【公司研究】揚農化工化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工-20200302[20頁].pdf

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1、 深 度 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 揚農化工 600486.SH 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 揚農化工是我國研產銷平臺化發展的綜合性農藥原藥龍頭企業，近 10 年平均 ROIC 達到 25%，盈利能力業內領先；同時我們認為公司已迎來發展的新平臺， 成長的確定性很強，具體如下： 核心觀點核心觀點 工程化能力優勢帶來高投資回報率工程化能力優勢帶來高投資回報率：農藥行業是具有政策準入壁壘的精細 化工行業， 細分品類極多， 所以行業普遍特征是盈利能力強的規模都很難做 大。然而揚農卻隨著資產規模不斷增大，投資回報率依然保持高水平，說明 公司具備很強的，其核心就是強大的工程化

2、能力，體現在技術創新、產業 鏈配套和清潔生產三個方面。第一，公司自主開發工藝打破菊酯國外壟斷， 解決中間體合成的卡脖子問題并不斷優化各產品工藝提升收率。 第二， 公司 能夠從基礎化工原材料起合成關鍵中間體實現自給。 第三， 公司清潔生產優 勢明顯，開工穩定，并且在環保壓力下因為產業鏈配套獲得明顯超額收益。 未來成長潛力大且確定性高：未來成長潛力大且確定性高：優嘉三期有望今年投產，四期有望開始建設。 而我們測算未來每年經營性現金流平均在 13 億，假設維持 25%的 ROIC， 相當于每年可投一個 3 億利潤的項目。且公司杠桿率還有很大的擴張空間， 土地儲備也有擴充， 客觀條件問題不大， 關鍵是

3、未來產品選擇對市場而言還 有不確定性。但事實上，即使不考慮揚農內在的產品儲備能力，公司完成收 購的中化資產將直接充實公司的專利和非專利藥的產品序列， 并增加公司的 渠道資源；而受益于兩化農業資產的整合，在先正達、安道麥兩大跨國農化 企業的協同中， 公司還有望獲得更多的原藥項目傾斜， 公司項目的備選充足。 現有產業基本盤穩固：現有產業基本盤穩固：菊酯經歷環保出清，公司行業話語權增強，對價格也 有相當的把握能力， 未來優嘉三四期的投產還將進一步穩固優勢。 除草劑板 塊去年因為天氣原因和中美貿易摩擦，處于最差時刻，底部復蘇潛力很大。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預測公司 19-21 年

4、每股盈利 EPS 分別為 3.61、4.20、4.83，按照可比 公司 19 年 20 倍市盈率，給予目標價為 72.20 元并維持增持評級。 風險提示風險提示 產品和原材料價格波動，項目投產進度不及預期，業務整合效果不及預期。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (維持) 股價 （2020 年 02 月 28 日） 69.95 元 目標價格 72.2 元 52 周最高價/最低價 77.1/46.55 元 總股本/流通 A 股（萬股） 30,990/30,990 A 股市值（百萬元） 21,677 國家/地區 中國 行業 基礎化工 報告發布日期 2020 年 03 月 02 日 股價表現 1

5、 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 0.71 8.42 23.33 50.27 相對表現 5.76 10.01 21.32 42.89 滬深 300 -5.05 -1.59 2.01 7.38 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 萬里揚 021-63325888-2504 執業證書編號：S0860519090003 公司主要財務信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,438 5,291 8,757 9,863 11,087 同比增長(%) 51.5% 19.2% 65.5% 12.6% 12.4% 營業利潤(百萬元)

6、709 1,116 1,311 1,528 1,752 同比增長(%) 34.1% 57.5% 17.5% 16.5% 14.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 575 895 1,118 1,301 1,497 同比增長(%) 30.9% 55.7% 24.9% 16.3% 15.1% 每股收益（元） 1.86 2.89 3.61 4.20 4.83 毛利率(%) 27.5% 29.6% 27.4% 27.3% 26.8% 凈利率(%) 13.0% 16.9% 12.8% 13.2% 13.5% 凈資產收益率(%) 15.7% 21.0% 22.1% 21.8% 21.4% 市盈率 30.3

