魯商發展-地產+生物醫藥并進化妝品高增貢獻利潤-220420（28頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 9.62 元 目標價格（ 人民幣） ：11.10 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 10.09 已上市流通 A股(億股) 10.09 總市值(億元) 97.08 年內股價最高最低(元) 18.21/9.56 滬深 300 指數 4071 上證指數 3151 羅曉婷羅曉婷 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520120001 蔡昕妤蔡昕妤 聯系人聯系人 地產地產+ +生物醫藥并進，化妝品高增貢獻利潤生物醫藥并進，化妝品高增貢獻利潤 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目

2、項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 13,615 12,363 13,061 14,197 15,181 營業收入增長率 32.33% -9.20% 5.64% 8.70% 6.93% 歸母凈利潤(百萬元) 639 362 554 750 986 歸母凈利潤增長率 85.39% -43.34% 52.96% 35.50% 31.38% 攤薄每股收益(元) 0.633 0.359 0.549 0.743 0.977 每股經營性現金流凈額 4.41 6.79 0.33 3.09 3.18 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 15.65% 7.66% 12.9

3、7% 15.50% 17.69% P/E 13.46 36.95 17.57 12.97 9.87 P/B 2.11 2.83 2.28 2.01 1.75 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 “生物醫藥生物醫藥+健康地產”雙輪驅動，多元發展穩健前行：健康地產”雙輪驅動，多元發展穩健前行：公司 18、19 年相繼收購福瑞達醫藥集團、焦點生物，切入盈利能力更強的醫藥化妝品業務。21年 房 地 產 / 生 物 醫 藥 營 收 101.8/21.8 億 元 、 同 比 -18%/+67%， 占 比82.4%/17.6%；實現歸母凈利 1.82/1.8 億元，占比 50.3%/49.7%

4、，凈利率1.8%/8.3%，生物醫藥板塊受益化妝品業務迅速增長、貢獻近半利潤。2021年歸母凈利 3.62 億元（-43.3%） 、凈利率 3.19（-1.5PCT） 。 以制藥理念研發化妝品，頤蓮、璦爾博士乘風直上：以制藥理念研發化妝品，頤蓮、璦爾博士乘風直上：功效性護膚賽道高景氣，2021 年我國功效性護膚品市場規模 250.6 億元，16-21 年 CAGR 28.7%、高于同期護膚大盤 12.8%的增速。公司化妝品業務依托福瑞達的資源及科研優勢構建技術壁壘&強產品力，頤蓮、璦爾博士品牌定位清晰，多款單品出圈，分別領跑玻尿酸/微生態科技護膚賽道，已在產品開發、品牌營銷、單品打造等方面形成

5、一套相對成熟的打法，預計 22 年收入分別為 7/8億元。未來著力打造“4+N”品牌矩陣，重點孵化高端定制護膚品牌善顏、精油品牌伊帕爾汗；引入戰略投資人，有望賦能渠道拓展、品牌建設，增強化妝品業務競爭力。21 年化妝品營收 14.95 億元（+117%） ，2018-2021 年CAGR 89.1%，21 年福瑞達生物凈利率 11.35%、處行業中上游。 藥品增長穩健，原料及添加劑賦能產品力升維：藥品增長穩健，原料及添加劑賦能產品力升維：藥品業務在現代中成藥、玻尿酸眼科、骨科領域具備優勢，擁有潤舒/潤潔/明仁/施佩特等知名品牌，2H21 加大推廣提升市占率，有望保持穩健增長。據前瞻研究院和公司

6、公告，焦點福瑞達擁有食品級和化妝品級透明質酸 420 噸/年的產能、市占率全球第二、僅次于華熙生物的 470 噸/年，22 年 1 月取得玻尿酸藥品級生產許可。公司擁有多個化妝品獨家核心原料、21 年推出原料新品牌百阜賦能化妝品級玻尿酸產品力提升。21 年原料及添加劑營收 2.4 億元、+22%。 估值與估值與投資建議投資建議 看好化妝品業務延續高增、盈利水平優化。采用分部估值法，預計 22 年化妝品/藥品、原料及添加劑/房地產板塊合理估值為 84/12/15.6 億元，整體合理估值 111.6 億元，目標價 11.1 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險 房地產政策調控風險，化妝品行

7、業競爭加劇，新品牌孵化不及預期。 0500100015002000250030009.5610.812.0413.2814.5215.7617210420210720211020220120220420人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 魯商發展 滬深300 2022 年年 04 月月 20 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 魯商發展 (600223.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 營收拆分：營收拆分： （1）化妝品：）化妝品：公司秉承以制藥理念研

