗相關的部分 . 15 圖表圖表 18 2019-2020 年中國年中國 HIB結合疫苗批簽發公司分布情況結合疫苗批簽發公司分布情況 . 16 圖表圖表 19 HIB結合疫苗實際市場及預測市場規模結合疫苗實際市場及預測市場規模(20142023E，億元，億元) . 17 圖表圖表 20 國內已上市的聯苗概覽國內已上市的聯苗概覽 . 17 圖表圖表 21 HIB結合疫苗及結合疫苗及 HIB聯苗銷售情況（萬支，聯苗銷售情況（萬支，20172

15、020） . 18 圖表圖表 22 20142030E 中國中國 AC-HIB疫苗銷售額（億元）預測疫苗銷售額（億元）預測 . 19 圖表圖表 23 多糖疫苗以及多糖蛋白結合疫苗作用機制的差異多糖疫苗以及多糖蛋白結合疫苗作用機制的差異 . 20 圖表圖表 24 2015-2020 腦膜炎球菌疫苗批簽發情況（萬支）腦膜炎球菌疫苗批簽發情況（萬支） . 21 圖表圖表 25 2013-2020 年年 AC 結合疫苗批簽發情況（萬支）結合疫苗批簽發情況（萬支） . 21 圖表圖表 26 AC 結合疫苗銷售收入預測（億元，結合疫苗銷售收入預測（億元，20192030E） . 22 圖表圖表 27 在研

16、項目具體進展在研項目具體進展 . 23 圖表圖表 28 境外金黃色葡萄球菌境外金黃色葡萄球菌疫苗臨床試驗情況疫苗臨床試驗情況 . 24 圖表圖表 29 中國重組金黃色葡萄球菌疫苗市場規模預測（億元，中國重組金黃色葡萄球菌疫苗市場規模預測（億元，20252030E）. 25 圖表圖表 30 全球全球 A 群鏈球菌疫苗研發進展群鏈球菌疫苗研發進展 . 26 圖表圖表 31 2021-2023E 公司主營營業收入預測（百萬元）公司主營營業收入預測（百萬元）. 26 圖表圖表 32 可比公司市值、歸母凈利以及可比公司市值、歸母凈利以及 PE（WIND一致預期）情況（截至一致預期）情況（截至 2022/

17、4/11）. 28 Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 31 證券研究報告 1 公司單苗產品放量拉動收入增長，重磅在研產公司單苗產品放量拉動收入增長，重磅在研產品帶來高增長潛力品帶來高增長潛力 1.1 自主自主+合作研發模式打造多層次研發管線合作研發模式打造多層次研發管線 公司創建于公司創建于 2009 年，是一家專注于人用疫苗研發、生產和銷售的國家高新技年，是一家專注于人用疫苗研發、生產和銷售的國家高新技術企業。術企業。公司由具有 40 多年生物制藥行業經驗的樊紹文先生牽頭的團隊創立，采用自主研發與合作研發相

18、結合的開發模式，制定了“傳統疫苗升級換代+創新疫苗開發”雙輪驅動的產品研發策略。 圖表圖表 1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：招股書，華安證券研究所 公司公司目前目前有有 3 種產品種產品已上市銷售已上市銷售：吸附破傷風疫苗是目前公司營收的主要來源，于 2017 年獲批，2019 年由公司進行產品直接推廣后，批簽發量由 2019 年的不到 100 萬支增長到 2020 年 313.79 萬支，2020 年銷售收入 2.91 億元，作為目前國內市場主要用于非新生兒破傷風預防的吸附破傷風疫苗，該產品未來的銷量有望不斷增長；Hib 結合疫苗于 2018 年開始銷售，2020 年批簽發量排名第

19、5；AC結合疫苗 2021 年上市銷售，在臨床試驗階段開拓性地進行了基礎免疫和加強免疫接種程序相結合的研究，目前產品在 6-24 月齡嬰幼兒加強免疫市場暫無競品，有望成為公司業績增長的補充。 圖表圖表 2 公司主營產品營業收入情況（公司主營產品營業收入情況（2018-2020） 項目項目 20202020 年度年度 20192019 年度年度 20182018 年度年度 金額金額( (萬元萬元) ) 比例（比例（%） 金額金額( (萬元萬元) ) 比例（比例（%） 金額金額( (萬元萬元) ) 比例（比例（%） 吸附破傷風疫苗吸附破傷風疫苗 29109.84 91.28 12997.8 76.

