雍禾醫療-“禿”然的幸福-220429（24頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 雍禾雍禾醫療醫療： “禿”然的幸?！岸d”然的幸福 雍禾雍禾醫療醫療總部位于總部位于北京北京，是是一家一家植發領域植發領域的的民營龍頭連鎖企業民營龍頭連鎖企業。目前。目前公司公司擁有擁有54家醫療機構家醫療機構，遍布全國遍布全國53個城市個城市，主營業務主營業務分為分為植發和醫療養固植發和醫療養固服務服務兩兩個板塊。個板塊。公司業績穩健增長公司業績穩健增長，2021年經調整凈利年經調整凈利潤是潤是2019年的年的5倍倍，未來隨著未來隨著規模效應逐規模效應逐步

2、顯現步顯現，公司盈利能力有望，公司盈利能力有望進一步進一步增強增強。 報告摘要報告摘要 植發滲透植發滲透率不足率不足 1%，千億賽道指日可待。，千億賽道指日可待。中國脫發人口基數龐大，2020 年達2.51 億人，占總人口近 18%，且男性雄禿發病率達 21.3%。毛發市場分為植發和醫療養固服務，目前國內植發滲透率僅 0.2%，不足 1%，醫療養固市場僅 1%，遠低于中國以及日本等海外國家醫美行業的滲透率，存在極大的提升空間。根據Frost & Sullivan 測算，中國植發市場規模 2016-2020 年 CAGR 達 23.4%，預計2030 年將達 756 億元，是 2020 年的 5

3、 倍。中國醫療養固服務市場規模 2016-2020 年 CAGR 達 25.4%，預計 2030 年將達到 625 億元，是 2020 年的 12 倍。我們認為，未來隨著消費升級刺激需求不斷釋放、脫發意識的覺醒、營銷渠道更多元化以及技術的更新迭代，行業將迎來黃金發展階段。 植發收入植發收入+門店數量門店數量+醫生數量醫生數量+患者人數市占率排全國第患者人數市占率排全國第一，龍頭地位凸顯一，龍頭地位凸顯。公司以門店數量、植發收入、患者人數等方面位列全國第一，遠超過行業第二和第三名。公司還擁有專業的醫生團隊和完善的管理培訓機制，醫生人數、經驗、資質等方面處于行業領先地位。 加速跑馬圈地，提高城市覆

4、蓋率。加速跑馬圈地，提高城市覆蓋率。公司擁有 54 家植發醫療機構，遍布全國 53 個城市。公司以“低線下沉+一線加密”和“全區域集中戰略”為擴張策略，加速全國化布局，計劃未來三年門店數量提升至 100 家。目前全部植發機構均實現盈利，且成長態勢良好，亦證明公司已探索出一條成熟的可復制商業模式，為后續門店快速鋪開奠定堅實的基礎。 植養固雙主業協同發展，打造內生發展動力。植養固雙主業協同發展，打造內生發展動力。公司主打“雍禾植發（植發手術）+史云遜（醫療養固）+雍禾發之初（女性美學）+哈發達（假發）”四大品牌，著力打造全方位一站式毛發醫療服務行業領先地位。公司不斷通過植發與醫療養固差異化客群獲取

5、及維護來實現協同引流。經過多年的發展，協同效應成效顯現，2021 年植轉養轉化率為 44.6%，養轉植轉化率為 4.1%。因醫療養固服務非手術且更易負擔，受到越來越多消費者的青睞，接受醫療養固服務的患者人數、人均消費、復購率均不斷攀升，說明消費者粘性不斷提高。 首予首予“買入買入”評級，目標價格評級，目標價格14港元港元。我們預計公司2022-2024年凈利潤分別為2.1億元、3.0億元和4.2億元，對應增幅分別為72%、45%及39%，對應PE分別為25x、17x和12x。參考可比上市公司，考慮到公司作為A股和H股第一上市植發股，具備稀缺性，故我們給予公司2022年PE約30X，預計總市值約

6、74億港元，目標價為14港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：政策風險；門店擴張不及預期風險；疫情反復；行業競爭加??；醫療事故等突發事件風險。 (31/12 年結；年結；人民幣百萬人民幣百萬元元) 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,169 2,803 3,701 4,864 增長率(%) 32.4% 29.3% 32.0% 31.4% 凈利潤凈利潤 120 207 300 416 增長率(%) -26.4% 72.2% 45.0% 38.5% 毛利率(%) 72.9% 72.9% 73.0% 73.1% 凈利潤率(%) 5.5% 7.4%