8、發化妝品，化妝品業務依托福瑞達生物的早期研發積累、資源優勢、醫藥研發底蘊形成較高的技術壁壘，“4+N”品牌矩陣逐步形成，各品牌定位清晰，目前頤蓮、璦爾博士在單品打造、產品開發、渠道拓展、品牌營銷等方面已基本形成一套成熟的打法，頤蓮領跑玻尿酸科技護膚、璦爾博士領跑微生態科技護膚。隨著戰略投資的資本注入，加大投入營銷渠道升級及品類擴張，疊加科技持續賦能產品，預計化妝品業 務 收 入 端 延 續 高 增長 ， 毛 利 率 穩定 在 64%， 22-24 年 營收 分 別 為25.1/39.9/53.1 億元，對應增速 68%/59%/33%。 （2）藥品：）藥品：公司藥品業務在現代中成藥、骨科、玻尿

9、酸眼科方面具有優勢 ， 預 計 未 來 增 長 穩 健 ， 22-24 年 營 收 6.0/6.4/6.7 億 元 ， 對 應 增 速10%/7%/5%，毛利率穩定在 58%。 （3）原料及添加劑：）原料及添加劑：公司擁有 420 噸食品級與化妝品級玻尿酸原料年產能、玻尿酸原料市場份額全球第二，多個獨家核心原料（硅烷化玻尿酸、富勒烯玻尿酸等）運用至自有品牌中， 21 年食品級玻尿酸原料競爭加劇、公司降價致毛利率下降，考慮醫藥級國外的牌照申請周期長、預計 22-24 年毛利率持續小幅下降，為 37%/36%/35%，營收分別為 2.8/3.1/3.3 億元，對應增速18%/9%/5%。 （4）房

10、地產銷售：）房地產銷售：公司為山東區域房地產龍頭企業，2018-2019 年確定“健康地產+生物醫藥”雙輪驅動戰略，積極轉型大健康產業，受政策調控及拿地速度放緩影響，預計規模略降，22-24 年營收分別為 88.2/83.8/79.6 億元，對應增速-5%，毛利率 17%。 （5）物業服務及酒店：）物業服務及酒店：受益物業管理及酒店市場空間擴容、居民消費理念升級，收入端有望維持穩健增長，預計 22-24 年營收 4.6/4.9/5.2 億元，對應增速 10%/7%/6%，毛利率 21%。 費用端：費用端：藥品、化妝品業務加大推廣力度，銷售費用率將有所上升，預計22-24 年銷售費用率分別為 1

11、0.8%/11.8%/12.2%；管理費用略增，預計 22-24年為 3.1%/3.5%/3.6%；公司醫藥化妝品板塊研發基因滲透、且已形成一定技術壁壘，未來將持續加碼科研投入，預計 22-24 年研發費用率為 1%/1.5%/2%。 毛利率：毛利率：隨著高毛利化妝品業務占比提升，預計 22-24 年公司整體毛利率攀升明顯，分別為 29%/33%/36%。 綜上，預計 22-24 年公司營收分別為 131/142/152 億元，分別同增5.6%/8.7%/6.9% ； 歸 母 凈 利 潤 分 別 為5.5/7.5/9.9 億 元 ， 分 別 同 增53%/36%/32%；凈利率分別為 4.2%

12、/5.3%/6.5%；EPS 分別為 0.55/0.74/0.98元/股。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 化妝品業務增長超預期，公司整體盈利水平提升超預期。 估值和目標價格估值和目標價格 采用分部估值法，預計 22 年化妝品/藥品、原料及添加劑/房地產板塊合理估值為 84/12/15.6 億元，整體合理估值 111.6 億元，目標價 11.1 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 投資風險投資風險 房地產政策調控風險、化妝品行業競爭加劇、新品牌孵化不及預期。 wVbWnVlUgViYgWoZjZaQaO6MtRpPoMoMlOoOqMfQnPnMaQnNyQNZnRsNxNqMmN公司深

13、度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 投資要件 .2 1、公司：“生物醫藥+健康地產”雙輪驅動，多元發展穩健前行.5 1.1 業務：起步于房地產，向大健康產業綜合運營商轉型 .5 1.2 財務：構建大健康生態圈，醫藥化妝品板塊盈利水平更優、占比提升 .5 2、福瑞達醫藥化妝品業務：從品牌投資邏輯看好化妝品業務 .7 2.1 化妝品：科技賦能產品，頤蓮、璦爾博士迅速崛起 .8 2.2 財務情況：業績高速增長，盈利水平處同業中上游 .16 3、福瑞達醫藥其他業務：業務多元、協同發展 .17 3.1 藥品：在骨科及眼科領域具有明顯優勢 .17 3.2 原料及添加劑：玻尿酸市

14、占率全球第二，獨家原料賦能產品力升維 .19 3.2.1 玻尿酸原料：透明質酸產能全球第二，率先布局食品級透明質酸產品19 3.2.2 獨家原料：自主研發，助力化妝品品牌產品力.20 4、魯商臵業：地產業務深耕山東、向全國擴張，轉型輕資產運營 .21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 .5 圖表 2：公司收入及同比增速.6 圖表 3：公司歸母凈利潤及同比增速 .6 圖表 4：公司凈利率.6 圖表 5：2021 年公司房地產及生物醫藥板塊營收、毛利、凈利占比 .6 圖表 6：公司商譽變動及原因.7 圖表 7：公司生物醫藥板塊主體 .7 圖表 8：福瑞達醫藥集團財務情況（單位：億元） .8

