指南針-流量變現的入場券券商牌照價值幾何-220421（17頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 流量變現的入場券，券商牌照價值幾何 指南針(300803) 摘要：摘要： 本文從證券公司的同業并購和跨界收購價格比較、國內互聯網流量變現成功案例，分析眾多流量變現渠道中的券商牌照價值、互聯網公司獲得內資券商牌照的可能性，比較東方財富和指南針收購券商牌照之時的流量屬性等各項特征。希望能夠解答指南針收購網信證券之后的價值增厚空間。 分析判斷分析判斷: : 比較 2015 年東方財富收購西藏同信證券和 2022 年指南針擬收購網信證券可以看出，1）收購時點的金融科技公司盈利能力可比；2）被收購標的（券商）存在一定差異，西藏同信證券在 2014 年末仍有 11.

2、59 億元凈資產且當年有 2.10 億元凈利潤，網信證券 2020 年虧損 5980 萬元且年末凈資產為負值；3）2014 年東方財富網的月活躍用戶數可能與當前指南針的付費用戶規?？杀?，但兩者流量的獲取方式存在較大差異東方財富自帶流量生態，指南針需要支付廣告成本買量且已經積累豐富的買量和精準觸達的經驗；4）天天基金的基金銷售已成規模（占 2014 年第三方銷售平臺的 80%以上） ，指南針自 2015 年與3 家證券公司開展廣告導流合作，對流量導入經紀業務開戶有一定經驗。 指南針指南針擬擬 1515 億億元元現金收購現金收購 100%100%網信證券網信證券 網信證券因債券交易業務造成重大經營

3、風險，嚴重資不抵債，無法清償到期債務。2021 年 7 月 16 日，沈陽中院裁定受理網信證券破產重整一案。根據企業破產法六個月內需提交重整計劃草案。有正當理由的，可以延期三個月。 網信證券資產凈額約-41.33 億元，指南針投入 15 億元重整投資款用于網信證券債務清償，并取得重整后網信證券 100%股權。債權人的獲償比例約 34.1%。該重組方案已于 4 月 1 日獲得指南針 2022 年第一次臨時股東大會審議通過。 本次交易尚需履行的批準程序：1）證監會核準公司的證券公司控股股東資格；核準公司實際控制人黃少雄、徐兵的證券公司實際控制人資格；核準網信證券股權結構調整、變更持有 5%以上股權

4、的股東等相關事宜；2）遼寧省沈陽市中級人民法院裁定批準網信證券重整計劃 。 流量流量變現的最優解變現的最優解：開立持續交易的賬戶開立持續交易的賬戶 流量變現的形式是廣告，但最優解是引導開立高頻交易的賬戶，如游戲、電商、果蔬、外賣、消費金融、證券交易、基金銷售、奢侈品、直播打賞等。 為了兼顧金融服務的普惠和安全，我國互聯網金融的發展經歷了“鼓勵創新-防控風險-監管規范-再推動-防止資本無序擴 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 45.29 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 300803 52 周最高價/

5、最低價： 50.46/24.86 總市值總市值( (億億) ) 183.42 自由流通市值(億) 99.91 自由流通股數(百萬) 220.60 Table_Pic 分析師：羅惠洲分析師：羅惠洲 郵箱： SAC NO：S1120520070004 分析師：劉澤晶分析師：劉澤晶 郵箱： SAC NO：S1120520020002 華西非銀&計算機聯合覆蓋 相關研究相關研究 1.【華西計算機】指南針（300803.SZ）業績超預期，重整流程順利推進中 2022.04.15 2.【華西計算機】指南針（300803.SZ）深度：東財為鉚，揚帆起航 2022.03.17 -22%-2%17%37%56%

6、76%2021/042021/072021/102022/012022/04相對股價%指南針滬深300證券研究報告|公司動態報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2022 年 04 月 21 日 167248 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 張”的政策變化。在 2021 年互聯網反壟斷和防止互聯網資本無序擴張的過程中，互聯網龍頭公司的金融版圖也有所收縮，部分金融資產已被剝離。 小平臺不易小平臺不易符合符合證券公司股權管理證券公司股權管理規定規定 根據 2021 年 3 月的最新版規定，綜合類券商的控股股東需要凈資產不低于 200 億元、總資產大于

