伊力特-塞外名酒再逢春異域傳香侯佳音-220413（32頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 塞外名酒再逢春，異域傳香侯佳音塞外名酒再逢春，異域傳香侯佳音 新疆本土白酒龍頭，砥礪前行再出發。新疆本土白酒龍頭，砥礪前行再出發。伊力特是新疆白酒龍頭，實控人為新疆兵團四師，1999 年公司改制上市，2016 年管理層換屆后提出新的發展戰略：聚焦白酒主業為核心，以伊力王酒、伊力老窖、伊力老陳酒、伊力特曲為重點，進一步調整增效結構，加快全國市場布局。 新疆經濟再騰飛，疫情防控政策精細化。新疆經濟再騰飛，疫情防控政策精細化。2021 年 12 月黨委書記馬興瑞上任，其履

2、新后新疆工作重心從維穩轉向高質量經濟發展， 種種舉措凸顯新疆經濟發展決心。其履新后倡導的“使新疆經濟發展提高質量、增加效益、增強后勁”等都凸顯對高質量發展經濟的決心， 新疆經濟有望煥發新生機。 此外， 新書記上任后，更強調精細化管控，堅決防止簡單化、一刀切、層層加碼，消費場景顯著恢復。 省內優勢明顯，多層面發力建立競爭優勢。省內優勢明顯，多層面發力建立競爭優勢。2020 年公司白酒年產量占據新疆白酒年產量的 38.4%， 2019 年新疆白酒市場約有 40 億規模， 公司占據過半市場份額。 隨著新疆白酒市場消費升級， 公司有充足的產品承接消費升級人群的需求，如生態小窖和小酒?？沙薪有±辖训南M

3、升級。 公司計劃未來推出伊力王酒升級款及其他高端產品，充分享受次高端擴容紅利。公司于 2017 年成立品牌運營公司， 2020 年公司注資成立電子商務公司。品牌運營公司和電商公司的成立能夠公司完善“經銷商+自營+線上”的銷售體系，拓寬銷售渠道。公司對經銷商給予充分激勵， 與經銷商共享發展成果， 有利于保持經銷商忠誠度， 進一步開拓市場。 結合稟賦擴張省外市場，發力布局電商渠道。結合稟賦擴張省外市場，發力布局電商渠道。疆外市場潛力巨大，公司計劃加快市全國化進程：落實浙江、江蘇市場推廣策略，實現浙江片區產品品牌形象提升和銷售量恢復性增長；率先在陜西、廣東實現銷售突破，帶動河南、甘肅等潛力市場開發。

4、浙江、江蘇和廣東經濟發達，人均 GDP 領先全國，居民消費能力高；河南、甘肅等地擁有悠久的酒文化，疆外市場有極大發展潛力。援疆干部和新疆游客能夠提高伊力特的品牌知名度， 有利于加快伊力特全國化、 高端化步伐。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2021 年-2023 年的收入增速分別為 9.4%、25.8%、20.6%，凈利潤增速分別為 0.8%、41.9%、29.4%，成長性突出；給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 34 元，相當于 2023 年 25 倍的動態市盈率。 風險提示：風險提示：新疆經濟活力不及預期，疫情因素擾動，省外拓展不及預期，假設條件不及預期。 (百萬元百萬元) 2

5、019 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入主營收入 2,301.7 1,802.1 1,971.3 2,480.1 2,991.5 凈利潤凈利潤 446.8 341.9 344.6 488.9 632.9 每股收益每股收益(元元) 0.95 0.72 0.73 1.04 1.35 每股凈資產每股凈資產(元元) 6.03 7.39 7.62 8.46 10.25 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 29.0 37.9 37.4 26.4 20.4 市凈率市凈率(倍倍) 4.6 3.7 3.6 3.2 2.7 凈利

6、潤率凈利潤率 19.4% 19.0% 17.5% 19.7% 21.2% 凈資產收益率凈資產收益率 15.7% 9.8% 9.6% 12.3% 13.1% 股息收益率股息收益率 1.5% 1.5% 1.5% 2.1% 2.7% ROIC 39.0% 18.7% 14.5% 15.9% 15.8% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 04 月月 13 日日 伊力特伊力特（600197.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 白酒 投資評級投資評級 買入買入-A 調高調高評級評級 6 個月目標價

7、：個月目標價： 34.00 元元 股價（股價（2022-04-13） 28.10 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 13,139 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 13,139 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 471.95 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 471.95 12 個月價格區間個月價格區間 18.80/36.27 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 13.87 4.44 49.22 絕對收益絕對收益 7.0 -5

8、.09 44.71 趙國防趙國防 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 胡家東胡家東 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 伊力特：疫情影響仍延續，期待消費恢復/蘇鋮 2021-10-28 伊力特：疫情影響逐步消除，基本面恢復向好可期/蘇鋮 2021-08-29 伊力特：Q1 疆內銷售逐步恢復，基本面向好確定/蘇鋮 2021-04-28 -11%4%19%34%49%64%79%2021-032021-072021-11伊力特 滬深300 2 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明

9、請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 新疆本土白酒龍頭，砥礪前行再出發新疆本土白酒龍頭，砥礪前行再出發. 5 1.1. 英雄三部曲發展，營收凈利持續增長 . 5 1.2. 高檔品營收占比持續攀升，疆外市場開拓成效顯著. 7 1.3. 產品結構優化，品牌宣傳力度加大 . 8 2. 新疆經濟再騰飛，疫情防控政策精細化新疆經濟再騰飛，疫情防控政策精細化 . 10 2.1. 新疆領導層變動，經濟有望煥發新生機 . 10 2.2. 出臺一系列規劃和舉措，促進經濟發展 . 10 2.3. 防疫政策精細化，帶來消費場景復蘇 . 15 3. 省內優勢明顯，多層面發力建立競爭優勢省內

10、優勢明顯，多層面發力建立競爭優勢. 16 3.1. 新疆白酒市場易守難攻，中低端格局穩定 . 16 3.2. 產品結構持續優化，順應消費升級發力高端 . 18 3.3. 引入經銷商參股，加大投入發力品牌建設 . 22 4. 結合稟賦擴張省外市場，發力布局電商渠道結合稟賦擴張省外市場，發力布局電商渠道 . 23 4.1. 補齊產能短板、管理精細化 . 23 4.2. 疆外市場空間大、潛力足 . 25 4.3. 借助援疆干部等稟賦，開拓省外點狀市場 . 26 4.4. 拓寬省外經銷渠道，加速布局電商銷售 . 27 5. 投資建投資建議議. 27 6. 風險提示風險提示. 29 圖表目錄圖表目錄 圖

11、 1：公司股權結構. 6 圖 2：2005-2021 年 Q3 公司營收、凈利潤及同比增速 . 7 圖 3：2016-2020 年公司白酒、其他業務營收占比情況 . 7 圖 4：2016-2020 年公司中、高、低檔酒營收情況（單位：億元） . 8 圖 5：2016-2020 年公司中、高、低檔酒營收占比情況（單位：億元） . 8 圖 6：2016-2020 年公司疆內外營收情況（單位：億元） . 8 圖 7：2016-2020 年公司疆內外營收占比情況（單位：億元） . 8 圖 8：公司毛利率、凈利率情況 . 9 圖 9：公司銷售費用率、管理費用率情況 . 9 圖 10：新疆 GDP 增速常

12、年低于全國平均水平 .11 圖 11：新疆產業結構 . 13 圖 12：新疆一般公共預算收入. 13 圖 13：新疆人均 GDP . 14 圖 14：新疆及社會人均可支配收入情況. 14 圖 15：新疆及社會人均消費支出情況 . 15 圖 16：新疆社會消費品零售總額 . 16 圖 17：新疆春運遷徙規模指數顯著恢復. 16 圖 18：新疆白酒主要產地分布圖 . 17 圖 19：新疆主流白酒品牌及產品 . 17 圖 20：新疆城市交通分布圖 . 17 RZiZoWcXlYrZ9Y0V9Y8ObP9PpNqQtRtReRmMqMfQqRrN9PqQzRMYmRnOxNrQpQ 3 公司深度分析/

13、伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 21：2020 年各省交運、倉儲及郵電通信業 GDP（億元） . 17 圖 22：伊力特白酒年產量占新疆白酒年產量比例. 18 圖 23：新疆白酒市場競爭格局. 18 圖 24：2013-2020 新疆人均食品煙酒支出 CAGR=5.15% . 19 圖 25：2013-2021 全國人均食品煙酒支出 CAGR=7.16% . 19 圖 26：2016-2018 年全國現代商超白酒分價位段銷售份額 . 19 圖 27：大眾消費有望成為次高端白酒主要消費場景 .

14、 19 圖 28：疫情前公司疆內收入保持較快增長 . 20 圖 29：公司疆內疆外收入比例. 20 圖 30：公司高檔酒收入及 YOY . 21 圖 31：公司白酒業務結構. 21 圖 32：伊力王酒（紅、黃、藍）及升級版（旗艦） . 21 圖 33：公司白酒噸價不斷提高. 21 圖 34：品牌運營公司與電商公司股權結構 . 22 圖 35：公司下屬銷售公司情況. 22 圖 36：公司廣告宣傳推廣費及 YOY . 23 圖 37：公司銷售期間費用率呈上升態勢. 23 圖 38：公司伊力特酒文化產業園景區 . 23 圖 39：公司注冊“英雄本色”商標. 23 圖 40：公司實際產能及產能利用率.

15、 24 圖 41：公司高、中、低檔酒產銷率. 24 圖 42：公司本科及以上學歷員工數量及比例呈上升態勢 . 24 圖 43：公司銷售人員人均薪酬逐漸高于公司人均薪酬. 24 圖 44：公司疆外市場收入及 YOY . 25 圖 45：公司疆外市場銷量及噸價 . 25 圖 46：部分疆外重點市場及全國人均 GDP（萬元）. 25 圖 47：2020 年部分疆外重點市場及全國人均可支配收入 . 25 圖 48：公司省外重點市場. 26 圖 49：新疆接待游客人次及 YOY . 27 圖 50：新疆旅游業收入及 YOY . 27 圖 51：公司疆外經銷商數量（家）. 27 圖 52：電商公司和品牌運

16、營公司收入狀況（萬元） . 27 表 1：歷史沿革. 5 表 2：現任管理層個人資料 . 6 表 3：白酒行業毛利率對比 . 9 表 4：新疆新任領導班子. 10 表 5：三次新疆工作會議主旨.11 表 6：新領導層有關促進經濟發展的具體規劃和舉措. 12 表 7：新疆防控政策變化. 15 表 8：新疆白酒市場各價格帶主流產品. 18 表 9：公司主要產品及價格 . 20 表 10：公司近年提價行為. 21 表 11：公司發行可轉債募集資金使用情況 . 24 4 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參

