東方鐵塔-通脹受益標的鉀肥業務量價雙升-220430（24頁）.pdf

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1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司公司研究研究 東方鐵塔（東方鐵塔（002545）化工 通脹受益標的通脹受益標的，鉀肥業務量價雙鉀肥業務量價雙升升 投資要點：投資要點： 公司是中國出海鉀肥頭部企業，產品50%反哺國內。當前鉀肥行業供需態勢逆轉，我們認為本輪鉀肥景氣持續性有望超預期，公司業績彈性大。 鋼結構鋼結構起家，重點發力鉀肥業務起家，重點發力鉀肥業務 公司傳統主業為鐵塔鋼結構，盈利穩定。2016年，公司收購老撾開元礦業，切入鉀肥業務。開元礦業目前在役產能50萬噸/年，在建鉀肥產能50萬噸/年，鉀肥總產能規劃200萬噸/年，未來鉀肥業務貢獻主要業績。 通脹通脹助推助推鉀肥鉀肥價格價格創十年

2、新高，創十年新高，糧食安全提升鉀肥需求糧食安全提升鉀肥需求 通脹高企、大宗上行，疊加極端天氣的影響，全球糧食價格大幅上漲，玉米、大豆、小麥2020年初至今價格漲幅分別為108%、76%和94%，4月初氯化鉀溫哥華FOB價漲超850美元/噸，鉀肥價格創近十年來新高；全球貿易摩擦和疫情的沖擊使全球主要經濟體更加重視糧食安全，2021年鉀肥全球需求4600萬噸（折K2O），同比增長4.5%，遠高于2016-2020年均2.8%的增速，我們推算2022年鉀肥需求有望提升至4800萬噸。 全球鉀肥全球鉀肥寡頭壟斷寡頭壟斷，我們判斷我們判斷2 2022022年年迎來迎來供不應求供不應求的格局逆轉的格局逆轉

3、 近年來全球鉀肥供需關系偏松(名義產能5900萬噸)， 但供給格局是加拿大、 俄羅斯、白俄羅斯的寡頭壟斷。 美國制裁導致白俄鉀肥經立陶宛出口通道受阻， 俄烏沖突進一步加大俄羅斯和白俄約1700萬噸鉀肥出口難度， 考慮到兩地邊貿出口量和全球鉀礦產能利用率的不確定性， 我們判斷2022年全球鉀肥迎來供不應求的格局逆轉， 景氣周期有望持續至2024年。 公司公司鉀礦鉀礦儲量高、質地好，擴產項目如期推進儲量高、質地好，擴產項目如期推進 公司在老撾甘蒙省和沙灣拿吉省擁有141平方公里的鉀鹽礦，分龍湖、廣財、文泰三個礦區，其中首采龍湖礦區鉀鹽資源量達2.2億噸。公司鉀礦溢晶石含量低且富含溴素資源，有效地保

4、證了礦區開發的持續性，并降低了開采的綜合成本。公司在建年產50萬噸鉀肥項目計劃于2022年底竣工，新增產能有望在高景氣周期兌現業績。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年營收分別為37.35、47.43和56.01億元，歸母凈利分別為8.48、12.68和16.36億元，EPS分別為0.68、1.02、1.32元，當前股價對應PE為16.5、11.0、8.5倍。綜合PE估值法和FCFF估值法，我們給予公司2023年目標價格為16.10元，鑒于公司鉀肥景氣持續高漲，擴產積極有序，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 國際鉀肥價格大幅波動；在建項目推進不

5、及預期；海運緊張形勢超預期。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 營業收入 （百萬元） 2651 2782 3735 4743 5601 增長率（%） 1.74% 4.92% 34.26% 26.99% 18.10% EBITDA（百萬元） 738 826 1827 2551 3081 凈利潤（百萬元） 309 404 848 1268 1636 增長率（%） 1.37% 30.77% 109.8

6、6% 49.60% 29.01% EPS（元/股） 0.25 0.32 0.68 1.02 1.32 市盈率（P/E） 45.2 34.6 16.5 11.0 8.5 市凈率（P/B） 1.8 1.8 1.6 1.5 1.3 EV/EBITDA 11.5 12.7 7.1 4.9 3.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 4 月 29 日收盤價 2022 年 4 月 30 日 投資建議：投資建議： 買入買入 首次覆蓋首次覆蓋 當前價格：當前價格： 11.23 元 目標價格：目標價格： 16.10 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1,24

7、4/1,110 流通 A 股市值（百萬元） 12,074 每股凈資產（元） 6.37 資產負債率（%） 33.44 一年內最高/最低（元） 15.10/6.56 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 分析師 柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 相關報告相關報告 1、東方鐵塔 （002545） 化工行業 一 2020.02.29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%5%50%95%2021-052021-082021-122022-04東方鐵塔滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 1 1）需求提升：）

