《汽車行業2024年報、2025年一季報總結：整車盈利修復略好于供應鏈商用車全年值得期待-250527（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車行業2024年報、2025年一季報總結：整車盈利修復略好于供應鏈商用車全年值得期待-250527（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 汽車 2025 年 05 月 27 日 整車盈利修復略好于供應鏈，商用車全年值得期待 看好汽車行業 2024 年報、2025 年一季報總結 相關研究 政策支撐國內需求回暖，馬太效應促企業量利齊升 汽車行業 2024 年三季報總結 2024/11/11 出口填補短期需求擾動，收入、業績雙增顯板塊經營韌性 汽車行業 2024 年中報總結 2024/09/17 證券分析師 戴文杰 A0230522100006 樊夏沛 A0230523080004 聯系人 朱傅哲(8621)23297818 本期投資提示：25Q1 汽車銷售量增長明顯，營收歸母同比提升。2

2、5Q1 單季度銷量 747 萬輛，同比+11.2%，其中乘用車銷量 642 萬輛，同比+12.9%；商用車銷量 105 萬輛，同比+1.8%。乘用車今年以舊換新政策銜接順利，打消市場對于下游需求問題的原有擔憂；而商用車整體較為平穩，隨著后續刺激政策的落地有望回升。整體銷量的增長帶動 25Q1 行業營收/凈利潤分別同比上漲5.8%/11.3%。乘用車板塊：以舊換新政策銜接順利，新能源、出海貢獻增量，車企之間盈利分化。25Q1 乘用車銷量 642萬輛，同比+12.9%，帶動板塊營收 4285億元，同比+7.7%，歸母凈利潤 143億元，同比+19.2%。盈利能力方面，板塊實現毛利率為 15.34%

3、，同比-1.01pct，主要受質保金口徑調整影響（“毛銷差”同比僅-0.12pct），凈利率 3.34%，同比+0.32pct。從具體車企表現看，Q1 業績分化明顯，其中，比亞迪新能源銷量提升疊加規模效應，業績增長顯著；上汽、長安相對穩定，合資下滑邊際弱化；賽力斯收入下滑，但受益于 M9 銷量提升，去年低基數下業績增長明顯；長城受制于俄羅斯報廢稅影響有下滑；廣汽受自主和合資拖累。零部件板塊：年降壓力確實反映在單季度毛利率變化上，但領頭企業馬太效應（收入增長、利潤率穩定性）愈發凸顯。25Q1 國內汽車產量 756 萬輛，同比+14.5%。零部件板塊營收 3379 億元，同比+6.7%，歸母凈利潤

4、 201 億元，同比+5.2%。盈利能力方面，板塊實現毛利率18.28%，同比-0.95pct，（“毛銷差”同比-0.57pct），凈利率為 5.95%，同比-0.08pct。下游不同主機廠銷量的變化，也導致了其對應供應鏈業績的差異化，其中特斯拉、賽力斯、以及海外或合資供應鏈業績表現相對較弱。在貿易摩擦加劇的背景下，我們繼續強調行業馬太效應，客戶結構多元化、擁有更高議價能力、全球化擴展的零部件廠商對下游議價能力更強，可以更有效抵抗年降壓力、轉嫁關稅成本。新能源板塊：25Q1 銷量持續增長，業績增長強勢。25Q1 新能源汽車銷量 304 萬輛，同比+46.0%，2025 年 3 月新能源車單月銷

5、量為 122.1 萬輛，滲透率達 41.9%。比亞迪、賽力斯、小鵬、零跑表現亮眼，帶動板塊業績提升，25Q1 新能源整車收入為 2191 億元，同比+34.4%；歸母凈利潤為 81.6 億元，同比+486.0%。新能源競爭加劇的背景下，持續打磨產品性價比及制造降本、技術降本是核心競爭力的來源，預計未來板塊內優秀的公司將繼續保持增長。商用車板塊：客車方面，Q1 淡季整體需求相對穩定，板塊單季度營業收入 140.5 億元，同比+9.7%，歸母凈利潤 8.1 億元，同比+23.0%。貨車方面，整體需求仍然處于低位，板塊單季度營業收入 683.8 億元，同比-4.9%，歸母凈利潤 12.0 億元，同比

6、-26.3%。展望后續，隨客車新能源補貼、貨車報廢更新的范圍擴大，后續商用車景氣度有望回升，后續表現值得期待。投資分析意見：看好后續科技成長，包括小米（Yu7 發布），華為車（尊界上市在即，江淮關注度提升），Robotaxi（小馬智行等新車發布帶來盈利改善），小鵬、零跑、吉利、比亞迪等，以及 AI 相關的人形機器人持續表現。一季報發布完畢，整體營收符合預期的情況下，零部件包括拓普、三花、福達、冠盛均有不俗表現，供應鏈盈利能力略有壓力。但我們相信毛利率端的沖擊邊際趨緩，技術降本將是下一輪競爭優勢的主要來源?？礄C會在：1、汽車智能化和機器人由0 到 10 的估值彈性，建議關注優勢企業小鵬、吉利、比

7、亞迪、賽力斯、江淮、拓普、三花、敏實、福達等；2、央企改革也將反復發酵，建議關注東風集團股份、上汽集團、長安汽車等。核心風險：原材料價格波動風險、地緣政治風險、行業復蘇不及預期請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 看好后續科技成長，包括小米（Yu7 發布），華為車（尊界上市在即，江淮關注度提升），小馬智行（Robotaxi 新車發布帶來盈利改善），小鵬、零跑、吉利等。零部件包括拓普、三花、福達、冠盛均有不俗表現。一季報發布完畢，整體營收符合預期的情況下，供應鏈盈利能力

8、略有壓力。但我們也相信毛利率端的沖擊邊際趨緩，技術降本將是下一輪競爭優勢的主要來源?？礄C會在：1、汽車智能化和機器人由 0 到 10 的估值彈性，建議關注優勢企業小鵬、吉利、比亞迪、賽力斯、江淮、拓普、三花、敏實、福達等；2、央企改革也將反復發酵，建議關注東風集團股份、上汽集團、長安汽車等。原因與邏輯 整車方面：“以舊換新”政策銜接順利，且地方政府額外出臺政策刺激，帶動了25Q1 乘用車銷量增長亮眼。在此背景下，整車業績表現出現分化，其中，比亞迪、賽力斯業績增長明顯，上汽、長安合資下滑邊際弱化后表現穩定，而新勢力中小鵬、零跑有明顯經營改善。新能源已經成為當前車企表現的主要。而展望后續，自從 Q