17、見報告尾頁。 表 12：國家對援疆高度重視 . 26 表 13：主營業務拆分與主要假設 . 28 表 14：盈利預測. 28 表 15：可比公司估值表 . 28 5 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 新疆本土白酒龍頭，砥礪前行再出發新疆本土白酒龍頭，砥礪前行再出發 1.1. 英雄三部曲英雄三部曲發展，營收凈利持續增長發展，營收凈利持續增長 新疆本土白酒龍頭，管理層履新疆本土白酒龍頭，管理層履新新開啟新篇章。開啟新篇章。伊力特是新疆地區白酒龍頭企業，公司歷史發展可分為三部曲：一部

18、曲在 1955 年開啟，駐扎在肖爾布拉克的墾荒戰士們，利用簡陋的設備釀出了草原上的第一鍋美酒，揭開英雄釀酒事業的歷史篇章；二部曲在 1962 年開啟，彼時伊力特完成了從一個農場小作坊、土法釀酒，到現代化企業管理、科學釀造的華麗蛻變，1999 年公司改制上市； 三部曲在 2016 年開啟， 2016 年接力棒交到了新一屆領導班子手中，公司迎來發展戰略新思維：聚焦白酒主業為核心，以伊力王酒、伊力老窖、伊力老陳酒、伊力特曲為重點，進一步調整增效結構，加快全國市場布局。 表表 1：歷史沿革：歷史沿革 時間時間 事件事件 1955 十團副業加工廠成立釀酒組 1962 釀酒一廠建成， “伊犁白酒”瓶酒包裝

19、首批投放烏魯木齊市，伊寧市、新源縣市場，初次打開銷路 1964 經中央工商行政管理局商標管理處核準，酒廠所產白酒注冊為“伊犁”牌商標 1966 技術員李祖功帶領試制組成員，試制成功“特制伊犁大曲”面市 1982 釀酒二廠建成 1985 酒廠上報自治區和兵團伊犁大曲酒廠擴建年產 5000 噸工程計劃可行性研究報告 ，計劃從 1985 年起擴建到 1990 年止，白酒總產量達到 5000 噸，其中名酒 1500噸，爭取到2000 年達萬噸酒 1991 釀酒四廠竣工 1992 釀酒三廠建成，熱電廠、三星級的伊力特大酒店、印務公司、野生果開發公司、玻璃制品有限公司等輔助性企業相繼成立 1999 改制上

20、市 2013 轉讓新疆伊力特煤化工有限責任公司 51%股權 2016 上任董事長徐勇輝退休離職，由 50 歲的陳智接任董事長一職 2017 啟動可克達拉市伊力特生態產業園及總部優質酒生產基地建設項目 2018 轉讓控股子公司伊力特印務公司 49%股權 2020 設立電子商務公司，并實施可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技術技改項目、可克達拉市研發中心項目及可克達拉搬遷項目 資料來源：公司官網，公司公告，安信證券研究中心 公司高管團隊年富力強公司高管團隊年富力強，激勵機制優化改革，激勵機制優化改革。2016 年 7 月上任董事長徐勇輝退休離職，由50 歲的陳智接任董事長一職。陳智曾任新疆伊帕爾汗香料股

21、份有限公司董事長，在近 10 年間將其從不知名的地方香料小品牌打造成新疆知名香料品牌，并成功將伊帕爾汗引入新三板市場，使其成為中國香料行業首家新三板上市公司。其他高管分別在技術、管理上有深厚經驗，年齡分布在 44-57 歲之間。公司內部也進行人才年輕化建設，大量提拔年輕干部，舉辦青年員工座談會以幫助年輕員工提升技能、樹立規劃。同時構建與公司業績和員工能力相匹配的激勵約束機制，將薪酬分配與企業效益、個人業績緊密掛鉤，激發員工積極性。 6 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 2：現任

22、管理層個人資料：現任管理層個人資料 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要工作經歷主要工作經歷 陳智 董事長 2016 年 7 月 8 日 55 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事長、黨委書記，曾任新疆伊帕爾汗香料股份有限公司董事長、總經理、新疆伊力特實業股份有限公司監事會主席。 陳雙英 董事、總經理 2017 年 11 月 22 日 56 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事、 總經理，曾任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理、董事長助理兼生產設備部部長。 劉新宇 董事、 副總經理 2017 年 11 月 22 日 57 現任新疆伊力特實業股份有限公司董事、 副總經理， 曾任新疆伊

23、力特實業股份有限公司總工程師兼技術中心主任。 蔣宏 董事 2021 年 11 月 9 日 52 現任新疆天工房地產開發有限公司、中聯潤世新疆物流有限公司、 新疆煜福聚餐飲管理有限公司（麥當勞新疆公司）董事長，2020 年11 月起開始擔任公司獨立董事。 君潔 董事會秘書 2008 年 7 月 28 日 44 最近 5年擔任新疆伊力特實業股份有限公司董事會秘書，參股公司金石期貨董事，新疆天山農商銀行獨立董事。 李超 副總經理 2014 年 8 月 26 日 57 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任新疆伊力特集團有限公司副總經理， 兼任伊力特玻璃制品有限公司董事長。 盧揚 副總經理 20

24、19 年 10 月 25 日 51 現任新疆伊力特實業股份有限公司副總經理，曾任曾任第四師 72團黨委委員、副團長。 李強 總工程師 2014 年 8 月 26 日 50 現任新疆伊力特實業股份有限公司總工程師， 曾任新疆伊力特實業股份有限公司釀酒一廠廠長。 資料來源：公司2020年度報告，安信證券研究中心 第四師國資委為實際控制人第四師國資委為實際控制人，股權結構清晰且集中，股權結構清晰且集中。公司是兵團第四師旗下唯一主板上市公司，目前兵團成立專班，領導掛職督促企業改革發展，公司戰略地位顯著上升。截止 2021年三季報，公司第一大股東新疆伊力特集團有限公司直接持股比例為 41.82%，實際控

25、制人為兵團四師國資委，股權結構清晰且集中。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，安信證券研究中心 營收和凈利潤整體保持增長，營收和凈利潤整體保持增長，20072007 年至年至 2 2020020 年間年間 CAGRCAGR 分別為分別為 8 8.32%.32%、9 9.25%.25%。公司營收從2007 年的 6.38 億元增長至 2020 年的 18.03 億元，1 13 3 年間年間 CAGRCAGR 為為 8 8.32%.32%；凈利潤從 2007 年的 1.08 億元增長至 2020 年的 3.41 億元，1 13 3 年間年間 CAGRCAGR 為為 9 9.2

26、5%.25%。近近 5 5 年，產品結構優化提年，產品結構優化提升營收和凈利升營收和凈利。 2017 年公司調整產品結構， 高端產品銷量增加抵銷了中低端產品銷量的下降，從而推動營收增長。根據公司公告，2018、2019 年公司對中高端白酒進行了提價，高端白酒 7 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 銷量增幅超過中端白酒銷量增幅，低端白酒銷量也有所提升，雙重因素共同推動營收增長。2 2020020 年受疫情影響銷量有所下滑，年受疫情影響銷量有所下滑， 2 2021021 年恢復增長。年恢

27、復增長。2020 年受疫情的不可控因素影響，終端消費市場始終無法恢復，23 月和 7-8 月，因疫情居家隔離期間，新疆區域內的白酒銷售終端動銷基本處于停滯狀態，全年營收下滑 21.71%，凈利下滑 25.60%，但 2021 年前三季度銷售狀況回溫，營收、凈利恢復增長。 圖圖 2：2005-2021 年年 Q3 公司營收、凈利潤及同比增速公司營收、凈利潤及同比增速 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.2. 高檔品營收占比持續攀升，疆外市場開拓成效顯著高檔品營收占比持續攀升，疆外市場開拓成效顯著 持續聚焦主業，持續聚焦主業， 白酒是營收主要來源。白酒是營收主要來源。 公司以白酒生產、 銷售

28、為主業， 產業延伸至食品加工、野生果綜合加工、印務制品、玻璃制品、鐵路物流、煤化工、賓館服務等。近年公司持續剝離多項其他業務聚焦白酒主業， 白酒營收占比從 2016 年的 94.51%提升至 2020 年的 99.50%。 圖圖 3：2016-2020 年公司白酒、其他業務營收占比情況年公司白酒、其他業務營收占比情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 產品結構優化，產品結構優化，高檔品營收占比持續攀升高檔品營收占比持續攀升。2017 年公司調整產品結構，降低中低端白酒的銷售量，加大對王酒類、老窖類白酒等中高端白酒的市場推廣力度，高檔品營收占比從 2016年的 54.13%持續攀升至 202

29、0 年的 74.85%。 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%051015202520072009201120132015201720192021Q3營業總收入(左軸;億元) 凈利潤(左軸;億元) 營收同比(右軸;%) 凈利潤同比(右軸;%) 94.51% 94.79% 96.14% 98.87% 99.50% 5.49% 5.21% 3.86% 1.13% 0.50% 91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%20162017201820192020其他業務營收占比（%) 白酒營收占比

30、（%） 8 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 4：2016-2020 年公司中、高、低檔酒營收情況（單位：年公司中、高、低檔酒營收情況（單位：億元）億元） 圖圖 5：2016-2020 年公司中、高、低檔酒營收年公司中、高、低檔酒營收占比占比情況（單情況（單位：億元）位：億元） 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 疆外市場開拓成效顯著，營收占比持續上升。疆外市場開拓成效顯著，營收占比持續上升。公司在鞏固疆內市場的基礎上，穩步擴張疆外市場：

31、 疆內收入從2016年的12.51億元增長至2019年的17.03億元， 3年間復合增速10.83%，2020 年因疫情因素而有所下滑；疆外收入從 2016 年的 3.49 億元增長至 2020 年的 5.90 億元， 4 年間復合增速 14.03%。 在營收占比上， 疆外收入占比從 2016 年的 21.81%提升至 2020年的 32.91%，疆外市場開拓成效顯著。 圖圖 6：2016-2020 年公司疆內外營收情況（單位：億元）年公司疆內外營收情況（單位：億元） 圖圖 7：2016-2020 年公司疆內外營收占比情況（單位： 億元）年公司疆內外營收占比情況（單位： 億元） 資料來源：wi

32、nd，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 1.3. 產品結構優化，產品結構優化，品牌宣傳力度品牌宣傳力度加大加大 利潤率利潤率穩健穩健， 技改投資轉固影響短期利潤率技改投資轉固影響短期利潤率。 公司盈利能力表現整體穩健， 近年毛利率在 50%上下浮動，凈利率在 18%上下浮動，2017-2019 年間受益于產品結構升級成效顯著，中高端產品提價伴隨高檔酒放量增長，因而毛利率、凈利率都有所提升。2020 年，公司產能擴張技改項目開始轉固，每年折舊費用約 5000-6000 萬，對凈利率有所影響。 02468101214161820162017201820192020高檔酒收入

33、中檔酒收入 低檔酒收入 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020低檔酒占比 中檔酒占比 高檔酒占比 02468101214161820162017201820192020疆內收入 疆外收入 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020疆外收入占比 疆內收入占比 9 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 8：公司毛利率、凈利率情況公司毛利率、凈利率情況 資料

