固生堂-度研究報告：掘金中醫診療黃金賽道著力打造國內龍頭品牌-20220414（23頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 醫藥醫藥 2022 年年 04 月月 14 日日 固生堂（02273.HK）深度研究報告 推薦推薦 （首次）（首次） 掘金掘金中醫中醫診療診療黃金賽道，黃金賽道，著力打造國內龍頭品牌著力打造國內龍頭品牌 目標價：目標價：55 港元港元 當前價：當前價：28.75 港港元元 政策支持、需求旺盛，中醫醫療服務有望長期維持高景氣政策支持、需求旺盛，中醫醫療服務有望長期維持高景氣。鑒于在臨床、預防、文化等方面優勢，近年來我國對

2、中醫藥產業的支持力度不斷強化，頂層設計持續完善，實施細節逐步清晰。2022 年 3 月，國務院出臺 “十四五”中醫藥發展規劃 ，其中醫療服務為重點支持領域，包括優化醫療服務價格及醫保政策、鼓勵診所/連鎖經營、支持社會力量參與等方面。 隨著人口老齡化持續加深以及生活方式改變等因素，我國慢性疾病及亞健康等治療需求持續增加； 同時中醫醫療服務繼續保持傳統優勢領域， 包括骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病、心腦血管病、腎病、腫瘤、周圍血管病等；此外自 2020 年新冠疫情以來，中醫診療全面參與疫情防控救治，成果顯著。在上述多重需求疊加下，中醫醫療服務有望長期維持高景氣。根據公司招股書數

3、據，我國中醫診斷和治療服務收入由 2015 年的1110 億元提升至 2019 年的 2920 億元，并有望于 2030 年實現 18390 億元，2019-2030 年期間保持 18%的年化復合增長。 OMO 模式日漸成熟，著力打造中醫連鎖龍頭品牌模式日漸成熟，著力打造中醫連鎖龍頭品牌。在中醫師供需缺口逐漸拉大的背景下，資深中醫師（指主任、副主任醫師）憑借豐富的從業經驗及良好口碑，具有較強的引流作用，已成為中醫醫療服務機構的核心競爭力。公司積極與頂級中醫院、知名中醫藥大學開展戰略合作，成功拓展高質量醫生引入渠道，建立市場化薪酬體制，綁定名醫隊伍、培養自有醫生。多措并舉下，公司醫師數量位列行業

4、第一。 依托于醫生端的核心優勢，公司 OMO 業務模式日漸成熟，線下通過中醫館給出全面的就診方案，線上利用互聯網提供便捷的診療流程，并在會員制帶動下逐步培育出具有較強黏性的客戶群體。 近年來， 公司經營業績持續向好，著力打造醫生認可、患者滿意的中醫連鎖龍頭品牌。 內生外延并舉，掘金萬億賽道內生外延并舉，掘金萬億賽道。截止 2021 年底，公司在全國 11 個城市共計擁有 42 家線下門店，主要布局在一線城市及經濟發達區域；線上業務已布局 31 個省份及 343 個城市。復盤歷史，我們統計 13 家處于成長期的自建及并購門店，以及 12 家處于成熟期的門店，均保持良好的發展趨勢，凸顯公司具有較強

5、的連鎖復制能力。 目前， 公司在全國市場率僅為 0.6%的極低水平，在已布局 6 個省市的總體市占率亦僅為 1-2%，且有 28 個省級行政區尚未進入。我們認為，中醫醫療服務未來或將成長為萬億級賽道，公司有望伴隨行業高增長紅利，在強勁的內生及外延雙輪驅動下實現高速發展。 看好公司長遠發展看好公司長遠發展，給予“推薦”評級。給予“推薦”評級。鑒于中醫醫療服務政策支持、需求旺盛；公司 OMO 模式日漸成熟，在醫生端具備領先優勢；內生外延雙輪驅動下的門店擴張模式可持續，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為1.98/2.77/3.66 億元， 同比增速分別為 139.1%/39.7%/32%，

6、 經調整凈利潤分別為 2.19/3.07/3.99 億元，EPS 分別為 0.86/1.20/1.59 元。參考可比公司估值及結合自身發展潛力給予 22 年目標價 55 港元，對應目標 PE52 倍（約 1.3 倍PEG） 。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提示：1）疫情帶來的業績下降；2）中醫藥政策發生不利變化。 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 1,375 1,768 2,214 2,772 同比增速(%) 48.4% 28.6% 25.3% 25.2% 歸母凈利潤(百萬) -507 198 277 366 同比增速(%)