7、 500 億元，且單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例原則上不得超過 50%，為處置證券公司風險等中國證監會認可的情形除外。 滿足“凈資產不低于 200 億元”且不受“防止互聯網資本無序擴張”限制，并具備金融相關業務經驗對推動證券公司長期發展有切實可行計劃安排的民營企業，確實不多。 140 家證券公司中，“可供處置風險、接管、托管”的并不多。我們回溯 2019-2020 年連續兩年虧損的 4 家，除川財證券之外均為外資控股，且 2020 年末凈資產均為正值。 因此，網信證券破產重整對希望通過券商牌照打開戰略空間的公司來說，是極為難得的機遇。 投資建議投資建議 我們維持一季報點評報告中的盈利

8、預測，即預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 16.05/24.26/32.22 億元，分別同比增長 72.1%/51.2%/32.8%；2022-2024 年分別實現歸母凈利潤 3.95/5.67/8.23 億元，分 別同比 增長 86.8%/72%/69.6%；2022-2024 年 EPS 分別為 0.98/1.4/2.03 元，對應 2022 年 4月 20 日收盤價 45.29 元的 PE 分別為 46X/32X/22X，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 1）中高端產品推廣不及預期風險；2）新產品新功能研發不及預期風險；3）行業競爭加劇導致市場份額下滑風險；4）網信證

9、券的收購尚未完成，存在不確定性。 盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元) 693 932 1,605 2,426 3,222 YoY（%） 11.2% 34.6% 72.1% 51.2% 32.8% 歸母凈利潤(百萬元) 89 176 395 567 823 YoY（%） -25.9% 97.5% 124.2% 43.5% 45.0% 毛利率（%） 84.6% 88.1% 86.8% 72.0% 69.6% 每股收益（元） 0.22 0.44 0.98 1.40 2

10、.03 ROE 8.0% 13.7% 23.6% 25.3% 26.8% 市盈率 205.86 102.93 46.21 32.35 22.31 MBbWkWkVlYnVjVvWiY7N9R6MmOpPmOpNlOqQtPeRtRtR7NpPzQwMsOuNwMnRqN 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 指南針：擬 15億元現金收購 100%網信證券 .4 2. 流量變現的最優解：開立持續交易的賬戶 .7 3. 獲得牌照不易，交易價格幾許？ .9 3.1. 小平臺不易符合規定 、大平臺受限于反壟斷.9 3.2. 比較券商收購案例，評估網信證券

11、牌照價值 . 10 3.3. 比較上市券商市值，評估網信證券靜態市值 . 13 4. 風險提示. 14 圖表目錄 圖 1 指南針發展歷程 .4 圖 2 指南針盈利情況（2004年-2022年一季度） .6 圖 3 指南針的總資產、凈資產和經營活動凈現金流（億元，2004 年-2022 年一季度）.6 圖 4 “高頻”交易賬戶成為流量變現的最優解 .7 表 1 網信證券破產重整的時間線 .5 表 2 互聯網巨頭 BATJ+TMD 的金融版圖 .8 表 3 2019-2020 年盈利較少的券商及其凈資產規模. 10 表 4 證券公司收購案例及資產估值（2013-2022年） . 11 表 5 東方

12、財富和指南針收購券商牌照時點的經營情況比較 . 12 表 6 上市券商最新市值及凈資產（億元，2022-4-20收盤價） . 13 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.指南針：指南針：擬擬 1 15 5 億億元元現金收購現金收購 1 10000% %網信證券網信證券 指南針品牌創建于 1997 年，公司成立于 2001 年，總部設立在北京，自成立以來一直專注于證券分析和證券信息服務。2007 年，指南針在新三板掛牌(430011.NQ)。2019 年 9 月 30 日，指南針從新三板摘牌，同年 11 月 18 日在創業板上市 (300803.SZ)。

13、上市公司的主營業務是以證券工具型軟件終端為載體，以互聯網為工具，向投資者提供及時、專業的金融數據分析和證券投資咨詢服務。同時，公司基于積累的客戶資源、流量入口優勢及營銷優勢，積極拓展廣告服務業務和保險經紀業務。 圖 1 指南針發展歷程 *網信證券管理人由 2021-7-28 沈陽中院指定的國浩律師（北京）事務所、北京德恒律師事務所聯合擔任。 網信證券因債券交易業務造成重大經營風險，嚴重資不抵債，無法清償到期債務。2021 年 7 月 16 日，沈陽中院裁定受理網信證券破產重整一案。根據企業破產法第七十九條債務人或者管理人應當自人民法院裁定債務人重整之日起六個月內，同時向人民法院和債權人會議提交