34、來源：wind，安信證券研究中心 表表 3：白酒行業毛利率對比白酒行業毛利率對比 公司公司 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 伊力特伊力特 47.73%47.73% 49.01%49.01% 51.45%51.45% 48.61%48.61% 貴州茅臺貴州茅臺 89.80%89.80% 91.14%91.14% 91.30%91.30% 91.41%91.41% 五糧液五糧液 72.01%72.01% 73.80%73.80% 74.46%74.46% 74.16%74.16% 古井貢酒古井貢酒 76.43%76.43% 77.76%77.76%

35、76.71%76.71% 75.23%75.23% 洋河股份洋河股份 66.46%66.46% 73.70%73.70% 71.35%71.35% 72.27%72.27% 口子窖口子窖 72.90%72.90% 74.37%74.37% 74.97%74.97% 75.17%75.17% 舍得酒業舍得酒業 74.62%74.62% 72.63%72.63% 76.20%76.20% 75.87%75.87% 今世緣今世緣 71.71%71.71% 72.87%72.87% 72.79%72.79% 71.12%71.12% 迎駕貢酒迎駕貢酒 60.64%60.64% 60.92%60.92%

36、 64.36%64.36% 67.13%67.13% 資料來源：Wind，安信證券研究中心 持續加大品牌持續加大品牌宣傳力度宣傳力度，銷售費用率銷售費用率持續持續增長。增長。2017 年起，新營銷戰略的實施提升公司銷售費用率，2017、2018 年銷售費用增長系公司在央視投放廣告所致，2019 年銷售費用增長系公司加大浙江市場和伊力王酒的促銷力度，并冠名新疆廣匯籃球俱樂部所致。 圖圖 9：公司銷售費用率、管理費用率情況公司銷售費用率、管理費用率情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2016201720182

37、01920202021Q3銷售凈利率(%) 銷售毛利率(%) 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201620172018201920202021Q3銷售費用率(%) 管理費用率(%) 10 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2. 新疆經濟再騰飛，疫情防控政策精細化新疆經濟再騰飛，疫情防控政策精細化 2.1. 新疆領導層變動，經濟有望煥發新生機新疆領導層變動，經濟有望煥發新生機 2021 年領導層履新年領導層履新，經濟有望煥發新生

38、機。，經濟有望煥發新生機。黨委書記馬興瑞為 2021 年 12 月上任，曾任廣東省省長、深圳市委書記，其履新后倡導的 “以改革發展穩定新成效造福各族人民”、“扎實辦好民生實事，穩步推進共同富?！?、“使新疆經濟發展提高質量、增加效益、增強后勁”等理念都凸顯出其對高質量發展新疆經濟的決心，新疆經濟有望煥發新生機。 表表 4：新疆新任領導班子：新疆新任領導班子 姓名姓名 職位職位 上任時間上任時間 主要履歷主要履歷 馬興瑞 中央委員，黨委書記 2021 年 12 月 漢族，1959 年 10月生，山東鄆城人，工學博士，教授，博士生導師，國際宇航科學院院士。曾任廣東省省長、深圳市委書記。 艾爾肯吐尼亞

39、孜 副書記、政府主席 2022 年 1 月 維吾爾族，1961 年 12 月生，新疆阿克蘇人，經濟學碩士，講師。曾任新疆維吾爾自治區黨委常委等。 李邑飛 副書記、兵團黨委書記 2021 年 10 月 漢族，1964年 1月出生，云南墨江人，公共管理碩士。曾任貴州省委常委、云南省委常委等。 張春林 副書記、宣傳部部長 2021 年 10 月 漢族，1965年 2月生，四川德陽人，經濟學博士。曾任新疆維吾爾自治區審計廳黨組副書記、新疆維吾爾自治區鄉鎮企業管理局黨組副書記、局長等。 何忠友 副書記 2021 年 10 月 漢族，1965 年 11 月生，安徽無為人，理學碩士。曾任 海南省委常委、?？?/p>

40、市委書記、廣東省委常委、政法委書記等。 楊誠 常委、軍區政委 2021 年 10 月 湖南邵陽人，中將軍銜。曾長期在原蘭州軍區服役，先后擔任過阿里軍分區政委 、蘭州軍區聯勤部副政委、第21 集團軍副政委等職務。 張柱 常委、組織部長 2021 年 9 月 漢族，1968年 2月出生，寧夏同心人，中央黨校研究生學歷，農藝師。曾任寧夏回族自治區黨委常委、銀川市委書記等。 田湘利 常委、紀委書記，監委主任 2022 年 1 月 漢族，1962年 11 月生，江蘇如東人（湖南長沙出生） ，法律碩士、高級管理人員工商管理碩士。曾任福建省副省長，省公安廳廳長、黨委書記、任海南省三沙市委書記等。 王明山 常

41、委、政法委書記 2021 年 10 月 漢族， 1964 年1 月生， 甘肅武威人， 大學學歷。 曾任新疆維吾爾自治區公安廳黨委副書記、廳長、督察長等。 楊發森 常委、烏魯木齊市委書記 2021 年 12 月 漢族，1971年 2月生，甘肅古浪人，區委黨校大學學歷。曾任新疆維吾爾自治區和田地委書記、新疆生產建設兵團第十四師黨委第一書記、第一政委等。 玉蘇甫江麥麥提 常委、副主席 2021 年 11 月 維吾爾族，1968 年 10 月生，新疆阿瓦提人，工學學士學位。曾任陜西省西安市委常委、常務副市長、新疆維吾爾自治區文化和旅游廳黨組副書記、廳長。 哈丹卡賓 常委、秘書長 2021 年 10 月

42、 哈薩克族，1969年 3 月生，新疆巴里坤人，博士研究生學歷。曾任新疆維吾爾自治區伊犁州黨委副書記、代州長、新疆維吾爾自治區環境保護廳廳長等。 資料來源：中國經濟網，人民網，百度百科，安信證券研究中心 2.2. 出臺一系列規劃和舉措，促進經濟發展出臺一系列規劃和舉措，促進經濟發展 新疆經濟新疆經濟發展緩慢發展緩慢，GDP增速常年低于全國平均水平增速常年低于全國平均水平。此前新疆工作重心以維穩為主， GDP從 2000 年的 1363.56 億元增長至 2021 年的 15983.65 億元，21 年間 CAGR 為 12.44%。新疆 GDP 增速整體弱于全國水平，僅有 2012-2015

43、年以及 2020 年超過全國水平。 11 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 10：新疆新疆 GDP 增速常年低于全國平均水平增速常年低于全國平均水平 資料來源：wind，安信證券研究中心 新疆工作新疆工作重心從維穩轉向高質量經濟發展重心從維穩轉向高質量經濟發展，種種舉措凸顯新疆經濟發展決心，種種舉措凸顯新疆經濟發展決心。中央新疆工作會共召開了三次，每一次的會議主旨都預示著新疆之后五年的發展重心。 表表 5：三次新疆工作會議主旨：三次新疆工作會議主旨 時間時間 會議會議 主旨主旨

44、 2010 年 5 月 第一次中央新疆工作會 把新疆經濟社會發展搞上去，把新疆長治久安工作搞扎實，推進新疆跨越式發展和長治久安跨越式發展和長治久安，不斷開創新疆工作新局面。 2014 年 5 月 第二次中央新疆工作會 社會穩定和長治久安社會穩定和長治久安是新疆工作的總目標，必須把嚴厲打擊暴力恐怖活動作為當前斗爭的重點。 2020 年 9 月 第三次中央新疆工作會 統籌疫情防控和經濟社會發展統籌疫情防控和經濟社會發展，持之以恒抓好脫貧攻堅、持之以恒促進就業，創新開放型經濟體制，打造內陸開放和沿邊開放的高地。 資料來源：人民網，教育部官網，百度百科，安信證券研究中心 第一次中央新疆工作會于第一次中

45、央新疆工作會于 2 2010010 年年 5 5 月召開， 會議強調并重跨越式發展和長治久安。月召開， 會議強調并重跨越式發展和長治久安。 2010-2013年新疆正處在發展和穩定的關鍵時期， 4 年間 19 個對口援疆省市累計實施援疆項目 3531 個，撥付援助資金 351.7 億元，75%以上的援疆資金用于民生建設，95%以上的援疆資金安排使用到縣（市）及以下的基層。一大批住房、學校、醫院等援疆項目投入使用，援疆項目顯著改善了受援地各族群眾的居住條件，提升了當地教育和醫療服務水平。 第二次會議于第二次會議于 2014 年年 5 月召開，月召開，新疆工作新疆工作側重點側重點轉換為轉換為社會穩

46、定和長治久安。社會穩定和長治久安。2014 年前后新疆暴力恐怖案件多發高發， 成為影響新疆穩定的最直接、 最現實的危害， 烏魯木齊 “5 22”案件的發生更是強烈體現了新疆反恐斗爭形勢的嚴峻復雜，全力確保社會大局和諧穩定和長治久安成為工作重心。2014-2019 年間，新疆政府在第二次中央新疆工作座談會指導下不斷努力，新疆經濟社會發展和民生改善取得了前所未有的成就。社會持續穩定的同時，新疆經濟也穩步發展。據國家統計局，2014 年至 2019 年，新疆地區生產總值由 9195.9 億元增長到 13597.1 億元，年均增長 7.2%。一般公共預算收入由 1282.3 億元增長到 1577.6

47、億元，年均增長 5.7%?；A設施不斷完善，所有地州市邁入高速公路時代。 第三次會議于第三次會議于 2020 年年 9 月召開，發展重心轉向統籌疫情防控和經濟社會發展，持之以恒抓月召開，發展重心轉向統籌疫情防控和經濟社會發展，持之以恒抓好脫貧攻堅、持之以恒促進就業。好脫貧攻堅、持之以恒促進就業。結合 2021 年末黨委書記履新，曾主政中國經濟第一大省廣東的馬興瑞調任新疆，種種舉措都凸顯中央發展新疆經濟的決心。 順應中央對新疆工作的總體定調，2021 年末新領導班子上任后，政府積極推動新疆的經濟建設， 正式將工作重心由過去的“維穩”轉向“發展經濟”。 馬興瑞在各地調研時不斷強調以培育壯大特色優勢

48、產業，推動口岸高質量發展，以高水平開放推動高質量發展。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000400060008000100001200014000160001800020002002200420062008201020122014201620182020新疆:GDP（億元） 新疆增速 全國增速 12 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 6：新領導層有關促進經濟發展的具體規劃和舉措：新領導層有關促進經濟發展的具體規劃和舉措 時間時間 主題主

49、題/ /事件事件 具體內容具體內容 2 2021.12.15021.12.15 穩字當頭穩中求進抓好穩字當頭穩中求進抓好2 2022022 年經濟工作年經濟工作 要切實抓好以就業為導向的勞動密集型產業，切實抓好特色優勢產業發展，切實抓好有效投資和項目建設，切實抓好擴大內需戰略，切實抓好絲綢之路經濟帶核心區建設，切實抓好以人為核心的新型城鎮化，切實抓好推動鞏固拓展脫貧攻堅成果同全面推進鄉村振興有效銜接，切實抓好全面深化改革，切實抓好創新驅動發展，切實抓好保障改善民生，切實抓好生態環境保護和建設，切實抓好財稅金融支撐和兵地融合發展，推動經濟高質量發展邁出新步伐。 2 2021.12.21021.1