7、-98.3% 139.1% 39.7% 32.0% 每股盈利(元) -2.20 0.86 1.20 1.59 市盈率(倍) -10.4 26.6 19.0 14.4 市凈率(倍) 3.4 3.0 2.6 2.2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年4月12日收盤價 證券分析師：高岳證券分析師：高岳 郵箱： 執業編號：S0360520110003 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 聯系人：黃致君聯系人：黃致君 電話：010-66500910 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 23040 已上市流通股(萬股) 230

8、40 總市值(億港元) 66 流通市值(億港元) 66 資產負債率(%) 35.22% 每股凈資產(元) 6.72 12 個月內最高/最低價 47.9/20.8 市場表現對市場表現對比圖比圖(上市至今上市至今) 0%50%100%150%200%2021-12-102022-04-12固生堂恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告為固生堂首次覆蓋深度報告。 報告深入全面的分析公司

9、在較為鼓勵的中醫醫療服務政策下的發展機遇，詳細研究公司日漸成熟的 OMO 業務模式及其在醫生端建立的優勢， 系統分析公司具備的連鎖復制能力及當下極低的市占率，從而得出公司具有廣闊的發展前景的研究結論。 投資投資邏輯邏輯 中醫醫療服務政策支持、需求旺盛；公司 OMO 模式日漸成熟，在醫生端具備領先優勢；內生外延雙輪驅動下的門店擴張模式可持續。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 鑒于中醫醫療服務政策支持、需求旺盛；公司 OMO 模式日漸成熟，在醫生端具備領先優勢；內生外延雙輪驅動下的門店擴張模式可持續，我們預計公司22-24 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 1.98/2.75/3

10、.63 億 元 ， 同 比 增 速 分 別 為139%/39.4%/31.8%，經調整凈利潤分別為 2.19/3.07/3.99 億元，EPS 分別為0.86/1.20/1.58 元。參考可比公司估值及結合自身發展潛力給予 22 年目標價 55港元，對應目標 PE52 倍（約 1.3 倍 PEG） 。首次覆蓋，給予“推薦”評級。 UUkXuYfUkZtX9YWZ9Y7N8QaQoMmMnPsQkPrRmQfQoPyQaQrRuMvPrMnONZsOqM 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目

11、目 錄錄 一、一、政策支持、需求旺盛，中醫醫療服務有望長期維持高景氣政策支持、需求旺盛，中醫醫療服務有望長期維持高景氣 . 5 （一）政策全方位支持中醫藥產業發展 . 5 （二）中醫醫療服務需求旺盛，有望長期維持高景氣 . 6 二、二、OMO 模式日漸成熟，著力打造中醫連鎖龍頭品牌模式日漸成熟，著力打造中醫連鎖龍頭品牌 . 8 （一）線上線下協同發展，經營業績持續向好 . 8 （二）多措并舉，建立高質量中醫師隊伍 . 11 （三）會員增強客戶黏性 . 13 三、三、內生外延并舉，掘金萬億賽道內生外延并舉，掘金萬億賽道 . 14 （一）優先布局經濟發達區域 . 15 （二）內生穩定增長，外延持續

12、擴張 . 15 （三）市占率極低，遠期空間廣闊 . 17 四、四、看好公司長遠發展，看好公司長遠發展，給予給予“推薦推薦”評級評級 . 18 五、五、風險提示風險提示 . 19 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 近年來，中醫藥產業重大政策匯總 . 5 圖表 2 “十四五”中醫藥發展規劃對醫療服務的相關表述 . 6 圖表 3 中醫診斷和治療服務收入情況，單位：億元 . 7 圖表 4 中醫類總診療量，單位：萬人次 . 7 圖表 5 中醫類門診部收入情況 . 7 圖表

13、 6 中醫類門診部診療人次及客單價情況 . 7 圖表 7 2015-2020 年我國中醫類門診部數量及單價年均收入 . 8 圖表 8 2020 年私立中醫醫療服務競爭格局，單位：億元 . 8 圖表 9 公司發展歷程 . 9 圖表 10 公司線上線下協同發展的 OMO 業務模式 . 10 圖表 11 公司營業收入情況（億元） . 10 圖表 12 公司利潤情況（億元） . 10 圖表 13 我國資深中醫師人數及占比 . 11 圖表 14 公司與醫聯體合作情況 . 12 圖表 15 公司擁有的中醫師數量（2021 年） . 13 圖表 16 公司及競爭對手的中醫師數量（2020 年） . 13 圖

14、表 17 公司客戶來源組成（2020 年） . 13 圖表 18 公司客戶年齡結構（2020 年） . 13 圖表 19 2019-2021 年公司會員與非會員年均消費 . 14 圖表 20 2019-2021 年公司會員貢獻收入及占比 . 14 圖表 21 2019-2021 年公司會員人數及年均就診量 . 14 圖表 22 2019-2021 年公司會員回頭率 . 14 圖表 23 公司醫療機構數量 . 15 圖表 24 2021 年公司門店分布 . 15 圖表 25 2018-2021H1 并購門店的新店及次新店增長（店齡小于 2 年） . 16 圖表 26 公司并購門店投資回收期 .