14、重整計劃草案。前款規定的期限屆滿，經債務人或者管理人請求，有正當理由的，人民法院可以裁定延期三個月。 2021 年 9 月，指南針公告公司參與網信證券破產重整投資人的招募和遴選。根據其他參與招募公司的信息披露，同批競爭者包括但不限于瑞達期貨、好買財富和麟龍股份聯合體（該聯合體包括沈陽麟龍科技股份、財咨道信息技術、沈陽市渾南區國有資產經營有限責任公司） 。 指南針公司根據網信證券有限責任公司管理人關于公開招募和遴選重整投資人的公告等相關要求完成向網信證券管理人提交報名材料、繳納意向金、提交投資方案、支付投資保證金等工作。2022 年 2 月，網信證券第二次臨時債權人會議表決確定指南針為重整投資人

15、。 根據指南針最新的重大資產購買報告書，網信證券資產凈額約-41.33 億元，指南針投入 15 億元重整投資款用于網信證券債務清償，并取得重整后網信證券 100%股權。債權人的獲償比例約 34.1%。該重組方案已于 4 月 1 日獲得指南針 2022 年第一次臨時股東大會審議通過。 1997年，指南針品牌創建2001年，指南針公司在北京成立2007年，新三板掛牌2019年9月，從新三板摘牌2019年11月，在創業板上市2021年9月，公告參與網信證券破產重整投資人招募2022-2-11，公司被網信證券管理人確認為網信證券重整投資人* 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律

16、聲明 5 本次交易尚需履行的批準程序：本次交易尚需履行的批準程序：1）證監會核準公司的證券公司控股股東資格；核準公司實際控制人黃少雄、徐兵的證券公司實際控制人資格；核準網信證券股權結構調整、變更持有 5%以上股權的股東等相關事宜；2）遼寧省沈陽市中級人民法院裁定批準網信證券重整計劃 。 表 1 網信證券破產重整的時間線 日期日期 進展進展 2021/7/16 沈陽市中院裁定，受理網信證券的重整申請 2021/7/28 沈陽中院指定國浩律師（北京）事務所、北京德恒律師事務所聯合擔任網信證券管理人 2021/8/27 網信證券管理人在全國企業破產重整案件信息網發布網信證券有限責任公司管理人關于公開

17、招募和遴選重整投資人的公告 2021/9/18 指南針公告參與網信證券破產重整投資人招募，同批競爭者包括但不限于瑞達期貨、好買財富和麟龍股份聯合體 2021/10/26 網信證券管理人通知指南針，公司已通過管理人初步篩選，后續將開展對網信證券的盡職調查并接受管理人的反向盡職調查。 2021/11/5 網信證券管理人通知瑞達期貨，公司已通過管理人初步篩選，后續將開展對網信證券的盡職調查并接受管理人的反向盡職調查。 2021/12/24 瑞達期貨與網信證券的雙向盡職調查基本完成，瑞達期貨決定不再參與網信證券破產重整投資人的遴選 2022/2/10 網信證券破產重整第二次臨時債權人會議表決，管理人確

18、定指南針為網信證券重整投資人。 2022/3/17 指南針發布重大資產購買報告書，中信證券為獨立財務顧問。指南針將投入 15 億元重整投資款用于網信證券債務清償，并取得重整后網信證券 100%股權。 2022/3/29 指南針收到網信證券管理人通知，網信證券第二次債權人會議審議表決的重整計劃草案獲得通過。 本次交易的資金來源為指南針的自有資金。截至 2021 年末，指南針貨幣資金160,748.9512 萬 元 ， 其 中 除 7,473.3390 萬 元 銀 行 貸 款 外 ， 剩 余 貨 幣 資 金153,275.6122 萬元全部為上市公司自有資金。此外，上市公司 2021 年 9 月報

19、名參與網信證券破產重整投資人的招募和遴選時已根據網信證券有限責任公司管理人關于公開招募和遴選重整投資人的公告等相關要求完成向網信證券管理人提交報名材料并繳納意向金人民幣 5,000 萬元。 指南針對于網信證券破產重整的規劃和資金準備，從 2021 年 9 月 23 日指南針的投資者網上集體接待日記錄可見一斑面對投資者對于“收購網信證券資金來源及對其他業務影響”的問題，公司回復“公司賬面除了 8.76 億元貨幣資金外，根據股東大會授權，公司購買了 6.4 億元短期理財產品，這些理財產品在需要時可在短期內轉換為現金，公司目前擁有合計不少于 15 億元的非受限資金。公司過去數年，均表現為較大金額的經

