云路股份-聚焦非晶變+新能源新型軟磁龍頭遠航-220504（22頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 60.15 元 目標價格（ 人民幣） ： 94.27 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 1.20 已上市流通 A股(億股) 0.26 總市值(億元) 72.18 年內股價最高最低(元) 144.00/50.93 滬深 300 指數 4016 上證指數 3047 張哲源張哲源 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522020002 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 聚焦非晶變聚焦非晶變+ +新能源，新能源，新型

2、新型軟磁龍頭軟磁龍頭遠航遠航 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 715 936 1,549 2,165 2,835 營業收入增長率 2.25% 30.82% 65.54% 39.77% 30.95% 歸母凈利潤(百萬元) 96 120 206 325 451 歸母凈利潤增長率 16.25% 24.94% 71.76% 58.02% 38.81% 攤薄每股收益(元) 1.065 0.998 1.714 2.709 3.760 每股經營性現金流凈額 1.00 0.55 1.26 2.25 3.27

3、 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 21.27% 6.54% 10.52% 15.12% 18.64% P/E 0.00 118.73 35.09 22.21 16.00 P/B 0.00 7.76 3.69 3.36 2.98 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 航發控股的先進材料平臺，技術與工藝國際領先。航發控股的先進材料平臺，技術與工藝國際領先。公司為中國航發控股的先進材料研發平臺，依托“小流量精密連鑄”等極端工藝，陸續突破非晶、納米晶、磁性粉等新型軟磁材料，具備材料基礎、設備工藝、創新產品優勢，產品性能國際領先，目前非晶全球份額第一、納米晶份額領先。 非晶全球非晶全球份額第一

4、份額第一，受益于受益于非晶變滲透加速。非晶變滲透加速。雙碳背景下配電變壓器迎來新一輪節能改造高峰，新能效標準下非晶變壓器節能效果與性價比更優，國網招標占比有望從 21 年 18%提升至 23 年 40%，應帶材需求有望從 21 年 3.4萬噸增至 23 年 12.6 萬噸。公司全球非晶份額超過 40%（2019） ，引領國內非晶變產業化進程，22-23 年非晶帶材業務有望迎來量價齊升。 新能源軟磁需求爆發新能源軟磁需求爆發，國產化國產化+磁材替代并行。磁材替代并行。納米晶、磁性粉等新一代軟磁在新能源、儲能、消費電子等領域加速替代傳統軟磁，25 年相關下游新一代軟磁需求有望增至 40 萬噸。公司

5、納米晶工藝與份額領先，磁性粉產能加速釋放、粉芯產業化布局順利，未來長期成長空間較大。 募投項目募投項目加速產能擴張，加速產能擴張，擬投入擬投入 1.5 億強化億強化技術技術優勢優勢。上市募投項目將新增納米晶及器件約 0.5 萬噸年產能、磁粉及制品 0.5 萬噸年產能、非晶立體卷萬噸級年產能等，公司產能加速擴張、技術與產品優勢有望強化。 22Q1 經營經營提速，提速，Q2 起盈利能力有望持續起盈利能力有望持續提升提升。22Q1 公司營收、歸母凈利潤為 2.91/0.38 億元，同增 56.32%/47.12%，較 21 年進一步加速。22Q1 毛利率環比提升 1.05pct，隨著產能釋放、成本壓

6、力傳導，Q2 起盈利能力有望持續提升。22Q1 末合同負債較 21 年末增長 8 倍，奠定全年高增基礎。 投資建議投資建議 公司聚焦非晶變壓器、新能源、儲能、消費電子等高景氣賽道，國產替代與先進磁材滲透并行，兼具短期業績爆發力與較大成長空間。預計 2022-2024年歸母凈利潤為 2.06/3.25/4.51 億元，EPS 為 1.71/2.71/3.76 元，對應2022 年 4 月 29 日收盤價 PE 為 35.1/22.2/16.0 倍。參考可比公司估值，考慮公司下游景氣度與業績成長性，給予公司 2022 年 55 倍估值，目標價94.27 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險

7、電網招標不及預期、競爭加劇、上游原材料價格提升等。 05001000150020002500300050.9365.7980.6595.51110.37125.23140.0921112621112921120221120521120821121121121421121721122021122321122621122922010122010422010722011022011322011622011922012222012522012822013122020322020622020922021222021522021822022122022422022722030222030522030822

