【公司研究】三利譜-深度研究報告：面板材料國產化提速偏光片龍頭振翅欲飛-20200108[21頁].pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 01 月 08 日 三利譜（三利譜（002876.SZ） 電子電子/光學光電子光學光電子 面板材料國產化提速，面板材料國產化提速，偏光片龍頭偏光片龍頭振翅欲飛振翅欲飛 三利譜深度研究報告三利譜深度研究報告 公司深度研究公司深度研究 吳吉森（分析師）吳吉森（分析師） 曾萌（聯系人）曾萌（聯系人） 021-68865595 證書編號：S0280518110002 021-68865882 證書編號：S0280119060015 國內國內偏光片偏光片龍頭龍頭，首次覆蓋，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級給予“強烈推薦”評級 三利譜作為國內偏

2、光片領域龍頭企業，主要從事偏光片產品的研發、生產和 銷售，主要產品包括 TFT 和黑白系列偏光片兩大類，是國內少數具備 TFT-LCD 用偏光片生產能力的企業之一。當前全球 LCD 面板產能不斷向大 陸轉移，大陸面板廠商已經掌握 LCD 產業話語權，面板材料國產化有望提 速，公司持續擴張產能，有望充分受益于下游面板行業大發展。預計公司 2019-2021 年歸屬于母公司凈利潤分別為 0.59/1.89/2.71 億元，對應 EPS 分 別為 0.57/1.82/2.61 元，當前股價對應 2019-2021 年 PE 估值分別為 89/28/20 倍。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。 大陸廠商

3、已經掌握大陸廠商已經掌握 LCD 產業話語權產業話語權，上游上游偏光片偏光片國產化將是大勢所趨國產化將是大勢所趨 2019 年 LCD 行業供需加速惡化， 韓國主要面板廠商連續數個季度巨額虧損， 正在逐步退出 LCD 產能，以京東方 A、華星為代表的國內企業正在全面崛 起，已經掌握了 LCD 產業的話語權，市場份額將持續提升。我們認為大陸 面板產能快速增長將大幅刺激偏光片需求，偏光片作為面板核心材料國產化 將是大勢所趨。 我們測算了國內 LCD 面板在建和已投產線所需偏光片數量： 在滿產情況下，預測國內 LCD 偏光片需求量為 4.38 億平方米/年，根據 IHS 數據，2020 年我國偏光片

4、產能僅為 2.07 億平方米，供需缺口達 2.31 億平方 米/年，考慮上國內產能大部分被日韓企業占據，國產替代空間巨大。 核定大客戶，持續擴產能，深度受益于面板產能轉移核定大客戶，持續擴產能，深度受益于面板產能轉移 公司是國內偏光片行業最具競爭力的企業之一，下游大客戶包括京東方 A、 深天馬 A、同興達等國內主流的面板和模組廠商，下游客戶集中，公司將伴 隨下游企業的全面崛起而實現快速發展。公司持續擴產產能，位于合肥的 1490mm 偏光片生產線在量產初期由于大客戶導入等因素，產能利用率提升 受到一定影響，我們判斷 2020 年產能利用率和良率將明顯好轉，再加上合 肥廠 1330mm 產線、深

5、圳龍崗 1490mm 產線以及后續規劃產線，公司未來產 能充足，為后續發展奠定了長期持續增長的基礎。 風險風險提示提示：下游需求不及預期、國產替代進度不及預期。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 818 883 1,475 2,160 2,815 增長率(%) 2.1 8.0 67.1 46.4 30.3 凈利潤(百萬元) 82 28 59 189 271 增長率(%) 12.9 -66.3 114.2 219.1 43.1 毛利率(%) 26.3 18.1 18.4 24.1 25.0 凈利率(%)

6、 10.1 3.1 4.0 8.8 9.6 ROE(%) 9.3 3.1 6.3 17.0 19.7 EPS(攤薄/元) 0.79 0.27 0.57 1.82 2.61 P/E(倍) 64.3 190.7 89.1 27.9 19.5 P/B(倍) 6.0 6.0 5.6 4.8 3.9 強烈推薦強烈推薦（首次首次評級評級） 市場數據市場數據 時間時間 2020.01.08 收盤價(元)： 51.68 一年最低/最高(元)： 24.77/56.5 總股本(億股)： 1.04 總市值(億元)： 53.75 流通股本(億股)： 0.71 流通市值(億元)： 36.45 近 3 月換手率： 258