15、 圖表 9：公司護膚品牌介紹 .8 圖表 10：我國護膚行業規模及增速（億元）.9 圖表 11：我國功效護膚行業規模及增速（億元） .9 圖表 12：頤蓮發展歷程 .10 圖表 13：頤蓮產品矩陣 .10 圖表 14：頤蓮部分產品可比競品 . 11 圖表 15：頤蓮聯名星旅空間盲盒 .12 圖表 16：頤蓮與榮寶齋簪花仕女圖聯名限量版禮盒 .12 圖表 17：頤蓮天貓官旗銷售額及同比 .12 圖表 18：頤蓮抖音月銷售額及排名（百萬元） .12 圖表 19：頤蓮抖音用戶年齡畫像 .13 圖表 20：頤蓮抖音用戶城市畫像 .13 圖表 21：璦爾博士發展歷程 .13 圖表 22：璦爾博士產品矩陣

16、 .13 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 23：璦爾博士部分產品可比競品 .14 圖表 24：璦爾博士天貓官旗銷售額及同比增速 .15 圖表 25：璦爾博士抖音月銷售額及排名（百萬元） .15 圖表 26：璦爾博士抖音用戶年齡分布畫像 .16 圖表 27：璦爾博士抖音用戶城市分布畫像 .16 圖表 28：公司化妝品收入及同比增長 .17 圖表 29：化妝品線上銷售占比持續提升.17 圖表 30：福瑞達生物營收及同比增速 .17 圖表 31：福瑞達生物歸母凈利及同比增速 .17 圖表 32：公司化妝品業務與成熟化妝品上市公司凈利率對比（2021） .17 圖表 33：公

17、司藥品收入及同比增長.18 圖表 34：公司藥品業務毛利率.18 圖表 35：2019 年中國骨科玻尿酸產品市場競爭格局（按銷售金額占比） .19 圖表 36：2019 年中國眼科玻尿酸產品市場競爭格局（按銷售金額占比） .19 圖表 37：公司原料及添加劑業務收入及同比增長.19 圖表 38：公司原料及添加劑業務毛利率.19 圖表 39：2020 年中國玻尿酸原料行業市場格局.20 圖表 40：魯商發展和華熙生物 2021 年玻尿酸業務對比 .20 圖表 41：公司房地產銷售收入及同比增速 .21 圖表 42：2015-2021 房地產業務省內外收入結構.21 圖表 43：2015-2019

18、 房地產業務收入構成 .21 圖表 44：公司房地產業務毛利率 .21 圖表 45：公司盈利預測（百萬元）.22 圖表 46：公司可比公司估值 .24 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1、公司： “公司： “生物醫藥生物醫藥+健康地產健康地產”雙輪驅動”雙輪驅動，多元發展穩健前行，多元發展穩健前行 1.1 業務：業務：起步于房地產，向大健康產業綜合運營商轉型起步于房地產，向大健康產業綜合運營商轉型 公司成立于 1993 年，原主營房地產開發與銷售，2008 年借殼 ST 萬杰上市，2015 年嘗試健康養老產業，繼 2018 年底、2019 年先后收購福瑞達醫藥集團 100%

19、股權（同一控制下）和焦點生物 60.11%股權，逐步確立了“生物醫藥+健康地產”雙輪驅動的發展戰略，2019 年 7 月公司更名為“魯商發展” ，致力于成為國內領先的大健康產業綜合運營商。 圖表圖表1：公司發展：公司發展歷程歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司控股股東為魯商集團（全稱：山東省商業集團有限公司） ，截至 3Q21,其直接持有公司 52%股權、其與一致行動人合計持有公司 54.68%股份。一致行動人1為山東世貿中心、魯商集團有限公司，分別持有公司 0.97%、1.71%。公司子公司魯商服務計劃發行不超 4929 萬股股份、于港交所上市，目前已通過中國證監會核準，尚需港交所核準

20、批復。 股權激勵綁股權激勵綁定定核心人才核心人才，19/20年超額完成業績考核目標年超額完成業績考核目標。公司于 2018 年公告股票期權激勵計劃，向 264 名激勵對象（含董事、高管 9 人）授予 3002.9萬份股票期權，占總股本 3%，于 2020/2021/2022 年分 3 期解鎖，每期解鎖比例為 1/3。業績考核以 2017 年歸母凈利及 ROE 為基數，19-21 年歸母凈利增長率不低于 40%/50%/70%，19-21 年 ROE 增長率不低于 25%/30%/35%，且均不低于對標企業的 75 分位值。其中，19/20 年均超額完成業績考核目標。 引入戰略投資人，賦能渠道拓