9、1比亞迪“智能平權”開啟后，接棒新能源成為下一個主要的來源。零部件方面：整車降價確實反映在單季度毛利率變化上，但領頭企業馬太效應（收入增長、利潤率穩定性）愈發凸顯，我們分析主要原因：1、客戶結構更加多元化，可以抵御單一客戶銷量擾動、或者價格壓力，從而帶來營收&利潤穩定性；2、全球化進展迅速，已經加速全球化布局，并且海外收入開始貢獻增量；3、隨著從本土走向全球的過程，公司對精益管理、內部效率的綜合要求變高，因而在優秀的內控體制下表現出更穩定的費用率和毛利率，從而抵抗外界因材料、關稅、海運等各方因素帶來的擾動。有別于大眾的認識 市場擔心 24 年末沖量對 25Q1 行業整體需求的透支問題。實際上

10、2025Q1 汽車銷量 747 萬輛，同比+11.2%，其中乘用車銷量 642 萬輛，同比+12.9%；商用車銷量 105 萬輛，同比+1.8%。隨著乘用車以舊換新政策銜接順利，從 Q1 整體數據看，銷量同比仍然有明顯提升，終端需求和出口均有提升，打消市場擔憂。2025Q1 行業營收/凈利潤分別同比上漲 5.8%/11.3%。同時隨著后續客車新能源補貼、貨車報廢更新的范圍擴大，后續商用車景氣度回升值得期待。市場擔心美國加征關稅對于汽零板塊的沖擊。我們認為，一方面汽零領頭企業經過前幾年出海，已經實現了全球化布局，受加征關稅影響的出口業務敞口有所降低；另一方面，中國汽零經過近幾年新能源時代的發展，

11、已經在技術、成本、管理效率、配合度方面較海外供應商形成優勢，產業鏈地位存在稀缺性，因此大比例關稅等成本的提升可以順利轉嫁給下游主機廠客戶，影響相對有限。nVlYiYlYlZcZmVoMaQ9R7NpNmMoMqNkPoOnQeRnPzRaQrRvMxNrMtQNZrQpR 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 125Q1 行業景氣度較強，業績表現出現分化.6 2基本面：政策刺激效果明顯，打消前期透支擔憂.7 2.1 乘用車：以舊換新政策銜接順暢，車企之間表現分化.8 2.2 零部件：下游年降+貿易壁壘，進一步強化馬太效應.11 2.3 新能

12、源：銷量持續增長，業績增勢亮眼.15 2.4 客車：需求基本穩定，業績繼續增長.16 2.5 貨車：運價低迷疊加政策觀望，板塊表現處于低位.17 3投資分析意見.20 4風險提示.21 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：50 億市值公司 24 年報次日上漲占 45%.6 圖 2：50 億市值公司 25 一季報次日上漲占 48%.6 圖 3：24Q4/25Q1 汽車銷量同比+9.8%/+11.2%.7 圖 4：24Q4/25Q1 行業營收、凈利潤同比提升.7 圖 5：乘用車銷量及同比增速（萬輛，%）.8 圖 6：乘

13、用車分月度銷量及同比增速（萬輛，%）.8 圖 7：乘用車板塊營收及同比增速（億元，%）.8 圖 8：乘用車板塊凈利潤及同比增速（億元，%）.8 圖 9：乘用車板塊盈利能力情況（%）.9 圖 10：乘用車板塊費用率情況（%）.9 圖 11：乘用車板塊經營性現金流情況（億元）.10 圖 12：乘用車板塊投資性現金流情況（億元）.10 圖 13：汽車產量及同比增速（萬輛，%）.11 圖 14：汽車分月度產量及同比增速（萬輛，%）.11 圖 15：零部件板塊營收及同比（億元，%）.11 圖 16：零部件板塊凈利潤及同比（億元，%）.11 圖 17：零部件板塊盈利能力情況（%）.13 圖 18：零部件板

14、塊費用率情況（%）.13 圖 19：零部件板塊經營性現金流情況（億元）.13 圖 20：零部件板塊投資性現金流情況（億元）.13 圖 21：新能源車銷量及同比增速（萬輛，%）.15 圖 22：新能源車分月度銷量及滲透率（萬輛，%）.15 圖 23：新能源車營收及同比增速（億元，%）.15 圖 24：新能源車凈利潤及同比增速（億元，%）.15 圖 25：客車批發銷量及同比增速（萬輛，%）.16 圖 26：客車分月度銷量及同比增速（萬輛，%）.16 圖 27：客車板塊營收及同比增速（億元，%）.16 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖 2

15、8：客車板塊凈利潤及同比增速（億元，%）.16 圖 29：客車板塊盈利能力情況（%）.17 圖 30：客車板塊費用率情況（%）.17 圖 31：客車板塊經營性現金流情況（億元）.17 圖 32：客車板塊投資性現金流情況（億元）.17 圖 33：貨車批發銷量及同比增速（萬輛，%）.18 圖 34：貨車分月度銷量及同比增速（萬輛，%）.18 圖 35：貨車板塊營收及同比增速（億元，%）.18 圖 36：貨車板塊凈利潤及同比增速（億元，%）.18 圖 37：貨車板塊盈利能力情況（%）.19 圖 38：貨車板塊費用率情況（%）.19 圖 39：貨車板塊經營性現金流情況（億元）.19 圖 40：貨車板塊

16、投資性現金流情況（億元）.19 表 1：50 億以上市值公司 25 一季報次日漲跌幅前列.6 表 2：汽車行業子板塊 2024Q4 營收及凈利潤情況.7 表 3：汽車行業子板塊 2025Q1 營收及凈利潤情況.8 表 4：乘用車行業公司營收及歸母凈利潤情況.9 表 5：乘用車行業公司海外營收及毛利率情況.10 表 6：零部件行業重點公司營收及歸母凈利潤情況.12 表 7：零部件行業重點公司海外營收及毛利率情況.13 表 8：客車行業公司營收及歸母凈利潤情況.16 表 9：貨車行業公司營收及歸母凈利潤情況.18 表 10：汽車行業重點公司估值表.22 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

17、露與聲明 第6頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 125Q1 行業景氣度較強，業績表現出現分化 50 億市值以上汽車公司中，2024 年報發布次日上漲占比為 45%，2025Q1 季報發布次日上漲占比為 48%。我們以汽車（申萬）指數成分股為樣本，篩選 50 億市值以上公司（2025/4/30）約 151 家，分析 2024 年報和 2025 一季報業績發布次日公司股價表現。從漲跌幅方面，2024 年報次日上漲公司有 67 家，占比為 45%，其中有 15 家公司漲幅超過5%；2025 一季報次日上漲公司有 73 家，占比為 48%，其中有 17 家公司漲幅超過 5%。乘用車方面，24Q4 以舊