8、0311220314220317220320220323220326220329220401220404220407220410220413220416220419220422220425220428人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 云路股份 滬深300 2022 年年 05 月月 04 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 云路股份 (688190.SH) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 云路股份：航發先進材料平臺 工藝與成本領先 .4 非晶帶材全球龍頭 受益于非晶變滲透加速

9、.7 非晶合金軟磁性能強于硅鋼 非晶變壓器節能優勢凸顯.7 新一輪配電變升級開啟 新能效驅動非晶占比提升.8 云路為全球非晶龍頭 有望受益于行業需求爆發 .9 新能源軟磁需求爆發 國產化+磁材替代并行 . 11 納米晶：軟磁性能優于鐵氧體 為共模電感等最優磁材. 11 磁性粉&磁粉芯：高頻電感等最優磁材 下游應用廣泛 .12 共同替代鐵氧體 新能源等新興下游需求空間廣闊.13 云路工藝國際領先 有望塑造技術與成本優勢.14 盈利預測與投資建議 .16 盈利預測 .16 投資建議 .17 風險提示 .19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展沿革 .4 圖表 2：公司業務與下游情況.5 圖表 3

10、：公司經營情況總覽（2021） .5 圖表 4：2021及 2022Q1 經營顯著加速（億元） .6 圖表 5：大宗壓力致 2021 年毛利率下降，2022Q1 已有所回升 .6 圖表 6：公司上市募投項目情況 .6 圖表 7：非晶合金薄帶實物圖.7 圖表 8：非晶合金薄帶制造工藝 .7 圖表 9：國內非晶帶材市場規模及產量.7 圖表 10：非晶合金節能優勢顯著 .7 圖表 11：2018-2020 年國網/南網配電變壓器招標規模及非晶滲透率有所下降（萬臺） .8 圖表 12：2021 年配電變壓器非晶占比提升至 18% .8 圖表 13：新能效標準中各類變壓器損耗指標顯著下降.9 圖表 14

11、：國網非晶變壓器帶材需求測算.9 圖表 15：公司非晶合金薄帶參數行業領先 .10 圖表 16：公司全球非晶份額 41%（2019） .10 圖表 17：公司國內非晶份額 53%（2019） .10 圖表 18：納米晶超薄帶（左）與納米晶磁芯（右） . 11 圖表 19：納米晶超薄帶制造工藝 . 11 圖表 20：全球納米晶市場規模及產量情況 .12 zW9UmUnWjWkWjVvWjZ9PbP6MmOqQtRoMfQrRnQeRrRqNaQpPxOMYpNtPuOsOsQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 21：納米晶下游應用場景（部分）.12 圖表 22：氣霧化粉末（

12、左）與磁粉芯（右）.12 圖表 23：磁性粉末制造工藝 .12 圖表 24：國內鐵基粉體銷量情況 .13 圖表 25：磁性粉&磁粉芯下游應用場景（部分）.13 圖表 26：公司納米晶及磁性粉下游情況.13 圖表 27：部分下游磁性粉/磁性元器件需求測算邏輯 .14 圖表 28：公司納米晶超薄帶關鍵參數行業領先 .15 圖表 29：2019 年公司國內納米晶份額 3.75%.15 圖表 30：2019-2021 公司納米晶出貨量快速擴張.15 圖表 31：2018-2021 公司磁性粉出貨量持續快速增長.16 圖表 32：公司業務預測總覽 .17 圖表 33：可比公司估值比較（市盈率法，截至 2

13、022年 4 月 29 日） .18 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 云路股份：云路股份：航發先進航發先進材料平臺材料平臺 工藝與成本領先工藝與成本領先 航發控股的先進材料平臺，技術與工藝國際領先航發控股的先進材料平臺，技術與工藝國際領先，為全球非晶龍頭，為全球非晶龍頭。公司為中國航發旗下新材料研發平臺，成立以來聚焦新一代軟磁材料領域，2008 年啟動非晶材料研發，2014 年建成萬噸級非晶合金薄帶生產線，2018-2019 年實現霧化金屬粉末、納米晶薄帶及非晶立體卷鐵心產業化，并于 2021 年上市。公司具備“材料基礎+設備工藝+創新產品”三位一體全方位優勢，產品性能參數

14、國際領先、工藝及成本優勢凸顯，形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業務板塊，已成為全球非晶龍頭、國內納米晶領導者。 圖表圖表1：公司公司發展沿革發展沿革 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 公司形成公司形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業務板塊非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業務板塊，非晶業務，非晶業務占比較高、納米晶占比較高、納米晶&磁性粉占比加速提升磁性粉占比加速提升。公司基于多項極端制造核心技術，形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業務板塊。其中：1）非晶合金薄帶是中、低頻領域電能傳輸優選材料，主要用于全球配電變壓器領域，非晶鐵心為非晶變壓器的核心部件；2）納米晶合

