德方納米-工藝路線夯實成本優勢前瞻布局新型磷酸鹽正極產品-220426（40頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告 | | 20222022年年0404月月2626日日買入買入德方納米（德方納米（300769.SZ300769.SZ）工藝路線夯實成本優勢，前瞻布局新型磷酸鹽正極產品工藝路線夯實成本優勢，前瞻布局新型磷酸鹽正極產品核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電力設備電力設備電池電池證券分析師：王蔚祺證券分析師：王蔚祺010-S0980520080003基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值470.00 - 547.00 元收盤價409.10 元總市值/流通市值36410/34774 百萬元52 周最高價/最低價678.

2、00/128.81 元近 3 個月日均成交額761.65 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理公司公司是磷酸鐵鋰正極領先企業是磷酸鐵鋰正極領先企業，市占率穩居國內前兩位市占率穩居國內前兩位。公司自成立之初就重點布局納米材料， 主營產品為納米磷酸鐵鋰正極。 2021 年公司在國內磷酸鐵鋰企業中市占率達到20%，位居第二名。公司與寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等客戶合作密切，并與寧德時代、億緯鋰能建有合資工廠。動力動力和儲能市場雙輪推動下和儲能市場雙輪推動下，磷酸鐵鋰正極需求高速提升磷酸鐵鋰正極需求高速提升。國內新能源車補貼退坡的同時，CTP等新技術提升系統能量密度，高性價比的磷酸

3、鐵鋰獲得越來越多車企青睞。儲能場景對電池成本、壽命要求高，磷酸鐵鋰也成為主流方案。 我們測算2025 年全球磷酸鐵鋰需求達177萬噸， 年均復合增速46%。2021 年國內磷酸鐵鋰市場德方納米、湖南裕能合計市占率超42%，其他廠商市占率均在10%以下，龍頭優勢明顯。公司獨創液相法工藝公司獨創液相法工藝，兼具成本和性能優勢兼具成本和性能優勢，綁定大客戶協同發展綁定大客戶協同發展。生產方面，公司獨創液相法工藝，顯著降低生產能耗；同時液相法使得各原料混合均勻，對于對低品位原材料兼容性高，可降低原材料成本。性能方面，液相法能夠實現原子級混合，且燒結溫度低避免材料團聚，產品的粒徑更小、分布更均勻，一致性

4、和循環壽命突出?？蛻舴矫?，公司與頭部電池企業合作密切， 每年給寧德時代供貨約占其需求的40-60%左右。 同時公司還與寧德時代、億緯鋰能建設合資工廠，預計伴隨合資工廠在 2022 年的持續落地，有利于鞏固公司的市場份額。前瞻布局磷酸錳鐵鋰和補鋰劑前瞻布局磷酸錳鐵鋰和補鋰劑，主動升級競爭賽道主動升級競爭賽道。磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰新發展方向，其能量密度較磷酸鐵鋰提升10-20%，且具有出色的低溫性能。與三元材料相比，磷酸錳鐵鋰價格低、安全性高、循環壽命長。公司是磷酸錳鐵鋰專利布局最多的企業之一， 產品送樣下游獲得高度認可， 現已布局44萬噸產能， 其中11萬噸預計在2022 年底投產。 此外， 公

5、司還投資建設了4.5萬噸新型補鋰劑項目，預計將于2023 年開始陸續投產。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司是國內磷酸鐵鋰市場領先企業，具有顯著的產品和成本優勢。公司提前卡位新型磷酸鹽、補鋰劑等項目有望享受技術紅利。我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利潤為 16.7/21.6/28.2 億元，同比增長109/29/31%，PE分別為23/18/14 倍。結合絕對與相對估值，我們認為公司合理估值區間為在 470-547 元之間，對應 22 年動態 PE 區間為 25-29 倍，相對于公司目前股價有 9%-27%溢價空間。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示： 電動車銷量不及預期

6、； 行業競爭加劇風險； 新產品投產不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)9424,84221,35234,72436,529(+/-%)-10.6%413.9%341.0%62.6%5.2%凈利潤(百萬元)-28801167221552816(+/-%)-128.4%2818.8%108.9%28.9%30.7%每股收益（元）-0.328.9718.7424.1531.56EBITMargin-6.3%20.7%11.5%10.8%13.2%凈資產收益率（ROE）-1.4%25

7、.8%25.7%17.8%18.6%市盈率（PE）-48.023.0017.8513.66EV/EBITDA10119.337.219.615.411.5市凈率（PB）17.69.66.44.43.2資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄深耕鐵鋰十余載，伴隨行業高速成長深耕鐵鋰十余載，伴隨行業高速成長.5 5公司是納米磷酸鐵鋰正極材料行業領軍者.5公司聚焦磷酸鐵鋰正極材料，跟隨行業快速發展.6財務分析：費用率穩中有降，周轉能力有所改善.7SWOT 分析：獨特工藝打造核心壁壘

