精研科技-折疊屏手機加速放量業績開啟新增長極-220415（34頁）.pdf

《精研科技-折疊屏手機加速放量業績開啟新增長極-220415（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《精研科技-折疊屏手機加速放量業績開啟新增長極-220415（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 04 月月 15 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 32.85 元 精研科技（精研科技（300709） 電子電子 目標價： 58.80 元（6 個月） 折疊屏手機加速放量，業績開啟新增長極折疊屏手機加速放量，業績開啟新增長極 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：王謀 執業證號：S1250521050001 電話：0755-23617478 郵箱： 聯系人：徐一丹 電話：021-58351908 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數

2、據基礎數據 總股本(億股) 1.55 流通 A 股(億股) 1.23 52 周內股價區間(元) 27.58-61.0 總市值(億元) 50.98 總資產(億元) 35.81 每股凈資產(元) 15.06 相關相關研究研究 投資邏輯投資邏輯： 公司是全球 MIM行業的龍頭企業， 在 MIM領域擁有突出的技術優勢、領先的產能市占率，以及深度、穩定合作的客戶基礎。1）中短期：受益于終端需求放量， 未來三年折疊屏手機鉸鏈和可穿戴設備MIM件收入復合增速達50%；2）長期：公司發力傳動和散熱業務，未來三年收入復合增速有望超 100%，打開新的成長曲線。 折疊屏手機：市場加速放量，公司作為鉸鏈折疊屏手機：

3、市場加速放量，公司作為鉸鏈 MIM件核心供應商有望直接受益。件核心供應商有望直接受益。1）行業層面：受益于產品性能升級、價格下沉，2021 年全球折疊機出貨實現爆發式增長，同比+264%，預計 2023 年有望達 2800 萬臺，滲透率將從 2020年的 0.18%提升至 2.5%以上。 隨著 U型鉸鏈結構向水滴型升級， 未來鉸鏈 MIM件單機用量和價值量或將明顯提升，預計 2023 年折疊屏手機鉸鏈、鉸鏈 MIM件市場規模有望超 70、20 億元，均實現超 3 倍的增長。2）公司層面：目前折疊屏手機市場 S客戶一家獨大，份額高達 9成。公司是 S客戶鉸鏈 MIM件的主供，2022 年 S客戶

4、出貨量持續高增長將為公司業績貢獻重要增量。H客戶折疊機產品隨著迭代優化，出貨有望加速放量，疊加公司份額提升，亦將增厚公司業績。小米、榮耀、ov等也在積極布局折疊機領域，公司積極在其鉸鏈 MIM件供應鏈中開拓新項目，未來有望打開新的增量空間。目前，公司積極參與折疊機鉸鏈組裝環節，其鉸鏈供應單機價值量將進一步提升。 可穿戴：可穿戴：MIM 工藝更契合可穿戴設備零件的需求，終端放量為公司注入長期增工藝更契合可穿戴設備零件的需求，終端放量為公司注入長期增長動能。長動能。1）行業層面：目前安卓系手表采用 MIM件較多，A品牌手表也逐步向MIM 切入；此外，XR 頭顯中諸多零件亦采用了 MIM 工藝。我們

5、認為未來可穿戴設備中 MIM 工藝滲透率提升、單機用量增加將成為行業趨勢，預計至 2023年可穿戴設備 MIM件的潛在市場規模約達 40+億元。2）公司層面： 在 A客戶手表目前存在 MIM工藝逐漸向外觀件滲透的趨勢，MIM件單機價值量有望大幅提升；安卓系手表方面，伴隨 H 客戶缺芯問題好轉，手表出貨增速或將逐步回升，疊加公司份額增加，公司手表類產品有望迎來量價齊升。此外，公司已切入部分 VR設備供應鏈， 隨著終端藍海市場加速放量， 未來有望長期為公司貢獻業績增量。同時，公司積極在可穿戴產品 MIM件推進材料創新，單價和毛利率有望提升、進一步提振公司整體盈水平。 傳動和散熱：積極向傳動和散熱兩

6、個千億級市場拓展，有望打開新的成長曲線。傳動和散熱：積極向傳動和散熱兩個千億級市場拓展，有望打開新的成長曲線。1）傳動業務：公司未來將聚焦于價值量、附加值較高的傳動產品，積極拓寬傳動產品應用邊界，向智能家居、新能源車等高成長性的領域發力。公司向下游組件延伸， 布局折疊屏手機鉸鏈組裝業務， 2022年轉軸組裝業務量產有望落地，將為傳動業務貢獻核心增量。2）散熱業務：緊跟 5G、汽車電動化發展增擴散熱需求的趨勢，公司打入千億散熱市場、產品向下游散熱模組延伸，未來有望向新能源車、服務器、基站等方向發力。目前，公司散熱業務處于收入體量小、增速高的階段，預計未來兩年該業務有望實現翻倍增長。 -20%2%