20、03 6444.85 97.19 HibHib 結合疫苗結合疫苗 2454.55 7.7 3880.06 22.7 - - 破傷風類毒素濃縮原液破傷風類毒素濃縮原液 326.21 1.02 217.48 1.27 186.41 2.81 合計合計 31890.59 100 17095.33 100 6631.26 100 資料來源：招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 31 證券研究報告 公司還通過自主研發以及合作研發等方式擁有公司還通過自主研發以及合作研發等方式擁有 10 種在研產品。種

21、在研產品。公司經過多年技術積累，已熟練掌握多糖蛋白結合技術、基因工程技術、多肽疫苗技術、分離純化技術、細菌高密度培養技術和脫毒控制技術等 6 大核心技術，并將核心技術運用于多聯多價疫苗及創新疫苗的研發和產業化。目前，公司有 10 種在研產品：AC-Hib 聯合疫苗，產品處于 III 期臨床試驗階段，該疫苗可有效減少疫苗接種次數，具有接種者依從性好、性價比高等優勢；重組金葡菌疫苗處于 III期臨床準備階段，系公司于 2011 年開始與陸軍軍醫大學合作研發的 1 類創新疫苗，且公司是當前國內唯一開展重組金葡菌疫苗臨床試驗的企業。該產品研發成功后，將為預防金黃色葡萄球菌的感染提供有效解決手段，具有廣

22、闊的市場前景；另有 8 種疫苗正處于臨床前研究階段，其中 A 群鏈球菌疫苗目前全球尚未有上市，公司與澳大利亞格里菲斯大學于 2016 年開始合作研發，正在準備臨床注冊申報。 圖表圖表 3 公司研發管線進展情況公司研發管線進展情況 資料來源：招股書，華安證券研究所 1.2 股權集中，核心管理團隊穩定；子公司專注研發股權集中，核心管理團隊穩定；子公司專注研發 公司股權集中在實控人樊紹文和樊釩父女手中，樊紹文先生有公司股權集中在實控人樊紹文和樊釩父女手中，樊紹文先生有 40 多年生物制多年生物制藥行業經驗。藥行業經驗。公司于 2009年設立，截至 2020年 8月，控股股東為重慶武山，樊紹文和樊釩父

23、女合計持有公司 20.7%的股份，是公司實際控制人。樊紹文先生 2010年起任職于公司，擔任公司董事長、總經理、原倫生物董事長。樊釩女士 2010 年至今就職于公司，現任公司董事、常務副總經理、原倫生物董事。公司核心管理團隊自設立以來保持穩定，主要管理人員均在生物制藥行業有超過 20 年工作經驗。 全資子公司原倫生物全資子公司原倫生物專注金葡菌疫苗的研發。專注金葡菌疫苗的研發。原倫生物主要參與重組金葡菌疫苗的研發工作，該研發工作系原倫生物 2011 年與陸軍軍醫大學的合作項目，2015年，項目通過三方協議轉讓至歐林生物名下。目前研發工作已完成 II 期臨床試驗并于 2021 年 12 月 29

24、 日收到臨床試驗總結報告。子公司尚未產生正向現金流。 疫苗名稱疫苗名稱臨床前研究臨床前研究 臨床申報臨床申報 臨床批件臨床批件 臨床I期臨床I期 臨床期臨床期 臨床期臨床期 上市申報上市申報 藥品注冊批件藥品注冊批件重組金葡菌疫苗A群鏈球菌疫苗新型冠狀病毒多肽疫苗新型冠狀病毒重組蛋白疫苗新型冠狀病毒mRNA疫苗A群C群腦膜炎球菌 -b型流感嗜血桿菌 （結合）聯合疫苗23價肺炎多糖疫苗13價肺炎結合疫苗吸附無細胞百（三組 分）白破聯合疫苗吸附無細胞百（三組分）白破和AC-Hib 聯合疫苗（六聯苗）1類創新疫苗1類創新疫苗多聯多價疫苗多聯多價疫苗Table_CompanyRptType1 歐林生物