21、展、引入戰略投資人，賦能渠道拓展、品牌建設，增強化妝品業務競爭力品牌建設，增強化妝品業務競爭力。2021 年 12 月公司公告，南通招華、廣西騰訊創業、杭州眾達源、濟南動能嘉福、上海眾源二號私募五家公司組成的聯合購買體擬增資不低于 7.38 億元，增資完成后合計持股比例不低于 16.90%。通過股權穿透來看，廣西騰訊實控人為馬化騰，杭州眾達源隸屬壹網壹創，南通招華由招商局資本實控，濟南動能嘉福背后股東為山東省財務廳、山東社?；?，上海眾源二號股東為眾源資本。引入戰略投資者，一方面優化資本結構，另一方面有望依托戰略投資人在渠道、品牌運營及營銷方面的優勢，增強化妝品業務競爭力。 賈慶文出任公司董事

22、長，加速向健康產業轉型。賈慶文出任公司董事長，加速向健康產業轉型。公司董事長賈慶文于2022 年 1 月上任，曾擔任山東省藥學科學院副院長兼新藥評價中心主任、福瑞達醫藥集團總經理、董事長等職務，具備豐富的醫藥研究背景和經營管理經驗，將助力公司加速向大健康產業轉型。 1.2 財務：構建大健康生態圈，醫藥化妝品板塊盈利水平更優、占比提升財務：構建大健康生態圈，醫藥化妝品板塊盈利水平更優、占比提升 轉型大健康產業轉型大健康產業，盈利能力持續優化。盈利能力持續優化。2009-2014 年，公司主營房地產開發與銷售，營收由 25 億提升至 56.8 億元、CAGR 為 17.84%，歸母凈利潤由 1 一

23、致行動人關系形成的原因：山東省商業集團有限公司受山東省國有資產監督管理委員會委托對世貿中心世貿中心進行管理；魯商集團魯商集團為山東省商業集團有限公司控制的公司。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4.39 億元下降至 2.06 億元。2018、2019 年相繼收購福瑞達醫藥集團、焦點生物， 2019/2020 年營收分別同增 32.3%/降 9.2%，歸母凈利潤分別同增 85%/降 43%，2018-2020 年公司凈利率由 1.84%提升至 3.19%。 2021 營收 123.63 億元、同降 9.2%，主要系交付項目較同期減少。歸母凈利 3.62 億元、同降 43.3%

24、，主要系公司對資產進行了全面減值測試，對部分健康地產項目產品計提資產減值 1.88 億元，凈利率 3.19%（-1.5PCT） 。 圖表圖表2：公司公司收入及同比增速收入及同比增速 圖表圖表3：公司公司歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 21 年年房地產業務房地產業務仍仍貢獻主要收入，貢獻主要收入，生物醫藥生物醫藥板塊板塊盈利能力強、貢獻近半利盈利能力強、貢獻近半利潤潤。從收入結構看，21 年房地產業務（房地產管理+物業管理+酒店）占總營收82%，占比下降 8.03PCT。從盈利能力來看，生物醫藥板塊盈利能力強，21 年地產

25、/生物醫藥實現歸母凈利 1.82/1.8 億元、同降 66%/增 69%、占比50.3%/49.7%，凈利率 1.8%/8.3%。 圖表圖表4：公司公司凈利率凈利率 圖表圖表5：2021年年公司公司房地產及房地產及生物醫藥板塊營收、生物醫藥板塊營收、毛毛利利、凈利凈利占比占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司 2018 年底受讓山東省商業集團有限公司持有的山東福瑞達醫藥集團有限公司 100%股權，同時將持有的泰安銀座房地產開發有限公司 97%股權、東營銀座房地產開發有限公司 100%股權和濟寧魯商臵業有限公司 100%股權作為交換轉讓給山東省商業集團有限公司

26、，并以現金方式支付 1.2 億元；由于進行了部分資產交換相抵消、支付現金未超過收購資產公允價值，因此 2018年無新增商譽形成。公司對山東焦點生物科技股份有限公司 60.11%的股權收購發生在 2019 年底，因此 2020 年該部分計提商譽。截至 21 年底公司商譽為1.6 億元，為對焦點生物的收購事項所形成。 0%5%10%15%20%凈利率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%營業收入 毛利 凈利潤 房地產 生物醫藥 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：公司商譽變動及原因：公司商譽變動及原因 年份年份 商譽期末值（百萬元）商譽期末

27、值（百萬元） 當期增減當期增減 商譽增減原因商譽增減原因& 商譽形成事項商譽形成事項 2018&2019 1.3 - 商譽為對海南潤蘭特藥業有限公司的持有 2020 164.3 -1.3 +164.3 因公司業務發展調整，將海南瑞蘭特藥業有限公司注銷，處臵商譽130.6 萬元； 2020 年 1 月收購山東焦點福瑞達生物股份有限公司，計提商譽 1.6 億元 2021 164.3 - 商譽為對山東焦點福瑞達生物股份有限公司的持有 來源：公司公告，國金證券研究所 2、福瑞達醫藥、福瑞達醫藥化妝品業務：從品牌投資邏輯看好化妝品業務化妝品業務：從品牌投資邏輯看好化妝品業務 公司生物醫藥板塊業務主體為福

