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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 26 May 2025 友邦保險友邦保險

2、AIA Group(1299 HK)首次覆蓋：泛亞高品質壽險標桿 Pan-Asian premier life insurance leader:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$64.85 目標價 HK$97.80 HTI ESG 3.5-3.9-3.5 E-S-G:0-5,(Please refer to the Appendix for ESG comments)市值 HK$693.58bn/US$88.62bn 日交易額(3 個月均值)US$33

3、7.08mn 發行股票數目 10,695mn 自由流通股(%)100%1 年股價最高最低值 HK$74.55-HK$49.95 注：現價 HK$64.85 為 2025 年 05 月 23 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 19.1%11.8%7.0%絕對值（美元）18.1%11.0%6.7%相對 MSCI China 13.6%13.8%-13.6%Table_Profit Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 19,314 20,738 22,329 24,074 Revenue(+/-)10

4、%7%8%8%Net profit 6,836 7,215 7,843 8,212 Net profit(+/-)82%6%9%5%Diluted EPS(Rmb)0.63 0.67 0.73 0.76 BPS 3.760101 3.717295 3.751050 3.780715 ROE 1.3%0.0%13.0%81.6%P/E 13 12 11 11 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)友邦保險是泛亞地區最大的獨立上市人壽保險集團，我們認為其優勢在于：精英代理人模式輔以增長迅速的伙伴分銷渠道、多區域布局、優質的

5、客戶和產品結構，以及穩健的盈利能力。持續看好友邦持續看好友邦多渠道多區域多渠道多區域發展潛力，發展潛力，“優于大市優于大市”評級評級?？紤]到友邦保險在中國內地的區域擴張戰略穩步推進、中國香港客戶對傳統儲蓄型產品的需求不改、東盟市場具較大市場潛力、以及其多渠道策略，我們持續看好友邦的發展潛力。我們采用絕對估值法對公司進行估值，得到每股97.8 港元的目標價，對應的PEV為 1.75。卓越代理人渠道為核心競爭力、輔以多渠道策略共同發力卓越代理人渠道為核心競爭力、輔以多渠道策略共同發力。友邦保險堅持以代理人渠道為核心，多渠道共同發力的渠道策略，多年來代理人渠道和伙伴渠道新業務價值（NBV）維持增長。

6、友邦保險整體新業務價值率從 2010 年的 32.6%上升至 2024 年的 57.0%，持續大幅領先同業。1)代理人渠道代理人渠道為渠道核心為渠道核心，占集團2024 年 NBV 的 74%，新業務價值率為 67.6%。友邦通過“優招募”吸引高學歷和年輕的代理人，再通過培訓、有力的薪酬激勵機制、科技賦能和聚焦高凈值客戶和高價值產品，不斷提升代理人活躍度和產能，推動新業務價值持續穩定增長。友邦百萬圓桌人數連續十年高居全球第一；2)伙伴分銷伙伴分銷渠道渠道增長迅速增長迅速，銀保銀保 NBV 三年三年增長逾一倍增長逾一倍。2024 年伙伴分銷渠道 NBV 同比增長 28%，其中銀保渠道 2021-

7、2024 年新業務價值增長逾一倍，且新業務價值率超40%。友邦通過與亞太多家領先銀行建立了長期戰略性合作關系（平均合作年期20 年），借助這些銀行龐大分行網絡，觸達超過一億的銀行高質量客群，進而實現高價值保單的銷售。亞太多地區經營亞太多地區經營，核心市場的增長勢頭不改，核心市場的增長勢頭不改。截至 2024 年，友邦保險覆蓋亞太 18 個市場，包括中國內地、香港、泰國、新加坡、馬來西亞等。1)友邦中國區域擴張空間依舊吸引友邦中國區域擴張空間依舊吸引。我們認為友邦中國的主要優勢在以下四個方面：獨特的卓越代理人策略、快速增長的銀保渠道、積極的區域擴張、以及產品不斷更新迭代以滿足不斷增長的中高端客戶