25、（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 31 證券研究報告 圖表圖表 4 股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 4 月月 11 日）日） 資料來源：招股書，華安證券研究所 1.3 研發投入打造競爭力，營銷推動業績兌現研發投入打造競爭力，營銷推動業績兌現 公司研發投入公司研發投入占比長期保持占比長期保持 10%以上。以上。2020年，公司研發投入占比 13.35%；2021 年上半年，公司研發投入總額相比 2020 年同期增加 501.59 萬元，但因營業收入較上年同期上升幅度較大，故研發投入占營業收入的比例下降。整體上，公司通過大力推動營銷網絡的搭建以及不斷

26、豐富產品線，推進新疫苗產品的研發落地及商業化，從而獲得收入的可持續增長。 配合產品的銷售、市場推廣及品牌建設，公司設立了營銷中心。配合產品的銷售、市場推廣及品牌建設，公司設立了營銷中心。2019 年公司解除與四川凱瑞的獨家推廣協議，由公司營銷中心直接對接各地推廣商。公司的營銷中心下設銷售部、市場部和醫學部。銷售部負責在全國尋找合適的推廣商，推廣公司的疫苗產品；市場部負責市場推廣、品牌建設、推廣商培養及培訓等；醫學部負責藥物介紹、異常反應的處理、配合銷售部和市場部做好公司產品知識的宣傳和宣教。20182020 年隨著公司加大推廣商的開拓力度以及加大疫苗的推廣力度，公司疫苗銷售區域及客戶逐年增加。

27、截至 2020 年底，公司推廣商共 73 個，業務覆蓋全國 30 個省份，境內客戶 1580 個，主要客戶為縣級（區級）疾控中心和血液制品公司，全部采用直銷模式。 在營銷管線加速鋪設的助力下，產品快速業績兌現，公司凈利潤實現扭虧為盈。在營銷管線加速鋪設的助力下，產品快速業績兌現，公司凈利潤實現扭虧為盈。2020 年，公司總收入 3.20 億元，同比增長 78.72%，凈利潤 0.36 億元，首度實現由負轉正。據最新披露的三季報顯示，2021 年，公司實現營業收入 4.87 億元，較上年同期上升 52.23%，公司持續加強市場開拓和渠道建設工作，吸附破傷風疫苗銷售實現持續增長，同時公司 A 群

28、C群腦膜炎球菌多糖結合疫苗上市銷售，為公司帶來營業收入；歸母凈利潤為 1.11 億元，較上年同期上升 206.18%。 公司銷售毛利率、凈利率持續上升，顯示公司支出結構不斷優化。公司銷售毛利率、凈利率持續上升，顯示公司支出結構不斷優化。公司銷售毛利率由 2017 年的 80.09%增長至 2021Q3 的 92.54%，凈利率由 2019 年之前的負值上升至 2021Q3 的 27.28%，顯示各項成本支出占比不斷下降，費用結構優化，規模效應漸顯。 Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 31 證券研究報告 圖表圖

29、表 5 2017-2020 年年公司收入情況公司收入情況 圖表圖表 6 2017-2020 年年公司費用情況公司費用情況 資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 3 主營產品：單苗產品為多聯苗夯實基礎主營產品：單苗產品為多聯苗夯實基礎 公司通過多年研發積累，憑借 6 大核心技術，先后推出了三款主營產品。按上市時間先后分別為吸附破傷風疫苗、Hib 結合疫苗、AC 結合疫苗。 3.1 吸附破傷風疫苗：成人破傷風免疫市場優勢漸顯，公司吸附破傷風疫苗：成人破傷風免疫市場優勢漸顯，公司2030 年銷售額預計年銷售額預計近近 20 億元億元 為實現終生免疫，成人應接種破傷風

