【公司研究】山石網科-網絡安全技術創新領導企業-20200330[15頁].pdf

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1、 。 Table_TargetPriceTable_TargetPrice IPOIPO 發行價發行價 RMB21.06 元 基本數據（基本數據（IPOIPO） 發行數量（百萬股） 45.06 發行后總股本（百萬股） 180.22 發行方式 戰略配售 網下詢價 上網定價 保薦機構 中金公司 主要股東主要股東（20192019- -1212- -1 19 9） 越超高科技有限公司 16.94% 田濤 7.44% 蘇州工業園區元和重元并購股 權投資基金合伙企業 7.30% 收入結構（收入結構（2012018Y8Y） 邊界安全產品 90.26% 云安全產品 4.23% 其他主營業務 4.44% 報告

2、編號：報告編號：TWFTWF2020- -NSP01NSP01 分析師：分析師： 滕文飛滕文飛 TelTel： 021021- -536861553686151 1 E E- -mailmail： 執業證書編號：執業證書編號：S087051S08705101200250120025 投資摘要投資摘要 公司是公司是中國網絡安全行業的技術創新領導廠商中國網絡安全行業的技術創新領導廠商 公司是中國網絡安全行業的技術創新領導廠商，自成立以來一直專注 于網絡安全領域前沿技術的創新，提供包括邊界安全、云安全、數據 安全、內網安全在內的網絡安全產品及服務，致力于為用戶提供全方 位、更智能、零打擾的網絡安全解

3、決方案。公司為政府、金融、運營 商、 互聯網、 教育、 醫療衛生等行業累計超過 17,000 家用戶提供高效、 穩定的安全防護。公司在蘇州、北京和美國硅谷均設有研發中心，業 務已經覆蓋了美洲、歐洲、東南亞、中東等 50 多個國家和地區。 2019 年業績快報顯示，公司營業收入 6.75 億元，同比增長 19.97%， 實現歸母凈利潤 0.91 億元，同比增長 32.33%。實現扣非歸母凈利潤 0.74 億元。 網絡安全網絡安全行業空間廣闊行業空間廣闊 根據IDC數據， 2017年我國網絡安全產業規模達到306.04億元， 較 2016 年增長25.99%，2014年至2017年復合增長率為30

4、.79%，持續保持高速 增長。預計2020年中國網絡安全行業規模將達到591.28億元，2018年 至2020年復合增長率為25.78%，行業發展趨勢較快，增長空間較大。 募集資金凈額募集資金凈額 8 8. .5959 億主要用于億主要用于網絡安全產品研發網絡安全產品研發等項目等項目 公司發行價21.06元，發行市盈率55.08倍，募集資金凈額85,947.17 萬元。募集資金將主要用于網絡安全產品線拓展、高性能云計算安全 產品研發、營銷網絡及服務體系建設項目等。 風險提示風險提示 包括但不限于新產品研發風險，市場集中風險，銷售渠道風險，等保 2.0政策低于預期風險等。 盈利預測盈利預測 我們

5、預計2019-2021年實現收入6.75億元、8.80億元、11.46億元，分 別增長19.97%、30.39%、30.33%，歸母凈利潤分別為0.91億元、1.13 億元、1.40億元，同比增長32.33%、23.72%、24.49%，相應的稀釋后 每股收益為0.51元、0.63元和0.78元。 數據預測與估值：數據預測與估值： 至至 1212 月月 3131 日（￥日（￥. .百萬元）百萬元） 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入 562.28 674.57 879.56 1146.36 年增長率 21.43% 19.97% 30

6、.39% 30.33% 歸屬于母公司的凈利潤 68.91 91.19 112.82 140.45 年增長率 14.75% 32.33% 23.72% 24.49% 每股收益（元） 0.380 0.506 0.626 0.779 PER（X） 111.26 83.56 67.54 54.25 注：有關指標按當年股本攤薄 山石網科山石網科（688030688030） 證券研究報告證券研究報告/ /公司研究公司研究/ /新股新股報告報告 日期：日期：20202020 年年 0303 月月 3030 日日 網絡安全網絡安全技術創新領導企業技術創新領導企業 行業：行業：軟件軟件和信息技術服務業和信息技術