7、23%44%65%86%21/421/621/821/1021/1222/222/4精研科技 滬深300 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們認為中短期公司業績高速增長具有較高的確定性，預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤復合增速有望達 44.7%?？紤]到公司在折疊屏鉸鏈供應鏈中的核心份額優勢，是國內稀有的、率先布局鉸鏈組裝業務且具備量產能力的 MIM廠商，我們給予公司一定的估值溢價，給予公司 2022 年 30倍 PE，對應目標市值約為 91億元，對應目標價格約 58.8元。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：折疊屏手機出貨量不達

8、預期；MIM 工藝滲透情況不達預期；傳動和散熱業務拓展情況不達預期；子公司業務整合和協同效果不達預期；行業競爭加劇導致份額收窄、產品價格下行。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2404.11 3367.74 4362.17 5398.55 增長率 53.70% 40.08% 29.53% 23.76% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 183.90 303.61 424.08 557.37 增長率 29.64% 65.10% 39.68% 31.43% 每股收益EPS（元） 1.18 1.96 2.73 3.59 凈資產收益率 ROE 6.92

9、% 11.44% 14.04% 15.95% PE 28 17 12 9 PB 2.18 1.93 1.69 1.46 數據來源：Wind，西南證券 SWmVpXbYkZvVcV1UdU8O8QaQoMoOpNtRkPoOmQeRnMvN7NmMyQwMtQtMNZrRoQ 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：公司概況：MIM 領域龍頭企業，零件和組件協同并進領域龍頭企業，零件和組件協同并進 . 1 1.1 基本介紹：積極拓寬業務邊界，強化產業鏈縱橫向協同 . 1 1.2 主營業務：發力拓展產品應用邊界，立

10、足零件向組件延伸 . 3 1.3 財務分析：業績重回高增長通道，盈利水平有望逐步回升 . 4 2 MIM 業務：下游需求放量，多輪驅動助力業績增長業務：下游需求放量，多輪驅動助力業績增長 . 6 2.1 MIM 行業：市場規模持續穩健上行，下游應用多元化成趨勢 . 6 2.2 多輪驅動 MIM 行業加速發展，需求放量打開公司增量空間 . 9 3 傳動傳動&散熱：發力布局千億級市場，打開長期增長空間散熱：發力布局千億級市場，打開長期增長空間 .19 3.1 傳動業務：下游應用空間巨大，傳動組件業務將貢獻重要增量.19 3.2 散熱業務：體量小、增速高，散熱需求增加趨勢明確 .21 4 子公司：并

11、購整合順利推進，有望同子公司產生多方位協同子公司：并購整合順利推進，有望同子公司產生多方位協同 .24 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 .25 5.1 盈利預測.25 5.2 相對估值.26 6 風險提示風險提示 .26 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司主要業務布局 . 1 圖 2：公司主要發展歷程 . 2 圖 3：公司前 10大股東 . 2 圖 4：公司主營業務結構情況按應用行業劃分 . 3 圖 5：公司主營業務毛利率情況按應用行業劃分 . 3 圖 6：公司主營業務結構情況按產品品類劃分 . 4

12、 圖 7：公司主營業務毛利率情況按產品品類劃分 . 4 圖 8：公司營業收入及增速情況 . 4 圖 9：公司歸母凈利潤及增速情況 . 4 圖 10：公司和可比公司毛利率情況. 5 圖 11：公司和可比公司凈利率情況. 5 圖 12：公司費用率情況 . 5 圖 13：研發投入占營收比重對比 . 5 圖 14：MIM 工藝全流程圖脫脂和燒結是其核心工序. 6 圖 15：MIM 工藝流程五大環節. 6 圖 16：MIM 產業鏈全景圖. 6 圖 17：主流金屬零部件加工技術對比（1） . 7 圖 18：主流金屬零部件加工技術對比（2） . 7 圖 19：MIM 工藝在復雜零件成本優勢突出. 7 圖 2

13、0：全球 MIM 市場規模（億美元） . 8 圖 21：全球 MIM 市場區域分布. 8 圖 22：國內 MIM 市場規模（億元）. 8 圖 23：國內 MIM 市場的應用領域 . 8 圖 24：全球 MIM 廠商梯隊分布. 9 圖 25：全球&中國智能手機出貨量情況（百萬臺） .10 圖 26：2021 年 11 月國內手機零售數據品牌分檔市占率 .10 圖 27：折疊屏手機發布時間軸.10 圖 28：折疊屏手機游戲體驗展示圖.11 圖 29：折疊屏手機分屏多任務處理展示圖 .11 圖 30：全球折疊屏手機出貨量及預測 .12 圖 31：全球折疊屏手機收入情況 .12 圖 32：U 型鉸鏈和