30、加強苗為實現終生免疫，成人應接種破傷風加強苗 破傷風是破傷風是一種高一種高致死性的感染性疾病致死性的感染性疾病。破傷風由產毒的破傷風梭狀芽孢桿菌引起，在自然環境中廣泛存在，進入壞死性傷口后轉化為可產生毒素的破傷風桿菌。破傷風桿菌產生的最重要的毒素是毒性極強的破傷風痙攣毒素，這種毒素可阻斷中樞神經系統中的抑制性神經遞質，引發肌肉強直和痙攣，發病后，重癥患者可發生喉痙攣、窒息、肺部感染和器官功能衰竭，在無醫療干預的情況下，重癥患者病死率接近 100%，即使經過積極的綜合治療，全球范圍病死率仍為 30%50%，是一種極為嚴重的潛在致命性疾病。 盡管新生兒免疫規劃苗已達到高度覆蓋，每年在我國仍有大量破

31、傷風病例發生。盡管新生兒免疫規劃苗已達到高度覆蓋，每年在我國仍有大量破傷風病例發生。近十幾年受益于我國醫療衛生條件的高速發展，新生兒破傷風的發病率大幅降低，已由 2006年的 15.34/10萬人下降到 2020年的 0.23/10萬人。但非新生兒破傷風病例的發生仍然是嚴重的衛生問題。受益于免疫規劃，我國新生兒破傷風疫苗接種率已超過 99%，但據 IMHE 統計，2019 年，中國破傷風感染人數仍有約 0.29/10 萬人，死亡率約為 0.04/10 萬人。據 WHO 關于破傷風的立場文件指出，在保持高破傷風疫苗覆蓋率的國家，破傷風發病率非常低；在這種情況下，破傷風病例往往發生在未免疫或免疫不

32、足的個體中。 0.150.761.793.20-0.27 -0.19 -0.31 0.36 423%135%79%80%85%91%95%-187%-25%-17%11%-200%-100%0%100%200%300%400%-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52017201820192020營業收入(億元)利潤(億元)營業收入YoY（%，右）銷售毛利率(右)銷售凈利率(右)41%41%56%57%112%29%27%13%134%40%25%13%0.16%0.53%0.40%0.19%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0%20%40%

33、60%80%100%120%140%2017201820192020銷售費用占比（%）管理費用占比（%）研發費用占比（%）財務費用占比（%,右）Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 31 證券研究報告 圖表圖表 7 中國每年破傷風發病率（左）及死亡率（右）統計情況中國每年破傷風發病率（左）及死亡率（右）統計情況 資料來源：IHME，華安證券研究所 為了對破傷風桿菌形成持久免疫，世衛組織與美國衛生部均推薦成人接種加強為了對破傷風桿菌形成持久免疫，世衛組織與美國衛生部均推薦成人接種加強針。針。破傷風通過免疫接種含破傷

34、風類毒素疫苗（TTCV）是完全可以預防的。破傷風疫苗是用破傷風類毒素制成的，破傷風類毒素較穩定，可暴露于20的環境溫度達數月，并可在37下貯存數周，效力仍不會出現明顯的下降。含破傷風類毒素的疫苗目前在全球范圍內已被納入兒童免疫規劃。針對破傷風的免疫力是通過抗體介導的，取決于抗毒素中和破傷風痙攣毒素的能力。為獲得持久的免疫力，需要接種加強劑次的疫苗。據 WHO，嬰兒期的 3 針 DTP 可提供 510 年的保護，而第 4 針加強免疫（如，在兒童期早期）則可為青少年期提供保護，再進行 12 針加強免疫將為整個成人期提供保護（或可達 2030 年） 。間隔 2530 年后再免疫仍可引起加強免疫應答。

35、因此，世衛組織建議，為了終生受到保護，個人需接種 6 劑 TTCV（3次初級加 3次加強劑） 。美國衛生與公共服務部及 CDC 推薦 7-18 歲青少年需進行一次加強接種，而 19 歲及以上的成年人則建議每 10 年進行一次加強接種。 圖表圖表 8 CDC 推薦的美國成人免疫接種計劃，按疫苗和年齡組劃分（推薦的美國成人免疫接種計劃，按疫苗和年齡組劃分（2021） 資料來源：CDC，華安證券研究所 國內成人破傷風“主動預防”市場方興未艾國內成人破傷風“主動預防”市場方興未艾 隨著免疫規劃的推行隨著免疫規劃的推行，成人破傷風的發病及死亡病例占比逐漸提高，而即便像成人破傷風的發病及死亡病例占比逐漸提

