【公司研究】揚農化工-內生外延齊驅并進新平臺大有可為-20200428[28頁].pdf

《【公司研究】揚農化工-內生外延齊驅并進新平臺大有可為-20200428[28頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】揚農化工-內生外延齊驅并進新平臺大有可為-20200428[28頁].pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 內生外延齊驅并進，新平臺大有可為 揚農化工(600486) 公司簡介公司簡介 揚農化工為國內農藥原藥龍頭企業，連續五年入選世界農化企業 前 20 強。擬除蟲菊酯、麥草畏、草甘膦三大產品產能、工藝均 居全球前列，產業鏈完整，產品競爭優勢明顯。 主要觀點主要觀點: : 公司公司成長成長為綜合型農藥龍頭企業為綜合型農藥龍頭企業，并將受益于，并將受益于先正達先正達 集團集團 兩化聯手打造先正達集團，成為世界農化巨頭，揚農化工隨揚 農集團并入先正達集團，成為先正達集團原藥供應的中流砥 柱。同時，作為 SAS 聯盟內原藥供應商，揚農化工預計將承接 更多的聯盟內原藥訂

2、單，這也為揚農化工的產品提供了更廣闊 的市場空間，SAS 將成為揚農化工新的利潤增長極。 公司公司通過資本外延通過資本外延，完善完善產業鏈產業鏈、提升、提升核心價值核心價值 公司收購中化作物、農研公司、南通保葉，不斷整合農藥業務核 心資產，形成研、產、銷一體化的更為完善的產業鏈，產品種類 更加齊全。通過研發資源和銷售網絡的有效整合以及產品、客戶 的優勢互補，充分發揮協同效應，擴大市場份額，進一步提高公 司的盈利能力。 優嘉優嘉三期等三期等內生增長項目內生增長項目為公司長期成長奠定基礎為公司長期成長奠定基礎 目前，優嘉三期正處于全面建設中，優嘉四期已經規劃完成， 預計會在優嘉三期完工之后開工建設

3、。公司以“退城進園、轉 型升級”為契機，統籌推進項目建設，加快未來發展的產品布 局，為公司長遠發展奠定基礎，注入后勁。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司產業鏈完整，研產銷結合，質地良好。2020-2021 年歸母 凈利潤由 10.97 億元、14.60 億元調整為 12.55 億元、 15.00 億元，新增 2022 年盈利預測，我們預計 2020-2022 年 公司營業收入分別為 92.70 億元、104.52 億元、116.94 億 元，同比增速分別為 6.5%、12.8%、11.9%，歸母凈利潤分別為 12.55 億元、15.00 億元、17.69 億元，同比增速分別為 7.3

4、%、19.5%、17.9%，EPS 分別為 4.05 元、4.84 元、5.71 元，目前股價對應 PE 分別為 19X、16X、13X。通過行業平均 估值，結合公司的成長性、產品和盈利優勢，我們給予揚農 化工 2021 年 20 倍 PE, 目標價為 96.80 元，上行空間 28%，上調至“買入”評級。 風險提示風險提示 出口業務受疫情影響的風險，項目建設不達預期的風險，主營 產品價格下跌的風險。 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 增持 目標價格：目標價格： 96.80 最新收盤價： 75.66 股票代碼股票代碼： 600486 52 周最高價/最低價： 77.1/48.8

5、5 總市值總市值( (億億) ) 234.47 自由流通市值(億) 234.47 自由流通股數(百萬) 309.90 分析師：楊偉分析師：楊偉 郵箱： SAC NO：S1120519100007 研究助理：王天鶴研究助理：王天鶴 郵箱： 相關研究相關研究 1.揚農化工(600486)揚農集團股權劃轉，SAS 有望 成為新的利潤增長極 2020.01.05 -11% -1% 10% 20% 31% 42% 2019/042019/072019/102020/01 相對股價% 揚農化工滬深300 Table_Date 2020 年 04 月 28 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究

6、報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 8,583 8,701 9,270 10,452 11,694 YoY（%） 93.4% 1.4% 6.5% 12.8% 11.9% 歸母凈利潤(百萬元) 980 1,170 1,255 1,500 1,769 YoY（%） 70.4% 19.4% 7.3% 19.5% 17.9% 毛利

