聯易融科技-首次覆蓋報告：順勢而為強者恒強-220424（22頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 順勢而為順勢而為，強者恒強強者恒強 聯易融聯易融科技科技首次覆蓋報告首次覆蓋報告 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師) 李藝軒李藝軒(研究助理研究助理) 021-38676647 021-38032033 證書編號 S0880515050001 S0880120120018 本報告導讀：本報告導讀： 在寬在寬貨幣貨幣疊加資產荒背景下，疊加資產荒背景下，銀行銀行對通過供應鏈金融對通過供應鏈金融科技科技平臺獲取平臺獲取優質信貸資產的優質信貸資產的需求需求快速快速提升提升，公司在行業內公司在行業內憑借

2、強大競爭優勢憑借強大競爭優勢將更為受益將更為受益，業績，業績有望持續高增有望持續高增。 摘要摘要： 給予給予“增持”評級，“增持”評級， 給予給予 1 15 5X XP PS S 估值估值，給予，給予目標價目標價 1 12 2. .0000 港元。港元。我我們預計公司 2022-2024 年營收可達 15.0/19.4/25.6 億人民幣，同比+24.9%/29.7%/31.8%,每股營收達 0.65/0.84/1.11 元人民幣;經調整凈利潤 3.1/4.1/6.5 億人民幣，同比+7.1%/32.0%/59.1%?？紤]到客戶對供應鏈金融的需求正快速提升以及公司在供應鏈金融科技行業中競爭優勢

3、極其突出，我們首次覆蓋給予其 15XPS，對應目標價12.00 港元，給予“增持”評級。 （按 1 人民幣兌 1.23 港幣折算） 在寬貨幣疊加資產荒背景下，銀行對于通過供應鏈金融科技平臺在寬貨幣疊加資產荒背景下，銀行對于通過供應鏈金融科技平臺來來獲取優質信貸資產的需求快速提升。獲取優質信貸資產的需求快速提升。為增強金融機構資金配置能力，加大對實體經濟的支持力度，央行近日宣布下調金融機構存款準備金率 25BP，預計降準共計釋放長期資金約 5300 億元，然而從最新的社融數據看，實體經濟內生融資需求仍然較弱，銀行還將處于“資產荒”狀態。我們預計銀行為了高效便捷地獲取更多由大型核心企業背書的優質信

4、貸資產，將會更愿意主動尋求第三方供應鏈金融科技平臺提供的撮合服務，并借此完成普惠金融的考核指標。 公司公司在供應鏈金融行業中具有強大先發競爭優勢，伴隨客戶需求提在供應鏈金融行業中具有強大先發競爭優勢，伴隨客戶需求提升，有升，有望望實現實現強者恒強，強者恒強，業績持續業績持續高增。高增。公司是國內供應鏈金融科技龍頭企業，在具備豐富金融和科技公司從業經驗的高管團隊帶領下，以及在騰訊等戰略投資者早期的支持下，公司較早深耕金融機構和核心企業客戶，形成了強大的先發優勢。伴隨客戶需求提升，公司有望在資金端和資產端互相吸引的“飛輪效應”下，整體金融機構和核心企業客戶數量將不斷增長，通過公司供應鏈金融科技平臺

5、處理的資產規模將快速躍升，推動未來幾年公司業績持續高增。 催化劑：催化劑：貨幣政策進一步寬松、金融主管部門要求銀行加大對中小企業普惠貸款支持力度 風險提示風險提示：國內收緊貨幣政策；國內疫情擴散對公司開拓和服務客戶造成不利影響；經濟快速下行導致核心企業產生違約風險；行業競爭加劇導致費率出現劇烈下滑 評級：評級： 增持增持 當前價格（港元） ： 7.00 2022.04.24 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元） 5.16-24.50 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股） 2300 當前市值當前市值（億億港元港元） 161 海外公司（海外公司（香港香港） 財務摘要財務摘要（千港

6、元千港元） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 382,733 699,593 1,028,541 1,198,013 1,496,333 1,940,748 2,557,746 (+/-)% 82.8% 47.0% 16.5% 24.9% 29.7% 31.8% 毛利潤毛利潤 193,526 362,972 630,378 927,250 1,077,360 1,405,101 1,841,577 經調整經調整凈利潤凈利潤 (14,125) 36,505 192,482 289,440 309,892 409,114 651,

7、089 (+/-)% - - 427.3% 50.4% 7.1% 32.0% 59.1% PE - - - - 42.09 31.88 20.03 PS - - 9.95 10.90 8.72 6.72 5.10 -78%-62%-45%-29%-13%4%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖聯易融科技-W恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_industryInfo 綜合金融綜合金融 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1. 全球領先的供應鏈金融科技解決方案提供商 . 3

8、 1.1. 具有深厚供應鏈金融和科技基因的金融科技領先企業 . 3 1.2. 以滿足企業融資需求和金融機構投資需求進行全球化業務布局 4 1.3. 借行業發展東風，公司收入和處理資產規模實現強勁增長 . 10 2. 銀行對供應鏈金融資產需求快速提升，公司業績有望持續高增 . 12 2.1. 在寬貨幣疊加資產荒背景下，銀行對優質信貸資產需求提升 12 2.2. 供應鏈金融能夠高效滿足銀行獲取優質資產的需求，并且助力銀行完成普惠金融考核指標 . 14 2.3. 憑借在供應鏈金融領域強大競爭優勢，公司業績有望持續高增 15 3. 投資建議與估值 . 17 3.1. 收入預測：2022-2024 年收

9、入為 15.0/19.4/25.6 億人民幣 . 17 3.2. PS 估值法：給予 15X，目標價 12.00 港元 . 19 4. 風險提示 . 20 MB9UlXnWgVlXnZvWmU9PcMaQnPmMsQmOeRqQtPiNoMtOaQqQxPMYsPtMxNsRpR 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 1. 全球全球領先的領先的供應鏈金融科技解決方案提供商供應鏈金融科技解決方案提供商 1.1. 具有具有深厚深厚供應鏈供應鏈金融和金融和科技科技基因的基因的金融科技領先企業金融科技領先企業 聯易融在騰