7、.59% 股價一年股價一年走勢走勢 收益收益漲幅（漲幅（%） 類型 一個月 三個月 十二個月 相對 9.11 2.71 80.41 絕對 15.72 11.77 116.62 相關相關報報告告 -5% 14% 33% 52% 71% 90% 109% 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 三利譜 滬深300 2020-01-08 三利譜 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 LCD 產能不斷向大陸轉移，偏光片市場迎來春天 . 4 1.1、 偏光片為面板核心材料，決定面板顯示質量. 4 1.2、 偏光片技術門檻較高，日韓企業占

8、據主要市場份額 . 6 1.3、 國內面板廠商市場份額近半，偏光片國產化進程有望加速 . 7 1.3.1、 韓 LCD 產能有望進一步退出，國產市占率將進一步提升 . 7 1.3.2、 偏光片時間空間巨大，國產替代過程全面提速 . 10 2、 國內偏光片龍頭，深度受益面板材料國產化 . 13 2.1、 國內偏光片龍頭，公司業績快速增長 . 13 2.2、 公司產能規劃領先，市場份額將不斷提升. 15 2.3、 綁定下游大客戶，充分享受行業產能轉移紅利. 16 3、 盈利預測與投資建議 . 17 3.1、 關鍵假設 . 17 3.2、 盈利預測與投資建議 . 17 4、 風險提示 . 18 附：

9、財務預測摘要 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 液晶顯示模組的基本結構 . 4 圖 2： 偏光片功能及結構 . 4 圖 3： 偏光片產業鏈上下游產業鏈 . 5 圖 4： 日韓企業占據偏光片主要市場份額 . 6 圖 5： 供給情景 1 下的全球面板供給面積預測 . 8 圖 6： 供給情景 2 下的全球面板供給面積預測 . 8 圖 7： 供給情景 3 下的全球面板供給面積預測 . 8 圖 8： TV 面板尺寸增長 1 寸的條件下 Glut 值測算 . 9 圖 9： TV 面板尺寸增長 1.3 寸的條件下 Glut 值測算 . 9 圖 10： TV 面板尺寸增長 1.5 寸的條件下 Glut 值

10、測算 . 9 圖 11： 中國廠商 TV LCD 面板份額大幅提升（千臺） . 10 圖 12： 預計中國大陸面板產能市占率將穩步提升 . 10 圖 13： 2014-2020 年全球 TFT 偏光片產能情況 . 12 圖 14： 全球偏光片供需 Glut 值預測 . 12 圖 15： 偏光片按地區產能分布情況 . 13 圖 16： 三利譜主要產品圖示 . 13 圖 17： 三利譜股權結構圖 . 14 圖 18： 2019 年前三季度公司營收大幅增長 . 14 圖 19： 2014-2019 年前三季度公司歸母凈利潤情況 . 14 圖 20： 2014-2019 年前三季度毛利率和凈利率情況

11、. 15 圖 21： 公司三費占營業收入比情況良好 . 15 圖 22： 公司 TFT 偏光片產能將在 2021 年達到 3200 萬平方米 . 16 圖 23： 2014-2018 年公司前五大客戶銷售占比情況 . 17 圖 24： 京東方拿下 TV 面板出貨量/出貨面積雙料冠軍 . 17 表 1： 偏光片的主要構成材料及作用 . 5 2020-01-08 三利譜 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 表 2： 全球偏光片行業主要公司 . 6 表 3： 截至目前國內 LCD 產線情況及其對應的偏光片需求測算 . 10 表 4： 截至目前國內 OLED 產線情況及其對應的偏光片需求測