15、金材料為高頻電力電子應用中的最佳軟磁材料，磁性粉末及其制品為電能轉換設備的核心元件之一，兩者均主要用于消費電子、新能源發電、新能源汽車、家電等領域。2020 年公司非晶、納米晶、磁性粉營收占比分別為 83.82%/11.30%/4.62%，非晶為核心業務，納米晶&磁性粉占比加速提升。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：公司公司業務與下游情況業務與下游情況 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表3：公司公司經營經營情況情況總覽（總覽（2021） 產品產品 2021 營收營收（億元）（億元） 營收占比營收占比 2021 毛利毛利率率 20212021

16、 銷量銷量（噸）（噸） 2021 產品產品單價（萬單價（萬元元/噸）噸） 非晶合金薄帶及其制非晶合金薄帶及其制品品 6.36 68.00% 22.26% 52392 1.21 納米晶產品納米晶產品 2.12 22.60% 32.96% 4567 4.63 磁性粉末及其制品磁性粉末及其制品 0.84 8.95% 6.52% 4120 2.03 其他業務其他業務 0.04 0.43% - - - 合計合計 9.36 100.00% 23.27% 61079 - 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2021 經營經營顯著顯著提速，提速，大宗壓力致大宗壓力致 2021 年毛利率下降年毛利率下降。在雙

17、碳大背景下，公司非晶帶材銷量持續提升、納米晶及磁性粉產能及銷量快速擴張，2021 年公司營收 9.36 億元，同比增長 30.82%，歸母凈利潤 1.20億元，同比增長 24.94%，經營已明顯提速。2018-2020 年隨著公司業務規模持續提升，盈利能力實現穩健增長；2021 年公司毛利率與凈利率分別為 23.37%/12.80%，毛利率出現下滑主要由于上游原材料價格上漲較多。 2022Q1 營收業績進一步加速，合同負債有望支撐全年高增。營收業績進一步加速，合同負債有望支撐全年高增。2022 年一季度公司經營進一步提速，實現營收 2.91 億元，同比增長 56.32%，實現歸母凈利潤 0.3

18、8 億元，同比增長 47.12%，毛利率為 24.02%，同比下降 1.14pct，凈利率為 13.17%，同比下降 0.82pct。在上游原材料公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 （工業純鐵等）成本與運費上漲背景下，公司 22Q1 毛利率環比 21Q4提升 1.05pct，隨著產能逐步釋放、成本側影響持續傳導，Q2 起盈利能力有望持續回升，業績預計持續加速。此外，22Q1 末公司合同負債金額為 1.01 億元，較 2021 年末增長 800%以上，為全年高增奠定基礎。 圖表圖表4：2021及及2022Q1經營顯著經營顯著加速加速（億元）（億元） 圖表圖表5：大宗壓力致大宗壓力

19、致2021年毛利率下降年毛利率下降，2022Q1已有已有所回升所回升 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 上市募投項目強化技術優勢地位、加速產能擴張。上市募投項目強化技術優勢地位、加速產能擴張。公司上市募投項目包括高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目（預計新增納米晶帶材及器件約 5000 噸級年產能） 、高品質合金粉末制品產業化項目（保守預計新增磁性粉及制品 5000 噸以上年產能） 、萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目等，將顯著擴大公司產能，進一步強化公司產品多樣化。同時本次募集資金中 1.50 億元將用于產品及技術研發，公司研發實力及技術領導

20、地位有望進一步提升。 圖表圖表6：公司公司上市募投項目情況上市募投項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額 （萬元）（萬元） 募集資金投資金額募集資金投資金額 （萬元）（萬元） 1 高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目 19,357.67 18,000.00 2 高品質合金粉末制品產業化項目 26,217.18 20,000.00 3 萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目 8,083.93 3,000.00 4 產品及技術研發投入項目 15,000.00 15,000.00 5 補充流動資金 24,000.00 24,000.00 合計 92,658

21、.78 80,000.00 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020182019202020212022Q1營收 歸母凈利潤 營收yoy 歸母凈利潤yoy 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20182019202020212022Q1毛利率 凈利率 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 非晶非晶帶材全球龍頭帶材全球龍頭 受益于受益于非晶變滲透加速非晶變滲透加速 非晶非晶合金軟磁性能強于硅鋼合金軟磁

