【公司研究】三峰環境-投資價值分析報告：垃圾焚燒設備領跑者全產業鏈服務成就高成長-20200716[24頁].pdf

《【公司研究】三峰環境-投資價值分析報告：垃圾焚燒設備領跑者全產業鏈服務成就高成長-20200716[24頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】三峰環境-投資價值分析報告：垃圾焚燒設備領跑者全產業鏈服務成就高成長-20200716[24頁].pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 16 日 三峰環境（601827.SH） 環保 垃圾焚燒設備領跑者，全產業鏈服務成就高成長 三峰環境（601827.SH）投資價值分析報告 公司深度 垃圾焚燒垃圾焚燒設備設備龍頭龍頭，全產業鏈拓展業績穩步增長。，全產業鏈拓展業績穩步增長。重慶三峰環境集團股 份有限公司是重慶市戰略新興產業重點企業，專注于垃圾焚燒發電領域， 主要業務為垃圾焚燒發電項目投資與運營、 EPC 建造和垃圾焚燒發電核心 設備研發制造，已實現全產鏈覆蓋。公司 2019 年營業收入同比+28%至 43.64 億元，歸母凈利潤同比+7.81%至 5.54 億元；2020Q1，在疫情

2、影響 下公司仍實現了穩健的增長，營業收入同比+9.14%至 9.42 億元，歸母凈 利潤同比+25.26%至 1.21 億元。 核心技術優勢加持，設備銷售市占率領先，運營規模仍有進一步提升空核心技術優勢加持，設備銷售市占率領先，運營規模仍有進一步提升空 間間。在引進德國馬丁 SITY2000 垃圾焚燒全套技術的基礎上，通過消化吸 收再研發，公司實現了焚燒爐等核心設備的國產化，技術層面具有行業領 先的核心優勢，2019 年設備銷售年設備銷售處理規模處理規模市占率近市占率近 15%；在設備技術領 先和 EPC 項目建設能力的雙重加持下， 公司在手訂單規模穩健增長， 2019 年年國內國內新簽項目新

3、簽項目處理規模處理規模市占率市占率約為約為 6.4%，同時 IPO 后在手現金充裕、 疊加現金流表現出色可保障在建/籌建項目的持續落地。 國補政策逐步落實，看好“十四五”期間國家對垃圾焚燒行業的支持力國補政策逐步落實，看好“十四五”期間國家對垃圾焚燒行業的支持力 度。度。垃圾焚燒行業政策的核心仍為促進行業健康發展促進行業健康發展，對增量項目“以收 定支，做到新增不拖欠”，對存量項目“實行清單管理，進入清單項目即 確權”。我們對 2020 年增量國補中用于垃圾焚燒的規模相對樂觀，同時 預計我國垃圾焚燒產能在 2025 年有望達到 93.50 萬噸/日（相比 2020 年 增長 34 萬噸/日），

4、每年的新增垃圾焚燒項目建設市場空間為每年的新增垃圾焚燒項目建設市場空間為 344 億元億元 （2025 年運營市場空間達年運營市場空間達 931 億元）億元），龍頭公司仍有相對可觀的市場拓 張和業績提升空間。 給予“買入”評級給予“買入”評級：我們預測公司 2020-22 年的營業收入分別為 52.91/60.57/65.90 億元，歸母凈利潤分別為 7.12/8.98/10.19 億元，對應 EPS 分別為 0.42/0.54/0.61 元。參考可比公司估值和絕對估值結論，以及 綜合考慮公司的流動性優勢、設備龍頭、以及收入確認原則審慎（未來業流動性優勢、設備龍頭、以及收入確認原則審慎（未來業

5、 績彈性更大）績彈性更大）等三方面原因，我們認為公司可享受一定的估值溢價，給予給予 公司公司 20 年年 30 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 12.72 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：項目建設及產業政策不及預期、地方支付能力受限等風險； 市場競爭激烈致業務開拓不及預期；融資風險；次新股調整風險。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,433 4,364 5,291 6,057 6,590 營業收入增長率 15.58% 27.13% 21.24% 1