7、8.1% 8.5% 每股收益（元） 0.23 0.39 0.57 0.79 市盈率 42 25 17 12 數據來源：Wind、安信國際預測 2022 年年 4 月月 29 日日 雍禾醫療雍禾醫療（2279.HK） Table_BaseInfo 首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 醫療服務 投資評級：投資評級： 買入買入 目標價格：目標價格： 14 港港元元 現價(2022-4-28)： 11.42 港元 總市值(百萬港元) 6019.62 總股本(百萬股) 527.08 12 個月低/高(港元) 7.79/18.6 近 3 個月平均成交額（百萬港元） 11.28 股東結構股東結構 張玉 34.9

8、2% 其他 65.08% 股價表現股價表現(截至截至 2022/4/28) % 一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 -0.81 23.59 -1.26 絕對收益絕對收益 -7.31 8.76 -31.20 數據來源：Wind、安信國際 趙寧達趙寧達 醫藥醫藥行業行業分析師分析師 +86-010-8332 1328 謝欣洳謝欣洳 醫藥行業分析師醫藥行業分析師 +86-0755-8282 9099 2 首次覆蓋報告 /雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 目錄目錄

9、雍禾醫療：雍禾醫療：“禿禿”然的幸福然的幸福 . 1 1 雍禾醫療：中國最大布局最廣的民營植發龍頭機構雍禾醫療：中國最大布局最廣的民營植發龍頭機構 . 5 1.1 公司簡介 . 5 1.2 歷史沿革 . 5 1.3 股權結構 . 5 1.4 管理層簡介 . 6 1.5 業績情況 . 6 2 植發滲透率不足植發滲透率不足 1%，千億賽道指日可待，千億賽道指日可待 . 8 2.1 中國脫發人口基數龐大，男性雄禿發病率達 21.3% . 8 2.2 行業滲透率極低，市場空間大 . 10 2.3 植發機構可復制性強：標準化流程+運營效率高+醫生 IP 效應不高且上手快+SKU 精簡 . 13 3 植發

10、收入植發收入+門店數量門店數量+醫生數量醫生數量+患者人數市占率排全國第一，龍頭地位凸顯患者人數市占率排全國第一，龍頭地位凸顯 . 15 3.1 醫生人數、經驗、資質處于行業領先地位 . 15 3.2 加速跑馬圈地，提高城市覆蓋率 . 16 3.3 植養固雙主業協同發展，打造內生發展動力 . 19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 21 5 風險提示風險提示 . 22 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 . 23 wVaXjZkVgVmUmYoZkW9P9R7NsQqQmOnPkPqQsPeRoOqO7NpPzQwMqNoOwMrRwP 3 首次覆蓋報告 /雍禾醫療 本報告版權屬于安信國

11、際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖表索引圖表索引 圖圖 1：雍禾醫療布局圖：雍禾醫療布局圖 . 5 圖圖 2：雍禾醫療歷史沿革：雍禾醫療歷史沿革 . 5 圖圖 3：雍禾醫療股權結構：雍禾醫療股權結構 . 6 圖圖 4：2019-2021 年公司收入情況年公司收入情況 . 7 圖圖 5：2019-2021 年公司經調整凈利潤情況年公司經調整凈利潤情況 . 7 圖圖 6：2019-2021 年公司兩大業務收入情況年公司兩大業務收入情況 . 7 圖圖 7：2021 年公司兩大業務收入占比情況年公司兩大業務收入占比情況

12、. 7 圖圖 8：2019-2021 年公司毛利率情況年公司毛利率情況 . 7 圖圖 9：2019-2021 年公司銷售及管理費用率情況年公司銷售及管理費用率情況 . 7 圖圖 10：中國脫發人數達中國脫發人數達 2.5 億人億人 . 8 圖圖 11：脫發人數：脫發人數 30 歲以下占四成歲以下占四成 . 8 圖圖 12：脫發等級：脫發等級 . 8 圖圖 13：脫發類型：脫發類型 . 8 圖圖 14：AGA 的的 BASP 分型法分型法 . 9 圖圖 15：解決脫發方法解決脫發方法 . 10 圖圖 16：毛發產業上中下游產業鏈毛發產業上中下游產業鏈 . 10 圖圖 17：毛發醫療服務市場分類：