14、水滴型鉸鏈示意圖（1）.13 圖 33：U 型鉸鏈和水滴型鉸鏈示意圖（2）.13 圖 34：折疊屏手機鉸鏈市場規模 .13 圖 35：折疊屏手機鉸鏈 MIM 件市場規模 .13 圖 36：2021Q3全球折疊屏手機出貨市場份額 .14 圖 37：2020Q4全球折疊屏手機出貨市場份額 .14 圖 38：全球智能穿戴設備出貨量情況 .15 圖 39：全球可穿戴設備品類分布 .15 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：全球智能手表出貨量情況（百萬臺） .15 圖 41：智能手表功能受歡迎程度 .15 圖 42：Apple Wa

15、tch出貨量（百萬臺） .16 圖 43：Apple Watch引入血糖功能后潛在需求量預測（百萬臺）.16 圖 44：全球 VR 設備出貨量情況（萬臺） .16 圖 45：VR 行業進入正向循環狀態.16 圖 46：MIM 在汽車領域的應用.17 圖 47：MIM 在醫療領域的應用.17 圖 48：北美 MIM 市場的應用領域 .18 圖 49：歐洲 MIM 市場的應用領域 .18 圖 50：中國汽車零部件行業市場規模（萬億元） .18 圖 51：中國醫療器械行業市場規模（億元） .18 圖 52：中國智能家居市場規模（億元） .19 圖 53：國智能家電市場規模（億元） .19 圖 54：

16、全球智能家居出貨量（億臺） .20 圖 55：中國智能家居出貨量（億臺） .20 圖 56：全球新能源汽車出貨量（萬輛） .20 圖 57：國內新能源汽車出貨量（萬輛） .20 圖 58：全球手機散熱市場規模（億美元） .21 圖 59：全球 5G 基站建設預測（萬站）.21 圖 60：國內 5G 基站數量（萬站） .22 圖 61：國內 5G 基站建設預測（萬站）.22 圖 62：全球和中國新能源汽車熱管理市場規模（億元）.22 圖 63：新能源汽車電池熱管理系統價值構成 .22 圖 64：新能源汽車動力電池系統示例 .23 圖 65：智能座艙滲透率 .23 圖 66：L2 及以上自動駕駛汽

17、車的出貨量及滲透率 .23 表表 目目 錄錄 表 1：公司主要產品示例 . 1 表 2：2021年以來發布的千元級折疊屏手機 .11 表 3：公司同安特信業績對賭情況 .24 表 4：公司同瑞點精密業績對賭情況.24 表 5：分業務收入預測 .25 表 6：可比公司估值.26 附表：財務預測與估值 .27 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：MIM 領域龍頭企業，零件和組件協同并進領域龍頭企業，零件和組件協同并進 1.1 基本介紹：積極拓寬業務邊界，強化產業鏈縱橫向協同基本介紹：積極拓寬業務邊界，強化產業

18、鏈縱橫向協同 精研科技成立于 2004 年，是一家專業的金屬粉末注射成型（MIM）產品生產商、解決方案提供商。公司以 MIM 為核心技術，長年深耕 MIM 領域，在 MIM 領域擁有先進的技術優勢、顯著領先的產能市占率，突出的新材料開發能力、以及深度且穩定合作的客戶資源，成為全球 MIM 行業的龍頭企業。公司主要為消費電子、汽車、醫療等領域提供金屬材料結構件、功能件和外觀件，如手機攝像頭支架、裝飾圈、連接器接口、智能手表表殼、耳機結構件、汽車零部件等。目前，公司在消費電子領域實現了主流品牌客戶的全覆蓋，主要客戶有蘋果、三星、小米、OPPO、vivo、華為、海信等；公司在汽車領域也積累了大量優質

19、客戶，如長城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等知名汽車品牌商和汽車零部件供應商。 圖圖 1：公司主要業務布局公司主要業務布局 數據來源：公司年報，西南證券整理 表表 1：公司主要產品示例公司主要產品示例 應用領域應用領域 部分產品示例部分產品示例 應用領域應用領域 部分產品示例部分產品示例 消費電子 醫療 汽車 工具 數據來源：公司官網，西南證券整理 內生外延并舉拓寬業務布局，發力構建高協同性產品圈層。內生外延并舉拓寬業務布局，發力構建高協同性產品圈層。1）內生：）內生：一方面，公司圍繞 MIM 核心技術，拓寬產品應用邊界，從消費電子向汽車、醫療、智能家居領域擴散。另一方面，公司從零件向下游組