18、換新政策刺激效果明顯，銷量同比+12.6%，景氣度良好；25Q1以舊換新政策銜接順利，需求延續，景氣度仍然較高。商用車方面，24Q4 整體需求承壓、終端去庫，同時受前年同期高基數影響，出現較為明顯下滑；25Q1，重卡以舊換新政策更新、新能源轉型及出口拉動下，行業景氣度止跌。企業是否能夠建立核心競爭優勢獲取市場份額、發揮規模效應提升盈利能力，成為了業績與市場反應的超/低預期來源。圖 1：50 億市值公司 24 年報次日上漲占 45%圖 2：50 億市值公司 25 一季報次日上漲占 48%資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 表 1：50 億以上市值公司 25 一

19、季報次日漲跌幅前列 證券代碼 證券簡稱 子行業 一季報次日漲跌幅 Q1 營業收入（億元）Q1 營業收入同比（%）Q1 歸母凈利潤（億元）Q1 歸母凈利潤同比（%）300695.SZ 兆豐股份 汽車零部件 20.01%1.58 4%0.31 20%301535.SZ 浙江華遠 汽車零部件 17.75%1.68 24%0.39 65%002553.SZ 南方精工 汽車零部件 9.99%1.79 9%0.92 728%002703.SZ 浙江世寶 汽車零部件 9.98%7.18 45%0.49 124%603809.SH 豪能股份 汽車零部件 8.72%6.19 13%1.04 30%300681.

20、SZ 英搏爾 汽車零部件 7.66%5.46 15%0.11 26%603119.SH 浙江榮泰 汽車零部件 7.04%2.66 24%0.60 27%605088.SH 冠盛股份 汽車零部件 6.77%8.93 19%0.84 27%605319.SH 無錫振華 汽車零部件 6.51%6.00 22%0.95 22%300652.SZ 雷迪克 汽車零部件 6.48%1.86 24%0.35 6%資料來源：IFind，申萬宏源研究 2146652141010203040506070-10%-10-5%-50%05%510%10%50億市值公司對應漲跌幅數量1126556152010203040

21、506070-10%-10-5%-50%05%510%10%50億市值公司對應漲跌幅數量 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2基本面：政策刺激效果明顯，打消前期透支擔憂 2024Q4 乘用車出現較大增幅，商用車承壓，汽車整體銷量同比提升。2024Q4 汽車銷 量 986 萬 輛，同 環 比+9.8%/+31.0%，其 中 乘 用 車 銷 量 888 萬 輛，同 環 比+12.6%/+32.5%；商用車銷量 98.1 萬輛，同環比-10.4%/+19.1%。乘用車受益于國家和地方政府以舊換新政策加碼落地、出海，繼續貢獻新增量，而商用車由于

22、終端需求、去庫等，景氣度影響有所承壓。綜合而言，乘用車增量更為明確，帶動 2024Q4 行業營收/凈利潤分別同比上漲 12.5%/15.9%。進入 2025Q1，汽車銷量持續增長，同比繼續保持高增。2025Q1 汽車銷量 747 萬輛，同比+11.2%，其中乘用車銷量 642 萬輛，同比+12.9%；商用車銷量 105 萬輛，同比+1.8%。今年以來，市場曾擔心需求透支問題，但隨著以舊換新政策銜接順利，從 Q1 整體數據看，銷量同比仍然有明顯提升，終端需求和出口均有提升，打消市場擔憂。2025Q1 行業營收/凈利潤分別同比上漲 5.8%/11.3%。圖 3：24Q4/25Q1 汽車銷量同比+9

23、.8%/+11.2%圖 4：24Q4/25Q1 行業營收、凈利潤同比提升 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 分板塊看，乘用車、客車板塊表現亮眼，新能源作為大趨勢增長勢頭不減，零部件整體相對穩健，貨車持續承壓。2024Q4 乘用車/零部件/新能源/客車/貨車板塊單季度營業收入同比增速分別為+18.6%/+7.0%/+60.0%/+54.9%/-5.7%，單季度歸母凈利潤同比增速分別為+26.9%/+4.4%/+163.2%/+285.1%/-180.0%；2025Q1 乘用車/零部件/新能源/客車/貨車板塊單季度營業收入增速分別為+7.7%/+6.7%/+34.

24、4%/+9.7%/-4.9%，單季度歸母凈利潤增速分別為+19.2%/+5.2%/+486.0%/+23.0%/-26.3%。24Q4、25Q1 行業整體利潤增速15.9%/11.3%，增長表現亮眼，除貨車板塊下滑外，其他板塊均有同比持續增長。表 2：汽車行業子板塊 2024Q4 營收及凈利潤情況 板塊 單季度營業收入（億元）同比增速 單季度歸母凈利（億元）同比增速 乘用車 6577.0 18.6%157.4 26.9%零部件 3756.1 7.0%145.6 4.4%新能源 3476.6 60.0%132.2 163.2%客車 247.8 54.9%17.2 285.1%貨車 665.7 -

25、5.7%-6.7 -180.0%9.8%11.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,200汽車銷量（萬輛）同比增速（右軸）15.9%11.3%-150%-100%-50%0%50%100%150%單季度營業收入yoy單季度歸母凈利yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind，申萬宏源研究 表 3：汽車行業子板塊 2025Q1 營收及凈利潤情況 板塊 單季度營業收入（億元）同比增速 單季度歸母凈利（億元）同比增速 乘用車 4284.7 7.7%143.1 19.2

26、%零部件 3378.7 6.7%201.0 5.2%新能源 2191.1 34.4%81.6 486.0%客車 140.5 9.7%8.1 23.0%貨車 683.8 -4.9%12.0 -26.3%資料來源：iFind，申萬宏源研究 2.1 乘用車：以舊換新政策銜接順暢，車企之間表現分化 2024Q4 乘用車銷量 888 萬輛，同/環比+12.6%/+32.5%；2025Q1 乘用車銷量642 萬輛，同比+12.9%。從月度數據來看，10-12 月是車市傳統旺季，消費需求持續升溫，同時各地以舊換新政策補貼持續加碼，疊加各企業終端促銷政策，24Q4 乘用車銷量大幅提升。進入 25Q1，一二月乘

27、用車銷量實現開門紅，同比+0.8%/+36.2%；節后在國家促消費政策推動下，很多省市出臺并逐步落實了相應促消費政策，疊加車展、主機廠廠補加碼等線下活動的全面啟動，刺激 3 月銷量同比+10.4%。同時出口端，24Q4、25Q1分別實現乘用車出口 131、118 萬輛，同比+5.0%/+6.1%，出口銷量高位繼續提升。我們預計，隨著 4 月上海車展前后新供給的集中釋放，同時以舊換新政策疊加地方補貼延續，乘用車景氣度有望持續。圖 5：乘用車銷量及同比增速（萬輛，%）圖 6：乘用車分月度銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 25Q1 乘用車市表現