13、毛發醫療服務市場分類 . 11 圖圖 18：中國植發行業與各國醫：中國植發行業與各國醫美行業滲透率相比美行業滲透率相比 . 11 圖圖 19：2016-2030E 中國植發醫療服務市場中國植發醫療服務市場(億元億元) . 11 圖圖 20：2016-2030E 中國醫療養固服務市場中國醫療養固服務市場(億元億元) . 11 圖圖 21：雍禾醫療營銷渠道多元化：雍禾醫療營銷渠道多元化 . 12 圖圖 22：分代際脫發問題困擾：分代際脫發問題困擾 . 12 圖圖 23：2013-2021 年全國居民人均可支配收入年全國居民人均可支配收入(元元) . 12 圖圖 24：FUT 及及 FUE 植發技術

14、圖植發技術圖 . 12 圖圖 25：2020 年植發市場競爭格局年植發市場競爭格局 . 12 圖圖 26：2020 年各行業集中度（年各行業集中度（CR4）對比）對比 . 12 圖圖 27：2020 年植發市場競爭格局（按公司）年植發市場競爭格局（按公司） . 13 圖圖 28：2020 年醫療養固服務市場競爭格局（按公司）年醫療養固服務市場競爭格局（按公司） . 13 圖圖 29：雍禾醫療服務流程雍禾醫療服務流程 . 13 圖圖 30：植發機構籌建周期及盈虧平衡期較腫瘤醫院及醫美機構短：植發機構籌建周期及盈虧平衡期較腫瘤醫院及醫美機構短. 14 圖圖 31：植發機構醫生：植發機構醫生 IP

15、效應不高且上手快效應不高且上手快. 14 圖圖 32：2020-2021 年醫生和護士人數情況年醫生和護士人數情況 . 16 圖圖 33：2018-2021H1 醫生流失率醫生流失率 . 16 圖圖 34：雍禾醫生分級評價體系：雍禾醫生分級評價體系 . 16 圖圖 35：雍禾醫療門店按城市布局：雍禾醫療門店按城市布局 . 17 圖圖 36：雍禾醫療門店戰略規劃：雍禾醫療門店戰略規劃 . 17 圖圖 37：2018-2020 年前五大機構毛利率情況年前五大機構毛利率情況 . 17 圖圖 38：2020 年前五大機構收入規模與毛利率水平年前五大機構收入規模與毛利率水平 . 17 圖圖 39：201

16、8-2020 年平均單店收入（百萬元）年平均單店收入（百萬元） . 18 圖圖 40：2018-2020 年不同發展階段院部收入占比情況年不同發展階段院部收入占比情況 . 18 圖圖 41：雍禾醫療未來毛發市場生態環境：雍禾醫療未來毛發市場生態環境 . 19 圖圖 42：雍禾發之初：雍禾發之初 . 19 圖圖 43：2019-2021 年接受醫療養固服務患者人數及平均消費年接受醫療養固服務患者人數及平均消費 . 20 4 首次覆蓋報告 /雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 44：2

17、019-2021 年醫療養固服務復購率年醫療養固服務復購率 . 20 表表 1：雍禾醫療管理層簡介：雍禾醫療管理層簡介 . 6 表表 2：脫發原因及治愈情況：脫發原因及治愈情況 . 8 表表 3：脫發治療方法及推薦指數：脫發治療方法及推薦指數 . 9 表表 4：植發技術：植發技術 FUE 與與 FUT 對比對比 . 11 表表 5：四大龍頭植發機構對比：四大龍頭植發機構對比 . 15 表表 6：不同發展階段的醫療機構：不同發展階段的醫療機構情況（情況（2020 年）年）. 17 表表 7：醫療機構升級及新建進展：醫療機構升級及新建進展 . 18 表表 8：公司成熟門店單店模型測算：公司成熟門店

18、單店模型測算 . 19 表表 9：盈利預測假設：盈利預測假設 . 21 表表 10：可比集團情況（截至：可比集團情況（截至 2022/4/28） . 21 5 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1 雍禾雍禾醫療：醫療：中國中國最大布局最廣的最大布局最廣的民營植發龍頭機構民營植發龍頭機構 1.1 公司簡介公司簡介 雍禾醫療（以下簡稱“公司” ）總部位于北京，提供一站式毛發醫療服務，涵蓋植發醫療、醫療養固、常規養護及其他配套服務，是行業內植發領域民營龍頭連鎖企業。公司也是

19、中國最大和布局最廣的植發連鎖醫療機構，目前正在經營54家植發醫療機構，其中53家為自營機構，1 家由第三方收購。 圖圖 1：雍禾醫療布局圖雍禾醫療布局圖 數據來源： 年報、安信國際 1.2 歷史沿革歷史沿革 創始人張先生于2005年在北京開展植發業務，2010年成立“雍禾”品牌的植發業務，同年公司成為中國首家獲ISO認證的植發醫療服務提供商。經歷了十幾年的發展，公司于 2021年 12月在聯交所上市，并在 2022 年 3 月納入恒生綜合指數和港股通。 圖圖 2：雍禾醫雍禾醫療療歷史沿革歷史沿革 數據來源：公告、安信國際 1.3 股權結構股權結構 創始人張玉先生和中信系為公司控股股東，股權結構