28、瑞達醫藥，其成立于 1991 年，通過參股、控股企業 10+家，覆蓋化妝品、藥品等業務，2018 年底通過資產臵換進入上市公司魯商發展體系，2020 年收購焦點生物 60.11%股權、向上游玻尿酸原料拓展，形成化妝品、藥品及玻尿酸原料的大健康產品生態。 按業務來看，其旗下子公司主要有： 1）化妝品：）化妝品：福瑞達生物工程（公司直接持有 4.95%股權、通過福瑞達醫藥集團持股 95.05%）主營化妝品業務，擁有頤蓮、璦爾博士、善顏等品牌。 2）藥品（藥品（現代中藥、化學藥和保健食品現代中藥、化學藥和保健食品） ：明仁福瑞達（持股 60.71%）擁有兩大明星藥品國家唯一治療神經根型頸椎病的系列中

29、成藥、治療兒童風熱感冒小兒解感顆粒。 3）藥品（藥品（透明質酸眼科和骨科藥物透明質酸眼科和骨科藥物） ：博士倫福瑞達（持股 30%）擁有眼科領域著名品牌“潤舒” 、 “潤潔” 、及骨科領域知名品牌“施沛特” 、 “明仁” 。 4）玻尿酸原料：）玻尿酸原料：焦點福瑞達為全球第二大玻尿酸生產企業，主要為化妝品級及食品級，60%出口至東亞及歐美等地區，國內主要銷往華南珠三角及華東長三角地區；21 年初衛健委批準玻尿酸使用到乳制品、酒水飲料等五大類普通食品中，焦點福瑞達快速布局玻尿酸口服液美容市場，21 年 1 月上線國內首個玻尿酸飲品品牌“天姿玉琢”相關產品。 5）添加劑：）添加劑：福瑞達生物科技主

30、營生物發酵，主要開展生物防腐劑和化妝品原料的研發、生產和銷售。食品添加劑方面，主要產品有納他霉素、乳酸鏈球菌素和復配食品防腐劑等，其中納他霉素市場占有率在 40%以上；化妝品功效原料方面，主要產品有硅烷化玻尿酸、富勒烯玻尿酸、聚谷氨酸、普魯蘭多糖、依克多因等。 圖表圖表7：公司生物醫藥板塊主體：公司生物醫藥板塊主體 主主體體 業務業務板塊板塊 子公司子公司 持股比例持股比例 業務業務/子公司介紹子公司介紹 21 年凈利年凈利（百萬（百萬元元） 福瑞達醫藥集團 玻尿酸原料 焦點福瑞達 （焦點生物） 60.11% 擁有食品級和化妝品級透明質酸 420 噸/年的產能，60%左右出口，外貿出口地區主要

31、為日本、美國、歐盟、韓國、臺灣等；國內銷售主要集中在華南珠三角地區和華東長三角地區。正在辦理玻璃酸鈉原料藥的國內外注冊手續，有望在未來實現醫藥級玻尿酸突破。 2021 年先后推出天姿玉琢、玻小酸、善顏多個系列口服透明質酸鈉產品，在天貓、京東等平臺銷售。其中， “天姿玉琢口服透明質酸鈉液態飲”是國內率先上市銷售的口服玻尿酸產品。 - 添加劑 福瑞達 生物科技 57.07% 生物發酵技術企業，主營食品添加劑、化妝品功效原料、健康添加劑 - 藥品 明仁福瑞達 60.71% 現有 20 個獨家產品、101 個產品文號、8 個大劑型，產品涵蓋了骨科、呼吸科、兒科、婦科、內科、皮膚科、眼科、心血管科等多個

32、領域，擁有“明仁” 、 “小明仁”等品牌。 其主導品種頸痛系列產品是國家唯一治療神經根型頸椎病的系列中成藥，入選山東省火炬計劃、被列為國家重點新產品。小兒解感顆粒21.94 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 用于治療兒童風熱感冒，被山東省衛健委列入新冠肺炎的兒童中醫治療（醫學觀察期和初期）兩個階段的推薦中成藥。 博士倫福瑞達 30% 潤潔滴眼液家族主要治療眼干、眼澀、眼癢、酸脹、紅血絲等癥狀，在國內首次提出緩解視疲勞概念。 潤舒系列產品抗菌消炎，幫助治療緩解沙眼、角膜炎、結膜炎、白內障等，是國內眼科制劑領域首個銷售過億的品種。 施沛特注射劑是中國骨科關節腔注射治療 OA、RA