8、群。在渠道和客戶策略方面，友邦中國專注于高端代理渠道并選擇性地選擇銀保合作伙伴，瞄準富裕和高凈值客戶。友邦中國計劃每年 1-2 家的速度進行新區域的拓展，“新分公司”+“渠道多元化”將持續支撐公司 NBV 增速；2)友邦友邦香港：中國內地訪客（香港：中國內地訪客（MCV）和本地需）和本地需求貢獻平均。求貢獻平均。2023-2024 年期間，MCV 和本地需求對 NBV 貢獻平均。友邦香港 NBV 與香港MCV 入境人數保持密切相關，另外本地需求保持強勁；3)東盟市東盟市場：友邦在東盟各個市場保持領先地位場：友邦在東盟各個市場保持領先地位，在新馬泰市場代理業務排名第一，且積極把握印度市場機會。風

9、險風險。區域拓張進程緩慢，資本市場波動，新單保費承壓等。Table_Author Ling Tan 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaMay-24Sep-24Jan-25Volume 26 May 2025 2 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 目錄目錄 1.公司概況：亞太保險市場的領軍者.3 1.1 市場領先地位.3 1.2 產品分析：豐富的產品組合，注重高端市場.4 2.渠道分析：以代理人渠道為核心，多渠道共同發力.6 2.1 代理人渠道：新業務價值的主要來源.6 2.2 伙伴分銷渠道：迅速增長態勢

10、.8 3.區域布局：核心市場的增長勢頭強勁。.10 3.1 友邦中國深度剖析.10 3.1.1 獨特的卓越代理人策略.10 3.1.2 全新、高度互補的銀保業務.11 3.1.2 積極區域擴張：每年新增 1-2 家省級分公司.11 3.1.4 產品不斷更新迭代以滿足中高端客戶群.12 3.2 友邦香港深度剖析.13 3.3 友邦東盟地區深度剖析.13 4.公司主要經營指標穩健.14 4.1 新業務價值常年穩中有升.14 4.2 稅后營運利潤(OPAT)增長率目標：9-11%（23-26 年）.14 4.3 公司始終關注提升股東價值.14 4.4 投資組合.15 4.5 利率敏感度較低.15 4

11、.6 股東結構.15 5.首次覆蓋“優于大市”的評級，目標價每股 97.8 港元.15 26 May 2025 3 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 友邦保險是亞太地區領先的獨立上市人壽保險集團，本報告將從友邦保險公司概況、產品結構、渠道優勢、區域布局、營運指標和等維度，全面剖析分析友邦保險在中國及泛亞市場的戰略布局、精英代理人模式的成功要素、增長迅速的銀保與中介伙伴渠道、多區域布局、高利潤率產品結構，以及穩健的營運指標、盈利能力和穩健的資產配置。1.公司概況：亞太保險市場的領軍者公司概況：亞太保險市場的領軍者 友邦保險控股有限公司(友邦保

12、險，AIA Group Limited)是泛亞地區最大的獨立上市人壽保險集團，總部位于香港。截至 2024 年底，集團總資產達 3,050 億美元，稅后營運利潤 66.05 億美元（同比增長 6.3%）,新業務價值 47.12 億美元（同比增長 18%）；價值率提升至 54.5%，過去數十年展現強勁增長動能（除了 2020-2022 受疫情影響）。2024 年資本充足率達 257%，遠高于監管要求，財務狀況穩健。友邦保險通過遍布亞洲的龐大專屬代理、伙伴及員工網絡，為超過 4,300 萬份個人保單的持有人及逾 1600萬名團體保險計劃的參與成員提供服務。表表1 友邦保險友邦保險:稅后營運利潤稅后