10、訊等早期股東的支持下，由國際上具有資深金融、互聯網背景的高級管理人員發起，2016 年 2 月成立于深圳。2021 年 4 月，聯易融于港交所主板正式掛牌并開始交易，股票代碼為 9959.HK，成為首家上市的中國供應鏈金融科技 SaaS 企業。 目前，公司股東包括騰訊、中信資本、正心谷、新加坡政府投資公司（GIC） 、渣打銀行、BAI 資本、招商局創投、創維、泛海投資、普洛斯、微光創投等國內外優秀大型企業和基金。騰訊作為戰略投資者，在公司創建早期提供了業務合作機會，并給予相應的科技支持，公司對外開始開展提供企業級、基于云端計算和數字化的供應鏈金融服務。 圖圖 1 1：公司股東涵蓋頭部互聯網企業

11、和創投基金公司股東涵蓋頭部互聯網企業和創投基金 數據來源：公司官網 公司的高管團隊擁有豐富的國際知名投行、國內中大型銀行和頭部互聯網企業的工作經驗。以創始人宋群先生為代表，其先在資本市場、資產證券化、交易銀行方面有著豐富的工作經驗，后又在加入互聯網巨頭騰訊，從事集團戰略層面的咨詢工作。宋群先生曾經任職摩根大通銀行為香港機構信托服務部的副總裁。2003 年又加入了匯豐銀行，任職公司信托及貸款代理服務的全球主管。離開匯豐銀行后，宋群擔任了珠海華潤銀行首任行長，實現由職業經理人向城市商業銀行行長轉型。在 2015 年，宋群加盟騰訊，以騰訊支付基礎平臺和金融應用線顧問身份出席騰訊金融合作伙伴高峰論壇，

12、多元的工作經歷使其對金融機構和企業客戶的需求有深入的洞察，在此基礎上于 2016 年正式創立聯易融。 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 表表 1: 聯易融高管團隊具有豐富的金融和互聯網企業從業經驗聯易融高管團隊具有豐富的金融和互聯網企業從業經驗 公司高管公司高管 職務職務 曾任職公司曾任職公司和職務和職務 宋群先生宋群先生 執行董事、董事長兼首席執行官 澳新銀行、摩根大通信托服務部副總裁、香港匯豐銀行（上海）公司信托及貸款代理服務全球主管、華潤銀行行長、騰訊集團戰略顧問 冀坤先生冀坤先生 執行董事、總裁 中國

13、建設銀行深圳分行、華潤銀行總行行業金融部總經理及公司金融部總經理 周周家家瓊女瓊女士士 執行董事、副董事長兼首席風控官 法國里昂信貸銀行商業銀行部副經理、瑞士聯合銀行華北市場部高級主任、美國雷曼兄弟亞洲控股有限公司企業信用部和資金部副總裁、摩根大通銀行機構信托部副總裁、匯豐銀行公司信托及貸款代理服務亞太區主管、華潤銀行副行長 鐘松然先鐘松然先生生 首席技術官 中國銀行、博科信息產業（深圳）有限公司、平安銀行股份有限公司經理、華潤銀行信息技術部助理總經理、電子銀行部副總經理及互聯網金融部總經理 李小剛先李小剛先生生 副總裁 澳新銀行集團北京分行公司銀行部客戶經理、摩根大通銀行（中國）有限公司交易

14、銀行部執行董事及中國貿易融資主管、美銀美林亞洲任董事總經理及全球貿易及供應鏈融資大中華區主管、武漢眾邦銀行股份有限公司副總裁 趙宇先生趙宇先生 首席財務官 麥格理資本證券股份有限公司、德意志銀行香港分行投資銀行部、騰訊集團投資并購部高級投資經理 數據來源：公司官網 國泰君安證券研究 1.2. 以以滿足企業滿足企業融資需求和金融機構投資需求進行融資需求和金融機構投資需求進行全球化全球化業業務布局務布局 供應鏈金融得以誕生和發展壯大主要推動力是供應商希望進行高效便捷地融資。中上游的供應商在面對下游核心企業時，往往議價能力相對較弱，并且依賴性較高，通常為了保持長期業務合作而同意下游核心企業采取賒銷交

15、易方式，從而形成了大量應收賬款。由于整體賬期過長，不利于中上游供應商進行良好的周轉經營，因此其希望將應收賬款進行快速高效變現，并愿意承擔一部分的折價轉讓成本。這也為銀行、證券公司等金融機構提供了業務機會，通過參與供應鏈金融得以滿足自身的投資需求。 聯易融作為國內的領先的供應鏈金融科技平臺企業，自成立以來推出不同解決方案滿足企業客戶的融資需求和金融機構客戶的投資需求，并加快國際化業務布局，滿足企業在跨境業務中產生的融資需求。 圖圖 2 2：自成立以來，聯易融推出不同解決方案滿足客戶需求，并啟動全球化業務布局自成立以來，聯易融推出不同解決方案滿足客戶需求，并啟動全球化業務布局 數據來源：公司官方材

16、料 國泰君安證券研究 聯易融將其解決方案劃分為： （1）供應鏈金融科技解決方案：基于核 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 心企業的信用狀況、實現供應鏈支付和金融流程數字化的整套云原生科技解決方案。按目標客戶種類分為核心企業云和金融機構云。 （2）新興解決方案：補充和豐富現有的供應鏈金融科技解決方案的一系列創新解決方案，包含跨境云和中小企業信用科技解決方案。 表表 2: 聯易融聯易融現有的各現有的各解決方案及其對應的客戶需求解決方案及其對應的客戶需求、商業模式商業模式 解決方案解決方案 產品細分產品細分 主要內