20、件延伸，同時順勢布局全新業務品類傳動、散熱業務，為長遠發展埋伏新的增長極。2019 年，公司成立傳動和散熱事業部，正式進入傳動和散熱兩個千億市場。2） 外延：） 外延：2021 年，公司成功收購深圳安特信 （深耕智能耳機領域）60%股權；2022 年，公司成功收購瑞點精密（專注于汽車塑膠件領域）100%股權，有助于公司向下游智能終端產品拓展，橫向整合不同的生產制造工藝，充分發揮 MIM、精密塑膠業務與傳動、散熱業務在整體組件的協同。 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司主要發展歷程公司主要發展歷程 數據來源：公司官

21、網，西南證券整理 股權結構相對集中且穩定，有利于公司長期穩定發展。股權結構相對集中且穩定，有利于公司長期穩定發展。公司的實際控制人為王明喜和黃逸超為父女關系，二人分別直接持有公司 19.42%、4.89%的股權；此外，黃逸超持有常州創研投資咨詢有限公司 59.5%的股權，因此其直接和間接共持有公司 7.73%的股權。在公司前十大股東中，除了王明喜和黃逸超、常州創研投資咨詢有限公司，其余股東持股均在 3%以下。公司股權結構相對集中且穩定，有利于管理層做出與公司長期利益一致的決定、利于公司的長期穩定經營。 圖圖 3：公司前公司前 10大股東大股東 數據來源：公司公告，西南證券整理（截至2021年）

22、 積極推出股權激勵計劃，充分調動管理層和核心骨干的積極性。積極推出股權激勵計劃，充分調動管理層和核心骨干的積極性。公司在 2019、2020、2021 年推出了股權激勵計劃，分別向 90 名員工授予 75.37 萬股限制性股票、向 108 名員工授予 23.3萬股限制性股票、 向 4名員工授予 89.28萬份股票期權和向 108名員工授予 106.46萬股限制性股票。其中，公司 2021 年的股權激勵計劃中對未來三年設立了業績考核目標2021-2023 年公司營收分別達 23、29.9、38.87 億元，或凈利潤分別達 2.3、2.99、3.887億元，即期間營業收入或歸母凈利潤保持 30%的

23、年增長率。公司重視股權激勵，有利于將公司利益和員工利益捆綁、吸引和保留優秀管理人員和業務骨干、充分調動員工工作積極性、提高員工的凝聚力、增強公司加速成長的內驅力。 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.2 主營業務：發力拓展產品應用邊界，立足零件向組件延伸主營業務：發力拓展產品應用邊界，立足零件向組件延伸 公司主營業務按照應用行業主要分為消費電子行業、其他行業兩部分；按照產品品類主要分為 MIM 零部件及組件，終端產品，傳動、散熱類組件及其他三部分。 分行業來看：分行業來看： 消費電子業務是公司營業收入的主要來源。消費電子業務

24、是公司營業收入的主要來源。由于國內外主要消費電子品牌客戶對手機攝像頭支架、折疊屏手機轉軸件、穿戴設備結構件等 MIM 產品的需求持續擴大，近五年來公司消費電子業務占比始終維持在 90%左右的高位； 2021 年， 公司消費電子業務占比達 90.3%。受行業競爭加劇的影響，公司消費電子業務的毛利率近年來整體呈下降趨勢，2021 年降至26.1%；其他行業業務的毛利率出現大幅收窄，降至 22.2%。 圖圖 4：公司主營業務結構情況公司主營業務結構情況按應用行業劃分按應用行業劃分 圖圖 5：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況按應用行業劃分按應用行業劃分 數據來源：Wind，西南證券整理 數

25、據來源：Wind，西南證券整理 分品類來看：分品類來看： 1）MIM 零部件及組件：零部件及組件：公司為智能手機、可穿戴設備等消費電子領域和汽車領域提供高復雜度、高精度、高強度定制化的 MIM 零部件。公司在智能手機領域的主要產品包括攝像頭支架、連接器接口、裝飾圈、折疊屏手機轉軸件等；在可穿戴設備領域的主要產品包括手表的表殼表體、 手表結構件、 耳機結構件等。 2021 年， 公司 MIM 業務實現收入 18.9 億元，占比為 78.5%，毛利率約為 30 %。隨著 MIM 工藝在智能手機中的滲透率不斷提升、折疊屏手機放量帶動鉸鏈對 MIM 件需求提升、可穿戴設備采用更多 MIM 件將成為趨勢