8、.9動力與儲能雙輪驅動，磷酸鐵鋰市場快速增長動力與儲能雙輪驅動，磷酸鐵鋰市場快速增長.1010磷酸鐵鋰具有成本低、循環壽命長、安全性高的優勢.10需求端：補貼退坡+技術進步促進動力領域鐵鋰需求回暖，儲能市場快速發展. 11供給端：企業大幅擴張供需得到緩解，頭部份額持續提升.14技術鑄就產品優勢，綁定大客戶協同發展技術鑄就產品優勢，綁定大客戶協同發展.1717技術及上游布局助力成本優勢.17液相法產品性能優勢顯著. 20公司深入綁定頭部電池企業，客戶結構優質.21布局磷酸錳鐵鋰與補鋰劑，助力公司高速增長布局磷酸錳鐵鋰與補鋰劑，助力公司高速增長.2424磷酸錳鐵鋰：低成本高電壓，正極發展新方向.2

9、4補鋰劑：搶先實現產業化，打造成長第二曲線.26盈利預測盈利預測.2929假設前提.29未來 3 年業績預測. 31估值與投資建議估值與投資建議.3232絕對估值：470-547 元. 32相對估值：450-487 元. 33投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級.34風險提示風險提示.3535財務預測與估值財務預測與估值.3838免責聲明免責聲明.3939zWbWlXkViXkWhXvWjZbRbP9PnPmMpNnPiNnNtPlOsQsNaQnNyRMYnRoNxNnOrQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1： 德方納米發展歷程.5圖2

10、： 德方納米股權結構和控股公司.6圖3： 德方納米營業收入及增速（億元、%）.6圖4： 德方納米歸母凈利潤及增速（億元、%）.6圖5： 德方納米歷年分產品營收占比.7圖6： 德方納米毛利率、凈利率和 ROE 變化.7圖7： 德方納米歷年國內外銷售情況.7圖8： 德方納米前五大客戶營收情況.7圖9： 德方納米期間費用率情況.8圖10： 德方納米應收賬款、存貨周轉情況.8圖11： 德方納米短期償債能力維持穩定.8圖12： 國內動力電池裝機量及磷酸鐵鋰電池占比（GWh、%）.11圖13： 磷酸鐵鋰與三元電芯價格對比（元/Wh）.11圖14： 寧德時代 CTP 技術.12圖15： 比亞迪刀片電池技術.

11、12圖16： 全球儲能電池出貨量及中國市場份額（GWh、%）.13圖17： 全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸、%）.14圖18： 2020 年磷酸鐵鋰市場競爭格局.14圖19： 2021 年磷酸鐵鋰市場競爭格局.14圖20： 全球磷酸鐵鋰正極供需測算（萬噸）.15圖21： 固相法和液相法工藝流程對比.17圖22： 各企業單噸磷酸鐵鋰生產耗電量（kWh）.18圖23： 電池級碳酸鋰與工業級碳酸鋰價格對比（萬元/噸）.18圖24： 各廠商鋰源采購單價（萬元/噸）.18圖25： 德方納米硝酸鐵制備工藝.19圖26： 曲靖華祥回收工藝流程.19圖27： 磷酸與磷酸一銨價格（元/噸）.20圖28： 各廠商磷源

12、采購成本（萬元/噸）.20圖29： 各廠商 2021 年磷酸鐵鋰產品成本結構（萬元/噸）.20圖30： 德方納米客戶結構.21圖31： 寧德時代和億緯鋰能產能規劃（GWh）.23圖32： 德方納米產能規劃（GWh）.23圖33： 磷酸錳鐵鋰結構示意圖.24圖34： 鋰電池代表正極材料放電曲線.24圖35： 低溫（-20）下不同正極體系容量保持率.24圖36： 橄欖石型正極材料放電曲線.24圖37： 不同正極體系成本對比（2020 年）.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38： 磷酸鐵鋰與磷酸錳鐵鋰成本結構對比（2020 年）.25圖39： 補鋰劑作用機

13、理圖.27圖40： 補鋰劑主要類型.27表1： SWOT 分析.9表2： 常見鋰離子電池正極材料及性能.10表3： 海外車企對磷酸鐵鋰電池的配置規劃.12表4： 全球磷酸鐵鋰正極需求測算.13表5： 磷酸鐵鋰行業供需測算情況.15表6： 電池廠與磷酸鐵鋰正極企業合作情況.16表7： 固相法與液相法對比情況.17表8： 各廠商磷酸鐵鋰產品性能對比.21表9： 德方納米向寧德時代供應情況.22表10： 德方納米與寧德時代、億緯鋰能合資情況.22表11： 主要正極材料電導率及鋰離子擴散系數對比.25表12： 星恒電源錳酸鋰和磷酸錳鐵鋰復合電池性能.26表13： 德方納米新型磷酸鹽項目規劃情況.26表