7、19.5 15.6 13.4 11.6 市凈率 4.5 3.8 3.2 2.7 2.3 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 相關報告 收購標的業績超預期， 平臺化優勢進一步增 強： 2019-12-04 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 看好公司持續成長性 . 3 2 公司競爭優勢分析 . 3 2.1 技術創新優勢 . 5 2.2 產業鏈配套優勢 . 6 2.3 清潔生產優勢 . 7 3 公司成長性探討 . 8 3.1 優嘉規劃項目前景可期 . 9 3.2 中化資產提升產業鏈優勢 . 11 3.3

8、 農業自主可控大格局 . 11 4 現有產業鏈基本盤穩固 . 13 4.1 菊酯跌價影響可控 . 13 4.2 除草劑有望觸底回升 . 14 5 投資建議 . 16 6 風險提示 . 16 rQqPmMnRnQoQmOrQqPwPrO9PbP7NtRnNsQpPeRmMoNkPnNnO6MpPzQwMrQuMMYmOqQ 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 3 1 看好公司持續成長看好公司持續成長性性 揚農化工是我國平臺化發展的綜合性農藥原藥龍頭，以打破國外壟斷的擬除蟲菊酯為核心優勢產 品，已形成殺蟲劑、除草劑、殺菌劑和制劑的產業鏈配置。公司擁有農用和衛

9、生菊酯產能 8000 多 噸，其中衛生菊酯 2600 噸，國內市占率 70%并和住友平分全球市場，且擁有 4 個創制品種，農用 菊酯經過供給側改革，公司擁有很強市場把控力。除草劑方面麥草畏 2.5 萬噸，規模全球第一，并 擁有 IDA 法草甘膦 3 萬噸。殺菌劑擁有 600 噸氟啶胺和 1000 噸吡唑醚菌酯。強大的工程化能力 是揚農的核心競爭力，公司產品的品質、清潔生產能力及供應穩定性等均位于業內領先水平，多次 樹立行業標準， 保障公司在全球農藥產業鏈中的穩定地位。 工程化能力優勢使得公司隨著項目投建， 資產規模不斷增大，投資回報率也能夠始終處于行業最高水平，近 10 年扣除超額現金的 RO

10、IC 均 值達到 25%，公司營收和利潤體量也隨之不斷攀升至新的平臺?；诜€健的投資回報率，我們認 為公司未來成長的確定性很高。首先，優嘉三期去年 11 月取得環評審批，有望今年投產；優嘉四 期有望今年開始建設，按照預算二者有望帶來 5 億左右的利潤增量。公司每年經營性現金流已站 上 13 億平臺，能保障每年一個 3 億利潤體量的項目投資，形成滾動式發展。而收購的中化資產和 兩化農化資產整合下的業務協同則為公司未來的項目投向提供充足的備選方案。公司未來成長的 資金支持和項目選擇的確定性大大增強，所以我們看好公司持續成長能力，具體如下： 圖 1：公司營收和歸母凈利潤（億元） 資料來源：Wind，

11、東方證券研究所 圖 2：公司 ROIC 與固定資產（億元） 資料來源：Wind，東方證券研究所 2 公司公司競爭競爭優勢分析優勢分析 農藥行業主要特點在于進入的政策壁壘較高， 產品種類繁多且單個品類規模不大， 企業個體往往也 僅聚焦在少數幾個品種上。 所以只要不出現重大環保安全事故， 存量企業都能在競爭格局相對有序 的環境中掙取穩定的盈利， 尤其是某些高盈利的小單品能帶來很高回報。 但這就造成企業規模和盈 利能力難以兩全的矛盾，即掙錢的產品做不大，做大的企業不掙錢，這一點在農藥上市公司 ROIC 和規模的相對排名中非常明顯。所以揚農在資產規模不斷擴大的同時還能保持較高的投資回報率 絕非偶然也絕

12、非行業普遍情況， 我們認為這背后就是公司在工程化方面的核心競爭力， 主要自于技 0 2 4 6 8 10 0 10 20 30 40 50 60 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 營收歸母凈利潤（右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2013 2014 20