12、算 . 11 表 5： 國內主要偏光片企業項目情況 . 15 表 6： 三利譜與可比公司 PE 估值 . 17 2020-01-08 三利譜 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 1、 LCD 產能產能不斷不斷向大陸轉移，偏光片市場迎來春天向大陸轉移，偏光片市場迎來春天 1.1、 偏光片為面板核心材料，決定面板顯示質量偏光片為面板核心材料，決定面板顯示質量 偏光片工作原理：偏光片工作原理：偏光片全稱為偏振光片，可控制特定光束的偏振方向。自然 光在通過偏光片時，振動方向與偏光片透過軸垂直的光將被吸收，透過光只剩下振 動方向與偏光片透過軸平行的偏振光。 圖圖1： 液晶顯示模組的基本結構液

13、晶顯示模組的基本結構 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 偏光片基本結構：偏光片基本結構：偏光片主要由 PVA 膜、TAC 膜、保護膜、離型膜和壓敏膠 等復合制成， 其功能是將背光中透出的光向單一方向通過， 并將另一方向的光切斷。 圖圖2： 偏光片功能及結構偏光片功能及結構 資料來源：LG 化學官網、新時代證券研究所 偏光片中起偏振作用的核心膜材是偏光片中起偏振作用的核心膜材是 PVA 膜。膜。PVA 膜經染色后吸附具有二向吸 收功能的碘分子，通過拉伸使碘分子在 PVA 膜上有序排列，形成具有均勻二向吸 收性能的偏光膜，其透過軸與拉伸的方向垂直。 2020-01-08 三利譜 敬請參閱最后一

14、頁免責聲明 -5- 證券研究報告 表表1： 偏光片的主要構成材料及作用偏光片的主要構成材料及作用 序號序號 類型類型 性狀性狀 作用作用 1 PVA 膜 聚乙烯醇， 具有高透明、 高延展性、 好的碘吸附作用、 良好的成膜特性等特點，延伸前厚度有 75 微米、60 微米、45 微米等幾種規格。 該層膜吸附碘的二向吸收分子后經過延伸配向，起到偏 振的作用，是偏光片的核心部分，決定了偏光片的偏光 性能、透過率、色調等關鍵光學指標。 2 TAC 膜 三醋酸纖維素膜，具有優異的支撐性、光學均勻性和 高透明性，耐酸堿、耐紫外線，厚度主要有 80 微米、 60 微米、40 微米、25 微米等多種規格。 三醋

15、酸纖維素膜，具有優異的支撐性、光學均勻性和高 透明性， 耐酸堿、 耐紫外線， 厚度主要有 80 微米、 60 微 米、40 微米、25 微米等多種規格。 3 保護膜 具有高強度，透明性好、耐酸堿、防靜電等特點，一 般厚度為 58 微米。 一面涂布有感壓膠黏劑，貼合在偏光片上可以保護偏光 片本體不受外力損傷。 4 壓敏膠 也稱感壓膠， 與 TAC 具有很好的粘附性， 透明性好， 殘膠少。 偏光片用壓敏膠的厚度一般為 20 微米左右。 是偏光片貼合在 LCD 面板上的膠材，決定了偏光片的 粘著性能及貼片加工性能。 5 離型膜 單側涂布硅涂層的 PET （聚對苯二甲酸乙二醇酯） 膜， 具有強度高、不

16、易變形、透明性好、表面平整度高等 特點，不同應用具有不同剝離強度。 在偏光片貼合到 LCD 之前，保護壓敏膠層不受損傷， 避免產生貼合氣泡。 6 反射膜 為單側蒸鋁的 PET 膜，反射率高。 主要用于不自帶光源的反射型 LCD， 將外界光反射回來 作為顯示的光源。 7 位相差膜 也稱為補償膜， 不同的應用具有不同的光學各向異性 及補償量。 用于補償液晶顯示器內部液晶材料的位相差，起到提升 液晶顯示器的對比度、觀看視角、校色等作用 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 偏光片上游主要為構成其的光學材料，偏光片上游主要為構成其的光學材料，PVA 膜和膜和 TAC 膜為原材料中的核心，膜為原材料中的