20、營性凈現金流入，足以支持公司現有業務需要。 ” 指南針 2021 年營收 9.32 億元，yoy+34.63%；歸母凈利潤 1.76 億元，yoy+97.95%。其中，以公司自研證券工具型軟件向投資者提供金融數據分析和咨詢 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 服務的“金融信息服務”（全贏私享版 2 萬和全贏擒龍版 5900 元各占 49%和 44%）貢獻 8.59 億元，占比 92.17%；另有廣告收入 0.73 億元和保險經紀收入 0.0046 億元。 2022 年一季度，指南針的業績更顯矚目，公司實現營收 6.23 億元、凈利潤2.67 億元，同比分別增長

21、 89.51%和 176.50%；期間公司經營活動產生的現金流量凈額 5.50 億元，yoy+141.50%。期末凈資產增加 21%至 15.51億元。 圖 2 指南針盈利情況（2004 年-2022 年一季度） 資料來源：公司公告，wind 數據，華西證券研究所 圖 3 指南針的總資產、凈資產和經營活動凈現金流（億元，2004 年-2022 年一季度） 資料來源：公司公告，wind 數據，華西證券研究所 0.00-0.010.090.470.07-0.49-0.390.01-0.32-0.140.291.051.451.551.281.200.891.762.67-80-60-40-2002

22、0406080100120(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）ROE(加權)(%，右軸)0.120.340.07-0.230.22-0.08-0.470.540.073.041.79 1.71 1.690.482.313.735.50-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00總資產 億元凈資產 億元經營活動現金凈流量 億元 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.2.流量變現的最優解：開立持續交易的賬戶流量變現的最優解：開立持續交易的賬戶 自 199

23、0 年上交所成立，我國資本市場發展拉開序幕，廣大投資者對于財經資訊、行情數據、市場分析的需求逐漸顯現營業部、 “大戶室” 、互聯網浪潮帶來了更加便捷的門戶網站，以及之后的垂直財經網站、投資者交流論壇、PC 端策略軟件和移動端 APP。投資者互動活躍、參與積極，互聯網金融蓬勃發展，財經類流量完成原始積累。 類似地，自 1994 年我國互聯網元年，二十年迅猛發展之后互聯網流量紅利逐漸見頂，1）“內容為王”，精耕存量用戶；2）探索流量變現成為各互聯網平臺的重點工作?；ヂ摼W公司一方面基于 5G、云計算、人工智能等技術更智能化更精準地獲客和推送，另一方面更重要地，積極探索流量的變現渠道。 如果我們從“后

24、視鏡”回看這段探索期，可以發現流量變現的形式是廣告，但最優解是引導開立高頻交易的賬戶，這里的“高頻”定義更寬泛，如游戲、電商、果蔬、外賣、弱成癮性消費、消費金融、證券交易、基金銷售、奢侈品、直播打賞等。 圖 4 “高頻”交易賬戶成為流量變現的最優解 資料來源：華西證券研究所 2008 年 7 月，平安證券成為我國首家開展非現場開戶試點的券商。2013 年 3 月，中登公司發布了證券賬戶非現場開戶實施暫行辦法 ，我國互聯網證券業務開啟，傳統證券行業與互聯網相向而行。 為了保護金融業務參與各方，尤其是普通投資者、消費者，我國金融業務一般持牌經營且全部納入監管。目前，我國需要審批和備案的金融業務資質

25、有 30 多種。從2013 年開始，BATJ（百度、阿里、騰訊、京東）等傳統互聯網巨頭們紛紛開始了自己的金融布局，新晉的 TMD（字節跳動、美團、滴滴）也不甘落后，涉及支付、錢包、理財、小貸、眾籌、證券、征信、銀行、保險等多個細分領域。 流量廣告游戲、內容平臺會員消費貸、汽車金融炒股、買基金果蔬、外賣電商、直播帶貨教育、商務出行 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 2 互聯網巨頭 BATJ+TMD 的金融版圖 公司公司 騰訊騰訊 阿里阿里 百度百度 京東京東 今日頭條今日頭條 美團美團 滴滴滴滴 組織形式組織形式 騰訊金融科技 螞蟻金服 度小滿金融 京東科