14、14： 正極補鋰劑主要產品.28表15： 德方納米補鋰劑項目規劃情況.28表16： 德方納米業務拆分.30表17： 未來 3 年盈利預測表.31表18： 公司盈利預測假設條件（%）.32表19： 資本成本假設. 32表20： 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.33表21： 同類公司估值比較（2022 年 4 月 24 日）.33請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5深耕鐵鋰十余載，伴隨行業高速成長深耕鐵鋰十余載，伴隨行業高速成長公司是納米磷酸鐵鋰正極材料行業領軍者公司是納米磷酸鐵鋰正極材料行業領軍者德方納米德方納米自成立之初就重點布局納米材料領域

15、自成立之初就重點布局納米材料領域，目前已成長為磷酸鐵鋰行業領軍目前已成長為磷酸鐵鋰行業領軍企業。企業。公司成立于 2007 年 1 月，同年 12 月就完成了碳納米管、納米氧化鋁、納米碳纖維、 納米碳微球等納米材料的研發。 2008 年公司成功開發出納米磷酸鐵鋰，并于 2009 年通過國家 863 計劃測試，各項技術指標均達到世界領先水平。公司自成立以來一直專注于納米材料的研發和生產工作，產品相繼獲得寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等客戶認可。根據高工鋰電數據統計，2018 年至 2020 年，公司在磷酸鐵鋰市場的市占率分別為 29%、27%和 25%，位居行業前列。2021 年磷酸鐵鋰市場快速增長

16、，公司因產能有限市占率下降到 20%。圖1：德方納米發展歷程資料來源：德方納米招股說明書，德方納米官網，國信證券經濟研究所整理公司公司無控股股東無控股股東、無實際控制人無實際控制人。公司目前第一大股東為聯合創始人以及前董事公司目前第一大股東為聯合創始人以及前董事長吉學文，長吉學文，持有公司 17.49%的股份。公司由吉學文、孔令涌、王允實聯合創立公司由吉學文、孔令涌、王允實聯合創立。原董事長吉學文曾在空軍長春飛行學院擔任科研參謀，曾獨立開發多種氣敏傳感器，納米材料應用研究造詣深厚?，F董事長兼總經理孔令涌具有高級工程師職稱，曾多次主持科技部、工信部項目。公司原董事兼技術顧問王允實曾任中科院金屬所

17、助理研究員，擁有豐富的材料研發和產業經驗。2022 年 4 月 14 日，公司控股股東、實際控制人吉學文、孔令涌、趙旭、WANG JOSEPH YUANZHENG、WANG CHEN的一致行動協議到期解除且不再續簽。目前公司由原五名一致行動人共同控制變更為無控股股東及無實際控制人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：德方納米股權結構和控股公司資料來源：德方納米公告，國信證券經濟研究所整理公司聚焦磷酸鐵鋰正極材料公司聚焦磷酸鐵鋰正極材料，跟隨行業快速發展跟隨行業快速發展受益于我國新能源車和儲能產業的快速發展，受益于我國新能源車和儲能產業的快速發展，2017

18、-2021 年公司營業收入由 8.55億元增加至 33.74 億元，年均復合增速達到 54.27%。2017-2021 年，公司歸母凈利潤由 0.93 億元增加至 8.01 億元，年均復合增速達到 71.41%。2022Q1 公司實現營收 33.74 億元，同比增長 562%；實現歸母凈利潤 7.62 億元，同比增長 1403%?；仡櫣練v史財務業績，只有 2020 年出現明顯的下降，該年份主要受到新冠疫情的影響。2020 年上半年由于疫情導致市場需求低迷，磷酸鐵鋰價格降幅明顯，下半年才有所恢復，產品售價同比大幅下行。同時導致 2020 年公司產能利用率顯著下滑、 新建產能投產延遲， 造成公司

19、盈利能力承壓。 2020 年公司毛利率為 10.36%，同比下降 10.9pct。2020 年底磷酸鐵鋰正極材料需求快速走高，疊加上游原材料價格大幅增加，磷酸鐵鋰正極產品價格進入持續上升通道。2021 年公司產能利用率持續提升，在原材料價格走高的行業背景下，公司所特有的低成本液相法工藝優勢凸顯， 盈利能力快速提升。 2021 年公司毛利率為 28.85%， 同比提升 18.49pct。圖3：德方納米營業收入及增速（億元、%）圖4：德方納米歸母凈利潤及增速（億元、%）資料來源：德方納米公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：德方納米公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