8、需求提升：通脹高企、大宗上行，疊加極端天氣影響，推動全球糧食價格大幅上漲，全球貿易摩擦加劇和新冠疫情的沖擊致使全球主要經濟體更加重視自身的糧食保障能力，下游農業對鉀肥的需求和價格接受程度均大幅提升。 2 2）供給受限：）供給受限：鉀肥市場寡頭壟斷，美國制裁和俄烏戰爭致使白俄鉀肥與俄烏拉爾鉀肥出口受限，約1700萬噸（折K2O）占全球總需求37%的鉀肥供應難度加大，市場有望迎來供不應求的格局逆轉。 3 3）高彈性高成長性：高彈性高成長性：公司鉀肥產能50萬噸/年，擬在建產能150萬噸/年，產品半數外銷，充分享受當前國際鉀肥高景氣，具有高彈性和高成長性。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 我們認為

9、鉀肥行業供求緊張態勢的持續性未被市場充分認知，首先，俄烏戰爭持續時間超出市場預期，其次，疫情和國際貿易沖突對糧食需求增長和鉀肥出口貿易的影響持續顯現。 核心假設核心假設 1 1） 鉀肥價格維持高位：） 鉀肥價格維持高位： 2022和2023年國內市場鉀肥價格中樞維持在4000元/噸， 2024年小浮回落至3800元/噸。 2 2）在建項目順利推進：）在建項目順利推進：在建年產50萬噸鉀肥項目2022年底竣工，并順利達產。 3 3）鐵塔鋼結構類業務持續穩健發展，收入增速保持4%左右。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司2022-2024年收入分別為37.35億元、47.43億元和56.0

10、1億元，同比增長分別為34.26%、26.99%和18.10%，歸母凈利潤分別為8.48億元、12.68億元和16.36億元，同比增長分別為109.86%、49.60%和29.01%，EPS分別為0.68元、1.02元、1.32元，當前股價對應PE分別為16.5/11.0/8.5倍。相對估值法（PE）下，2023年可比公司PE均值為13.93，鑒于公司鉀肥業務的持續高景氣、高成長性，我們給予公司2023年PE目標值15倍，對應2023年目標股價為15.29元。絕對估值法（FCFF）測算得公司股票價值為16.90元/股。我們折中按照兩種方法的平均價16.10元/股作為公司2023年目標價，較當前

11、股價（2022/4/29）有43.4%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 股價催化股價催化因素因素 1 1）短期：）短期：鉀肥價格持續高漲，公司業績大幅提升。 2 2）中期：）中期：公司150萬噸新增產能前期50萬噸順利投產，鉀肥業務規模翻倍。 3 3）長期：）長期：烏拉爾鉀肥與白俄鉀肥重新組成卡特爾聯盟，國際鉀肥價格長期維持較高水平。 UWkXnYkZvNwPtR9P9RaQnPrRsQnPiNmMqNlOmMqObRmNrRuOnNoQwMsRtN 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 公司是中國出海

12、鉀肥頭部企業公司是中國出海鉀肥頭部企業 . 5 5 1.1. 公司從鋼結構業務切入鉀肥行業 . 5 1.2. 實控人是韓匯如，股權結構集中 . 6 1.3. 營收持續增長，業績彈性較強 . 7 2.2. 長期供求寬松態勢逆轉，鉀肥行業景氣高漲長期供求寬松態勢逆轉，鉀肥行業景氣高漲 . 9 9 2.1. 出口受限，全球鉀肥市場迎來供不應求格局 . 9 2.2. 國內鉀肥對外依存度高 . 13 3.3. 公司鉀礦資源豐富質優，業務成長性強公司鉀礦資源豐富質優，業務成長性強 . 1515 3.1. 響應國家境外采鉀號召，收購老撾優質鉀礦資源 . 15 3.2. 公司鉀礦具有成本優勢 . 16 3.3

13、. 公司產銷情況穩定，50 萬噸/年新增產能即將投放 . 18 4.4. 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 . 2020 4.1. 盈利預測 . 20 4.2. 估值與投資評級 . 21 5.5. 風險提示風險提示 . 2222 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 5 圖表 2：東方鐵塔兩大業務板塊概覽 . 6 圖表 3：東方鐵塔當前股權結構及主要子公司（公司 2021 年年報） . 7 圖表 4：公司營業收入結構與變動（億元，%） . 7 圖表 5：公司毛利潤結構與變動（億元，%） . 7 圖表 6：公司歸母凈利潤變動情況（億元，%） . 8 圖表 7：公司盈利能力變動情況