15、16 圖表 27 2018-2021H1 自建門店的新店及次新店增長（店齡小于 2 年） . 17 圖表 28 公司自建門店投資回收期 . 17 圖表 29 2018-2021H1 同店增長情況（店齡大于 2 年） . 17 圖表 30 2025 年預計各省市占率 . 18 圖表 31 2025 年預計各省市場規模（單位：億元） . 18 圖表 32 【華創醫藥-連鎖業態店齡模型】參數假設 . 18 圖表 33 營業收入拆分 . 19 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、政策政策支持

16、支持、需求旺盛，中醫需求旺盛，中醫醫療醫療服務服務有望有望長期維持長期維持高景氣高景氣 鑒于在臨床、預防、文化等方面優勢，近年來我國對中醫藥產業的支持力度不斷強化，頂層設計持續完善，實施細節逐步清晰。2022 年 3 月，國務院出臺 “十四五”中醫藥發展規劃 ，其中醫療服務為重點支持領域，包括優化醫療服務價格及醫保政策、鼓勵診所/連鎖經營、支持社會力量參與等方面。 隨著人口老齡化持續加深以及生活方式改變等因素，我國慢性疾病及亞健康等治療需求持續增加；同時中醫醫療服務繼續保持傳統優勢領域，包括骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病、心腦血管病、腎病、腫瘤、周圍血管病等；此外自 202

17、0 年新冠疫情以來，中醫診療全面參與疫情防控救治，成果顯著。在上述多重需求疊加下，中醫醫療服務有望長期維持高景氣。根據公司招股書數據，我國中醫診斷和治療服務收入由2015年的1110億元提升至2019年的2920億元， 并有望于2030年實現18390億元，2019-2030 年期間保持 18%的年化復合增長。 （一）（一）政策政策全方位支持全方位支持中醫藥產業中醫藥產業發展發展 中醫藥在部分病種及適應癥具有臨床優勢，已逐漸成為構建中西醫并重的國家公共衛生應急管理體系的重要部分；具有預防優勢，融預防保健、疾病治療和康復養生為一體，滿足人民群眾全方位、多層次、多樣化的健康需求；具有文化優勢，是我

18、國優秀的傳統文化資源等； 國家對中醫藥產業的支持政策持續加碼， 為產業高質量穩定發展奠定基礎。 1、中醫藥頂層設計逐步完善，產業支持政策中醫藥頂層設計逐步完善，產業支持政策相繼相繼落地落地 鑒于中醫藥在臨床、預防、文化等方面優勢逐漸顯現，近年來國家政策暖風頻吹。2015年我國出臺首個中醫藥健康服務領域的專項發展規劃中醫藥健康服務發展規劃（20152020 年） ；2016 年我國出臺中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2020 年） ，把中醫藥發展上升為國家戰略，明確未來五年我國中醫藥發展方向和工作重點；同年出臺首部全面、系統體現中醫藥特點的綜合性法律中華人民共和國中醫藥法 ；2019 年、20

19、21 年我國先后發布全面系統的中醫藥產業支持政策關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 、關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施，2022 年 3 月我國出臺 “十四五”中醫藥發展規劃 （以下簡稱“十四五規劃” ） ，全面支持中醫藥產業發展。隨著支持政策相繼落地，中醫藥行業景氣度持續提升，進入蓬勃發展的黃金時期。 圖表圖表 1 近年來，中醫藥產業重大政策匯總近年來，中醫藥產業重大政策匯總 時間時間 部門部門 名稱名稱 內容內容 2015 年 5 月 國務院 中醫藥健康服務發展規劃（20152020 年） 首個中醫藥健康服務領域的專項發展規劃 2016 年 2 月 國務院 中醫藥發展戰略規劃綱要（201

20、6-2020 年） 明確了未來五年我國中醫藥發展方向和工作重點， 把中醫藥發展上升為國家戰略 2016 年 12 月 全國人大 中華人民共和國中醫藥法 我國首部全面、系統體現中醫藥特點的綜合性法律 2019 年 10 月 中辦、國辦 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 最高層發布對中醫藥全面、系統的支持 2021 年 2 月 國務院 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 進一步落實 2019 年最高層的文件精神 2022 年 3 月 國務院 “十四五”中醫藥發展規劃 全面支持中醫藥產業發展 資料來源：國務院網站、全國人大、華創證券 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監