28、整體良好，銷量提升帶動營收業績增長，板塊內不同公司盈利出現明顯分化。我們統計乘用車板塊數據（申萬乘用車指數成分股），2025Q1 單季度營收4285 億元，同比+7.7%，歸母凈利潤 143 億元，同比+19.2%。我們認為，自主品牌國內市占率進一步提升，同時出口將從收入和盈利端為乘用車廠商創造新增量，共同促進業績向好。而具體分車企看，Q1 表現分化明顯：賽力斯去年同期低基數下增速明顯，但實際Q1 由于新車型上市節奏影響，業績略低于預期；比亞迪增量明顯，國內新能源趨勢疊加自身強產品周期，同時海外需求進一步提升，整體業績增量顯著；上汽、長安相對穩定；長城受制于俄羅斯報廢稅影響有下滑；廣汽受自主和

29、合資拖累，出現單季度虧損。圖 7：乘用車板塊營收及同比增速（億元，%）圖 8：乘用車板塊凈利潤及同比增速（億元，%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009001,000乘用車銷量（萬輛）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1

30、02025-01乘用車銷量（萬輛）同比增速（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 表 4：乘用車行業公司營收及歸母凈利潤情況 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司 24Q4 25Q1 24Q4 同比 25Q1 同比 24Q4 25Q1 24Q4 同比 25Q1 同比 賽力斯 385 191 101.2%-27.9%19.1 7.5 1325.9%240.6%比亞迪 2749 1704 52.7%36.3%150.2 91.5 73.1%100.4%海馬汽車 7

31、3 14.7%-38.0%-2.0-0.3-272.8%65.1%長安汽車 488 342 13.2%-7.7%37.4 13.5 158.9%16.8%上汽集團 1971 1409-11.0%-1.5%-52.4 30.2-294.2%11.4%北汽藍谷 47 38-6.3%150.8%-24.6-9.5-14.3%6.2%長城汽車 599 400 11.6%-6.6%22.6 17.5 11.7%-45.7%廣汽集團 330 199 4.8%-7.8%7.0-7.3 958.9%-160.0%板塊合計 6577 4285 18.6%7.7%157.4 143.1 26.9%19.2%資料來

32、源：iFind，申萬宏源研究 25Q1 板塊毛利率下滑主要受財務口徑變更影響，凈利率則受規模效應有所提升。25Q1 乘用車板塊毛利率為 15.34%，同比-1.01pct；凈利率為 3.34%，同比+0.32pct；ROE 為 1.56%，同比+0.04pct?？紤]到部分公司調整財務口徑，將質保金成本由銷售費用調整至營業成本，因此對毛利率有所影響。而 25Q1“毛銷差”（毛利率-銷售費用率）同比-0.12pct，剔除財務口徑變更影響，盈利能力基本維持穩定。25Q1 板塊整體費用率有所下降，匯兌對利潤正向貢獻。2025Q1 期間費用率為11.86%，同 比-1.68pct；其 中 銷 售、管 理

33、、研 發、財 務 費 用 率 分 別 為4.37%/3.12%/5.47%/-1.10%，同比-0.89/-0.03/+0.51/-1.27pct。銷售費用率的下降同樣受財務口徑變更影響；研發端，隨著 2025“智駕平權”趨勢，車企不斷加大在智能化領域的研發投資力度以確保競爭力；財務費用率則由于匯兌損益有所波動。圖 9：乘用車板塊盈利能力情況（%）圖 10：乘用車板塊費用率情況（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060007000單季度營業收入（億元）單季度營業收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%2

34、00%050100150200250單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 25Q1 經營性現金流凈流出為季節性波動，投資性現金流同環比均有收窄。2025Q1，板塊經營性現金凈流出 190 億元，同比流出 213 億元，賽力斯、長安、廣汽、長城等凈流出較為明顯。投資性現金流凈流出 279 億元，同比減少流出 124 億元，行業整體 Capex有所收窄。圖 11：乘用車板塊經營性現金流情況（億元）圖 12：乘用車板塊投資性

35、現金流情況（億元）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 2024 年乘用車公司海外業務進一步擴張。2024 年，乘用車板塊海外營收 4505 億元，同比+26%；收入占比達到 22%。整車廠海外銷量持續增長，乘用車出口同比+21%至495 萬輛。海外業務毛利率不及國內，主要是由于比亞迪、上汽集團國內外業務結構不同影響，且上汽受到歐洲加征關稅影響。而參考長安、廣汽等，海外毛利率則明顯高于國內。2025 年，乘用車企業有望進一步拓展海外市場，比亞迪、長城等海外工廠產能有望落地，進一步強化本土競爭力，帶動新增量。表 5：乘用車行業公司海外營收及毛利率情況 國外收入（

36、億元）國外收入占比 2024 毛利率 公司 2023 2024 同比 2023 2024 同比 國外 國內 差值 比亞迪 1,602 2,219 38%27%29%2pct 18%20%-3pct 上汽集團 1,120 987-12%15%16%1pct 4%12%-8pct 長城汽車 531 803 51%31%40%9pct 19%20%-1pct 長安汽車 205 324 58%14%20%7pct 26%12%14pct 廣汽集團 55 117 113%4%11%7pct 15%3%12pct 賽力斯 50 42-15%14%3%-11pct 23%26%-3pct 海馬汽車 23 1

37、4-41%88%74%-14pct 7%19%-12pct 0%5%10%15%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度毛利率單季度凈利率單季度ROE-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3202

38、3Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用-400-2000200400600800100012001400160018002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度經營活動產生的現金流量凈額（億元）-1200-1000-800-600-400-2000200單季度投資活動產生的現金流量凈額（億元）行業深度 請務必仔細閱讀正文

39、之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 國外收入（億元）國外收入占比 2024 毛利率 合計 3,587 4,505 26%19%22%3pct 15%16%-1pct 資料來源：iFind，申萬宏源研究 2.2 零部件：下游年降+貿易壁壘，進一步強化馬太效應 2024Q4 國內汽車產量為 980 萬輛，同/環比+8.1%/+29.4%；2025Q1 國內汽車產量為 756 萬輛，同比+14.5%。圖 13：汽車產量及同比增速（萬輛，%）圖 14：汽車分月度產量及同比增速（萬輛，%）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 受終端產量影響

40、，25Q1 零部件營收業績表現也有所分化。2024Q4 零部件板塊實現營收 3756 億元，同比+7.0%，歸母凈利潤 146 億元，同比+4.4%；2025Q1 實現營收3379 億元，同比+6.7%，歸母凈利潤 201 億元，同比+5.2%。隨著近年零部件企業的持續出海，其經營情況除了受到國內產量影響外，同時也受到了海外整體需求下滑的影響。而從 25Q1 來看，不同主機廠銷量的變化，也導致了其對應供應鏈業績的差異化。其中特斯拉產業鏈（拓普集團、新泉股份、旭升集團等）、賽力斯產業鏈（拓普集團等）、以及海外或合資占比較大的供應商（華域汽車、科博達、岱美股份、貝斯特、精鍛科技等）業績增速相對較弱