7、服務業 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 一、一、網絡安全行業技術創新領導廠商網絡安全行業技術創新領導廠商 1.11.1 公司是公司是中國網絡安全行業的技術創新領導廠商中國網絡安全行業的技術創新領導廠商 公司是中國網絡安全行業的技術創新領導廠商，自成立以來一 直專注于網絡安全領域前沿技術的創新，提供包括邊界安全、云安 全、數據安全、內網安全在內的網絡安全產品及服務，致力于為用 戶提供全方位、更智能、零打擾的網絡安全解決方案。公司為政府、 金融、運營商、互聯網、教育、醫療衛生等行業累計超過 17,000 家用戶提供高效、穩定的安全防護。公司在蘇州、北京和美國硅谷 均設有研

8、發中心，業務已經覆蓋了美洲、歐洲、東南亞、中東等 50 多個國家和地區。 2019 年業績快報顯示，公司營業收入 6.75 億元，同比增長 19.97%，實現歸母凈利潤 0.91 億元，同比增長 32.33%。實現扣非 歸母凈利潤 0.74 億元。 圖圖 1 1 公司近年收入、利潤及增長概況公司近年收入、利潤及增長概況 圖圖 2 2 公司近年凈利潤率、毛利率及費用率概況公司近年凈利潤率、毛利率及費用率概況 數據來源：公司歷年定期公告數據來源：公司歷年定期公告 上海證券研究所上海證券研究所 數據來源：公司歷年定期公告數據來源：公司歷年定期公告 上海證券研究所上海證券研究所 1.21.2 網絡安全

9、網絡安全行業行業發展情況發展情況 為滿足網絡安全強化的需求及網絡強國戰略的推進建設，我國 網絡安全產業將持續提升安全防護的創新技術，增強綜合網絡安全 的保障能力，未來的行業發展前景明朗。根據 IDC 數據，2017 年我 國網絡安全產業規模達到306.04億元， 較2016年增長25.99%， 2014 年至 2017 年復合增長率為 30.79%，持續保持高速增長。預計 2020 年中國網絡安全行業規模將達到 591.28 億元， 2018 年至 2020 年復 合增長率為 25.78%，行業發展趨勢較快，增長空間較大。 qRpQpPmQnQoQmOqRpQuNmP9P8QbRnPqQnPo

10、OjMnNoNeRoNpO6MrRzRMYnRsMuOtPvN 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 圖圖 3 3 中國網絡安全行業市場規模中國網絡安全行業市場規模（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 I IDCDC 上海證券研究所上海證券研究所 根據 IDC 的數據，2015-2017 年我國信息安全投入占總 IT 投 入比例距全球平均水平尚有差距，我國信息安全投入占整體 IT 投 入低于 2%，低于全球市場 4%左右的水平，仍有較大的發展空間。 隨著國家戰略的逐步落地，預計我國投入占比將逐漸向成熟市場看 齊。 圖圖 4 4 全球及中國信

11、息安全投入占總全球及中國信息安全投入占總 ITIT 投入比投入比 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 IDCIDC 上海證券研究所上海證券研究所 根據 IDC 數據，我國安全硬件行業主要包括傳統防火墻、統一 威脅管理（UTM） 、入侵檢測/入侵防御、內容管理、VPN 及其他子 產品線。其中，傳統防火墻、統一威脅管理（UTM） 、入侵檢測/入 侵防御占比較大，分別達到 37.64%、24.70%和 15.00%，2014 年至 2017 年復合增長率分別達到 31.22%、35.71%和 26.20%。根據預測， 2020 年我國傳統防火墻、統一威脅管理（UTM） 、入侵檢測/入侵防 御子