20、較為集中。公司于 2017 年引入中信產業基金，發行后，中信系的 Yonghe Hair Service 和 CYH合計持有公司 35.34%的股權，創始人張玉先生通過 ZY Investment Capital Ltd 和上海予諾科技合計持有公司 34.92%的股權，其胞弟張輝通過 ZH Investment 持有公司 4.62%的股權。 6 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 3：雍禾醫雍禾醫療股權結療股權結構構 數據來源：招股說明書、安信國際 1.4 管理層

21、簡介管理層簡介 管理層前瞻、專業且在植發領域擁有豐富的工作經驗。作為企業的創始人兼 CEO，張玉先生已在植發領域深耕 17 年，擁有豐富的一線行業經驗，主要負責公司的整體戰略規劃、業務方向及運營管理。此外，公司的高級管理團隊運營總監徐洋、財務總監韓志梅、采購總監張輝均在各自負責領域擁有超過 10 年以上的行業經驗。 表表 1：雍禾醫療管理層簡介：雍禾醫療管理層簡介 姓名姓名 職位職位 加入公司時間加入公司時間 主要工作經歷主要工作經歷 張玉張玉 創辦人、董事長及首席執行官 2010 年 7 月 張先生于 2005 年 3 月進入植發領域，加入北京楚蓉福運醫療美容診所并于 2007 年 11 月

22、辭任。其后于 2010 年創辦公司，以“雍禾”的品牌名稱開展自家的植發事業。張先生于2010 年 7 月起一直擔任首席執行官。 徐洋徐洋 運營總監兼首席執行官助理 2019 年 9 月 徐先生自 2019 年 9 月 2 日起擔任運營總監兼首席執行官助理。徐先生在管理行業擁有約10 年經驗，其于 2016 年 6 月至 2018 年 3 月擔任百度在線網絡技術（北京）有限公司產品經理，于 2011 年 11 月至 2014 年 12 月擔任北京伊美爾醫療科技集團股份公司旗下一家醫院的院長。 韓志梅韓志梅 財務總監 2017 年 3 月 韓女士自 2017 年 3 月 20 日起擔任公司財務總監

23、。加入公司前，其于 2016 年至 2017 年擔任氪空間（北京）信息技術有限公司財務總監。于 2014 年至 2015 年，韓女士擔任慈銘健康管理集團股份有限公司財務中心總經理。 張輝張輝 采購總監 2011 年 5 月 張先生自 2011 年 5 月起一直擔任公司采購總監。張輝先生在醫療養固服務行業積累超過10 年經驗。自加入公司以來，張輝先生制定及優化有關供應鏈管理及業務發展相關的策略和流程，積極推動公司業務發展。 李小龍李小龍 總醫療服務總監 2020 年 6 月 李先生自 2020 年 6 月 28 日起擔任總醫療服務總監，負責公司醫療質量監控及程序規范化。李先生于醫療服務行業擁有超

24、過 10 年經驗。于 2015 年 3 月至 2018 年 3 月，其擔任解放軍第 309 醫院副院長。其于 2011 年 3 月至 2013 年 6 月擔任解放軍總參謀部管理保障部衛生局副局長。 黃東紅黃東紅 營銷總監 2012 年 5 月 黃先生自 2020 年 5 月 8 日起擔任營銷總監，負責公司整體品牌、銷售及營銷管理。黃先生于銷售及營銷行業擁有超過 9 年經驗。自 2012 年畢業于中國傳媒大學以來，其一直任職于公司。黃先生于公司擔任多個職務，包括區域營銷經理。 數據來源：招股說明書、安信國際 1.5 業績情況業績情況 公司公司經營經營狀況良好狀況良好，2021 年經調整凈利潤是年

25、經調整凈利潤是 2019 年的年的 5 倍倍。通過標準化和高度可擴展的業務模式，公司業績保持穩健增長，2019-2021 年公司收入從 2019 年的 12.24 億元增長至2021 年的 21.68 億元，CAGR 為 33%。剔除上市開支、新冠疫情涉及的社保、租金及稅收 7 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 減免等項目的影響，2019-2021 年經調整凈利潤高速增長，2021 年達 1.81 億元，是 2019年的 5 倍。 圖圖 4：2019-2021 年年公