21、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 2、 “十四五”中醫藥發展規劃 “十四五”中醫藥發展規劃重點支持重點支持中醫醫療服務中醫醫療服務發展，發展，明確鼓勵社會力量參與明確鼓勵社會力量參與 相較于 “十三五”中醫藥發展規劃由中醫藥管理局發布，2022 年 3 月出臺的 “十四五”中醫藥發展規劃由國務院出臺，發文層級的顯著提升有望強化中醫藥產業在醫藥全產業中的地位，為中醫藥產業發展營造良好穩定的政策環境。 中醫醫療服務是中醫藥產業的重要組成部分，已逐漸承擔起重要的公共衛生建設職能，對保障人民群眾身體健康和生命安全的重要性日益凸顯，為本次 “十四五”中醫藥發展規

22、劃的重點支持領域，包括優化醫療服務價格及醫保政策、鼓勵診所/連鎖經營、支持社會力量參與等方面。 圖表圖表 2 “十四五”中醫藥發展規劃“十四五”中醫藥發展規劃對醫療服務的相關表述對醫療服務的相關表述 事項事項 主要內容主要內容 價格及醫保政策價格及醫保政策 建立以臨床價值和技術勞務價值為主要依據、體現中醫藥特點的中醫醫療服務衛生技術評估體系，優化中醫醫療服務價格政策。 在醫療服務價格動態調整中重點考慮中醫醫療服務項目。 醫療機構炮制使用的中藥飲片、中藥制劑實行自主定價，符合條件的按程序納入基本醫療保險支付范圍。改善市場競爭環境，引導形成以質量為導向的中藥飲片市場價格機制。將符合條件的中醫醫療服

23、務項目和中藥按程序納入基本醫療保險支付范圍。探索符合中醫藥特點的醫保支付方式，遴選和發布中醫優勢病種，鼓勵實行中西醫同病同效同價。一般中醫診療項目可繼續按項目付費。繼續深化中醫藥參與按床日付費、按人頭付費等研究。支持保險公司、中醫藥機構合作開展健康管理服務，鼓勵商業保險機構開發中醫治未病等保險產品。 診所診所/連鎖經營連鎖經營 實施名醫堂工程，打造一批名醫團隊運營的精品中醫機構。鼓勵有資質的中醫專業技術人員特別是名老中醫開辦中醫診所。鼓勵有條件的中醫診所組建家庭醫生團隊開展簽約服務。推動中醫門診部和診所提升管理水平。 社會辦醫社會辦醫 1、鼓勵社會辦醫療機構設置中醫藥科室；2、引導社會投入，打

24、造中醫藥健康服務高地和學科、產業集聚區；3、在第七條推動中醫藥文化繁榮發展、第八條加快中醫藥開放發展中多次提到鼓勵社會力量參與。 資料來源：國務院、華創證券 （二）（二）中醫醫療服務中醫醫療服務需求旺盛，有望需求旺盛，有望長期長期維持維持高景氣高景氣 1、中醫醫療服務需求中醫醫療服務需求旺盛旺盛 隨著人口老齡化持續加深以及生活方式改變等因素，我國慢性疾病及亞健康等治療需求持續增加。中醫醫療服務在骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病、心腦血管病、腎病、腫瘤、周圍血管病等?？茖２【哂袃瀯?，同時自 2020 年新冠疫情以來，中醫診療全面參與疫情防控救治，被較大篇幅的列入新型冠狀病毒診療

25、指南 。在政策支持和需求旺盛雙重因素推動下，中醫醫療服務有望長期維持高景氣。 根據公司招股書數據，我國中醫診斷和治療服務收入由 2015 年的 1110 億元提升至 2019年的 2920 億元，CAGR 為 27.4%；并有望于 2030 年實現 18390 億元，2019-2030 年期間CAGR 為 18%。 我國中醫類總診療量由 2015 年的 9.1 億次， 提升至 2019 年的 11.6 億次，CAGR 為 6.4%。 ；并有望于 2030 年實現 19.77 億人次，2019-2030 年期間 CAGR 為 5%。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證

26、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 中醫診斷和治療服務收入情況，單位：億元中醫診斷和治療服務收入情況，單位：億元 圖表圖表 4 中醫類總診療量，單位：萬人次中醫類總診療量，單位：萬人次 資料來源：固生堂招股說明書、華創證券 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、華創證券 中醫門診部中醫門診部行業規模行業規模實現實現快速快速增長。增長。按醫療機構類別劃分，公司大部分門店屬于中醫類門診部，少部分屬于中醫診所、中醫醫院。根據全國中醫藥統計摘編數據，在規模上，我國中醫類門診部總體收入由 2015 年的 50 億元提升至 2019 年的 105 億元，C