50、2.21 自治區第十三屆人民政自治區第十三屆人民政府第府第 147147 次常務會議次常務會議 紡織服裝等勞動密集型產業作為促進新疆優勢資源轉換、吸納就業潛力大的產業，在經濟發展、就業增收、改善民生、鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉村振興有效銜接、促進一二三產業融合發展、建立現代化工業體系等方面發揮了重要作用?！笆奈濉逼陂g，要按照自治區黨委推進“十大產業”工作要求，加快推動紡織服裝產業延鏈、補鏈、強鏈，帶動產業轉型升級產業轉型升級，實現更加充分、更高質量就業。 2 2022.1.12022.1.12 全區財政工作會議全區財政工作會議 要貫徹落實新發展理念，助力經濟實現高質量發展；健全收支管理體系，推

51、動財政高質量可持續運行；壓實“三?！必熑?，切實兜實兜牢“三?！钡拙€；健全完善預算績效管理體系，提高資金使用效益；加強政府債務管理，建立健全財政風險防控機制；深化財稅體制改革，加快建立完善現代財政制度。求真務實、真抓實干，全力以赴推動 2022 年各項重點工作落到實處，促進全區經濟社會平穩健康發展。 2 2022.1.23022.1.23 自治區十三屆人大五次自治區十三屆人大五次會議會議 2022 年堅持以供給側結構性改革為主線，統籌疫情防控和經濟社會發展，統籌發展和安全，繼續做好“六穩”“六?！惫ぷ?，努力保持經濟運行在合理區間，確保社會大局持續穩定長期穩定 2 2022.1.29022.1.2

52、9 減稅降費減稅降費 自治區工信廳牽頭自治區多部門制定了關于支持實體經濟發展減稅降費若干政策舉措 。舉措涉及用好稅收優惠政策、降低企業用工成本、加強企業用電保障、降低企業運輸成本、降低企業融資成本等五個方面 13 條具體舉措，進一步加大對實體經濟的支持力度，切實減輕中小企業稅費負擔，激發市場主體活力。 2 2022.2022.2. .1212 馬興瑞在博爾塔拉蒙古馬興瑞在博爾塔拉蒙古自治州調研自治州調研 全面強化基礎設施條件，大力推動口岸強州，提升對外開放層次，推動開放型經濟高質量發展，積極服務和融入“一帶一路”建設。推動外向型產業聚集發展，大力推動跨境電商服務體系建設，加快通道經濟向樞紐經濟

53、、產業經濟、落地經濟轉變。 2 2022.2.25022.2.25 鞏固拓展脫貧攻堅成果鞏固拓展脫貧攻堅成果同鄉村振興有效銜接同鄉村振興有效銜接 2022 年將在持續精準幫扶防返貧基礎上， 抓住產業和就業 “兩個關鍵” ， 用活用好產業發展專項資金，強化脫貧地區產業后續長期培育；大力發展勞動密集型產業，壯大優勢特色產業，以南疆四地州為重點，打造棉花（棉紡織） 、葡萄及葡萄酒等產業，扶持農業產業化龍頭企業，培育脫貧地區知名品牌，完善聯農帶農利益聯結機制，實現每個易地搬遷集中安臵區至少有一項穩定增收主導產業等。 2 2022.2.26022.2.26 新疆國資國企工作會議新疆國資國企工作會議 全疆

54、國資國企要準確把握當前形勢，堅定信心、搶抓機遇，進一步做強做優做大國有資本和國有企業；一以貫之建設中國特色現代企業制度，以創新精神深化國企改革、推動高質量發展；一以貫之加強黨對國有企業的領導，以高質量黨建引領高質量發展，努力把新疆國有企業打造成新時代構建新發展格局、建設現代化經濟體系、推動高質量發展的生力軍。 2 2022.3.12022.3.12 新疆維吾爾自治區高新疆維吾爾自治區高新技術企業發展專項資新技術企業發展專項資金管理辦法（暫行） 金管理辦法（暫行） 對高新技術企業的獎勵分為高新技術企業認定后補助獎勵和研發費用后補助獎勵。對首次認定的高新技術企業和三年有效期滿，再次認定的高新技術企

55、業給予資金獎勵。高新技術企業研發費用后補助獎勵按照企業上一年度研發費用投入額分為六個檔進行獎勵。高新技術企業最高可獲 120 萬元獎勵。今年，新疆設立高新技術企業發展專項資金設立高新技術企業發展專項資金1 1 億元億元。 2 2022.3.12022.3.12 新疆與國有金融機構座新疆與國有金融機構座談會暨戰略合作協議簽談會暨戰略合作協議簽約活動約活動 自治區人民政府與與 6 6 家金融機構簽署了戰略合作協議家金融機構簽署了戰略合作協議。自治區黨委和政府將切實負起主體責任，在優化營商環境上下更大功夫，全力以赴做好協調配合服務工作，創造更加良好的金融環境，助力金融機構在疆做大做強、實現雙贏。 2

56、 2022.3.11022.3.11 新疆惠民消費月新疆惠民消費月 為充分利用早春換購消費季，促進消費回補和潛力釋放，自治區商務廳于 3月 1 日至 3月 31 日在全疆組織開展“新疆惠民消費月”活動，補貼共計補貼共計 52005200萬元萬元，千余家商戶以讓利立減、消費滿減、現金券發放等形式發放福利。 2 2022.3.13022.3.13 新疆維吾爾自治區黨委新疆維吾爾自治區黨委常委會召開擴大會議常委會召開擴大會議 充分用好新疆資源優勢和發展機遇，強化項目帶動、投資拉動、融資聯動，優化營商環境，做大做強勞動密集型產業，加快構建具有新疆特色的現代產業體系。 2 2022.3.15022.3.

57、15 打造綠色低碳循環經濟打造綠色低碳循環經濟產業集群產業集群 爭取國家戰略性新興產業集群工程政策支持，突出抓好新材料、高端裝備制造、生物醫藥、新能源、新一代信息技術、節能環保等產業發展；著力發揮大企業、大集團帶動作用，吸引延鏈、補鏈、拓鏈、強鏈項目落地，打造一批以石油化工、煤化工為代表的產業集群。 資料來源：人民網，新疆日報，安信證券研究中心 具體來看具體來看，2022 年年工作規劃可分為以下幾個方面：工作規劃可分為以下幾個方面： 營商環境上，多項舉措激發市場活力。營商環境上，多項舉措激發市場活力。據天山網-新疆日報報道，2022 年自治區人民政府與6 家金融機構簽署了戰略合作協議，同時新設

58、立高新技術企業發展專項資金 1 億元，新出臺13 條減稅降費政策，激發市場經濟活力。 項目投資上，提升重點項目數量和金額。項目投資上，提升重點項目數量和金額。根據中國政府網報道，新疆 2022 年將實施重點項目 370 項， 包括策勒河昆侖水利樞紐等 49 項水利項目； 伊寧阿克蘇鐵路等 85 項交通項目；“西氣東輸”四線工程等 68 項能源項目；新疆軟件園二期等 87 項產業項目；自治區兒童醫院國家兒童區域醫療中心等 81 項民生項目，重點項目數量較 2021 年增加 20 個，總投資增 13 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各

59、項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 加 4302 億元，年度計劃投資增加 300 億元。 基礎建設上，基礎建設上，2022 年將適度超前推進重大基礎設施建設。年將適度超前推進重大基礎設施建設。中央經濟工作會議提出，適度超前開展基礎設施投資。因而 2022 年新疆將立足補短板、強弱項，聚焦水利、交通、電力、信息化等重點領域，適度超前推進重大基礎設施項目建設。自治區發展改革委黨組副書記、副主任田玉軍在新聞發布會上透露，2022 年 3 月 17 日，自治區舉行了一季度重大項目集中復工開工儀式，集中復工開工自治區、地（州、市） 、縣（市、區）三級重大項目近 4500 個。 產業結構持續優

60、化產業結構持續優化，與全國水平相比仍有優化空間，與全國水平相比仍有優化空間。很長一段時間，新疆發展是利用本區資源招商引資，發展重工業。十三五時期開始，新疆進行產業結構轉型，重點轉向紡織業和旅游業，從而帶動就業提升居民收入水平。數據上來看，第三產業占比也是不斷攀升，2021年第三產業占比達到了 47.90%，但全國水平上第三產業占比為 53.31%，因而新疆產業結構優化仍有較大空間。后期隨著產業優化進一步完善，經濟發展也有更廣闊的空間。 圖圖 11：新疆產業結構新疆產業結構 資料來源：wind，安信證券研究中心 新疆一般公共預算收入從 2016 年的 1298.95 億元增長至 2021 年的

61、1618.6 億元， 年復合增長率為 4.50%，近年來同比增速基本與全國持平。 圖圖 12：新疆新疆一般公共預算收入一般公共預算收入 資料來源：wind，安信證券研究中心 新疆居民收入水平快速提升，新疆居民收入水平快速提升，增速領先于全國水平，增速領先于全國水平，消費質量明顯改善。消費質量明顯改善。新疆人均 GDP 從2000 年的 7372 元提升至 2021 年的 61725 元，CAGR 為 10.65%，人均 GDP 增速整體高0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002002200420062008201020122014201620182020新疆

62、:GDP:第三產業占比（%） 新疆:GDP:第二產業占比（%） 新疆:GDP:第一產業占比（%） -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%020040060080010001200140016001800201620172018201920202021一般公共預算收入（億元） 新疆增速 全國增速 14 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 于全國水平，2021 年增速達到 15.17%，為全國增速的兩倍。人均可支配收入從 2013 年的13669 元提升至

63、2020 年的 23845 元，20142021 年間同比增速始終高于全國平均水平，2021 年增速達到 9.40%，較 2020 年有明顯提升。人均消費支出從 2013 年的 11391 元提升至 2020 年的 16512 元，增速在 2015 年2019 年間始終領先于全國水平。隨著 2021 年疫情防控政策的松緩和經濟戰略的進一步轉型，新疆地區消費水平有望持續增長。 圖圖 13：新疆新疆人均人均 GDP 資料來源：wind，安信證券研究中心 圖圖 14：新疆及社會人均可支配收入情況新疆及社會人均可支配收入情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 -5.00%0.00%5.00%10.