7、率（%） 26.6% 28.8% 28.4% 29.6% 30.4% 每股收益（元） 3.16 3.77 4.05 4.84 5.71 ROE 19.3% 23.1% 18.4% 16.3% 15.5% 市盈率 24.26 20.32 18.94 15.85 13.44 oPtMoOqMnQpRnPqRwOoPmP6MdNbRnPmMpNpPfQpPtPeRoNnN7NqQwPvPpOrMwMnRoQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 公司為綜合型農藥龍頭企業 . 5 1.1. 揚農集團股權劃轉，兩化農業資產合并 . 5 1.2. 農藥行

8、業國內國外市場冷熱不均 . 7 1.3. 內生增長和資本外延同時助力公司發展 . 9 2. 產品種類豐富、產能擴張，盈利能力提升 . 15 2.1. 近年公司產能建設主要集中在優嘉植保 . 16 2.2. 公司的產品毛利潤及毛利率持續提升 . 19 3. 公司核心優勢 . 19 3.1. 公司自身盈利能力逐漸提高 . 19 3.2. 與同行業相比，綜合優勢明顯 . 21 4. 重視產品研發，鞏固研產銷一體化 . 22 5. 盈利預測與投資建議 . 23 6. 風險提示 . 25 圖表目錄 圖 1 農藥和種子市場主要公司的并購（截至 2018 年 8 月） . 5 圖 2 三巨頭農藥業務對比 .

9、 6 圖 3 揚農化工屬于先正達集團的四大板塊之一的先正達集團中國 . 6 圖 4 揚農集團股權劃轉之后的股權結構. 7 圖 5 2019 年國內原藥產量回升 . 8 圖 6 2014 年以后國內農藥使用量逐漸減少 . 8 圖 7 2019 年中國農藥出口額微降 . 8 圖 8 國內農藥出口量在 2017 年達到峰值 . 8 圖 9 作物保護品對提高農產品產量至關重要 . 9 圖 10 全球農藥使用量成增長趨勢（噸） . 9 圖 11 全球作物保護品銷售額（百萬美元） . 9 圖 12 2001-2016 年全球作物保護品增長率 3.8% . 9 圖 13 優士化學營收及利潤 . 10 圖 1

10、4 優嘉植保營收及利潤 . 10 圖 15 國內草甘膦產能利用率恢復到 50%以上 . 11 圖 16 草甘膦價格低位徘徊 . 11 圖 17 揚農化工麥草畏出廠價格穩中有降 . 11 圖 18 菊酯價格于 2018 年底達到近年高點 . 11 圖 19 中化作物的下屬企業 . 12 圖 20 中化作物 2017 年扭虧后利潤漸增. 13 圖 21 2018 年中化作物分業務銷售額及占比 . 13 圖 22 沈陽科創業績保持增長 . 13 圖 23 沈陽科創資產負債率較低 . 13 圖 24 寶葉化工營收及利潤情況 . 15 圖 25 寶葉化工資產情況 . 15 圖 26 優嘉植保項目建設里程

11、 . 17 圖 27 殺蟲劑毛利潤及毛利率逐漸增加 . 19 圖 28 殺蟲劑銷量穩定增長 . 19 圖 29 營收與凈利潤持續增長 . 20 圖 30 主營產品收入（億元） . 20 圖 31 上市以來銷售凈利率逐漸增大. 20 圖 32 ROE 與 ROA 階梯式上升 . 20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 33 公司平均期間費用率 10% . 21 圖 34 近十年公司境外收入高于國內收入 . 21 圖 35 揚農化工 ROE 保持穩定且高水平 . 21 圖 36 揚農化工資產負債率低于行業大部分上市公司 . 21 圖 37 揚農化工凈利率

12、高于同行業. 22 圖 38 揚農化工存貨周轉率維持較高水平（次） . 22 圖 39 公司研發人員數量占比超 15% . 22 圖 40 研發費用率穩定增長 . 22 圖 41 已公開專利申請的年度申請量. 23 圖 42 揚農化工及子公司的專利研發方向 . 23 表 1 沈陽科創和南通科技生產的主要產品 . 12 表 2 農研公司研發的實現產業化并納入反哺技術范圍的產品 . 14 表 3 公司主要產品及功效 . 15 表 4 國內高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）的產能情況 . 16 表 5 揚農化工麥草畏產能全球占比超過 50% . 16 表 6 優士化學主要產能情況 . 17 表 7 優嘉植物