13、15 2016 2017 2018 2019 固定資產扣除超額現金后的ROIC（右軸） 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 4 術創新、產業鏈配套和清潔生產三個方面。技術創新是推動揚農發展的原生動力，使公司打破國外 壟斷并建立成本和品質優勢，公司多個產品獲得 FAO/WHO 的國際標準等同性認定。18 年公司的 菊酯與新一代核潛艇、 復興號動車組等項目一起榮獲中國工業大獎。 產業鏈配套和清潔生產則保障 公司生產活動持久穩定。供給的品質和穩定性也是參與國際分工的我國農藥企業極為重要的能力， 保障公司在國際市場上建立的穩定客戶關系和產業鏈地位。揚農工程化能力

14、優勢依賴于長期的積 累，壁壘很難被打破。 圖 3：農藥上市公司扣除超額現金 ROIC 與投入資本規模（均為 ttm） 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 4：可比公司研發投入占營收比 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 5：公司近年已累計獲得專利數量 資料來源：公司公告，東方證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 投入資本（億元）ROIC（右軸） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20142015201620172018 長青股份紅太陽輝豐股份 揚農化工利爾化學聯化科技 0 2

15、0 40 60 80 100 120 2012201320142015201620172018 國內專利國外專利 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 5 2.1 技術創新優勢 技術創新是揚農發展的核心驅動力， 公司以菊酯打破海外壟斷的過程是其競爭力的集中體現， 也奠 定了公司工程化能力的基礎，為公司除草劑板塊的拓展和工藝優化創造了條件。 1. 自主開發工藝自主開發工藝實現實現手性化合物有效手性化合物有效體高效轉化體高效轉化。擬除蟲菊酯合成的反應流程長，反應復雜。并 且因為菊酯本身空間結構的特性， 大多有醇碳和三碳環等多個手性中心， 存在多種旋光異構體。

16、手性結構即如左右手呈鏡相對稱但不重合。 對手性農藥而言， 不同異構體的生物活性差別很大， 甚至能達到幾十倍。 所以菊酯的制備就是圍繞著空間立體結構的轉化進行， 核心難點是提高有圍繞著空間立體結構的轉化進行， 核心難點是提高有 效異構體的組分含量效異構體的組分含量。 早期國內市場被以日本住友為主的海外公司壟斷， 根本原因就是受工藝 能力所限，有效異構體的含量太低。公司最初生產的含量最高也僅 60-70%，遠低于國外對手 的 90%以上，效果和質量低下，國家只能通過搭配銷售的政策給予扶持。90 年代初，公司主 動放棄保護政策，組織攻關團隊進行再次創業，于 93 年成功推出第一款新產品丙烯菊酯，并

17、通過低價策略使得住友同類產品退出中國市場， 結束海外壟斷的局面。 公司在攻關過程中創造 出了多個工藝和工程上的首次， 例如自主開發拆分劑實現異構體高效分離、 首次在農藥中使用 臭氧化技術、無效體轉位和消旋提升有效含量等等，積累了空間結構轉化、光活性物質合成等 方面的豐富工藝經驗和產業化經驗，并填補國內空白。在產業化方面，公司也首先實現了其間 歇化向連續化生產的提升，公司生產的自動化、集約化優勢增強，在國內固定資產規模前十大 農藥原藥企業中，公司單位固定資產生產員工數處于極低水平。 圖 6：農藥企業固定資產與單位固定資產生產員工數（2018） 資料來源：Wind，東方證券研究所 2. 解決解決中

18、間體合成中間體合成卡脖子問題?？ú弊訂栴}。菊酯品種雖然種類繁多，但都可以向上追溯到若干種中間體，簡 單來說菊酯的合成就是菊酰氯和相應醇的反應。 掌握了中間體的合成， 就相當于擁有了產品樹 的根基和主干。例如農用菊酯的核心中間體賁亭酸甲酯和其下游 DV 酰氯，過去長期以來以進 口為主?！笆晃濉逼陂g，作為我國農藥產業卡脖子的重要中間體，被列入到“十一五”國家 科技支撐計劃重大項目“農藥創制工程”中的“農藥工程化關鍵技術的開發”課題中。公司實 現工藝突破，并很早就實現了從基礎原材料的合成能力。12 年公司的賁亭酸甲酯被列為“江 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15