26、，公司 MIM主業有望持續保持高速增長。 2）終端產品：）終端產品：公司終端產品業務來自于安特信的 TWS 耳機類和音響類終端產品。2021年，公司終端產品實現收入 3.8 億元，占比約 15.6%；受到安特信內部管理問題的影響，該業務毛利率僅為 6.6%。隨著公司對安特信的介入和協助，其管理體系將逐步優化、完善，未來該業務盈利水平有望大幅回升。 3）傳動、散熱類組件及其他：）傳動、散熱類組件及其他：傳動事業部業務包括傳動組件和精密傳動機構業務，為消費電子、智能家居、汽車等領域提供精密的傳動系統解決方案。傳動業務主要品類包括齒輪箱和傳動系統，產品包括轉軸裝置、電機齒輪箱模組、折疊屏手機的轉軸組

27、件等。散熱事業部則是公司做的全新探索，主要為消費電子、通信等領域提供超薄熱管、超薄均溫板等器件和組件。2021 年，該類業務實現收入 1 億元，占比約 4.2%；該業務毛利率約為 17.2%。 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 6：公司主營業務結構情況公司主營業務結構情況按產按產品品類劃分品品類劃分 圖圖 7：公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況按產品品類劃分按產品品類劃分 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 1.3 財務分析：業績重回高增長通道，財務分析：業績重回高增長通道，盈利

28、水平盈利水平有望逐步回升有望逐步回升 營業收入持續穩健增長， 歸母凈利潤受多因素影響出現短期波動。營業收入持續穩健增長， 歸母凈利潤受多因素影響出現短期波動。 1） 收入端：收入端： 2013-2021年，公司營業收入整體保持穩健增長態勢，從 9453 萬元增至 24 億元，期間營收 CAGR 約50%。其中，2018 年公司營收增速出現短暫波動，主要受下游客戶需求量下降以及行業競爭加劇的影響。經過客戶結構切換、研發儲備逐步落地，同時受益于三攝、四攝和升降攝像頭的放量，2019 年公司迎來經營拐點，收入重回高增長通道。2021 年，由于折疊屏手機鉸鏈 MIM 需求大幅提升、 大客戶訂單交付放量

29、、 安特信收入并表， 公司營業收入同比增長 53.8%。 2）利潤端）利潤端：2013-2021 年，公司歸母凈利潤從 549 萬元增至 1.8 億元，期間 CAGR 達到 55%。其中，2018 年和 2020 年公司歸母凈利潤出現明顯下滑。2018 年，由于行業競爭加劇、公司產品結構發生變動、公司加大對新項目和新材料的研發投入、加大固定資產投入導致折舊費用快速增長等原因，公司業績出現較大幅度的下滑。2019 年，受益于產品結構優化、有效的供應鏈管理和成本費用管控，公司業績出現階段性爆發，同比增長 360.6%。2021 年，公司凈利潤同比增長 29.6%，大幅低于扣非凈利潤 37.5%的增

30、速，主要因為安特信計提無形資產及商譽減值準備 8975.5 萬元。 圖圖 8：公司營業收入及增速情況公司營業收入及增速情況 圖圖 9：公司歸母凈利潤及增速情況公司歸母凈利潤及增速情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 盈利能力高于同業公司，獲利水平有望迎來回暖。盈利能力高于同業公司，獲利水平有望迎來回暖。2015 年以后，隨著 MIM 行業競爭漸趨激烈，疊加短期內新品試產、良率處于爬坡階段，公司的盈利水平整體有所下滑。2019年，由于產品結構優化，升降攝像頭

31、MIM 件等高毛利產品放量，公司盈利水平出現短期回升。2020 年之后，MIM 行業低價競爭升級，公司利潤率再次回落；2021 年，公司毛利率為26.8，同比下滑 3pp，凈利率為 6.8%，同比下滑 2.3pp。雖然 2015 年之后公司盈利水平明顯下行，但其毛利率和凈利率同可比公司相比仍有領先優勢。我們認為，隨著公司高利潤率的新產品導入不斷放量、新材料量產逐步擴大、新品良率和自動化水平進一步提升，疊加傳動、散熱業務以及收購子公司盈利情況的改善，公司盈利水平有望出現回暖。 圖圖 10：公司和可比公司毛利率情況公司和可比公司毛利率情況 圖圖 11：公司和可比公司凈利率情況公司和可比公司凈利率情