17、核心， 基本被日本企業壟斷?；颈蝗毡酒髽I壟斷。其中，PVA 膜成本約占偏光片的 12%，主要供應商為日本 可樂麗（約 70%的市占率） 。TAC 膜是成本最大的組成部分（約 50%） ，主要供應 商為日本富士寫真（約 47%的市占率） 、柯尼卡美能達（約 17%的市占率）等，中 國樂凱部分實現國產化。偏光片下游主要為偏光片下游主要為 LCD 和和 OLED 面板，面板，TFT-LCD 面板面板 用偏光片為目前偏光片主要市場。用偏光片為目前偏光片主要市場。 偏光片根據面板類型不同， 主要分為 TN 型、 STN 型、TFT 型和 OLED 型，LCD 和 OLED 為當前顯示主流技術，但是由于

18、 OLED 面 板良品率低、 壽命短等技術難題尚未完全解決， 尤其是大尺寸面板尚未大規模應用， 目前，TFT-LCD 面板用偏光片為偏光片主要市場。 圖圖3： 偏光片產業鏈上下游偏光片產業鏈上下游產業鏈產業鏈 資料來源：公司公告、新時代證券研究所 2020-01-08 三利譜 敬請參閱最后一頁免責聲明 -6- 證券研究報告 1.2、 偏光片技術門檻較高偏光片技術門檻較高，日韓企業占據主要市場份額，日韓企業占據主要市場份額 除了除了原材料嚴重依賴原材料嚴重依賴日本日本進口進口，偏光片結構復雜，生產工藝流偏光片結構復雜，生產工藝流程多，決定了偏程多，決定了偏 光片行業是資本密集型、技術門檻高的行業

19、光片行業是資本密集型、技術門檻高的行業。2010 年大陸企業開始生產中小尺寸 TFT-LCD,三利譜和盛波光電于 2011 年先后投產 1490mm 寬幅生產線，宣布大尺寸 TFT-LCD 偏光片國產化開始。目前大陸廠商具備全工序規模生產 TFT-LCD 偏光片 能力的上市公司有三利譜和盛波光電兩家。 偏光片行業產業格局：全球偏光片生產企業主要集中在日本、韓國、中國臺灣偏光片行業產業格局：全球偏光片生產企業主要集中在日本、韓國、中國臺灣 和中國大陸，中國大陸產能占全球產能的比例逐年上升。和中國大陸，中國大陸產能占全球產能的比例逐年上升。根據 IHS 數據顯示，2016 年韓國、日本、臺灣、大陸

20、偏光片產能分別是 2.16 億平方米、2.23 億平方米、1.16 億平方米、0.82 億平方米。韓國主要公司有 LG 化學、三星 SDI，日本主要公司有 日東電工、住友化學、三立子等，中國臺灣主要公司有括奇美材料和明基材料，大 陸地區主要公司有三利譜、盛波光電等。由于全球面板產能不斷向大陸轉移，國內 偏光片需求旺盛，根據 IHS 預測數據，到 2020 年大陸地區偏光片產能將達到 2.07 億平方米，年均復合增速高達 26.05%。 圖圖4： 日韓企業占據偏光片主要市場份額日韓企業占據偏光片主要市場份額 資料來源：Displaybank、新時代證券研究所 日韓企業占據偏光片主要市場份額， 但

21、集中度呈現下降趨勢。日韓企業占據偏光片主要市場份額， 但集中度呈現下降趨勢。 由于偏光片技術 門檻較高，市場主要被 LG 化學、住友化學、日東電工等幾大廠商壟斷。但隨著新 興市場持續的技術積累，日韓廠商的市場集中度有所降低。從 2014 年至 2018 年， 前三大廠商一直是 LG 化學、住友化學、日東電工，雖然市場格局變化不大，但市 場份額從 2014 年的 72%下降至 2018 年的 68%， 中國臺灣地區、 中國大陸廠商的廠 商產能逐漸發力，市場占有率開始逐步上升。 表表2： 全球全球偏光片行業主要公司偏光片行業主要公司 國家國家/ /地區地區 企業企業 簡介簡介 產能產能 日本 日東