6、4.48% 8.80% 凈利潤（百萬元） 513 554 712 898 1,019 凈利潤增長率 13.53% 7.81% 28.58% 26.18% 13.50% EPS（元） 0.31 0.33 0.42 0.54 0.61 ROE（歸屬母公司)（攤?。?12.90% 12.17% 9.07% 10.27% 10.44% P/E 32 30 23 18 16 P/B 3.2 2.8 2.1 1.9 1.7 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 15 日 買入（首次） 當前價/目標價：9.89/12.72 元 分析師 殷中樞 (執業證書編號：S09305

7、18040004) 010-58452063 郝騫 (執業證書編號：S0930520050001) 021-52523827 市場數據 總股本(億股)： 16.78 總市值(億元)：165.98 一年最低/最高(元)：8.21/11.99 近 3 月換手率：70.88% 股價表現(上市以來) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 6/56/126/196/267/37/10 三峰環境滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 -23.66 / / 絕對 -3.70 / / 資料來源：Wind 2020-07-16 三峰環境 -2- 證券研究報告 投資投資聚

8、焦聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1）根據公司披露信息，假設公司已投運的 18 個項目中，于 2019 年以前 投運的15個項目在20-22年均保持2019年的產能利用率、 噸垃圾上網電量、 上網電價等指標不變；2019 年新投運的百果園一期、梅州一期、庫爾勒一 期等 3 個項目在 2020 年產能利用率達到 100%、噸垃圾上網電量維持 2019 年數據不變、上網電價保持不變。 （2）需要注意的是，公司對于營業收入的計量是較為審慎的，對于沒有納）需要注意的是，公司對于營業收入的計量是較為審慎的，對于沒有納 入可再生能源入可再生能源 1-7 批補助目錄的白銀、涪陵一期、百果園、梅州一期、庫爾批補助目

9、錄的白銀、涪陵一期、百果園、梅州一期、庫爾 勒一期勒一期等等 5 個項目均按照當地的燃煤標桿上網電價確認收入，因此出于審慎個項目均按照當地的燃煤標桿上網電價確認收入，因此出于審慎 原則，原則，我們將假設未來公司新投運的項目均將按照當地的燃煤標桿上網電價我們將假設未來公司新投運的項目均將按照當地的燃煤標桿上網電價 確認收入確認收入，因此，一旦新投運的項目納入可再生能源補貼清單并按因此，一旦新投運的項目納入可再生能源補貼清單并按 0.65 元元/ 度確認收入，將會顯著提升公司的收入和業績水平。度確認收入，將會顯著提升公司的收入和業績水平。 （3）假設公司的汕尾二期、洛磧、赤峰一期、東營一期、永川一

10、期等 5 項 目于 2020 年投運，浦江、鞍山、阿克蘇一期、大理二期、六安二期、營山、 諸暨等 7 項目于 2021 年投運，綦江、黔江一期、秀山、赤峰二期、西昌二 期、武隆、會東等 7 項目于 2022 年投運，垃圾處理費暫按 65 元/噸測算， 噸上網電量按 330 度/噸（即 2019 年公司平均噸上網電量）測算。 我們的創新之處我們的創新之處 （1）對公司設備銷售和投資運營項目的市占率進行了測算，并通過對公司 在手項目的詳細拆分對未來公司各項業務收入進行了預測。 （2）對行業“十四五”發展趨勢分情況進行了討論，并對不同情況下的垃 圾焚燒投資市場空間進行了測算。 股價上漲的催化因素股價