32、況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 費用端管控效果顯露，費用端管控效果顯露，研發重視程度居于行業前列。研發重視程度居于行業前列。a）銷售：）銷售：近年來，由于深度穩定綁定大客戶，公司的銷售費用率相對穩定在低位水平；2021 年公司銷售費用率為 2.0%，同比下滑 0.3pp。b）管理：）管理：2018、2019 年由于管理人員增加、薪酬增長、新增股份支付費用較多，公司管理費用率出現明顯提升；2020、2021 年由于管理優化、降本增效成果顯露，公司管理費用率同比大幅下降，降至 6.7%。c）研發：）研發：近年來，公司研發投入占比在可比公司中始終居于高位。 公

33、司不斷加大對新項目和新材料的研發投入、 研發管理人員的引進力度，近三年公司研發投入金額翻倍，增至 1.8 億元，2021 年研發投入占營收比重約為 7.3%。公司研發費用率整體呈上升趨勢，2021 年由于營收增幅較大導致研發費用率有所下滑，約為7.3%。 圖圖 12：公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 13：研發投入占營收比重對比研發投入占營收比重對比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2 MIM 業務：下游需求放量，多輪驅動助力業績增長業務：下游需求放量，多

34、輪驅動助力業績增長 2.1 MIM 行業：市場規模持續穩健上行，下游應用多元化成趨勢行業：市場規模持續穩健上行，下游應用多元化成趨勢 金屬粉末注射成形（Metal Injection Molding，MIM）是將塑料注射成形技術應用于粉末冶金工藝而形成的新型金屬零部件加工技術，它是一種近凈成型技術。MIM 工藝最前道的工序是將金屬粉末和粘結劑混合成均勻的喂料，通過注射機把喂料注射進模具形成注射坯，成形以后采用專業脫脂爐去除注射坯中的主體粘結劑，再對脫脂坯進行燒結、用高溫把金屬的分子致密，最后再經過致密化處理、熱處理或機加工等一系列后加工程序進而制造出具有高精度、高密度、高復雜度的 MIM 零件

35、。 圖圖 14：MIM 工藝全流程圖工藝全流程圖脫脂和燒結是其核心工序脫脂和燒結是其核心工序 圖圖 15：MIM 工藝流工藝流程五大環節程五大環節 數據來源：富馳高科官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 從產業鏈來看，MIM 行業產業鏈的上游主要包括原材料、設備和模具供應商，中游即MIM 工藝制造商，下游即消費電子、汽車、醫療、航空等應用領域，隨著 MIM 技術日益成熟、工藝優勢愈發突顯，其下游應用邊界不斷擴展，從消費電子為主逐步向汽車、醫療、航空等行業延伸。 圖圖 16：MIM 產業鏈全景圖產業鏈全景圖 數據來源：新材料在線。西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 精研科

36、技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 MIM 工藝效能優勢突出，適用于大批量生產小型、精密、結構復雜的金屬零部件。工藝效能優勢突出，適用于大批量生產小型、精密、結構復雜的金屬零部件。MIM工藝有以下優點： 1） 材料零浪費： 通過注射成型可有效避免材料浪費， 原料利用率接近 100%；2）零件結構設計自由度高：能夠像塑膠注塑成形一樣將復雜的金屬零件直接成形，可制造結構更為復雜的零件；3）材料選擇廣泛：絕大部分金屬材料均可使用，考慮到經濟性，主要應用材料包括鐵基、銅基、鈦基金屬或合金等；對于硬度高的金屬材料，可以避免傳統加工工藝切割費刀的情況；4）加工零件精度高：MI

37、M 工藝加工的產品精度在0.3%區間，一般精度要求的產品無需進行后加工，若配合其他加工方式，可以達到更高精度；5）強大且靈活的量產能力：可以靈活、迅速地調整產量，從每天幾百件到每天數十萬件都可以快速響應；6）顯著的批量成本優勢：對于結構復雜產品，利用 MIM 工藝批量生產的成本優勢更明顯；7）出色的理化性能：MIM 產品組織均勻、致密度好，燒結密度可達到理論密度的 98%以上，甚至接近于理論密度，產品強度、硬度、延伸率等性能突出；8）產品外觀精致：燒結坯表面粗糙度（Ra）可做到 1m，若通過額外的表面處理方式則外觀效果更佳。 圖圖 17：主流金屬零部件加工技術對比（主流金屬零部件加工技術對比（

38、1） 圖圖 18：主流金屬零部件加工技術對比（主流金屬零部件加工技術對比（2） 數據來源：富馳高科官網，西南證券整理 數據來源：統聯精密招股說明書，西南證券整理 比較比較 MIM和和 CNC 工藝：工藝：二者均適合生產三維結構復雜、精度高的產品。但當產品復雜程度較高時，MIM 在成本方面更占優。在生產超小件產品時，CNC 受制于刀片難以生產超小件；在生產超薄件時，CNC 受制于裝夾，壁厚小于 1mm 的產品易變形，MIM 工藝在生產超小、超薄件上亦有明顯優勢。此外，小批量生產時，CNC 生產效率更高，但大批量生產時，則 MIM 的生產效率更高。CNC 與 MIM 存在一定的互補關系，比如在 M