22、電工 成立于 1918 年 10 月，全球 500 強企業之一，總部位于日 本大阪，是日本化工領域規模最大、創新能力最強的上市 公司。 自 1979 年進入中國市場， 先后在香港、 上海、 北京、 天津、廈門、深圳等多地設立了 27 家生產、銷售公司， 1975 年起開始生產銷售偏光片。目前擁有 17 條偏 光片產線，其中 14 條在日本本土，2 條在韓國，還 有1條投資在深圳， 目前年產能可達1.63億平方米， 達到全球偏光片總產能的 20%左右。 住友化學 日本住友化學株式會社創立于 1913 年 09 月，全球擁有員 工約 3.1 萬人，主要從事化工，能源行業。1988 年起開始 生產銷

23、售偏光片，它開發了名為“Sumikalan”（基于碘 截止到目前擁有 13 條產線，其中日本本土 4 條、韓 國 5 條、臺灣 3 條，還有一條投資在中國大陸無錫， 預計今年三季度投產，目前年產能 8700 萬平方米。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20142015201620172018 LG化學 住友化學 日東電工 三立子 BQM三星SDI 明基材料 盛波光電 三利譜 寶萊 力特光電 2020-01-08 三利譜 敬請參閱最后一頁免責聲明 -7- 證券研究報告 國家國家/ /地區地區 企業企業 簡介簡介 產能產能 和染料）的偏振膜，

24、具有當今世界最佳光學性能。 三立化學 全球第一家生產偏光片的企業，1963 年開始生產偏光片。 目前擁有 7 條線，年產能 3000 萬平米。 韓國 LG 化學 LG 化學隸屬于韓國三大集團之一 LG 集團，是其最重要的 支柱產業之一。自 1947 年成立以來在半個世紀的時間里， LG 化學通過不斷的革新和研究開發活動， 成長為領導韓國 化學工業的韓國最大的綜合化學公司。 LG 化學在偏光片領域是全球第一，擁有 10 條產線， 年產能 1.72 億平方米。LG 在南京設有工廠，新建 2300mm 產線， 已于 16 年上半年投產， 新增產能 2400 萬平方米。 三星 SDI 三星 SDI 為

25、三星集團在電子領域的附屬企業，后由于顯示 技術液晶化，轉行生產鋰電池，偏光片等產品。三星 SDI 于 2007 年收購 ACE DIGITECH 后進入偏光片市場。公司在 2013年全球首次開發成功用光學性能優秀的PET膠片替代 偏光片材料 TAC 膠片的技術，并成功適用于 TV 用產品。 2015 年以前擁有 4 條產線，年產能 3200 萬平方米。 2015 年斥資 1.8 億美元在無錫建立偏光片生產線， 于 2016 年底投產，產能規模約 3400 萬平方米。 臺灣 奇美材料 奇美材料于 2005 年由奇美實業投資創立， 產品以液晶顯示 器用偏光板為主，供應全球液晶面板大廠。目前公司的產

26、 品主要包括 TFT-LCD 用偏光片、IPS 面板專用超薄型偏光 片、專供車輛使用的高耐久偏光片、高耐濕性 PET 和 COP 材質偏光板、中小尺寸 OLED 用偏光片等。 奇美在臺灣擁有 4 條產線，年產能 2500 萬平方米。 2014 年在昆山建立 2 條產線， 2015 年 9 月與錦江集 團合作， 加快建設速度， 可新增產能 2300 萬平方米。 資料來源：各公司公告、新時代證券研究所整理 1.3、 國內面板廠商市場份額近半，偏光片國產化進程有望加速國內面板廠商市場份額近半，偏光片國產化進程有望加速 1.3.1、 韓韓 LCD 產能有望進一步退出，國產市占率將進一步提升產能有望進一

27、步退出，國產市占率將進一步提升 如果如果 2020 年韓國年韓國 LCD 產能加大退出，產能加大退出，LCD 整體供需平衡將明顯改善整體供需平衡將明顯改善。2019 年液晶面板行業供求關系加速惡化，韓國主要面板制造商連續數個季度巨額虧損， 正在逐步退出LCD產能。 我們認為韓國廠商在2020年將會進一步退出LCD產能， 整個大尺寸顯示器市場的供需平衡正在向好的方正發展。 供給供給端分析端分析： 為了簡化分析， 我們把未來供給可能的變化分成三種情況來討論。： 為了簡化分析， 我們把未來供給可能的變化分成三種情況來討論。 未來供給情景假設未來供給情景假設 1（原規劃） ：（原規劃） ：假設所有廠商