19、 20 25 30 35 40 45 紅太陽聯化科技 利爾化學 輝豐股份 揚農化工 長青股份 藍豐生化 廣信股份 江山股份 雅本化學 固定資產（億）單位固定資產生產人數（人/億元，右軸） 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 6 蘇省高新技術產品” 。 完備的中間體合成能力為公司產品的延伸拓展以及創制產品的開發創造 了基礎。 圖 7：衛生菊酯及農用菊酯合成工藝示意 資料來源：CNKI，公司公告，東方證券研究所 3. 除草劑工藝成熟除草劑工藝成熟并持續優化并持續優化。 公司除草劑板塊有麥草畏和草甘膦兩個大單品。 麥草畏主流合成 工藝的關鍵中間體是 2,5-二

20、氯苯酚，二氯苯酚的合成又有三氯苯（原料為 1,2,4-三氯苯）和二 氯苯（對二氯苯或 2,5-二氯苯胺）兩種工藝。三氯苯工藝是海外常用的工藝，工藝簡單、污染 小但收率和產品純度較低， 且合成三氯苯的原材料較為難得； 二氯苯工藝產品純度高但污染較 大。公司 07 年在優士投建 1000 噸麥草畏首次進入除草劑領域，采用三氯苯工藝，并通過 14 年建成的優嘉一期、 17年建成的優嘉二期分別增加5000和20000噸產能成為全球規模最大。 在工藝上通過積累， 提升了二氯苯法在成本和環保上的競爭力， 開發了以 2,5-二氯苯胺為原料 的工藝，并以其作為自身的主要工藝路徑。工藝原料易得、工程化簡單，相對

21、于國內二氯苯工 藝污染小，中間體二氯苯酚的收率可達到 95%，高于國內普遍 85%的水平，產品質量可達到 98%以上，公司也以此擁有麥草畏原藥合成的兩項專利。公司于 09 年建成 3 萬噸 IDA 法草甘 膦產能，相對于國內常用的甘氨酸法環保優勢更加明顯。 2.2 產業鏈配套優勢 公司產業鏈配套優勢體現在關鍵中間體的穩定供應能力。精細化工中間體的特點是集中度相對較 高，供需格局和價格一般較為穩定，但是一旦有企業供給受限就容易導致產品價格暴漲。而公司則 通過完全自給能夠保證開工穩定且享受配套帶來的超額收益。 1. 菊酯關鍵中間體完全自給。 公司是幾乎唯一的能夠完全自給賁亭酸甲酯和醚醛的企業。 隨

22、著環 保落后企業開車不暢及出清，疊加 18 和 19 年蘇北重大環保和安全事故，賁亭酸價格價格于 17 年底不到 6 萬上漲至最高的 11 萬。雖然后期有所回落但由于供給處于新的緊平衡，價格 還是處于較高的中樞。根據當前價格及參照項目的單耗測算，賁亭酸甲酯包括原材料、公用工 C4菊酸乙酯菊酸 丙烯菊酯 胺菊酯 氯氟醚菊酯 C5賁亭酸甲酯賁亭酸甲酯 功夫菊酰氯 DV菊酰氯 聯苯菊酯 功夫菊酯 氯氰菊酯 功夫菊酸 DV菊酸 聯苯醇 醚醛 菊酰氯 丙烯醇酮 胺醇 四氟對苯二甲醇 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 7 程和折舊的生產成本在 2 萬元左右，相對于

23、目前 8 萬的價格，單噸凈利潤可達到近 4 萬元。 而 18 年 5 月商務部對另一中間體醚醛開展持續五年的反傾銷，推升了其價格中樞，進一步支 撐了公司的產業鏈優勢。 圖 8：基礎化工品合成菊酯關鍵中間體 資料來源：CNKI，公司公告，東方證券研究所 圖 9：農用菊酯關鍵中間體價格（萬元/噸） 資料來源：中農立華原藥，卓創資訊，東方證券研究所 2. 公司麥草畏核心原材料二氯苯胺由控股股東揚農集團供應。二氯苯胺是由純苯經氯化（二氯 苯） 、 硝化 （二氯硝基苯） 和加氫還原 （二氯苯胺） 制得。 揚農集團是全球最大的氯苯生產商， 擁從初始原材料合成的能力， 并且在二氯苯胺的生產上擁有核心改良工藝