39、IM 后置工序中有時會 CNC 進行再加工。比較比較 MIM與沖壓工藝：與沖壓工藝：沖壓生產效率高、周期短、加工尺寸的范圍較大、成本也占優，但 MIM 在高精度、高復雜產品上更占優，沖壓更適合簡單二維產品。 圖圖 19：MIM 工藝在復雜零件成本優勢突出工藝在復雜零件成本優勢突出 數據來源：公司官網，西南證券整理 012345密度 成本優勢 量產性 可電鍍性 表面平滑度 難易度 精密度 機械性質 MIM粉末冶金 精密鑄造 機械加工 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 全球全球 MIM市場規模持續穩健增長， 國內成市場規模持續穩健

40、增長， 國內成 MIM市場的主陣地。市場的主陣地。 根據智研咨詢和 Maximize Market Research 的數據， 2018 年市場規模超過 26 億美元， 預計 2021 年或將超 35 億美元，2026 年則有望達 52.6 億美元，2019-2026 年的復合年均增長率約為 7.9%（*我們認為，由于該預測數據時間較早，具有一定的滯后，MIM的市場規模預測量應該有所上修，下文我們將具體展示我們的最新測算結果）。從 MIM 行業的分布區域來看，根據 MPIF 數據，中國是全球 MIM 市場的主陣地，國內 MIM 市場約占全球市場的 41%，市場份額位居第一，超過歐洲（17%）和

41、北美（17%）市場份額之和。 圖圖 20：全球全球 MIM 市場規模（億美元）市場規模（億美元） 圖圖 21：全球全球 MIM 市場區域分布市場區域分布 數據來源：智研咨詢，Maximize Market Research，西南證券整理 數據來源：美國金屬粉末工業聯合會（MPIF） ，西南證券整理 國內國內 MIM市場穩步爬坡上行，消費電子為主要應用領域。市場穩步爬坡上行，消費電子為主要應用領域。近年來，我國 MIM 行業保持穩步增長的態勢，根據鋼協粉末冶金分會注射成形專業委員會的數據，國內 MIM 市場規模從 2011 年的 10 億元逐年增至 2020 年的 73 億元，期間 CAGR 達

42、 24.7%，預計至 2026 年規模有望超 140 億元。 從下游應用領域來看， 消費電子是我國 MIM 市場最主要的應用領域，應用占比超過 76%，其中手機領域占據半壁江山，占比達 56.3%，智能穿戴占比約 11.7%，電腦占比則為 8.3%。隨著 MIM 技術的不斷提升、新材料應用的進一步推進、國內汽車和醫療行業發展更為成熟， 國內 MIM 產品下游應用場景將更為多元， 未來醫療 （目前占比 4.5%） 、汽車（4.5%）等行業有望打開 MIM 市場新的成長空間。 圖圖 22：國內國內 MIM 市場規模（億元）市場規模（億元） 圖圖 23：國內國內 MIM 市場的應用領域市場的應用領域

43、 數據來源：鋼協粉末冶金分會注射成形專業委員會，西南證券整理 數據來源： 2020年金屬注射成形行業統計報告 ，西南證券整理 41%17%17%25%中國歐洲北美其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 20 40 60 80 100 120 140 160 20112012201320142015201620172018201920202021E2022E.2024E.2026E國內MIM市場規模（億元）YoY56.3%11.7%8.3%手機智能穿戴電腦五金醫療汽車其他 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 M

44、IM 行業競爭格局相對分散，國內技術已接近國際先進水平。行業競爭格局相對分散，國內技術已接近國際先進水平。國內 MIM 行業雖然起步晚但發展快，目前國內頭部廠商的整體實力已可和國際大廠相媲美，甚至在批量化生產、產品一致性方面更勝一籌。目前，國內 MIM 行業有 200+廠商，行業集中度較為分散。從 MIM行業競爭格局來看，根據收入規模、研究能力和客戶資源等角度，可將 MIM 行業的企業劃分為三個梯隊，其中第一梯隊企業的營業收入超過 5 億元，有較強的研發創新能力，主要向國際或國內的知名品牌提供產品和服務，國內代表企業包括中南昶聯、臺灣晟銘電子、精研科技、富馳高科等；而第二、三梯隊的 MIM 企