11、上漲的催化因素 （1）公司新建項目納入可再生能源清單后業績顯著提升公司新建項目納入可再生能源清單后業績顯著提升：出于審慎原則， 我們將假設未來公司新投運的項目均將按照當地的燃煤標桿上網電價確認 收入，因此一旦新投運的項目納入可再生能源補貼清單并按 0.65 元/度確認 收入，將會顯著提升公司的收入和業績水平。 （2）公司在建項目投產進度及新簽項目情況超預期公司在建項目投產進度及新簽項目情況超預期：2020 年一季度在疫情 的影響下公司業績仍實現了穩健增長，下半年隨著公司加快在建項目建設， 同時利用公司技術優勢獲取更多訂單，未來收入和業績有望超預期增長。 估值估值與與目標價目標價 我們預測公司

12、2020-22 年的營業收入分別為 52.91/60.57/65.90 億元，歸母 凈利潤分別為 7.12/8.98/10.19 億元，對應 EPS 分別為 0.42/0.54/0.61 元。 參考可比公司估值和絕對估值結論，以及綜合考慮公司的流動性優勢、設備 龍頭、以及收入確認原則審慎（未來業績彈性更大）等三方面原因，我們認 為公司可享受一定的估值溢價， 給予公司給予公司 20 年年 30 倍倍 PE， 對應目標價， 對應目標價 12.72 元，首次覆蓋給予“買入”評級元，首次覆蓋給予“買入”評級。 nMoRnNpQpQnPyQtMqMrOmP6M9R7NtRpPoMoOjMoOrOjMqR

13、oRaQmMyRvPnNoNvPnMqN 2020-07-16 三峰環境 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 三峰環境：垃圾焚燒發電第一梯隊公司 . 4 1.1、 技術領先，垃圾焚燒全產業鏈覆蓋 . 4 1.2、 財務穩健，在手現金充裕保障產能落地 . 5 2、 核心技術優勢加持，各項業務均實現突破 . 8 2.1、 設備技術是公司發展的基礎 . 8 2.2、 EPC 建設和項目運營齊頭并進，公司業績穩步提升. 9 2.3、 設備銷售市占率領先，投資運營仍有提升空間 . 11 3、 國補政策逐步落實，行業步入健康發展軌道 . 13 4、 盈利預測 . 17 4.1、 關鍵假設 . 17 4

14、.2、 盈利預測 . 18 5、 估值水平與投資評級 . 19 5.1、 相對估值 . 19 5.2、 絕對估值 . 20 5.3、 估值結論與投資評級 . 22 5.4、 股價驅動因素 . 22 6、 風險分析 . 22 2020-07-16 三峰環境 -4- 證券研究報告 1、三峰環境：垃圾焚燒發電第一梯隊公司三峰環境：垃圾焚燒發電第一梯隊公司 1.1、技術領先，垃圾焚燒全產業鏈覆蓋技術領先，垃圾焚燒全產業鏈覆蓋 重慶三峰環境集團股份有限公司是重慶市戰略新興產業重點企業，專注于垃重慶三峰環境集團股份有限公司是重慶市戰略新興產業重點企業，專注于垃 圾焚燒發電領域?；贌l電領域。公司最早成立

15、于 2009 年 12 月 4 日，隨后于 2018 年 6 月 27 日完成變更登記， 公司名稱變更為重慶三峰環境集團股份有限公司； 2020 年 6 月公司在上交所上市。公司從事的主要業務為垃圾焚燒發電項目投資與垃圾焚燒發電項目投資與 運營運營、EPC 建造建造和垃圾焚燒發電核心設備研發制造。垃圾焚燒發電核心設備研發制造。 重慶市國資委為公司實際控制人重慶市國資委為公司實際控制人，持有，持有 60.83%股權。股權。上市后，德潤環境仍 為公司直接控股股東，直接持有公司 43.86%的股份；重慶市國資委通過水 務資產、重慶地產、西證投資間接控制公司 60.83%的股權，能夠對公司經 營管理和