24、， 相較于傳統的間歇 法污染大、催化劑消耗高、脫氯副反應難以控制等缺點，集團新工藝采用連續法，硫酸消耗量 低且二氯苯胺選擇性達到 99.9%以上。19 年 5 月該技術被石化聯合會鑒定為國際先進水平。 集團另一制備二氯硝基苯的工藝也榮獲國內各大專利獎項。集團二氯苯胺的供應保障公司麥 草畏全流程的清潔化生產，國際競爭力強。 2.3 清潔生產優勢 賁亭酸甲酯賁亭酸甲酯 原乙酸三甲酯 異戊烯醇 乙腈 異戊二烯 間苯氧基苯甲醛（醚醛）間苯氧基苯甲醛（醚醛）間甲酚間苯氧基甲苯 0 2 4 6 8 10 12 賁亭酸甲酯醚醛 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 8

25、公司在清潔生產方面創造了國內多個第一， 多個項目列為國家清潔生產示范項目。 公司的菊酯是我 國農藥行業清潔生產標桿，公司擁有 35 項清潔生產專利技術，2 項技術被工信部列入17 個行業 清潔生產技術推行方案。公司建立國內首套菊酯類農藥廢水綜合治理示范裝置，被列入“863” 課題，技術國際領先。17 年優嘉公司也被工信部評委全國農化行業唯一的“綠色工廠”。公司麥 草畏擁有全方位的清潔生產技術研發，包括綠色合成工藝、高度原料替代等多個方面，從源頭控制 污染，19 年底獲得了石化聯合會授予的科學進步獎。草甘膦方面，公司 IDA 工藝穩定且環保優勢 領先，在 14 年行業有仍 100 多家登記企業時

26、，公司成為首批通過國家環保核查的 4 家企業之一。 公司近年來環保投入逐年加大，占營收近 3%，效果顯著。優嘉一期、二期項目的三廢排放量遠低 于批復總量，年危廢的實際產生量較環評估算降低近 7300 噸，降幅 42%。以噸處理成本 5000 元 測算，僅危廢處理就帶來了 3500 萬的節約。環保優勢也保障公司在 16 起我國農藥原藥產量因供 給側改革而斷崖式下跌的背景下，依舊保持近滿負荷運行，保障了其作為全球可靠供應商的角色。 圖 10：公司環保投入（億元）及占營收比 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 11：我國農藥原藥產量（噸） 資料來源：Wind，東方證券研究所 3 公司公司成長性探

27、討成長性探討 公司優嘉三期去年 11 月取得環評審批，有望今年投產。優嘉四期有望今年開始建設。由于規劃產 品大部分為公司優勢產品， 并且新增了成長性較高的殺菌劑品種， 我們認為 ROIC 至少能夠維持歷 史 25%的水平，二者有望帶來 5 個億以上的利潤增量，考慮到優嘉三期將承接優士大連路廠區的 產能置換，預計利潤凈增量在 3 個億以上。而我們測算未來每年經營性現金流平均在 13 億，以同 樣的 ROIC 估算，相當于每年可投一個 3 億利潤體量的項目，形成內生的滾動式發展。且公司杠桿 率還有很大的擴張空間， 所以長期看資金支撐已不是問題， 關鍵是未來項目和產品的選擇對市場而 言還存在不確定性

28、。但事實上，即使不考慮揚農內在的產品開發和儲備能力，公司完成收購的中化 資產將直接充實公司的專利和非專利藥的產品序列， 并增加公司的渠道資源； 而受益于兩化農業資 產的整合，于先正達、安道麥兩大跨國農化企業的協同中，公司還有望獲得更多的原藥項目傾斜， 相當于在產品選擇上將以往的閉卷考試變成了半開卷考試。 此外， 收購的寶葉化工和中化作物旗下 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