26、技控股 - 美團金科 - 銀行銀行 微眾銀行（30%） 網商銀行（30%）、獲得新加坡數字銀行牌照 中信百信銀行（30%） 申請新加坡數字銀行牌照 億聯銀行（28.5%） 證券證券 中金公司（4.95%，2021.9.已退出）、富途證券（21%） 華泰證券（2.95%）、中金公司（0.28%） - - （香港）松鼠證券、海豚股票（已出售）、恒星證券（籌備） 保保 險險 保險保險公司公司 和泰人壽（15%）、眾安保險（10%）、香港英杰華（20%） 國泰產險（51%）、信美相互（34.5%）、眾安保險（13.54%）、萬通亞洲（5%） 京東安聯財險（30%） 現代財產保險（中國）有限公司（32%

27、） 保險保險代理代理 微民保險代理（57.8%）、騰諾保險經紀 螞蟻保保險代理 度小滿保險經紀 天津津投保險經紀、天津元豐保險公估（90%）、京東數科保險代理 華夏保險經紀、上線頭號保 重慶金誠互諾保險經紀、北京錢袋網保險代理 中安風尚保險代理 基金基金 銷售銷售/ /代代銷銷 好買財富（25.69%）、騰安基金（深圳）銷售 螞蟻（杭州）基金銷售（75.9%） 北京度小滿基金銷售 北京肯特瑞財富投資管理有限公司 - - - 公募公募基金基金 - 天弘基金（51%） - - - - - 信托信托 - - - - - 貸款貸款 消費消費貸貸 理財通周轉 花唄 哈銀消費金融（30%） 京東白條 抖分

28、期、字節付 杭銀消費金融股份 現金現金貸貸 微粒貸 借唄 有錢花 京東金條 中融小貸、放心借、“滿分” 美團借錢 滴水貸 信貸信貸公司公司 深圳財付通網絡金融小額貸款有限公司 重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司 重慶度小滿小額貸款、上海滿易小額貸款 重慶京東盛際小額貸、重慶京東同盈小額貸、上海京匯小額貸 深圳市中融小額貸款股份有限公司 美團小貸 重慶西岸小貸 第三方支第三方支付付 財付通：微信支付、QQ 錢包 支付寶 度小滿錢包 京東支付（原網銀在線） 合眾易寶 美團支付錢袋寶 滴滴支付一九付 理財平臺理財平臺 騰訊理財通 螞蟻財富 度小滿理財 京東數科 - - - 證券研究報告|公司動態報告 請

29、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 征征信信 個人個人 騰訊征信 螞蟻征信 - - - - - 企業企業 深圳微眾信用科技股份有限公司（2019.4 已退出） 深圳微眾信用科技（25.9%）、芝麻信用管理 北京度小滿征信有限公司 上海恒先君展企業信用征信 - - - 商業保理商業保理 聯易融（參股） 商融保理（已退出） - 邦匯保理、方博恒立保理、深圳玖信商業保理、前海美村商業保理 字跳保理 - - 金融交易金融交易平臺平臺 廈門國金（3.89%） 網金社（涉P2P，退出） 百金交 合眾金交、天津濱海京元眾籌交易中心 - - - 融資租融資租賃，融資賃，融資擔保擔保 - 商城融資擔保有限公

30、司 獅橋融資租賃 匯正（廈門）融資擔保、廣州知駿融資租賃 - - 廈門市全桔融資擔保 汽車金融汽車金融（參股）（參股） 優信、易鑫（26.6%）、燦谷（持股 12.5%） 大搜車 優信、易鑫、獅橋 易鑫、花生好車、美利車金融 懂車帝APP 美團打車 燦谷、小桔車服、中保車服 金融科技金融科技 微眾云科技、騰訊金融科技 FIT 上海數旦信息技術（18%）、螞蟻金融科技API 平臺 百度智能云 京東金融云、廣東華南供應鏈金融科技（35%） 3.3.獲得牌照不易獲得牌照不易，交易價格幾許？，交易價格幾許？ 3.1.3.1.小平臺小平臺不不易易符合符合規定 、規定 、大平臺受限于大平臺受限于反壟斷反壟