17、容主要內容 客戶需求客戶需求 商業模式商業模式 核心企業云核心企業云 AMS 云 幫助核心企業數字化、自動化及精簡化對各種供應鏈資產（主要包括供應商對核心企業的應收賬款，以及其他類型的資產）的管理，實現實時、集中的資產處理及資產支持融資。 企業客戶融資需求 供應鏈資產證券化 多級流轉云 為一級供應商對核心企業的應收賬款 創建不可篡改及可追溯的數字憑證，供應鏈的供應商可以此來履行其于 供應鏈上的付款責任或從金融機構獲得融資。 企業客戶融資需求 電子債權憑證 金融機構云金融機構云 ABS 云 精簡化供應鏈資產證券化流程，為參與證券化發行的金融機構(主要 包括券商及信托公司) 提供廣泛的 證券化發行

18、管理服務及發行后管理服務的區塊鏈驅動智能平臺。 金融機構投資需求 供應鏈資產證券化 e 鏈云 為尋求提升供應鏈金融能力的銀行、信托公司、保理公司及其他金融機構提供各種定制的一體化科技解決方案。 金融機構投資需求 電子債權憑證 跨境云跨境云 為核心企業和金融機構提供促進跨境貿易供應鏈金融的智能解決方案。 企業客戶融資需求/金融機構投資需求 訂單融資、電子債權憑證（聚焦于服務參與跨境服務和商品貿易的企業） 中小企業信中小企業信用科技解決用科技解決方案方案 幫助金融機構基于供應鏈生態信息及數據，安全有效地為核心企業的中小企業供應商 及經銷商提供融資。 企業客戶融資需求/金融機構投資需求 主要為金融機

19、構提供數據風控解決方案，也涉及少部分自有資金放貸 數據來源：公司官網 國泰君安證券研究 雖然供應鏈金融的最底層需求是上游供應商的快速高效便捷融資需求，但是從表層的客戶需求進行劃分，聯易融核心企業云解決方案聚焦于企業客戶的融資需求，金融機構云解決方案聚焦于金融機構客戶的投資需求，而跨境云、中小企業信用科技解決方案則同時兼顧企業客戶的融資需求和金融機構客戶的投資需求。 從具體的商業模式上進行劃分，核心企業 AMS 云和金融機構 ABS 云是以供應鏈資產證券化的方式滿足客戶需求；核心企業多級流轉云、金融機構 e鏈云、跨境云則是通過電子債權憑證的方式滿足客戶需求；中小企業信用科技解決方案則是基于公司掌

20、握的中小企業的上下游交易信息進行風險評估，從而為金融機構提供數據風控、擔保服務，并也利用少部分自有資金參與，目前公司正逐步壓縮這部分業務的規模，有望在 2024 年實現相關余額資產清零。 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 圖圖 3 3：公司公司資產證券化、電子債權憑證商業模式對比資產證券化、電子債權憑證商業模式對比 數據來源：公司招股說明書 國泰君安證券研究 供應鏈資產證券化主要以核心企業應付賬款（相應供應商的應收賬款）為基礎資產發行證券化產品，是在以供應商為核心的應收賬款資產證券化基礎上開展的供應鏈融資創新

21、模式。供應鏈資產證券化主要涉及到以下環節： 1）上游供應商向核心企業提供貨品及服務；2）核心企業賒賬，供應商持有與核心企業相關的應收賬款；3）金融機構向發起人/資產服務機構（可以是金融機構自身旗下的供應鏈業務平臺、核心企業自身旗下的保理公司以及像聯易融一樣的第三方金融科技平臺）提供過橋資金，資產服務機構向上游供應商購買應收賬款；5）資產服務發起機構將收購來的應收賬款打包裝入 SPV，并實現資金回流；6）以銀行、信托等機構投資者為代表購買 SPV 中的資產支持證券；7）資產服務機構向金融機構償還過橋資金（如果資產服務機構以自有資金進行過橋則不涉及這一環節） ；8）應收賬款到付款約定日期時，核心企

22、業向 SPV 付款；9）由 SPV向機構投資者返還本金及利息，整個資產證券化流程結束。 圖圖 4 4：供應鏈供應鏈資產證券化常見業務流程圖資產證券化常見業務流程圖 數據來源：公司招股說明書 國泰君安證券研究 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 聯易融通過構建“資產-資金-存續管理”的全流程服務鏈條，借助強大IT 系統構建面向資產端（企業） 、面向產品（各中介機構） 、面向資金端（金融機構）的應收 ABS 綜合服務生態。以公司供應鏈 ABS 業務為例，其全流程主要包括以下步驟：1）商務階段：開展客戶輔導和談判、招

23、投標以及開展和供應商的初步談判；2）確定交易結構階段：明確具體業務模式、增信方式、風險緩釋安排、產品期限和資金歸集方式；3）申報階段：完成交易文本審核、基礎資產盡調，出具申報文件，開展供應商宣貫，完成券商內核答復和交易所反饋答復；4）發行階段：確定發行排期、完成資產審核、一次轉讓、二次轉讓、簿記發行；5）5）投顧管理：在產品整個存續期間進行輿情監控、出具服務報告、進行貨款提醒等服務。 聯易融的金融機構 ABS 云和核心企業 AMS 云實際上是供應鏈資產證券化業務的一體兩面。兩者之間的劃分主要在于誰是資產證券化發行需求的主導方，如果是核心企業及其上游供應商向公司提出需求，公司則基于資產規模向公司

24、收取固定比例的服務費用，收入記錄在報表AMS 云項下；如果是金融機構主動提出公司協助進行資產證券化的發行，公司則也基于發行資產規模向其收取固定比例的服務費用，收入記錄在報表 ABS 云項下。 圖圖 5 5：聯易融聯易融 A ABSBS 業務常見交易流程和架構業務常見交易流程和架構 數據來源：公司投關材料 國泰君安證券研究 相比資產證券化的商業模式在供應鏈金融行業中已經非常成熟，電子債權憑證則是在中華人民共和國合同法第七十九條規定的框架下，基于區塊鏈等技術創新的背景下應運而生。 合同法中規定債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人。標準化電子債權憑證是一種可拆分、可融資、可流轉的標準化確權