33、的領導品牌。 242.23 化妝品 福瑞達生物股份 （福瑞達生物工程） 100% 用制藥的理念做化妝品，同時走多品牌發展戰略，旗下目前擁有頤蓮、璦爾博士、善顏、心生愛目、UMT、詮潤等品牌 169.57 新疆伊帕爾汗 10% 上市公司投資平臺+雙基金平臺 香水、香氛類高端化妝品，運營品牌伊帕爾汗 來源：公司公告、國金證券研究所 注：1）2020 年 6、7 月公司通過增資及受讓等方式，對福瑞達生物工程的持股比例由 56.25%提升至 100%，增加當期并表凈利；1H21 福瑞達生物工程 4.05%的股份轉讓給魯商發展、更名為福瑞達生物股份。 2）因為業務發展需要，20 年 12 月焦點生物名稱

34、變更為焦點福瑞達。 圖表圖表8：福瑞達醫藥集團財務情況（單位：億元）：福瑞達醫藥集團財務情況（單位：億元） 2017 2018 2019 2020 2021 營收 7.39 8.58 10.39 13.08 21.81 營收 yoy 16% 21% 26% 8.03% 歸母凈利潤 0.23 0.37 0.9 1.06 1.8 歸母凈利 yoy 65.1% 140.1% 17.8% 33.05% 扣非歸母凈利 0.31 0.73 0.90 - 承諾扣非歸母凈利潤 0.25 0.56 0.85 - 來源：公司公告，國金證券研究所 2.1 化妝品：科技賦能產品，頤蓮、化妝品：科技賦能產品，頤蓮、璦爾

35、璦爾博士迅速崛起博士迅速崛起 品牌矩陣：聚品牌矩陣：聚焦功效領域，創新細分賽道、引領行業風潮焦功效領域，創新細分賽道、引領行業風潮 品牌矩陣完善品牌矩陣完善，頤蓮，頤蓮/璦爾博士初具規模、其他璦爾博士初具規模、其他子品牌子品牌定位創新細分賽道、定位創新細分賽道、引領細分風潮。引領細分風潮。公司旗下目前擁有頤蓮、璦爾博士、善顏、心生愛目、UMT、詮潤、伊帕爾汗等品牌，形成“，形成“1 個主品牌個主品牌+1 個新銳品牌個新銳品牌+多個子品牌多個子品牌”品牌”品牌矩陣，矩陣，主品牌頤蓮專研玻尿酸護膚；新銳品牌璦爾博士專注肌膚微生態平衡護理；詮潤專注于弱敏肌膚修復；善顏主打“量膚定制，一人一方” ，聚

36、焦精準高端護膚；UMT 定位于“精致底妝” ，走小眾高品質路線；伊帕爾汗聚焦薰衣草精油養膚。 公司規劃構建“公司規劃構建“4+N”品牌矩陣，著力”品牌矩陣，著力 4 個方向孵化多品牌：個方向孵化多品牌：1）玻尿酸護膚和研究，以頤蓮為依托，未來加入其他品牌；2）微生態護膚，璦爾博士處于領跑地位；3）以伊帕爾汗為代表的植物精油、芳療類品牌，依托福瑞達的中藥提取發酵技術開發中藥活性產品；4）精準護膚，以善顏為主，同時開發輕醫美、器械類產品。 圖表圖表9：公司護膚品牌介紹公司護膚品牌介紹 品牌品牌 品牌品牌定位定位 創立創立年份年份 21 年年營收營收 （yoy） 明星明星產品產品 主力價格主力價格帶

37、帶（元）（元） 品牌介紹與規劃品牌介紹與規劃 璦爾博士 微生態護膚 2018 7.44 億元 （272%） 璦爾博士潔顏蜜氨基酸洗面奶（月銷 10w+） 璦爾博士玻尿酸補水保濕積雪草熬夜面膜（月銷 9w+） 益生菌精研水乳套裝 100400 璦爾博士品牌將重點布局高端系列產品，主要為高端水乳、高端精華和高端面膜，繼續拓展科技美膚服務布局 頤蓮 玻尿酸護膚 2003 6.46 億元 （73%） 頤蓮玻尿酸補水噴霧（月銷 8w+） 、維 A醇精華液 100400 “頤蓮”品牌從產品促銷模式轉向品牌文化營銷，通過國風 IP 跨界合作、直播帶貨、短視頻等方式，深挖現有的社群及直播資源，擴大銷售 公司深

38、度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 品牌品牌 品牌品牌定位定位 創立創立年份年份 21 年年營收營收 （yoy） 明星明星產品產品 主力價格主力價格帶帶（元）（元） 品牌介紹與規劃品牌介紹與規劃 善顏 高端定制護膚 2004 合計 1.05億元 善顏多效修護精華蜜 善顏舒顏益肌修護微精水 口服玻尿酸 200800 善顏品牌將進一步建設東方女性肌膚大數據平臺，專注精準高端護膚，提高拓店速度，搶占市場 詮潤 弱敏肌膚修復 2018 詮潤 B5 保濕修護精華液（月銷 4000+） 福瑞達詮潤透明質酸鈉修護面膜（月銷1000+） 100300 通過頭部達人的短視頻合作和直播帶貨，拉動天貓店銷