12、產品線將分別達到 130.46 億元、105.25 億元和 53.35 億元， 復合增長率分別達到 24.99%、30.56%及 25.37%，仍然保持較高速 增長，行業增長空間較大。 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 圖圖 5 5 中國網絡安全硬件子領域規模中國網絡安全硬件子領域規模（億元（億元） 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 IDCIDC 上海證券研究所上海證券研究所 隨著新技術的持續更新，我國網絡空間安全問題日益復雜，面 臨的網絡安全風險和防護難度不斷加大。根據賽門鐵克公司發布的 2017 諾頓網絡安全調查報告 ，中國是遭受網絡犯罪攻擊最嚴重 的國家，

13、2017 年，約 3.52 億的中國消費者曾成為網絡犯罪的受害 者，造成經濟損失高達 663 億美元。另一方面，根據 IDC 的數據， 2015-2017年我國信息安全投入占總IT投入比例距全球平均水平尚 有差距，我國信息安全投入占整體 IT 投入低于 2%，低于全球市場 4%左右的水平。加強網絡空間防護，加大網絡空間安全防護的投入 力度，是未來我國的網絡安全市場的發展趨勢。山石網科研發推出 數據中心級、企業級、中小企業級下一代防火墻滿足了不同網絡環 境對安全防護的需要，高吞吐量、高可靠性的安全設備符合行業技 術發展趨勢。 在 5G 網絡建設中，NFV 將成為未來主要發展趨勢。2018 年 8

14、 月， “山石云界”成為中國首個 ETSI OSM(Open Source MANO)項目 兼容的 VNF（Virtual Network Function）的產品，山石網科成為 中國首個進入 ETSI OSM VNF 兼容列表的廠商。憑借該技術，公司 “山石云界”和“山石云集”優勢明顯，并已與中國電信、中國 移動在企業標準、概念驗證網絡中進行了深度合作，得到了運營商 對公司互操作測試的普遍認可。公司相關產品已與中興、烽火、華 為等廠商完成對接，在運營商網絡進入 5G NFV 建設周期的趨勢下， 公司網絡安全虛擬化技術已具備先發優勢。 1.31.3 行業競爭結構及公司的地位行業競爭結構及公司的

15、地位 根據 IDC 數據， 2016-2018 年， 公司在中國 “統一威脅管理 UTM” 市場占有率分別為 11.05%、11.68%、12.71%，連續 3 年市占率排名 第四。 2019 年 2 月， 公司的 X10800 數據中心防火墻、 “山石云格” 、 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 T 系列智能下一代防火墻獲得Cyber Defense Magazine頒發的 最具創新數據中心安全產品獎、下一代云安全方案獎、以及突破性 安全分析解決方案獎。 2019 年 2 月 Gartner 發布的全球網絡流量分析市場指南 ， 山石網科憑借其威脅檢測系統產品“山石智感

16、” ，成功入選全球網 絡安全分析市場代表廠商目錄，成為唯一入選的中國廠商。入選該 報告是山石網科持續創新能力的體現，也為山石網科未來在安全大 數據分析、態勢感知、威脅情報等方面的進一步突破奠定了基礎。 在 2018 年 11 月 Gartner 發布的亞太地區企業級防火墻魔力象限 報告中，公司憑借優秀的技術實力以及在亞太地區突出的市場表 現，與 Check Point、Cisco、華為等 8 家國際領先廠商被劃分為 “全球性廠商”類別。 1.41.4 公司的競爭優勢公司的競爭優勢 自主軟件、硬件設計研發能力，保障產品高性能、高可靠：公 司于 2007 年在國內率先自主研發出基于多核處理器的網絡