27、AGR 為21%。在診療量上，我國中醫類門診部總診療量由 2015 年的 1761.9 萬次提升至 2019 年的 3182.7 萬次，CAGR 為 16%。在客單價上，由 2015 年的 282 元提升至 2019 年的 330元，CAGR 為 4%，呈現實現量價齊升的高景氣發展。 圖表圖表 5 中醫類門診部中醫類門診部收入情況收入情況 圖表圖表 6 中醫類門診部中醫類門診部診療人次及客單價情況診療人次及客單價情況 資料來源：國家中醫藥管理局全國中醫藥統計摘編 、華創證券 資料來源：國家中醫藥管理局全國中醫藥統計摘編 、華創證券 2、行業格局分散行業格局分散，利于利于龍頭龍頭公司公司快速快速

28、整合整合 根據全國中醫藥統計摘編數據，截止 2020 年我國共有 3539 家中醫類門診部及 6.3 萬家中醫類診所，單店年均收入低于 500 萬元（公司為 2000-3000 萬元） ，呈現高度分散的市場格局。根據公司公告，2020 年我國民營醫療機構在中醫診療服務的占比約為 42%，公司市占率在民營醫療機構中排名全國第一，但占比僅為 0.6%。 我們認為，中醫醫療服務較為分散的格局，表明行業存在巨大的整合空間，利于行業龍頭公司實現快速擴張，提升市占率，盡享行業高增長紅利。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

29、9）1210 號 8 圖表圖表 7 2015-2020 年我國中醫類門診部數量及單價年年我國中醫類門診部數量及單價年均收入均收入 圖表圖表 8 2020 年私立中醫醫療服務競爭格局，單位：億年私立中醫醫療服務競爭格局，單位：億元元 資料來源：國家中醫藥管理局全國中醫藥統計摘編 、華創證券 資料來源：固生堂招股說明書、華創證券 二、二、OMO 模式模式日漸成熟日漸成熟，著力打造中醫連鎖龍頭品牌，著力打造中醫連鎖龍頭品牌 在中醫師供需缺口逐漸拉大的背景下，資深中醫師（指主任、副主任醫師）憑借豐富的的從業經驗及良好口碑，具有較強較強的引流作用，已成為中醫醫療服務機構的核心競爭力。公司積極與頂級中醫院

30、、 知名中醫藥大學開展戰略合作， 成功成功拓展高質量醫生引入渠道，建立市場化薪酬體制，綁定名醫隊伍、培養自有醫生。多措并舉下，公司醫師數量位列行業第一。 依托于醫生端的核心優勢，公司 OMO 業務模式日漸成熟，線下通過中醫館給出全面的就診方案，線上利用互聯網提供便捷的診療流程，并在會員制帶動下逐步培育出具有較強黏性的客戶群體。近年來，公司經營業績持續向好，著力打造醫生認可、患者滿意的中醫連鎖龍頭品牌。 （一）（一）線上線下協同發展，線上線下協同發展，經營業績持續向好經營業績持續向好 1、歷經十余載，成功歷經十余載，成功打造中醫連鎖打造中醫連鎖領軍企業領軍企業 固生堂控股有限公司（以下簡稱“固生

31、堂” 、 “公司” ）是我國中醫醫療服務行業的民營龍頭，歷經十余年發展，線下機構遍布北京、上海、廣州、深圳等 11 個核心城市。同時，公司積極布局線上業務，通過線上和線下聯動的 業務發展模式（ OMO，即Online-Merge-Offline） ，成功將服務網絡擴展至全國 343 個城市。截至 2020 年底，在中醫醫療服務機構中，公司中醫師數量、線下醫療機構數量、覆蓋城市數量均位列行業第一。 復盤歷史，公司成立于 2010 年，在成立之初即不斷探索業務發展模式，最終確定打造以名老中醫為核心的中醫品牌，成功探索出適合中醫醫療服務的商業模式，并建立起良好的品牌口碑。隨后公司借力資本加速擴張，于

32、 2014 年開始完成 A 輪融資，2016 年首次進入華東地區，提出做強廣東、輻射全國的戰略規劃。2018 年隨著互聯網醫療相關利好政策頻出，公司開始進軍線上業務。于 2020 年、2021 年分別并購白露和萬家線上平臺，成功完成線上和線下業務閉環，大幅擴展患者觸達范圍。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：固生堂招股說明書、華創證券 2、線上線下線上線下協同協同發展，發展，OMO 模式模式日趨成熟日趨成熟 為解決傳統中醫醫療服務的獲客瓶頸