39、售，2021年將繼續與經銷商加強合作，利用經銷商能力拓展銷售規模 倍潤 中高端護膚 2018 苦橙花水（月銷 1000+） 寡肽立體修護精華液玻尿酸凍干粉（月銷1000+） 100400 - UMT 精致底妝 2020 UMT 小金殿長效持妝養膚粉底液（月銷近4000） 50300 彩妝品牌將精研養膚底妝的細分市場定位，走小眾高品質路線，以底妝品類的場景化視頻推廣為切入點，重點打造主推品 伊帕爾汗 精油護膚 2006 伊帕爾汗薰衣草精油 100200 集種植、生產、觀光旅游于一體的天然芳香 來源：公司公告、品牌天貓旗艦店、國金證券研究所 功效性護膚賽道功效性護膚賽道高景氣、增速表現亮眼高景氣、

40、增速表現亮眼。根據歐睿數據，2021 年我國功效性護膚品市場規模 250.6 億元、占護膚整體規模的 8.1%，2016-2021 年CAGR 為 28.7%、高于同期護膚大盤 12.8%的增速。 圖表圖表10：我國護膚行業規模及增速（億元）我國護膚行業規模及增速（億元） 圖表圖表11：我國功效護膚行業規模及增速（億元）我國功效護膚行業規模及增速（億元） 來源：Euromonitor，國金證券研究所 來源：Euromonitor，國金證券研究所 頤蓮：專研玻尿酸護膚品牌，開啟“玻尿酸頤蓮：專研玻尿酸護膚品牌，開啟“玻尿酸+”新時代”新時代 國內首個專研玻尿酸國內首個專研玻尿酸護膚護膚品牌品牌。

41、頤蓮是將玻尿酸研發應用于化妝品領域的第一個品牌，2004 年正式上市，2006 年第一代玻尿酸原液類產品誕生（頤蓮玻尿酸鎖水凝露） ，2010 年起從線下轉戰線上，進駐天貓、開啟電商新征程，2016 年確立“透明質酸保濕補水專家”的品牌定位。2017 年開始打造爆品“玻尿酸補水噴霧” 、全面進軍線上渠道，2020 年頤蓮在噴霧類目中排名第一、打破歐美品牌（雅漾、理膚泉等）對該類目的壟斷格局。 2021 年頤蓮 6.46 億元、同比增 73%，渠道分布上，天貓/京東各占 40%+。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：頤蓮發展歷程頤蓮發展歷程 來源：頤蓮微信公眾號

42、，美業新緯度，國金證券研究所 產品線不斷豐富產品線不斷豐富，大單品助力品牌快速出圈。，大單品助力品牌快速出圈。自 2004 年正式上市以來，頤蓮以玻尿酸為核心基因，持續更新迭代產品科技及功效，2015 年開發“硅烷化玻尿酸”專利科技、形成集團底層核心成分，2020 年第六代“黃金玻尿酸”誕生。目前產品涵蓋補水保濕、美白淡斑、緊致抗老、防曬隔離、肌膚清潔和密集修護六種功效，包括玻尿酸原液系列、肌初賦活系列、透明質酸保濕系列、鮮養煥白系列、嘭潤系列、高保濕系列、蝸牛系列、肌源系列八大系列。其中，頤蓮玻尿酸補水噴霧和頤蓮維 A 醇精華液兩款產品，分別獲得 2020 年天貓金妝獎年度化妝水獎和超級成分

43、獎。22 年 1 月/2 月大單品玻尿酸補水噴霧銷售額超 500/700 萬，占頤蓮天貓官方旗艦店總銷售額的 39%/45%。 圖表圖表13：頤蓮產品矩陣頤蓮產品矩陣 產品系列產品系列 主價格帶主價格帶 SKU 核心成分核心成分 主打功效主打功效 肌初賦活系列 39-549 元 10 個（原液、修顏霜、修護乳、潔顏乳、眼霜、禮盒、眼罩、面膜、精華液、水凝露） 玻尿酸、酵母提取物、植物精粹 補水、修護、緊致、御老 透明質酸保濕系列 99 元、148 元 2 個（玻尿酸原液面膜、石墨烯面膜） 玻尿酸、植物精粹 補水、改善細紋、緊致 鮮養煥白系列 48-450 元 6 個（禮盒、潔顏乳、精華水、精華

44、乳、精華霜、眼霜） 玻尿酸、煙酰胺、植物精粹 排濁祛黃、淡化黑色素、滋養嫩白 嘭潤系列 138-328 元 5 個（嘭潤水乳霜、眼霜、晚安凍膜） 玻尿酸、神經酰胺 補水、修護、穩固 高保濕系列 48-492 元 7 個（平衡修護乳霜、平衡新肌水、潤膚精華液、美肌水、禮盒、潔面乳） 玻 尿 酸 、 植 物 精粹、神經酰胺 滋潤保濕 蝸牛系列 69 元、128 元 2 個（修護原液、修護霜） 蝸牛提取精華、玻尿酸、植物精粹 修護、保濕、柔亮、緊致 肌源系列 519 元、256 元 3 個（日拋精華液、修護精華水乳） 水 解 膠 原 、 玻 尿酸、積雪草精粹 抗皺、淡紋、緊致、修護 玻尿酸原液系列