20、有內容證券研究報告證券研究報告720212021 年年之前之前，公司主營業務主要包含兩部分公司主營業務主要包含兩部分：1）納米磷酸鐵鋰；2）碳納米管導電漿料。2021 年公司磷酸鐵鋰業務營收為 48.10 億元，同比增長 430%，營收占比達到 99.60%。2021 年公司碳納米管導電漿料實現營收 0.19 億元，同比下降 43%。2021 年 3 月公司為進一步聚焦主業，將碳納米管相關業務剝離出售給曲靖飛墨。2021 年以來公司先后投資建設 44 萬噸新型磷酸鹽項目以及 4.5 萬噸的補鋰劑產線，未來有望成為公司新的業績增長點。圖5：德方納米歷年分產品營收占比圖6：德方納米毛利率、凈利率和

21、 ROE 變化資料來源：德方納米公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：德方納米公告，國信證券經濟研究所整理公司持續奉行大客戶戰略公司持續奉行大客戶戰略，產品銷售以國內為主產品銷售以國內為主。2021 年公司前五大客戶營收占比為 97.3%，近三年占比持續維持在 90%以上。公司目前已與寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、 贛鋒電池等國內客戶展開密切合作， 海外客戶處于商業洽談階段。 2021年公司對國內客戶營收為 48.36 億元，占總營收的 99.9%。圖7：德方納米歷年國內外銷售情況圖8：德方納米前五大客戶營收情況資料來源：德方納米公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：德方納米公告，國信證券經濟研

22、究所整理財務分析：費用率穩中有降，周轉能力有所改善財務分析：費用率穩中有降，周轉能力有所改善近年來，近年來，公司期間費用率公司期間費用率維持維持穩中有降穩中有降態勢態勢。2019-2021 年，公司期間費用率由12.57%下降至 8.53%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8管理費用方面，公司管理費用率由 2019 年的 4.36%降低至 2021 年的 3.66%，主要系營收基數大幅增長，同時公司對組織架構進行合理優化，提升管理效率所致。銷售費用方面，公司持續綁定大客戶、產品供不應求，節省大量市場開拓費用；同時會計準則變動運輸費計入營業成本，銷售費用率由

23、2019 年的 2.51%下降至2021 年的 0.66%。研發費用方面，公司新產品開發保持快節奏，研發投入持續增長，2019-2021 年研發費用率穩定在 4.5%左右。財務費用方面，公司財務費用率由 2019 年的 1.03%下降至 2021 年的 0.83%，相對處于穩定狀態。圖9：德方納米期間費用率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司周轉能力公司周轉能力有所改善有所改善，短期償債能力，短期償債能力維持穩定維持穩定。2021 年，公司存貨周轉率為3.83，同比有所下降，符合行業在 2021 年囤積原材料保障供應的需求；應收賬款周轉率為 6.12，周轉速度不斷改善。2021

24、年，公司流動比率、速動比率、現金比率分別為 1.21、0.86、0.41，速度比率因存貨增加而下降更為明顯。圖10：德方納米應收賬款、存貨周轉情況圖11：德方納米短期償債能力維持穩定資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9SWOTSWOT 分析：獨特工藝打造核心壁壘分析：獨特工藝打造核心壁壘公司戰略公司戰略：公司致力于成為公司致力于成為“全球領先的新能源材料解決方案提供商全球領先的新能源材料解決方案提供商”。近年來堅持“務實、高效、拼搏”的企業精神，緊抓市場發展機遇，積極推進新增產

25、能的建設。在業務布局方面，納米磷酸鐵鋰主業不斷擴張產能，并布局補鋰劑和新型磷酸鹽系正極材料開拓新增長點。在技術研發方面，公司以液相法工藝為基礎，不斷探索新型鋰源、新型材料制備工藝，推動產品降本增益。在客戶方面，公司持續奉行大客戶原則，深入綁定下游頭部電池企業享受其高速擴張帶來的紅利。SWOTSWOT 分析分析：公司競爭優勢在于核心技術，公司首創行業內領先的液相法，構建技術和成本領先壁壘，率先研發新型磷酸鹽體系，也可以獲取技術紅利；同時公司與大客戶合作緊密。公司的競爭劣勢為正極材料品類相對單一，以及資金實力相對薄弱。行業發展機遇方面，我國新能源車補貼退坡促進高性價比的磷酸鐵鋰正極需求高速增長，同

26、時儲能行業快速崛起將帶動新的需求。市場挑戰主要是上游原材料價格持續上漲，行業競爭日趨激烈以及潛在的技術顛覆風險。表1：SWOT 分析優勢優勢液相法制備成本低產品性能優越新型磷酸鹽布局領先行業大客戶資源劣勢劣勢新增產能較多，資金壓力大產品主要為磷酸鹽系正極，較為單一機遇機遇全球新能源車產銷高速增長新能源車對安全性和成本愈發重視儲能市場高速發展挑戰挑戰行業競爭日趨激烈，各企業產能擴張迅速原材料價格持續走高，成本壓力大技術顛覆風險資料來源：德方納米官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10動力與儲能雙輪驅動動力與儲能雙輪驅動， 磷酸鐵鋰市場快