25、憑證，其通過將核心企業信用沿著供應鏈傳導到多級供應商，實現債權持有人在持有期間的自由流轉、貼現或者到期兌付。 與 AMS 云、ABS 云情況類似，聯易融的核心企業多級流轉云和金融機構 e 鏈云實際上也是電子債權憑證業務的一體兩面，并按交易量的一定 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 比例收取服務費。聯易融面向核心企業部署多級流轉系統，并為其上游的一級供應商創建代表其對核心企業應收賬款的數字憑證“Digipo” 。一級供應商以后可以有以下三個選擇： (1) 持有 Digipo 并于到期日從核心企業獲得款項。 （2

26、）邀請其自身的供應商(即相當于核心企業的二級供應商)在系統上注冊并向其流轉全部或部分 Digipo。 （3）向對其提供優惠融資服務的資金方出售 Digipo（等同于完成應收賬款的貼現） 。 對于二級供應商而言，其在獲得了 Digipo 數字憑證后，就等同于擁有了和之前一級供應商相同的選擇權，可以自行決定是否再往其上游流轉、貼現或者到期兌付。以此類推，最終 Digipo 數字憑證可能會流轉到核心企業上游 n 級供應商。當應收賬款到期時，結算機構將分配核心企業收取來的款項給 Digipo 持有人(無論是上游供應商或向供應商提供融資的金融機構)。 圖圖 6 6：聯易融聯易融多級流轉云多級流轉云主要業

27、務流程主要業務流程 數據來源：公司招股說明書 國泰君安證券研究 從金融機構的視角看，聯易融先為其搭建電子債權憑證平臺，核心企業和供應商在平臺上完成相關的注冊建檔，之后核心企業進行線上資產確權、上游供應商上傳貿易資料，等金融機構審核完成后，相關應收賬款資產正式上鏈，生成合法電子憑證。無論是后續供應商選擇繼續轉讓還是提前向銀行等金融機構進行貼現，占用的都是核心企業的專項/經營周轉類額度，對于金融機構而言風險極低，并且通過此類方式發放的貸款在符合特定要求下被認定為普惠金融貸款，享受監管在政策層面的支持。 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

28、款部分 9 of 22 圖圖 7 7：聯易融聯易融金融機構金融機構 e e 鏈云基本業務流程鏈云基本業務流程（以銀行客戶視角為例）（以銀行客戶視角為例） 數據來源：公司投關材料 國泰君安證券研究 2019 年聯易融推出跨境云解決方案，為在跨境貿易中的核心企業和金融機構提供智能解決方案?？缇吃茖嵺`更早期、更深層 （ go early, go deep ）的策略，一方面在貿易早期階段以訂單融資的方式向供應商提供融資，另一方面依托基于區塊鏈的數字憑證使深層級供應商取得融資。訂單融資業務主要指為支持國際貨物貿易項下出口商和國內貨物貿易項下供應商備貨出運，應供應商的申請根據其提交的銷售合同或訂單向其提供

29、用于訂單項下貨物采購的專項貿易融資。 聯易融通過和境外核心企業、供應鏈管理平臺以及第三方平臺合作獲取從采購到支付的全流程交易信息，實現客戶準入及融資前中后全流程數字化，助力金融機構完成出口單據融資、出口保理融資及信用保險融資等貿易融資業務。 圖圖 8 8：聯易融跨境云業務流程聯易融跨境云業務流程 數據來源：公司招股說明書 國泰君安證券研究 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 1.3. 借行業發展東風，借行業發展東風，公司收入和公司收入和處理處理資產資產規模規模實現實現強勁強勁增增長長 近幾年來供應鏈金融行業快

30、速發展，各有關部門也持續出臺系列政策大力推動供應鏈金融的發展。2021 年 4 月 10 日發布的中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見更是明確提出發展供應鏈金融，將其作為打造統一要素和資源市場的重要抓手。 表表 3: 近幾年來各有關部門出臺系列政策大力推動供應鏈金融的發展近幾年來各有關部門出臺系列政策大力推動供應鏈金融的發展 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2 2016016 年年 關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見 意見中指出大力發展應收賬款融資，推動更多供應鏈加入應收賬款質押融資服務平臺，支持商業銀行進一步擴大應收賬款質押融資規模。推動大企業和政府采購主體積極確

31、認應收賬款，幫助中小企業供應商融資。 2 2017017 年年 關于金融支持制造強國建設的指導意見 意見中提出要大力發展產業鏈金融產品和服務，并明確依托人民銀行建設的應收賬款融資服務平臺有效滿足產業鏈上下游企業融資需求。 關于積極推進供應鏈創新與應用的指導意見 意見第(四）點特別提到積極穩妥發展供應鏈金融。指出推動供應鏈金融服務實體經濟。推動全國和地方信用信息共享平臺、商業銀行、供應鏈核心企業等開放共享信息。鼓勵商業銀行、供應鏈核心企業等建立供應鏈金融服務平臺，為供應鏈上下游中小微企業提供高效便捷的融資渠道。 2 2018018 年年 關于開展供應鏈創新與應用試點的通知 有條件的企業可加強與商

32、業銀行、平臺企業等合作，創新供應鏈金融業務模式，優化供應鏈資金流，積極穩妥、依法依規開展供應鏈金融業務。 2 2019019 年年 關于加強金融服務民營企業的若干意見 商業銀行要依托產業鏈核心企業信用、真實交易背景和物流、信息流、資金流閉環，為上下游企業提供無需抵押擔保的訂單融資、應收應付賬款融資。 推動供應鏈金融服務實體經濟的指導意見 意見要求,銀行保險機構應依托供應鏈核心企業，基于核心企業與上下游鏈條企業之間的真實交易，整合物流、信息流、資金流等各類信息為供應鏈上下游鏈條企業提供融資、結算、現金管理等一攬子綜合金融服務。 2 2020020 年年 關于進一步做好供應鏈創新與應用試點工作的通

33、知 強調建立跨區域、跨部門、跨產業的信息溝通、設施聯通、物流暢通、資金融通、人員流通、政務聯動等協同機制，通知重點要求推動供應鏈協同復工復產，強調利用供應鏈金融服務實體企業和“試點企業”的帶頭作用。 關于規范發展供應鏈金融支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見 提出準確把握供應鏈金融的內涵和發展方向，穩步推動供應鏈金融規范、加強供應鏈金融配套基礎設施建設。 2 2021021 年年 政府工作報告 首次提及要創新供應鏈金融服務模式，體現了在國家層面對供應鏈金融的重視。 2 2022022 年年 關于 2022 年進一步強化金融支持小微企業發展工作的通知 提出進一步提升金融服務質量和效率，穩步增