36、高，而即便像美國這類發達國家，成人破傷風免疫工作仍有待推進。美國這類發達國家，成人破傷風免疫工作仍有待推進。即使在美國推薦成人每十年接種一次破傷風類毒素疫苗的情況下，調查顯示，美國成年人對破傷風和白喉的免疫力仍在繼續減弱。對 1988年至 1994年間接受檢查的美國個人的橫斷面調查結果顯示，在 20 歲以上的成年人中，只有 47%對這兩種疾病都具有保護性抗體，在對破傷風具有免疫力的成年人中，只有63%也對白喉具有保護性抗體。相比之下，91%Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 31 證券研究報告 的 6 至 1

37、1 歲兒童對這兩種疾病都具有保護性抗體。與此同時，在美國，不可預測的急性損傷仍然是破傷風的主要原因。65歲及以上的成年人患破傷風和破傷風相關死亡的風險最高。而在中國，1990 年，破傷風死亡人數中，5 歲以下嬰幼兒占比近80%。隨著免疫規劃的實施，新生兒百白破接種已接近全覆蓋，但許多成年人沒有充分接種破傷風疫苗。2017 年，破傷風死亡人數中，5 歲以下嬰幼兒占比縮小到不到 20%。但是相對的，成年人破傷風死亡病例占比迅速提升，可見防控成人破傷風感染的“斗爭”遠未結束。為預防非新生兒破傷風，應提高含破傷風類毒素疫苗在所有年齡段人群中的免疫接種率，構建有效的免疫保護。 圖表圖表 9 中國中國 1

38、990 年至年至 2017 年按年齡分列的破傷風死亡人數年按年齡分列的破傷風死亡人數占比占比 資料來源：GBD，IMHE，華安證券研究所 破傷風的預防控制工作受到國家高度重視，政策強調破傷風的預防控制工作受到國家高度重視，政策強調主動免疫主動免疫的重要性，有助的重要性，有助于加速破傷風疫苗的市場推廣。于加速破傷風疫苗的市場推廣。2019 年 10 月，國家衛生健康委辦公廳發布非新生兒破傷風診療規范（2019 年版） ，該規范指導基層醫療機構做好外傷后破傷風的預防控制工作，尤其是外傷后的預防處置。未來只在非全程免疫或者免疫史不詳，且不潔或污染傷口的情況下需采用被動免疫制劑，但同時也需要接種 TT

39、CV，因此，未來吸附破傷風疫苗將替代部分破傷風被動免疫制劑市場。破傷風主動免疫制劑包含 TTCV類產品，破傷風被動免疫制劑包含破傷風抗毒素（TAT） 、馬破傷風免疫球蛋白（F（ab）2）和破傷風人免疫球蛋白（HTIG） 。按照規定，僅對于非全程免疫（全程接種為至少注射過 3 劑 TTCV）或免疫史不詳的患者在出現不潔傷口或污染傷口的情況下，需接種被動免疫制劑。部分患者體內抗體水平降至保護水平以下，所有類型傷口均應接種 1 劑 TTCV，以快速提高體內抗體水平，不推薦使用被動免疫制劑。同時，吸附破傷風疫苗較被動免疫制劑具有更長效的抗體保護作用以及低過敏性等優勢：吸附破傷風疫苗保護期為 5-10

40、年，被動免疫制劑保護期只有 10-28天。 Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 31 證券研究報告 圖表圖表 10 破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用破傷風疫苗和被動免疫制劑的使用 既往免疫史既往免疫史 最后最后 1 1 劑注射至今時間劑注射至今時間 傷口性質傷口性質 TTCVTTCV HITG/F (ab) 2/TATHITG/F (ab) 2/TAT 全程免疫 5 年 所有類型傷口 無需 無需 5 且=18/26 個腦膜炎地帶國家的常規免疫計劃中，對腦膜炎奈瑟菌 A 血清群進行疫苗接種；到 2023 年，在所