22、性能強于硅鋼 非晶非晶變壓器變壓器節能優勢凸顯節能優勢凸顯 非晶合金非晶合金節能優勢凸顯節能優勢凸顯，2019 國內產量約國內產量約 10 萬噸萬噸。非晶合金具有低矯頑力、高磁導率、高電阻率等性能優勢，相較于傳統硅鋼，非晶易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉換損耗，為中、低頻領域電能傳輸優選材料，目前主要用于工頻環節的全球配電變壓器領域，可使配電變壓器空載損耗顯著下降。根據公司招股書，非晶變壓器空載損耗比普通硅鋼變壓器可下降 65%-80%，如 SH15 型非晶變壓器運行一年較同規格 S13 型硅鋼變壓器可節約 5000 度電左右。根據 QY research數據，2019 年國內非晶帶材市場規模

23、為 2.08 億美元，產量規模為9.97 萬噸。 圖表圖表7：非晶非晶合金薄帶實物圖合金薄帶實物圖 圖表圖表8：非晶合金薄帶制造工藝非晶合金薄帶制造工藝 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表9：國內非晶帶材市場規模及產量國內非晶帶材市場規模及產量 圖表圖表10：非晶非晶合金合金節能節能優勢優勢顯著顯著 來源：QY research，國金證券研究所 來源： 建筑電氣 ，國金證券研究所 1.3 1.63 2.19 2.31 2.08 4.97 7.19 10.09 11.26 9.97 02468101220152016201720182019非晶帶材市場

24、規模（億美元） 產量（萬噸） 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 新一輪配電變升級開啟新一輪配電變升級開啟 新能效驅動非晶占比提升新能效驅動非晶占比提升 全球全球非晶變非晶變滲透空間較大，國網滲透空間較大，國網非晶變非晶變招標招標占比處于低位占比處于低位。目前全球范圍內配電變壓器仍以硅鋼變壓器為主，海外發達地區、國內南網區域非晶變壓器滲透率相對較高，如 2020 年韓國電力公司招標配電變壓器中非晶變占比約為 40%。國網招標方面，2018-2020 年非晶變壓器招標占比有所下滑，主要由于 1）上一輪配電變壓器能效升級規劃為2015-2017 年，期間非晶變招標占比曾大幅提升，2

25、018-2020 年新一輪改造政策尚未落地，且同期電網投資整體增勢疲軟；2）舊變壓器能效標準下，硅鋼變壓器價格低于同規格非晶變壓器，非晶變性不具備性價比優勢；3）過去幾年非晶變壓器產品工藝及設計仍處于優化過程。 圖表圖表11：2018-2020年國網年國網/南網配電變壓器招標規模南網配電變壓器招標規模及非晶滲透率有所及非晶滲透率有所下降（萬臺）下降（萬臺） 圖表圖表12：2021年配電變壓器非晶占比提升至年配電變壓器非晶占比提升至18% 來源：QY research，國金證券研究所 來源： 建筑電氣 ，國金證券研究所 2021-2023 配電變壓器迎來新一輪節能改造高峰，新能效標準更加嚴配電變

26、壓器迎來新一輪節能改造高峰，新能效標準更加嚴格。格。我國輸配電損耗占全國發電量的 6.6%左右，其中配電變壓器損耗占到 40%-50%。當前國內在網運行變壓器約 1700 萬臺，總容量 110億 kVA，變壓器年電能損耗約 2500 億千瓦時，節能潛力較大。2020年底新一輪變壓器能效改造政策即變壓器能效提升計劃（2021-2023印發，提出 2023 年高效節能變壓器在網運行比例提高 10%、新增高效節能變壓器占比 75%以上、開展非晶合金等高效節能變壓器用材料創新和技術升級等，存量中的 3 級能效變壓器將加速替換。2021 年 6月電力變壓器能效限定值及能效等級 （GB 20052-202

27、0）正式實施，對各類變壓器損耗指標提出更加嚴格的要求，同時規定未來新采購變壓器應為高效節能變壓器，即新能效標準下的 1/2 級能效標準電力變壓器。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035201820192020國網配電變壓器招標規模（萬臺） 南網配電變壓器招標規模（萬臺） 國網招標非晶變壓器占比 南網招標非晶變壓器占比 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018201920202021國家電網非晶變壓器招標占比 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：新能效標準中各類變壓器損耗指標

