《科達制造-公司深度報告：建材出海第一股非洲南美乘風破浪-250522（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科達制造-公司深度報告：建材出海第一股非洲南美乘風破浪-250522（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 、建材出海第一股 國內 A 股的建材上市公司中，如果采取“出?！笨趶?，即滿足2 個條件海外設有基地、本地消納為主，而非出口歐美為目的，科達制造的海外業務占比已領先其他同行，成為 A 股第一。從區域上看，科達扎根非洲、延伸南美，區域上有別于大多數建材公司。東非+西非是研究對象，建材空間大、節奏存在預期差 根據科達的產能布局思路，將我們的研究半徑縮小到東非+西非。至 2024 年底，公司海外建材業務在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞、喀麥隆 6 國擁有 10 個生產基地。關于發展空間和節奏，我們認為空間很大、節奏存在預期差。關于發展空間和節奏，我們認為空

2、間很大、節奏存在預期差。首先，東非+西非人口增速最快。第二，人均消費力提升的關鍵看居民可支配收入提升。其中，關鍵是經濟總量提升、貧富差距不宜迅速擴大。（1）我們判斷當前東西非的瓷磚人均消費量低于 0.96 平，低于非洲的平均水平，處于發展初期。（2）發展階段初級并不是未來增長的前提條件。樣本國家的 GDP 絕對值同比增速在 3-6%區間居多；從人口基數和密度角度看樣本國家整體有潛力；從資源稟賦角度看各個國家不同，對應著工業化的前提條件不同。（3）近年來大宗商品的價格上漲，為非洲多國帶來資源增值，加快國家層面的資本積累。但從出口和進口結構看，樣本非洲國家仍處于工業基礎薄弱的階段，未來工業化“0-

3、1”的階段值得期待。整體而言，不同國家稟賦有差距，礦產資源、旅游資源等為部分國家帶來資本積累，積累工業化的基礎，中國在本輪非洲發展建設中積極參與。整體而言，不同國家稟賦有差距，礦產資源、旅游資源等為部分國家帶來資本積累，積累工業化的基礎，中國在本輪非洲發展建設中積極參與。市場壁壘高筑，留給新進入者的空間有限 非洲投資、合作共贏，科達與森大合作，是非洲經商模式典范。我們認為科達先發優勢明顯，留給新進入者的空間有限。受益提價+拓品類，報表改善進行時 25Q1 海外建材經營拐點確立，單季度公司整體收入及盈利能力明顯改善，主因系海外瓷磚提價+拓品類見成效。盈利預測、估值和評級 預計公司 2025-20

4、27 年歸母凈利潤分別為 15.44、18.07 和 19.62億元，現價對應動態 PE 分別為 12x、11x、10 x，給以 2025 年 18倍估值，目標價 14.49 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示 海外建材新增產能風險；海外建材價格戰風險；海外建材新品類拓展不及預期；匯兌損益風險；國內建材機械需求下滑；碳酸鋰價格波動。公司基本情況（人民幣）項目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)9,696 12,600 14,974 16,540 18,031 營業收入增長率-13.10%29.96%18.83%10.46%9.01%歸母凈利潤(

5、百萬元)2,092 1,006 1,544 1,807 1,962 歸母凈利潤增長率-50.79%-51.90%53.43%17.03%8.62%攤薄每股收益(元)1.074 0.525 0.805 0.942 1.023 每股經營性現金流凈額 0.38 0.29 1.73 1.63 1.78 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.35%8.77%12.45%13.40%13.38%P/E 9.37 19.17 12.50 10.68 9.83 P/B 1.72 1.68 1.56 1.43 1.32 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006006.007.008.009

6、.0010.0011.0012.00240522240822241122250222250522人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額科達制造滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1 科達制造：立足陶機，出海建材，新一期員工持股計劃落地.4 2 扎根非洲、拓展南美，建材出海第一股.7 2.1 東非+西非市場是研究對象.7 2.2 東非+西非建材成長空間大，但發展節奏存在預期差.8 2.3 第一曲線瓷磚：科達+森大，1+12.14 2.4 第二曲線玻璃：正向貢獻明顯，國別延伸南美.15 2.5 滲透率+市占率的第一階段完成，步入穩定高盈利的第

7、二階段.16 3 陶瓷機械：海外收入占比達 60%，看點在全球定價與品類延展.19 4 鋰礦投資：藍科投資回報頗豐.20 5 盈利預測與投資建議.21 盈利預測.21 投資建議及估值.23 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：科達制造公司歷程梳理（1992 年以來）.4 圖表 2：科達制造股權結構（截至 25Q1 期末）.5 圖表 3：科達制造 2025 年員工持股計劃.5 圖表 4：2017-2024 年公司收入表現情況.6 圖表 5：2017-2024 年公司歸母凈利情況.6 圖表 6：2017-2024 年公司毛利率、凈利率情況.6 圖表 7：2017-2024 年公司各項費用率

8、情況.6 圖表 8：2017-2024 年收入結構中海外建材則增加明顯.6 圖表 9：2017-2024 年公司各業務毛利率.6 圖表 10：2024 年建材、建筑 A 股上市公司海外收入對比（部分）.7 圖表 11：非洲按地理區域分類.8 圖表 12：非洲按氣候分類.8 圖表 13：科達制造海外建材產能布局（截至 2025 年 3 月）.8 圖表 14：東非/西非人口增速領先于北非/南部非洲（取代表性國家平均值）.9 圖表 15：2023 年非洲瓷磚消費量達 14.21 億平、同比+12.5%，同期全球瓷磚消費量同比-5.0%.10 圖表 16：非洲人均瓷磚消費量呈現持續增長.10 圖表 1

9、7：非洲人均瓷磚消費量遠低于亞洲/歐洲.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：非洲資源稟賦差異大，金屬礦產、油氣、森林、水資源開發力度不同.11 圖表 19：2023 年吸收外資存量（億美元）.13 圖表 20：金銅價大幅增長為資源增值.13 圖表 21：非洲樣本國家出口優勢及外資來源地梳理.13 圖表 22：中國企業海外瓷磚產能布局（數據截至 2022 年 7 月，可能存在時滯性）.14 圖表 23：公司海外建材合作方森大集團，在非洲經營快消品如衛生巾.15 圖表 24：2024 年 8 月特福國際坦桑浮法一期點火.16 圖表 25：公司海外玻璃產能

10、布局.16 圖表 26：公司海外潔具產能布局.16 圖表 27：公司非洲瓷磚產能布局.17 圖表 28：2024 年海外建材收入 47.15 億元，占比達 37%.17 圖表 29：2024 年公司海外建材毛利占公司整體的 45%.17 圖表 30：公司海外建材毛利率持續高于整體毛利率.18 圖表 31：海外建材業務貢獻歸母凈利及占比.18 圖表 32：25Q1 公司整體營收 37.67 億元、同比+47%.18 圖表 33：25Q1 公司整體歸母凈利 3.47 億元、同比+11%.18 圖表 34：25Q1 公司整體毛利率 29.68%，同比+2.83pct、環比+5.73pct.19 圖表

11、 35：蒙娜麗莎產品結構變化.19 圖表 36：2020 年蒙娜麗莎各產品單價.19 圖表 37：2024 年公司建材機械收入 56.05 億、同比+25%.20 圖表 38：公司建材機械拓展跨行業/領域應用.20 圖表 39：2017 年公司通過 4 次對外投資、合計 13.40 億元，持股藍科鋰業 43.58%股權.20 圖表 40：2016-2024 年藍科鋰業經營數據.21 圖表 41：當前碳酸鋰價格處于低位.21 圖表 42：盈利預測拆分.22 圖表 43：可比公司估值比較（市盈率法）.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 科達制造：立足陶機，出海建

12、材，新一期員工持股計劃落地 科達制造，因成立時間早、上市時間早（1992 年創立，2002 年在上交所上市），在過往 30多年的歷程中，科達涉足多個業務領域，因此不同時期接觸科達制造、會留有不同印象。但整體而言，科達一直堅守主業（陶瓷機械）、并守正出奇，例如創業時期的第一主業陶瓷機械得到長期積淀后，現已在細分領域獲得全球領先地位（亞洲第一、全球第二），目前仍為公司根基、主業，其他業務方向例如海外建材，從嘗試到堅持再到發展前景充分打開，參股藍科鋰業，投資回報非常豐厚，也同樣存在逐步退出的清潔能源業務、在培育期的鋰電負極業務。具體來看，2024 年公司實現收入 126 億元、同增 30%，其中，建

13、材機械收入占比 44.5%、海外建材占比 37.40%，鋰電材料占比 7.0%，預計 2025 年收入盈利的結構中會進一步突出海外建材。較早參與全球化競爭，這份經歷讓科達和普通內需企業、出口企業區分明顯，表現出不同的視野、格局?？七_制造相對于傳統制造行業，科達制造相對于傳統制造行業，呈現出呈現出經營多元化、市場全球化、治理現經營多元化、市場全球化、治理現代化的特征，代化的特征，具有稀缺性具有稀缺性，具體表現為：在擅長領域做到極致，出海獲得全球定價權（不僅市占率高，同樣也得到海外資本市場認可，例如 2022 年在瑞交所發行 GDR，股票代碼：KEDA）；在產業鏈延展理性嘗試，在非洲立足瓷磚生產+

14、銷售，產能不盲目“落子”國內；在相關性不強的業務上保持積極心態，風口上創利頗豐，但投資行為相對謹慎；非家族制管理架構（科達總部佛山，本地制造業多為家族制）。圖表圖表1 1：科達制造科達制造公司歷程梳理（公司歷程梳理（19921992 年以來）年以來）來源：公司官網，國金證券研究所 公司股權架構為非家族制（在總部佛山，家族制較為常見）。截至 25Q1 期末，公司繼續保持無實控人的管理架構：第一大股東為梁桐燦（廣東宏宇集團創始人），持股 19.52%，梁桐燦及其一致行動人廣東宏宇集團合計持股 22.88%，其中廣東宏宇集團曾于 2024 年 5 月競拍新華聯股份所持的 3.35%股份、2024 年