13、營運利潤(OPAT)及同比增速及同比增速 資料來源：公司數據、HTI 表表2 友邦保險：友邦保險：新業務價值新業務價值及同比及同比增速增速 資料來源：公司數據、HTI 1.1 市場市場領先領先地位地位 覆蓋亞太覆蓋亞太 18 個市場個市場。截至 2024 年，友邦保險在亞太區 18 個市場開展業務，包括在中國內地、香港特別行政區、泰國、新加坡、馬來西亞、澳洲、柬埔寨、印尼、緬甸、新西蘭、菲律賓、南韓、斯里蘭卡、中國臺灣、越南、汶萊和澳門特別行政區擁有全資的分公司及附屬公司，以及印度合資公司的 49%權益。此外，友邦保險持有中郵人壽保險股份有限公司的 24.99%股權。2024 年，友邦中國內地

14、和香港業務貢獻了集團合計 59%的新業務價值，分別按年增長 20%和 23%，成為集團最重要的增長引擎。-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024稅后營運利潤(OPAT)同比增速(RHS)（百萬美元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002014 201520162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新業務價值同比

15、增速(RHS)（百萬美元）26 May 2025 4 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表3 友邦保險覆蓋亞太友邦保險覆蓋亞太 18 個市場個市場 地區地區 開業時間開業時間 持股比例持股比例 地區地區 開業時間開業時間 持股比例持股比例 中國香港 1931 100%印度尼西亞 1984 100%新加坡 1931 100%韓國 1987 100%泰國 1938 100%中國臺灣 1990 100%菲律賓 1947 100%中國大陸 1992 100%馬來西亞 1948 100%越南 2000 100%文萊 1957 100%印度 2001

16、 49%(Tata AIA Life)澳大利亞 1972 100%斯里蘭卡 2012 100%新西蘭 1981 100%柬埔寨 2015 100%中國澳門 1982 100%緬甸 2019 100%資料來源：公司網頁、HTI 香港及澳門香港及澳門-客戶數量、客戶數量、MDRT 會員第一會員第一。截至 2024 年三季度，友邦保險是香港擁有最多保單的保險公司，香港和澳門客戶超過 360 萬，意味著每三個擁有個人醫療保險的香港人，就有一個是友邦香港客戶，市場占有率領先。友邦香港及友邦澳門的兩地合計的百萬圓桌(MDRT)會員人數多年稱冠，友邦香港連續 22 年排名第一，澳門亦連續六年排名第一(自 2

17、019 年開始獨立登記起)彰顯了其高端客戶服務能力。中國大陸省級分公司擴展到中國大陸省級分公司擴展到 14 家，覆蓋主要經濟區域家，覆蓋主要經濟區域。友邦保險在中國大陸的發展始于 1992 年，在上海設立分公司，是首家獲準在中國大陸經營保險業務的外資保險公司。2020 年 6 月 17 日，友邦上海分公司獲銀保監會批準改建制為友邦人壽保險有限公司，成為中國內地首家外資獨資人身保險公司，標志著其在中國市場的發展進入新階段。截至 2024 年，友邦人壽已從最初的 5 家省級分公司擴展到 14 家，覆蓋了中國主要經濟區域。表表4 友邦保險友邦保險:新業務價值組成（分地區）新業務價值組成（分地區）資料

18、來源：公司數據、HTI 表表5 友邦保險：友邦保險：新業務價值增速（分地區）新業務價值增速（分地區）資料來源：公司數據、HTI 1.2 產品分析產品分析：豐富的產品組合，注重高端市場豐富的產品組合，注重高端市場 豐富的產品組合豐富的產品組合，全生命周期層覆蓋。，全生命周期層覆蓋。友邦保險產品種類豐富，覆蓋了意外/醫療、疾病保障、護理保障、壽險保障、養老保障、財富管理、教育儲備、互聯網專屬產品及單病險等多個領域。以友邦中國為例，公司已形成了包含 17 種意外/醫療保險、14 種疾病保障、6 種壽險保障、7 種養老保障以及多款針對高凈值人群的重疾保險的傳統保險產品矩陣，實現了嬰兒、學生、成年、老年