33、、醫師資源分布不均、客戶隨訪和健康管理不便等痛點，公司前瞻性的布局“線上+線下”雙引擎協同發展的 OMO 業務模式。 線下線下給出給出全面全面就診就診方案。方案。線下業務，公司已建立起便捷的醫療服務網絡，為客戶提供診前準備、咨詢診斷、理療和藥物治療、跟進服務等全方位的醫療健康解決方案，并根據客戶反饋持續優化。此外，公司還提供以客戶為中心的家庭醫師服務，加大力度為會員提供醫療健康管理解決方案，致力于滿足會員需求及提高會員忠誠度。例如，公司推出慢性病管理套餐等特定疾病管理方案，讓會員能更好地監控自身健康狀況及持續監測疾病發展情況。 線上線上提供提供便捷便捷診療診療流程流程。線上業務，鑒于互聯網醫療

34、帶來的效率提升，公司逐步加快發展自有在線醫療健康平臺，積極與領先的第三方在線平臺開展合作，把握市場機會，探索線上線下協同發展。在客戶觸達及獲取方面，線上醫療平臺是線下醫療機構客戶流量的入口，公司通過云 HIS 系統提供醫療機構醫師的實時預約資料和出診情況方便患者進行預約，并對患者經咨詢診斷程后的意見進行收集反饋。在藥品供應方面，白露平臺已就部分醫療健康產品的制備和配送與第三方醫療機構及藥房合作，從而將白露的供應鏈與縱向一體化供應鏈系統進行整合，基本實現白露的自給自足。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

35、10 號 10 圖表圖表 10 公司線上線下公司線上線下協同發展的協同發展的 OMO 業務模式業務模式 資料來源：固生堂招股說明書 3、經營業績經營業績持續向好持續向好 隨著持續穩健擴張及運營效率優化，在線上線下協同發展的 OMO 業務模式帶動下，近年來公司經營業績實現較快增長，營業收入從 2018 年的 7.26 億元提升至 2021 年的 13.7億元，CAGR 為 24%。期間公司經調整凈利潤逐步扭虧為盈，于 2021 年實現 1.6 億元。報表口徑的歸母凈利潤為負值主要受可轉換可贖回優先股的公允價值變動、股權激勵費用和上市開支的影響，并非實際經營虧損。 圖表圖表 11 公司營業收入情況

36、公司營業收入情況（億元）（億元） 圖表圖表 12 公司利潤情況公司利潤情況（億元）（億元） 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 （二）（二）多措并舉，建立高質量中醫師隊伍多措并舉，建立高質量中醫師隊伍 資深中醫師為中醫醫療服務機構的資深中醫師為中醫醫療服務機構的關鍵關鍵核心競爭力核心競爭力。隨著中醫醫療服務需求日益增長，2019 年我國中醫師日均接待門診人次為 13.1 人，比平均醫師接診量高 45.6%。根據公司招股書，我國共有

37、資深中醫師 9.6 萬人（截止 2019 年），占中醫師總數的 15.4%；代表我國中醫最高水平的國醫大師僅 56 名（2021H1）。我們認為，在供需缺口逐漸拉大的背景下，資深中醫師（指主任、副主任醫師）憑借豐富從業經驗及良好口碑，具有較好的引流作用，已成為中醫醫療服務機構的關鍵核心競爭力。 圖表圖表 13 我國資深中醫師人數及占比我國資深中醫師人數及占比 資料來源：固生堂招股說明書、華創證券 備注：資深中醫師指主任醫師及副主任醫師 1、積極積極共建共建醫聯體醫聯體，拓展拓展高質量高質量醫生醫生合作合作渠道渠道 公司公司已已與與多家國內多家國內頂級頂級中醫院中醫院建立建立深度深度合作。合作。

38、 目前， 公司已與 10 家中醫院建立深度合作關系， 包括廣東省中醫院 （排名第 1） 、 中國中醫科學院廣安門醫院 （排名第 2） 、上海中醫藥大學附屬龍華醫院（排名第 7）、河南中醫藥大學第一附屬醫院（排名第 9）、廣州中醫藥大學第一附屬醫院、上海中醫藥大學附屬岳陽中西醫結合醫院等。合作內容為共同發展例如腫瘤科、皮膚科、脾胃科等高素質臨床?？?。在合作期間，中醫院主要提供優質醫療資源、培訓及進修機會、協助進行招聘、指派優秀醫師在公司兼職執業或提供技術指導以及為公司提供客戶轉診的綠色通道。作為回報，公司向中醫醫院支付技術支持費，并向其指派的醫師支付報酬。 公司還公司還與與 4 所所知名中醫藥知