15、 6 月完成過戶（新華聯為按流程處置所需）；中國聯塑 2023 年 2 月舉牌、目前持股 8.01%；創始人盧勤持股 6.57%；董事長邊程1998年加入科達、當前持股2.57%，邊程及其一致行動人合計持股5.15%；國內陶瓷企業新明珠、馬可波羅及其部分高管同樣有持股，新明珠持股 2.76%，馬可波羅控股總裁謝悅增持股 2.20%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：科達制造股權結構科達制造股權結構（截至截至 2 25Q15Q1 期末期末）來源：wind，國金證券研究所 此外，科達制造在上市 20 年間，積極推動過 5 次股權激勵或員工持股計劃，前 4

16、 次覆蓋超 1000 人次的骨干和優秀員工。最近一次為 2025 年 4 月正式推出員工持股計劃，金額不超過 2.48 億元，參與總人數最終不超過 500 人，制定制定 20252025-20272027 年收入及扣非歸母凈利潤年收入及扣非歸母凈利潤（計算扣非歸母凈利潤時，將剔除匯兌損益+藍科鋰業投資收益+與激勵等相關股份支付費用）的同比增速目標值分別為的同比增速目標值分別為20%20%、20.8%20.8%、20.7%20.7%。圖表圖表3 3：科達制造科達制造 20252025 年員工持股計劃年員工持股計劃 來源：wind，國金證券研究所 財務方面，我們以 2017 年及以后為重點觀測起點

17、，因 2017 年開始藍科與海外建材均開始有明顯產出。2017-2024 年公司營收從 57.29 億增至 126 億元，CAGR 為 11.9%，整體表現穩健。2023 年公司實現營收 96.96 億元、同比-13.1%，主因系陶機業務受國內房地產市場影響、以及負極材料終端價格下降影響。2024 年公司實現營收 126 億元、同比+30.0%，主因系加速陶瓷機械業務全球布局，深化其本土化服務并推動產品迭代創新，穩步推進海外建材業務項目建設與市場運營，優化產能布局，提升市場份額。2017-2024 年公司歸母凈利從 4.79 億增至 10.06 億元，CAGR 為 11.2%。2018 年虧損

18、，主因系計提商譽減值準備和應收賬款壞賬準備。2019 年業績扭虧為盈后、業績保持快速增長，2022 年歸母凈利 42.51 億元，同比+322.7%，主因系碳酸鋰產品價格快速上漲。2023、2024 年歸母凈利分別為 20.92、10.06 億元，同比分別為-50.8%、-51.9%，主因碳酸鋰價格下滑、鹵水費用上漲。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：2012017 7-20242024 年年公司收入表現情況公司收入表現情況 圖表圖表5 5：2012017 7-20242024 年年公司公司歸母凈利歸母凈利情況情況 來源：wind，國金證券研究所 來

19、源：wind，國金證券研究所 圖表圖表6 6：2012017 7-20242024 年年公司公司毛利率、凈利率毛利率、凈利率情況情況 圖表圖表7 7：2012017 7-20242024 年年公司公司各項費用率各項費用率情況情況 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 產品結構方面，產品結構方面，以陶瓷機械、海外建材為主，鋰電材料為輔，清潔能源業務已逐步完成出售。2018 年之前，公司主要通過陶瓷機械、潔能環保設備貢獻收入，例如 2017 年機械、潔能環保設備收入占比分別為 71%、17%。2017-2024 年海外建材業務收入 CAGR 為 78.0%，2024 年占

20、比達 37.4%，同期陶瓷機械業務收入 CAGR 為 4.7%，2024 年占比降至 44.5%。盈利能力方面，盈利能力方面，2024 年公司毛利率 25.95%、同比-3.29pct，主因系海外建材市場價格競爭。2024 年建材機械、海外建材、鋰電材料毛利率分別為 26.6%、31.2%、2.4%。進入 2025年盈利能力修復明顯，25Q1 毛利率達到 29.68%。圖表圖表8 8：2012017 7-20242024 年年收入結構收入結構中海外建材則增加明顯中海外建材則增加明顯 圖表圖表9 9：2012017 7-20242024 年年公司公司各業務毛利率各業務毛利率 來源：wind，國金

21、證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 2 扎根非洲、拓展南美，建材出海第一股 在探討科達海外競爭力之前，我們認為，有 2 個問題值得關注和提前說明，一是出海和出口的關系，二是出海和“一帶一路”的關聯。第一，我們認為出海出口，兩個概念不能混為一談。較多的輕工家居鏈公司，常見去往東南亞、墨西哥建設基地，目的是規避關稅風險、并以歐美為銷售目標市場。東南亞與墨西哥更似國內產業鏈“溢出”。而出海更多是以本土制造、本土消費為模式，常見于家電、汽車、金屬、建材、新消費等行業。第二，我們認為出海的方向上，“一帶一路”更值得被關注。自 2013

22、 年提出共建“一帶一路”倡議以來，我國已舉辦三屆“一帶一路”國際合作高峰論壇，分別是 2017年 5 月、2019 年 4 月、2023 年 10 月，以及配套舉辦了 3 次“一帶一路”建設工作座談會，分別是 2016 年 8 月、2018 年 8 月、2021 年 11 月，均在高峰論壇召開之前。而 2024 年 12 月召開了第四次“一帶一路”建設工作座談會，因此從時間上看，2025年可能成為又一重要節點?？七_制造是建材出海第一股?？七_制造是建材出海第一股。國內 A 股的建材上市公司中，如果采取“出?！笨趶?，即滿足 2 個條件海外設有基地、本地消納為主，而非出口歐美為目的，科達制造的海外業

23、務占比已領先其他同行，成為 A 股第一（建材品類）。從區域上看，科達已在非洲做出成績，并延伸南美，區域選擇上有別于大多數建材公司。圖表圖表1010：20242024 年建材、建筑年建材、建筑 A A 股上市公司海外收入對比（部分）股上市公司海外收入對比（部分）建材 出海占比 海外收入占比 備注（wind 口徑）建筑 出海占比 海外收入占比 備注（wind 口徑）科達制造 37.3%63.6%上海港灣 未直接披露 83.0%華新水泥 未直接披露 23.5%北方國際 未直接披露 56.6%中國巨石 未直接披露 37.4%中材國際 未直接披露 48.3%濮耐股份 未直接披露 28.0%中鋼國際 未直

24、接披露 47.9%長海股份 未直接披露 24.0%中國化學 未直接披露 24.8%志特新材 未直接披露 20.6%中國交建 未直接披露 17.5%中國港澳臺及海外 堅朗五金 未直接披露 13.3%中國港澳臺及海外 中國電建 未直接披露 14.3%中材科技 未直接披露 9.9%山東路橋 未直接披露 6.5%中國聯塑(hk)未直接披露 8.5%中國境外 中國鐵建 未直接披露 6.2%北京利爾 未直接披露 6.8%中國中鐵 未直接披露 5.9%偉星新材 未直接披露 5.7%中國建筑 未直接披露 5.4%中國港澳臺及海外 海螺水泥 未直接披露 5.1%北新建材 未直接披露 1.6%來源：wind，國金

25、證券研究所 注 1：“出海占比”特指公司的海外基地、非以出口歐美為目的的收入在總收入比例；注 2：科達制造出海占比 37.3%，為測算值，公司在年報中披露海外建材收入 47 億，47/126=37.3%；注 3：建筑施工模式不同于建材，不具有可比性。2.1 2.1 東非東非+西非市場是研究對象西非市場是研究對象 參考中國的建材行業發展脈絡，我們以人為核心，人口增長與人均消費力提升是 2 個重要維度，在這個角度去看非洲的發展潛力。研究之前，我們也提出一個重要前提，非洲不適我們也提出一個重要前提，非洲不適合作為一個整體看待。合作為一個整體看待。非洲確實在致力一體化，但商業角度還遠未到作為一個整體看

26、待的時點。非洲總面積 3020萬平方千米，幾乎是中國國土面積的 3 倍大小，2013 年發起的2063 年議程進度跨越半個世紀，2024 年 2 月 19 日第 37 屆非洲聯盟（非盟）首腦會議在埃塞俄比亞首都閉幕，非盟總部位于此處（非盟 2002 年正式取代非統），非洲大陸自貿區是旗艦項目。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 因為非洲實際上包含了 55 個國家和地區，經濟發展水平、文化習俗、人口結構、資源稟賦、氣候、民族&宗教的差別都很大。按慣例，可根據地理空間分為 5 個區域，東非、西非、北非、南非、中非。非洲區域性組織包括，南部非洲關稅同盟、中部非洲經濟與貨幣共

27、同體、中部非洲國家經濟共同體、西非國家經濟共同體、西非經濟貨幣聯盟、南部非洲發展共同體、東非共同體、東部和南部非洲共同市場等。圖表圖表1111：非洲按地理區域分類非洲按地理區域分類 圖表圖表1212：非洲按氣候分類非洲按氣候分類 來源：百度地圖，國金證券研究所 來源：百度地圖，國金證券研究所 根據根據科達的科達的產能產能布局思路，可以將我們的研究半徑縮小到東非布局思路，可以將我們的研究半徑縮小到東非+西非。西非。截至 2024 年底，公司海外建材業務在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞、喀麥隆 6 國擁有 10個生產基地，運營 19 建筑陶瓷產線、2 條潔具產線及 2 條玻璃產線，另