16、決策施加重大影響，為公司的實際控制人。 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 重慶市國資委 水務資產 德潤環境 中國信達西證投資涪陵國投杭州漢石重慶地產中信環境 三峰環境 12.08%6.06%3.64%8.49%43.86%2.42%0.61%0.30% 54.90% 100%40% 100% 重慶蘇渝實業 深高速環境 20% 25.1% 新創建 蘇伊士 50% 50% 深高速 100% 資料來源：Wind，截至 2020 年 6 月 公司擁有一支以“生活垃圾焚燒技術國家地方聯合工程研究中心”和“國家 環境保護垃圾焚燒處理與資源化工程技術中心”為載體的垃圾焚燒發電科研 技術隊伍。經過多年快速

17、發展，公司已具備從成套設備技術研發、設計、制 造到項目投資、建設和運營管理于一體的垃圾焚燒發電全產業鏈服務能力。 截至 2020 年 3 月底，公司已在全國 14 個省、自治區、直轄市投資 43 個 BOT/BOO/PPP 垃圾焚燒發電項目（含二期項目）（處理規模 4.90 萬噸）， 在全球191個垃圾焚燒項目共有321條焚燒線的核心設備及部件和技術應用 業績（含已簽約項目），業務覆蓋國內 25 個省、自治區、直轄市和境外歐 洲、拉美及“一帶一路”沿線等 8 個國家。 2020-07-16 三峰環境 -5- 證券研究報告 圖圖 2：三峰環境全球業績概覽（截至：三峰環境全球業績概覽（截至 202

18、0 年年 3 月底）月底） 資料來源：公司官網 1.2、財務穩健，在手現金充裕保障產能落地財務穩健，在手現金充裕保障產能落地 公司主營業務表現優異，在垃圾焚燒發電領域處于行業前列，營業收入和凈 利潤保持持續增長態勢；2019 年公司實現營業收入 43.64 億元，同比增長 28%；歸母凈利潤 5.54 億元，同比增長 7.81%。2020Q1，在疫情影響下公 司仍實現了穩健的增長，營業收入同比+9.14%至 9.42 億元，歸母凈利潤同 比+25.26%至 1.21 億元。 圖圖 3：公司營業收入情況：公司營業收入情況 圖圖 4：公司歸母凈利潤情況：公司歸母凈利潤情況 0% 5% 10% 15

19、% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20152016201720182019 營業收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 20152016201720182019 歸屬母凈利潤增速 資料來源：Wind，左軸：億元 資料來源：Wind，左軸：億元 2020-07-16 三峰環境 -6- 證券研究報告 公司整體毛利率維持穩定， 1519 年在 30%上下浮動； 公司凈利率則在 2019 年有小幅下滑，主要系規模擴張后帶來的財務費用和管理費用的上升。公司 始終保持著一定程度的研發投入以確保焚燒設

20、備核心技術的領先優勢， 2019 年研發費用達 4200 萬元。 圖圖 5：公司毛利率：公司毛利率&凈利率情況凈利率情況 圖圖 6：公司期間費用情況：公司期間費用情況 30% 13% 0% 15% 30% 45% 20152016201720182019 毛利率凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20152016201720182019 銷售費用管理費用研發費用 財務費用期間費用率 資料來源：Wind 資料來源：Wind，左軸：億元 公司有著出色的現金流表現，收現比近五年維持在 100%左右，2019 年進一 步提升

21、至 117.59%；在出色的收現比保障下，公司 2019 年期末在手現金 12.19 億元，較為充裕的資金可以保障垃圾焚燒項目的持續投資和落地。 圖圖 7：公司現金流情況：公司現金流情況 圖圖 8：公司收現比情況：公司收現比情況 12.19 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20152016201720182019 經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量 籌資活動現金凈流量期末現金余額 117.59% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 銷售商品提供勞務收到的現金

22、銷售商品和勞務收到現金/營業收入 資料來源：Wind，單位：億元 資料來源：Wind，左軸：億元 分業務來看，公司主業涵蓋垃圾焚燒處理全過程，即垃圾焚燒發電核心設備垃圾焚燒發電核心設備 研發制造研發制造、 EPC 建造建造和垃圾焚燒發電項目投資與運營垃圾焚燒發電項目投資與運營。 公司近年來主營業務 均實現穩健增長，2019 年垃圾焚燒發電項目運營實現收入 18.99 億元（占 比 44%），同比增長 45%；EPC 建造收入為 19.09 億元（占比 44%），同 比增長 5%；垃圾焚燒發電核心設備實現收入 5.50 億元（占比 13%），同比 增長 76%。 2020-07-16 三峰環境