14、（%） . 8 圖表 8：公司各業務毛利率情況（%） . 8 圖表 9：全球鉀鹽探明資源量分布（折合 K2O） . 10 圖表 10：2021 年全球鉀肥產量分布（折合 K2O） . 10 圖表 11：白俄羅斯鉀肥經立陶宛港口出海示意圖 . 11 圖表 12：2020 年來國際糧價大幅上漲（美分/蒲式耳） . 12 圖表 13：中國主要港口鉀肥庫存（萬噸） . 12 圖表 14：鉀肥價格持續高漲（美元/噸，元/噸） . 13 圖表 15：我國鉀肥資源分別示意圖 . 13 圖表 16：我國鉀肥的產能與產量情況 . 14 圖表 17：我國鉀肥的表觀消費量及對外依存度 . 14 圖表 18：鉀肥進口

15、大合同價格高漲（元/噸） . 15 圖表 19：老撾開元的股權結構 . 16 圖表 20：老撾甘蒙省礦區示意圖 . 16 圖表 21：五大鉀肥廠商到亞洲市場行程（千公里） . 17 圖表 22：中老昆萬鐵路及過老撾鉀肥出海示意圖 . 17 圖表 23：溴化鈉（NaBr）及溴素（Br2）價格情況 . 18 圖表 24：公司歷年鉀肥產銷情況（萬噸） . 19 圖表 25：公司募資投建 150 萬噸氯化鉀項目一期工程投資情況 . 19 圖表 26：公司營收測算匯總（億元） . 20 圖表 27：可比公司估值對比表 . 21 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 28：FC

16、FF 估值關鍵假設 . 21 圖表 29：FCFF 估值敏感性測試 . 21 圖表 30：FCFF 測算結果 . 22 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司是中國公司是中國出海鉀肥頭部出海鉀肥頭部企業企業 東方鐵塔是一家鋼結構與鉀肥業務的雙主業公司。 其中鋼結構在電廠廠房、 廣播電視通訊塔等領域居行業龍頭； 鉀肥業務依托老撾甘蒙省優質鉀鹽礦資源， 產品大約50%內銷，進一步保證了國內的鉀肥供應和糧食安全。 1.1. 公司從鋼結構業務公司從鋼結構業務切入鉀肥行業切入鉀肥行業 公司前身為成立于 1982 年的膠縣膠萊公社后韓鍍鋅廠，1988 年青島東方鐵塔公司正式

17、成立，主要承建各種鋼結構業務。 2001 年公司股份制改革，成立青島東方鐵塔股份有限公司。后經十年在鋼結構業務領域的運營發展，于 2011 年 2 月 11 日在深交所上市，股票代碼：002545，證券簡稱：東方鐵塔。 2016 年，公司收購四川省匯元達 100%的股權，進軍鉀肥業務，自此開啟了鋼結構、鉀肥業務雙輪驅動發展模式。 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 198219871988199020012004200720082011201620192020公司創立公司創立，原名膠原名膠縣膠萊公社后韓鍍縣膠萊公社后韓鍍鋅廠鋅廠承建第一座承建第一座120120米米熱鍍鋅鋼管結構電熱鍍鋅

18、鋼管結構電視塔視塔（張家港市電張家港市電視塔視塔青島東方鐵塔公司青島東方鐵塔公司成立成立承建第一座超承建第一座超200200米熱鍍鋅鋼管結構米熱鍍鋅鋼管結構電視塔電視塔（廣州市電廣州市電視塔視塔）投資成立蘇州東方投資成立蘇州東方鐵塔有限公司鐵塔有限公司，建建立南方第一生產基立南方第一生產基地地承建國內首條特高承建國內首條特高壓試驗示范工程項壓試驗示范工程項目目（10001000KVKV晉東南晉東南-荊門輸變電線荊門輸變電線路路）承 建 國 內 首 座承 建 國 內 首 座10001000MWMW電廠主廠房電廠主廠房鋼 結構鋼 結構 （鄒 縣電鄒 縣電廠廠），），正式進軍鋼正式進軍鋼結構市場結構

19、市場股份改制股份改制，成立青成立青島東方鐵塔股份有島東方鐵塔股份有限公司限公司2 2月月1111日日，在深圳在深圳證券交易所掛牌上證券交易所掛牌上市市 ， 股 票代 碼股 票代 碼 ：002545002545，證券簡證券簡稱稱：東方鐵塔東方鐵塔重 組四 川 省 匯元重 組四 川 省 匯元達達，轉型為鋼結構轉型為鋼結構與鉀肥并行的雙主與鉀肥并行的雙主業上市公司業上市公司公司承攬的公司承攬的FASTFAST工工程射電望遠鏡項目程射電望遠鏡項目（饋源支撐塔饋源支撐塔），），榮獲榮獲魯班獎魯班獎 150150萬噸鉀肥擴產萬噸鉀肥擴產一期項目啟動一期項目啟動 數據來源：公司公告，公司官網，國聯證券研究所