28、有科特迪瓦陶瓷基地在建。圖表圖表1313：科達制造海外建材產能布局（科達制造海外建材產能布局（截至截至 20252025 年年 3 3 月）月）來源：公司官網，國金證券研究所 2.2.2 2 東非東非+西非建西非建材材成長空間成長空間大大，但發展節奏但發展節奏存在預期差存在預期差 首先，人口角度首先，人口角度，東非，東非+西非人口增速最快西非人口增速最快。2023 年全球人口增速僅為 0.9%，非洲撒哈拉以南地區人口增速在 2.5%、接近全球增速的 3 倍。分具體區域看，東非、西非的人口增長更快。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 東非地區主要國家的人口增速普遍較快，

29、例如肯尼亞人口數2023年同比增速1.98%，坦桑尼亞+2.9%，烏干達+2.8%，盧旺達+2.2%，布隆迪+2.73%，南蘇丹+4.11%，剛果（金）+3.26%，索馬里+3.08%。西非地區選取經濟體量較大的國家對比，尼日利亞人口數 2023 年同比增長 2.1%，科特迪瓦+2.5%，加納+1.9%，塞內加爾+2.39%，馬里+2.97%，喀麥隆+2.64%，幾內亞+2.46%，貝寧+2.52%，多哥+2.33%等。北非地區主要國家的人口增速明顯已經回落，例如埃及人口數2023年同比增長1.69%，利比亞+1.13%，突尼斯+0.67%，阿爾及利亞+1.5%，摩洛哥+1.02%等。南部非洲

30、主要國家的人口增速類似北非，例如南非人口數 2023 年同比增長 1.33%，津巴布韋+1.68%，博茨瓦納+1.64%，增速較快的包括納米比亞+2.51%，贊比亞+2.79%，安哥拉+3.08%，馬拉維+2.57%，莫桑比克+2.95%，也存在負增長國家例如毛里求斯-0.12%。注：非洲按東南西北的劃分標準并不唯一，部分國家在其他標準下可能屬于非洲中部。圖表圖表1414：東非東非/西非人口增速領先于北非西非人口增速領先于北非/南部非洲（取代表性國家平均值）南部非洲（取代表性國家平均值）來源：世界銀行，國金證券研究所 第二，人均消費力提升的關鍵看居民可支配收入提升。第二，人均消費力提升的關鍵看

31、居民可支配收入提升。其中，經濟總量提升是前提，其次是貧富差距不會迅速擴大。但是這個“命題”非常復雜，不能輕易得到結論。（1）我們先要確定東非和西非的建材消費處于什么階段，結論是，我們判斷當前東西非的瓷磚人均消費量低于 0.96 平，低于非洲的平均水平，處于發展初期?？v向角度，根據 MECS-Acimac 數據，2023 年非洲整體瓷磚產量達 11.78 億平、同比+9.9%（全球同比-5.5%），消費量達 14.21 億平、同比+12.5%（全球同比-5.0%），是全球唯一實現產銷雙增長的地區。MECS-Acimac 預測 2022-2026 年非洲瓷磚消費量CAGR 超 6%、是全球瓷磚消費

32、市場增長最快的地區。2023 年非洲 14.81 億人口，人均瓷磚消費量 0.96 平、同比+12%，較 2017 年的人均瓷磚消費量（0.71 平）增長 34%。東非東非、西非發展水平弱于南北非，西非發展水平弱于南北非，因此因此估計在估計在瓷磚的人均瓷磚的人均消費水平上消費水平上，東西非，東西非低于平低于平均值均值。橫向角度，2023 年中國人均瓷磚消費量達 4.34 平、歐盟 1.85 平、亞洲 2.29 平，但不同國家因居民生活習慣不同，人均瓷磚消費量有差別，例如中國消費者地面裝飾材料更偏好瓷磚，而部分發達國家相對喜歡選擇地毯或其他地面裝飾材料。因此因此非洲非洲整整體體 0.960.96

33、 平，平，遠低于其他遠低于其他大區大區，可以判定仍在發展初期?？梢耘卸ㄈ栽诎l展初期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1515：20232023 年年非洲瓷磚消費量達非洲瓷磚消費量達 14.2114.21 億平、同比億平、同比+12.5%+12.5%，同期，同期全球全球瓷磚消費量瓷磚消費量同比同比-5.0%5.0%2023 年瓷磚消費量（億平）同比 歐盟（27 國）8.31-17.1%歐洲其他國家（含土耳其）6.36 0.2%北美洲（含墨西哥）5.51-5.0%中南美洲 12.17-1.9%亞洲 109.2-0.7%非洲 14.21 12.5%大洋洲 5.

34、1 0.0%合計 156.27-17.1%來源：MECS-Acimac，國金證券研究所 圖表圖表1616：非洲非洲人均瓷磚消費量人均瓷磚消費量呈現持續增長呈現持續增長 非洲人口（億人）非洲瓷磚消費量（億平）非洲人均瓷磚消費量（平，右軸）2017 12.83 9.2 0.72 2022 14.47 12.42 0.86 2023 14.81 14.21 0.96 來源：MECS-Acimac，wind，國金證券研究所 圖表圖表1717：非洲人均瓷磚消費量遠低于亞洲非洲人均瓷磚消費量遠低于亞洲/歐洲歐洲 來源：wind，中國陶瓷網，國金證券研究所（2 2）發展階段發展階段初級初級并不是并不是未來未

35、來增長的前提條件。增長的前提條件?；诳七_的經營范圍，我們縮小樣本到15 個國家，其中，7 個東非國家（東共體）、5 個西非國家，以及 3 個對照組國家（尼日利亞、南非、埃及）。從人均 GDP（不變價）角度，東非、西非多國和中國 1990-2000 年的時間段的指標相似，大多數在 1000-2000 美元之間，因此常與我國 90 年代對比。我們我們先觀察先觀察當前人均當前人均 GDPGDP 表現（不變價），表現（不變價），以 2018-2023 年復合增速為例：從絕對角度，這一指標超過 2%的有 7 個國家：肯尼亞 2.5%、盧旺達 4.2%、剛果（金）2.6%、科特迪瓦 2.7%、幾內亞 2

36、.7%、埃及 2.9%；4 個國家增速 1-2%之間；3 個國家下滑：布隆迪-0.9%、尼日利亞-0.1%、南非-1.2%。由此可見，非洲發展階段不同、指標分化差異大。從相對角度，這些非洲國家的人均 GDP 增長并不快，如果參考中國當前的表現，2023年人均 GDP（不變價）1.22 萬美元，過去 5 年復合增速仍有 4.8%。如果參考中國 90年代表現，1990-1995 年復合增速 11%，1995-2000 年復合增速 7.6%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 樣本國家的樣本國家的 GDPGDP 絕對值同比增速絕對值同比增速在 3-6%區間居多，我們對比

37、2023-2024 年 2 年 GDP（不變價）同比均值：一方面看增速絕對值表現，一方面看增速絕對值表現，超過 5%的國家有 8 個，東非的肯尼亞、坦桑尼亞、烏干達、盧旺達、剛果（金），西非的塞內加爾、科特迪瓦、幾內亞；3 個發展實力較強的對照組增速偏弱，有 2 個國家增速 3.1%、1 個 1.2%（南非）。4-5%之間 2 個，分別是贊比亞 4.7%、加納 4.4%。4 個國家增速在 3-3.5%。另一方面另一方面看和中國的相對表現?？春椭袊南鄬Ρ憩F。中國在 90 年代呈現的是雙位數或者高個位數增長，并且趨勢延續到了 2000 年以后。從從人口基數人口基數和密度和密度角度，樣本國家整體角

38、度，樣本國家整體有有潛力潛力。我們選擇的 15 個國家國土面積合計約 959萬平方公里，人口數量合計 8.8 億人，對比 1995 年中國人口數量約 12 億人，但彼時中國的人口增速不及大部分樣本國家。從資源稟賦角度看從資源稟賦角度看，各個國家的資源富集程度和優勢資源類別不同，金屬礦產、油氣、森林、水資源開發力度不同，各個國家的優勢和開采條件、監管要求不同，以及他們的創匯、資本積累程度不同，對應著工業化的前提條件不同。圖表圖表1818：非洲資源稟賦差異大，非洲資源稟賦差異大，金屬礦產、油氣、森林、水資源開發力度不同金屬礦產、油氣、森林、水資源開發力度不同 國別 探明石油儲量 探明天然氣儲量 優

39、勢礦產 森林面積 水資源 東非地區 肯尼亞 7.5 億桶（2012年），開發具有不確定性 純堿、鹽、螢石、石灰石、重晶石、金、銀、銅、鋁、鋅、鈮和釷等；多數礦藏尚未開發 樹木面積 7.18 萬平方公里 坦桑尼亞 探明儲量57 萬億立方英尺 黃金（金礦儲量約 80 萬噸）、鉆石（儲量約 250 萬噸）、金剛石、鐵（估計儲量超過 3 億噸）、鎳、鈾、磷酸鹽、煤（探明儲量 3.24 億噸/估計儲量20億噸以上）以及各類寶石等 森林和林地面積共 4400 萬公頃，占國土面積的 46%豐富，發電潛力超過 4.78 億千瓦 烏干達 已探明 65 億桶，可采儲量約 14 億桶 已探明儲量 142 億立方 石

40、油、云母、長石、綠柱石、石棉、石灰石（已探明儲量 2300 萬噸）、磷酸鹽、鐵（1 億噸）、蛭石、鉭、釩、高嶺土（2300 萬噸）等多種 森林覆蓋率為 12%豐富，水力發電潛力約 2000 兆瓦 盧旺達 基伍湖天然氣蘊藏量約 600億立方米 整體貧乏；已開采的礦藏有錫（儲藏量約 10 萬噸）、鎢、鈮、鉭、黃金等，新探明的礦產有稀土、部分寶石、鈷和鋰；泥煤儲量大約 135 億立方米 森林面積約 28.3 萬公頃，占全國面積的 11.9%布隆迪 鎳（已探明鎳礦儲量 2.61 億噸）、稀土、泥炭、高嶺土（儲量 1870 萬噸）、黃金、磷酸鹽（儲量 3050萬噸）、釩（儲量 1600 萬噸）和錫、石灰