19、等各個年齡階段潛在客戶群體的全覆蓋。中國香港,35%中國大陸,24%泰國,16%新加坡,9%馬來西亞,7%其他地區,9%0%5%10%15%20%25%中國香港 中國大陸泰國新加坡馬來西亞 其他地區2024 同比2014-2024 CAGR 26 May 2025 5 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 豐富的產品組合有助把握客戶需求變化豐富的產品組合有助把握客戶需求變化。在公布 2024 年業績時，友邦人壽觀察到客戶對分紅險的需求正在增長。首先，政策層面為分紅險的發展提供了有力的支持。其次，這類產品能更好地適應低利率環境，幫助客戶在享有一定

20、保證利益的同時。2025年前兩個月，分紅險成為友邦中國營銷員渠道長期財富類保險產品新業務價值的主要貢獻者。表表6 友邦保險友邦保險:新業務價值的新業務價值的產品結構產品結構 資料來源：公司數據、HTI 表表7 友邦保險友邦保險：新業務保費現值新業務保費現值（PVNBP）利潤率利潤率 資料來源：公司數據、HTI 主打長期保障型產品，價值率高且盈利穩定主打長期保障型產品，價值率高且盈利穩定。在產品結構上，傳統保障類產品仍是友邦人壽的核心。集團層面來看，2024 年，傳統保障險、分紅險、單位連結險和其他產品分別共享了新業務價值的 39%，34%，10%和 17%。友邦中國來看，2024 年，超過95

21、%的營銷員售出傳統保障類產品保單，營銷員渠道傳統保障類產品的新業務價值錄得 26%的增長，占營銷員渠道 2024 新業務的 46%。公司保障型業務占比高，其需求不像儲蓄型產品會因為資本市場波動而在各年度之間有明顯差異。傳統保障險種主要利潤來源是死差和費差，因此盈利更為穩定，新業務保費現值（PVNBP）利潤率（=新業務價值/保費的貼現值）也顯著高于其他險種，是公司新業務價值的主要來源，2024 年占比 39%。優秀的產品結構也驅動公司整體新業務價值率（NBV Margin）顯著優于同業。表表8 友邦保險友邦保險:總加權保費結構總加權保費結構 資料來源：公司業績會材料、HTI 表表9 友邦保險：整

22、體新業務價值率友邦保險：整體新業務價值率（全渠道）（全渠道）資料來源：公司數據、HTI 聚焦中高端客戶，忠誠度聚焦中高端客戶，忠誠度和和復購率持續提高復購率持續提高。以重疾險為例，我們認為友邦保險在產品設計和策略上，更加強調提升單品價值率，期限設計上更偏向長久型、期繳的產品為主，而價格相對同業稍高一些。另外，友邦保險的目標客群主要為中高端用戶為主，公司通過卓越的代理人渠道（最優秀代理人策略）、高頻次服務（產品不斷迭代、提升用戶粘性、持續挖掘客戶潛在需求）來出售高價值產品。傳統保障險,39%分紅險,34%單位連結險,10%其他,17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%整體傳統保障險分紅

23、險單位連結險其他20232024首年保費,18%續期保費,81%躉交保費,1%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 26 May 2025 6 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 另外，中高端消費客戶相較而言價對格敏感度更低，愿意支付額外的溢價來換取更優的服務和體驗。特別是對于條款相對復雜的保障性產品來說，由于條款繁多、專業詞匯多，客戶往往更看重代理人的專業性和增值服務。憑借優秀的產品、領先的