20、 鋼結構業務行業領先， 運行穩健。鋼結構業務行業領先， 運行穩健。 公司鋼結構業務主要用于包括鋼結構產品和鐵塔類產品兩類， 在電廠廠房鋼結構、 空冷平臺鋼結構、 廣播電視通訊塔及微波塔市場，均居行業龍頭地位；在輸電線路鐵塔、變電站架構、石化能源鋼結構及民用鋼結構市場，居行業前列。鋼結構業務整體運行平穩，報告中將不做進一步展開描述，而主要聚焦于鉀肥業務情況。 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 鉀肥是公司未來重點投入發展的核心業務。鉀肥是公司未來重點投入發展的核心業務。 公司的鉀肥資產位于老撾甘蒙省， 由全資子公司老撾開元礦業承載，現有年產 50 萬噸氯化鉀產能，產品主要

21、銷往中國、印度及東南亞國家。同時公司規劃了 150 萬噸/年的擴產計劃，前期 50 萬噸/年項目正在建設中。 圖表圖表 2 2：東方鐵塔兩大業務板塊概覽東方鐵塔兩大業務板塊概覽 東方鐵塔東方鐵塔鋼結構業務鉀肥業務鋼結構產品鐵塔類產品電廠鋼結構石化鋼結構民用建筑鋼結構高端鋼結構裝備集成輸電線路鐵塔廣播電視塔通訊塔風力發電塔筒氯化鉀肥料 數據來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2. 實控人是韓匯如，實控人是韓匯如，股權結構股權結構集中集中 公司實際控制人是韓匯如女士，持股比例為 46.79%，其與韓方如、韓真如為姐弟關系，后二者分別為公司的董事長和總經理，各持有公司 6.1%的股權份額。韓匯如家族

22、合計控制公司股權 58.99%，股權結構較為集中。 四川產業振興發展投資基金持有公司 3.93%的股份，其最終控制人為四川省國資委。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 3 3：東方鐵塔當前股權結構及主要子公司東方鐵塔當前股權結構及主要子公司（公司公司 2 2021021 年年報年年報） 數據來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3. 營收持續增長，業績彈性較強營收持續增長，業績彈性較強 自自 2 2016016 年公司收購四川匯元達進軍鉀肥業務以來，公司整體營收呈持續增長態年公司收購四川匯元達進軍鉀肥業務以來，公司整體營收呈持續增長態勢。勢。公司營收從 201

23、6 年的 16.58 億元增長至 2021 年的 27.82 億元，CAGR 為 10.9%。2021 年公司營收同比增長了 4.9%。從營收結構來看，鉀肥和鐵塔鋼結構類業務貢獻了公司的主要營收，2020 年二者分別占公司總營收的 37.0%和 61.9%。 公司鉀肥業務盈利彈性較高，在鉀肥行業景氣年份，鉀肥毛利超越鐵塔鋼結構。2018 年鉀肥行業景氣、價格上漲，當年鉀肥業務毛利潤達 4.11 億元，占公司總毛利的 60.2%，而鐵塔鋼結構類業務毛利潤為 2.70 億元，占總毛利的 39.5%。2021 年下半年以來，全球鉀肥供給格局劇變，公司鉀肥業務表現出較高的業績彈性。 圖表圖表 4 4：

24、公司營業收入結構與變動（億元，：公司營業收入結構與變動（億元，% %） 圖表圖表 5 5：公司毛利潤結構與變動：公司毛利潤結構與變動（億元，（億元，% %） 數據來源：Wind，國聯證券研究所 數據來源：Wind，國聯證券研究所 公司盈利水平和盈利能力整體呈波動上行趨勢。公司盈利水平和盈利能力整體呈波動上行趨勢。公司歸母凈利潤水平從 2016 年的 1.36 億元增長至 2021 年的 4.04 億元，CAGR 達 24.3%。ROE 和凈利率整體上行，但存在周期性，2021 年公司 ROE 提升至 5.09%，同比增長了 1.14pct；凈利率提升至16.58 20.47 21.97 26.

25、06 26.51 27.82 39.7% 23.5% 7.3% 18.6% 1.7% 4.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530201620172018201920202021其他 鐵塔鋼結構類業務 鉀肥業務 yoy4.01 6.83 8.33 7.04 5.18 7.14 -40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.0201620172018201920202021鉀肥業務鉀肥業務 鐵塔鋼結構類業務鐵塔鋼結構類業務 其他其他 yoyyoy 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 14.44

26、%，同比增長了 2.78pct。 圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤變動情況（億元，公司歸母凈利潤變動情況（億元，% %） 圖表圖表 7 7：公司盈利能力變動情況（：公司盈利能力變動情況（% %） 數據來源：Wind，國聯證券研究所 數據來源：Wind，國聯證券研究所 從各業務毛利率來看， 盡管存在周期性， 公司鉀肥業務的毛利率較高。 2020 年，由于會計政策上運輸費用轉入業務成本以及受疫情沖擊， 公司鉀肥業務毛利率下滑至24.9%。2021 年后糧食需求提升、全球庫存低位帶動鉀肥需求上行，疊加供給側發生劇變大幅縮量，鉀肥行業正迎來一大波景氣周期，2021 年鉀肥業務毛利率大幅提升至 43.9