34、加銀行信貸并優化結構，促進綜合融資成本合理下降；完善科技信貸服務。 中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見 提出發展供應鏈金融，提供直達各流通環節經營主體的金融產品。 數據來源：中央政府網站 人民銀行 銀保監會 國泰君安證券研究 隨著客戶需求不斷提升和行業數字化轉型的加快，供應鏈金融科技市場規模增長迅速。據 CIC 統計，第三方供應鏈金融科技平臺處理資產規模從 2017 年的 2177 億元增長至 2021 年 11547 億元，預計 2026 年將超過 6 萬億元，5 年復合增長率超過 40%。全行業客戶對于第三方供應鏈金融科技解決方案支出也將保持著較高增長，2021 年支出已經增

35、長至 173 億元，預計 2026 年行業支出有望超過 1000 億元，5 年復合增長率將達 40%。 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 圖圖 9 9： 20212021 年全行業第三方供應鏈金融科技平臺處理資產規年全行業第三方供應鏈金融科技平臺處理資產規模達到模達到 1 115471547 億元億元 圖圖 1010： 2 2021021 年全行業對于年全行業對于第三方第三方供應鏈金融科技解決方案供應鏈金融科技解決方案的支出達到的支出達到 1 17373 億元億元 數據來源：CIC、國泰君安證券研究 數據來

36、源：CIC、國泰君安證券研究 作為供應鏈金融科技平臺領軍企業，公司近年來業績高速增長。公司在 2021 年報告期內總處理資產規模達 2583 億元，同比增長 50.7%；營業收入達 12 億元，經調整利潤為 2.9 億元，同比增長 50.4%。 圖圖 1111 20212021 年處理的資產規模達到年處理的資產規模達到 2 2583583 億元，同比億元，同比+ +50.7%yoy50.7%yoy 數據來源: 公司業績公告 國泰君安證券研究 圖圖 1212： 公司收入保持穩健增長公司收入保持穩健增長 圖圖 1313： 公司經調整凈利潤保持快速增長公司經調整凈利潤保持快速增長 數據來源：公司業績

37、公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司業績公告、國泰君安證券研究 公司在 2021 年以前，收入增長的驅動力主要是資產證券化業務（核心企業 AMS 云和金融機構 ABS 云） ，2021 年開始收入增長的驅動力切換為電子債權憑證業務。 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 圖圖 1414： 公司公司電子債權憑證電子債權憑證相關解決方案相關解決方案處理資產處理資產規?？焖僭鲆幠？焖僭鲩L長 圖圖 1515：公司電子債權憑證相關解決方案處理資產規模占比快公司電子債權憑證相關解決方案處理資產規模占比快速增長速增長 數據

38、來源：公司業績公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司業績公告、國泰君安證券研究 2. 銀行對供應鏈金融資產需求快速提升銀行對供應鏈金融資產需求快速提升，公司業績公司業績有望有望持續高增持續高增 2.1. 在寬在寬貨幣疊加資產荒背景下，銀行對貨幣疊加資產荒背景下，銀行對優質信貸優質信貸資產資產需求需求提升提升 在央行宣布降準寬貨幣和社融數據中信貸結構仍然欠佳的背景下，我們預計銀行對優質信貸資產的需求將快速提升。2022 年 4 月 15 日央行宣布為支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降，決定于 2022年 4 月 25 日下調金融機構存款準備金率 0.25 個百分點。同時為加大對小微企業和

39、“三農”的支持力度，對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高于 5%的農商行，在下調存款準備金率 0.25 個百分點的基礎上，再額外多降 0.25 個百分點。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為 8.1%。預計此次降準共計釋放長期資金約 5300 億元，并同時節約銀行每年約 65 億元的資金成本，降低銀行綜合付息率 1BP 左右。 在此次央行宣布降準之前，以銀行為代表的金融機構普遍面臨“資產荒”問題。2021 年上市銀行的增量貸款中對公和零售貸款的占比出現了同比下降，票據資產的占比出現了較快提升。對于銀行來說，通過票據資產來沖量是銀行應對實體經濟的內生融資需求減弱的無奈之舉，由于票據利率低

40、于正常的居民和企業部門貸款，因此也拖累了商業銀行的凈息差水平，目前的凈息差已經接近歷史低位。 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 圖圖 1616：2 2021021 年上市銀行的增量貸款中對公和零售貸款的占比出現了同比下降年上市銀行的增量貸款中對公和零售貸款的占比出現了同比下降 數據來源：Wind 國泰君安證券研究 圖圖 1717：金融機構整體貸款余額增速創歷史新低：金融機構整體貸款余額增速創歷史新低 圖圖 1818： 我國商業銀行凈息差水平接近歷史低位我國商業銀行凈息差水平接近歷史低位 數據來源：Wind

41、國泰君安證券研究 數據來源：Wind 國泰君安證券研究 從 2022 年 3 月剛披露的社融數據來看，寬信用效果仍然不及預期，雖然社融增速回升 0.4 個百分點至 10.6%，但是新增社融的結構仍然欠佳。從總量上看，社融同比增長近 1.3 萬億元，主要由信貸和政府債貢獻。其中金融機構新增人民幣信貸總量達到 3.13 萬億，同比多增 3951 億，余額同比+11.4%，人民幣信貸的增長是社融同比增長的最主要推動力。 圖圖 1919 20222022 年年 3 3 月月社融增速回升至社融增速回升至 1 10 0. .5555% % 數據來源: 人民銀行 國泰君安證券研究 聯易融科技聯易融科技-W（