17、安全 產品， 具備了公司自主軟硬件設計能力， 確立了產品的高性能優勢。 公司于 2010 年自主研發出分布式防火墻產品，通過多個處理器集 成到一個設備中，大幅提高了單設備的處理性能，進一步奠定了公 司產品的性能優勢。 經過多年的研發積累， 公司掌握了大交換容量、 高冗余可靠性的硬件系統設計研發技術。同時，基于自主設計的軟 件架構，通過安全業務分布式并行處理軟件設計技術，最大化發揮 硬件處理能力，極大的保障了硬件冗余可靠性，確立了國內先進的 從硬件到軟件的全系統自主設計研發能力，成為以高性能、高可靠 為核心競爭力的網絡安全解決方案供應商。 云計算數據中心全面安全防護技術：山石網科的高性能高穩定

18、性電信級防火墻技術，以及云計算安全技術在全球范圍處于先進水 平。山石網科能夠為云計算數據中心提供對數據中心邊界、私有網 絡、微隔離、虛擬機等層面的全面安全防護。在即將到來的 5G 和 物聯網時代，移動網絡將隨之發生非常巨大的變化。其中，網絡帶 寬和基站數量的提升使得與基站配套的邊緣云計算中心數量也大 幅提高。這些變化對網絡安全的發展提出了新的要求。山石網科相 關核心技術可以為正在建設的 5G 網絡提供更完善、可靠的安全保 護。 國際前沿技術優勢、國際化視野，持續驅動技術創新：山石網 科自成立以來，堅持以創新的技術服務客戶，為客戶打造出具備國 際競爭力的網絡安全產品。公司初創團隊由前 NetSc

19、reen Technologies Inc.、JuniperNetworks Inc.公司的網絡安全技術 專家組建。目前，公司在蘇州、北京和美國硅谷都設立了研發中心。 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 美國硅谷研發中心的技術團隊由一支長期從事網絡安全行業的資 深專家組成。該團隊專注于新技術的創新，定期研究業界的技術發 展趨勢，致力于將大數據分析、人工智能等技術應用于網絡安全領 域。公司的云安全微隔離技術、基于機器學習的病毒檢測技術和網 絡流量異常檢測等技術均誕生于中美研發團隊的長期穩定合作。 二、公司分析及募集資金投向二、公司分析及募集資金投向 2.12.1 公司歷史沿

20、革及股權結構，實際控制人的簡況公司歷史沿革及股權結構，實際控制人的簡況 山石網科前身為山石網科有限。山石網科有限系香港山石出資 設立的有限責任公司，于 2011 年 7 月 20 日設立，其設立時的名稱 為“蘇州山石網絡有限公司” ，注冊資本為 1,000 萬美元。2018 年 12 月 24 日，山石網科有限整體變更為股份有限公司。 公司股權結構較為分散，單個股東單獨或者合計持有或控制的 股份數量均未超過公司總股本的 30%，且依其持有的股份所享有的 表決權不足以對股東大會的決議產生重大影響，因此發行人無控股 股東。直接持有公司 5%以上股份的股東為 Alpha Achieve、田濤、 蘇州

21、元禾、國創開元、宜興光控。 圖圖 6 6 發行前公司股權結構發行前公司股權結構 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 上海證券研究所上海證券研究所 2.22.2 公司業務簡況及收入利潤結構變化公司業務簡況及收入利潤結構變化 公司為各行業客戶提供完整的網絡安全解決方案，主要覆蓋下 一代防火墻、入侵檢測和防御系統、安全審計、安全管理、Web 應 用防火墻、內網安全在內的網絡安全產品及服務。此外，公司基于 云計算場景，開發了完備的微隔離與可視化、虛擬化防火墻產品， 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 為云端用戶提供一站式、多平臺安全解決方案。公司下一代防火墻 設備，主要應用

22、于各類網絡的邊界區域，以保障用戶應用安全為目 標，通過針對鏈路層安全到應用層安全的全面威脅防御和應用安全 管控技術，對邊界流量進行精細化管理與監控，為用戶提供全面的 應用安全防護能力。 圖圖 7 7 公司公司主要產品及服務矩主要產品及服務矩陣圖陣圖 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 上海證券研究所上海證券研究所 20162019 年公司主營業務收入分別為 3.27 億元、4.63 億元、 5.62 億元、6.75 億元，20172019 分別同比增長 41.82%、21.43%、 19.97%， 20162018年邊界安全產品銷售收入分別為3.05億元、 4.23 億元、5.62 億元