24、代理人團隊和高質量的服務，友邦實現了較高的續保率，2024 年友邦保險續保率為 95%，復購客戶按年增長 15%。死差死差和和費差費差是友邦是友邦利潤利潤主要來源主要來源。保險產品的利潤主要來源于三差，即死差、費差、利差。而三差中，論收益穩定，當屬“死差”。而利差則受市場利率影響較大。從友邦保險利潤結構來看，公司營運利潤中死差和費差占比穩定在一半以上，保障公司經營業績的穩定性，背后支撐主要為新業務價值率較高的保障類產品。表表10 友邦保險友邦保險:利潤拆分利潤拆分（2023）資料來源：公司業績會材料、HTI 表表11 友邦保險友邦保險:利潤拆分利潤拆分（2022）資料來源：公司業績會材料、HT

25、I 2.渠道分析：以代理人渠道為核心，多渠道共同發力渠道分析：以代理人渠道為核心，多渠道共同發力 友邦保險堅持以代理人渠道為核心，多渠道共同發展的渠道策略，多年來代理人渠道和伙伴渠道新業務價值率維持增長。友邦保險整體新業務價值率從 2010 年的 32.6%上升至 2024 年的 57.0%，價值率維持遠遠高于中國內地的上市險企的水平。2.1 代理人渠道代理人渠道：新業務價值的主要來源：新業務價值的主要來源 代理人渠道是友邦保險主要的新業務價值來源代理人渠道是友邦保險主要的新業務價值來源。2024年代理人渠道新業務價值按年增長 16%，貢獻了集團 74%的新業務價值。我們認為“最優秀代理”是友

26、邦保險的核心競爭優勢之一。友邦中國自 2010 年開始在中國內地開始實行“最優秀代理”策略，專注于精英隊伍建設，代理們全面使用先進的數碼平臺，推動生產力和效率的提升，提升客戶服務品質。凈資產收益率（Return on net worth）,15%利差（Spread）,12%分紅（Participating）,15%保險服務（Insurance services）,73%保險和費率相關（Insurance and Fee based）,56%凈資產收益率（Return on net worth）,21%分紅和利差（Participating andSpread）,23%26 May 2025 7

27、 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表12 友邦保險友邦保險:新業務價值（分渠道）新業務價值（分渠道）資料來源：公司數據、HTI 表表13 友邦保險友邦保險:代理人渠道新業務價值代理人渠道新業務價值及同比增速及同比增速 資料來源：公司數據、HTI 友邦百萬圓桌人數友邦百萬圓桌人數連續十年連續十年高居全球第一。高居全球第一。友邦保險連續十年百萬圓桌會會員人數全球排名第一。百萬圓桌 MDRT 人數可以作為衡量壽險公司高績效隊伍建設情況的重要參考指標。MDRT 會員以傭金、保費、收入三個維度的指標為考核依據劃分為普通會員 MDRT、超級會員 C

28、OT 及頂尖會員 TOT 由低到高三個層級，會員資格每年評定一次。根據百萬美元圓桌會議（MDRT）組織官網，以 2024 年傭金要求為例（中國大陸地區），當滿足有效傭金收訖至少為人民幣 245,700 元，且至少有人民幣 122,850 元的傭金（業績要求的 50%）來自風險保障產品類標準中列出的產品時，申請人才能成為MDRT 會員。表表14 友邦中國百萬圓桌友邦中國百萬圓桌 MDRT 人數居全球第一人數居全球第一 中國大陸地區保險公司中國大陸地區保險公司 百萬圓桌百萬圓桌MDRT 人數人數 全球排名全球排名 友邦中國 4656 1 明亞保險經紀 3157 4 平安人壽 1694 8 瑞眾人壽

29、保險 1506 13 中美聯泰大都會人壽保險 1203 18 中信保城 1143 20 資料來源：MDRT 網站，海通國際整理 中國中國代理人代理人收入近行業平均的兩倍收入近行業平均的兩倍、教育程度、教育程度較高較高。2024 年，友邦保險中國內地的全資子公司友邦人壽以注冊人數 4,656 人的成績連續三年成為全球百萬圓桌（MDRT）注冊會員人數第一的壽險公司，營銷員收入近行業平均的 2 倍。，精英化的代理人隊伍，帶來的是更高的產能表現。2024 年，友邦人壽宣布推出針對高端人才的“HEA 人才招募計劃”。2023 年，93%的新進營銷員擁有大專及以上學歷。76%74%24%26%01,000