41、石（儲量200 萬噸）等 剛果（金）已探明 5150.66 萬桶 已探明300 億立方米 銅的儲量 7500 萬噸，占世界的15%；鈷的儲量450萬噸，占世界 的 50%；鈮礦資源 3000 萬噸，占世界總量的 80%；鉆石儲量約 2.06 億克拉。贊比亞 銅（儲量 3500 萬噸/銅礦之國）、鈷（儲量約68 萬噸/非洲第 2）、鋅、鉛、鎳、鉑、錳、錫、鐵和黃金等 約有 45%的國土被森林覆蓋，禁止原木和方木出口 豐富，地表水占南部非洲地表水儲量的 42%西非地區 加納 儲量 29 億桶，產量 4825 萬桶 黃金（儲量 20 億盎司）、鉆石、鋁礬土（儲量 9 億噸）、鐵、錳（儲量 6000

42、萬噸）和油氣 5.29 萬公頃，禁止原木、紅木出口 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 國別 探明石油儲量 探明天然氣儲量 優勢礦產 森林面積 水資源（2023 年）塞內加爾 中部和南部海上油田預估儲量 5.3 億噸，桑戈馬爾可開采石油儲量 27 億桶 桑戈馬爾可開采天然氣 700億立方米 磷酸鹽、鐵、黃金、銅、鉆石、鈦等 森林面積約 620.5 萬公頃，占全國面積的 31.5%較豐富 喀麥隆 儲量約 1 億噸 儲量約5000 億立方米 鐵礦（儲量 66-86 億噸）、鋁礬土（儲量約11 億噸/非洲第二）、金紅石（約300 萬噸）、鈾礦（約 2萬噸）2250 萬公頃

43、，占領土面積的 46.3%，可采伐林面積1690 萬公頃 豐富，水電總蘊藏量 55.2GW，水電發電量占整體的72%科特迪瓦 儲量約 25 億桶 儲量 3.3 萬億立方英尺 鉆石（儲量約 1000 萬克拉)、黃金（儲量約600噸）、錳（儲量 3500 萬噸）、鎳（儲量約 3 億噸）、鈾、鐵（鐵礦石儲量約 27 億噸）、石油和天然氣、鋁土礦（儲量 12 億噸）2020 年森林面積僅為 283萬公頃，曾經 1500 萬公頃（1960 年）幾內亞 沿海大陸架已發現石油 已探明鋁礬土儲量 290 多億噸，占世界30%；鐵礦儲量約 200 億噸；黃金儲量約1 萬噸；鉆石4000 萬克拉 1318 萬公頃

44、，占國土面積的 53.63%“西非水塔”，水電蘊 藏量達 600 萬千瓦，開發力度低 對照組 尼日利亞 儲量約 368.9 億桶（非洲第 2、世界第 11）儲量達5.76 萬億立方米（非洲第1、世界第8）石油、天然氣、煤（優質儲量約 27.5 億噸/西非唯一產煤國）、石灰石、大理石、鐵礦、鋅礦以及鋰、錫、鈮、鉭和鈾等 南非 缺乏，煤炭資源，石油、天然氣主要依賴進口 缺乏，煤炭資源，石油、天然氣主要依賴進口 鉑族金屬、錳礦石、鉻礦石、鋁硅酸鹽、黃金、鉆石、氟石、釩、蛭石、鋯族礦石、鈦族礦石等 埃及 31 億桶（4 億噸）2.1 萬立方米 探明磷酸鹽儲量約為 70 億噸，鐵礦6000 萬噸，還有錳

45、、煤、金、鋅、鉻、銀、鉬、銅、滑石、黑砂等 來源：商務部，國金證券研究所（3 3）近年來）近年來大宗商品的價格上漲，為非洲多國帶來資源增值大宗商品的價格上漲，為非洲多國帶來資源增值，加快國家層面的資本積累。加快國家層面的資本積累。工業發展需要資本投入和資源支持，非洲多國已經意識到不能停留在簡單的油氣和礦產、森林開發，更應該做向產業鏈延伸提高附加值，以及加強本國資源保護意識。從出口和進從出口和進口結構看，大部分非洲國家仍處于工業基礎薄弱的階段，口結構看，大部分非洲國家仍處于工業基礎薄弱的階段，未來工業化“未來工業化“0 0-1 1”的階段的階段值得值得期待期待。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

46、聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1919：20202323 年年吸收外資存量吸收外資存量（億美元）（億美元）圖表圖表2020：金銅價大幅增長為資源增值金銅價大幅增長為資源增值 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表2121：非洲非洲樣本國家出口優勢及外資來源地梳理樣本國家出口優勢及外資來源地梳理 出口金額 top 品類 出口貿易 top 國家 外資來源地 外資流入領域 肯尼亞 茶葉、園藝、咖啡、服裝、鋼鐵、服務 中國、阿聯酋、印度 英國、美國、德國、法國、日本、加拿大、南非 坦桑尼亞 煙草、咖啡、棉花、腰果、茶葉 印度、南非、阿聯酋、東共體 中國、英國、

47、美國、毛里求斯、印度 烏干達 黃金、咖啡、玉米、鋼鐵、水產品 東共體、中國、印度、阿聯酋 荷蘭、英國、毛里求斯、肯尼亞 油、氣和基礎設施 盧旺達 阿聯酋、剛果（金）、中國 布隆迪 黃金、咖啡、茶 阿聯酋、中國、坦桑尼亞 剛果（金）銅、鈷、鋅、鉆石、黃金 中國、南非、比利時 贊比亞 精煉銅、谷物、玉米粉 瑞士、中國、南非、剛果（金）、新加坡 加拿大、中國、荷蘭、南非、瑞士和英國 礦業、制造業、能源、建筑 加納 中國、歐盟、阿聯酋、英國 中國、英國、阿聯酋 服務業，包括通訊、酒店、零售等 塞內加爾 中國、印度、比利時、西班牙等 法國、中國、土耳其、阿拉伯聯合酋長國、摩洛哥、印度尼西亞和美國 喀麥隆

48、 原油、天然氣、可可豆、木材 荷蘭、法國、印度 科特迪瓦 可可、原金、石油產品、天然橡膠 中國、尼日利亞、荷蘭 幾內亞 鋁土礦和黃金 尼日利亞 原油和天然氣 荷蘭、印度、西班牙 英國、新加坡、美國、荷蘭和南非 金融業、制造業和通信業等 南非 天然或養殖珍珠、寶石或半寶石、礦砂、車輛及零件 中國、美國、德國、印度 荷蘭、英國、比利時、美國、德國、中國 金融、采礦、化工、食品飲料、煙草、汽車和零配件等 埃及 礦物燃料、礦物油及其產品；瀝青等 中國、沙特、美國 來源：商務部，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 2.2.3 3 第一曲線第一曲線瓷磚瓷磚：科達

49、科達+森大森大，1+11+12 2 在非洲瓷磚產能布局上，科達選擇性規避開原有的陶瓷產能富余區域以及自身陶機客戶密集區域，從相對瓷磚市場比較落后的東、西非地區切入，遴選地緣政治相對穩定、資源相對豐富集中的國家，優先布局具有港口物流有利條件的區域。參考科達目前在非洲的瓷磚參考科達目前在非洲的瓷磚產能產能，嘗試總結嘗試總結布局布局思路：思路：選擇基數偏低、市場潛力更大的東非/西非區域。2023 年東非區域人均 GDP 僅 1161美元，而南非/北非區域人均 GDP 分別為 5765/3173 元，但東非市場潛力明顯優于傳統的南非/北非區域，2010-2023 年東非區域人均 GDP 的 CAGR

50、達 4.1%，而同期南非/北非區域分別為-2.1%/0.1%。公司東非布局的坦桑尼亞、肯尼亞 2010-2023 年人均GDP 的 CAGR 分別為 4.0%、4.6%，而西非布局的加納、塞內加爾、喀麥隆 2010-2023年人均 GDP 的 CAGR 分別為 4.6%、2.3%、1.7%，遠高于同期西非的-0.3%；提前卡位優質區域，充分輻射周邊市場，留給后進入者的產能布局空間偏小，形成產能先發優勢。坦桑尼亞是東非人口第二大國、第三大經濟體，目前東非成規模體量的玻璃只有科達投產+并購的坦桑尼亞玻璃項目，兩者設計年產能已滿足本土及肯尼亞、烏干達等周邊國家及地區的玻璃需求；優先布局具有港口物流有

51、利條件的區域。以科達東非/西非重點布局的坦桑尼亞、加納為例，坦桑尼亞扼守印度洋入?？?，擁有優良的港口，加納主要有特馬港和塔克拉迪港，其中特馬港是非洲最大人造海港?？七_直接的海外競爭對手，并不是本土企業，而是中資為主的海外公司?？七_直接的海外競爭對手，并不是本土企業，而是中資為主的海外公司。從結果來看，2023年非洲瓷磚產量 11.78 億平、消費量 14.21 億平（2.43 億平缺口主要由出口填補），從2011 年旺康在尼日利亞第一家陶瓷廠開始，至今近 15 年時間，中資企業起步晚于本土、但已在產能和布局上獲得顯著優勢，同時在公共衛生事件等不可抗力面前，同樣展現出持續穩定的經營能力。非洲主要

52、中資企業包括：科達 2023 年產量 1.50 億平，消費量 1.42 億平；旺康主要瓷磚布局區域集中在中東和非洲，產量達 2.3 億平（2021 年陶瓷新聞網數據）。圖表圖表2222：中國企業海外瓷磚產能布局（數據截至中國企業海外瓷磚產能布局（數據截至 20222022 年年 7 7 月，可能存在時滯性）月，可能存在時滯性）企業 布局起始時間 布局非洲國家 科達+廣州森大 2016 年 肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、喀麥隆、科特迪瓦 旺康集團 2010 年 尼日利亞、加納、坦桑尼亞、烏干達 時代陶瓷 2014 年 尼日利亞 瑞雅實業有限公司 RAYAL INDUSTRIAL(PTY)LT