23、，占比為 93.32%、91.39%、90.26%。 20172019 年公司歸母凈利潤分別為 0.60 億元、0.69 億元、 0.91 億元，分別同比增長 4967.78%、14.75%、32.33%。 圖圖 8 8 公司近年收入及增長概況公司近年收入及增長概況 圖圖 9 9 公司近年歸母凈利潤及增長情況公司近年歸母凈利潤及增長情況 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 Wind Wind 上海證券研究所上海證券研究所 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 Wind Wind 上海證券研究所上海證券研究所 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 圖圖 1010 公

24、司主要產品收入結構公司主要產品收入結構 圖圖 1 11 1 公司主要產品利潤結構公司主要產品利潤結構 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 上海證券研究所上海證券研究所 數據來源：公司招股書數據來源：公司招股書 上海證券研究所上海證券研究所 2.32.3 主要產品毛利率變動分析主要產品毛利率變動分析 20162019Q1，公司主營業務綜合毛利率水平分別為 76.93%、 78.39%、77.04%和 70.57%，在營業收入不斷增長的同時，綜合毛 利率整體維持在較高水平，表明公司產品的具有較強的市場競爭 力。 公司毛利主要來自于邊界安全產品和云安全產品。其中，邊界 安全產品是公司毛利的主要

25、來源，最近三年占比分別為 95.66%、 91.16%和 90.03%。隨著公司邊界安全業務的不斷發展，報告期內公 司的邊界安全業務的毛利穩步增長。同時，公司云安全業務毛利和 其他業務毛利增長較快，占比逐年提升。 表表 1 1 公司公司分業務毛利率分業務毛利率 項目項目 20192019Q Q1 1 20182018 20172017 20162016 邊界安全產品 69.55% 76.03% 77.33% 76.81% 云安全產品 96.79% 97.62% 98.10% 99.67% 其他 67.91% 77.98% 85.28% 71.65% 合計合計 70.5770.57% % 77.

26、0477.04% % 78.3978.39% % 76.9376.93% % 數據來源：數據來源：Wind Wind 公司公告公司公告 上海證券研究所上海證券研究所 2.42.4 公司財務指標分析公司財務指標分析 2.4.12.4.1 公司公司費用率保持平穩費用率保持平穩，研發支出，研發支出較高較高。 公司的期間費用主要為銷售費用、管理費用及研發費用，財務 費用占比較低。2016 年至 2018 年度，公司期間費用分別為 26,671.78 萬元、32,419.43 萬元和 37,812.29 萬元，期間費用占 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 營業收入的比例分別為 8

27、1.68%、70.01%和 67.25%，公司期間費用 率雖然下降，但從期間費用水平來看逐年上升，期間費用率下降主 要源于公司研發費用和銷售費用增長相比營業收入增長較慢所致。 公司自設立以來一直維持較高的研發投入，建立了完善的研發 體系，以保持公司技術創新的領先性。除蘇州和北京外，公司在美 國硅谷設立了研發中心，跟蹤業界的發展趨勢及先進技術，以保持 產品技術及服務的優勢。公司招聘了較多的研發人員，導致研發人 員薪酬和辦公租金支出較高，進而導致研發費用占營業收入的比例 較高。 圖圖 1212 近年公司期間費用率情況近年公司期間費用率情況 圖圖 1313 近年公司研發投入情況近年公司研發投入情況

28、數據來源：數據來源：公司招股書公司招股書 上海證券研究所上海證券研究所 數據來源：數據來源：公司招股書公司招股書 上海證券研究所上海證券研究所 2.4.22.4.2 公司資產周轉率公司資產周轉率與同行業公司趨勢一致與同行業公司趨勢一致 20162019Q3，公司應收賬款周轉率分別為 2.87 次/年、2.90 次/年、2.15 次/年、1.38 次/年，呈下降趨勢，與同行業上市公司 變動趨勢一致。 20162019Q3， 公司存貨周轉率分別為2.99、 3.36、 3.13及1.87， 對應存貨周轉天數分別為 120.41 天、107 天、114.97 天及 144.73 天，低于同行業可比公