30、2,0003,0004,0005,0002024代理人渠道伙伴渠道(百萬美元)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新業務價值同比增速(RHS)（百萬美元）26 May 2025 8 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表15 友邦保險友邦保險“最優秀代理人最優秀代理人”策略概括策略概括 資料來源：公司資料、HTI 公司代理人渠道質態繼

31、續公司代理人渠道質態繼續改善改善。過去數十年，友邦保險代理人渠道的新業務價值率從 2011 年的 49.4%提升至 2024 年的 67.7%。2024 年，新業務價值同比增長 15.2%至 37.07億美元，由年化新保費增速和新業務價值率提升共同驅動。其中年化新保費同比+11.5%至 54.86 億美元，新業務價值率同比提升 2.2 個百分點至 67.6%。2023 年友邦中國代理人人均新業務價值為中國內地同業平均的 2.6 倍。優質的代理人渠道為開拓中產及富?？蛻魩盹@著優勢優質的代理人渠道為開拓中產及富?？蛻魩盹@著優勢。高質量、專業化的代理人隊伍帶領下，友邦代理在開拓中高凈值客群具有顯

32、著優勢。友邦保險區域首席執行官張曉宇表示，友邦人壽的卓越營銷員主要服務中產及富?？腿?。2024 年，友邦人壽宣布推出針對高端人才的“HEA 人才招募計劃”。HEA 人才招募是為了與客戶層進行匹配，希望通過招募卓越營銷員去鏈接更多的高凈值人群甚至超高凈值人群。表表16 友邦保險友邦保險:代理人渠道新業務價值率代理人渠道新業務價值率 資料來源：公司數據、HTI 表表17 中國大陸主要保險公司：中國大陸主要保險公司：整體整體新業務價值率（全渠道）新業務價值率（全渠道）資料來源：公司數據、HTI 2.2 伙伴分銷伙伴分銷渠道渠道：迅速增長態勢：迅速增長態勢 友邦保險的伙伴分銷渠道主要包括銀行保險和中介

33、伙伴（獨立財務顧問及經紀）分銷渠道。友邦通過與亞太地區多家領先銀行建立了長期戰略性合作關系（平均合作年期超過 20 年），借助這些銀行全球化的龐大分行網絡，觸達超過一億的銀行高質量客群，進而實現高價值保單的銷售，為新業務價值增長提供強勁動力。招募：招募高學歷、年輕代理人培育：優質培訓和發展計劃薪酬激勵：有競爭力的薪酬科技賦能：充分運用新技術向高凈值客戶銷售價值較高的傳統壽險55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20240%20%40%60%80%100%2017201820

34、1920202021202220232024友邦中國中國人壽中國平安中國太保 26 May 2025 9 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 伙伴分銷渠道增長迅速伙伴分銷渠道增長迅速，銀保渠道新業務價值三年增長逾一倍，銀保渠道新業務價值三年增長逾一倍。2024 年公司伙伴分銷渠道 NBV 同比增長 28%至 13.01 億美元，為公司整體 NBV 帶來 26%的貢獻，其中銀保渠道和中介伙伴分銷渠道分別同比增長 39%和 21%。2021 到 2024 年期間銀保渠道渠道新業務價值增長逾一倍，新業務價值率超過 40%。表表18 友邦保險友邦保險