28、顯著下降新能效標準中各類變壓器損耗指標顯著下降 變壓器類型變壓器類型 油浸式油浸式 干式干式 硅鋼變硅鋼變 硅鋼變硅鋼變 非晶變非晶變 非晶變非晶變 硅鋼變硅鋼變 硅鋼變硅鋼變 非晶變非晶變 非晶變非晶變 能效標準（新）能效標準（新） 二級二級 一級一級 二級二級 一級一級 二級二級 一級一級 二級二級 一級一級 舊國標型號 S13 S13 SH15 SH15 SCB13 SCB13 SCBH15 SCBH15 新國標型號 S20 S22 SBH21 SBH25 SCB14 SCB18 SCBH17 SCBH19 空載損耗降幅（新國標較舊國標） 10% 20% - 20% 15% 20% 15

29、% 30% 負載損耗降幅（新國標較舊國標） 10% - 15% 10% 10% - 10% 10% 來源： GB 20052-2020 電力變壓器能效限定值及能效等級 ，國金證券研究所 新能效標準下，非晶變招標占比有望顯著提升新能效標準下，非晶變招標占比有望顯著提升，2023 年國網需求有望年國網需求有望達達 14 萬噸萬噸。在新一輪政策催化、新能效標準強制要求下，疊加雙碳大背景，節能效果更加凸顯的非晶變壓器滲透進程有望加速。此外，新能效標準下，取向硅鋼變壓器價格高于同規格非晶變壓器，非晶變性價比優勢已逐步顯現，電網招標占比有望大幅提升。根據國網電子商務平臺數據，2021Q4 以來配網變招標中

30、非晶占比已明顯回升，2021年國網全年配電變壓器招標中非晶占比增至 18%，若僅看 1/2 級能效變壓器非晶招標則占比更高，預計 2022-2023 年非晶滲透率將進一步提升。以國網配電變壓器招標為例進行測算：2021-2023 年國網招標非晶變壓器中非晶帶材需求量將達 3.4/7.4/12.6 萬噸。此外，以戶用光伏、儲能、數據中心、軌交等為代表的網外下游，配套變壓器中非晶滲透率有望加速，將帶來額外需求增量。預計 2023 年國內國網+南網+網外非晶帶材需求量有望達 30 萬噸以上，需求彈性顯著。 圖表圖表14：國網非晶變壓器帶材需求測算國網非晶變壓器帶材需求測算 2018 2019 202

31、0 2021 2022E 2023E 國網配電變壓器招標規模（萬臺） 29.97 17.95 13.22 27 35 45 非晶變壓器占比 27% 23% 15% 18% 30% 40% 單臺非晶變對應非晶帶材用量（噸） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 國網招標非晶變對應帶材需求（萬噸） 5.8 2.9 1.4 3.4 7.4 12.6 yoy -49% -52% 145% 116% 71% 非晶帶材單價（萬元/噸） 1.20 1.20 1.20 1.20 1.60 1.60 國網招標對應非晶市場規模（億元） 6.9 3.5 1.7 4.1 11.8 20.2 yoy -49%

32、 -52% 145% 188% 71% 來源：國網電子商務平臺，國金證券研究所 云路云路為全球為全球非晶非晶龍頭龍頭 有望受益于行業需求爆發有望受益于行業需求爆發 公司非晶產業化較早公司非晶產業化較早，產銷規模最大，產品，產銷規模最大，產品性能性能國際先進國際先進。公司 2008年開啟非晶研發、2012 年完成非晶薄帶產業化、2014 年建成國內首條萬噸級非晶薄帶產線，截至 2020 年已建成 4 條萬噸級以上年產能的非晶合金薄帶生產線，產銷規模行業第一。性能參數方面，公司生產的非晶薄帶厚度達 252m，技術成果經中國電器工業協會鑒定達到“國際先進”水平，關鍵指標與日立金屬基本相當，部分指標（

33、帶材厚度、電阻率、居里溫度等）優于日立金屬。 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表15：公司公司非晶合金薄帶參數行業領先非晶合金薄帶參數行業領先 重要參數重要參數 衡量指標衡量指標 參數解釋參數解釋 云路云路股份股份 日立金屬日立金屬 安泰科技安泰科技 單位鐵損 （w/kg） 節能性 單位鐵損越低，變壓器鐵心的損耗越低（以測試磁密 1.35T、頻率 50Hz 為例；安泰科技為測試磁密 1.40T、頻率 50Hz 數據） 0.1-0.16 0.1-0.18 0.2-0.3 電阻率 （ cm） 節能性 非晶合金薄帶的物理屬性參數，電阻率越大，損耗越小 137 120 13