26、司收入情況公司收入情況 圖圖 5：2019-2021 年年公司經調整凈利潤情況公司經調整凈利潤情況 數據來源：Wind、安信國際 數據來源：Wind、安信國際 植發業務植發業務是公司的主要收入來源，占總收入超過是公司的主要收入來源，占總收入超過七七成。成。公司業務分為兩大塊，即植發業務和醫療養固業務。植發業務收入持續增長，2021 年為 15.65 億元，同比增長 10.8%。醫療養固服務收入大幅增長，2021 年為 5.82 億元，同比增長 173.1%。隨著復購率不斷提升，醫療養固業務收入占比持續提升，由 2019 年的 1%提升至 2021 年的 27%。 圖圖 6：2019-2021

27、年年公司公司兩兩大業務收入情況大業務收入情況 圖圖 7：2021 年年公司公司兩大業務兩大業務收入收入占比情況占比情況 數據來源：Wind、安信國際 數據來源：Wind、安信國際 公司毛利率近幾年保持在 72%以上。費用方面，隨著公司業務規模不斷擴張，2021 年公司銷售費用進一步增長，為 10.73 億元，主要包括營銷及推廣開支、員工成本等。2021 年管理費用率達 11.4%，較 2020年增長 1.5個百分點，主要原因系 2021年上市費用增加所致。我們認為，未來隨著規模效應逐步顯現，公司盈利能力有望增強。 圖圖 8：2019-2021 年年公司毛利率情況公司毛利率情況 圖圖 9：201

28、9-2021 年年公司銷售及公司銷售及管理管理費用率情況費用率情況 數據來源：Wind、安信國際 數據來源：Wind、安信國際 29%30%31%32%33%34%35%0510152025201920202021收入（億元）同比0%2%4%6%8%10%00.40.81.21.62201920202021經調整凈利潤（億元）經調整凈利率0510152025201920202021植發業務收入（已元）醫療養固業務收入（億元）植發業務收入醫療養固業務收入50%55%60%65%70%75%80%201920202021毛利率0%10%20%30%40%50%60%201920202021銷售費用

29、率（%）管理費用率（%） 8 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2 植發滲透率不足植發滲透率不足 1%，千億賽道指日可待，千億賽道指日可待 2.1 中國脫發人口基數龐大，男性雄禿發病率達中國脫發人口基數龐大，男性雄禿發病率達 21.3% 中國脫發人口龐大，2020 年達到 2.51 億人，占總人口近 18%，其中男性約 1.64 億人，是女性人數的近兩倍。根據艾媒咨詢統計，按照年齡分布，30 歲以下脫發人群占七成，其中26-30 歲的青年占比超過 40%。 圖圖 10

30、：中國脫發人數達：中國脫發人數達 2.5 億人億人 圖圖 11：脫發人數：脫發人數 30 歲以下占四成歲以下占四成 數據來源：招股說明書、安信國際 數據來源：艾媒咨詢、安信國際 脫發等級分為七級：脫發等級分為七級：一級和二級屬于輕度脫發，四級及以上屬于禿頭，其中一級脫發不影響正常審美，無需植發，七級脫發者由于毛囊稀少，也不適合進行植發手術。 脫發類型包括雄激素性脫發、斑禿、瘢痕性脫發等，其中，雄激素性脫發主要由遺傳/雄激素代謝所致，可通過藥物治療或植發手術等手段來解決；瘢痕性脫發一般由疾病或外傷所致，該脫發類型會導致永久性脫發。 圖圖 12：脫發等級：脫發等級 圖圖 13：脫發類型：脫發類型

31、數據來源：新生植發、安信國際 數據來源：丁香醫生、騰訊醫典、安信國際 表表 2：脫發原因及治愈情況：脫發原因及治愈情況 脫發類型脫發類型 脫發原因脫發原因 治愈情況治愈情況 雄激素性脫發雄激素性脫發 遺傳/雄激素代謝所致 可治療 斑禿斑禿 精神壓力所致部分 部分可自愈 瘢痕性脫發瘢痕性脫發 疾病/外傷所致 永久性脫發 生長期脫發生長期脫發 藥物所致 停藥后繼續生長 休止期脫發休止期脫發 產后/貧血/營養不良 可恢復 拔毛癖拔毛癖 精神心理因素 可自愈 牽拉性脫發牽拉性脫發 馬尾扎太緊 可緩解 數據來源：丁香醫生、騰訊醫典、安信國際 男性女性30歲以上26-30歲18-25歲18歲以下01002