28、按照原規劃進行投產（即夏普 廣州、美國等 10.5 代線如期量產） ，若是這 7 座 10.5 代線面板新廠全都投產，總投 資玻璃基板月投片量約 73.5 萬片， 這約帶來總的面板供給面積超過 8738.68 萬平方 米/年 未來供給情景假設未來供給情景假設 2（現實情況） ：（現實情況） ：由于目前面板價格大幅下降導致部分廠商 延緩或減少了對高世代產線的投資，夏普廣州原本計劃今年 9 月量產，但是已經延 后并且傳出后續可能對外出售，而夏普美國工廠的投資規模也持續縮小，在這種情 況下，我們預計面板供給面積將比原規劃減少 2140 萬平方米/年 未來供給情景假設未來供給情景假設 3（考慮減產重組

29、計劃實施） ：（考慮減產重組計劃實施） ：前面討論過目前由于價格大 幅下跌導致行業普遍出現虧損，這導致三星、LG 進一步在考慮產線重組計劃（三 星 7-2、L8-2-2 下調稼動率和逐步轉換為 QD-OLED；LGP7 和 P8 工廠關閉部分產 能和逐步轉換為 QD-OLED） ，根據我們的測算，如果兩家廠商如期實施，預計 2020/2021 年面板供給面積分別減少約 1200、2500 萬平方米產能/年。 2020-01-08 三利譜 敬請參閱最后一頁免責聲明 -8- 證券研究報告 圖圖5： 供給情景供給情景 1 下的全球面板供給面積預測下的全球面板供給面積預測 圖圖6： 供給情景供給情景

30、2 下的全球面板供給面積預測下的全球面板供給面積預測 資料來源：WitsView、新時代證券研究所預測 資料來源：WitsView、新時代證券研究所預測 圖圖7： 供給情景供給情景 3 下的全球面板供給面積預測下的全球面板供給面積預測 資料來源：WitsView、新時代證券研究所預測 需求端分析：需求端分析：過去幾年面板的主要需求增長是來源于 TV 面板的大尺寸化，每 年提升 1 尺寸左右，考慮到未來幾年是大尺寸面板產能的集中釋放期，大尺寸面板 產能的集中釋放有望加速面板大尺寸化的進程， 基于此我們假設未來需求增長有三 種情況，同時我們考慮三種不同的面板供給假設情況，計算了不同情況下的超額供

31、需指數（）情況（glut 值=有效供給面積/需求面積-1） 。通常，供需指數（）高 于 5表示供應過剩，反之則表示供應不足或市場趨緊。 未來需求情景假設未來需求情景假設 1：每年 TV 面板平均尺寸提升 1 英寸，商用現實、車載等 新興市場則保持一定穩健增長， 我們基于此預計 2020/2021/2022 年全球面板需求同 比增長 6.20%/6.19%/6.19%。我們從圖 8 中可以看出：在 TV 面板尺寸每年增長 1 英寸的假設下，只有當韓國廠商對 LCD 產線進行重組減產時，未來 2 年行業供需 狀況才會發生明顯好轉。也就是說，如果明年韓國兩家廠商選擇不重組減產，那么 明年仍然會面臨供

32、給過剩的壓力；如果明年韓國兩家廠商選擇降低稼動率和減產， 那么明年行業供需狀況會大幅好轉。 未來需求情景假設未來需求情景假設 2：每年 TV 面板平均尺寸提升 1.3 寸，商用現實、車載等 新興市場則保持一定穩健增長， 我們基于此預計 2020/2021/2022 年全球面板需求同 比增長 7.10%/7.03%/6.96%。我們從圖 9 中可以看出：按照現有產能的釋放計劃， 2020 年行業 glut 值會低于 8%，行業將恢復供求平衡狀況，行業價格有望企穩，但 是到了年底京東方和華星光電兩條 10.5 代線開出，那么行業將再次出現供過于求 的現象。如果韓國廠商仍然按照計劃對 LCD 進行重組，那么行業供需狀況會大幅 好轉，面板價格出現快速上漲，長期拐點將提前出現。