41、有腦膜炎地帶國家中按照國家重點接種疫苗 確保與世衛組織、兒童基金會、疫苗和免疫全球聯盟及其它旨在為低收入和中等收入國家降低疫苗價格并增加可持續獲得疫肺炎鏈球菌、乙型流感嗜血桿菌乙型流感嗜血桿菌 乙型流感嗜血桿菌結合疫苗( (到到 20222022 年年) )以及肺炎鏈球菌結合疫苗(到 2025 年)被納入所有國家的常規嬰兒免疫規劃 Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 / 31 證券研究報告 組織的建議引進疫苗的國家中引進這些疫苗 苗的機會的全球或區域行動之間的適當聯系和協同增效作用 到 2030 年，所有國家都已

42、維持或實現全面免疫計劃的疫苗覆蓋率(2030 年免疫議程和區域重點確定的目標覆蓋率) 資料來源：WHO，華安證券研究所 公司的公司的 Hib 結合疫苗目前在市場上占比較低，產線大量剩余產能可用于未來聯結合疫苗目前在市場上占比較低，產線大量剩余產能可用于未來聯苗的生產。苗的生產。目前，Hib 結合疫苗廠商包括民海生物、沃森生物、賽諾菲巴斯德、智飛綠竹、蘭州生物和歐林。2018 年 12 月，公司首次取得中檢院 Hib 結合疫苗的批簽發，市場份額較小，隨著公司加大 Hib 結合疫苗的推廣力度，2018-2019 年，公司 Hib 結合疫苗批簽發量保持增長。2020 年度，智飛批簽發數量急劇上升，其

43、他各家批簽發占比均有不同程度下降，在激烈的競爭環境下，公司疫苗的銷售以消化2019 年庫存為主，因此，2020 年度公司 Hib 結合疫苗批簽發量為 10.44 萬支，銷量為 24.84 萬支。 圖表圖表 18 2019-2020 年中國年中國 Hib 結合結合疫苗批簽發疫苗批簽發公司分布情況公司分布情況 資料來源：中檢院，華安證券研究所 公司公司 Hib 單苗收入將逐漸減少單苗收入將逐漸減少 Hib 結合疫苗一旦結合疫苗一旦被被納入國家免疫規劃，將帶動市場銷量爆發式增長納入國家免疫規劃，將帶動市場銷量爆發式增長，但實際，但實際市場規?；驅⒖s水市場規?；驅⒖s水。依據公司招股書預測，Hib 結合

44、疫苗市場由 2019 年的 7.7 億元上升到 2020 年的 13 億元。預計 Hib 結合疫苗納入國家免疫規劃后，Hib 結合疫苗銷量上升，但銷售單價將大幅下降，Hib 結合疫苗的市場銷售金額將大幅降低。預計納入免疫規劃后 Hib 結合疫苗的市場銷售規模下降至 5.6-7.1 億元。結合 2020 年公司 Hib 銷售額占市場規模的比重不足 3%，未來 Hib 單苗收入規模逐漸減少至2000萬元左右。因此，利用公司積累的單苗研發、生產的技術、工藝來開發Hib聯合疫苗是企業保持業績增長的必經之路。 -5%15%35%55%75%95%050100150200250300350400北京智飛蘭

45、州生物玉溪沃森北京民海成都歐林賽諾菲巴斯德2018年 批簽發量（萬支）2019年 批簽發量（萬支）2020年 批簽發量（萬支）2018年 占比(右)2019年 占比(右)2020年 占比(右)Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 31 證券研究報告 圖表圖表 19 Hib 結合疫苗實際市場及預測市場規模結合疫苗實際市場及預測市場規模(20142023E，億元，億元) 資料來源：招股書，華安證券研究所 Hib 聯苗逐漸替代單苗市場聯苗逐漸替代單苗市場 根據中檢院Hib結合疫苗及聯合疫苗批簽發情況來看，主要包括4種