13、保護一、二、三期項目建成后產品產能 . 18 表 8 揚農化工及子公司的專利申請數量 . 23 表 9 揚農化工業績拆分及預測 . 24 表 10 可比公司相對估值表 . 25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.公司為綜合型農藥龍頭企業公司為綜合型農藥龍頭企業 江蘇揚農化工股份有限公司（股票代碼：600486.SH）前身為江蘇揚農化工集團 公司菊酯分廠，主營除蟲菊酯的研發、生產和銷售。公司成立時,揚農集團將其所經 營的菊酯類產品及重要中間體等全部投入公司。公司現已形成多元化的產品格局，以 菊酯為核心、農藥為主導、精細化學品為補充，目前公司已成為全

14、球菊酯領域具有核 心優勢的生產企業，菊酯類產品種類和數量排名世界前列。根據公司公告，目前公司 衛生菊酯在國內的市場占有率約占 70%，麥草畏產能居全球首位。 1.1.1.1.揚農集團股權劃轉揚農集團股權劃轉，兩化農業兩化農業資產合并資產合并 2020 年 1 月 5 日，揚農化工發布提示性公告，中化集團將其持有的揚農集團 0.04%的國有股權、浙江化工將其持有的揚農集團 39.84%的國有股權無償劃轉至中化 工（上海）農業科技股份有限公司（簡稱“中農科技” ） 。中農科技（后更名為“先正 達集團股份有限公司” ）為中國化工集團有限公司下屬的全資子公司，此次股權劃轉 之后，先正達集團擁有揚農集團

15、 39.88%的股權。 根據中國化工集團有限公司官網，中國化工集團有限公司持有的先正達股份公司 （Syngenta A.G.）100%的股權和安道麥股份有限公司 74.02%的股權也將劃轉至中農 科技。以后先正達集團將擁有先正達股份 100%、安道麥股份 74.02%、揚農集團 39.88%的股權，而揚農集團擁有揚農化工 36.17%的股權，此舉是將兩化（中國化工 和中化集團）的農業產業資源整合于先正達集團，優化資源配置，加強兩化合作。以 2018 財年數據計算，此次注入的化肥、農藥、種子三大業務版塊總營業額合計近 1500 億元（約合 216 億美元） 。 圖 1 農藥和種子市場主要公司的并

16、購（截至 2018 年 8 月） 資料來源： 全球作物保護行業發展趨勢，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.1.1.1.1.1.兩化聯手打造兩化聯手打造先正達集團先正達集團，成為世界成為世界農化巨頭農化巨頭 先正達集團的誕生，直接改變了世界農業尤其農化巨頭的競爭格局，目前夠得上 千億級別的農業公司，除了先正達集團外，還有拜耳作物科學和科迪華農業科技。其 中，拜耳作物 2018 年總銷售額約 1100 億元（約合 200 億美元） ，科迪華 2018 年總銷 售額約 973.07 億元（約合 140 億美元） 。 圖 2 三巨頭農藥業務對

17、比 資料來源：農財網，華西證券研究所 按照 2018 財年統計數據，先正達全球農化銷售額第一，銷售額 99.09 億美元(不 包括草坪園藝植保業務及種子和性狀業務)；安道麥全球農化銷售額第六，銷售額 36.17 億美元；揚農化工全球農化銷售額第十四，銷售額 7.88 億美元，因此先正達 集團農藥市場初步統計數據約 144 億美元。 根據統計數據，2018 年全球作物用農藥市場的銷售額為 575.61 億美元，拜耳作 物科學、科迪華、巴斯夫、先正達集團四家農化巨頭占據了近 65%的市場份額。先正 達集團占據全球農藥 25%的市場份額，將取代拜耳作物成為全球最大的農用化學品供 應商。 圖 3 揚農

18、化工屬于先正達集團的四大板塊之一的先正達集團中國 資料來源：農財網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 先正達集團為中國化工下屬公司，2019 年 6 月在上海注冊成立，其運營總部位 于瑞士巴塞爾。先正達集團成立后，中國業務將會成為一個獨立的單元，與另外三大 業務單元并列。安道麥和先正達的中國業務都將被劃撥至新設立的中國業務單元下， 這一單元也負責整合中化集團與中國化工的多項農化資產。 中國業務單元包括四個部分，分別為作物保護、種業、化肥和農業服務。在作物 保護板塊中，涵蓋安道麥中國、先正達作物保護中國、揚農化工三部分。 圖 4 揚農集團股