29、司平均值。公司各期末一年以內的應收賬款 余額的增加主要來自于第四季度銷售收入的增加。 20162018，公司總資產周轉率分別為 1.01 次/年、1.28 次/ 年、0.98 次/年，總資產周轉情況與行業保持一致。 2018 年、2019Q3 公司經營活動產生的現金流凈額為 917.88 萬 元、-7067.48 萬元，占當期凈利潤比例為 13%、-333%，近年來公 司現金流狀態較為一般，若未來公司相關期間費用支出未能產生相 應的經營活動現金流入，公司將面臨流動性風險。 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 表表 2 2 公司營運能力分析公司營運能力分析 財務指標財務指標

30、 20162016 20172017 20182018 20192019Q3Q3 存貨周轉天數 120.41 107.00 114.97 144.73 應收賬款周轉天數 125.59 124.13 167.67 195.91 存貨周轉率 2.99 3.36 3.13 1.87 應收賬款周轉率 2.87 2.90 2.15 1.38 流動資產周轉率 1.07 1.37 1.05 0.38 固定資產周轉率 23.96 24.96 19.67 12.28 總資產周轉率 1.01 1.28 0.98 0.37 應付賬款周轉率 3.05 3.60 3.28 2.43 公司經營性現金流凈額（萬元） 197

31、7.06 -693.57 917.88 -7067.48 經營性現金流凈額/ 歸母凈利潤 16.68 -0.12 0.13 -3.33 數據來源：數據來源：WindWind 上海證券研究所上海證券研究所 2.52.5 募集資金投向募集資金投向 本次公司發行價 21.06 元，發行市盈率 52.25 倍，募集資金凈 額 85,947.17 萬元。募集資金將主要用于以下項目： 網絡安全產品線拓展升級項目網絡安全產品線拓展升級項目：項目針對網絡安全新形勢及新 需求，對山石網科現有網絡安全產品線進行擴展升級，其中包括兩 個子項目：基于安全可靠芯片的網絡安全系列產品研發項目和網絡 安全大數據分析平臺研發

32、項目。 項目總投資 15,800.00 萬元，建設期為 3 年。 高性能云計算安全產品研發項目高性能云計算安全產品研發項目：隨著云計算市場的發展，公 司擬在云安全系列產品研發項目上發力，通過容器安全解決方案、 云化產品線、SD-WAN（軟件定義廣域網)和云安全服務平臺形成云 安全產品和云服務布局。 項目總投資 28,622.74 元，建設期為 3 年。 營銷網絡及服務體系建設項目營銷網絡及服務體系建設項目：隨著山石網科在網絡安全市場 持續的開拓，營銷與服務能力將起到關鍵作用，因此公司有必要對 現有營銷網絡及服務體系進行升級和改造。營銷網絡及服務體系建 設項目建設完成后，山石網科將擁有更加完善的

33、營銷網絡和服務支 表表 3 3 募集資金運用（萬元）募集資金運用（萬元） 項目項目 項目總投資項目總投資 計劃使用募集資金金額計劃使用募集資金金額 1 網絡安全產品線拓展升級項目 44,405.81 42,912.62 2 高性能云計算安全產品研發項目 28,622.74 26,622.74 3 營銷網絡及服務體系建設項目 16,411.81 16,411.81 合計 8989, ,440.36440.36 8585, ,947.17947.17 數據來源：數據來源：Wind Wind 公司招股書公司招股書 上海證券研究所上海證券研究所 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日