35、:伙伴分銷渠道新業務價值及同比增速伙伴分銷渠道新業務價值及同比增速 資料來源：公司數據、HTI 表表19 友邦保險友邦保險:伙伴分銷渠道伙伴分銷渠道新業務價值率新業務價值率 資料來源：公司數據、HTI 與亞太與亞太多家多家銀行建立了長期戰略性合作關系銀行建立了長期戰略性合作關系。在亞太地區，友邦保險分別于 2014 年、2021 年分別與花旗銀行、東亞銀行等國際大行簽訂 15 年獨家合作協議，實現客戶資源共享、產品定制及服務協同。比如，友邦與東亞銀行合作覆蓋大灣區 140 家分行網絡，有力拓展了友邦高凈值客戶；另外，友邦與花旗銀行合作中，友邦產品嵌入其財富管理平臺，雙方通過聯合培訓、系統整合提

36、升花旗銷售團隊專業能力。這種長期合作不僅降低渠道成本、快速打開區域市場，更帶來顯著協同效應。同時，友邦保險通過與泰國的盤古銀行、馬來西亞的大眾銀行、印尼的中亞銀行，以及菲律賓的群島銀行等區域性銀行合作，擴大市場覆蓋。表表20 友邦保險銀行合作伙伴友邦保險銀行合作伙伴 地區地區 合作伙伴合作伙伴 香港 中國建設銀行股份有限公司澳門分行，花旗銀行（香港）有限公司，華僑永亨銀行股份有限公司，大眾銀行（香港）有限公司，東亞銀行有限公司 中國大陸 郵儲銀行，東亞銀行，花旗銀行 新加坡 花旗銀行 泰國 盤古銀行 馬來西亞 大眾銀行 印尼 中亞銀行（BCA),CIMB 銀行 印度 HDFC 銀行,Indus

37、Ind 銀行 菲律賓 菲律賓群島銀行（BPI）越南 興旺銀行（VPB），亞洲商業銀行（ACB）新西蘭 ASB 銀行 澳洲 聯邦銀行 斯里蘭卡 錫蘭商業銀行 柬埔寨 太子銀行 資料來源：公司年報、公司網站、HTI 整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新業務價值同比增速(RHS)（百萬美元）20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%2014 2015 2016 2017 2018 2

38、019 2020 2021 2022 2023 2024 26 May 2025 10 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 友邦與中郵客戶群高度互補，帶來額外新業務增量友邦與中郵客戶群高度互補，帶來額外新業務增量。友邦保險通過在中國內地、中國香港和新加坡與花旗銀行和東亞銀行等全球性銀行建立了長期獨家合作關系，實現資源共享和優勢互補。2022 年 1 月友邦保險完成對中郵人壽 24.99%股權投資，獲得與友邦保險中國業務策略高度互補的額外分銷渠道和客戶群，進一步擴大集團的增長機遇。收購后，帶動友邦中國新業務價值按年增加 19%達人民幣 98.5

39、6 億元，為 2020年（友邦保險參與前一年）新業務價值 18.66 億元的 5.3 倍。3.區域布局：核心市場區域布局：核心市場增長勢頭強勁增長勢頭強勁 截至 2024 年，友邦保險覆蓋亞太 18 個市場，包括在中國內地、香港特別行政區、泰國、新加坡、馬來西亞、澳洲、柬埔寨、印尼、緬甸、新西蘭、菲律賓、南韓、斯里蘭卡、中國臺灣、越南、汶萊和澳門特別行政區擁有全資的分公司及附屬公司，以及印度合資公司的 49%權益。3.1 友邦中國深度剖析友邦中國深度剖析 我們認為友邦中國的主要優勢在以下四個方面：獨特的卓越代理人策略、快速增長的銀保渠道、積極的區域擴張、以及產品不斷更新迭代以滿足不斷增長的中高

40、端客戶群。在渠道和客戶策略方面，友邦中國專注于高端代理渠道，招募全職高素質代理人（其中大多數擁有大專及以上學歷），并選擇性地選擇銀保合作伙伴，瞄準富裕和高凈值客戶。3.1.1 獨特的卓越代理人策略獨特的卓越代理人策略 2024 年，友邦中國營銷員渠道新業務價值雙位數增長，其中 2019 年起設立的分支機構實現營銷員渠道新業務價值增長 27%。中國代理人收入近行業平均的兩倍、教育程度較高中國代理人收入近行業平均的兩倍、教育程度較高。2024 年，友邦保險中國內地的全資子公司友邦人壽以注冊人數 4,656 人的成績連續三年成為全球百萬圓桌（MDRT）注冊會員人數第一的壽險公司。2024年，有昂中國