53、D 2011 年 南非 建安陶瓷 2019 年 安哥拉 森拓陶瓷廠 2017 年 加納 ARERTI 陶瓷工業有限公司 2017 年 埃塞俄比亞 陽光易豐瓷磚 2018 年 津巴布韋生產，銷往南非、肯尼亞、贊比亞、莫桑比克、馬拉維、馬達加斯加和博茨瓦納 帝緣陶瓷 2016 年 埃塞俄比亞 皇冠陶瓷 2015 年 尼日利亞 萬達工業集團 2014 年 贊比亞 來源：陶城報，國金證券研究所 非洲投資，“1+12”，非洲瓷磚市場中資企業雙龍頭是科達、旺康，除了進入時間較早外，還有一個相似的特征、即合作共贏。以科達為例，科達+森大是非洲經商模式典范。截至2024 年末，公司海外建材業務是合資經營，廣東

54、特福國際為該業務板塊的母公司，其中科達制造控股 48.45%、森大集團持有 30.88%、剩余 20.67%股權為員工持股平臺持有，由科達制造并表收入。2015 年森大為解決瓷磚運輸成本問題，決定在非洲本土投產，與擅長陶瓷設備的科達一拍即合，從此展開生產+運行的合作模式、并延續至今。森大集團成立于 2004 年，總部廣州，是中國最早進入非洲、南美洲等海外市場的民營企公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 業之一，業務覆蓋快消品（如洗衣粉/衛生巾/紙尿褲/水飲料）、建材品（瓷磚/衛浴/玻璃）、五金百貨（鋼筋水泥瓦片/家電）三大領域，在加納、坦桑尼亞、肯尼亞、科特迪瓦、烏干

55、達、贊比亞、尼日利亞、喀麥隆、貝寧、布基納法索、南非國家，以及南美洲的秘魯均設立子公司，并在加納、肯尼亞、坦桑尼亞和塞內加爾等國投產了 28 座工廠。圖表圖表2323：公司海外建材合作方森大集團，在非洲經營快消品如衛生巾公司海外建材合作方森大集團，在非洲經營快消品如衛生巾 來源：森大官網，國金證券研究所 非洲瓷磚行業投資難度較大，我們認為科達先發優勢明顯，留給新進入者的空間有限，主要體現在：（1）生產與技術角度，設備選型/調試是關鍵因素，科達陶機具備豐富的生產管理經驗：瓷磚生產成本中原材料成本占比約 50%，原材料主要為坯料、釉料（主要來源于上游高嶺土等礦石）。非洲不缺高嶺土，例如我國 202

56、0 年高嶺土儲量 57 億噸，非洲僅尼日利亞有30 億噸儲量、坦桑尼亞 20 億噸。以科達在非洲的第一個工廠為例，科達肯尼亞離煤產地、原料產地比較近，但大部分地區缺水缺電，科達肯尼亞的開拓者們費時費力鋪設供水管道，并與當地供電部門溝通、架設變壓器，耗時數月才將水電引到工廠。同時非洲的原材料供應，比如初期釉料需要從中國進口，本地雖然有胚料但質量不過關、需要調配，陶瓷行業是“七分設備+三分工藝”的經驗科學行業，因此設備根據原材料的調試很關鍵，設備可以彌補原材料的不足。（2）資金角度，瓷磚行業重資產，海外貸款申請難度較高：瓷磚是重資產行業，前期建設成本投入大，例如科達科特迪瓦一期 1 條產線 700

57、0 萬美元（約 5 億 RMB），對資金需求量大，而海外投資貸款并不容易申請?？七_為上市公司，同時合作伙伴森大集團在對非出口百強企業中名列前茅，申請海外貸款具備優勢，例如 2020 年 6 月森大與科達一起獲得與國際金融公司總額 1.65 億美元的長期貸款。（3）渠道角度，參考國內消費建材商業模式，經銷代理是一條信用鏈，建立信任、品牌、產品力都需要時間，尤其是異國他鄉、先發優勢更加顯著：例如 2024 年 9 月特福（加納）陶瓷舉辦了 2024 年度經銷商大會，加納貿工部副部長、西部省長、西部省秘書長、沙馬區長等政府領導，以及加納與西非法語區包括科特迪瓦、布基納法索、多哥、塞拉利昂、利比里亞和

58、貝寧等國約 200 余名經銷商客戶共同出席會議。（4）內控角度，本土化經營、獲得員工認同感，是出海企業的核心競爭力：例如科達贊比亞 K3 產線 2021 年 5 月底實現項目投產目標，員工數量突破 1200 人，其中非方本土員工超過 1100 人。2.2.4 4 第二曲線第二曲線玻璃玻璃：正向貢獻明顯，國別延伸南美：正向貢獻明顯，國別延伸南美 非洲建材品類中不僅是瓷磚，水泥、玻璃等同樣具備較大增長空間，以玻璃為例，當前非洲建筑玻璃市場整體還處于較瓷磚行業更早期的市場培育期，滲透率相對較低，主要應用在商業等場景（國內玻璃下游應用以地產竣工為主）?？七_參考城鎮化過程中產生的家裝需求，結合前期森大集

59、團貿易數據，陸續布局玻璃等可協同瓷磚銷售的建材品類。24H2 公司在坦桑尼亞投產+并購各 1 條玻璃產線，2024 年玻璃業務由于運營期較短、關成本費用期間錯配，導致盈利水平尚未充分體現。玻璃業務目前沿用“特?！逼放?、可共用瓷磚渠道中規模較大的經銷商資源，同時正在開拓自身的渠道資源。25Q125Q1 起，玻璃業務產銷率、產能利用率及盈利能力已達較好水平。起，玻璃業務產銷率、產能利用率及盈利能力已達較好水平。目前公司坦桑目前公司坦桑尼亞已投產玻璃產能合計尼亞已投產玻璃產能合計 4040 萬噸萬噸/年年，此外南美秘魯玻璃項目預計于，此外南美秘魯玻璃項目預計于 20262026 年投產。年投產。公司

60、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：20242024 年年 8 8 月特福國際坦桑浮法一期點火月特福國際坦桑浮法一期點火 來源：科達制造微信公眾號，國金證券研究所 圖表圖表2525：公司海外玻璃產能布局公司海外玻璃產能布局 地址 投產時間 產能 坦桑尼亞 24Q3 合計 40 萬噸/年 坦桑尼亞 24H2 收購 秘魯 預計 26 年投產 來源：公司公告，國金證券研究所 除玻璃外，公司同步布局潔具業務，25Q1 潔具業務整體盈利能力仍面臨一定壓力，其產銷率相對瓷磚較低（潔具更依賴于品牌的驅動），但相較去年同期已有所提升，同時產能利用率和良品率亦有較好提升

61、。潔具品牌“Frencia”較早已在非洲運營，可完全復用瓷磚渠道資源。目前公司在加納及肯尼亞各投產 1 條潔具產線、合計產能 260 萬件/年。圖表圖表2626：公司海外潔具產能布局公司海外潔具產能布局 地址 投產時間 產能 肯尼亞 24 年投產 合計 260 萬件/年 加納 23 年試生產 來源：公司公告，國金證券研究所 出海國別角度，從非洲延伸南美：南美是公司重點拓展區域之一，秘魯當地玻璃目前依賴進口產品、存在供需缺口，同時在銷售渠道方面，海外建材合作伙伴森大集團已在秘魯積累一定渠道及品牌等資源，公司秘魯玻璃項目投產后可復用森大資源，快速接入市場。2.2.5 5 滲透率滲透率+市占率的市占

62、率的第一階段完成第一階段完成，步入穩定高盈利的第二階段，步入穩定高盈利的第二階段 截至 2024 年底，海外建材業務在非洲肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾、贊比亞、喀麥隆 6 國擁有 10 個生產基地，運營 19 條建筑陶瓷產線，其中近 3 年及近期投產產線包括：2022 年，肯尼亞基蘇木一期、加納四期建成投產，新增日產能近 8 萬平；2023 年，塞內加爾二期、贊比亞二期、加納五期陸續投產；2024 年，喀麥隆一線、二線陸續投產；2025 年，科特迪瓦項目按照預期規劃建設中，預計于 25H2 投產。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：公司非洲瓷磚

63、產能布局公司非洲瓷磚產能布局 地點 投產時間 主要產品 Keda 肯尼亞 一期 2016 年 11 月 彩釉 二期 2018 年 3 月 彩釉、瓷片、水晶磚 Keda 肯尼亞基蘇木 一期 2022 年 6 月 瓷片、彩釉磚 Keda 加納 一期一線 2017 年 6 月 彩釉、耐磨磚 一期二線 2017 年 8 月 拋釉、滲花、仿古磚 二期三線 2019 年 9 月 瓷片、彩釉磚 三期四線 2021 年 5 月 耐磨磚 四期五線 2022 年 6 月 小地磚 五期六線 2023 年 10 月 Keda 坦桑尼亞 一線 2017 年 11 月 彩釉、耐磨磚、瓷片 二線 2018 年 3 月 拋釉

64、、滲花、仿古磚 Keda 塞內加爾 一線 2019 年 7 月 彩釉、耐磨磚 二線 2019 年 9 月 瓷片 二期三線 2023 年 5 月 Keda 贊比亞 一線 2021 年 4 月 瓷片、地磚 二線 2021 年 4 月 二期 2023 年 5 月 Keda 喀麥隆 一線 2024 年 7-8 月 瓷片、彩釉、亮光釉 二線 Keda 科特迪瓦 一期一線 預計 25H2 投產 瓷片、耐磨地磚 來源：公司公告，國金證券研究所 海外建材毛利率高于公司整體，海外建材毛利率高于公司整體，20202020 年起毛利貢獻穩定在年起毛利貢獻穩定在 4040-50%50%：收入角度，2024 年公司海外