39、名中醫藥大學開展戰略合作。大學開展戰略合作。在戰略合作期間，中醫藥大學向公司提供管理及技術支持，或為公司的員工提供有關最新中醫行業發展及專業知識的培訓課程。作為回報，公司每年會支付中醫藥大學合作費。合作的中醫藥大學包括上海中醫藥大學、廣州中醫藥大學等。 我們認為，在當下資深中醫師總體短缺的背景下，為提升核心競爭力，公司加大力度建立醫聯體合作，不僅能有力提升品牌形象，亦能促進從陽光化的正規渠道獲得優質醫生資源。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 公司公司與與醫聯體合作情況醫

40、聯體合作情況 合作時間合作時間 重點合作醫聯體重點合作醫聯體 排名（醫信天下）排名（醫信天下） 中醫國家醫學中心中醫國家醫學中心 2016 年 4 月 廣東省中醫院 1 是 2020 年 11 月 中國中醫科學院廣安門醫院 2 是 2016 年 12 月 上海中醫藥大學附屬龍華醫院 7 是 2021 年 12 月 河南中醫藥大學第一附屬醫院 9 - 資料來源：公司公告、醫信天下、華創證券 2、建立市場化薪酬體制，建立市場化薪酬體制，多措并舉多措并舉綁定綁定名醫隊伍名醫隊伍、培養自有醫生培養自有醫生 公司采用“診金分成、處方分成、名醫工作室收益分成、合伙人分成”的市場化薪酬體制， 幫助名醫實現豐

41、厚的陽光收入。同時， 公司為實現良好的長期口碑，減少以藥養醫，實行高比例診金分成和低比例處方分成，通過制度設計正確引導醫生診療行為，從而實現醫患雙贏的良性循環。 醫生合伙人醫生合伙人： 深度深度綁定綁定核心核心醫生醫生資源資源。 公司鼓勵名醫入股， 成為門店的股權專家 （合伙人），與公司合辦中醫館。股權專家需簽訂唯一出診協議，通常需綁定 6-8 年。公司持股比例一般為 70%左右， 負責中醫館的運營管理； 醫生持股比例為 30%左右，負責診療。我們認為，“醫生合伙人”模式利于雙方收益共享、風險共擔，有望深度綁定醫生，搶占核心資源。根據調研，截止 2021 年在公司唯一出診的醫生創造收入占比已達

42、 50%左右，其中擁有股權的醫生收入占比為 40%左右，醫生合伙人制度初顯成效。 名名醫醫工作室工作室：提高提高名醫單產名醫單產，培養培養自有醫生隊伍自有醫生隊伍。對于非合伙人但業務量飽和的名醫，公司可幫助其建立名醫工作室，并安排自有醫生加入其團隊，不僅能協助名醫分擔工作量，做大業務規模；還能實現自有醫生的跟班學習及成長，為公司培養后備力量。根據公司戰略規劃，2022 年起將加強推動名醫工作室相關工作，使其成為培養自有醫生的重要渠道。目前公司已陸續招募 100 余名具有碩博學位的年輕中醫師，并將其分配至名醫工作室，力爭通過 3-5 年培養，協助名醫工作室提高收入，同時更好的學習中醫臨床經驗和知

43、識，實現自我成長。公司采用市場化機制解決師徒收益分配問題，形成“師徒制”的有效傳承。目前，公司自有全職醫生（含年輕醫生、全職退休返聘醫生、全職員工）創造的營業收入占比約為 15%左右，并有望于 2024 年提升至 30%左右，持續增強在醫生端的自主可控。 3、在醫生端，在醫生端，公司公司已建立顯著的行業領先優勢已建立顯著的行業領先優勢 鑒于公司積極與頂級中醫院、 知名中醫藥大學開展戰略合作， 持續拓展高質量醫生來源；多措并舉綁定名醫隊伍、培養自有醫生；截至 2021 年，公司線上+線下共簽約超過 2.3萬名中醫師， 其中包括4名國醫大師、 超過9000名資深中醫師 （主任醫師及副主任醫師） ，

44、建立起顯著的行業領先優勢。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 公司公司擁有的擁有的中醫師數量中醫師數量（2021 年年） 圖表圖表 16 公司及競爭對手公司及競爭對手的的中醫師數量（中醫師數量（2020 年）年） 資料來源：公司業績說明會路演材料、華創證券 備注：資深中醫師指主任醫師及副主任醫師 全國同類中醫師采用2020年數據 資料來源：固生堂招股說明書、華創證券 （三）（三）會員會員增強增強客戶黏性客戶黏性 1、獲客獲客渠道多樣，渠道多樣，客群相對客群相對年輕年輕 在