64、00%15.00%20.00%25.00%30.00%01000020000300004000050000600007000020002002200420062008201020122014201620182020新疆:人均GDP（元） 新疆增速 全國增速 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050001000015000200002500030000201320142015201620172018201920202021新疆:全體居民人均可支配收入（元） 新疆增速 全國增速 15 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報

65、告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 15：新疆及社會人均消費支出情況新疆及社會人均消費支出情況 資料來源：wind，安信證券研究中心 2.3. 防疫政策精細化，帶來消費場景復蘇防疫政策精細化，帶來消費場景復蘇 防控政策進一步常態化、精細化，對防控政策進一步常態化、精細化，對餐飲、婚宴餐飲、婚宴的限制逐漸降低的限制逐漸降低。2020 年疫情爆發，新疆景區、 影院、 餐廳暫停營業， 7 月烏魯木齊進入疫情防控 “戰時狀態” ， 停辦各類聚集性活動，停辦各類聚集性活動，對社區實行封閉式管理對社區實行封閉式管理。2020 年 9 月 1 日，新疆維

66、吾爾自治區黨委召開視頻會議宣布，在不放松常態化疫情防控措施的前提下，新疆全面恢復正常生產生活秩序。9 月 2 日后大型商場恢復營業，但餐飲除外。2021 年 12 月馬興瑞上任后，更強調精細化管控，堅決防止簡單化、一刀切、層層加碼。人貨流動逐步正?；?，餐飲宴席得到適度放開人貨流動逐步正?；?，餐飲宴席得到適度放開。對各類商業活動和聚集性活動的限制進一步放寬，在人數可控的范圍內逐步恢復商業活動，快遞、交運恢復正常。 表表 7：新疆新疆防控政策變化防控政策變化 管控方面管控方面 2 2020020 年年 1 1- -8 8 月月 2 2020020 年年 9 9 月月2 2021021 年末年末 2

67、 2022022 年年 聚集聚集/ /商業活動商業活動 景區、影院、餐廳暫停營業。 2020 年 7 月烏魯木齊進入疫情防控“戰時狀態” ，停辦各類聚集性活動停辦各類聚集性活動，對社區實行封閉式管理封閉式管理。 2020年9月2日起大型商場恢復營業 （餐餐飲除外飲除外） 。部分景區、場館不接待中高風險地區的游客，采取預約制限流。 提倡“喜事緩辦，喪事簡辦，宴會不辦” ，確需舉辦的盡可能縮小活動規?？s小活動規模，如部分地區宴席超過30 人需提前向社區報備，允許個人家庭聚集，但建議最好能夠控制在 10人以下。 流動政策流動政策 部分地區（如烏魯木齊）來疆人員需自費隔離 14 天；部分地區（如伊犁）

68、中風險、境外人員不得入疆，低風險地區人員持 7 日內的雙抗/核酸報告可入疆 中高風險地區旅居史人員非必要不來疆，確需來疆的，需持 48小時內核酸檢測陰性報告，并分別進行居家、集中隔離 14 天。 口岸人員非必要不來疆，口岸高風險工作崗位人員來疆前需脫離工作崗位 14 天以上且持 48 小時內核酸檢測陰性報告和健康碼綠碼。 低風險地區旅居史人員查驗綠碼；有疫情報告地區旅居史人員，查驗 48 小時核酸報告+落地核酸+測溫、綠碼通行：其中，中高風險地區及疫情報告地區旅居史人員先臨時居家醫學觀察，經核查研判后安排集中隔離或居家隔離；無中高風險地區所在縣旅居史人員納入常態化核酸檢測；來自本土疫情感染來源

69、尚不明確、有社會面傳播風險地區人員根據疫情形勢，動態調整管控措施。 快遞快遞 順豐、中通、圓通采取疆外省市包裹不發至新疆的政策 2020 年 9月 3日后， 烏魯木齊市 86 家郵政營業網點開門營業，45家郵政攬投部正常運營。順豐速運部分營業網點恢復營業。 除冷鏈食品 （含轉進口冷鏈食品） ， 國內普通貨物、郵件快遞及交通運輸工具正常通行。 資料來源：烏魯木齊本地寶，安信證券研究中心 注：疆內每地政策可能有些微出入，上文為概括歸納 防控精細化見成效，防控精細化見成效，消費場景逐步復蘇。消費場景逐步復蘇。2021 年起消費品零售總額和公路客運量都逐步回升： 消費品零售總額 2020 年受疫情影響

70、降低到 3062.55 億元， 2021 年回溫至 3584.62 億元；-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0200040006000800010000120001400016000180002000020132014201520162017201820192020新疆:全體居民人均消費支出（元） 新疆增速 全國增速 16 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 新疆 2022 春運遷徙規模即春運出行量較 2021

71、 年明顯上升，2022 年整體出行量和疫情前的2019 年春節相差不大，總體數據趨勢顯現出復蘇態勢。 圖圖 16：新疆社會消費品零售總額新疆社會消費品零售總額 資料來源：wind，安信證券研究中心 圖圖 17：新疆春運遷徙新疆春運遷徙規模指數顯著恢復規模指數顯著恢復 資料來源：百度遷徙平臺，安信證券研究中心 注：遷徙規模指數反映遷入或遷出人口規模 3. 省內優勢明顯，多層面發力建立競爭優勢省內優勢明顯，多層面發力建立競爭優勢 3.1. 新疆白酒市場易守難攻，中低端格局新疆白酒市場易守難攻，中低端格局穩定穩定 新疆白酒市場規模較小，酒廠數量少。新疆白酒市場規模較小，酒廠數量少。根據新疆釀酒工業協

72、會，截止 2017 年底疆內總共有148 家白酒企業。 據盛初咨詢， 2019 年新疆白酒市場規模約為 40 億， 地產酒以濃香型為主，缺乏全國性品牌。新疆代表性的白酒品牌有伊力特、古城、肖爾布拉克、三臺、白楊、新安等，產地主要集中在伊犁哈薩克自治州和昌吉回族自治州。 0500100015002000250030003500400020002002200420062008201020122014201620182020新疆:社會消費品零售總額（億元） 新疆:社會消費品零售總額（億元） 00.20.40.60.811.21.41.6臘月十五 臘月十九 臘月廿三 臘月廿七 正月初二 正月初六 正月

73、初十 正月十四 正月十八 正月廿二 2019202020212022 17 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 18：新疆白酒新疆白酒主要主要產地分布圖產地分布圖 圖圖 19：新疆主流白酒品牌及產品新疆主流白酒品牌及產品 品牌品牌 白酒香型白酒香型 代表產品代表產品 伊力特 濃香型 王酒、壹號窖、老窖、老陳酒、特曲等 肖爾布拉克 濃香型 絲路古釀、壇藏原酒、金疆茅、銀疆茅 古城 濃/清香型 古城淡雅系列、古城王窖系列、古城新窖系列、 新疆第一窖系列 三臺 濃香型 清香型北庭系列、

74、 濃香型三臺老窖系列、營養酒系列、果酒等 白楊 濃香型 白楊老窖 新安 濃香型 大曲、特曲、老窖、老酒、等 資料來源：樂酒圈，安信證券研究中心 資料來源：樂酒圈，安信證券研究中心 地理、文化等因素造就新疆白酒市場易守難攻，本土白酒有極大優勢。地理、文化等因素造就新疆白酒市場易守難攻，本土白酒有極大優勢。新疆城市主要點狀分布于盆地邊緣的山麓沖積扇平原上，交通運輸方式多以公路運輸為主，航運成本較高。新疆交通運輸業較為落后，2020 年新疆交通運輸、倉儲及郵電通信業 GDP 為 613.39 億元，居于全國末位。偏遠的地理位臵使得外來品牌白酒進入新疆市場的運輸成本較高，價格優勢不明顯。從飲酒習慣上來

75、看，新疆人對地產酒的認知和偏好根深蒂固，對地產酒有親切感，外來品牌開發疆內市場難度較大。 圖圖 20：新疆城市交通分布圖新疆城市交通分布圖 圖圖 21：2020 年年各省各省交運、倉儲及郵電通信業交運、倉儲及郵電通信業 GDP（億（億元）元） 資料來源：知乎，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 伊力特伊力特在新疆市場影響力極強，白酒產品蟬聯新疆歷屆名酒，享有“新疆第一酒”的美譽。 2020 年公司白酒年產量占據新疆白酒年產量的 38.4%。 2019 年新疆白酒市場約有 40億規模，公司占據過半市場份額，遠超其余品牌。 050010001500200025003000350

76、04000山東 河南 浙江 福建 遼寧 云南 重慶 天津 吉林 海南 西藏 18 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 22：伊力特白酒年產量占新疆白酒年產量比例伊力特白酒年產量占新疆白酒年產量比例 圖圖 23：新疆白酒市場競爭格局新疆白酒市場競爭格局 資料來源：新疆統計年鑒，公司公告，安信證券研究中心 資料來源：樂酒圈，安信證券研究中心 新疆地產白酒多以中低端為主，新疆地產白酒多以中低端為主，高端市場被外來品牌占據高端市場被外來品牌占據。新疆地產酒普遍價格在 100 元以下，在中

77、低端市場有較大優勢，但在疆內高端市場上缺乏競爭力。疆內 600 元以上白酒仍以茅臺、五糧液、瀘州老窖為主。伊力特產品品類豐富，遍布次高端和中低端價格帶。 表表 8：新疆白酒市場各價格帶主流產品：新疆白酒市場各價格帶主流產品 主流價格帶主流價格帶 代表產品代表產品 流通規模（億元）流通規模（億元） 流通毛利率流通毛利率 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 600 元以上元以上 茅臺 - 3.5 3.82 5%-15% 10%-15% 10%-15% 五糧液 1.5 1.8 1.5 5%-15% 10%-15% 10%-15% 國窖 1 1.2 1.

78、6 5%-15% 10%-15% 10%-15% 300-600 元元 伊力王酒、 伊力壹號窖伊力王酒、 伊力壹號窖、 劍南春、舍得、水井坊、郎酒、夢之藍 3 4.8 5.43 10%-20% 5%-20% 5%-20% 100-300 元元 洋河天之藍、海之藍、汾酒、伊伊力老窖力老窖 9 9.1 9.7 15-30% 15%-35% 15%-35% 40-100 元元 伊力老窖（小老窖） 、伊力柔雅伊力老窖（小老窖） 、伊力柔雅蘭花瓷蘭花瓷、玻汾、山糧糜子酒、古城老窖、肖爾布拉克 13 12 13 15%-40% 15%-30% 15%-30% 40 元以下元以下 牛欄山陳醬（牛二） 、伊力

79、特曲伊力特曲（中度） 、伊力大曲 3 3 3.2 10%-30% 8%-30% 8%-30% 合計合計 30.5 35.4 38.25 資料來源：盛初咨詢，安信證券研究中心 3.2. 產品結構持續優化，順應消費升級發力高端產品結構持續優化，順應消費升級發力高端 居民消費水平提高帶來中檔酒和次高端白酒擴容。居民消費水平提高帶來中檔酒和次高端白酒擴容。我國居民在食品煙酒方面的支出不斷提高，2013-2020 年新疆人均食品煙酒支出 CAGR 為 5.15%；2013-2021 年全國人均食品煙酒支出為 7.16%。隨著經濟水平提高，人們對白酒的需求已經從“有酒喝”到“喝好酒” ，高品質需求帶動白酒

80、消費升級。根據尼爾森統計，2016-2018 年全國現代商超渠道 150-300 元價位帶和 300-700 元價位帶白酒銷售份額不斷提高。 次高端白酒也逐漸成為大眾消費的主要選擇。根據2020 年中國老酒白皮書調查，從 2012 年到 2018 年，次高端白酒被用于大眾消費的比例由 22%提高到 48%，預計未來可達 60%，大眾消費有望成為次高端白酒的主要消費場景。 36.5% 31.3% 38.8% 39.5% 37.8% 38.4% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201520162017201820192020伊力特 肖爾布拉克 古城 三臺、白楊 其他 19