41、；而小米等新勢力以及比亞迪供應鏈相對表現更強。我們再次強調發現變革，理解變革，擁抱變革-2024 年汽車行業投資策略報告里提出，零部件馬太效應有望加強，領頭企業通過業績證明，在行業競爭加劇下依然保持了營收和利潤的高速增長。我們分析主要原因：1、客戶結構更加多元化，可以抵御單一客戶銷量擾動、或者價格壓力，從而帶來營收&利潤穩定性；2、全球化進展迅速，已經加速全球化布局，并且海外收入開始貢獻增量；3、隨著從本土走向全球的過程，公司對精益管理、內部效率的綜合要求變高，因而在優秀的內控體制下表現出更穩定的費用率和毛利率，從而抵抗外界因材料、貿易壁壘等各方因素帶來的擾動。圖 15：零部件板塊營收及同比（

42、億元，%）圖 16：零部件板塊凈利潤及同比（億元，%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200汽車產量（萬輛）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01汽車產量（萬輛）同比增速（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之

43、后的各項信息披露與聲明 第12頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 表 6：零部件行業重點公司營收及歸母凈利潤情況 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司 24Q4 25Q1 24Q3 同比 25Q1 同比 24Q4 25Q1 24Q4 同比 25Q1 同比 福耀玻璃 109 99 17%12%20.19 20.30 34%46%拓普集團 72 58 31%1%7.67 5.65 38%-12%德賽西威 86 68 16%20%5.98 5.82 2%51%華域汽車 494 404 5%9%22.17 12.70-10%1%星

44、宇股份 40 31 34%28%4.31 3.22 34%33%均勝電子 147 146 2%10%0.19 3.40-94%11%科博達 17 14 18%-3%1.66 2.06 8%-6%新泉股份 37 35 12%15%2.91 2.13 19%4%雙環傳動 20 21-7%0%2.86 2.76 26%25%岱美股份 16 16 8%0%1.79 2.09 56%7%繼峰股份 53 50-5%-5%-0.35 1.04-170%448%銀輪股份 35 34 16%15%1.79 2.12 6%11%愛柯迪 18 17 3%1%1.98 2.57-37%11%旭升集團 11 10-10

45、%-8%0.93 0.96-37%-39%經緯恒潤 20 13 10%49%-1.40-1.20-82%37%保隆科技 20 19 15%28%0.54 0.95 35%40%福達股份 5 5 33%47%0.64 0.65 63%106%貝斯特 3 3-6%2%0.64 0.69 19%0%松原安全 7 5 42%45%0.70 0.74-14%20%無錫振華 8 6 14%22%1.27 0.95 15%22%精鍛科技 6 5-7%2%0.44 0.40-12%-14%英搏爾 8 5 17%15%0.20 0.11-49%26%冠盛股份 11 9 26%19%0.77 0.84 13%27

46、%巨一科技 12 10-12%13%0.41 0.26 136%3%板塊合計 3756 3379 7%7%145.57 200.97 4%5%資料來源：iFind，申萬宏源研究 25Q1 盈利能力有所下滑，規模效應抵御年降。25Q1 零部件板塊毛利率為 18.28%，同比-0.95pct；凈利率為 5.95%，同比-0.08pct；ROE 為 2.08%，同比-0.05pct。而 25Q1“毛銷差”同比-0.57pct，剔除財務口徑變更影響后毛利率仍有所下滑。在此背景下，我們繼續強調行業馬太效應，只有客戶結構多元化、擁有更高議價能力、全球化擴展的零部件廠商可以更有效抵抗市場競爭以及年降壓力。-

47、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000單季度營業收入（億元）單季度營業收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50050100150200250單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 25Q1 單季度期間費用率整體較為穩定。25Q1 零部件板塊合計費用率 11.76%，同比-0.51pct，銷售、管理、研發、財務費用率分別達到 2.24%/5.24%/4.09%/0

48、.20%，同比-0.38/+0.27/-0.03/-0.36pct，零部件廠商積極推進海外市場開拓和產品升級，導致管理費用增長；財務費用端，匯兌收益對業績有正向貢獻。圖 17：零部件板塊盈利能力情況（%）圖 18：零部件板塊費用率情況（%）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 25Q1 板塊經營性現金流同比有所流出，投資性現金流有所加大。25Q1 零部件板塊經營活動凈現金流入 40 億元，同比減少 53 億元，預計與年降談判及回款節奏有關；投資性現金流凈流出 332 億元，同比增加流出 67 億元，隨著貿易摩擦風險的提升，零部件企業產能出海節奏加快，因此 Ca

49、pex 有所提升。圖 19：零部件板塊經營性現金流情況（億元）圖 20：零部件板塊投資性現金流情況（億元）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 零部件行業海外業務擴張，模式轉變。2024 年，零部件板塊重點公司海外營收 1393億元，同比+4%；收入占比達到 31%，與 2023 年相比-1pct；海外毛利率為 16%，相比國內毛利率低 3pct。當前，隨著國際貿易壁壘的提升，零部件企業海外業務模式將逐步由傳統國內制造出口，轉為跟隨下游頭部客戶產能出海，通過自建工廠或投資并購等方式持續推進全球化布局，在歐盟、北美、東南亞等汽車產業集群地加速布局。表 7：零部件

50、行業重點公司海外營收及毛利率情況 國外收入（億元）國外收入占比 2024 毛利率 公司 2023 2024 同比 2023 2024 同比 國外 國內 差值 福耀玻璃 148 176 19%45%45%0pct 31%39%-8pct 拓普集團 58 62 8%29%23%-6pct 22%19%3pct-5%0%5%10%15%20%25%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季

51、度毛利率單季度凈利率單季度ROE-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用-10001002003004005006002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024

52、Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度經營活動產生的現金流量凈額（億元）-450-400-350-300-250-200-150-100-5002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度投資活動產生的現金流量凈額（億元）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 國外收入（億元）國外收入占比 2024 毛利率 德

53、賽西威 16 17 4%8%6%-1pct 26%19%6pct 華域汽車 311 323 4%18%19%1pct 1%14%-14pct 星宇股份 3 5 49%3%4%0pct 6%21%-14pct 均勝電子 422 414-2%76%74%-2pct 15%20%-5pct 科博達 15 19 32%31%32%1pct 28%28%0pct 新泉股份 5 8 69%5%6%2pct 25%19%6pct 雙環傳動 11 13 18%14%15%1pct 29%24%5pct 岱美股份 50 54 10%84%85%1pct 27%26%1pct 繼峰股份 148 130-12%68

54、%59%-10pct 7%24%-18pct 銀輪股份 25 33 33%22%26%3pct 24%19%5pct 愛柯迪 32 34 6%54%51%-4pct 31%23%8pct 旭升集團 21 19-7%42%43%1pct 27%14%14pct 經緯恒潤 4 4-7%9%7%-2pct 33%21%12pct 保隆科技 30 32 5%51%45%-6pct 34%17%17pct 福達股份 0 0-15%3%2%-1pct 23%26%-3pct 貝斯特 5 5-2%36%35%-1pct 36%34%3pct 松原安全 1 1 12%9%6%-2pct 42%28%14pct