23、-7- 證券研究報告 2019 年，公司運營、年，公司運營、EPC 建造、設備銷售的毛利率分別為建造、設備銷售的毛利率分別為 52.1%、10.6% 和和 21.9%。 公司垃圾焚燒發電項目運營毛利率水平保持相對穩定， EPC 建造 毛利率稍有降低，主要是受到福建仙游 EPC 項目、東營二期 EPC 項目等 主要項目毛利率降低的影響；垃圾焚燒核心設備毛利率同樣稍有降低，主要 原因系鄭州設備供應項目和印度設備供應項目為焚燒爐和鍋爐集成供貨，公 司對外采購鍋爐集成供貨拉低了設備銷售綜合毛利率水平。 圖圖 9：公司分項業務營業收入公司分項業務營業收入 圖圖 10：公司分項業務毛利率公司分項業務毛利率

24、 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 EPC建造垃圾焚燒發電項目運營 垃圾焚燒發電核心設備 0% 20% 40% 60% 80% 20152016201720182019 EPC建造垃圾焚燒發電項目運營 垃圾焚燒發電核心設備 資料來源：Wind，單位：億元 資料來源：Wind 2020-07-16 三峰環境 -8- 證券研究報告 2、核心技術優勢加持，各項業務均實現突破核心技術優勢加持，各項業務均實現突破 2.1、設備技術是公司發展的基礎設備技術是公司發展的基礎 公司專注于垃圾焚燒發電行業，經過多年發展沉淀，公司專注于垃圾焚燒發電行業，經過多年發展沉淀，

25、“三峰環境三峰環境”品牌已在市品牌已在市 場上具有較高的知名度和美譽度。場上具有較高的知名度和美譽度。公司先后獲得“中國固廢行業影響力企 業”,“2018 中國環境企業 50 強”以及“2019 生活垃圾焚燒發電十強企業”等 榮譽。截至 2020 年 3 月 31 日，公司投資的垃圾焚燒處理項目已累計處理 生活垃圾約 4,100 余萬噸、提供綠色電力超過 135 億千瓦時。 設備制造是公司的核心能力。三峰環境在引進德國馬丁 SITY2000 垃圾焚燒 全套技術的基礎上，通過消化吸收再研發，實現了焚燒爐等核心設備的國產 化，可定制化生產不同日處理規模（120 至 1,050 噸/日）的焚燒爐系列

26、設 備，開發了具有自主知識產權的垃圾氣化燃燒及燃氣資源化利用技術，擁有 全資質、專業化的垃圾焚燒發電工程總承包公司，在垃圾焚燒發電設備制造 及項目 EPC 建造方面具有突出優勢。截至 2020 年 3 月 31 日，公司已申 請獲得 24 項發明專利、42 項實用新型專利，榮獲重慶市科技進步一等獎 1 項、二等獎 2 項等技術獎項，承擔了國家及省部級科技項目 6 項，擁有各 類資質和資格 21 項，公司整體技術及研發實力位居國內同行業前列。 垃圾焚燒爐：垃圾焚燒爐：公司是國內主要的垃圾焚燒爐研發制造商之一。公司焚燒爐技 術源自于德國馬丁 SITY2000 垃圾焚燒全套技術， 并在此基礎上根據中