65、建材收入 47.15 億元、同比+29%，收入占比達 37%（2018年僅為 13%），2018-2024 年海外建材收入 CAGR 達 34%；毛利角度，2024 年公司海外建材毛利率為 31.20%、同比-4.49pct，盈利能力同比有所下滑，主因系受非洲市場結構性競爭和項目策略性調價等影響，瓷磚銷售價格短期承壓，盡管其后產品價格已根據市場及項目進展情況逐步提升，但仍對全年情況有所拖累，于 24H2 投產、收購的玻璃項目運營期較短，相關成本費用期間錯配，導致整體盈利水平有所降低。2024 年公司海外建材毛利占公司整體的 45%；凈利角度，2024 年起公司對廣東特福國際持股比例從 51%降

66、至 48.45%，2023-2024 年公司報表僅披露加納子公司經營數據、未披露廣東特福國際整體數據。參考加納子公司數據，2024 年其凈利率為 21.5%，低于 2023 年的 36.7%。圖表圖表2828：20242024 年海外建材收入年海外建材收入 47.1547.15 億元，占比達億元，占比達 37%37%圖表圖表2929：20242024 年公司海外建材毛利占公司整體的年公司海外建材毛利占公司整體的 45%45%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3030：公司海外建材毛利率持續高于

67、整體毛利率公司海外建材毛利率持續高于整體毛利率 圖表圖表3131：海外建材業務貢獻歸母凈利及占比海外建材業務貢獻歸母凈利及占比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：2018-2020 年公司僅披露肯尼亞+加納子公司凈利潤，當時坦桑尼亞產線已投產，故可能存在部分誤差。2023-2024 年僅披露加納子公司經營數據、未披露整體數據；2023 年及之前公司持股比例為 51%，2024 年降至 48.45%25Q125Q1 經營拐點確立，主因系海外瓷磚經營拐點確立，主因系海外瓷磚提價提價+拓品類拓品類（玻璃）見成效。（玻璃）見成效。25Q1 公司實現營收37.67 億元

68、、同比+47%，歸母凈利 3.47 億元、同比+11%，單季度毛利率 29.68%，同比+2.83pct、環比+5.73pct。單季度收入及盈利能力明顯改善，在陶瓷機械板塊整體業績出現小幅下滑，以及投資業務（藍科鋰業）對應的碳酸鋰價格仍處于相對低位情況下，主因系海外建材板塊表現較為亮眼，收入同比實現大幅增長、毛利率同比提升，同時剔除匯兌影響后、海外建材板塊凈利率亦實現提升。瓷磚板塊提價影響逐步反映到報表，全年角度海外建材利潤率或仍有超預期空間。瓷磚板塊提價影響逐步反映到報表，全年角度海外建材利潤率或仍有超預期空間。24H1 非洲本土市場競爭加劇，出于競爭策略考慮，海外建材瓷磚產品整體價格走弱，

69、自 2024 年中起，經過公司與市場的溝通及各方產銷調節，非洲本土瓷磚市場競爭逐步回歸理性軌道，因此合資公司在各銷售區域開始陸續提價，提價比例根據當地市場情況、競爭策略、當地匯率情況及不同產品規格有所差異。2025 年以來市場競爭持續保持穩固態勢；前文已述，拓品類逐步邁入收獲期，25Q1 起玻璃業務產銷率、產能利用率及盈利能力已達較好水平。圖表圖表3232：25Q125Q1 公司整體營收公司整體營收 37.6737.67 億元、同比億元、同比+47%+47%圖表圖表3333：25Q125Q1 公司整體歸母凈利公司整體歸母凈利 3.473.47 億元、同比億元、同比+11%+11%來源：wind

70、，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：25Q125Q1 公司整體毛利率公司整體毛利率 29.68%29.68%，同比，同比+2.83pct+2.83pct、環比、環比+5.73pct+5.73pct 來源：wind，國金證券研究所 此外，此外，如果參考國內的產品體系演變，瓷片拋釉磚巖板等趨勢有望同樣呈現，價格帶如果參考國內的產品體系演變，瓷片拋釉磚巖板等趨勢有望同樣呈現，價格帶也有望提升。也有望提升。以蒙娜麗莎為例，單價相對較高的瓷質有釉磚（2020 年單價為 47.97 元/平）產品占比從 2013

71、 年的 25%快速提升至 2024 年的 79%，高端產品陶瓷薄板/薄磚（2020 年單價為 104.69 元/平）占比從 2013 年的 8%提升至 2024 年的 12%，而相對低端的瓷質無釉磚占比從 2013 年的 49%降低至 2024 年的 1%、基本退出市場。目前非洲市場當前對瓷磚需求主要為小規格瓷磚及瓷片，以東非部分區域為例，2025 年以來大規格瓷磚需求占比呈現上升趨勢、其單價高于小規格瓷磚價格。產品結構升級是未來的重要看點，量價共同作用下，非洲瓷磚市場空間增速預計會超過需求增速。圖表圖表3535：蒙娜麗莎產品結構變化蒙娜麗莎產品結構變化 圖表圖表3636：20202020 年

72、蒙娜麗莎各產品單價年蒙娜麗莎各產品單價 來源：蒙娜麗莎公司公告，國金證券研究所 來源：蒙娜麗莎公司公告，國金證券研究所 注：蒙娜麗莎 2020 年后未披露各細分產品單價，后續瓷磚行業因國內竣工走弱、整體呈現降價，預計目前各產品價格與 2020 年有較大出入 3 陶瓷機械：海外收入占比達 60%，看點在全球定價與品類延展 建材機械是公司傳統優勢主營業務，目前是亞洲第一、全球第二大的建筑陶瓷機械設備供應商，以陶瓷機械設備為主，核心產品包括壓機、窯爐、拋磨設備等。近年來通過縱向延伸豐富業務內容，輸出“裝備+配件耗材+服務”組合產品。陶瓷機械同樣受益出海+拓品類，而非簡單理解為敞口面向國內地產竣工。2

73、024 年公司建材機械收入達 56.05 億元、同比+25.2%，在國內地產竣工大幅下滑的背景下（2024 年全年竣工同比-27.7%，25Q1 竣工同比-14.3%），收入逆勢高增、接近歷史新高（2021 年公司建材機械收入 57.64 億元），主因系：出海取得突破，建材機械中海外與國內占比調整，全球化布局平滑單個國家周期波動。2024 年公司陶瓷機械業務海外收入占比接近 60%，其中在傳統優勢市場如東南亞、中東、南亞等地區保持穩健增長、市占率逐步提升，同時在歐洲等高端市場實現良好突破，獲得更多世界頭部陶企認可，例如產品于 2024 年首次進入全球頭部陶企 RAK 集公司深度研究 敬請參閱最

74、后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 團；發力配件耗材利基市場。全球配件耗材及服務的整體市場空間相較傳統陶瓷機械設備更為廣闊，公司配件耗材業務規模及市占率相對較低，仍有較大提升空間，通過組建海外本土服務團隊，推動配件耗材與服務的全球市場銷售，2024 年公司配件耗材服務接單金額在陶瓷機械業務接單中占比約 20%；推動壓機、窯爐等陶瓷機械核心設備向通用化領域延伸，外行業收入占比提升。自公司 2019 年啟動鋁型材擠壓機業務以來，目前已涉及建材、汽車及光伏等領域，并在部分壓機領域整體水平已處于國內前列，2024 年公司機械設備的跨行業/領域應用度接單合計金額約 5 億元。圖表圖表3737：202

75、42024 年公司建材機械收入年公司建材機械收入 56.0556.05 億、同比億、同比+25%+25%圖表圖表3838：公司建材機械拓展公司建材機械拓展跨行業跨行業/領域應用領域應用 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 遠期角度，公司提出“陶機百億”目標，在保持建陶裝備強競爭力的同時，向非陶瓷行業進行延伸，希望形成 50-60%陶瓷機械裝備、20-30%配件及耗材等陶瓷關聯產品、10-20%陶機通用化裝備的業務結構。4 鋰礦投資：藍科投資回報頗豐 2017 年科達戰略入股藍科鋰業，通過全資子公司合計持股 43.58%（該持股比例維持至今），累計對外投資對價為 16

76、.41 億元。藍科鋰業不并表收入，通過投資收益科目貢獻歸母凈利。圖表圖表3939：20172017 年公司通過年公司通過 4 4 次對外投資、合計次對外投資、合計 13.4013.40 億元，持股藍科鋰業億元，持股藍科鋰業 43.58%43.58%股權股權 公告時間 對外投資金額（億元）對外投資后合計持有藍科鋰業股份 2017.1 4.74 16.26%2017.6 1.90 22.69%2017.8 1.27 26.93%2017.10 5.49 43.58%2020.12 3.01（增資）43.58%合計 16.41 來源：公司公告，國金證券研究所 碳酸鋰價格周期波動劇烈，科達底部入場，過

77、程幾經曲折，整體獲得豐厚投資回報碳酸鋰價格周期波動劇烈，科達底部入場，過程幾經曲折，整體獲得豐厚投資回報：科達 2017 年入股后，藍科鋰業當年實現凈利潤 4.2 億元，然而 2018-2020 年即由于供需失衡、價格走低，導致藍科鋰業凈利潤逐年走弱，2020 年為負值；2020 年 12 月鹽湖股份、科達制造增資推進藍科鋰業 2 萬噸碳酸鋰產能建設，完善鋰電業務布局。2022 年受益于鋰價高景氣，以及藍科鋰業 2 萬噸產能落地，碳酸鋰量價齊升，實現凈利潤 79.16 億元，為科達貢獻 34.5 億元歸母凈利潤；2023-2024 年藍科鋰業產銷量仍有增長，2024 年產量增長至 4 萬噸，但