27、%。 2021 年，公司的綜合毛利潤提升至 25.7%，相比 2020 年提升了 6.1pct。其中鐵塔鋼結構業務毛利基本處于 20%附近或有小幅下滑，公司綜合毛利率的提升主要源于鉀肥業務。 圖表圖表 8 8：公司各業務毛利率情況（：公司各業務毛利率情況（% %） 數據來源：wind，國聯證券研究所 1.36 2.51 4.46 3.05 3.09 4.04 -50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.0201620172018201920202021 歸屬母公司股東的凈利潤 yoy1.99 3.58 5.98 3.96 3.95 5.09 8.26 12.21 20.

28、17 11.58 11.66 14.44 0510152025201620172018201920202021 ROE(攤薄)(%) 銷售凈利率(%) 43.1% 52.1% 56.7% 43.3% 24.9% 43.0% 23.0% 21.6% 21.5% 18.8% 17.1% 15.1% 24.2% 33.4% 37.9% 27.0% 19.5% 25.7% 0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021鉀肥業務毛利率鉀肥業務毛利率 鐵塔鋼結構類業務毛利率鐵塔鋼結構類業務毛利率 綜合毛利率綜合毛利率 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究

29、公司深度研究 2. 長期供求寬松態勢逆轉，鉀肥行業景氣高漲長期供求寬松態勢逆轉，鉀肥行業景氣高漲 鉀肥的供給呈現典型的寡頭壟斷的供給格局，不僅如此，美國制裁白俄&俄烏沖突，白俄和俄羅斯的鉀肥出口中期受阻，鉀肥的中期供給格局進一步惡化。 新冠疫情和全球貿易摩擦使得全球主要經濟體對自身的糧食保障能力更加重視，鉀肥需求大幅提升。通脹加劇，大宗上行，疊加極端天氣影響，推動糧食價格持續上漲，農戶種糧意愿提升，加劇鉀肥供需緊張的局面。 中國是一個鉀肥資源貧乏的國家，大約 50%的鉀肥需要依賴進口，保證鉀肥穩定供應關系中國的糧食安全，鼓勵國內的企業走出去是一個重要的戰略舉措。 2.1. 出口受限，出口受限，

30、全球鉀肥市場迎來供不應求格局全球鉀肥市場迎來供不應求格局 鉀肥是農作物最重要的肥料之一，是農作物生長的剛需，沒有替代品。據 IFA統計,2019 年全球鉀資源的 83%(折合 K2O 約 0.34 億噸)用于生產農用化肥,另外 17%應用在工業上，鉀肥對保障世界糧食安全具有重要意義。 鉀肥鉀肥行業供給集中，國際市場寡頭定價行業供給集中，國際市場寡頭定價 根據 USGS 數據，全球鉀鹽推斷資源量大約 2500 億噸，截至 2021 年全球探明可開采鉀鹽儲量超過 110 億噸，折合 K2O 當量超過 35 億噸（不包含死海儲量，死海據推斷含有 20 億噸氯化鉀） 。2021 年全球鉀肥名義產能約

31、5900 萬噸（折 K2O，下同） ，全球鉀肥消費量 4600 萬噸，常態下鉀肥市場總體供需關系寬松。 但是，全球鉀肥資源分布不均，加拿大、俄羅斯和白俄三國掌控鉀肥市場。但是，全球鉀肥資源分布不均，加拿大、俄羅斯和白俄三國掌控鉀肥市場。盡管儲量豐富，但是全球鉀鹽資源分布不平衡，主要集中在北半球，加拿大、俄羅斯、白俄三國合計探明可開采的鉀鹽資源K2O當量達22.5億噸， 占全球可開采儲量的64%。 不僅如此，鉀肥的貿易商在鉀肥消費占比中占據較大份額。2021 年全球鉀肥產量約 4600 萬噸，也主要集中在加拿大、俄羅斯和白俄，其合計鉀肥產量 3100 萬噸，約占鉀肥產量的 68%。 2020 年

32、度全球鉀肥貿易量共計 3462 萬噸， 約占當量產量的 75%，貿易量主要集中在加拿大、俄羅斯、白俄三國，約占 80%。 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 主要資源國的鉀鹽資源均由國內寡頭控制。主要資源國的鉀鹽資源均由國內寡頭控制。 加拿大鉀肥資源儲量絕大多數位于薩?。⊿askatchnewan） ，國內資源主要由 Nutrien 公司控制，該公司現為全球第一大鉀肥生產商，年產鉀肥約 1400 萬噸，并預計在 2022 年增產至 1500 萬噸。俄羅斯鉀肥資源則主要由全球第二大鉀肥生產商烏拉爾鉀肥公司控制， 年產量 900 萬噸。 國資企業白俄鉀肥公司控制著白俄鉀肥