81、公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 24： 2013-2020 新疆人均食品煙酒支出新疆人均食品煙酒支出 CAGR=5.15% 圖圖 25： 2013-2021 全國人均食品煙酒支出全國人均食品煙酒支出 CAGR=7.16% 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖 26：2016-2018 年全國現代商超白酒分價位段銷售份年全國現代商超白酒分價位段銷售份額額 圖圖 27：大眾消費有望成為次高端白酒主要消費場景大眾消費有望成為次高端白酒主要

82、消費場景 資料來源：尼爾森，安信證券研究中心 資料來源： 2020年中國老酒白皮書 ，安信證券研究中心 公司產品矩陣豐富，有望受益于公司產品矩陣豐富，有望受益于消費升級和消費升級和次高端擴容。次高端擴容。公司產品價格帶豐滿，可滿足不同層次消費者需求，擁有伊力王酒、伊力壹號窖、伊力老窖等多款次高端和中端產品。伊力王酒價格在 500 元以上，伊力老窖不同產品價格在 100-300 元不等，也有老陳酒、伊力特曲和伊力大曲等低端產品。隨著新疆白酒市場消費升級，公司有充足的產品承接消費升級人群的需求，如生態小窖和小酒?？沙薪有±辖训南M升級。據公司公開交流，公司計劃未來推出伊力王酒升級款及其他高端產品，

83、充分享受次高端擴容紅利。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020新疆人均食品煙酒支出（元） YOY0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000700080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國人均食品煙酒支出（元） YOY21.0% 25.5% 24.3% 5.6% 7.0% 8.6% 10.2% 10.0% 11.9% 63.3% 57.8% 55.1% 0%10

84、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年 2017年 2018年 0-150元/瓶 150-300元/瓶 300-700元/瓶 700+元/瓶 22% 45% 48% 60% 28% 40% 39% 35% 50% 15% 13% 5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012年 2017年 2018年 預計未來 政務消費 商務消費 大眾消費 20 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 9：公司主要產品及價格：公司主要產

85、品及價格 檔次檔次 系列系列 產品產品 價格（元）價格（元） 高檔高檔 伊力王酒 伊力藍王 52 度 500ml 528 伊力黃王 52 度 500ml - 伊力紅王 50 度 500ml 508 伊力壹號窖 伊力壹號窖（和諧版）52度 500ml 999 壹號窖（20/15/10）52 度 500ml 498 伊力老窖 西域沉香（T15）52 度 500ml 318 生態小窖 3 號 50 度500ml 206.2 生態小窖 1 號 50 度500ml 176.7 （小酒海）46 度 250ml 153 十年精釀 50 度 480ml 138 52 度 500ml（大老窖） 125 46 度

86、 250ml（小老窖） 74 中檔中檔 伊力老陳酒 十年陳釀 52 度 500ml 177 十年陳釀 38 度 500ml - 伊力特曲 領航者 50 度 1000ml 114.8 十年精制 52 度 500ml 54.8 43 度/36 度 500ml - 低檔低檔 伊力大曲 50 度 500ml 42 其他 伊力陳香 50 度 500ml 20 資料來源：京東，美酒網，安信證券研究中心（注：黑色價格非官方旗艦店價格） 疆內市場收入維持高增。疆內市場收入維持高增。2019 年公司疆內市場實現收入 17.03 億元，同比提高 14.07%，占總收入的 76.44%。2014-2019 年疆內市

87、場收入 CAGR 為 9.66%。2020 年受疫情影響，疆內市場實現收入 12.03 億元，占總收入的 77.45%。 圖圖 28：疫情前公司疆內收入保持較快增長疫情前公司疆內收入保持較快增長 圖圖 29：公司疆內疆外收入比例公司疆內疆外收入比例 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司產品結構以高檔酒為主，高檔酒收入快速增長。公司產品結構以高檔酒為主，高檔酒收入快速增長。近年來高公司檔酒收入占比不斷提高，2020 年高檔酒收入占比為 74.46%。2016-2020 年高檔酒收入 CAGR 為 11.57%，保持較快增長。2019 年公司高檔酒收入

88、16.11 億元，同比提高 22.98%。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0246810121416182014201520162017201820192020疆內收入（億元） YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020疆外 疆內 21 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 30：公司高檔酒收入及公司高檔酒收入及 YOY 圖圖 31：公司白酒業務結構公司白

89、酒業務結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 產品不斷升級，噸價逐年提高。產品不斷升級，噸價逐年提高。公司積極順應消費升級趨勢，將現有產品的包裝和生產工藝升級，推出了伊力王酒旗艦版、伊力特生態小窖、鍍金時光等產品，補全產品鏈，提高銷售利潤率，銷售噸價逐年提高。 圖圖 32：伊力王酒（紅、黃、藍）及升級版（旗艦）伊力王酒（紅、黃、藍）及升級版（旗艦） 圖圖 33：公司白酒噸價不斷提高公司白酒噸價不斷提高 資料來源：公司官網，酒仙網，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表 10：公司近年提價行為：公司近年提價行為 時間時間 提價產品提

90、價產品 提價情況提價情況 2018 年年 特級甲等酒 每 500ml 提價 10 元 特級酒 每 500ml 提價 4 元 優級甲等酒 每 500ml 提價 3 元 優級酒 每 500ml 提價 2 元 2019 年年 伊力王酒、老窖系列 提價 8% 資料來源：公開信息整理，安信證券研究中心 與盛初咨詢合作，全國化步伐進一步邁進。與盛初咨詢合作，全國化步伐進一步邁進。盛初咨詢擁有多年中國酒類營銷咨詢專業經驗，是中國本土咨詢行業“十大營銷咨詢機構之一”。2018 年 1 月 10 日，伊力特與北京盛初營銷咨詢有限公司簽訂戰略合作協議，盛初咨詢從公司業績規劃及創新營銷咨詢、產品線建設、品牌整合系統

91、、 營銷網絡構建與招商、 組織隊伍運營管理系統這五大方面為伊力特公司服務，以差異化產品切入未來的發展趨勢，利用伊力特本土品牌優勢，構筑全新的有競爭力的產品品牌和產品序列，推動伊力特在疆內升級和強化，在西北地區拓展，逐步成長為更加全國化的標桿企業。 2018 年 10 月公司推出了按照盛初的營銷體系及思路打造的公司自營核心單品：伊力壹號窖，此款產品彌補了公司 200-500 元之間的價格帶空白點，進一步完善公司的產品體系。 -20%-10%0%10%20%30%40%02468101214161820162017201820192020高檔酒收入（億元） YOY0%10%20%30%40%50%

92、60%70%80%90%100%20162017201820192020低檔酒 中檔酒 高檔酒 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0000.511.522.533.542011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020銷量（萬噸，左軸） 噸價（萬元/噸，右軸） 22 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.3. 引入經銷商參股，加大投入發力品牌建設引入經銷商參股，加大投入發力品牌建設 深

93、化渠道深化渠道改革， 由包銷模式向 “改革， 由包銷模式向 “經銷商經銷商+自營自營+線上線上” 的模式轉變?！?的模式轉變。 公司過去以包銷模式為主，2016 年新董事長上任后加速渠道改革，2017 年公司成立品牌運營中心，構建起統一的市場銷售指揮中心；淘汰無市場的經銷商，穩定市場團隊。根據公司公告，2019 年公司深化營銷薪酬體系改革，堅定實施公司主導市場主權的戰略方向；以品牌運營公司作為營銷布局的指揮中心，在重點城市布局經銷網絡，全年新增商戶 70 余家。2021 年公司將伊力王回收自營，目前已完成各地的招商招標工作。 引入經銷商參股，與經銷商共謀發展。引入經銷商參股，與經銷商共謀發展。

94、公司于 2017 年成立品牌運營公司， 由 30 名經銷商持有 46%的股份；2020 年公司注資成立電子商務公司，經銷商持有 49%的股份。品牌運營公司和電商公司的成立能夠公司完善“經銷商+自營+線上”的銷售體系，拓寬銷售渠道。公司對經銷商給予充分激勵，與經銷商共享發展成果，有利于保持經銷商忠誠度，進一步開拓市場。 圖圖 34：品牌運營公司與電商公司股權結構品牌運營公司與電商公司股權結構 圖圖 35：公司下屬銷售公司情況公司下屬銷售公司情況 下屬公司下屬公司 公司概況公司概況 新疆伊力特新疆伊力特銷售有限公銷售有限公司司 公司成立于 2017 年， 是全疆第一大白酒銷售商是全疆第一大白酒銷售

95、商。 截至 2020年，公司營業收入比成立之初增長超過 40 倍，現有合作經銷商 50余家， 與行業內眾多實力雄厚的企業建立了長期戰略合作關系。 新疆伊力特新疆伊力特品牌運營公品牌運營公司司 公司成立于 2017 年，主要負責伊力特優質系列產品的疆外市場布局和銷售工作。2019 年運營公司已完成全國14個省份市場布局，累計完成超過 2.5 億元銷售業績，實現伊力特品牌向外的市場擴張與銷售增量。 伊力特（北伊力特（北京） 電子商務京） 電子商務有限公司有限公司 公司覆蓋到天貓、京東、拼多多、蘇寧、酒仙網等各大線上平臺，并緊抓品牌直播、短視頻運營的風口，實現了伊力特線上業務全覆蓋、大發展的良好局面

96、。 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司持續發力品牌建設，線上線下聯動營銷。公司持續發力品牌建設，線上線下聯動營銷。1）線下：通過冠名“和諧號”和“復興號列車” 、央視軍事頻道、CBA 廣匯男籃新疆隊等提高品牌知名度；2）線上：舉辦抖音挑戰賽促銷活動、通過微信營銷號的導流等形式進行品牌宣傳。 加大品牌宣傳力度，廣告宣傳費用及銷售費用率上升態勢。加大品牌宣傳力度，廣告宣傳費用及銷售費用率上升態勢。2016-2019 年公司廣告宣傳推廣費逐年提高，是銷售費用的主要構成。2019 年公司廣告宣傳推廣費為 1.08 億元，占銷售費用比例為 76.83%；銷售

97、期間費用率為 10.55%。 23 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 36：公司廣告宣傳推廣費及公司廣告宣傳推廣費及 YOY 圖圖 37：公司公司銷售期間費用率銷售期間費用率呈上升態勢呈上升態勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 借道“酒旅融合” ，塑造“英雄本色” 。借道“酒旅融合” ，塑造“英雄本色” 。根據公司官網信息，公司投資 13 億元打造占地面積1601 余畝的伊力特酒文化產業園景區，將伊力特悠久的釀造文化與工業旅游結合。該

98、園區集白酒生產、 技術研發、 文化展示、 工藝體驗、 莊園休閑等功能于一體， 提升了品牌知名度。此外，公司注冊了“英雄本色”這一商標，推出了英雄本色系列產品，憑借自身的企業文化打造獨特 IP。 圖圖 38：公司伊力特酒文化產業園景區公司伊力特酒文化產業園景區 圖圖 39：公司公司注冊“英雄本色”商標注冊“英雄本色”商標 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 4. 結合稟賦擴張省外市場，發力布局電商渠道結合稟賦擴張省外市場，發力布局電商渠道 4.1. 補齊產能短板、管理精細化補齊產能短板、管理精細化 根據公司公告，公司目前設計產能為 4 萬噸/年，近年來實際