27、國及 發展中國家城市生活垃圾水分高、熱值低等特點進行研發改進，實現了相關 設備的國產化。公司生產的逆推式機械爐排爐采取逆流傾斜式爐型，具有爐 排機械負荷小、垃圾擾動充分、燃燒效果好、爐渣熱灼減率低、自動控制程 度高、運行可靠穩定等特點，已應用于國內外多個垃圾焚燒處理項目。 垃圾滲濾液膜處理系統垃圾滲濾液膜處理系統：公司引進德國 STRO 膜（網管式反滲透膜），并 結合國內垃圾滲濾液及其他高濃度有機廢水特點進行研發設計，具備較強的 垃圾滲濾液處理系統設計和制造能力。公司生產的垃圾滲濾液膜處理系統對 進水水質要求低，具有較強的抗污堵能力以及較高的產水率、集成化程度和 自動化程度。 圖圖 11：垃圾

28、焚燒爐設備結構圖：垃圾焚燒爐設備結構圖 圖圖 12：垃圾滲濾液膜處理系統結構圖：垃圾滲濾液膜處理系統結構圖 資料來源：公司公告 資料來源：公司公告 2020-07-16 三峰環境 -9- 證券研究報告 2.2、EPC 建設和項目運營齊頭并進，公司業績穩步提升建設和項目運營齊頭并進，公司業績穩步提升 在設備技術優勢的基礎上，公司已成為國內垃圾焚燒發電行業的領軍企業之 一，截至 2019 年 12 月 31 日，公司擁有并投運 18 個垃圾焚燒項目，處理 規模超過 2 萬噸/日， 先后獲得“中國固廢行業影響力企業”,“2018 中國環境企 業 50 強”以及“2019 生活垃圾焚燒發電十強企業”等

29、榮譽。根據中國產業發 展促進會生物質能產業分會發布的中國生物質發電產業排名報告 2019， 截至 2018 年底全國垃圾焚燒發電企業共有 152 家。其中，三峰環境 2018 年發電裝機容量、處理垃圾量排名第四；發電量、上網電量分別排名第三、發電裝機容量、處理垃圾量排名第四；發電量、上網電量分別排名第三、 第二。第二。 表表 1： 2019 年主要垃圾焚燒發電公司情況年主要垃圾焚燒發電公司情況 公司名稱公司名稱 涉及業務涉及業務 投運規模投運規模 在手規模在手規模 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 毛利率毛利率 分部收入分部收入 分部業務毛利率分部業務毛利率 偉明環保 項目運營 2.56 3.0

30、9 20.38 9.72 61.99% 12.45 66.34% 設備銷售 6.90 57.24% 綠色動力 項目運營 1.96 3.65 17.52 4.71 53.01% 瀚藍環境 項目運營 1.54 3.18 26.50 9.04 31.51% 上海環境 項目運營 1.4 2.93 36.47 7.15 35.23% 光大國際 項目建造+ 項目運營 6.48 13.07 192.93 46.61 30.51% 三峰環境 項目運營 2.10 3.74 43.64 5.54 30.14% 18.99 52.10% 設備銷售 5.49 21.93% 項目建造 19.09 10.58% 資料來源

31、：各公司公告，光大證券研究所整理；規模單位為萬噸/日；收入及利潤單位為億元 公司采用工程承包業務（EPC）方式為客戶提供垃圾焚燒發電項目及滲濾液 處理項目的設計、采購、施工等全流程服務；三峰卡萬塔和三峰科技作為公 司 EPC 建造業務實施主體，主要通過招投標方式從項目業主方承接 EPC 建造業務；公司以自有項目公司以自有項目的的 EPC 工程為主（遵循國內工程為主（遵循國內 BOT 會計準則會計準則）， 同時也同時也作為其他作為其他投資方分包商投資方分包商承接承接項目。項目。整體來看，公司自有 EPC 項目的 毛利率要略高于非關聯第三方項目（2019 年 10.01% vs 6.65%）。 表

32、表 2： 公司主要公司主要 EPC 項目毛利率情況項目毛利率情況 項目類別項目類別 名稱名稱 合同金額合同金額（萬元）（萬元） 毛利率毛利率 累計毛利率累計毛利率 2017 2018 2019 自有項目 百果園 EPC 項目 158,000.00 17.68% 17.71% 17.60% 梅州 EPC 項目 34,986.59 11.59% 11.48% 11.72% 11.59% 泰興二期 EPC 項目 21,725.88 10.63% 9.46% 10.85% 13.27% 涪陵 EPC 項目 40,900.00 4.44% 2.30% 4.57% 洛磧 EPC 項目 143,298.00