27、速增長磷酸鐵鋰市場快速增長磷酸鐵鋰具有成本低、循環壽命長、安全性高的優勢磷酸鐵鋰具有成本低、循環壽命長、安全性高的優勢正極材料決定鋰電性能，能量密度和安全性是核心考量正極材料決定鋰電性能，能量密度和安全性是核心考量。為了滿足鋰電池高能量密度、功率密度，較好的循環性能和可靠的安全性，正極材料需要具備以下幾方面條件：1）為電池充放電提供鋰源；2）提供更高的電極電位保障輸出電壓高；3）電壓平臺穩定保障輸出電位平穩； 4） 正極材料的電化當量小， 保障較高能量密度；5）鋰離子在材料中擴散系數高，保障高功率密度；6）可逆性好保障電池循環性能；7）較高的電子和離子電導率；8）化學穩定性好、資源豐富、制備成

28、本低。表2：常見鋰離子電池正極材料及性能中文名稱中文名稱鈷酸鋰鈷酸鋰錳酸鋰錳酸鋰磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰鎳鈷鋁酸鋰鎳鈷鋁酸鋰簡稱LCOLMOLFPNCMNCA化學式LiCoO2LiMn2O4LiFePO4Li(NixCoyMnz)O2Li(NixCoyAlz)O2晶體結構層狀尖晶石橄欖石結構層狀氧化物層狀氧化物理論密度/g.m35.14.23.6/振實密度/g.cm32.8-3.02.2-2.40.80-1.102.6-2.82.8壓實密度/g.cm33.6-4.23.02.20-2.303.403.40理論容量/mAh.g-1274148170273-285274實際容量/mA.

29、h.g-1135-150100-120130-140155-220140電芯的質量比能量/Wh.kg-1180-240130-180130-160180-240/平均電壓/V3.73.83.43.63.7電壓范圍/W3.0-4.53.0-4.33.2-3.72.5-4.6/循環性/次500-1000500-20002000-6000800-2000500-1000環保性鈷有放射性無毒無毒鎳、鈷有毒鎳、鈷有毒安全性能差良好好尚好較差適用溫度/-20-5550快速衰退-20-75-20-55-20-55成本很高低廉低廉較高較高優點充放電穩定工藝簡單錳資源豐富價格較低安全性能好高安全性價格低廉環保長

30、壽電化學性能穩定能量密度高循環性能好高能量密度低溫性能好缺點鈷價格昂貴循環壽命低能量密度低電解質相容性差低溫性能較差放電電壓低部分金屬價格昂貴安全性能差生產技術門檻高應用領域3C電子產品電動工具、電動車及儲能電動車及儲能3C、電動車及儲能3C、電動車及儲能資料來源:鋰離子電池基礎科學問題正極材料、國信證券經濟研究所整理根據不同的技術路線，常見的正極材料可以分為鈷酸鋰（LCO）、錳酸鋰（LMO）、磷酸鐵鋰（LFP）、鎳鈷錳酸鋰三元材料（NCM）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等。而電動汽車中常用的正極體系主要是磷酸鐵鋰和三元材料。與三元材料相比，磷酸鐵鋰與三元材料相比，磷酸鐵鋰的優勢在于：的優勢在于：1

31、1）循環壽命長循環壽命長：磷酸鐵鋰的橄欖石型結構穩定性更高，磷酸鐵鋰電池單體電芯的循環壽命在 3,000 次以上，三元材料電池單體電芯的循環壽命在 1,500 次以上，磷酸鐵鋰材料的循環性能具有明顯的優勢。2 2）安全性能高安全性能高：磷酸鐵鋰結構中的磷氧化學鍵穩固，分解難度大，即使在高溫或過充狀態下電極材料也不會發生崩塌或形成強氧化性物質。一般來說磷酸鐵鋰在700-800左右才會發生分解，而三元材料在 200左右就會分解并釋放氧氣。3 3）成本低成本低：三元材料往往需要鎳鈷等金屬原料，這類原料國內儲量小，主要依賴進口，因而三元材料生產成本高。而磷酸鐵鋰本身原材料國內較為豐富且無需添加貴金屬，