31、斷 互聯網具有普惠和顛覆的天然屬性，金融科技一方面將綜合金融服務送達“長尾用戶”，另一方面推動了部分金融業務“脫媒”甚至繞開了監管。因此，為了兼顧金融服務的普惠和安全，我國互聯網金融的發展經歷了“鼓勵創新-防控風險-監管規范-再推動-防止資本無序擴張”的政策變化。在 2021 年互聯網反壟斷和防止互聯網資本無序擴張的過程中，互聯網龍頭公司的金融版圖也有所收縮，部分金融資產已被剝離。 在證券行業，取得內資券商牌照受限于證券公司股權管理規定 （后簡稱為“規定”） 。該規定于 2018 年 3 月征求意見，于 2018 年 8 月公布施行。根據 2021 年3 月的最新版規定，綜合類券商的控股股東需

32、要 1）3 年無重大違法違規記錄、正常展業、股權結構清晰等；2）凈資產大于 5000 萬元，杠桿適度；3）對證券公司發展有規劃；4）最近 3 年持續盈利、凈資產不低于 200 億元、總資產大于 500 億元、核心主業突出。且單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例原則上不得超過 50%，為處置證券公司風險等中國證監會認可的情形除外。上述嚴苛條件只有在證券公司合并或者因重大風險被接管托管等證監會認可的特殊情形不適用。 滿足“凈資產不低于 200 億元”且不受“防止互聯網資本無序擴張”限制，并具備金融相關業務經驗對推動證券公司長期發展有切實可行計劃安排的民營企業，確實不多。 證券研究報告|公司動態

33、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 140 家證券公司中，“可供處置風險、接管、托管”的又有多少？我們回溯2019-2020 年連續兩年虧損的有 4 家，除川財證券之外均為外資控股（匯豐前海證券、摩根大通證券中國、野村東方國際證券） ，且 2020 年末凈資產均為正值。 因此，網信證券破產重整對希望通過券商牌照打開戰略空間的公司來說，是極為難得的機遇。 就像東方財富抓住了難得的互聯網金融“黃金時期”，在 2015 年實現對西藏同信證券的收購。此后，其他領域企業獲得券商牌照并不容易，控股權就更難。市場對于指南針此次交易的關心，更多的是考慮又一金融科技企業獲得內資券商牌照，是否能復制

34、東財模式，實現流量變現。 表 3 2019-2020 年盈利較少的券商及其凈資產規模 序號序號 券商券商 2020A2020A 凈資產凈資產 億元億元 2020A2020A 凈利潤凈利潤 億元億元 2019A2019A 凈利潤凈利潤 億元億元 1 華融證券 38.96 - -82.35 82.35 0.47 2 太平洋 96.58 - -7.56 7.56 4.74 3 北京高華 28.60 - -2.41 2.41 2.29 4 摩根大通證券中國摩根大通證券中國 5.36 - -1.78 1.78 - -0.86 0.86 5 匯豐前海匯豐前海 11.86 - -1.36 1.36 - -1

35、.79 1.79 6 甬興證券 19.04 - -0.96 0.96 - 7 華興證券 27.30 - -0.80 0.80 0.61 8 川財證券川財證券 14.05 - -0.72 0.72 - -1.00 1.00 9 野村東方國際證券野村東方國際證券 18.74 - -0.69 0.69 - -0.54 0.54 10 網信證券網信證券 - -35.76 35.76 - -0.60 0.60 - -12.92 12.92 11 金圓統一證券 11.81 - -0.19 0.19 - 12 金通證券 1.32 0.01 0.01 13 愛建證券 16.27 0.03 0.11 14 瑞信

36、證券(中國) 14.71 0.12 - -0.42 0.42 15 新時代證券 101.52 0.37 4.39 資料來源：Wind 數據，華西證券研究所 3.2.3.2.比較券商比較券商收購案例，評估網信證券牌照價值收購案例，評估網信證券牌照價值 網信證券全牌照（包含基金銷售） ，目前展業的僅有少量經紀業務，買斷式回購債券業務和資管產品業務涉及大量訴訟與仲裁；2020 年營收 0.52 億元，凈利潤-0.6億元，凈資產-35.76 億元；2021 年評級 D。對照被東財收購之前的同信證券（2014年）經紀市占率 0.216%排名 74；2017-2018Q1 網信證券的經紀業務市占率 0.0

37、36%，排名 100 名左右。其現有股東為聯合創業集團（55.61%，張兵、張芹、張艷、雷水平 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 通過不同公司各間接持股網信 4.59%） 、沈陽盛京金控（42.29%，最終受益人為沈陽市國資委間接 28.515%）和沈陽恒信租賃（2.10%） 。 表 4 證券公司收購案例及資產估值（2013-2022 年） 交易交易 日期日期 交易標的交易標的 收購方收購方 股權比例股權比例 交 易 價 格交 易 價 格（億元）（億元） 100%100%標的交易標的交易價值（億元）價值（億元） 錦龍股份收購中山證券 2013/3/17 中