45、業則較為分散，規?；a能力相對較弱，競爭實力也相對薄弱。 圖圖 24：全球全球 MIM 廠商梯隊分布廠商梯隊分布 數據來源：公司年報，西南證券整理 2.2 多輪驅動多輪驅動 MIM 行業加速發展，需求放量打開公司增量空間行業加速發展，需求放量打開公司增量空間 前文我們提到近年來 MIM 市場規模持續穩健增長，我們認為未來受益于折疊屏手機和智能可穿戴產品放量對 MIM 件需求的提升、MIM 工藝在汽車和醫療領域滲透的提升，MIM行業增速有望進入加速提升階段。精研科技以 MIM 技術為核心，長年深耕消費電子零部件領域，目前已實現主流消費電子品牌客戶全覆蓋。我們認為，隨著 MIM 業務下游需求放量

46、，公司 MIM 主業將重回高增長通道。 增量增量 1：折疊屏手機鉸鏈：折疊屏手機鉸鏈 MIM 件放量件放量 智能手機市場飽和倒逼終端革新，折疊機成為手機行業發展新趨勢。智能手機市場飽和倒逼終端革新，折疊機成為手機行業發展新趨勢。根據 IDC 數據，2016-2020 年中國和全球智能手機出貨量雙雙下降，全球智能手機出貨量從 14.7 億臺降至12.9 億臺，國內手機出貨量從 4.7 億萬臺降至 3.3 億臺。此外，近幾年智能手機一直是在現有產品的基礎上進行優化和調整，缺乏大創新一定程度上也導致了消費者換機需求疲軟。面對智能手機成為存量市場、出貨量持續收窄的狀況，各大終端品牌紛紛埋頭儲備新技術、

47、研發新產品，致力于推陳出新以刺激消費者新需求。在此情形下，折疊屏手機成為了重要突破口和發展新方向之一。2018 年 10 月 31 日，柔宇科技發布全球第一款折疊屏手機 FlexPai，至此折疊屏手機正式問世。 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 25：全球全球&中國智能手機出貨量情況中國智能手機出貨量情況（百萬臺）（百萬臺） 圖圖 26：2021年年 11 月國內手機零售數據月國內手機零售數據品牌分檔市占率品牌分檔市占率 數據來源：IDC，西南證券整理 數據來源：GFK，西南證券整理 高檔手機市場集中度高，折疊機承載各

48、品牌破局高端市場的重望。高檔手機市場集中度高，折疊機承載各品牌破局高端市場的重望。雖然目前手機市場呈現多品牌開花的狀態，蘋果、三星、小米、ov等品牌均占有一定的份額，但高端手機市場則份額較為集中，蘋果一家獨大的局面相對穩定。拿世界第一大手機市場中國手機市場舉例，根據 GFK 數據，2021 年 11 月國內手機市場高端手機的品牌集中度同比進一步提升，其中售出 8000 元以上的手機中有 94%的份額來自于蘋果， 華為位居第二， 份額僅有 3.8%；在 5000-8000 元的手機中蘋果占據了 82.4%的份額，華為份額為 9.6%，小米、榮耀、ov則僅占有零星份額。在蘋果幾乎穩定壟斷高端手機市

49、場的情形下，其他品牌為破局高端市場，紛紛選擇發力布局折疊屏手機以實現彎道超車。目前，三星、華為、小米、OPPO、榮耀、vivo這些主流品牌均已發布折疊機產品， 其中三星的三個折疊屏系列產品均已更迭到第三代、華為已發布四款產品。主流手機品牌廠商紛紛加入，使折疊屏手機真正進入消費者視野。 圖圖 27：折疊屏手機發布時間軸折疊屏手機發布時間軸 數據來源：西南證券整理 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20162017201820192020中國全球 公司研究報告公司研究報告 / 精研科技（精研科技（300709） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11

50、 折疊屏手打造用戶新體驗，解決了普通手機大屏與便攜的矛盾。折疊屏手打造用戶新體驗，解決了普通手機大屏與便攜的矛盾。相較于直屏手機而言，折疊屏手機更能滿足手機用戶對于大屏、分屏、便攜的需求。1）大屏：折疊機屏幕的尺寸約是普通手機屏幕的近兩倍， 在閱讀、 辦公、 游戲、 觀影等場景中能為用戶提供更佳的體驗。2）分屏：可以進行多任務處理、同時操作兩個界面。3）便攜：很大程度上解決了大屏與便攜之間的矛盾。對于橫折產品，折疊機擁有類平板功能的同時只有普通手機大小的尺寸，大大節省了攜帶空間；對于豎折產品，折疊機只有普通手機約一半的大小。折疊屏手機帶來了全新手機用戶體驗、解決了直屏手機的痛點，契合用戶需求為