32、生產制造成本低。磷酸鐵鋰的不足在于：能量密度低。磷酸鐵鋰的不足在于：能量密度低。能量密度等于電壓與比容量的乘積，一方面磷酸鐵鋰導電性差，進而致使離子和電子遷移速率低，比容量較低；另一方面其請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11電壓僅為 3.2V 左右，能量儲存能力低。需求端需求端：補貼退坡補貼退坡+ +技術進步促進動力領域鐵鋰需求回暖技術進步促進動力領域鐵鋰需求回暖，儲能市儲能市場快速發展場快速發展電動汽車市場中磷酸鐵鋰占比在逐步回升。電動汽車市場中磷酸鐵鋰占比在逐步回升。2021 年國內動力電池裝車量為154.5GWh，同比增長 143%；其中三元電池裝機量

33、為 74.3GWh，同比增長 91%；磷酸鐵鋰電池裝機量為 79.8GWh，同比增長 227%。2021 年國內動力電池中磷酸鐵鋰裝機量占總裝機量比重為 51.7%，較 2020 年提升 13.3pct。圖12：國內動力電池裝機量及磷酸鐵鋰電池占比（GWh、%）資料來源：動力電池聯盟，國信證券經濟研究所整理磷酸鐵鋰在動力電池中占比提升主要得益于：磷酸鐵鋰在動力電池中占比提升主要得益于：1 1）補貼退坡后，動力電池追求降低拉動高性價比磷酸鐵鋰的需求。補貼退坡后，動力電池追求降低拉動高性價比磷酸鐵鋰的需求。2019 年新能源汽車補貼較 2018 年同比下滑 50-70%，此后逐年下降。我們預計補貼

34、將于 2022年底徹底退出，隨著各種金屬原材料的價格上漲，動力電池企業和下游整車企業對于成本敏感度大大提升，具有顯著成本優勢的磷酸鐵鋰材料再獲市場關注。圖13：磷酸鐵鋰與三元電芯價格對比（元/Wh）資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告122 2）寧德時代寧德時代 CTPCTP、比亞迪刀片電池等結構優化技術提升了鐵鋰電池包的能量密、比亞迪刀片電池等結構優化技術提升了鐵鋰電池包的能量密度，彌補材料本身的不足。度，彌補材料本身的不足。寧德時代 CTP 技術將電芯直接集成為電池包，省去了中間的模組環節，能夠減少電池中 40%左右

35、的零部件，進而使得電池包能量密度提升 10-15%。 其推出的 CTP3.0 更是在相同尺寸下電量能夠比 4680 系統提升 13%。比亞迪刀片電池通過陣列方式將電芯排列在一起，省略掉模組環節，使得能量密度大幅提升。在此背景下，磷酸鐵鋰能量密度低的不足有望得到一定彌補。圖14：寧德時代 CTP 技術圖15：比亞迪刀片電池技術資料來源：寧德時代官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：比亞迪官網，國信證券經濟研究所整理3 3）企業對磷酸鐵鋰電池接受度提升企業對磷酸鐵鋰電池接受度提升。 電池企業方面， 比亞迪長期堅持磷酸鐵鋰路線，寧德時代在 2021 年 4 月也表示，未來將持續加大磷酸鐵鋰電池的投入

36、。整車企業方面，特斯拉在 2021 年 10 月宣布標配版車型全系搭配磷酸鐵鋰電池，現代也在 2021 年宣布將開始研發采用磷酸鐵鋰電池的電動汽車。此外，福特、雷諾等國際車企也表示要擴大磷酸鐵鋰電池使用范圍。表3：海外車企對磷酸鐵鋰電池的配置規劃企業企業時間時間對于磷酸鐵鋰電池態度對于磷酸鐵鋰電池態度雷諾2021 年 2 月雷諾 5 為了能夠計劃在 2023 年量產，正在考慮使用磷酸鐵鋰電池電池大眾2021 年 3 月未來其將在入門級車型上使用磷酸鐵鋰電池，并且會是其平臺的主要電池路線之一現代2021 年上半年已著手研發搭載磷酸鐵鋰電池的電動汽車，并將在在中國以外地區銷售特斯拉2021 年 1

37、0 月對于標準續航版 Model 3 和 Model Y，其將在全球范圍內改用磷酸鐵鋰電池戴姆勒2021 年 10 月其豪華汽車品牌梅賽德斯-奔馳考慮在入門級車型中使用磷酸鐵鋰電池豐田2021 年 12 月計劃在 2022 年，面向中國市場推出搭載比亞迪刀片式磷酸鐵鋰電池的小型電動汽車福特2022 年 2 月作為“一號客戶”到訪比亞迪西安弗迪 XAB 工廠，并考慮在全球范圍內的入門級車型上大批量使用磷酸鐵鋰電池資料來源：Ofweek，特斯拉官網，豐田官網，大眾官網，國信證券經濟研究所整理國內市場 2022-2023 年磷酸鐵鋰電池裝機占比有望繼續超過 50%，海外市場，伴隨海外特斯拉等車企對磷