38、山證券 錦龍股份 66.05% 現金 25.96 39.30 申萬收購宏源（吸收合并） 2014/7/25 宏源證券 申銀萬國 100.00% 以換股比例為 2.049：1 方正收購民族 2014/8/11 民族證券 方正證券 100.00% 發行 12.98 12.98 廣州證券收購天源證券 2014/1/15 天源證券 廣州證券 80.47% 6.01 7.47 國泰君安收購上海證券 2014/7/1 上海證券 國泰君安 51.00% 35.71 70.02 東財收購西藏同信 2015/5/26 同信證券 東方財富 100.00% 44.05 44.05 貴陽金融控股收購海際證券 2015

39、/12/11 海際證券 貴陽金控 66.67% 30.11 45.16 中金收購中投 2016/11/07 中投證券 中金公司 100.00% 167.85 167.85 前海金控和廈門國貿聯合收購世紀證券 2018/9/12 世紀證券 前海金融 控股有限公司 、廈門國貿集 團股份有限公司 91.65% 35.59 38.83 中信收購廣州證券 2019/1/9 廣州證券 中信證券 100.00% 134.6 134.60 廣州開發區金控收購聯訊證券 2019/2/11 聯訊證券 廣州開發 區金控 42.43% 41.2 97.10 天風證券收購恒泰證券 2019/6/17 恒泰證券 天風證券

40、 29.99% 45.14 150.52 瑞信增資瑞信方正 2020/6/1 瑞信方正 瑞士信貸 銀行股份有限公司 持 股 比例：33.3% 增至 51% 增資 6.2847億元 35.51 大摩收購摩根華鑫 2021/5/28 摩根華鑫證券 Morgan Stanley 39% 5.6961 14.61 新時代證券 2021/12/14 新時代證券 中國誠通 控股集團 98% 131.35 133.70 指南針重整網信證券 尚未完成 網信證券 指南針 100% 15 15.00 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 上表中的大部分交易屬于證券行業內部并購，即

41、收購方同樣具備各項業務資格，因而交易價格中不存在牌照溢價。與這 15 項交易比較，指南針此次重整交易價格基本合理。 比較 2015 年東方財富收購西藏同信證券和 2022 年指南針擬收購網信證券可以看出，1）收購時點的金融科技公司大致盈利能力可比；2）被收購標的（券商）存在一定差異，西藏同信證券在 2014 年末仍有 11.59 億元凈資產且當年有 2.10 億元凈利潤，網信證券 2020 年虧損 5980 萬元且年末凈資產為負值；3）2014 年東方財富網的月活躍用戶數可能與當前指南針的付費用戶規?？杀?，但兩者流量的獲取方式存在較大差異東方財富自帶流量生態，指南針需要支付廣告成本買量且已經積

42、累豐富的買量和精準觸達的經驗；4）天天基金的基金銷售已成規模（占 2014 年第三方銷售平臺的80%以上） ，指南針自 2015 年與 3 家證券公司開展廣告導流合作，對流量導入經紀業務開戶有一定經驗。 表 5 東方財富和指南針收購券商牌照時點的經營情況比較 東方財富東方財富 指南針指南針 流量入口流量入口 股吧、信息服務、行情服務、天天基金 流量獲取依賴互聯網廣告投放；用戶投資屬性強、精準度較高。 用戶數量用戶數量 2021 年月活躍用戶 1500-2000萬；2014 年平均月活躍用戶 184萬。 指南針 2021 年花費 2.35 億廣告成本（銷售費用分項），觸及 200-300 萬客群

43、。面對投資者“月活用戶”的提問，公司在 2021 年 5 月和2022 年 2 月的回答均為“每年獲客百萬級別，新增付費用戶數十萬級別”。 收購券商前收購券商前自身經營自身經營 2014 年，東方財富營業總收入6.12 億元，歸母凈利潤1.66 億元；經營性凈現金流 23.63 億元。其中，天天基金代銷基金收入 3.72 億元，金融數據終端1.45億元、廣告服務收入 0.86 億元。 2021 年，指南針營收9.32 億元，yoy+34.63%；歸母凈利潤 1.76 億元，yoy+97.95%；經營性凈現金流3.73 億元。其中，自研證券工具軟件貢獻營收92.17%；另有廣告收入0.73 億元