45、69-699 元 6 個（聚谷氨酸日拋原液、玻尿酸日拋原液、多重修護原液、肌底修護原液、多肽凍干粉禮盒、美肌精華液） 玻 尿 酸 、 聚 谷 氨酸、煙酰胺 養護、補水、提亮、嫩膚 來源：頤蓮官網，頤蓮天貓官方旗艦店，國金證券研究所 開辟“玻尿酸開辟“玻尿酸+”品類新賽道”品類新賽道：2021 年 6 月頤蓮上市全新產品頤蓮玻尿酸“珍稀元氣瓶” ，通過“玻尿酸+富勒烯”強強聯手，實現協同增效，2021年 618 期間全網上新累計賣出 1.4 萬+支。玻尿酸具有親水特性，能夠幫助功效成分滲透到肌膚深層，是非常理想的包裹攜帶介質。品牌有望依靠“玻尿酸+”理念，進一步拓展玻尿酸的應用范圍，在玻尿酸產品

46、上打造領先優勢，實現產品升級。定價方面， “玻尿酸+”產品功效更為豐富，價格空間相較于單純玻尿酸產品更大，頤蓮玻尿酸“珍稀元氣瓶”定價 228 元/瓶，高于品牌產品主要價格段 50-150 元。 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：頤蓮部分產品可比競品頤蓮部分產品可比競品 產品產品 可比競品可比競品 核心成分核心成分/ /技術技術 價格價格 頤蓮玻尿酸補水噴霧頤蓮玻尿酸補水噴霧 7979 元元/300ml/300ml 玻尿酸、哥倫比亞礦泉水玻尿酸、哥倫比亞礦泉水 雅漾舒泉調理噴霧 法國圣奧迪爾泉水 186 元/300ml 理膚泉舒緩調理溫泉水噴霧 理膚泉益生精粹

47、溫泉 185 元/300ml 歐緹麗葡萄水補水保濕舒緩噴霧 天然葡萄萃取物 198 元/200ml 依云天然礦泉水噴霧 法國阿爾卑斯山深處冰川水 59 元/300ml 依泉舒緩修復噴霧 法國阿爾卑斯山等滲活泉 129 元/100ml 頤蓮玻尿酸嘭潤水頤蓮玻尿酸嘭潤水 8 89 9 元元/ /150150mlml 玻尿酸、水解玻尿酸、專利玻尿酸、水解玻尿酸、專利硅烷化玻尿酸、神經酰胺、硅烷化玻尿酸、神經酰胺、專利植物舒敏劑、專利益生專利植物舒敏劑、專利益生元（菊粉、元（菊粉、- -葡聚糖寡葡聚糖寡糖）、專利水解大豆蛋白糖）、專利水解大豆蛋白 SK-II 護膚精華露 經典成分 PITERA（一種半

48、乳糖酵母樣菌發酵產物濾液） 1540 元/230ml ORIGINS 韋博士靈芝煥能好底子精華水 酵母菌發酵產物濾液、鉤沙菜提取物、赤芝提取物、裂蹄木層孔菌提取物、擬石花菜提取物、樺褐孔菌菌核提取物、沙棘提取物、乳酸桿菌發酵產物、透明質酸鈉 360 元/200ml 珂潤潤浸保濕化妝水 II 甜菜堿、甲基葡糖醇聚醚-20、聚乙二醇-32、PEG-60 氫化蓖麻油、尿囊素、羥苯甲酯、琥珀酸、精氨酸 158 元/150ml 理膚泉清痘凈膚爽膚水 乳酸、尿囊素、水楊酸、北美金縷梅提取物 89 元/100ml 溪木源層孔菌毛孔細致精華水 -葡聚糖、透明質酸鈉 CycloXome 緩釋咖啡因技術 99 元

49、/120ml MedRepair 米蓓爾多元修護潤養水 專研成分依克多因、二裂酵母乳酸桿菌、維他命 B12、乙基維他命 C、傳明酸 108 元/100ml 頤蓮玻尿酸水光肌原液面膜頤蓮玻尿酸水光肌原液面膜 9898 元元/10/10 片片 玻尿酸、神經酰胺、益生元玻尿酸、神經酰胺、益生元（葡聚糖）（葡聚糖） 蘭芝益生修護睡眠面膜 乳酸菌、益生元、角鯊烷 285 元/100ml 雪花秀與潤夜間修護面膜 棗果提取物、紅石榴提取物、桑根提取物 360 元/120ml 肌美精超滲透 3D 面膜 維生素 C 誘導體、膠原蛋白、透明質酸、維生素 E 85.2 元/4 片 稚優泉深海水母精華補水面膜 海洋膠

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