38、酸鐵鋰接受度提升，滲透率將快速提高。展望 2025 年，全球動力電池市場中磷酸鐵鋰占比有望接近 40%，磷酸鐵鋰有望與三元材料長期并存。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13儲能市場高速崛起助推磷酸鐵鋰持續高景氣。儲能市場高速崛起助推磷酸鐵鋰持續高景氣。海外市場來看，美國各州具有提升可再生能源發電的目標，ITC 補貼政策拓展至新能源與儲能混合項目提升經濟性，同時市場化的電力體系也為儲能市場化提供基礎。歐洲戶用儲能由于居民電價高企，而具備良好經濟性，同時在表前市場各國政府也相繼推出政策逐步取消充電和供電的雙重征稅，充分調動市場積極性。國內市場而言，2020-20

39、21 年絕大多數省份都提出儲能產業的積極支持政策，發改委也給予儲能產業發展的指導性文件。國內電源側、電網側、用戶側商業機制不斷完善，持續維持高速增長態勢。2021 年全球儲能鋰電池出貨量達到 66.3GWh，同比增長 133%。儲能場景對電池能量密度、體積要求低，成本敏感度高，高性價比的磷酸鐵鋰電池是目前主流技術。圖16：全球儲能電池出貨量及中國市場份額（GWh、%）資料來源：EV Tank，國信證券經濟研究所整理基于上述行業趨勢，我們對市場需求做出如下假設：1）2025 年全球新能源車銷量有望達到 2220 萬輛以上，對應動力電池需求突破 1300GWh；2）2025 年國內動力電池市場中磷

40、酸鐵鋰市占率達到 50%，海外動力電池市場中磷酸鐵鋰市占率達到 20%；3）2025 年全球儲能鋰電池市場有望超過 340GWh，其中國內市場基本均為磷酸鐵鋰電池，海外市場磷酸鐵鋰電池占比達到 35%。我們測算得到我們測算得到 20252025 年全年全球磷酸鐵鋰需求將達到球磷酸鐵鋰需求將達到 177177 萬噸，萬噸，2021-20252021-2025 年均復合增速達到年均復合增速達到 46%46%。表4：全球磷酸鐵鋰正極需求測算202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球動力電池中磷酸鐵鋰裝機量（GWh）30.1

41、94.1185.2267.7347.2449.5全球消費電池中磷酸鐵鋰裝機量（GWh）7.58.18.69.19.510.0全球二輪車電池中磷酸鐵鋰裝機量（GWh）6.88.210.413.517.021.5全球儲能電池中磷酸鐵鋰裝機量（GWh）14.944.779.1130.2206.7287.4全球磷酸鐵鋰電池合計需求（GWh）59.4155.1283.3420.4580.4768.31GWh 電池對應磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）0.250.250.240.240.230.23全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸）14.814.838.838.868.068.0100.910

42、0.9133.5133.5176.7176.7YoYYoY161.2%161.2%75.4%75.4%48.4%48.4%32.3%32.3%32.4%32.4%資料來源：高工鋰電，EV Tank，中國自行車協會，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14供給端：企業大幅擴張供需得到緩解，頭部份額持續提升供給端：企業大幅擴張供需得到緩解，頭部份額持續提升德方納米、湖南裕能在磷酸鐵鋰市場穩固。德方納米、湖南裕能在磷酸鐵鋰市場穩固。2021 年湖南裕能市占率達到 22%位居第一，德方納米因產能瓶頸市占率達到 20%，排名降至第二位。2021

43、 年磷酸鐵鋰市場 CR2 達到 42%，同比提升 4pct。其他企業在 2021 年市場份額均下降至 10%以下。圖18：2020 年磷酸鐵鋰市場競爭格局圖19：2021 年磷酸鐵鋰市場競爭格局資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經濟研究所整理頭部企業產能高速擴張頭部企業產能高速擴張，短期供需緊張情況得到緩解短期供需緊張情況得到緩解，長期看磷酸鐵鋰環節產能長期看磷酸鐵鋰環節產能持續充裕持續充裕。目前德方納米、湖南裕能加速擴產，二者在 2025 年規劃磷酸鹽系產能均已突破 70 萬噸。在電池廠擴張之外，部分化工企業也切入到磷酸鐵鋰領域中，川發龍蟒、龍佰集團、山東

44、豐元等相繼投資建設 10 萬噸級以上產能。我們預計在廠商大幅擴張下，2022 年磷酸鐵鋰供應緊張狀態將得到充分緩解，2023 年后產能呈現持續過剩狀態。圖17：全球磷酸鐵鋰正極需求（萬噸、%）資料來源：高工鋰電，EV Tank，中國自行車協會，國信證券經濟研究所整理與測算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表5：磷酸鐵鋰行業供需測算情況20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E德方納米3.915.545.056.078.078.0湖南裕能2.919.326.941.759.175.1龍蟠科