34、 持能力。也將為用戶帶來更專業、細致和快捷的服務，實現兩者的 共同發展。項目建設的主要內容包括兩部分： “兩縱一橫”矩陣式 網絡化營銷架構體系和客戶服務支持中心。 項目總投資 16,411.81 元，建設期為 3 年。 根據招股書測算，募投項目實施后對公司未來三年凈利潤的影 響金額為 152.83 萬元、-1,175.75 萬元和-1,800.73 萬元，未來 募投項目新增費用對公司凈利潤影響有限。 三、盈利預測及主要假設三、盈利預測及主要假設 主要假設：主要假設：1）網絡安全產品順利推進，產品滲透率持續提升； 2）云計算安全產品細分市場繼續擴大份額，募投項目如期實施；3） 公司費用率保持穩定

35、。 基于以上假設，我們預計 2019-2021 年實現收入 6.75 億元、 8.80 億元、11.46 億元，分別增長 19.97%、30.39%、30.33%，歸母 凈利潤分別為 0.91 億元、 1.13 億元、 1.40 億元， 同比增長 32.33%、 23.72%、 24.49%， 相應的稀釋后每股收益為 0.51 元、 0.63 元和 0.78 元。 四、風險因素四、風險因素 包括但不限于： 新產品研發風險：公司的主要收入來源于邊界安全、云安全相 關產品和服務，公司未來將在現有業務的基礎上，積極布局其它網 絡安全領域，拓展公司的主營業務。公司已經開始新產品的研發工 作，進行了一定

36、的資金、人員和技術投入。由于對行業發展趨勢的 判斷可能存在偏差，并考慮到新產品的研發、生產和市場推廣存在 一定的不確定性，公司可能面臨新產品研發失敗或銷售不及預期的 風險，從而對公司業績產生不利的影響。 產品和服務不能獲得相關認證的風險：公司從事的信息安全等 相關業務通常需取得信息安全服務資質和計算機信息系統安全專 用產品銷售許可證，相關產品和系統還需要經過嚴格的測評認證。 如果未來國家相關認證的政策、標準等發生重大變化，公司未及時 調整以適應相關政策、 標準的要求， 公司存在業務資質許可及產品、 服務認證不能獲得相關認證的風險。同時，若公司未來拓展的新業 務需通過新的資質認定，公司相關業務資

37、質許可及產品、服務認證 未能通過相關認證，將對公司開拓新市場造成不利影響。 產品集中風險： 2018 年邊界安全產品及服務收入占公司當期主 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 營業務收入的比重超過 90%。公司近年來已加大研發和創新力度， 在云安全、數據中心安全領域已儲備多項新產品和解決方案。但如 果短期內由于宏觀經濟波動、行業不景氣或出現替代產品導致邊界 安全相關市場需求下降，則公司的財務狀況將受到不利影響。 銷售渠道風險：公司主要產品采用直銷和渠道代理銷售相結合 的銷售模式。由于公司的經銷商數量較多，地域分布較為分散，也 增加了公司對渠道代理商管理的難度。如果個別代理

38、商在銷售公司 產品過程中違反了有關法律法規，或在銷售價格及售后服務等方面 未按公司規定執行，可能會給公司的品牌及聲譽帶來負面影響。 五、估值五、估值分析分析 5.15.1 同行業可比同行業可比公司公司 PEPE 估值估值比較分析比較分析 基于已公布的 2018 年業績和 2019、2020 年預測業績的均值， A 股同行業可比上市公司 18 年靜態平均市盈率為 68.45，19 年、20 年平均動態市盈率為 57.73 倍、46.34 倍，同期軟件與服務業中值 分別為 50.98 倍、49.02 倍。 公司每股發行價為 21.06 元，對應 18、19、20 年 PE 為 55.08、 41.