78、受碳酸鋰市場價格低迷等因素影響，藍科鋰業業凈利潤降至 5.35 億元，為科達貢獻 2.33 億元歸母凈利潤。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：20162016-2 2024024 年藍科鋰業經營數據年藍科鋰業經營數據 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 產量（萬噸）1.1 1.13 1.36 2.27 3.1 3.61 4 銷量（萬噸）1.13 1.13 1.36 1.92 3.03 3.82 4.16 營收（億元）3.11 7.48 6.94 4.99 3.85 18.53 114.95 6

79、3.35 30.74 凈利潤（億元）1.35 4.2 2.47 0.57-0.39 9.14 79.16 29.69 5.35 單價（萬元/噸）6.14 4.42 2.83 9.65 37.94 16.58 7.39 單位凈利（萬元/噸）2.19 0.50 -0.29 4.76 26.13 7.77 1.29 凈利率 43%56%36%11%-10%49%69%47%17%來源：科達制造、鹽湖股份公司公告，國金證券研究所 截至 5 月 12 日，國產碳酸鋰含稅價格為 6.45 萬元/噸，重新回到歷史低位，但站在過往及當前兩個視角，科達投資藍科均可稱得上優秀：歷史角度，2018-2024 年藍科

80、合計凈利潤達 125.99 億元，為公司貢獻投資收益 54.91億元，遠遠高于 2017 年公司對外投資對價 16.41 億元；當前角度，25Q1 藍科碳酸鋰銷量 0.81 萬噸，實現營收 5.28 億元、凈利潤 2.07 億元，在單噸碳酸鋰價格（報表口徑，不含稅）在 6.52 萬元/噸時，仍可實現 2.56 萬元/噸單位凈利，體現鹽湖提鋰的成本優勢。圖表圖表4141：當前碳酸鋰價格處于低位當前碳酸鋰價格處于低位 來源：wind，國金證券研究所 5 盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 海外建材：（1）瓷磚：2023-2024 年海外瓷磚銷量分別為 1.42、1.72 億平，需求保持旺盛，但受

81、制于 23H2-24H1 行業價格戰、整體利潤有明顯下滑。人口增長+人均消費量提升，非洲瓷磚市場持續擴容富有想象力，我們認為公司海外瓷磚業務遠未達到其天花板，疊加公司仍有產能釋放（例如科特迪瓦產線 25H2 投產），預計 2025-2027 年海外瓷磚銷量分別為 1.95、2.25、2.5 億平。自 2024 年中起，經過公司與市場的溝通及各方產銷調節，非洲本土瓷磚市場競爭逐步回歸理性軌道，因此合資公司在各銷售區域開始陸續提價，我們預計 2025-2027 年海外瓷磚業務維持在 30 元/平單價，對應 2025-2027 年海外瓷磚業務收入分別為58.5、67.5、75 億元，毛利率維持在 4

82、0.7%。（2）玻璃：24H2 公司在坦桑尼亞投產+并購各 1 條玻璃產線，2024 年玻璃業務由于運營期較短、關成本費用期間錯配，導致盈利水平尚未充分體現。25Q1 起玻璃業務產銷率、產能利用率及盈利能力已達較好水平。目前公司坦桑尼亞已投產玻璃產能合計 40 萬噸/年，此外秘魯玻璃項目有望于 2026 年投產。預計 2025-2027 年海外玻璃銷量分別為 32、48、65 萬噸，對應 2025-2027 年海外玻璃業務收入分別為 9.6、13.44、17.55 億元，毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 分別為 30%、34%、37%。（3）潔具：25Q1

83、潔具業務整體盈利能力仍面臨一定壓力，其產銷率相對瓷磚較低，目前公司在加納及肯尼亞各投產 1 條潔具產線、合計產能 260 萬件/年。我們認為潔具尚需一段時間培育，方可達到穩定貢獻利潤的階段，預計 2025-2027 年海外潔具業務收入分別為2、3.5、5 億元，毛利率分別為 12%、15%、20%。（4）整體：匯總瓷磚、玻璃、潔具業務，我們預計 2025-2027 年海外建材業務整體收入分別為 70.10、84.44、97.55 億元，同比增速分別為 49%、20%、15%，毛利率分別為 38.39%、38.54%、38.95%。建材機械：2024 年公司建材機械收入達 56.05 億元、同比

84、+25.2%，在國內地產竣工大幅下滑的背景下，收入逆勢高增，主因系：出海取得突破，建材機械中海外與國內占比調整，發力配件耗材利基市場，推動壓機、窯爐等陶瓷機械核心設備向通用化領域延伸，外行業收入占比提升?？紤]到 2024 年高基數，我們預計 2025-2027 年建材機械業務整體收入分別為 58.86、61.80、64.89 億元，同比增速維持在 5%，毛利率維持在 26.56%。費用率：2023-2024 年公司銷費用率分別為 4.92%、4.02%，我們預計 2025-2027 年公司銷售費用率維持在 3.9%，整體投入較前期略有降低；2023-2024 年公司管理費用率分別為 8.77%

85、、8.80%，考慮到公司出臺 2025 年員工持股計劃、管理費用率可能略有上升，我們預計 2025-2027 年公司管理費用率維持在 8.9%；2023-2024 年公司研發費用分別為3.02%、2.73%，我們預計 2025-2027 年公司研發費用率維持在 2.7%。藍科鋰業（體現在投資收益，收入端不體現）：我們預計 2025-2027 年藍科鋰業產銷量維持在 4 萬噸，25Q1 仍可實現 2.56 萬元/噸單位凈利，但考慮到 2025 年碳酸鋰價格仍呈現下行趨勢，保守測算、假設后續鋰價無反彈預期，2025-2027 年藍科鋰業噸凈利維持在 2萬元，公司持股 43.58%，藍科鋰業每年貢獻

86、投資收益 3.49 億元?？紤]到 2023-2024 年除藍科鋰業外、其他業務貢獻投資收益分別為 1.79、0.63 億元，我們預計 2025-2027 年公司整體投資收益維持在 4.5 億元、即其他業務每年貢獻投資收益 1.01 億元。少數股東損益：公司少數股東損益主要由海外建材子公司廣東特福國際的少數股東股權產生（目前公司持股 48.45%），前文已述，我們預計 2025-2027 年海外建材業務整體收入分別為 70.10、84.44、97.55 億元，2022 年廣東特福國際凈利率達 31.0%，2023-2024 年凈利率分別為 13.38%、7.15%（均包含匯兌損益影響），考慮到

87、25Q1 合資公司在各銷售區域開始陸續提價、非洲建材業務報表逐步修復，我們假設 2025-2027 年廣東特福國際凈利率修復至 18%（包含匯兌損益影響），則對應產生的少數股東損益分別為 6.50、7.84、9.05億元?？紤]到 2024 年公司仍有 1.08 億元少數股東損益由其它子公司產生，我們預計 2025-2027 公司整體少數股東損益分別為 7.5、8.84、10.05 億元。圖表圖表4242：盈利預測拆分盈利預測拆分 2023 2024 2025E 2026E 2027E 海外建材 收入（億元）36.55 47.15 70.10 84.44 97.55 YoY 29%49%20%1

88、6%毛利率 35.70%31.20%38.39%38.54%38.95%其中：海外建材-瓷磚 收入（億元）36.55 45.65 58.5 67.5 75 毛利率 35.70%31.97%40.67%40.67%40.67%銷量（億平）1.42 1.72 1.95 2.25 2.5 單價（元/平）25.82 26.54 30 30 30 其中：海外建材-玻璃 收入（億元）0.4 9.6 13.44 17.55 毛利率 30%34%37%銷量（萬噸）32 48 65 其中：海外建材-潔具 收入（億元）1.1 2 3.5 5 毛利率 12%15%20%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23

89、掃碼獲取更多服務 2023 2024 2025E 2026E 2027E 建材機械 收入（億元）12.10 7.40 6.29 6.92 7.61 YoY -39%-15%10%10%毛利率 16.5%9.2%9.0%9.0%9.0%費用率 銷售費用率 4.92%4.02%3.90%3.90%3.90%管理費用率 8.77%8.80%8.90%8.90%8.90%研發費用率 3.01%2.73%2.70%2.70%2.70%投資收益 藍科鋰業凈利潤（億元）29.69 5.35 8.00 8.00 8.00 藍科鋰業對應投資收益（億元）12.94 2.33 3.49 3.49 3.49 公司整體

90、投資收益（億元）14.73 2.96 4.50 4.50 4.50 少數股東權益 廣東特福國際凈利潤（億元）4.89 3.37 12.62 15.20 17.56 廣東特福國際對應少數股東損益（億元）2.40 1.74 6.50 7.84 9.05 公司整體少數股東損益（億元）5.16 2.82 7.50 8.84 10.05 整體 收入（億元）96.96 126.00 149.74 165.40 180.31 YoY 30%19%10%9%毛利率 29.24%25.95%29.28%30.10%30.82%來源：wind，國金證券研究所 注：2023-2024 年海外建材拆分中，瓷磚/玻璃/

91、潔具的收入及單價為預計值 根據以上假設，我們預計 2025-2027 年公司整體營收分別為 149.74、165.40、180.31 億元，同比增速分別為 19%、10%、9%，2025-2027 年歸母凈利潤分別為 15.44、18.07 和 19.62億元，同比增速分別為 53%、17%、9%。投資建議及估值投資建議及估值 同行業可比上市公司包括傳音控股（非洲手機龍頭）、思源電氣（布局全球電網設備）、匠心家居（智能家居自主品牌出海）?？杀裙竟蓛r對應 2025-2027 年平均 PE 分別為 18x、15x、12x，公司目前股價對應 2025-2027 年 PE 在 12x、11x、10