29、0% 1% 2% 3% 4% 0 0.5 1 1.5 201620172018 環保投入占營收比（右軸） 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 9 的沈陽科創將總共為公司帶來 500 畝的土地儲備增量，其中寶葉化工毗鄰優嘉公司，而沈陽科創 將成為公司在東北的新生產基地。 圖 12：揚農化工經營性現金流凈額（億元，右軸）和資產負債率 資料來源：Wind，東方證券研究所 表 1：公司現有主要土地使用權 子公司子公司 所在地所在地 面積（畝）面積（畝） 寶葉化工寶葉化工 南通南通 200200 沈陽科創沈陽科創 沈陽沈陽 341341 優嘉公司 南通 540 優

30、士公司（大連路） 揚州 204 優士公司（青山路） 揚州 526 資料來源：公司公告，東方證券研究所 3.1 優嘉規劃項目前景可期 優嘉公司的建設是揚農第三次創業的開始， 公司資產規模大幅提升， 在鞏固了菊酯品類和規模優勢 的同時拓展了新的大單品除草劑麥草畏和殺菌劑等。 公司工程化能力同樣體現在項目建設上， 建設 效率很高，一二期實際投資額較預算低 20%；一期項目實現當年建設當年投產，二期項目實現批 量生產也比原計劃提前了三個多月。優嘉三期去年 11 月取得環評審批，按照以往建設進度，有望 今年陸續釋放產能；優嘉四期也有望今年開始建設。三四期預算合計 24 億，以 25%的歷史回報率 測算，

31、二者有望帶來 5 億左右的利潤增量。從產品上看，公司規劃的產品除再次補充菊酯序列外， 還進一步拓展了新產品，其中丙環唑、苯醚甲環唑、氟啶脲和高效蓋草能是承接集團退城入園后的 產品，具體如下： 0 2 4 6 8 10 12 14 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 資產負債率經營性現金流凈額（右軸） 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 10 1. 殺蟲劑方面，噁蟲酮為高效衛生用殺蟲劑，能夠應對已對菊酯產生抗性的害蟲，與公司菊酯復 配將延續菊酯的生命周期， 目前國內僅公司一家登記， 而這也從側面印證公司菊酯在行業中的 寡頭地位。

32、氟啶脲也是一種高效低度低殘留的殺蟲劑， 因綠色環保的特性近年來成為國內開發 的熱門品種，目前國內原藥登記企業僅 13 家，而實際生產只有揚農集團生產，集團退城入園 后公司將承載這一產品，市場優勢明顯。羥哌酯是 WHO 推薦的高效驅蚊蟲劑，安全、高效、 環保，也能與公司衛生菊酯市場形成互補。 2. 殺菌劑方面， 丙環唑和苯醚甲環唑都屬于殺菌劑， 丙環唑 18 年全球銷售額達到 4.80 億美元， 14-18 年復合增長率 9.4%，成長快速；苯醚甲環唑在溫室病害防治上活性較好，市場空間廣 闊，16 年全球銷售額 3.30 億美元。氟啶胺是高效低毒殺菌劑殺菌劑，將隨著全球殺菌劑的整 體需求提升不斷

33、增長；氟啶胺也是優嘉一期已有的項目，較為成熟。 3. 除草劑和植調劑方面，高效蓋草能是高效低毒除草劑，具有殺草譜廣，施用期長及對后茬作物 安全的特點。噻苯隆屬于植物生長調節劑（植調劑），是除三大主流農藥外的第四類農藥，類 似于植物的激素， 起到通過調整其生長發育全流程而定向控制品質的作用， 噻苯隆主要用于棉 花采收前的脫葉，以提高機械化水平。 表 2：優嘉一期二期建設情況 項目項目 項目預算項目預算 實際投入實際投入 開工時間開工時間 建成建成/ /自主驗收時間自主驗收時間 優嘉一期 5.2 5.4 2014.2 2014.11：麥草畏、賁酯、聯苯菊酯、氟啶胺全部建成 優嘉二期 19.8 14