34、0 飽和磁通密度 （T） 材料體積 飽和磁通密度越高，材料磁感性越強，有利于提高非晶鐵心及變壓器的工作磁通密度，減少體積，節省材料 1.6 1.63 1.56 帶材厚度 （m） 剪切效率 帶材厚度決定鐵心在剪切過程中的效率，厚度越薄，效率越高 25 2 25 26 2 居里溫度 （） 耐高溫特 性 居里溫度越高，材料磁性對溫度變化的敏感性越低，性能越好 400 363 415 熱處理溫度 （） 材料脆性 熱處理溫度越低，材料脆性越輕，減少材料碎片化 365-375 335-345 未披露 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司公司為全球為全球非晶非晶龍頭，龍頭，將充分受益于非晶行業需求爆發

35、將充分受益于非晶行業需求爆發。公司為非晶領域全球龍頭，2013 年以來非晶累計銷量超 20 萬噸（數據來源：招股說明書） ，客戶涵蓋國家電網、奧克斯、日本東芝、ABB 等。2020年公司非晶產能 6 萬噸、銷量 3.1 萬噸（不含非晶鐵心內部領用部分） ，2019 年公司全球/國內非晶帶材份額分別 41.15%/53.17%（數據來源：QY research） ，位居全球第一。根據公司業績快報，2021 年公司營收9.36 億元，同增 30.82%，預計公司非晶份額繼續提升，領導地位進一步強化。雙碳大背景下配電變壓器迎來新一輪節能改造高峰，非晶招標占比預計顯著提升，非晶帶材需求預計爆發式增長，

36、公司為全球非晶龍頭，且持續引領國內非晶變產業化進程，有望充分受益，考慮到 21 年底非晶價格已大幅上調，2022 年云路非晶帶材量價齊升支撐業績高增。 圖表圖表16：公司全球非晶份額公司全球非晶份額41%（2019） 圖表圖表17：公司國內非晶份額公司國內非晶份額53%（2019） 來源：QY research，國金證券研究所 來源：QY research，國金證券研究所 41% 21% 12% 12% 14% 青島云路 日立金屬 安泰科技 兆晶科技 其他 53% 15% 9% 23% 青島云路 安泰科技 日立金屬 其他 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 新能源軟磁需求爆發

37、新能源軟磁需求爆發 國產化國產化+磁材替代并行磁材替代并行 納米晶納米晶：軟磁性能優于鐵氧體：軟磁性能優于鐵氧體 為共模電感為共模電感等等最優最優磁材磁材 納米晶：納米晶：綜合軟磁性能優于鐵氧體，加速滲透新能源及消費電子等下綜合軟磁性能優于鐵氧體，加速滲透新能源及消費電子等下游游。鐵基納米晶帶材采用冷卻速度大約 106/s 的超急冷凝固技術，從鋼液到薄帶成品一次成型制備而成。納米晶超薄帶具有高飽和磁度、低矯頑力、高初始磁導、高居里溫度率等優勢，綜合軟磁性能優于鐵氧體，可縮小磁性器件體積、降低磁性器件損耗、提高效率，可用于共模電感、電子變壓器等領域。同時，隨著新能源汽車、新能源發電、消費電子（無

38、線充電）等領域愈發注重大電流、高頻化、小型輕量、節能等特性，納米晶滲透已逐步加速。以納米晶為原材料制成的磁芯可用于共模電感、電流互感器等產品，廣泛應用于家電、消費電子、光伏逆變器、新能源汽車、智能電網等領域。 圖表圖表18：納米晶超薄帶納米晶超薄帶（左）與納米晶磁芯（右）（左）與納米晶磁芯（右） 圖表圖表19：納米晶超薄帶納米晶超薄帶制造工藝制造工藝 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 納米晶納米晶及制品及制品有望廣泛用于新興下游有望廣泛用于新興下游，需求空間廣闊，需求空間廣闊。根據 QY research 數據，2019 年全球納米晶軟磁材料產量為 3.02

39、 萬噸，市場規模 2.42 億美元，2015-2019 年復合增速 10%；2019 年國內納米晶軟磁材料市場規模 0.75 億美元，2015-2019 年復合增速 13%。納米晶材料作為高頻電力電子應用中的最佳軟磁材料，其制品如共模電感、電子變壓器、互感器等磁性器件已應用于家電、新能源發電、新能源汽車、消費電子、通信等領域，在上述下游高頻化、大功率化、小型輕量化的發展趨勢，以及節能大背景下，納米晶應用有望加速。 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：全球納米晶市場規模及產量全球納米晶市場規模及產量情況情況 圖表圖表21：納米晶下游應用場景納米晶下游應用場景（部分