33、資源，2021 年鉀肥產量 800 萬噸，為全球第三大鉀肥生產商。 全球鉀肥市場由國際寡頭定價。全球鉀肥市場由國際寡頭定價。 鉀肥市場并非由成本定價， 而是由國際寡頭定價。2005 年，白俄鉀肥公司與俄羅斯烏鉀聯合組建了白俄羅斯鉀肥聯盟（BPC） ，之后國際鉀肥價格常年被 BPC 和 Canpotex（加鉀、美盛和加陽組成的產業聯盟）的定價高度壟斷。2013 年俄羅斯烏鉀退出 BPC，鉀肥市場轉由白俄鉀肥、烏拉爾鉀肥、加拿大鉀肥三大寡頭共同定價，市場供求失衡。隨后多年，白俄羅斯鉀肥充當著鉀肥市場的低價競爭者，我國的年度鉀肥大合同也多與白俄鉀肥公司簽訂。 地緣政治影響，白俄鉀肥和俄羅斯烏鉀出口受

34、限地緣政治影響，白俄鉀肥和俄羅斯烏鉀出口受限 經濟經濟制裁導致白俄鉀肥遭遇制裁導致白俄鉀肥遭遇出口困難出口困難， 刺激鉀肥價格抬升， 刺激鉀肥價格抬升。 由于地緣政治問題，在 2021 年 5 月的客機迫降事件后，白俄羅斯被指違反國際法而受到西方國家的經濟制裁。白俄羅斯鉀肥需經過立陶宛港口出波羅的海，進而發往東亞和南美等地，無其他可替代的經濟出海路線。但由于受到經濟制裁，白俄鉀肥無法從立陶宛港口轉運，而白俄鉀肥供應量大且遠離主要需求市場， 難以通過陸路運輸， 這導致了白俄鉀肥出口難度顯著提升。 作為 BPC 卡特爾組織破裂以來的國際鉀肥市場的低價競爭者， 2021年白俄鉀肥年產 800 萬噸，

35、占全球鉀肥產量的 17.4%，出口困難刺激國際鉀肥價格抬升。 圖表圖表 9 9：全球鉀鹽探明資源量分布（折合：全球鉀鹽探明資源量分布（折合 K K2 2O O） 圖表圖表 1010：2 2021021 年全球鉀肥產量分布（折合年全球鉀肥產量分布（折合 K K2 2O O） 數據來源：USGS，國聯證券研究所；注：未包括死海中的鉀鹽儲量 數據來源：USGS，國聯證券研究所 31% 21% 12% 10% 6% 4% 3% 13% 加拿大加拿大 白俄羅斯白俄羅斯 俄羅斯俄羅斯 中國中國 美國美國 德國德國 智利智利 其他國家其他國家 31% 20% 17% 13% 5% 5% 3% 2% 4% 加

36、拿大加拿大 俄羅斯俄羅斯 白俄羅斯白俄羅斯 中國中國 德國德國 以色列以色列 約旦約旦 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1111：白俄羅斯鉀肥經立陶宛港口出海示意圖：白俄羅斯鉀肥經立陶宛港口出海示意圖 數據來源：CNKI，國聯證券研究所 俄烏沖突俄烏沖突背景下，俄鉀出口受限。背景下，俄鉀出口受限。2022 年 2 月俄烏沖突，歐美國家關閉了俄羅斯的 SWIFT 支付系統，致使俄羅斯的鉀肥出口貿易受到較大影響。3 月 10 日，俄羅斯貿易部建議全面暫?；食隹?， 我們認為對俄不友好名單內的國家將首當其沖。 同時戰爭因素致使部分黑海重要港口航運近乎中斷， 也

37、使得俄國烏拉爾鉀肥出海進一步受限。根據美國地質調查局的數據，2 2021021 年俄羅斯鉀肥年產量約為年俄羅斯鉀肥年產量約為 900900 噸，約占全噸，約占全球鉀肥供給的球鉀肥供給的 20%20%，俄羅斯鉀肥的出口減量將進一步影響國際鉀肥供應穩定。 鉀肥鉀肥市場迎來供需格局逆轉市場迎來供需格局逆轉 我們我們推推算算 2 2022022 年全球鉀肥需求約年全球鉀肥需求約 4 48 80000 萬噸（折萬噸（折 K K2 2O O） 。） 。據 USGS 數據，2021 年全球鉀肥需求 4600 萬噸，同比增長 4.5%，按照 Nutrien 的統計 2016-2020 年全球鉀肥需求復合增速約