19、權劃轉之后的股權結構 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.1.2.1.1.2.先正達集團先正達集團內原藥供應商揚農化工將受益內原藥供應商揚農化工將受益 在“兩化合并”的背景下，先正達集團內的安道麥、先正達以前在集團外采購的 訂單，更多的會轉移到集團內，揚農化工將承接集團內更多的原藥訂單，這也為揚農 化工的產品提供了更廣闊的市場空間，將為揚農化工帶來新的利潤增長。 1.2.1.2.農藥行業農藥行業國內國外市場國內國外市場冷熱不均冷熱不均 1.2.1.1.2.1.中國承接產能轉移，成為農藥主要出口國中國承接產能轉移，成為農藥主要出口國 我國農藥行業起步晚，但從上世紀 90 年代開始，為提高農藥

20、自給率，國家不斷 加大對農藥行業的投入力度，經過多年的發展，我國農藥產量與銷售額逐年上升，目 前已經成為全球最大的農藥生產國。由于發達國家農藥企業受環保和生產成本等的因 素影響，農藥的生產基地一直在向外轉移，中國在原料配套、勞動力成本等方面具有 較強的綜合優勢，承接了主要的產能轉移。近年來我國農藥出口逐年增長，成為世界 上的主要農藥出口國。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1.2.2.1.2.2.國內農藥國內農藥需求呈下降趨勢需求呈下降趨勢 2015 年，我國打響了農業面源污染治理攻堅戰，提出了到 2020 年實現農藥零增 長的目標任務。2017 年我

21、國農藥使用量連續三年減少，我國農藥使用量零增長的目 標已經提前三年實現。同時，隨著使用技術的提升，農藥的利用率提高，機械化、智 能化施藥體系的完善，未來用量只減不增。 圖 5 2019 年國內原藥產量回升 圖 6 2014 年以后國內農藥使用量逐漸減少 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 國內的原藥產量在 2016 年達到峰值，之后受環保趨嚴、落后產能出清、消費量 和出口減少等因素影響，經歷了 2017-2018 年連續下滑，到 2019 年企穩回升。由于 國內農藥使用量的下降，進口農藥也小幅下滑。 圖 7 2019 年中國農藥出口額微降 圖 8 國內農

22、藥出口量在 2017 年達到峰值 資料來源：海關總署，華西證券研究所 資料來源：海關總署，華西證券研究所 1.2.3.1.2.3.全球作物保護化學品市場增長全球作物保護化學品市場增長趨勢不變趨勢不變 為了應對全球人口增長帶來的糧食需求，提高單位耕地面積的農業生產力是唯一 途徑，而作物保護品對提高農產品產量至關重要。因此，人類需要有效地使用作物保 護品，比如農藥。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 國內農藥原藥產量（萬噸）增速 -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 15

23、0 200 全國農藥使用量(未折百，萬噸)增速 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 農藥出口金額（萬美元）農藥進口金額（萬美元） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 農藥出口量（噸）出口量同比增長（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 9 作物保護品對提高農產品產量至關重要 圖 10 全球農藥使用量成增長趨勢（噸） 資料來源：Phillips McDougall，華西證券研究所 資料來

24、源：Phillips McDougall，華西證券研究所 根據2019 年全球作物保護化學品市場趨勢與展望報告顯示，2014 年至 2019 年，全球作物保護化學品市場將以 5.5的復合年增率增至 696.143 億美元，2014 年 至 2019 年活性成分市場將以 4.2的復合年增長率進行增長。 圖 11 全球作物保護品銷售額（百萬美元） 圖 12 2001-2016 年全球作物保護品增長率 3.8% 資料來源：全球作物保護行業發展趨勢，華西證券研究所 資料來源：全球作物保護行業發展趨勢，華西證券研究所 總體而言，自 2000 年以來，農藥市場一直穩定增長。盡管全球市場銷售額在 2014