42、9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 圖圖 2020： 社融總量同比多增近社融總量同比多增近 1 130003000 億元，主要由信貸和政府億元，主要由信貸和政府債貢獻債貢獻 圖圖 2121： 信貸結構中的中長貸占比僅小幅好轉，短期票融仍是信貸結構中的中長貸占比僅小幅好轉，短期票融仍是主要同比多增力量主要同比多增力量 數據來源：人民銀行 國泰君安證券研究 數據來源：人民銀行 國泰君安證券研究 然而從人民幣信貸的結構上看，短貸和票融仍是主要同比多增力量，兩者合計同比多增 9053 億元，而企業和居民部門中長貸增速出現明顯回落，反映當前寬信

43、用效果仍不明顯，實體經濟的內生融資需求仍然偏弱，居民貸款和企業中長期貸款需求改善仍需時日。在這種背景下，我們預計伴隨央行寬貨幣政策的推出，未來一段時間內銀行等金融機構手上資金會更為富裕，對于通過獲取更多優質資產提升收益的需求將更為旺盛。 2.2. 供應鏈金融供應鏈金融能夠能夠高效高效滿足滿足銀行銀行獲取獲取優質資產優質資產的需求的需求，并，并且助力銀行完成普惠金融考核且助力銀行完成普惠金融考核指標指標 我們認為在目前寬貨幣疊加資產荒的背景下，供應鏈金融不僅能夠滿足銀行高效獲取優質資產的需求，并且助力銀行完成普惠金融考核指標。 一方面，銀行通過參與供應鏈金融可以獲得風險更低的資產。在供應鏈金融閉

44、環中，基本所有的融資信息都真實可控。借助科技手段和相關流程環節的設計，銀行等資金方能夠對產品和服務貿易的真實性進行確認。供應鏈金融的還款來源也更加可靠，信用風險的主體從供應商轉移到了核心企業，而核心企業即使受到短期市場較大波動，整體上也不會對金融機構的債務進行違約。參與供應鏈金融也能極大提升銀行獲取優質資產的效率，如果以傳統方式對接受中小企業一年期貸款申請，不僅審批流程耗時大概在 2-3 個月左右，也需要大量的人力對中小企業進行全面的背景調查和風險分析。相比之下，供應鏈金融同樣是對公業務，但能夠做到業務流程高度標準化，整體審批時間短，絕大部分銀行不需要額外配備專門的審批和貸后管理流程團隊。 另

45、一方面，銀行通過參與供應鏈金融可以高效地完成普惠金融考核指標，成為支持小微企業發展的“優等生” 。在政策層面，國家層面和金融主管部門層面紛紛出臺政策推動普惠金融的發展，并加大金融機構 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 開展普惠金融的考核力度，在“數量、價格、質量”有以下明確要求：1）整體貸款增量擴面；2）降低企業融資成本，實現降費讓利；3）加大金融科技投入，優化組織架構，全面實現普惠金融服務的提質增效。對于銀行業金融機構而言, 如果能夠較為圓滿地完成上述目標，則能夠享受到 TMLF、MPA 等政策紅利。我們

46、預計在普惠金融政策的考核和激勵雙重作用下，銀行將對以核心企業信用為支撐開展的供應鏈金融平臺更為青睞，對供應鏈金融資產的需求將持續旺盛。 表表 4: 近近兩兩年來各個層面對普惠金融的力度不斷加強年來各個層面對普惠金融的力度不斷加強 時間時間 政策政策 主要內主要內容容 2 202021 1 年年 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 要健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，構建金融有效支持實體經濟的體制機制，增強金融普惠性 關于 2021 年進一步推動小微企業金融服務高質量發展的通知 普惠型小微企業貸款全年要繼續實現增速、戶數的“兩增”目標，其

47、中五家大型銀行要努力實現普惠型小微企業貸款全年增長 30%以上。要求大型銀行、股份制銀行發揮行業帶頭作用，強化“首貸戶”服務，努力實現 2021 年新增小微企業“首貸戶”數量高于 2020 年，大型銀行要將“首貸戶”納入內部考核評價指標。 2 2022022 年年 關于 2022 年進一步強化金融支持小微企業發展工作的通知 在總量方面，銀行業繼續實現普惠型小微企業貸款增速、戶數“兩增” 。結構方面，力爭普惠型小微企業貸款余額中信用貸款占比持續提高。努力提升小微企業貸款戶中首貸戶的比重，大型銀行、股份制銀行實現全年新增小微企業法人“首貸戶”數量高于上年。成本方面，在確保信貸投放增量擴面的前提下，

48、力爭全年銀行業總體新發放普惠型小微企業貸款利率較2021 年有所下降。 關于做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知 用好普惠小微貸款支持工具，按照地方法人金融機構普惠小微貸款余額增量的 1%提供激勵資金，將原用于支持普惠小微信用貸款的 4000 億元再貸款額度繼續滾動使用，促進金融資源向受疫情影響企業、行業、地區傾斜。 數據來源：中央政府網站 人民銀行 銀保監會 國泰君安證券研究 2.3. 憑借憑借在供應鏈金融領域在供應鏈金融領域強大競爭優勢強大競爭優勢，公司公司業績有望持業績有望持續高增續高增 我們認為公司在行業中憑借強大競爭優勢，相比大部分同業將更為受益于客戶需求的持續旺盛，業績有望持續

49、高增。 供應鏈金融行業目前有三大特點，分別是高準入門檻、極強的“飛輪效應”和較高的客戶黏性，在這種背景下，企業的先發優勢和創始背景就極為重要，頭部企業在客戶需求爆發時更容易實現“順勢而為，強者恒強” 。 第一是行業準入壁壘看似較低，實則非常高。根據灼識咨詢的資料，自主研發具有 AI 和大數據技術能力的供應鏈金融系統通常需要人民幣三千萬元至人民幣四千萬元的前期成本，以及每年人民幣五百萬元至人民幣一千五百萬元的維護升級費用，這些費用投入對于一家科技公司而言并不算高，但如果供應鏈金融科技企業沒有強大的大型產業背景或者金融背景，很難在初創階段實現客戶的有效開拓和收入貢獻上的轉化。即使大部分金融機構想自