99、產能不斷下降，2019 年產能利用率為 65.57%，主要因為公司生產設施老化，導致設計產能無法全部釋放。2019 年公司產銷率為 107.19%，其中高、中、低檔酒產銷率分別 105.09%、110.41%、106.25%，中高檔酒需求更旺，且對釀酒工藝、原酒質量等要求更高。為解決產能問題，滿足高檔白酒生產需求，公司于 2019 年發行可轉債對伊力特總部釀酒及配套設施進行技改，項目全部達產后，預計產能利用率將達到 100%，中、高檔白酒產量比例提高至 90%。此外，根據公司官網信息，公司了打造集白酒生產、技術研發、文化展示、工藝體驗、莊園休閑等功能于一體的4A 級工業旅游園區，可實現白酒釀造

100、能力 6000 噸/年、存儲能力 3.9 萬噸、灌裝能力 1.5-2萬噸/年。 -10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200020162017201820192020廣告宣傳推廣費(萬元) YOY4.33% 6.64% 10.07% 10.55% 8.94% 10.34% 40%50%60%70%80%90%100%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202021Q1-Q3銷售期間費用率（左軸） 廣告費用占銷售費用比例（右軸） 24 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份

101、有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 11：公司發行可轉債募集資金使用情況：公司發行可轉債募集資金使用情況 項目項目 規劃產能（噸）規劃產能（噸） 預計完成時間預計完成時間 伊力特總部釀酒及配套設施技改項目伊力特總部釀酒及配套設施技改項目 高端酒 10000 2022 年 中端酒 17000 低端酒 3000 可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技術技改項目術技改項目 高端酒 4500 2022 年 中端酒 9500 低端酒 1500 合計合計 45000 伊力特可克達拉市技術研發中心及伊力特可克達拉市技術研發中心及配套設施建設項目配套設施建

102、設項目 本項目不直接產生經濟效益。 本項目將提高公司的研發實力，增強公司的核心競爭力；有利于公司品牌戰略的實施，提高主要產品市場知名度、銷售數量的和市場份額，從而促進企業經濟效益的提升。 2022 年 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 40：公司實際產能及產能利用率公司實際產能及產能利用率 圖圖 41：公司高、公司高、中、中、低檔酒產銷率低檔酒產銷率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：數據標注為高檔酒產銷率 優化薪酬結構，加強人才儲備。優化薪酬結構，加強人才儲備。公司重視團隊建設，引進高學歷人才，加強人才儲備，并定期為員工培訓。2020

103、年公司本科生及以上學歷員工有 99 人，占總員工比例的 5.11%。公司不斷優化薪酬結構， 提高員工收入， 2019年和2020年銷售人員平均薪酬超過公司人均薪酬。 圖圖 42：公司本科及以上學歷員工數量及比例呈上升態勢公司本科及以上學歷員工數量及比例呈上升態勢 圖圖 43：公司銷售人員人均薪酬逐漸高于公司人均薪酬公司銷售人員人均薪酬逐漸高于公司人均薪酬 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000350002015201620172018201

104、92020實際產能（噸） 產能利用率 92.57% 91.62% 111.36% 102.77% 105.09% 104.99% 60%70%80%90%100%110%120%130%201520162017201820192020高檔酒 中檔酒 低檔酒 0%1%2%3%4%5%6%0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020本科及以上學歷人數 本科及以上學歷人數比例 02468101214161820201520162017201820192020銷售人員人均薪酬（萬元） 公司人均薪酬(萬元) 25 公司深度分析/伊

105、力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 4.2. 疆外市場空間大、潛力足疆外市場空間大、潛力足 疆外市場略有恢復， 仍有較大開發空間。疆外市場略有恢復， 仍有較大開發空間。 公司銷售主要集中在新疆省內， 疆外市場基礎較弱。2020 年公司疆外市場收入 5.9 億元，同比提高 2.99%。自 2015 年疆外市場銷量下降明顯主要系此前公司省外銷售渠道單一，省外大商浙江商源因自身發展原因減少銷售公司產品。疆外市場收入增長主要依靠產品價格提高，2020 年疆外市場白酒噸價為 13.31 萬元/噸，5 年內 CA

106、GR 為 28.25%。 圖圖 44：公司疆外市場收入及公司疆外市場收入及 YOY 圖圖 45：公司疆外市場銷量及噸價公司疆外市場銷量及噸價 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 疆外市場潛力巨大。疆外市場潛力巨大。公司計劃加快市全國化進程：落實浙江、江蘇市場推廣策略，實現浙江片區產品品牌形象提升和銷售量恢復性增長；率先在陜西、廣東實現銷售突破，帶動河南、甘肅等潛力市場開發。 浙江、 江蘇和廣東經濟發達， 人均 GDP 領先全國， 居民消費能力高；河南、甘肅等地擁有悠久的酒文化，因此疆外市場有極大發展潛力。 圖圖 46：部分疆外重點市場及全國人均部分疆外重

107、點市場及全國人均 GDP（萬元）（萬元） 圖圖 47： 2020 年部分疆外重點市場及全國人均可支配收入年部分疆外重點市場及全國人均可支配收入 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345672014201520162017201820192020疆外收入（億元） YOY0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00020004000600080001000012000201520162017201820192020疆外銷量（噸，左軸） 疆外均價（萬元/噸，右軸） 02468

108、1012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021浙江 江蘇 全國 河南 廣東 52397 43390 41029 32189 24810 0100002000030000400005000060000浙江 江蘇 廣東 全國 河南 人均可支配收入（元） 26 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 48：公司省外重點市場公司省外重點市場 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.3. 借助援疆干部等稟賦，開拓省外點

109、狀市場借助援疆干部等稟賦，開拓省外點狀市場 援疆干部和新疆游客是伊力特援疆干部和新疆游客是伊力特全國化全國化的重要的重要著力點著力點。國家高度重視援疆工作，1997 年以來先后組織十批共 2 萬多名干部人才進疆工作；2019 年 7 月，第七次全國對口支援新疆工作會議在新疆和田召開，會議提出堅持“全面援疆、精準援疆、長期援疆”政策。同時，新疆擁有豐富的旅游資源， 近年來新疆旅游業蓬勃發展。 2021 年新疆接待旅游人數 1.91 億人次，同比增長 20.52%，實現旅游收入 1415.69 億元，同比增長 42.69%。援疆干部和新疆游客能夠提高伊力特的品牌知名度，有利于加快伊力特全國化、高端

110、化步伐。 表表 12：國家對援疆高度重視：國家對援疆高度重視 有關部門有關部門 事件事件 國資委 國務院國資委黨委書記、主任郝鵬在 2021 年9 月 11日召開的中央企業援疆工作會議暨國資央企助力新疆高質量發展會議上表示，國資央企要堅持全面援疆、精準援疆、長期援疆，堅持從國資央企要堅持全面援疆、精準援疆、長期援疆，堅持從戰略上謀劃和推動援疆工作。戰略上謀劃和推動援疆工作。 農業部 2014 年第二次中央新疆工作座談會以來， 中央財政安排各類項目資金 600 多億元、各對口援疆省份安排資金 50 多億元，支持新疆農牧業發展，累計累計 200多名農業農村系統干部、多名農業農村系統干部、3000多

111、名多名農牧業技術專家進疆送知識、傳技術。農牧業技術專家進疆送知識、傳技術。 中央和國家機關、中央企業 2020 年 9 月 21 日，第十批中央和國家機關、中央企業援疆干部抵達烏魯木齊，開始為期三年的援疆工作，本批援疆干部人才來自本批援疆干部人才來自 110多個單位，共多個單位，共 579人人。此前，第十批對口支援省市選第十批對口支援省市選派的派的 4066名援疆干部人才已于名援疆干部人才已于 2020年上半年進疆工作，年上半年進疆工作， 其中首次向南疆地區 85 個鄉鎮和 12個團場選派 186名援疆干部。1997年以來，按照黨中央統一部署，中央組織部、人力資源社會年以來，按照黨中央統一部署

112、，中央組織部、人力資源社會保障部先后組織十批共保障部先后組織十批共2 萬多名干部人才進疆工作。萬多名干部人才進疆工作。 資料來源：新華網，中國政府網，安信證券研究中心 27 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 49：新疆接待游客人新疆接待游客人次次及及 YOY 圖圖 50：新疆旅游業收入及新疆旅游業收入及 YOY 資料來源：立鼎產業研究網，安信證券研究中心 資料來源：立鼎產業研究網，安信證券研究中心 4.4. 拓寬省外經銷渠道拓寬省外經銷渠道，加速布局電商銷售，加速布局電商銷售

113、公司省外銷售較為依賴浙江大商， 為解決省外銷售渠道單一問題， 公司分別于2017年和2020年 7 月成立品牌運營公司和電商公司，線上線下同時發力。2018-2020 年，品牌運營公司疆外經銷商數量不斷增加，并于 2019 年收入突破億元。品牌運營中心是公司的控股子公司，同時引入經銷商持股，以防品牌運營中心的經銷商與公司經銷商產生沖突，同時也可以借助經銷商在疆外的渠道和資金優勢做市場開拓。 電商公司2020年7-12月實現收入2534萬元，21H1 實現收入 5260 萬元，同比 2020 年 7-12 月收入增加 107.57%。據公司公開交流，公司將繼續通過省外大商、品牌運營公司和電商公司

114、積極布局疆外市場。 圖圖 51：公司疆外經銷商數量（家）公司疆外經銷商數量（家） 圖圖 52：電商公司和品牌運營公司收入狀況（萬元）電商公司和品牌運營公司收入狀況（萬元） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：電商公司2020年7月成立，2020年收入為7-12月數據 5. 投資建議投資建議 收入層面收入層面：2021 年新疆地區疫情有所反復，尤其是四季度消費場景長時間受損，公司收入增速明顯下滑。2022 年疆內防疫政策精細化，消費場景明顯復蘇；同時公司伊力王收回運營、老窖系列渠道精細化，均有望實現較高增長。 利潤層面利潤層面：公司產品結構升級將帶來毛

115、利率提升，但同時公司擴建產能逐步轉固，對成本有一定影響。另外公司日益重視消費者培育、品牌意識提升，同時渠道精細化將帶來一定的費用支出。綜上預計凈利率短期將維持穩定。 我們預計公司 2021 年-2023 年的收入增速分別為 9.4%、25.8%、20.6%，凈利潤增速分別0.81 1.07 1.50 2.13 1.58 1.91 24.3% 32.4% 40.1% 42.0% -25.82% 20.52% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.5201620172018201920202021全區接待游客人次（億人次） YOY1401 1822 258