45、線上線下協同發展的 OMO 業務模式下，公司獲客渠道主要包括：1）通過醫師資源及服務能力提高品牌知名度、 認可度， 吸引新客戶至線下門店就診， 該渠道占比約 50-55%；2）通過官微、官網自有平臺、小程序預約等線上方式，提高對目標客戶的曝光率、開拓新客戶，該渠道占比約 35-40%；3）此外，第三方平臺、客戶電話預約等方式合計約占10%左右。在客戶年齡結構上，18-45 歲為主力客戶群，占比約 45-50%，其他年齡段分布相對均勻，反映公司客戶群體年輕化。 圖表圖表 17 公司客戶公司客戶來源來源組成組成（2020 年）年） 圖表圖表 18 公司客戶公司客戶年齡結構年齡結構（2020 年）年

46、） 資料來源：固生堂招股說明書、華創證券 資料來源：固生堂招股說明書、華創證券 2、在在會員會員制制帶動下，帶動下，公司客戶滿意度較高公司客戶滿意度較高 自 2019 年 3 月公司啟動會員計劃以來，已建立綜合會員制度，會員權益包括掛號券、治療體驗券、免費快遞等，已取得較好的成效。截止 2021 年，公司會員貢獻收入約 4.3 億 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 元（占比 31%），較 2019 年顯著提升；會員年均消費 3118 元，遠高于非會員的年均消費 1537 元。 圖表圖表

47、19 2019-2021 年公司會員與非會員年均消費年公司會員與非會員年均消費 圖表圖表 20 2019-2021 年公司會員貢獻收入及占比年公司會員貢獻收入及占比 資料來源：公司招股書、業績說明會路演材料，華創證券 資料來源：公司招股書、業績說明會路演材料，華創證券 在會員制度的帶動下，公司充分利用線下、線上平臺的客戶流量，實現會員人數的快速增長。截止 2021 年，公司累計會員人數達 13.9 萬人，預計仍將保持較快增長。此外，公司會員還具有較高的粘性，會員回頭率穩定在 80-90%。 圖表圖表 21 2019-2021 年公司會員人數及年均就診量年公司會員人數及年均就診量 圖表圖表 22

48、 2019-2021 年公司會員回頭率年公司會員回頭率 資料來源：公司招股書、業績說明會路演材料，華創證券 資料來源：公司招股書、業績說明會路演材料，華創證券 三、三、內生外延內生外延并舉并舉，掘金萬億賽道掘金萬億賽道 截止 2021 年底，公司在全國 11 個城市共計擁有 42 家線下門店，主要布局在一線城市及經濟發達區域；線上業務已布局 31 個省份及 343 個城市。復盤歷史，我們統計 13 家處于成長期的自建及并購門店，以及 12 家處于成熟期的門店，均保持良好的發展趨勢，凸顯公司具有較強的連鎖復制能力。目前，公司在全國市場率僅為 0.6%的極低水平，在已布局 6 個省市的總體市占率亦

49、僅為 1-2%，且有 28 個省級行政區尚未進入。我們認為，中醫醫療服務未來或將成長為萬億級賽道，公司有望伴隨行業高增長紅利，在強勁的內生外及延雙輪驅動下實現高速發展。 固生堂（固生堂（02273.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （一）（一）優先優先布局布局經濟經濟發達區域發達區域 公司采用“總部區域醫療機構”的三級集中管理體系，對于各醫療機構的管理及營運，聘請具有豐富管理經驗的院長，設置副院長、醫師、護士長、藥劑部主管、出納部主管、貴細藥材部主管及后勤部主管等重要職位，并向所在區域總經理匯報。 截止 2021

50、年，公司已在北京、上海、廣州、深圳、佛山、中山、福州、南京、蘇州、寧波及無錫擁有及經營 42 家醫療機構（39 家為醫保定點醫療機構） ，其中 10 家為自建，32 家為并購所得。所有醫療機構均為私立營利性醫療機構，統一使用固生堂品牌進行經營。2020 年公司實現患者就診 178.7 萬次（較 2018 年累計+24%） ，在強勁的內生及外延驅動下持續提升；次均消費 518 元（較 2018 年累計+3%） ，總體保持穩定。 圖表圖表 23 公司公司醫療機構醫療機構數量數量 圖表圖表 24 2021 年年公司門店分布公司門店分布 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：固生堂招股說明書 （二）