32、00300400500600010002000300040005000600070008000公立醫院民營醫院 9 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 雄激素性脫發（AGA）是最常見的禿頭性疾病，常發病于青春期，是一種進行性毛囊微小化的脫發疾病。目前中國男性和女性患病率分別達到 21.3%和 6%。 發病機制：發病機制：雄激素是雄激素性脫發（AGA）的致病因素。男性和女性雄激素主要分別為睪酮和雄烯二酮，睪酮和雄烯二酮通過 5-還原酶催化轉化為雙氫睪酮（DHT） ，DHT

33、 與毛囊細胞上的雄激素受體結合后發揮生物學作用，使毛囊微小化、萎縮消失，最終形成禿頭。 根據最新 AGA 分型法BASP 根據發際線形態、額部與頂部頭發密度進行分級，包括 4種基本型(BAsic)和 2 種特殊型(SPecific)，結合基本型和特殊型得出最終分型。 AGA 是一個進行性加重至禿發的過程，因此需盡早治療。治療方法包括系統用藥、局部用藥、毛發移植和中胚層療法等，一般推崇聯合治療。根據中國人雄激素性脫發診療指南 ，米諾地爾安全性最高，非那雄胺和米諾地爾防脫效果最好，毛發移植改善效果最顯著。綜合來看，非那雄胺和米諾地爾為首選推薦。 表表 3：脫發治療方法及推薦指數脫發治療方法及推薦指

34、數 治療方法治療方法 適用人群適用人群 脫發效果脫發效果 改善效果改善效果 安全性安全性 推薦指數推薦指數 非那雄胺非那雄胺 男性 AGA + + + 螺內酯螺內酯 女性 AGA +/- +/- + 米諾地爾米諾地爾 AGA + + + 毛發移植毛發移植 AGA - + + 自體富血小板血漿自體富血小板血漿（PRP） AGA +/- +/- + 低能量激光治療低能量激光治療（LLLT） AGA +/- +/- + 數據來源： 中國人雄激素性脫發診療指南 、安信國際 圖圖 14：AGA 的的 BASP 分型法分型法 數據來源： 中國人雄激素性脫發診療指南 、安信國際 解決脫發的方案有多種，解決方

35、法以藥物治療和植發手術為主：1）藥物治療包括系統用藥和外用藥物。2）植發手術。3）低能量激光治療，常做輔助治療。4）自體富血小板血漿，常做輔助治療。 10 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 15：解決脫發方法解決脫發方法 數據來源： 中國人雄激素性脫發診療指南 、安信國際 2.2 行業滲透率極低，市場空間大行業滲透率極低，市場空間大 毛發產業鏈：毛發產業鏈： 上游上游由藥企、器械廠商組成，包括生產 OTC 脫發藥物三生制藥的蔓迪、擁有自主研發、潛在全球同類首創的

36、小分子 AR 拮抗劑開拓藥業的福瑞他恩等； 中游中游由植發機構、公立醫院、醫美機構等醫療機構構成，包括雍禾醫療、新生植發、碧蓮盛、整形美容醫院的植發部門以及公立醫院的皮膚科、外科等； 下游下游是消費者，根據雍禾醫療調研數據，消費者中女性僅占兩成，意味著植發市場目前還是以男性為主導，但是隨著美人尖、發際線等主要針對女性消費者的新興項目增加，我們認為未來女性消費者有望大幅提升。 圖圖 16：毛發產業上中下游產業鏈毛發產業上中下游產業鏈 數據來源：安信國際 從市場規模來看，毛發醫療服務市場分為植發和醫療養固服務，植發市場占 7 成。2020 年國內植發滲透率僅 0.2%，不足 1%，醫療養固市場僅

37、1%，遠低于中國以及日本、韓國等海外國家醫美行業的滲透率，存在極大的提升空間。根據 Frost & Sullivan 測算，中國植發市場從 2016 年的 58 億元增長至 2020 年的 134 億元，CAGR 達 23.4%，隨著美學植發的誕生、植發技術提升及可選擇范圍更廣闊，國內植發客戶人群有望從脫發患者拓展至通過醫自體富血小板血漿（PRP）：可作為輔助治療假發低能量激光治療（LLLT）：2007年獲得美國FDA批準用于AGA治療，可作為輔助治療將非脫發區域的毛囊提取并處理后在移植至脫發區域毛發移植后建議繼續使用防脫發藥物并進行養固服務系統用藥：非那雄胺（男性）、螺內酯（女性）、環丙孕酮