116、0 3400 992.12 1415.69 24.6% 30.1% 41.6% 31.8% -70.82% 42.69% -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500300035004000201620172018201920202021全區旅游收入（億元） YOY6 7 8 8 8 90 129 154 02040608010012014016018020162017201820192020一級經銷商 品牌運營公司經銷商 2534 5260 2226 9532 10874 8212 3968 0200040006000800010000120

117、00201720182019202021H1電商公司 品牌運營公司 28 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 為 0.8%、41.9%、29.4%，成長性突出；給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 34 元，相當于 2023 年 25 倍的動態市盈率。 表表 13：主營業：主營業務拆分與主要假設務拆分與主要假設 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 高檔酒高檔酒 130,991 161,078 134,180 146,515 192,977 241,1

118、24 毛利率毛利率 62% 70% 74% 75% 78% 81% 增速增速 13% 23% -17% 9% 32% 25% 中檔白酒中檔白酒 61,416 53,539 36,928 40,028 43,372 45,715 毛利率毛利率 29% 23% 20% 20% 18% 15% 增速增速 7% -13% -31% 8% 8% 5% 低檔白酒低檔白酒 11,746 12,936 8,174 9,662 10,735 11,384 毛利率毛利率 6% 6% 5% 5% 4% 4% 增速增速 18% 10% -37% 18% 11% 6% 白酒收入白酒收入 204,152 227,553

119、179,282 196,206 247,083 298,223 增速增速 11% 11% -21% 9% 26% 21% 其他收入其他收入 8,255 2,613 924 924 924 924 增速增速 -17% -68% -65% 0% 0% 0% 總收入總收入 212,408 230,165 180,206 197,130 248,008 299,148 增速增速 11% 8% -22% 9% 26% 21% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 表表 14：盈利預測：盈利預測 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 總營業收入總營業收入(百萬元）百萬元） 2,

120、124.1 2,301.7 1,802.1 1,971.3 2480.1 2,991.5 YOY 10.7% 8.4% -21.7% 9.4% 25.8% 20.6% 毛利率毛利率 49.0% 51.4% 48.6% 50.2% 52.9% 54.4% 銷售費用率銷售費用率 4.9% 6.1% 7.1% 8.9% 8.3% 7.7% 管理費用率管理費用率 5.3% 4.6% 1.8% 3.4% 2.9% 2.6% 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元）百萬元） 427.9 446.8 341.9 344.6 488.9 632.9 YOY 21.1% 26.3% 3.3% 13.9% 31.8% 33

121、.7% 資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表 15：可比公司估值表：可比公司估值表 2022/4/12 PE PEG 市值(億元） 2021 2022 2023 2021 2022 2023 洋河股份洋河股份 2087.0 26.8 21.5 18.0 1.2 1.0 0.8 今世緣今世緣 528.8 26.5 21.1 17.1 1.1 0.9 0.7 古井貢酒古井貢酒 801.3 35.0 26.1 20.6 1.2 0.9 0.7 口子窖口子窖 325.3 18.8 16.2 13.5 1.0 0.9 0.7 金徽酒金徽酒 142.0 43.7 28.9 22.8 1.1 0.8

122、0.6 平均值平均值 30.2 22.8 18.4 1.1 0.9 0.7 伊力特伊力特 131.8 38.8 26.9 20.9 1.1 0.7 0.6 資料來源：Wind、安信證券研究中心 （注：可比公司盈利預測參考 wind 一致預期，PEG取 2021-2023 年凈利潤 CAGR） 29 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 6. 風險提示風險提示 （1） 新疆經濟活力不及預期新疆經濟活力不及預期：新疆經濟發展長期低迷，雖然近年有較多積極信號出現，但最終落地完成度和效果有不及預

123、期風險。 （2） 疫情因素擾動疫情因素擾動：后續疫情發展態勢尚難以預計，若進一步惡化，居民消費能力以及消費場景將有較大負面影響。 （3） 省外拓展不及預期省外拓展不及預期：公司省外拓展戰略落地情況以及效果有不及預期風險。 （4） 假設條件不及預期假設條件不及預期：本文相關結論系建立在多項假設條件之上，若假設不成立，則相關結論可能存在偏差。 30 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 (百萬元百萬元) 2

124、019 2020 2021E 2022E 2023E (百萬元百萬元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 2,301.7 1,802.1 1,971.3 2,480.1 2,991.5 成長性成長性 減:營業成本 1,117.5 926.2 980.9 1,167.9 1,362.8 營業收入增長率 8.4% -21.7% 9.4% 25.8% 20.6% 營業稅費 323.2 272.6 298.2 364.3 435.8 營業利潤增長率 9.2% -26.1% 1.6% 41.6% 29.3% 銷售費用 141.0 128.7 176.1 206.5

125、 230.9 凈利潤增長率 4.4% -23.5% 0.8% 41.9% 29.4% 管理費用 106.6 32.0 66.1 72.7 78.7 EBITDA 增長率 9.3% -25.2% 3.0% 45.9% 39.8% 財務費用 (22.5) (15.8) (8.3) 3.2 21.6 EBIT 增長率 9.4% -26.9% 1.9% 44.8% 31.9% 研發費用 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 NOPLAT 增長率 6.7% -26.0% 4.2% 44.1% 32.0% 資產減值損失 0.5 0.0 0.0 0.0 0.0 投資資本增長率 54.4% 34.4% 31

126、.5% 32.3% 40.2% 加:公允價值變動收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 凈資產增長率 15.8% 22.0% 2.7% 10.8% 20.7% 投資和匯兌收益 10.5 12.9 14.4 4.0 4.0 營業利潤營業利潤 629.3 465.1 472.7 669.5 865.7 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 (6.3) (1.4) (3.8) (2.6) (3.2) 毛利率 51.4% 48.6% 50.2% 52.9% 54.4% 利潤總額利潤總額 623.1 463.7 468.9 666.9 862.5 營業利潤率 27.3% 25.8% 24.0% 27.0

127、% 28.9% 減:所得稅 165.1 123.0 121.5 175.5 226.4 凈利潤率 19.4% 19.0% 17.5% 19.7% 21.2% 凈利潤凈利潤 446.8 341.9 344.6 488.9 632.9 EBITDA/營業收入 28.7% 27.4% 25.8% 30.0% 34.7% EBIT/營業收入 27.1% 25.3% 23.6% 27.1% 29.7% 資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固定資產周轉天數 59 131 187 175 196 貨幣資金 1,824.9 1,247.2 475.3

128、 248.0 299.1 流動營業資本周轉天數 63 88 108 135 183 交易性金融資產 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流動資產周轉天數 428 530 379 280 295 應收帳款 9.9 37.7 41.2 51.8 62.5 應收帳款周轉天數 3 5 7 7 7 應收票據 252.5 105.3 212.7 429.7 868.0 存貨周轉天數 121 162 167 156 159 預付帳款 45.1 40.2 43.9 55.3 66.7 總資產周轉天數 605 889 820 715 753 存貨 751.7 872.1 954.0 1,200.2 1,44

129、7.7 投資資本周轉天數 228 413 502 526 597 其他流動資產 60.8 58.6 64.1 80.6 97.2 可供出售金融資產 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 15.7% 9.8% 9.6% 12.3% 13.1% 長期股權投資 202.5 205.9 205.9 205.9 205.9 ROA 10.4% 7.6% 7.7% 9.2% 8.9% 投資性房地產 0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC 39.0% 18.7% 14.5% 15.9% 15.8% 固定資產 3

130、76.0 937.6 1,110.0 1,295.5 1,960.6 費用率費用率 在建工程 748.6 650.3 1,035.3 1,381.7 1,667.2 銷售費用率 6.1% 7.1% 8.9% 8.3% 7.7% 無形資產 61.4 95.2 92.8 90.4 88.0 管理費用率 4.6% 1.8% 3.4% 2.9% 2.6% 其他非流動資產 76.2 238.1 258.8 323.2 388.0 財務費用率 -1.0% -0.9% -0.4% 0.1% 0.7% 資產總額資產總額 4,409.8 4,488.1 4,493.9 5,362.4 7,151.0 三費/營業

131、收入 9.8% 8.0% 11.9% 11.4% 11.1% 短期債務 0.0 0.0 0.0 459.7 1,208.8 應付帳款 241.9 217.2 237.6 252.5 267.5 償債能力償債能力 應付票據 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資產負債率 33.1% 19.8% 17.7% 23.6% 30.9% 其他流動負債 487.7 402.5 389.2 398.3 396.7 負債權益比 49.4% 24.6% 21.5% 31.0% 44.7% 長期借款 0.0 0.0 0.0 87.6 367.1 流動比率 4.04 3.81 2.86 1.86 1.52 其他

132、非流動負債 728.5 267.8 169.9 69.3 (31.0) 速動比率 3.01 2.40 1.34 0.78 0.74 負債總額負債總額 1,458.1 887.5 796.7 1,267.5 2,209.1 利息保障倍數 (27.72) (28.78) (55.99) 209.93 41.17 少數股東權益 106.7 113.1 115.9 118.4 121.6 分紅指標分紅指標 股本 441.0 467.7 470.1 470.1 470.1 DPS(元) 0.4 0.4 0.4 0.57 0.74 留存收益 2,342.1 2,956.1 3,111.2 3,506.4

133、4,350.2 分紅比率 42.6% 55.4% 55.0% 55.0% 55.0% 股東權益股東權益 2,951.8 3,600.6 3,697.3 4,094.9 4,941.9 股息收益率 1.5% 1.5% 1.5% 2.1% 2.7% 現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 凈利潤 457.9 340.7 344.6 488.9 632.9 EPS(元) 0.95 0.72 0.73 1.04 1.35 加:折舊和攤銷 38.2 38.9 45.1 70.4 1

134、51.9 BVPS(元) 6.03 7.39 7.62 8.46 10.25 資產減值準備 (2.0) 0.0 0.0 0.0 0.0 PE(X) 29.0 37.9 37.4 26.4 20.4 公允價值變動損失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 PB(X) 4.6 3.7 3.6 3.2 2.7 財務費用 0.0 0.0 (8.3) 3.2 21.6 P/FCF 24.0 -17.9 -25.6 -180.1 -131.5 投資損失 (5.5) (9.4) (9.4) 0.0 0.0 P/S 5.6 7.2 6.5 5.2 4.3 少數股東損益 11.1 (1.2) 2.8 2.5

135、3.2 EV/EBITDA 9.1 24.5 24.4 17.6 13.3 營運資金的變動 56.1 (236.1) (213.6) (542.7) (776.2) CAGR(%) 2.4% 23.1% -7.1% 2.4% 23.1% 營活動產生現金流量營活動產生現金流量 559.9 276.5 161.1 22.3 33.3 PEG 12.2 1.6 -5.2 11.1 0.9 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 (679.6) (656.6) (590.6) (600.0) (1,100.0) ROIC/WACC 3.6 1.7 1.3 1.4 1.4 融資活動產生現金流量融資活動

136、產生現金流量 598.7 (197.6) (342.5) 350.4 1,117.9 REP 1.0 3.0 3.0 2.2 1.7 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 31 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級： 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上； 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%； 中性 未來 6-12 個月

137、的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%； 賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨

138、立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 32 公司深度分析/伊力特 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于

139、安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發

140、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗

141、示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034