38、 2.8%。 2018 年以來的逆全球化態勢加劇世界各國對糧食安全的擔憂，隨著更多國家對糧食安全的重視增加， 我們認為未來 2-3 年內全球鉀肥需求增速將持續超過 2.8%，按照 4-5%的增速匡算 2022 年全球鉀肥需求約 4800 萬噸（折 K2O） 。 我們判斷我們判斷 2 2022022 年全球鉀肥供給年全球鉀肥供給迎來迎來缺口。缺口。由于鉀肥供給集中度高，白俄和俄羅斯兩地鉀肥年產量 1700 萬噸， 占 2021 年消費量的 37%， 即便全球鉀肥名義產能 5900萬噸全部釋放，如果兩地鉀肥完全不能出口，全球將形成 600 萬噸的缺口?？紤]兩地邊貿量及全球鉀礦產能利用率的不確定性，

39、我們認為 2022 年全球鉀肥迎來供小于求的格局逆轉。 糧價上行疊加糧價上行疊加出口受限出口受限，鉀肥價格攀升至十年來高位，鉀肥價格攀升至十年來高位 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2020 年以來受疫情及美洲極端天氣的影響，全球糧食減產、價格大幅上漲。以CBOT 連續合約的期貨結算價來看，截至 2022/4/28 玉米、大豆和小麥價格分別為813.50、1,684.75、1,085.75 美分/蒲式耳，相比 2020 年初增加 108%、76%和 94%，高漲的糧價提高了對鉀肥的價格接受程度。 同時， 目前全球鉀肥庫存處于相對低位， 我國主要港口鉀肥庫存也已連續

40、兩年下降，根據隆眾化工的數據，我國主要港口鉀肥庫存 2020Q1 最高接近 400 萬噸，目前降至 224 萬噸，進一步刺激著鉀肥價格。 2013 年 BPC 聯盟破裂以后，全球鉀肥價格不斷走低，國際氯化鉀價格從 400 美元/噸跌至 2016 年接近 200 美元/噸，隨后長期在 200-300 美元/噸水平之間波動。 2021 年以來，白俄鉀肥因制裁而出口受阻，烏拉爾鉀肥出口亦受到多重限制，而鉀肥市場消費量保持穩步增長， 多重因素致使全球鉀肥市場供給寬松態勢不再， 鉀肥價格持續上漲。 截至2022年4月初， 國際氯化鉀價格上漲至800美元/噸以上水平，其中溫和華 FOB 價格達 854 美

41、元/噸，西北歐 FOB 價格達 901 美元/噸，國內連云港60%紅鉀進口價達 4700 元/噸。 圖表圖表 1212：2 2020020 年來國際糧價年來國際糧價大幅上漲（美大幅上漲（美分分/ /蒲式蒲式耳耳） 圖表圖表 1313：中國主要港口鉀肥庫存（萬噸）中國主要港口鉀肥庫存（萬噸） 數據來源：CBOT，國聯證券研究所 數據來源：wind，國聯證券研究所 05001,0001,5002,000期貨結算價(活躍合約):CBOT玉米 期貨結算價(活躍合約):CBOT大豆 期貨結算價(活躍合約):CBOT小麥 0100200300400500庫存:鉀肥:主要港口合計 13 請務必閱讀報告末頁的

42、重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1414：鉀肥價格持續高漲（美元：鉀肥價格持續高漲（美元/ /噸，元噸，元/ /噸）噸） 數據來源：Wind，國聯證券研究所 2.2. 國內鉀肥對外依存度高國內鉀肥對外依存度高 我國鉀肥資源緊缺，儲量主要是鹽湖鉀肥我國鉀肥資源緊缺，儲量主要是鹽湖鉀肥 鉀肥屬于我國嚴重短缺的 9 種礦產資源。據自然資源部最新統計數據，2018 年我國可溶性鉀資源的查明資源量（以 KCl 計）比 2015 年的 10.73 億噸下降了 5.3%；2018 年儲量比 2015 年下降了 20.5%，國內鉀肥資源量下滑嚴重。 我國鉀鹽資源主要分布于青海、 新疆等地， 青海

43、的儲量約占全國儲量的 81.24%，新疆的儲量約占全國儲量的 15.33%。 圖表圖表 1515：我國鉀肥資源分別示意圖：我國鉀肥資源分別示意圖 數據來源：亞鉀國際公告，國聯證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,00002004006008001,0002013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/1020

44、19/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01現貨價現貨價( (中間價中間價): ):氯化鉀氯化鉀, ,散裝散裝): ):FOBFOB西北歐（左軸）西北歐（左軸） 美元美元/ /噸噸 現貨價現貨價( (中間價中間價): ):氯化鉀氯化鉀, ,散裝散裝): ):FOBFOB溫哥華（左軸）溫哥華（左軸） 美元美元/ /噸噸 市場價市場價( (主流價主流價): ):氯化鉀氯化鉀( (進口進口60%60%紅紅): ):連云港連云港( (右軸）右軸） 元元/ /噸噸 14