39、29、33.43 倍。目前公司股價為 42.28 元，對應 18、19、20 年 PE 為 111.26、82.90、67.11 倍，高于 A 股可比公司估值水平和行 業估值中位數。 此外，18 年公司以扣非歸母凈利潤計算 EPS 為 0.41 元，對應 PE51.37 倍，A 股同行業可比公司對應平均扣非 PE 為 38.25 倍，公 司估值高于 A 股可比上市公司。 5.25.2 其他相對其他相對估值法估值法比較分析比較分析 我們選擇 PB、PEG 兩種方法進行比較分析，目前公司 18、19、 表表 4 4 同行業上市公司同行業上市公司 PEPE 比較比較 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代

40、碼 股價股價 EPSEPS PEPE 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 啟明星辰 002439 38.48 0.63 0.80 0.95 61.08 48.10 40.47 綠盟科技 300369 20.75 0.21 0.32 0.42 98.81 64.84 49.44 深信服 300454 160.69 1.55 1.63 2.37 103.67 98.58 67.73 迪普科技 300768 38.80 0.56 0.62 0.76 69.29 62.58 51.31

41、行業平均行業平均 83.21 68.53 52.24 山石網科 688030 42.28 0.38 0.51 0.63 111.26 82.90 67.11 數據來源：數據來源：WindWind 上海證券研究所上海證券研究所 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 20 年 PB 分別為 18.30、14.99、12.29，高于同行業可比公司均值 12.28、9.84、8.36。公司 19、20、21 年 PEG 分別為 2.52、1.80、 1.38，高于同行業可比公司均值。 表表 5 5 同行業上市公司同行業上市公司 PBPB 比較比較 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼

42、 股價股價 B BPSPS P PB B 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 2012018 8A A 2012019 9E E 20202020E E 002439 啟明星辰 38.48 4.00 4.76 5.67 9.62 8.08 6.79 300369 綠盟科技 20.75 3.90 4.16 4.50 5.32 4.99 4.61 300454 深信服 160.69 8.40 10.09 12.06 19.13 15.93 13.32 300768 迪普科技 38.80 2.58 3.74 4.46 15.04 10.37 8.70 行業平均

43、行業平均 1212. .2828 9.849.84 8.368.36 山石網科 688030 42.28 2.31 2.82 3.44 18.30 14.99 12.29 數據來源：數據來源：WindWind 上海證券研究所上海證券研究所 表表 6 6 同行業上市公司同行業上市公司 PEGPEG 比較比較 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 PEGPEG 2012019E9E 20202020E E 20202 21 1E E 啟明星辰 002439 38.48 1.91 1.54 1.31 綠盟科技 300369 20.75 1.71 1.34 1.03 深信服 300454 16

44、0.69 2.40 1.89 1.40 迪普科技 300768 38.80 2.26 2.05 1.81 行業平均行業平均 2.2.0707 1.1.7171 1.1.3939 山石網科 688030 42.28 2.52 1.90 1.45 數據來源：數據來源：WindWind 上海證券研究所上海證券研究所 新股報告新股報告 2020 年年 03 月月 30 日日 附表附表 附表附表 1 1 財務數據財務數據及預測（單位：百萬元人民幣）及預測（單位：百萬元人民幣） 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元） 利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元） 指標指標 2018A 201

45、9E 2020E 2021E 指標指標 2018A 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 169.29 594.68 246.95 698.01 營業收入營業收入 562.28 674.57 879.56 1146.36 應收和預付款項 406.48 81.65 554.63 274.66 營業成本 133.25 158.52 202.30 263.66 存貨 50.41 25.83 71.46 55.34 營業稅金及附加 6.35 7.62 9.94 12.95 其他流動資產 22.30 22.30 22.30 22.30 營業費用 179.97 215.91 281.52 366.

46、92 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 管理費用 39.23 47.06 61.37 79.98 投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 2.46 -8.06 -9.47 -10.63 固定資產和在建工程 33.71 17.66 1.60 -14.45 資產減值損失 7.74 7.74 7.74 7.74 無形資產和開發支出 5.21 4.53 3.84 3.16 投資收益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 1.44 0.72 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 資產總計資產總計 688.83 747.37 900.78 1039.02 營業利潤營業利潤 79.01 104.44 129.16 160.73 短期借款 20.00 0.00 0