50、身搭建平臺切入供應鏈金融賽道，也面對較大的困難，一方面受制于技術積累和科技人才的缺乏，另一方面在現行組織架構按不同條線、地域劃分的背景下，銀行很難在短 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 時間打通數字化對客服務流程。 第二是具有極強的“飛輪效應” 。 “飛輪效應”出自管理專家吉姆柯林斯（Jim Colins） 從優秀到卓越（Good to Great） 一書，指的是一個公司的各個業務模塊之間，會有機地相互推動。對于供應鏈金融科技公司而言，其業務實質上是通過高效安全的企業和金融機構的鏈接，分別來滿足企業的資金端

51、需求（融資需求）和金融機構的資產端需求（投資需求） 。一方面，一家公司如果有更多的核心企業客戶，則為金融機構提供了更多優質資產來源，其在轉化金融機構成為平臺活躍客戶就更為容易。另一方面，一家公司的平臺上如果有更多的金融機構客戶，則意味著核心企業及其上游供應商有更多元的、更基于自身情況定制化的融資選項，包括不同利率、不同視線、不同賬戶跨行轉賬等選項。因此，供應鏈金融科技企業通過同時深耕產業和金融，更有可能形成“飛輪效應” ，業務形成高效協同。 第三是供應鏈金融科技服務的客戶黏性較強。供應鏈金融科技平臺的客戶涉及各行各業，每個行業內企業的基本情況差異較大。企業在正式成為平臺的收入貢獻客戶前，往往在

52、前期需要投入一定人力和財力配合供應鏈金融科技平臺進行相關具體方案的規劃設計和定制化的系統實施改造。因此，客戶替換供應鏈金融科技服務平臺的成本較高，供應鏈金融科技平臺企業的客戶黏性較強。 聯易融在具備資深金融和互聯網領域工作經驗的高管領導下，以及在大股東騰訊的支持下，較早進行了客戶開拓，具備了深厚的技術積累，通過持續在產業和金融領域進行深耕，已經形成了良好的飛輪效應，企業客戶和金融機構客戶數量都不斷提升。 圖圖 2222：聯易融作為聯易融作為供應鏈金融科技的領軍者已經形成了良好的飛輪效應供應鏈金融科技的領軍者已經形成了良好的飛輪效應 數據來源：公司招股說明書 聯易融科技聯易融科技-W（9959）

53、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 圖圖 2323： 供應鏈金融科技解決方案供應鏈金融科技解決方案客戶數量不斷提升客戶數量不斷提升 圖圖 2424： 供應鏈金融科技解決方案客戶數量供應鏈金融科技解決方案客戶數量保持較高增速保持較高增速 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 公司的競爭優勢已經逐步體現在客群結構上面，目前客戶分布更為多元。在 2018-2020 年資產證券化業務作為公司業績核心驅動力時，來自房地產企業的收入在資產證券化業務收入中占比較高，公司存在收入來源高度集中，并且收入受市場波動和政策調控影

54、響較大的問題。然而經過公司管理層的不斷努力調整，目前公司非房地產核心企業的用戶占比逐漸上升。2021 年新增客戶前三的行業分別為基礎設施建筑、商貿零售及信息科技，占新增客戶總數分別為 25%、 14%及 10%，并且許多客戶是大型央國企和中國 500 強企業，公司的客群結構持續優化。 圖圖 2525：聯易融客群來源多元化，客群結構不斷優化聯易融客群來源多元化，客群結構不斷優化 數據來源：公司投資者關系材料 從更長期角度看，當越來越多行業的核心企業、上游供應商和金融機構也成為電子債權憑證平臺的用戶時，借助飛輪效應，公司同時對接資金端和資產端的能力將會越來越強，在行業里競爭優勢將愈發凸顯，實現強者

55、恒強。 3. 投資建議與估值投資建議與估值 3.1. 收入預測：收入預測：2 2022022- -20242024 年收入為年收入為 1 15 5. .0 0/1/19 9. .4 4/2/25 5. .6 6 億人民億人民幣幣 我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 15.0/19.4/25.6 億元人民幣，收入增速分別為 24.9%、29.7%、31.8%。我們認為未來三年公司收入保持較高增速的本質原因是金融機構和核心企業及其供應商對公司電子債權憑證平臺的需求將持續增長。 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18

56、of 22 在收入預測上，我們主要采用“處理資產規模*預估費率”的預測方法。具體資產規模和費率的假設邏輯如下： 首先，針對供應鏈金融科技解決方案旗下的核心企業多級流轉云和金融機構 e鏈云業務，我們認為 2022-2024 年的處理資產規模有望保持接近 70%左右的快速增長。公司也會適當下調費率以此來鞏固市場龍頭地位，進一步提升市場占有率，擴大對大部分同業競爭對手的差距。 其次，針對供應鏈金融科技解決方案旗下的核心企業 AMS 云和金融機構 ABS 云業務，我們認為受制于房地產企業融資相關調控政策的影響，以及考慮到在目前資產證券化融資成本優勢相對減弱，公司的資產證券化處理資產規模增速相對較慢，相

57、關服務費率也會伴隨客戶需求走弱出現小幅下滑。 最后，新興解決方案中的中小企業信用科技解決方案和跨境云的增長將出現明顯分化。中小企業信用科技解決方案本質上是 2B 助貸業務，預計公司未來將持續優化業務結構，在全力聚焦供應鏈金融主業發展的目標下將主動壓縮其業務規模，在 2024 年有望完成此業務的完全關停。在跨境云方面，其本質上是訂單融資、電子債權憑證等商業模式在跨境貿易融資上的應用。我們預計這項業務收入在 2022-2024 年受益于客戶跨境融資需求的高漲也將保持極快增長，同時面臨競爭壓力較小，整體費率保持穩定。未來公司還有望以跨境融資業務為基礎，進一步將科技服務延伸至支付和其他環節，打造金融服

58、務生態閉環，跨境業務在單一的基于資產規模收取服務費的模式外，還可以基于客戶的交易行為來收費，實現收入結構多元化。 表表 5: 聯易融收入預測表聯易融收入預測表 數據來源：Wind 國泰君安證券研究 2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E收入預測：供應鏈金融科技解決方案核心企業云AMS云資產規模（百萬人民幣）9,06338,07589,99879,80086,18490,49395,018預估費率0.66%0.63%0.60%多級流轉云資產規模（百萬人民幣）86,85618,68449,8269