33、 11.75% 10.42% 12.03% 東營二期 EPC 項目 22,426.00 3.54% 2.00% 3.74% 汕尾二期 EPC 項目 30,803.55 12.63% 10.73% 13.27% 大理二期 EPC 項目 22,698.00 1.75% 1.75% 永川 EPC 項目 27,330.05 6.19% 6.19% 浦江小黃壇 EPC 項目 35,914.19 4.79% 4.79% 鞍山 EPC 項目 59,584.30 15.47% 15.47% 2020-07-16 三峰環境 -10- 證券研究報告 六安二期 EPC 項目 30,515.25 12.64% 12.

34、64% 營山 EPC 項目 44,326.44 16.98% 16.98% 內部項目平均毛利率內部項目平均毛利率 10.01% 10.24% 9.70% 10.16% 外部非關聯第三方項目 汕頭雷打石 EPC 項目 30,752.35 0.23% 0.20% 0.92% 14.81% 潁上 EPC 項目 41,868.00 0.23% 0.25% 0.22% 0.23% 南平 EPC 項目 21,126.00 6.00% 6.00% 6.00% 福州三期 EPC 項目 24,780.00 21.89% 21.27% 21.99% 21.89% 仙游 EPC 項目 26,898.30 4.90%

35、 4.90% 4.90% 外部非關聯第三方項目平均毛利率外部非關聯第三方項目平均毛利率 6.65% 7.24% 9.57% 6.65% 外部關聯項目 紹興項目 34,695.25 30.15% 28.97% 30.15% 資料來源：公司公告 注：汕頭雷打石 EPC 項目于 2019 年與業主方完成結算，扣除了未施工項目及部分費用，相應調整收入、成本，導致 2019 年毛利率 相對較高 公司亦具有豐富的運營經驗。公司亦具有豐富的運營經驗。經過多年發展及國際化合資合作，公司積累了 先進的垃圾焚燒發電運營管理經驗，已逐步建立起一套科學的系統化技術標 準和運作模式，形成了運營體系化、管理標準化、團隊專

36、業化、資源集約化 的運營管理能力，位居行業前列。2014 年，公司專業的項目運營管理技術 和經驗輸出到了泰國普吉垃圾焚燒發電項目。目前，公司運營項目 2.095 萬 噸/日、在手項目 3.735 萬噸/日；整體上看，公司在垃圾焚燒發電項目投資 運營項目，垃圾處理費大多在 55-75 元/噸范圍內。 表表 3： 公司垃圾焚燒投資運營項目清單（截至公司垃圾焚燒投資運營項目清單（截至 2020 年年 3 月底）月底） 序號序號 項目項目 投資總額投資總額 （億元）（億元） 設計規模 （噸設計規模 （噸 /日）日） 處理單價處理單價 （元（元/噸）噸） 項目狀態項目狀態 投產時間（運營）投產時間（運營

37、） 開工時間（在建）開工時間（在建） 中標時間（籌建）中標時間（籌建） 1 同興生活垃圾焚燒發電項目 3.15 1200 62.15 運營 2006.01 2 泰興生活垃圾焚燒發電項目一期 350 59.52 2011.07 3 九江生活垃圾焚燒發電項目 8 1800 39.56 2011.10 4 豐盛生活垃圾焚燒發電項目 10.5 2400 61.62 2012.05 5 昆明生活垃圾焚燒發電項目 1000 79.94 2013.01 6 大理生活垃圾焚燒發電項目一期 4.2 600 58.08 2013.07 7 東營生活垃圾焚燒發電項目一期 2.3 600 130.33 2014.01

38、 8 六安生活垃圾焚燒發電項目一期 2.5 600 51.53 2015.07 9 西昌生活垃圾焚燒發電項目一期 2 600 49.55 2015.07 10 汕尾生活垃圾焚燒發電項目一期 6.27 700 87.31 2016.02 11 萬州生活垃圾焚燒發電項目 3.6 800 71.4 2016.05 12 南寧生活垃圾焚燒發電項目 10 2000 59.41 2016.12 13 白銀生活垃圾焚燒發電項目 2.4 600 68.68 2017.07 14 泰興生活垃圾焚燒發電項目二期 450 2018.05 15 涪陵生活垃圾焚燒發電項目一期 7.02 1000 65.87 2018.