45、請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 我國的鉀鹽礦床類型可劃分為現代鹽湖型、 地下鹵水型和沉積型 3 個類型， 其中現代鹽湖型鉀鹽礦規模最大，其儲量占全國總儲量的 97.74%。我國的大中型鉀鹽礦床均分布于西北大型內陸干旱斷陷盆地中， 并沉積于盆地相對低洼處。 代表性的礦區主要有青海格爾木地區和新疆羅布泊地區。 我國鉀肥缺口巨大，對外依存度高我國鉀肥缺口巨大，對外依存度高 根據百川盈孚統計， 2017 年-2021 年我國鉀肥產能穩定在 860 萬噸， 其中鹽湖股份、 藏格鋰業分別以550萬噸、 200萬噸產能居國內前二， 二者占國內總產能的87.2%。但是由于青海鹽湖鹵水質

46、量的下滑，國內鉀肥產量成呈長期下降趨勢，從 2017 年的683 萬噸持續下降至 2021 年的 581 萬噸。 我國鉀肥供給缺口巨大， 年進口量約我國鉀肥供給缺口巨大， 年進口量約 7 75050- -950950 萬噸萬噸， 2 2021021 年年對外依存度高達對外依存度高達 5 58 8% %。同時， 我國鉀肥的對外依存度持續提升， 從 2017 年的 53%上升至 2021 年的 58%。 2021年我國鉀肥表觀消費量 1316 萬噸，進口量達 757 萬噸。較高的對外依存度也使得國內鉀肥市場基本接受國際市場定價。 鹽湖鉀礦質量下降將導致國內鉀肥產量持續下滑。鹽湖鉀礦質量下降將導致國

47、內鉀肥產量持續下滑。近年來，由于長期開采和氣候變化，我國青海格爾木地區鹽湖鹵水質量持續下降，開采難度加大。國內主要的鉀肥企業藏格、 鹽湖產量均下降明顯， 尤其藏格控股產能下滑明顯， 從 2018 年的 184.97萬噸下降至 2021 年的 107.78 萬噸， 勉強維持在 100 萬水平上。 隨著未來鹽湖鉀肥的開采難度進一步提升， 我們認為國內鉀肥產量還會有進一步的下降， 國內鉀肥缺口持續擴大。 我國鉀肥進口大合同價格同比大幅上漲。我國鉀肥進口大合同價格同比大幅上漲。 由于鉀肥剛需， 我國采取簽訂鉀肥大合同維持國內供給。國際鉀肥價格的高漲，而國內鉀肥供給勉強維持，推升了我國鉀肥圖表圖表 16

48、16：我國鉀肥的產能與產量情況：我國鉀肥的產能與產量情況 圖表圖表 1717：我國鉀肥的表觀消費量及：我國鉀肥的表觀消費量及對外依存度對外依存度 數據來源：百川盈孚，國聯證券研究所 數據來源：百川盈孚，國聯證券研究所 860 860 860 860 860 683 665 634 704 581 0200400600800100020172018201920202021產能（萬噸）產能（萬噸） 產量（萬噸）產量（萬噸） 1413 1392 1519 1549 1316 753 746 908 866 757 53% 54% 60% 56% 58% 0%20%40%60%80%100%05001

49、,0001,5002,00020172018201920202021表觀消費量（萬噸）表觀消費量（萬噸） 進口量（萬噸）進口量（萬噸） 對外依存度對外依存度 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 大合同價格上行。 2022年我國與加拿大鉀肥簽訂大合同， 價格合同價為590美元/噸，同比 2021 年的 247 美元/噸增長了 139%。 圖表圖表 1818：鉀肥進口大合同價格高漲（元：鉀肥進口大合同價格高漲（元/ /噸）噸） 數據來源：中國化肥網，國聯證券研究所；注：2019 年未簽訂大合同 3. 公司鉀礦資源豐富質優，業務成長性強公司鉀礦資源豐富質優，業務成長性強 3

50、.1. 響應國家境外采鉀號召，收購老撾優質鉀礦資源響應國家境外采鉀號召，收購老撾優質鉀礦資源 由于我國鉀肥資源缺口巨大，為解決鉀肥供需失衡的矛盾，2017 年中央號文件正式提出把農業 “走出去” 作為國家戰略， 我國政府大力支持企業 “走出去” 找鉀、采鉀，并制定了鉀肥供應“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略，到境外勘查開發資源、建設中資企業境外鉀肥基地，成為解決我國鉀肥短缺的重要途徑之一。 老撾地處“一帶一路”戰略沿線核心區位，其中部的呵叻高原鉀鹽資源豐富，是世界上最大的鉀鹽礦床之一，也是我國鉀肥企業重要的境外投資基地之一。 公司積極響應國家號召，于 2016 年收