46、品種：Hib結合疫苗（單苗） 、AC-Hib 聯合疫苗、無細胞百白破-b 型流感嗜血桿菌聯合疫苗（四聯苗）和吸附無細胞百白破-滅活脊髓灰質炎和b型流感嗜血桿菌（結合）聯合疫苗（五聯苗） ，除 Hib 結合疫苗以外，其他均為聯合疫苗。 圖表圖表 20 國內已上市的聯苗概覽國內已上市的聯苗概覽 疫苗名稱疫苗名稱 三聯苗三聯苗(AC(AC- -Hib)Hib) 四聯苗四聯苗(DTaP(DTaP- -Hib)Hib) 五聯苗五聯苗(DTaP(DTaP- -HibHib- -IPV)IPV) 廠家 智飛生物 康泰生物 賽諾菲巴斯德 上市時間 2014 2013 2011 類型 二類苗 二類苗 二類苗 接

47、種對象 2 月齡及以上嬰幼兒 3 月齡以上嬰兒 2 月齡以上嬰幼兒 接種程序 3、4、5 月(基礎)，12 月加強 3、4、5、18-24 月齡分別接種 1 劑 2、3、4、18 月齡分別接種 1 劑 接種劑量 4 4 4 終端價格(元/支) 270 370 600 總價格(元/人份) 1080 1480 2400 20 年批簽發量(萬支) 2019 年未收到再注冊批件 556.33 630.30 21 年 1-10 月批簽發量(萬支，截至 10.11) 172.01 117.24 資料來源：藥智網，CDE，華安證券研究所 Hib聯苗聯苗正在對正在對Hib結合疫苗形成替代。結合疫苗形成替代。A

48、C-Hib聯合疫苗用于同時預防A群、C 群腦膜炎球菌及 b 型流感嗜血桿菌引起的感染性疾病，如流行性腦脊髓膜炎、肺炎、敗血癥、會厭炎等。多聯多價疫苗是疫苗行業產品未來發展趨勢。相比常規的AC 結合疫苗及 Hib 結合疫苗，AC-Hib 聯合疫苗接種次數少可以減少接種兒童的痛苦，另一方面降低多次接種可能帶來的累計不良反應發生的風險，提高疫苗接種覆蓋率，更受市場的歡迎。因為成本較高、供應商產能等原因，我國大部分多聯苗為非免疫規劃疫苗，屬于自費范疇；但隨著我國居民生活和收入水平的提高，越來越多的家庭開始選擇聯合聯苗，例如 AC-Hib 聯合疫苗。受 Hib 聯合疫苗的替代性影響，2014 年-201

49、9 年，Hib 結合疫苗（單苗）的批簽發數量有所下降，Hib 聯合疫23.717.616.712.311.57.713.7 13.613.45.65.45.35.25.55.96.57.10510152025Table_CompanyRptType1 歐林生物（歐林生物（688319） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 31 證券研究報告 苗批簽發量有所上升。2020 年度，Hib 結合疫苗批簽發數量較上年同期上升。 圖表圖表 21 Hib 結合疫苗結合疫苗及及 Hib 聯苗銷售情況（萬支，聯苗銷售情況（萬支，20172020） 資料來源：中檢院，華安證券研究所 公司公司 AC-Hib

50、 聯苗研發聯苗研發已完成臨床已完成臨床 III 期期 智飛未獲再注冊，國內目前尚無智飛未獲再注冊，國內目前尚無 AC-Hib 聯合疫苗聯合疫苗獲批。獲批。2015-2019 年，智飛生物為國內 AC-Hib 聯合疫苗的獨家供應商，AC-Hib 聯合疫苗的批簽發量分別為488.60 萬支、22.20 萬支、470.40 萬支、643.68 萬支和 428.06 萬支。受山東非法經營疫苗案件的影響，以及國家修訂疫苗流通和預防接種管理條例的影響，2016 年，AC-Hib 聯合疫苗批簽發量占比較低。上述事件影響消退后，2017-2018年，AC-Hib聯合疫苗批簽發量逐年快速上升。2020年 2月