55、 無錫振華 0 0-1%0%0%0pct 49%22%27pct 精鍛科技 7 6-14%32%28%-3pct 31%19%12pct 英搏爾 0 1 146%2%5%2pct 37%13%24pct 冠盛股份 28 34 21%89%85%-4pct 27%20%7pct 巨一科技 4 3-36%12%8%-4pct 20%14%6pct 合計 1,343 1,393 4%33%31%-1pct 16%19%-3pct 資料來源：iFind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2.3 新能源：銷量持續增長，業績增勢亮眼

56、 24Q4 新能源汽車銷量 448 萬輛，同比+41.5%，滲透率 45.5%；25Q1 新能源汽車銷量 304 萬輛，同比+46.0%，滲透率 40.8%。新能源是當前汽車行業的絕對發展趨勢，受益于自主品牌持續推進富有市場競爭力的新品上市，新能源市場增長動力強勁，滲透率穩步上升。24Q4/25Q1 實現新能源銷量 448/304 萬輛，同比+41.5%/+46.0%，滲透率45.5%/40.8%，新能源銷量同比仍保持高增長，25Q1 環比下滑則是季節性因素。截至2025 年 3 月，新能源車單月銷量為 122.1 萬輛，滲透率達 41.9%。圖 21：新能源車銷量及同比增速（萬輛，%）圖 2

57、2：新能源車分月度銷量及滲透率（萬輛，%）資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 新能源車營收、利潤增勢顯著，比亞迪、賽力斯、小鵬、零跑表現亮眼。我們選取比亞迪、賽力斯、北汽藍谷、小鵬、零跑作為新能源整車板塊標的。2025Q1 新能源整車收入為 2191.1 億元，同比+34.4%；歸母凈利潤為 81.55 億元，同比+486.0%。新能源銷量的持續火爆直觀反映在板塊營收中，而比亞迪作為新能源板塊“領頭羊”，其業績增長帶動了板塊業績快速提升，25Q1 營收和凈利潤分別同比+36%/+100%；賽力斯受 M7 等車型銷量影響 25Q1 營收同比-28%，但憑借銷量結構變化

58、（M9 銷量與占比提升），凈利潤同比+241%；小鵬、零跑強新品周期下，25Q1 營收分別同比+141%/+187%，規模效應疊加內部降本下業績均有明顯扭虧。圖 23：新能源車營收及同比增速（億元，%）圖 24：新能源車凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究-60%40%140%240%340%0100200300400500新能源汽車銷量（萬輛）同比增速0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072

59、022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01新能源汽車銷量（萬輛）滲透率0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度營業收入(億元）單季度營業收入yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%-5005

60、01001502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度歸母凈利(億元）單季度歸母凈利yoy 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2.4 客車：需求基本穩定，業績繼續增長 24Q4 客車銷量 15.0 萬輛，同比+3.0%；25Q1 客車銷量 12.5 萬輛，同比+0.8%。近年來客車整體銷量較為穩定。分月度看，2025 年 1 月至 3 月客車銷量分別為 3.8/3.4

61、/5.3 萬輛，同比+7.1%/-4.2%/-0.1%。圖 25：客車批發銷量及同比增速（萬輛，%）圖 26：客車分月度銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：中汽協，申萬宏源研究 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 海內外需求釋放帶動結構變化，推動客車板塊營收歸母同比繼續增長。國內客車在海外產品競爭力不斷提升，推動了海外銷量的快速增長。同時，出口車型單價、盈利能力相對國內更強，銷量結構的變化拉動了板塊歸母凈利潤同比增長，最終客車板塊 24Q4/25Q1 實現營業收入 247.8/140.5 億元，同比+54.9%/+9.7%；歸母凈利潤 17.2/8.1 億元，同比+285.1%/+23.0%。圖

62、27：客車板塊營收及同比增速（億元，%）圖 28：客車板塊凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 表 8：客車行業公司營收及歸母凈利潤情況 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司 24Q4 25Q1 24Q4 同比 25Q1 同比 24Q4 25Q1 24Q4 同比 25Q1 同比 宇通客車 131.4 64.2 62.4%-3.0%16.8 7.6 119.7%14.9%金龍汽車 85.7 49.2 61.1%23.7%0.8 0.5 342.2%164.8%中通客車 15.0 16.9 3.0%32.1%0.5 0.8 1437.

63、5%80.5%安凱客車 10.4 6.6 41.5%14.8%0.1 0.0 112.1%-9.9%曙光股份 5.3 3.6 32.2%1.5%-1.2-0.7 47.1%-14.2%板塊合計 247.8 140.5 54.9%9.7%17.2 8.1 285.1%23.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012141618客車銷量（萬輛）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345672021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023

64、-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01客車銷量（萬輛）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300單季度營業收入（億元）單季度營業收入yoy（右軸）-400%-200%0%200%400%600%-10-505101520單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind，申萬宏源研究 25Q1 客車板塊控費能力提升，帶動凈利率同比有所改善。2025Q1 客車板塊

65、毛利率為 14.85%，同比-3.90pct，“毛銷差”11.06%，同比-1.39pct，毛利率有所承壓。費用率方面，25Q1 銷售、管理、研發、財務費用率分別為 3.79%/2.68%/3.95%/-0.18%，同比-2.51pct/-0.34pct/-0.02pct/+0.08pct，不考慮口徑變動對銷售費用率的影響，管理與研發費用也有所降低，疊加宇通客車減值沖回的正向影響，帶動凈利率和 ROE 實現同比上漲，分別達到 5.76%、3.43%。圖 29：客車板塊盈利能力情況（%）圖 30：客車板塊費用率情況（%）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 20

66、25Q1 客車板塊經營性現金流凈流入大幅增長，現金流水平整體改善。2025Q1 客車板塊經營性現金流凈流入 17.3 億元，凈額同比流出 17.7 億元。25Q1 投資性現金流凈流出 36.9 億元，凈額同比流入 6.7 億元。圖 31：客車板塊經營性現金流情況（億元）圖 32：客車板塊投資性現金流情況（億元）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 2.5 貨車：運價低迷疊加政策觀望，板塊表現處于低位 24Q4 貨車銷量 83.2 萬輛，同比-12.4%；25Q1 貨車銷量 92.6 萬輛，同比+1.9%。公路物流市場運價低迷、車多貨少的矛盾依然存在，導致消費者

67、購買貨車的意愿較低；此外房地產市場新開工節奏未能顯著拉動自卸車、攪拌車及其他工程車輛等需求。3月 18 日，三部委發布“關于實施老舊營運貨車報廢更新的通知”，將貨車報廢更新-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度毛利率單季度凈利率單季度ROE-2%0%2%4%6%8%10%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12