25、年至 2016 年間呈下降趨勢，但普遍預測，全球農藥市場會從 2018 年開始恢 復增長趨勢。 1.3.1.3.內生增長和資本外延同時助力公司發展內生增長和資本外延同時助力公司發展 揚農化工不斷整合農藥業務核心資產，形成研、產、銷一體化的更為完善的產業 鏈，產品種類更加齊全。通過研發資源和銷售網絡的有效整合以及產品、客戶的優勢 互補，充分發揮協同效應，擴大市場份額，進一步提高公司的知名度和影響力。 1.3.1.1.3.1.公司原有子公司優士化學和優嘉植保公司原有子公司優士化學和優嘉植保 2019 年以前，公司的主要控股子公司為江蘇優士化學有限公司（優士化學）和 江蘇優嘉植物保護有限公司（優嘉植

26、保） 。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 優士化學成立于 2003 年年 12 月 26 日，由江蘇揚農化工股份有限公司和揚州市 天平化工廠(后更名為揚州市天平化工廠有限公司)共同出資組建。按出資比例，江蘇 揚農化工股份有限公司持股 95%；揚州市天平化工廠有限公司持股 5%。優士化學現有 草甘膦產能 3 萬噸/年，高效氯氟氰菊酯 2000 噸/年，及部分中間體產能。 優嘉植保成立于 2013 年 1 月 30 日，由江蘇揚農化工股份有限公司和揚州市天平 化工廠有限公司共同出資組建。按出資比例，江蘇揚農化工股份有限公司持股 95%； 揚州市天平化工廠

27、有限公司持股 5%。優嘉植保成立至今已經完成了優嘉一期（麥草 畏、農用菊酯及中間體、殺菌劑等項目） 、優嘉二期（衛生菊酯、麥草畏、殺菌劑等 項目）產能建設。 2018 年 12 月 27 日，公司公告出資 20,300 萬元，受讓揚州市天平化工廠有限公 司持有的江蘇優士化學有限公司 5%的股權和江蘇優嘉植物保護有限公司 5%的股權。 受讓后優士化學和優嘉植保將成為揚農化工的全資子公司。 圖 13 優士化學營收及利潤 圖 14 優嘉植保營收及利潤 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.3.2.1.3.2.優嘉植保優嘉植保為公司發展重點為公司發展重點 揚農化工

28、已成為全球菊酯領域具有核心優勢的生產企業，菊酯類產品品種數量排 名世界前列，公司衛生菊酯在國內的市場占有率約為 70%，麥草畏產能居全球領先地 位，而菊酯和麥草畏的生產主要集中在子公司優嘉植保。 優士化學與優嘉植保營收和利潤水平相近，優士化學與優嘉植保的 2019 年營收 分別為 21.9 億元、17.5 億元，凈利潤分別為 5.2 億元、3.5 億元，近五年，優士化 學平均凈利率 13.8%，優嘉植保平均凈利率 21.8%，優嘉植保凈利率高于優士化學 8%， 主要由產品的市場情況決定。 根據卓創資訊數據，2013 年草甘膦價格最高升至 4.5 萬元/噸，是其成本(行業 平均約 1.8 萬元/

29、噸)的 2.5 倍。利潤趨厚導致國內企業迅速擴產，最終草甘膦的價格 慘遭壓垮，一路下滑至 2016 年的最低點，產能利用率也降至 44%。之后環保趨嚴， 小產能關停，行業供給端收縮，草甘膦價格略有反彈。2019 年，雖然國內草甘膦產 能利用率恢復到 50%以上，但草甘膦價格仍在低位徘徊。在沒有重大利好出現的情況 下，預計后期草甘膦行情低位趨勢難改。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 100,000 200,000 300,000 201420152016201720182019 優士營業收入（萬元）凈利潤（萬元） 凈利率利潤增速 -100% 0% 100% 200%

30、0 100,000 200,000 300,000 20152016201720182019 優嘉營業收入（萬元）凈利潤（萬元） 凈利率利潤增速 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 15 國內草甘膦產能利用率恢復到 50%以上 圖 16 草甘膦價格低位徘徊 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 現階段麥草畏原藥行情穩中偏弱運行。市場實際成交價格在 8.8 萬-9.0 萬元/噸。 由于飄逸等問題尚未妥善解決，麥草畏在大面積應用上還存在障礙，需求暫未有大量 跟進跡象，預計短期內麥草畏行情較弱。 圖 17 揚農化工麥草畏出