40、）（部分） 來源：QY research，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 磁性粉磁性粉&磁粉芯：高頻電感等最優磁材磁粉芯：高頻電感等最優磁材 下游應用廣泛下游應用廣泛 磁性粉磁性粉&磁粉芯：高頻電感最優磁材，下游應用廣泛磁粉芯：高頻電感最優磁材，下游應用廣泛。磁合金粉末是機械破碎、霧化噴射等工藝制作的類球形、球形等形貌的顆粒狀磁性材料，并可進一步壓制成磁粉芯。磁芯氣隙均勻分布，在高頻應用中幾乎不會泄露磁通量、在大電流下也不易飽和，因此具有低矯頑力、溫度特性穩定和高磁導率等優勢，是最適用于高頻電感的磁性材料，可用于中、高頻環境（1K-1.5MHz） ，包括共模電感、功率電感、精密互感器、電

41、子變壓器等。磁粉芯的應用可改進與提高各類中、高頻領域電子產品性能，廣泛應用于新能源發電、新能源汽車、消費電子、家電、通信、數據中心等領域。 圖表圖表22：氣霧化粉末（左）與磁粉芯（右）：氣霧化粉末（左）與磁粉芯（右） 圖表圖表23：磁性粉末磁性粉末制造工藝制造工藝 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 2019 年國內鐵基金屬粉銷量年國內鐵基金屬粉銷量 57 萬噸，其中磁性粉占比較低，未來應萬噸，其中磁性粉占比較低，未來應用空間廣闊用空間廣闊。根據鋼協粉末冶金分會數據，2019 年國內鐵基金屬粉體銷量 56.80 萬噸，2015-2019 年復合增速為 11.0

42、6%，下游可分為粉末冶金制品、磁性材料、硬質合金材料、高熔點金屬材料等。根據普華1.65 1.78 1.92 2.13 2.42 2.15 2.36 2.57 2.80 3.02 0.000.501.001.502.002.503.003.5020152016201720182019全球納米晶材料市場規模（億美元） 產量（萬噸） 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 有策數據，2019 年鋼鐵粉末下游中粉末冶金零件需求占比達 71.50%，軟磁材料占比相對較低?？紤]到磁性粉及磁粉芯具有高磁導率、高頻溫升小、損耗低等優勢，符合電力電子器件小型化、高頻化、大功率、高效化、低噪音的發

43、展方向，未來磁粉芯有望在新能源汽車、新能源發電、消費電子、變頻家電等領域廣泛應用，需求空間廣闊。 圖表圖表24：國內鐵基粉體銷量國內鐵基粉體銷量情況情況 圖表圖表25：磁性粉磁性粉&磁粉芯磁粉芯下游應用場景下游應用場景（部分）（部分） 來源：鋼協粉末冶金分會，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 共同替代鐵氧體共同替代鐵氧體 新能源等新興下游需求空間廣闊新能源等新興下游需求空間廣闊 納米晶與磁性粉共同替代鐵氧體，最終下游有一定重疊納米晶與磁性粉共同替代鐵氧體，最終下游有一定重疊，具體應用互，具體應用互不沖突不沖突。納米晶、磁性粉及對應磁芯制品均為新型軟磁材料，性能優于鐵氧體，有望在新能源發電、

44、新能源汽車、儲能、消費電子等新興下游加速滲透。具體來看，納米晶（磁芯）具有高飽和磁感、高導磁率、低損耗特性，為共模電感、傳感器等磁性器件的最優材料；磁性粉（磁粉芯）幾乎不會泄露磁通量，具有高飽和磁通密度、高頻損耗低等優勢，為高頻電感（如升壓電感、逆變電感等）的最優材料。因此納米晶與磁性粉雖在最終下游有較強重疊性，但在具體應用上并不沖突，可各自用在最優環節。 圖表圖表26：公司公司納米晶及磁性粉下游情況納米晶及磁性粉下游情況 納米晶納米晶 磁性粉磁性粉 成分組成 鐵、硅、硼、銅等 鐵、硅、鋁、鎳等 具體產品 納米晶超薄帶、納米晶磁芯等 破碎粉末、霧化粉末等；以及制品磁粉芯 適用頻率 1k-1MH