68、021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用-20-10010203040502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度經營活動產生的現金流量凈額（億元）-50-40-30-20-1001020304020

69、20Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度投資活動產生的現金流量凈額（億元）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 的范圍擴大到國四和燃氣車，隨著刺激政策的落地以及補貼范圍的擴張，預計 Q2 乃至下半年銷量回暖值得期待。圖 33：貨車批發銷量及同比增速（萬輛，%）圖 34：貨車分月度銷量及同比增速（萬輛，%）資料來源：中汽協，申萬宏

70、源研究 資料來源：中汽協，申萬宏源研究 景氣度承壓導致業績表現下滑。貨車板塊 24Q4/25Q1 實現營業收入 665.7/683.8 億元，同比-5.7%/-4.9%；歸母凈利潤-6.7/+12.0 億元，同比-180.0%/-26.3%。業績方面，24Q4 受到江淮大額減值和投資損失、漢馬科技大額投資收益影響，波動較大。圖 35：貨車板塊營收及同比增速（億元，%）圖 36：貨車板塊凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 表 9：貨車行業公司營收及歸母凈利潤情況 營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）公司 24Q4 25Q1 24Q4

71、同比 25Q1 同比 24Q4 25Q1 24Q4 同比 25Q1 同比 東風股份 29.6 26.3 1.9%-9.5%1.4 1.5-11.6%7.9%福田汽車 119.4 148.0-9.3%12.5%-3.5 4.4-391.2%70.1%漢馬科技 11.4 13.2-6.7%8.0%5.3 0.1 163.4%117.9%江淮汽車 99.3 98.2-10.0%-11.1%-24.1-2.2-7330.6%-311.4%江鈴汽車 106.4 79.7 10.2%-17.5%3.7 3.1-20.4%-36.6%一汽解放 134.5 143.4-14.8%-9.1%2.6 0.3-26

72、.2%-82.8%中國重汽 113.4 129.1 0.3%14.2%5.5 3.1 28.4%13.3%中集車輛 51.7 45.9-6.2%-16.8%2.4 1.8 36.1%-32.6%板塊合計 665.7 683.8-5.7%-4.9%-6.7 12.0-180.0%-26.3%資料來源：iFind，申萬宏源研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160貨車銷量（萬輛）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060702021-012021-042021-072021-

73、102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01貨車銷量（萬輛）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%020040060080010001200單季度營業收入（億元）單季度營業收入yoy（右軸）-150%-50%50%150%250%-80-60-40-200204060單季度歸母凈利（億元）單季度歸母凈利yoy（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 25Q1 貨車板塊盈利能

74、力有所承壓，費用把控相對穩定。2025Q1 貨車板塊毛利率、凈利率、ROE 為 8.7%/1.8%/1.1%，同比-1.07pct/-0.51pct/-0.46pct，“毛銷差”為6.38%，同 比-0.47pct。費 用 率 方 面，銷 售、管 理、研 發、財 務 費 用 率 分 別 為2.32%/2.74%/2.73%/-0.74%，同比-0.60pct/+0.23pct/-0.27pct/-0.22pct。圖 37：貨車板塊盈利能力情況（%）圖 38：貨車板塊費用率情況（%）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 經營性現金流量凈額為負，投資現金流繼續支出

75、。2025Q1 貨車板塊經營性現金流凈流出 49.1 億元，同比流出 48.3 億元；投資性現金流凈流出 13.5 億元，同比少 5.6 億元。圖 39：貨車板塊經營性現金流情況（億元）圖 40：貨車板塊投資性現金流情況（億元）資料來源：IFind，申萬宏源研究 資料來源：IFind，申萬宏源研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度

76、毛利率單季度凈利率單季度ROE-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1銷售費用管理費用研發費用財務費用-150-100-500501001502002503002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q320

77、23Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度經營活動產生的現金流量凈額（億元）-60-40-2002040602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1單季度投資活動產生的現金流量凈額（億元）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 3投資分析意見 看好后續科技成長，包括小米（Yu7 發布），華為車（尊界上

78、市在即，江淮關注度提升），Robotaxi（小馬智行等新車發布帶來盈利改善），小鵬、零跑、吉利等，以及 AI相關的人形機器人持續表現。一季報發布完畢，整體營收符合預期的情況下，零部件包括拓普、三花、福達、冠盛均有不俗表現，供應鏈盈利能力略有壓力。但我們相信毛利率端的沖擊邊際趨緩，技術降本將是下一輪競爭優勢的主要來源?？礄C會在：1、汽車智能化和機器人由 0 到 10 的估值彈性，建議關注優勢企業小鵬、吉利、比亞迪、賽力斯、江淮、拓普、三花、敏實、福達等；2、央企改革也將反復發酵，建議關注東風集團股份、上汽集團、長安汽車等。重點公司 25Q1 總結：比亞迪：25Q1 盈利能力基本符合預期，需要跟蹤

79、 Q2 開始吉利對其主力價格帶市場的訂單沖擊情況。上汽集團：經營變革初顯成效，卸下包袱后合資下滑趨勢緩解，看好今年華為帶來經營趨勢向上的機會。長城汽車：25Q1 凈利潤受內需較弱及俄羅斯報廢稅影響表現較弱，但全年公司國內+海外齊發力，有望實現銷量可觀增長。1）國內：多品牌新車及重磅改款陸續推出帶動銷量增長，智駕加速賦能下品牌口碑及用戶覆蓋度進一步提升；2）海外巴西工廠投產在即，疊加多款車型推向海外，預計海外銷量持續增長。賽力斯：25Q1 歸母凈利潤超預期。銷量同比下行下，歸母凈利潤不降反增，重視高端車型利潤率，問界 M8 推出后 25 年全年盈利能力可期。精鍛科技：2024 年經營壓力來自投入

80、與需求的錯配，短期盈利承壓但成長趨勢仍然穩健。25Q1 業績表現符合預期，展望 2025 年，公司布局主減速器齒輪、電機軸、輕量化產品，同時全球化進程加速，收入有望隨持續穩健增長；與天津愛碼信合作，開拓機器人新賽道。旭升集團：25Q1 受終端客戶銷量下滑凈利潤表現較弱，但隨后續新能源車企銷量持續增長，公司收入增長可期，同時海外本地化生產后有望規避關稅影響，機器人殼體輕量化也有望成為公司的二次增長曲線。冠盛股份：毛利率穩定，全球后市場業務抗風險能力突出，固態電池領域低估值公司。英搏爾：電驅及電源業務繼續放量，未來 2 年低空飛行將貢獻營收彈性，仍然看好業績兌現后的估值表現。福達股份：Q1 歸母同