31、廠價格穩中有降 圖 18 菊酯價格于 2018 年底達到近年高點 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 資料來源：中農立華，華西證券研究所 2017-2019 年，三年間菊酯類產品價格震蕩上探至高位后開始承壓下行。以功夫 菊酯為例，2017 年功夫菊酯市場價格由 15.50 萬元/噸左右上行至 25.00 萬-26.00 萬 元/噸，2018 年市場延續 2017 年走勢，價格繼續向上調整，年內高點達到 38.00 萬 元/噸左右。2019 年功夫菊酯市場開啟下行模式，主要原因是農藥市場價格整體漲至 高位后下游需求接受度降低，尤其是漲幅較大的產品價格回調明顯。 價格先漲后跌的主要原因：1、201

32、7 年價格上行主要原因是大氣污染治理力度空 前嚴格，部分企業生產裝置開工受限，市場供應減少，價格上揚。2、2018 年價格延 續 2017 年的漲勢，2018 年上半年連云港化工園區開工受限，相關功夫菊酯中間體及 原藥企業裝置開工受限，供貨量再次減少，2018 年下半年市場供應并未緩和，而且 部分企業長期檢修，市場價格加速上行，并達到近年來高點。3、2019 年開始市場高 位回調，逐漸回歸理性。 中間體方面，2018-2019 年功夫酸市場產能陸續釋放，而且部分功夫菊酯企業新 上配套中間體，功夫酸貨源供應有所緩解，2019 年功夫酸市場行情亦有下滑，功夫 菊酯成本支撐減弱。醚醛市場行情相對堅挺

33、，國內醚醛生產企業減少，部分依靠進口。 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 20192018201720162015201420132012 產能(千噸)產量(千噸)產能利用率 0 10000 20000 30000 40000 50000 草甘膦 華東市場價 95%原藥 元/噸 0 50000 100000 150000 麥草畏 揚農化工 98%原藥 出廠價元/噸 0 10 20 30 40 50 2016/6/262017/6/262018/6/262019/6/26 高效氯氟氰菊酯原藥 實物96%高效氯氰菊酯母藥 實物27% 聯苯

34、菊酯原藥 實物97%氯氰菊酯原藥 實物94% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 長期來看，擬除蟲菊酯類殺蟲劑在全球銷售額不斷增長，菊酯作為高效低毒農藥 已成為殺蟲劑市場中的重要類別。隨著部分中小產能退出，大型企業產能擴張步伐仍 在延續，行業集中度不斷提升，未來仍有良好的發展空間。 1.3.3.1.3.3.揚農化工揚農化工收購中化作物和農研公司收購中化作物和農研公司 2019 年 10 月 10 日公司公告，通過現金 9.1 億元購買中化國際（控股）股份有 限公司持有的中化作物保護品有限公司（中化作物）100%股權和沈陽中化農藥化工研 發有限公司（農研公

35、司）100%股權。交割完成后，中化作物和農研公司成為揚農化工 100%全資的子公司。 圖 19 中化作物的下屬企業 資料來源：公司公告，華西證券研究所 中化作物中化作物：擴充公司產品種類、：擴充公司產品種類、延伸銷售渠道延伸銷售渠道 中化作物及其下屬子公司主要從事農藥產品的生產、銷售。公司致力于新一代高 效、低毒、廣譜、對環境友好的除草劑、殺蟲劑、殺菌劑等創制、仿制農藥原藥、制 劑的生產與銷售。同時擁有專業的營銷團隊，在銷售、農藥登記、市場開發、技術支 持等方面具有豐富的經驗。中化作物下屬子公司沈陽科創化學品有限公司（沈陽科創） 和南通科技為農藥生產與銷售型企業，其余為貿易型公司。 表 1 沈陽科創和南通科技生產的主要產品 產品類型產品類型 主要產品主要產品 用途用途 除草劑除草劑 滅生性除草劑、選擇性除草劑 應用于作物控制/減少或殺死雜草以降低其對農作物危害的 產品 殺蟲劑殺蟲劑 雙酰胺類殺蟲劑、殺螨劑、菊酯類殺 蟲劑 施用于作物防治農業害蟲和城市衛生害蟲的農藥產品 殺菌劑殺菌劑 甲氧基丙酸酯類殺菌劑、嗎啉類殺 殺菌劑、三唑類殺菌劑 用于防控各類病原微生物對農作物造成危害的產品 資料來源：公司公告，華西證券研究所 中化作物子公司沈陽科創主要從事米斯通、咪草煙和吡蚜酮等原藥的生產與銷售， 與多家國際跨國農藥巨頭建立長期合作伙伴關系，具有行業核心競爭力，對上市