34、.7 2016.2 2018.1：麥草畏（2017 上半年投產）、抗倒酯； 2018.6：避蚊胺、衛生菊酯 2018 年底：吡唑醚菌酯 合計合計 25.025.0 20.020.0 資料來源：環評報告，公司公告，東方證券研究所 表 3：優嘉三期和四期產品規劃 名稱名稱 類別類別 產品產品 產能產能（噸噸） 計劃投資（億）計劃投資（億） 優嘉三期 殺蟲劑 擬除蟲菊酯 11225 20.2 殺蟲劑 噁蟲酮 50 殺蟲劑 氟啶脲 200 除草劑 高效蓋草能 1000 殺菌劑 丙環唑 2000 殺菌劑 苯醚甲環唑 1000 植調劑 噻苯隆 200 優嘉四期 殺蟲劑 聯苯菊酯 3800 4.3 殺蟲劑

35、衛生菊酯（新一代） 120 殺蟲劑 羥哌酯 200 殺菌劑 氟啶胺 1000 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 11 資料來源：公司公告，環評報告，東方證券研究所 3.2 中化資產提升產業鏈優勢 公司去年以 9.1 個億完成對中化國際下中化作物和農研公司的收購，二者成為公司 100%控股子公 司。中化作物和農研公司去年前三季度實現凈利潤 2.33 億，相比 18 年同期 1.47 億增長 58.5%， 盈利能力明顯提升。揚農整合中化國際內部農化資產之后，將形成更完善的研產銷一體化產業鏈， 增強公司競爭力，具體如下： 1. 研發方面，農研公司是國家級農藥

36、研發平臺，其前身是沈陽化工研究院農藥研究所。沈陽化工 研究院成立于 49 年 1 月，孕育了新中國化工科研體系，而農研所則是農藥生產中國工藝方案 的發源地，推動了我國農藥產業的發展。農研公司擁有完善的新農藥創制體系，建有國內行前 唯一的新農藥創制與開發國家重點實驗室和農藥國家工程研究中心。目前已有 9 個具有自主 知識產權的創制農藥獲得登記并實現銷售，其中 9625、9080、氟嗎啉等品種有很強的市場影 響力， 氟嗎啉也是我國第一個獲準正式登記的具有自主知識產權的農藥產品。 農研公司有望充 實公司產品創制和工藝設計能力，進一步鞏固“人無我有，人有我精”的優勢。 2. 生產方面，中化作物下屬的沈

37、陽科創前身是沈陽化工研究院的中試車間、農藥廠，是國家最早 核準定點的農藥生產企業之一，也是我國最大的創新農藥生產基地。沈陽科創擁有 15 個原藥 生產品種，148 個制劑生產品種，與多家跨國巨頭建立了長期合作伙伴關系。沈陽科創占地面 積近 350 畝，將成為公司重要的生產基地，補充公司的擴張空間。沈陽科創也將借助揚農工 程化能力持續脫瓶頸。中化作物下屬的南通科技主要生產制劑，劑型有可濕性粉劑、懸浮劑、 水劑及水乳劑等。 3. 渠道方面，中化作物擁有獨立的國際貿易團隊，產品涉及中間體、農藥和制劑，業務覆蓋全球 近 70 個國家和地區，并且在中國、泰國、印度、巴西、阿根廷、澳大利亞等國擁有子公司，

38、 設有屬地化品牌分銷團隊。中化作物具有豐富的產品組合和優勢品牌，擁有 500 多個國內外 農藥注冊商標。 中化作物還有強大的登記能力， 已在全球五十多個國家和地區開展農藥登記工 作，不僅在 14 個國家持有 353 個自主登記，同時還幫助客戶取得 1000 余項登記。渠道和登 記上的資源和優勢將推動公司產業鏈向高附加值拓展，使自有產品在國際市場更有話語權。 3.3 農業自主可控大格局 作為農化乃至農業行業的大事件， 公司參與其中的兩化農業資產整合打響今年兩化協同第一槍。 此 次整合將兩化 SAS （Sinochem-Adama-Syngenta） 平臺下的揚農集團 （揚農化工控股股東） 39.