45、技（常州鋰源）3.99.027.044.052.057.0富臨精工（江西升華）1.26.212.231.231.231.2湖北萬潤2.34.317.526.326.326.3安達科技4.06.010.014.024.030.0當升科技30.030.0重慶特瑞2.56.56.510.510.510.5斯特蘭4.06.06.06.06.06.0比亞迪1.02.02.02.02.02.0川發龍蟒10.010.0山東豐元化學10.020.0龍佰集團5.010.025.035.0湖南邦盛10.023.040.050.0名義產能（萬噸）名義產能（萬噸）25.725.774.874.8168.1168.12

46、64.7264.7404.1404.1461.1461.1有效產能（萬噸）有效產能（萬噸）20.620.640.540.5102.8102.8197.1197.1306.5306.5421.2421.2需求需求14.814.838.838.868.068.0100.9100.9133.5133.5176.7176.7供應供應- -需求（萬噸）需求（萬噸）5.75.71.71.734.834.896.296.2173.0173.0244.5244.5資料來源：德方納米公告，湖南裕能招股說明書，湖北萬潤招股說明書，龍蟠科技公告，富臨精工公告，安達科技公告，當升科技公告，高工鋰電，國信證券經濟研究所

47、整理與測算注：德方納米產能包含新型磷酸鹽系材料；不完全統計，各公司情況以其最新披露口徑為準圖20：全球磷酸鐵鋰正極供需測算（萬噸）資料來源：德方納米公告，湖南裕能招股說明書，湖北萬潤招股說明書，龍蟠科技公告，富臨精工公告，安達科技公告，當升科技公告，高工鋰電，國信證券經濟研究所整理與測算產能過剩下產能過剩下，具有成本優勢和客戶優勢的企業有望獲得穩固的市場份額具有成本優勢和客戶優勢的企業有望獲得穩固的市場份額。磷酸鐵鋰的核心優勢在于其低成本、高安全性，擁有規?；?、低成本的正極企業能夠在產能過剩下維持較優的盈利能力。同時，正極作為動力電池最重要的主材，電池廠與上游合作密切。如德方納米與寧德時代、億

48、緯鋰能具有合資工廠，寧德時代、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16比亞迪入股湖南裕能等。與頭部電池廠深入綁定的正極廠，能夠享受更高的訂單確定性，進而實現快速增長。表6：電池廠與磷酸鐵鋰正極企業合作情況比亞迪比亞迪寧德時代寧德時代億緯鋰能億緯鋰能德方納米合資建設曲靖麟鐵（2 萬噸）和宜賓德方時代（8萬噸）項目，寧德時代持股 40%合資建設德枋億緯年產 10 萬噸磷酸鐵鋰項目，億緯鋰能持股 40%湖南裕能比亞迪持有湖南裕能 5.27%股份；二者具有產能合作協議，2022-2025 年間比亞迪至少向裕能分別采購7.1/9.6/7.2/2.5 萬噸磷酸鐵鋰寧德時代持

49、有湖南裕能10.54%股份；二者具有保供協議，2022-2024 年間寧德時代每年至少向湖南裕能采購 10.2 萬噸磷酸鐵鋰二者具有合作協議， 2022-2025 年間億緯鋰能每年分別向湖南裕能至少采購 0.66/0.72/0.72/0.06萬噸磷酸鐵鋰龍蟠科技與龍蟠科技孫公司山東鋰源簽訂協議，包銷其新項目投產之日 （預計 2022 年7 月）起至 2023 年 12 月31 日前的全部產能（合計約 7.5 萬噸）富臨精工寧德時代持有其正極子公司江西升華 20%股份湖北萬潤二者簽有戰略合作協議二者簽有保供協議資料來源：德方納米公告，湖南裕能招股說明書，湖北萬潤招股說明書，龍蟠科技公告，富臨精工

50、公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17技術鑄就產品優勢，綁定大客戶協同發展技術鑄就產品優勢，綁定大客戶協同發展技術及上游布局助力成本優勢技術及上游布局助力成本優勢德方納米是行業內唯一使用液相法量產制備磷酸鐵鋰的企業德方納米是行業內唯一使用液相法量產制備磷酸鐵鋰的企業。液相法是在制備過程中將原材料形成均勻溶液，并依托其自身化學能實現納米化，原材料充分混合并且燒結無需超高溫度，具備過程簡單、生產成本低、產品循環壽命長、能量密度高等優點。公司首創自熱蒸發液相法，采用硝酸鐵、碳酸鋰、磷酸一銨作為原料。而國內絕大多數企業采用磷酸鐵、碳酸鋰、磷