44、和保險經濟收入0.0046 億元。 自身股東自身股東 控股股東廣州展新（黃少雄、徐兵合計持有廣州展新 60.50%股權）對指南針持股40.9%；其余為個人 目標牌照目標牌照 西藏同信證券2014 年經紀市占率 0.2236%排名 74、經紀凈收入 2.12 億元、28 家營業部、員工1153 名；2014 年凈資產 11.59 億元；營收 8.37 億元、凈利潤2.10億元。 網信證券2017-2018Q1 的經紀市占率0.036%排名 100 名左右、經紀凈收入 3637 萬元、20 家營業部、員工 324 名；2020 年虧損 5980 萬元；負債總額約 42.80 億元、總資產 35.7

45、6 億元、貨幣資金-客戶資金存款仍有 2.8 億元；其他負債-買斷式回購債券41.79 億元全部違約。 券商原股東券商原股東 鄭州宇通集團 70%、西藏自治區投資有限公司 30% 聯合創業集團（55.61%，張兵、張芹、張艷、雷水平通過不同公司各間接持股網信4.59%）、沈陽盛京金控（42.29%，最終受益人為沈陽市國資委間接持28.515%）、沈陽恒信租賃（2.10%） 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 交易方案交易方案 2015-2-9 臨時停牌。2015-4-16公告購買資產預案，發行股份對價 45 億元購買 100%西藏同信證券股權，同時募集配套資

46、金15 億元。交易后鄭州宇通持東財5.83%、西藏自治區投資有限公司持東財 2.50%。 指南針出資 15 億元現金（已支付3 億元投資保證金）購買網信證券100%股權。15 億元用于償還網信證券所有債務，債權人的獲償比例約34.1%。 3.3.3.3.比較上市券商比較上市券商市值，評估網信證券市值，評估網信證券靜態市值靜態市值 根據 2022 年 4 月 20 日收盤價計算，50 家上市券商中市值最小的為哈投股份 115億元（100%江海證券） 、華鑫股份 121 億元（100%華鑫證券）和錦龍股份 130 億元（70.96%中山證券+40%東莞證券） 。 表 6 上市券商最新市值及凈資產（

47、億元，2022-4-20 收盤價） 序號序號 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 億元億元 2020A2020A 凈資產凈資產 億元億元 1 600864.SH 哈投股份* 115.06 132.78 2 600621.SH 華鑫股份 121.47 72.40 3 000712.SZ 錦龍股份 130.01 32.91 4 600155.SH 華創陽安* 161.26 158.75 5 601375.SH 中原證券 167.90 136.82 6 000686.SZ 東北證券 180.68 180.45 7 002670.SZ 國盛金控 180.74 113.71 8 60109

48、9.SH 太平洋* 196.31 99.28 9 002500.SZ 山西證券* 199.95 170.94 10 000750.SZ 國海證券 202.54 185.65 資料來源：Wind 數據，華西證券研究所 *上市公司尚未披露 2021 年年報，凈資產規模為 2021 年三季度數據。 對于計算機軟件銷售部分，我們可以參考 10 倍 PE 或 25 倍經營性凈現金流計算合意市值。網信證券的靜態市值可以參考上市券商的最小市值。指南針參與網信證券破產重整有望打開上市公司新的戰略發展空間。如公司成功重整網信證券，首先恢復網信證券的各項業務，使其盡快擺脫此前的風險，這既是此次重整的要求，也符合廣

49、大投資者的利益。在此基礎上，以保持證券公司經營獨立性為前提，指南針將發揮業務優勢和固有的協同效應，努力打造新型證券公司。 我們維持一季報點評報告中的盈利預測，即預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 16.05/24.26/32.22 億元，分別同比增長 72.1%/51.2%/32.8%；2022-2024 年分 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 別實現歸母凈利潤 3.95/5.67/8.23 億元，分別同比增長 86.8%/72%/69.6%；2022-2024 年 EPS 分別為 0.98/1.4/2.03 元，對應 2022 年 4 月

50、20 日收盤價 45.29 元的 PE分別為 46X/32X/22X，維持“買入”評級。 4.4.風險提示風險提示 1）中高端產品推廣不及預期風險； 2）新產品新功能研發不及預期風險； 3）行業競爭加劇導致市場份額下滑風險； 4）網信證券的收購尚未完成，存在不確定性。 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A2021A 2022E2022E