38、（女性）外用藥物：米諾地爾藥物治療毛發移植及養固其他物理治療 11 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 學治療改善外貌的消費者群體，預計2030年市場規模將達到756億元，是2020年的5倍。中國醫療養固市場從 2016 年的 20 億元增長至 2020 年的 50 億元，CAGR 達 25.4%。未來隨著人群不斷擴大，到 2030 年市場規模將達到 625 億元，是 2020 年的 12 倍。 圖圖 17：毛發醫療服務市場分類：毛發醫療服務市場分類 圖圖 18：中國植

39、發：中國植發行業行業與各國醫美與各國醫美行業行業滲透率相比滲透率相比 數據來源：招股說明書、安信國際 數據來源：Frost & Sullivan、 中國醫美市場趨勢洞察報告 、招股說明書、安信國際 圖圖 19：2016-2030E 中國植發醫療服務市場中國植發醫療服務市場(億元億元) 圖圖 20：2016-2030E 中國醫療養固服務中國醫療養固服務市場市場(億元億元) 數據來源：Frost & Sullivan、安信國際 數據來源：Frost & Sullivan、安信國際 驅動植發行業發展的有四大因素：第一是全國居民人均收入不斷提升，2013-2021年CAGR達到了 8.5%，植發行業受

40、益于消費升級。第二是脫發意識的覺醒，如今 95 后及 00 后們對于“脫發”問題的焦慮度和敏感度占比均超過了 30%，且高于其他代際，在此強烈的防脫需求下，線上 95 后在脫發治療藥物上的消費占比逐年快速提升。除 95 后外，90 后則是線上第一大防脫藥物的消費人群。第三是營銷渠道更多元化，如今廣告無孔不入，在公共汽車、地鐵等地方無處不在，可以實現精準投放。以雍禾醫療為例，公司采用線上線下渠道相結合的方法來宣傳，分三條線，分別是品牌廣告、效果廣告和線下渠道，具體合作企業包括騰訊、字節跳動、嗶哩嗶哩、抖音等。另外，植發機構非常注重品牌宣傳，因此營銷費用占比高屬于植發行業的特點。第四是技術的更新迭

41、代，如今植發技術已從創口大易留疤痕的 FUT 升級成無痕植發技術 FUE，美觀度大幅提升。 表表 4：植發技術：植發技術 FUE 與與 FUT 對比對比 技術技術 FUT FUE（FUT 進化版）進化版） 手法手法 從后枕部采用切取頭皮瓣的方式來提取毛囊，提取后將后枕部縫合，然后再將毛囊分離種植到脫發部位 使用毛囊提取器在后枕部進行分散式毛囊提取，再分離、種植到脫發區 特點特點 方便醫生操作，但創口大、易留疤痕 對毛囊侵害性較小，術后恢復快，創傷小 數據來源：毛發管家、大麥植發醫院、安信國際 0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002016201720

42、18201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0100200300400500600700 12 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 21：雍禾醫療營銷渠道多元化雍禾醫療營銷渠道多元化 圖圖 22：分代際脫發問題困擾分代際脫發問題困擾 數據來源：招股說明書、安信國際 數據來源： 2020脫發治療白皮書 、招股說明書、安信國際 圖圖 23：2013-2021 年全國居民人均可支配收入年全國居民

43、人均可支配收入(元元) 圖圖 24：FUT 及及 FUE 植發技術圖植發技術圖 數據來源：國家統計局、安信國際 數據來源：Frost & Sullivan、安信國際 從市場競爭格局來看，民營植發機構占比最高，達到 24%，16%由美容機構的植發部門構成，公立醫院僅占 15%。按公司來看，雍禾在植發市場和醫療養固市場市占率均排第一，分別達到 10.5%和 4.3%，大麥在植發市場和醫療養固市場市占率分別排第二和第三，新生反之，碧蓮盛排第四。與其他行業進行對比，植發行業 CR4 達 24%，雖高于口腔和醫美的行業集中度，但是仍低于 30%，植發行業屬于競爭型。 圖圖 25：2020 年植發市場競爭

44、格局年植發市場競爭格局 圖圖 26：2020 年各行業集中度（年各行業集中度（CR4）對比）對比 數據來源：專家訪談、招股說明書、安信國際 數據來源：招股說明書、安信國際 0%5%10%15%20%25%30%35%00后95后90后80后70后70前05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000CAGR=8.5%CAGR=8.5%全國性民營植發連鎖機構其他民營植發機構美容機構的植發部門公立醫院植發科0%5%10%15%20%25%30%口腔醫美養固植發品牌廣告：騰訊、字節跳動、公車站等 效果廣告：百度、微博、嗶哩嗶哩、抖音 線下渠道：拜訪大型