39、88% 股份、安道麥 74.02%股份、現代農業（荃銀高科第一大股東）100%股份、中化化肥 52.65%股份 及先正達 100%的股份整合入新的主體“先正達集團”，成為涵蓋種子、農藥和化肥的全產業鏈農 業巨頭。 結合去年底國產的兩個玉米和一個大豆轉基因品種獲批安全證書， 以及今年初國務院首次 專門發文聚焦種質資源的保護，再結合近年來國家在能源和半導體等卡脖子領域大力推動自主可 控建設， 以及糧食作為中美貿易談判的重要籌碼， 我們可以從中看出此次整合對提升我國農業競爭 力實現農業自主可控的重大意義。以這一視角，我們看好此次整合協同，而協同帶來的正向效果將 進一步對平臺內各個參與個體的賦能。 揚

40、農作為其中最優秀的原藥研發制造商代表， 在實現我國農 業產業鏈自主可控的大框架下將擁有更多的發展潛力。 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 12 表 4：全球農化及種子市場前十名（2018） 公司公司 農化銷售額（億美元）農化銷售額（億美元） 農化市占率農化市占率 公司公司 種子銷售額（億美元）種子銷售額（億美元） 種子市占率種子市占率 拜耳 117.0 18% 拜耳 107.7 22% 先正達先正達 104.1104.1 16%16% 科迪華 80.1 16% 巴斯夫 70.5 11% 先正達先正達 30.030.0 6%6% 科迪華 62.9 10%

41、 巴斯夫 20.0 4% 富美實 42.9 7% 利馬格蘭 18.2 4% 安道麥安道麥 36.236.2 6%6% 科沃施 15.7 3% 住友化學 25.4 4% 丹農 6.8 1% 紐發姆 24.5 4% 坂田種苗 5.7 1% 聯合磷化 23.6 4% 隆平高科 5.2 1% 愛利思達 20.4 3% 瑞克斯旺 4.8 1% 資料來源：Phillips McDougall，世界農化網，東方證券研究所 1. 看好農業全產業平臺的協同增效：此次整合將兩化下的種子、農藥和化肥資產納入同一體系。 回顧歷史，種子和農化的整合推動全球行業格局的演變，被驗證是行業發展的大趨勢。而近期 國產轉基因玉米

42、和大豆獲批， 也引發市場對農業自主可控的關注。 此次整合后的巨型農業航母 有望推動我國農業全產業鏈競爭力提升。農化板塊將實現跨國公司在研發和終端的優勢與國 內企業在制造上的優勢互補， 降低成本并提升國內企業綜合競爭力。 種子方面有望與全球第三 大種企協同并借鑒在轉基因產業化方面的成熟經驗。渠道上通過以中化作物為代表的我國企 業與跨國公司的布局互補將形成更密集的全球網絡。國內中化 MAP 現代農服平臺對全產業鏈 的打通則順應精準農業所代表的行業發展下一個方向。 2. 看好協同為公司帶來的成長機遇： 平臺整體的協同增效將為其中個體賦能， 揚農有望進一步受 益。首先，公司增長點的確定性增強。雖然公司

43、通過歷史表現已證明自身賽道選擇的能力，但 這次的整合將未來增長點由閉卷考試變為了半開卷考試，平臺內跨國公司在終端產品的差異 化布局將給以公司在原藥生產上更多確定性高的備選。以先正達 18 年農化收入 104 億美元， 整體毛利率 46%，參考國內制劑企業原材料占成本比簡單 90%測算，先正達每年原藥采購金 額可達 50 億美元，對揚農來說這也蘊含著巨大的資源。第二，公司參與農藥供應鏈的綁定度 加深?？鐕緸榱朔稚⒃幑系娘L險，往往在同一原料上會選擇多個供應商，存在博弈 和摩擦成本；揚農作為原藥龍頭參與協同后，于體系而言是利益共同體，有機會獲得更多的訂 單傾斜，形成更深綁定。第三，公司已具備較突出的創制藥開發能力，有望與先正達在專利藥 領域的能力與經驗協同；同時借助跨國公司的渠道資源也有望實現自身在制劑和銷售端的提 升，將自身在農藥全球價值鏈微笑曲線的位置進一步向兩端延伸。 揚農化工深度報告 化工龍頭價值分析系列之八：揚農化工 最后一頁的免責申明。 13 圖 13：先正達植保業務產品結構（2018） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 14：安道麥植保業務產品結構（2016） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 15：先正達全球各大區銷售組成（2018） 資料來源：公司公告，東方證券研究所 圖 16：安道麥全球各大區銷售組成（2018）