92、x，估值略低于可比公司。投資建議：我們看好公司中長期維度，人口增長+人均消費量提升，非洲建材市場持續擴容富有想象力，中短期維度，受益提價+拓品類，非洲建材業務報表改善進行時，經營拐點明確，海外建材+陶瓷機械各自沖擊百億規劃。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 15.44、18.07 和 19.62 億元，現價對應動態 PE 分別為 12x、11x、10 x，給以 2025 年 18 倍估值，目標價 14.49 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表4343：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PE

93、PE 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 688036.SH 傳音控股 74.5 6.82 4.85 5.34 6.39 7.29 14 12 10 002028.SZ 思源電氣 77.11 2.02 2.64 3.34 4.14 5.10 23 19 15 301061.SZ 匠心家居 77.01 3.18 4.10 4.71 5.54 6.60 16 14 12 平均值 18 15 12 600499.SH 科達制造 10.06 1.07 0.52 0.81 0.94 1.02 12 11 10 來源：Wind，國金證券研究所 注：股

94、價基準日為 2025 年 5 月 22 日收盤價；傳音控股、思源電氣、匠心家居采用國金預測數據 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 風險提示 海外建材新增產能較多：人口增長+人均消費量提升，非洲瓷磚市場持續擴容富有想象力。但如果非洲瓷磚/玻璃等新增建材供給量過多，市場競爭激烈，可能會導致產品單價下降，影響公司海外建材盈利水平；海外建材價格戰風險：自 2024 年中起，經過公司與市場的溝通及各方產銷調節，非洲本土瓷磚市場競爭逐步回歸理性軌道，因此合資公司在各銷售區域開始陸續提價，提價比例根據當地市場情況、競爭策略、當地匯率情況及不同產品規格有所差異。2025 年以來市

95、場競爭持續保持穩固態勢。但如果后續海外建材供給/需求端發生預期外變化（例如當地中國企業供給偏多），未來可能存在無序擴產的可能性，如果再度發生價格戰，可能會影響公司海外建材盈利水平；海外建材新品類拓展不及預期：公司拓品類逐步邁入收獲期，玻璃 25Q1 已開始進入正向貢獻。但如果后續新品類拓展遇到其他因素干擾，可能導致我們對公司海外建材業務的收入及盈利能力預測和實際情況出現偏差；匯兌損益風險：公司海外業務較高，所在非洲區域多為當地小幣種，且所在非洲國別美元儲備有限、公司有部分小幣種存留。受國際形勢/美元周期等因素影響，非洲小幣種容易發生正向/負向的匯兌損益風險，該部分較難控制；國內建材機械需求下滑

96、：當前公司的建材機械業務占營收比重仍較大，盡管建材機械海外收入占比已達 60%、但仍有 40%收入來自于國內。若國內市場建材機械需求快速下降，公司將面臨主營業務收入下滑的風險；碳酸鋰價格波動：若碳酸鋰價格波動劇烈，藍科鋰業的營收和盈利情況將受到影響，進而影響到公司的投資收益和利潤水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E

97、2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 11,15711,157 9,6969,696 12,60012,600 14,97414,974 16,54016,540 18,03118,031 貨幣資金 4,797 3,602 2,952 3,018 3,515 4,723 增長率 -13.1%30.0%18.8%10.5%9.0%應收款項 2,046 2,610 2,763 3,166 3,564 3,854 主營業務成本-7,872-6,860-9,330-10,443-11,399-12,288 存貨 3,242 3,668 4,794 4,767 5,029 5,365%銷售收

98、入 70.6%70.8%74.0%69.7%68.9%68.2%其他流動資產 1,821 1,885 2,727 1,393 1,494 1,543 毛利 3,286 2,835 3,270 4,531 5,141 5,743 流動資產 11,906 11,766 13,236 12,344 13,602 15,484%銷售收入 29.4%29.2%26.0%30.3%31.1%31.8%總資產 56.3%49.8%49.1%44.5%44.5%45.1%營業稅金及附加-58-66-67-75-83-90 長期投資 3,389 4,031 3,687 3,687 3,687 3,687%銷售收

99、入 0.5%0.7%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 3,807 5,463 7,405 9,690 11,210 12,972 銷售費用-552-477-507-584-645-703%總資產 18.0%23.1%27.5%35.0%36.7%37.8%銷售收入 5.0%4.9%4.0%3.9%3.9%3.9%無形資產 1,796 1,788 1,877 1,961 2,043 2,122 管理費用-797-850-1,108-1,333-1,472-1,605 非流動資產 9,246 11,838 13,714 15,381 16,980 18,819%銷售收入 7.1%8.8%8

100、.8%8.9%8.9%8.9%總資產 43.7%50.2%50.9%55.5%55.5%54.9%研發費用-326-292-344-404-447-487 資產總計資產總計 21,15221,152 23,60423,604 26,95026,950 27,72527,725 30,58230,582 34,30334,303%銷售收入 2.9%3.0%2.7%2.7%2.7%2.7%短期借款 1,576 1,452 2,437 1,000 1,100 2,100 息稅前利潤（EBIT）1,552 1,150 1,244 2,135 2,494 2,858 應付款項 2,395 2,616 3

101、,573 3,573 3,949 4,181%銷售收入 13.9%11.9%9.9%14.3%15.1%15.8%其他流動負債 2,059 2,359 2,954 2,989 3,403 3,651 財務費用-52-254-138-140-150-150 流動負債 6,030 6,427 8,964 7,562 8,452 9,932%銷售收入 0.5%2.6%1.1%0.9%0.9%0.8%長期貸款 1,490 3,399 3,983 4,483 4,483 4,483 資產減值損失-55-27-161-97-58-68 其他長期負債 301 91 204 152 130 115 公允價值變

102、動收益 9 5 5 0 0 0 負債 7,821 9,917 13,152 12,197 13,065 14,530 投資收益 3,865 1,473 296 450 450 450 普通股股東權益普通股股東權益 11,388 11,398 11,479 12,401 13,485 14,663%稅前利潤 72.8%55.9%21.2%17.8%15.4%13.8%其中：股本 1,948 1,948 1,918 1,918 1,918 1,918 營業利潤 5,405 2,482 1,431 2,518 2,906 3,260 未分配利潤 6,684 7,036 6,973 7,900 8,9

103、84 10,161 營業利潤率 48.4%25.6%11.4%16.8%17.6%18.1%少數股東權益 1,943 2,289 2,319 3,126 4,032 5,110 營業外收支-93 152-39 10 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 21,15221,152 23,60423,604 26,95026,950 27,72527,725 30,58230,582 34,30334,303 稅前利潤 5,313 2,634 1,392 2,528 2,916 3,270 利潤率 47.6%27.2%11.0%16.9%17.6%18.1%比率分析比率分析 所得稅-111

104、-26-104-177-204-229 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得稅率 2.1%1.0%7.4%7.0%7.0%7.0%每股指標每股指標 凈利潤 5,202 2,608 1,288 2,351 2,712 3,041 每股收益 2.182 1.074 0.525 0.805 0.942 1.023 少數股東損益 951 516 282 807 905 1,079 每股凈資產 5.845 5.850 5.985 6.466 7.031 7.645 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 4,2514,251 2,0922,092 1,0061,006

105、 1,5441,544 1,8071,807 1,9621,962 每股經營現金凈流 0.512 0.375 0.291 1.730 1.634 1.775 凈利率 38.1%21.6%8.0%10.3%10.9%10.9%每股股利 0.680 0.330 0.200 0.322 0.377 0.409 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 37.33%18.35%8.77%12.45%13.40%13.38%2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 總資產收益率 20.10%8.86%3.73%5.57%5.91%5.72%凈

106、利潤 5,202 2,608 1,288 2,351 2,712 3,041 投入資本收益率 9.26%6.14%5.67%9.45%10.04%10.08%少數股東損益 951 516 282 807 905 1,079 增長率增長率 非現金支出 542 481 730 636 765 935 主營業務收入增長率 13.89%-13.10%29.96%18.83%10.46%9.01%非經營收益-3,763-1,305-184 117-299-299 EBIT 增長率 49.10%-25.88%8.13%71.66%16.84%14.56%營運資金變動-984-1,054-1,277 213

107、-44-272 凈利潤增長率 322.66%-50.79%-51.90%53.43%17.03%8.62%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 997997 731731 557557 3,3173,317 3,1343,134 3,4053,405 總資產增長率 31.19%11.59%14.18%2.87%10.31%12.17%資本開支-912-1,537-2,404-1,944-2,296-2,696 資產管理能力資產管理能力 投資-105-1,520 650 0 0 0 應收賬款周轉天數 49.6 63.2 58.2 59.5 59.0 59.0 其他 1,803 2,304-259 4

108、50 450 450 存貨周轉天數 150.8 183.8 165.5 170.0 166.0 166.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 786786 -754754 -2,0132,013 -1,4941,494 -1,8461,846 -2,2462,246 應付賬款周轉天數 79.8 89.6 93.8 87.7 90.4 90.6 股權募資 1,319 330 30 0 0 0 固定資產周轉天數 102.4 151.7 185.5 211.8 225.3 242.3 債權募資 37 1,610 1,531-972 100 1,000 償債能力償債能力 其他-1,141-2,291-

109、1,336-774-884-946 凈負債/股東權益-15.97%7.00%19.95%11.26%7.72%5.79%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 215215 -351351 226226 -1,7461,746 -784784 5454 EBIT 利息保障倍數 29.6 4.5 9.0 15.3 16.6 19.1 現金凈流量現金凈流量 2,0492,049 -367367 -1,2041,204 7777 504504 1,2131,213 資產負債率 36.97%42.01%48.80%43.99%42.72%42.36%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后

110、一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 3 7 8 11 增持 0 1 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.251.25 1.131.13 1.111.11 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平

111、均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和

112、個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料

113、、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告

114、是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人

115、收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806