45、企業、舉行研討會 13 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 27：2020 年植發市場競爭格局（按公司）年植發市場競爭格局（按公司） 圖圖 28：2020 年醫療養固服務市場競爭格局（按公司）年醫療養固服務市場競爭格局（按公司） 數據來源：Frost & Sullivan、招股說明書、安信國際 數據來源：Frost & Sullivan、招股說明書、安信國際 2.3 植發機構可復制性強：標準化流程植發機構可復制性強：標準化流程+運營效率高運營效率高+醫生醫生 IP

46、 效應不高且上手快效應不高且上手快+SKU 精簡精簡 植發行業的特點在于門檻較低、復制性強，但是同質化競爭激烈。 植發機構具有一套標準化流程，以雍禾醫療為例，患者首次就診并完成登記后，醫生會用毛囊檢測儀來測試患者頭皮和毛發狀態，若進行植發手術還需要檢測血液，以確定是否符合做手術的條件。對于早期毛發患者問題，建議醫療養固治療，對于頭發稀疏或光裸的毛囊閉合患者，建議采用植發手術治療。若患者不符合植發條件，比如在狂脫期、女性在產后脫發期等，可先進行養固護理，情況穩定后再采取毛發移植手術。 圖圖 29：雍禾醫療服務流程雍禾醫療服務流程 數據來源：招股說明書、安信國際 植發機構運營效率高，以雍禾醫療為例

47、，從成立到建成需 8 個月，從建成到收支平衡僅需 3個月，投資回收期大概在 14 個月左右。其籌建周期及收支平衡期短于腫瘤醫院、整形美容醫院和輕醫美診所。 植發機構更注重品牌效應。植發醫生 IP 效應不高，一臺植發手術是團隊作戰（1 名醫生+4-5 名護士） ，而口腔診所、醫美整形醫院等機構的明星醫生具有強大的 IP 效應，可將公立醫院的客戶引流至私人診所。另外，植發醫生培訓周期短，外科、皮膚科醫生轉植發醫生培訓周期只需要 8 個月，?？漆t生培訓周期則需超過 8 年。 除此之外，植發機構 SKU 精簡，遠低于整形美容醫院（約 1000-2000 種） 。 雍禾大麥新生碧蓮盛其他雍禾新生大麥碧蓮

48、盛其他 14 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 30：植發機構籌建周期及盈虧平衡期較腫瘤醫院植發機構籌建周期及盈虧平衡期較腫瘤醫院及醫美機構短及醫美機構短 圖圖 31：植發機構醫生植發機構醫生 IP 效應不高且上手效應不高且上手快快 注：植發機構以雍禾醫療為例 數據來源：招股說明書、專家訪談、安信國際 數據來源：安信國際 01020304050植發機構輕醫美診所整形美容醫院腫瘤醫院成立到建成（月）建成到盈利（月） 15 首次覆蓋報告 / 雍禾醫療 本報告版權屬于

49、安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限有限集團集團。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3 植發收入植發收入+門店數量門店數量+醫生數量醫生數量+患者人數患者人數市占率市占率排全國排全國第第一，一，龍頭地位凸顯龍頭地位凸顯 四大龍頭植發機構分別為雍禾醫療、新生植發、大麥植發和碧蓮盛。其中，雍禾醫療以門店數量（54 家） 、植發收入（14 億元） 、患者人數（51千例）等方面排全國第一，龍頭地位凸顯。 表表 5：四大龍頭植發機構對比四大龍頭植發機構對比 植發機構植發機構 雍禾雍禾 新生新生 大麥大麥 碧蓮盛碧蓮盛 商標商標 總部總部 北京 南京 北京 北京 門店數

50、量（家）門店數量（家） 54（2021 年） 43 32 32 植發收入植發收入 （億元）（億元） 14.13 6.00 7.10 4.85 -市占率市占率 10.5% 4.5% 5.3% 3.6% 患者人數患者人數 （千例）（千例） 51 37 30 25 -市占率市占率 9.9% 7.2% 5.8% 4.8% 注冊醫生人數注冊醫生人數 189 70 60 55 -市占率市占率 17.2%-21.0% 6.4%-7.8% 5.5%-6.7% 5.0%-6.1% 技術技術 LATTICE 點陣加密無痕植發、FUE-APL2.0 無痕植發 3D 植發技術 微針植發 SHT、NHT 注：時間為20