59、9,651179,372304,933預估費率0.27%0.26%0.24%核心企業云收入(千人民幣)89,068288,407474,780674,723837,8711,036,4731,301,943金融機構云ABS云資產規模（百萬人民幣）20,10631,27434,04346,93347,87250,26652,779預估費率0.60%0.58%0.56%e鏈云資產規模（百萬人民幣）1606,38921,06871,842107,763183,198293,117預估費率0.27%0.26%0.24%金融機構云收入(千人民幣)276,879313,292446,043463,9225

60、78,193767,855999,041新興解決方案：中小企業信用科技解決方案解決方案資產規模（百萬人民幣）9085,6322,5731,8929464730實際/預估費率1.85%1.70%3.20%1.71%1.70%1.70%1.70%中小企業信用科技解決方案收入（千人民幣）16,78695,74182,36732,40516,0798,0400跨境云跨境云資產規模（百萬人民幣）3045,0348,02416,04832,09564,190128,381實際/預估費率0.71%0.50%0.34%0.40%0.40%0.40%0.40%跨境云收入（千人民幣）2,15325,35126,9

61、6364,190128,381256,762513,523總處理資產規模（百萬元人民幣）30,24688,530171,399258,316358,464535,897810,036yoy192.7%93.6%50.7%38.8%49.5%51.2%總收入(千元人民幣）382,733699,5931,028,5411,198,0131,496,3331,940,7482,557,746yoy82.8%47.0%16.5%24.9%29.7%31.8% 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22 我們預計公司為了進一步

62、加強鏈接資產端和資金端的能力，將不斷加大資源投入和對客服務力度，具體包括投入更多人力去客戶現場提供咨詢和平臺搭建服務，營業成本和費用占收入比例將維持相對較高水平，2022 年的經調整凈利潤增速將有所放緩，但 2023 年開始將快速回升。在 盈利預 測上， 預計 公司 2022-2024 年經 調整 凈利潤 分別3.1/4.1/6.5 億人民幣，同比+7.1%、32.0%、59.1% 表表 6: 聯易融主要財務數據預測聯易融主要財務數據預測 數據來源：Wind 國泰君安證券研究 3.2. P PS S 估值法：估值法：給予給予 1 15 5X X，目標價，目標價 1 12.2.0000 港元港元

63、 在估值方法的選取上，因為公司的主要商業模式是以 SAAS 平臺方式為企業和金融機構客戶提供端到端完整的供應鏈金融服務，我們以普遍適用于 SAAS 公司的市銷率估值法為其估值，并選取三家提供供應鏈相關產品和服務的 SAAS 公司作為可比公司。 表表 7: 聯聯易融可比公司估值表易融可比公司估值表 數據來源：Wind 國泰君安證券研究 三家可比公司 2022E 的平均 PS 估值為 7.6 X，但基于以下兩個原因我們給予聯易融高于同業平均水平的 15X。 1）供應鏈金融行業將保持高速增長。根據前文上述，CIC 咨詢預計通過第三方供應鏈金融科技平臺處理的資產規模將在 2021-2026 將保持40

64、%的年復合增速?？紤]到近日中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見發布，里面明確指出要加強“發展供應鏈金融，提供直達各流通環節經營主體的金融產品” ，未來更多實際支持舉措有望落地，行業增速有望進一步提升。公司主業聚焦于供應鏈金融，營業收入中的 90%都來自供應鏈金融科技服務，有望充分受益于行業的2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E主要財務數據營業收入（千人民幣）382,733699,5931,028,5411,198,0131,496,3331,940,7482,557,746 同比%82.8%47.0%16.5%24.9%29.7%31.8%毛利潤1

65、93,526362,972630,378927,2501,077,3601,405,1011,841,577 同比%87.6%73.7%47.1%16.2%30.4%31.1%毛利率50.6%51.9%61.3%77.4%72.0%72.4%72.0%經營利潤（千人民幣）54,679139,914320,373318,006224,450308,579562,704 同比%155.9%129.0%-0.7%-29.4%37.5%82.4%歸母凈利潤（千人民幣）(1,410,305)(1,081,638)(717,056) (12,991,790)121,138211,006443,297 同比

66、%-23.3%-33.7%1711.8%-100.9%74.2%110.1%經調整凈利潤（千人民幣）(14,125)36,505192,482289,440309,892409,114651,089 同比%-358.4%427.3%50.4%7.1%32.0%59.1%經調整凈利潤率-3.7%5.2%18.7%24.2%20.7%21.1%25.5%每股凈收益（人民幣元）-45.71 -35.06 -23.24 -7.78 0.13 0.18 0.28 每股凈資產（人民幣元）-1.84 4.22 4.28 4.37 4.56 每股營業收入（人民幣元）0.57 0.52 0.65 0.84 1.

67、11 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 高速增長。 2）公司在行業中的競爭優勢未來有望顯著提升，實現強者恒強，市場份額不斷增長。也如前文上述，伴隨公司不斷拓展新客戶以及已經拓展的客戶開始貢獻收入，公司業務上的飛輪效應將全面凸顯，整體的的處理資產規模增速有望超越行業平均增速。通過同時深耕資產和資金兩端，即使公司的服務費率高于行業平均，也能成為更多客戶在尋求供應鏈金融服務中的首選。 綜上，我們給予其 15XPS 估值，首次覆蓋給予其“增持” ，對應目標價12.0 港元（按人民幣兌 1.23 港幣折算） ，距離現

68、價約有 71%空間。 4. 風險提示風險提示 1）國內收緊寬貨幣政策； 2）國內疫情擴散對公司開拓和服務客戶造成不利影響； 3）經濟快速下行導致核心企業產生違約風險； 4）行業競爭加劇導致費率出現劇烈下滑 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了

69、作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的

70、報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投

71、資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰

72、君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價

73、（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5% 減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓

74、18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail： 聯易融科技聯易融科技-W（9959） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股