45、z 20k-1.5MHz 直接下游 電子磁性元器件 終端下游 消費電子、新能源發電、新能源汽車、儲能、家電、粒子加速器等 010203040506020152016201720182019國內鐵基粉體銷量（萬噸） 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 總結 終端下游重疊度較高，但具體應用場景（磁性器件）不同，如納米晶及納米晶磁芯多用于共模電感、互感器，磁性粉及粉芯多用于升壓電感等高頻功率電感等 來源：國金證券研究所 納米晶及磁性粉有望在新能源、消費電子等新興下游廣泛應用，納米晶及磁性粉有望在新能源、消費電子等新興下游廣泛應用，2025年需求有望超過年需求有望超過 40 萬噸萬噸

46、。以新能源、消費電子為例，2025 年新能源汽車（電控電源） 、新能源汽車（電機） 、光伏、儲能、消費電子領域產生納米晶+磁性粉材料需求分別達 10/4/8/2/20 萬噸，合計超過 40 萬噸，需求空間廣闊。 圖表圖表27：部分下游磁性粉部分下游磁性粉/磁性元器件需求測算邏輯磁性元器件需求測算邏輯 下游下游 軟磁材料軟磁材料/ /磁性元器件用量磁性元器件用量 軟磁材料（納米晶軟磁材料（納米晶& &磁性粉）市場空間磁性粉）市場空間 新能源汽車（電控、電源等） 單車磁性元器件價值量約為 2000 元（不含充電樁） 假設 2025 年全球電動車銷量 2000 萬輛，對應磁性元器件市場規模 400

47、億元，假設其中軟磁材料價值量占比 20%、納米晶&磁性粉滲透率 50%，對應市場容量 40億元，按 4 萬/噸單價測算，對應需求量 10 萬噸 新能源汽車（電機） 成功產業化情況下，假設單車電機納米晶用量 20kg（主要用于定子） 2025 年預計全球電動車銷量 2000 萬輛，假設納米晶電機滲透率 10%，對應需求量 4 萬噸 光伏 單 GW 光伏裝機配套金屬磁性材料 300噸 假設 2025 年全球光伏裝機 450GW，對應金屬磁性材料需求量 13.5 萬噸，若納米晶&磁性粉滲透率 60%，對應需求量約為 8 萬噸 儲能 單 GW 儲能配套金屬磁性材料 300 噸 假設 2025 年全球電

48、化學儲能裝機 100GW，對應金屬磁性材料需求量 3 萬噸，若納米晶&磁性粉滲透率 60%，對應需求量約為 1.8 萬噸 消費電子 無線充電收發端產品中軟磁材料價值量占比 21% 根據 HIS，2020 年全球無線充電軟磁材料市場規模 167億元，按照 4 萬/噸單價測算，對應 40 萬噸左右，若納米晶&磁性粉滲透率 50%，對應需求量約為 20 萬噸 家電 單臺變頻空調配套磁性材料 0.25kg 2020 年國內變頻空調對應磁性材料需求 2.08 萬噸 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 云路云路工藝國際領先工藝國際領先 有望塑造有望塑造技術與技術與成本優勢成本優勢 云路納米晶生產工藝國際

49、領先云路納米晶生產工藝國際領先。目前納米晶的國際先進生產水平為帶材厚度 14-22m、國內主流生產水平帶材厚度為 22-30m，公司納米晶超薄帶產品 2019 年正式投產，并建成國內首條單次產能 3 萬噸以上納米晶產線，已具備 14m 批量生產技術，以及 12-14m 厚度樣品生產能力，并在研發 10-12m 納米晶超級薄帶樣品。從納米晶合金關鍵參數來看，公司納米晶超薄帶產品在單位損耗、矯頑力、飽和磁通密度、帶材厚度等方面均領先于日立金屬等競爭對手。 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：公司公司納米晶超薄帶關鍵參數行業領先納米晶超薄帶關鍵參數行業領先 重要參數重

50、要參數 衡量指標衡量指標 參數解釋參數解釋 云路云路股份股份 日立金屬日立金屬 安泰科技安泰科技 單位損耗（w/kg、kW/m3） 節能性 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.20T、頻率 100kHz ， 損 耗單位 kW/m3） 220 250 未披露 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.50T、頻率 20kHz，損耗單位 w/kg） 10 未披露 12 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.30T、頻率 100kHz ， 損 耗單位 w/kg） 55 未披露 60 矯頑力（A/m) 節能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力，反映材料的軟磁特性，數值越低，軟磁性能越好 1 2.5