81、比翻倍、環比提升，高增持續兌現。曲軸行業外包趨勢延續，產能擴張承接需求，行業地位持續鞏固；轉讓合資公司股權進一步聚焦核心業務，后續電驅齒輪、機器人業務進展值得期待。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 繼峰股份：Q1 歸母 1.04 億元，自 2021 年以來首次單季度突破 1 億元。海外整合效果已經開始顯現。同時針對座椅事業部進行股權激勵，觸發目標 25 年收入 40 億元、凈利0.8 億元，26 年收入 70 億元、凈利 4 億元，座椅成長確定性強化。保隆科技：Q1 業績拐點初顯。毛利率下滑主要系收入結構變化，高毛利傳統主業穩定、低毛

82、利新業務增長迅速；費用率方面，股權激勵費用下降疊加收入規模效應開始顯現。巨一科技：Q1 扣非歸母同比+54%，經營質量持續向好。裝備業務擺脫減值影響，后續海外客戶拓展值得期待；電驅業務隨理想、奇瑞等大客戶上量，盈利能力持續提升。雙環傳動：Q1 歸母同比+25%，持續穩健增長證明行業地位。收入下滑主要系非主營的鋼材貿易業務主動收縮，實際主營收入同比+12%仍然保持穩健。繼續看好海外拓展，以及橫向擴張智能執行機構、機器人等業務快速增長，天花板持續提升。銀輪股份：Q1 歸母同比+11%，扣非同比+16%，業績繼續穩步提升。收入端，乘用車、商用車業務增長穩健，數字能源業務高速增長。盈利端，北美區域盈利

83、能力繼續提升、歐洲區域 Setrab 公司實現扭虧為盈。4風險提示 核心風險：原材料價格波動風險、地緣政治風險、行業復蘇不及預期 原材料價格波動風險：原材料價格波動將直接關系到制造業的盈利水平。當前行業原材料整體處于低位，但若后續大幅漲價，將對行業盈利能力造成明顯邊際影響。地緣政治風險：當前整車和零部件企業都在走向海外，貿易壁壘可能導致產業鏈經營成本的大幅上升以及市場拓展的困難。行業復蘇不及預期：若汽車終端需求持續低迷，可能導致價格戰進一步演繹，進而壓制整個產業鏈盈利空間。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 10：汽車行業重點公司估

84、值表 2025/5/26 PB 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 PE 證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）LF 2024A 2025A 2026E 2024A 2025A 2026E 2024A 2025A 2026E 整車 600104.SH 上汽集團*16.45 1904 0.7 16.7 104.9 120.0-88%529%14%114 18 16 000625.SZ 長安汽車*12.48 1237 1.6 73.2 84.3 111.0-35%15%32%17 15 11 002594.SZ 比亞迪*381.00 11579 5.3 402.5 543.4 636.2 3

85、4%35%17%29 21 18 601633.SH 長城汽車*22.79 1951 2.4 126.9 128.4 150.6 81%1%17%15 15 13 601127.SH 賽力斯*139.70 2282 10.6 59.5 87.3 111.3 343%47%27%38 26 21 0175.HK 吉利汽車*16.85 1699 2.0 164.9 129.4 158.0 219%-22%22%10 13 11 9866.HK 蔚來-SW*26.73 596 10.3-226.6-135.9-91.0-7%40%33%-9868.HK 小鵬汽車-SW*69.09 1315 4.4-

86、57.94.428.3 44%108%545%-300 46 9863.HK 零跑汽車*52.68 704 7.2-28.21.617.5 33%105%1030%-454 40 2015.HK 理想汽車-W*100.77 2157 3.1 80.3115.6150.0-31%44%30%27 19 14 零部件 600741.SH 華域汽車 18.39 580 0.9 66.969.975.8-7%5%8%9 8 8 002126.SZ 銀輪股份*25.89 216 3.4 7.810.713.5 28%36%26%28 20 16 601799.SH 星宇股份*140.17 400 3.8

87、 14.118.222.2 28%29%22%28 22 18 600660.SH 福耀玻璃*59.79 1560 4.6 75.088.399.1 33%18%12%21 18 16 603179.SH 新泉股份*44.39 216 3.8 9.814.819.6 21%51%33%22 15 11 603786.SH 科博達*54.76 221 4.0 7.711.113.9 27%44%25%29 20 16 300681.SZ 英搏爾*29.35 77 3.2 0.71.1 1.9-14%56%68%109 70 41 688162.SH 巨一科技*28.64 39 1.7 0.21.

88、5 2.1 110%608%38%184 26 19 002920.SZ 德賽西威*103.24 573 6.0 20.026.7 33.1 30%33%24%29 21 17 600933.SH 愛柯迪*16.09 158 1.9 9.412.2 14.8 3%30%21%17 13 11 300258.SZ 精鍛科技*15.20 81 2.0 1.62.0 2.4-33%23%24%51 41 33 603997.SH 繼峰股份*13.84 175 3.6-5.76.3 11.1-378%210%77%-28 16 601689.SH 拓普集團 50.25 873 3.8 30.0 36.

89、4 45.2 40%21%24%29 24 19 603305.SH 旭升集團*12.72 121 1.8 4.2 9.3 10.7-42%124%15%29 13 11 688326.SH 經緯恒潤*93.48 112 2.9-5.50.3 1.8-153%105%525%-401 64 603197.SH 保隆科技*39.40 85 2.5 3.0 5.9 8.0-20%96%34%28 14 11 600699.SH 均勝電子*18.96 267 2.0 9.6 16.1 17.8-11%67%11%28 17 15 603166.SH 福達股份*15.30 99 4.1 1.9 3.1

90、 4.1 79%68%33%53 32 24 002472.SZ 雙環傳動*32.87 279 3.1 10.2 12.8 15.1 25%25%18%27 22 18 605088.SH 冠盛股份*35.25 65 2.7 3.0 3.6 4.7 5%21%30%22 18 14 300893.SZ 松原股份*35.25 80 5.8 2.6 3.9 5.1 32%49%32%31 21 16 603730.SH 岱美股份*8.21 136 2.7 8.0 9.7 11.4 23%21%18%17 14 12 605319.SH 無錫振華*32.72 82 3.2 3.8 5.1 6.1 3

91、6%36%19%22 16 13 300580.SZ 貝斯特*25.62 128 4.1 2.9 3.9 4.8 10%36%22%44 33 27 0425.HK 敏實集團*19.71 229 1.2 23.2 26.8 31.7 22%15%18%10 9 7 9690.HK 途虎-W*16.83 138 2.9 4.8 6.3 9.5-93%29%52%29 22 15 資料來源：iFind，申萬宏源研究 注：港股以 0.917 元人民幣/港幣折算收盤價與市值，歸母凈利潤均以人民幣計算；華域汽車、拓普集團為 iFind 一致預期，其他為申萬預測行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

92、露與聲明 第23頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依

93、法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現

94、5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興

95、趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或

96、被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司

97、未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。