39、09 16 百果園生活垃圾焚燒發電項目 4500 69.88 2019.01 17 梅州生活垃圾焚燒發電項目一期 1000 72.61 2019.03 18 庫爾勒生活垃圾焚燒發電項目一期 3.15 750 88.05 2019.08 19 黔江生活垃圾焚燒發電項目一期 4.3 350 在建 2017.08 20 東營生活垃圾焚燒發電項目二期 2.40 600 2020-07-16 三峰環境 -11- 證券研究報告 21 汕尾生活垃圾焚燒發電項目二期 5.60 1400 22 洛磧生活垃圾焚燒發電項目 20.08 3000 2018.04 23 赤峰生活垃圾焚燒發電項目一期 4.11 800

40、2018.04 24 浦江生活垃圾焚燒發電項目 4.67 800 2018.12 25 鞍山生活垃圾焚燒發電項目 6.23 1500 2019.07 26 阿克蘇生活垃圾焚燒發電項目一期 3.91 700 2019.05 27 大理生活垃圾焚燒發電項目二期 2.57 600 28 六安生活垃圾焚燒發電項目二期 3.73 1200 29 永川生活垃圾焚燒發電項目一期 6.33 600 2019.04 30 營山生活垃圾焚燒發電項目 5.72 900 2019.07 31 諸暨生活垃圾焚燒發電項目 2.79 350 2019.09 32 綦江生活垃圾焚燒發電項目 1000 籌建 33 秀山生活垃圾

41、焚燒發電項目 2.64 400 99 2018.12 34 赤峰生活垃圾焚燒發電項目二期 1.48 400 64.6 2016.10 35 西昌生活垃圾焚燒發電項目二期 2 600 2017.06 36 武隆生活垃圾焚燒發電項目 3.7 600 79.99 2019.10 37 會東生活垃圾焚燒發電項目 3.68 600 69 2019.10 38 撫順城生活垃圾焚燒項目 5.75 1200 67 2020.01 39 南充營山縣蓬儀三縣城鎮廢棄物集中處置項目 5.8 900 55.2 2020.04 40 安陽生活垃圾焚燒發電項目 12.8 2250 55.8 2020.05 41 諸暨浬浦

42、垃圾無害化處理中心項目 2.02 350 105 2020.06 資料來源：公司公告 2.3、設備銷售市占率領先，投資運營仍有提升空間設備銷售市占率領先，投資運營仍有提升空間 （1）設備銷售端設備銷售端，公司的收入主要來自于焚燒爐銷售收入，公司在焚燒爐 設備完成生產制造后，交由客戶經收貨驗收及確認后，公司確認設備銷售收 入。公司 2017-2019 年實現焚燒爐設備銷售收入分別為 3.53 億元、2.80 億 元和 4.97 億元； 公司是國內焚燒爐的核心領軍供應商，但非垃圾焚燒發電的全設備供應商， 垃圾焚燒發電的設備組成包括垃圾倉、爐排結構、二燃室煙道、通風系統、 排灰系統、煙氣處理設備等，而公司主要以技術先進的焚燒爐切入垃圾焚燒而公司主要以技術先進的焚燒爐切入垃圾焚燒 設備市場搶占份額，并有少量的垃圾滲濾系統銷售設備市場搶占份額，并有少量的垃圾滲濾系統銷售。 根據經驗數據，垃圾焚燒的全設備投資占到工程投資建設的 40%左右