41、營銷員招募增長 18%，活動人力實現9%的增長，營銷員收入近行業平均的 2 倍。2024年，友邦人壽宣布推出針對高端人才的“HEA 人才招募計劃”。2023 年，93%的新進營銷員擁有大專及以上學歷。代理人聚焦保障型產品代理人聚焦保障型產品。友邦中國代理人堅持精英化、全職化、以及端對端數碼化，聚焦中產及富?？蛻?。2024 年，超過 95%的營銷員售出傳統保障類產品保單，營銷員渠道傳統保障類產品的新業務價值錄得 26%的增長，占營銷員渠道 2024 新業務的46%。26 May 2025 11 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表21 友邦

42、中國新業務價值率顯著高于同業友邦中國新業務價值率顯著高于同業 注：新業務價值率按年化新保費口徑；資料來源：公司年報、HTI 整理 3.1.2 全新、高度互補的銀保業務全新、高度互補的銀保業務 在中國大陸，友邦保險通過與花旗銀行和東亞銀行等全球性銀行建立了長期獨家合作關系，實現資源共享和優勢互補。另外，2022 年友邦完成中郵人壽 24.99%的股權收購，實現了對全國近 4 萬個零售網點的覆蓋，擴大了其在中國低線城市的業務覆蓋范圍。在銀保渠道，友邦中國：1）繼續專注于富裕和高凈值客戶；2）2024 年，銀保渠道占友邦中國新業務價值的 13%；3）新業務價值利潤率從 2024 年初的 30%以上提

43、高到 2024 年底的 40%以上；4）平均單保單保費保持在超過 20,000 美元的高位。3.1.2 積極區域擴張：積極區域擴張：每年新增每年新增 1-2 家省級分公司家省級分公司 從 2020 獲得獨立法人資格至今，友邦人壽的省級經營區域已從 5 個拓展至 14 個，觸達約 3.4 億潛在客戶。友邦保險區域首席執行官張曉宇在 2024 年業績發布會上表示，希望未來能以每年 1-2 家的速度進行新區域的拓展?！靶路止尽?“渠道多元化”將成為友邦中國新的增長點。表表22 友邦人壽：中國區域擴張友邦人壽：中國區域擴張空間龐大空間龐大 擴張擴張策略策略 地區分類地區分類 覆蓋地區覆蓋地區 目標客

44、戶規模目標客戶規模 其他其他 深化覆蓋 原有地區:5 個地區（2019 年之前）北京、上海、江蘇、廣東、深圳 1.4 億名目標客戶 3%目標客戶滲透率 快速擴張 近期成立:5 個地區 （2019 年至 2023 年）天津、河北、四川、湖北、河南 1 億名 目標客戶 按年增長 27%新業務價值（2024）新獲批準 新獲批準:4 個地區（2024 年）安徽、山東、重慶及浙江 1 億名 目標客戶 27 萬億元人民幣 國內生產總值合計 資料來源：公司數據、HTI 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024友邦中國中國人壽中國平安中國太保 26

45、May 2025 12 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 新新獲批準獲批準省份帶來的增量省份帶來的增量：友邦中國內地業務近兩年擴張進展順利，僅 2024 年四季度，就獲批于安徽、山東、重慶、浙江籌建分公司，并已相繼獲批準予開業，這四個地區 2024 年 GDP 總計達 27 萬億人民幣，有 1 億潛在客戶。從 2024 年全國各地區原保險保費收入情況來看，山東和浙江位居原保險保費收入前十大地區，我們預計未來在這兩個省份增長潛能廣闊。此外友邦中國在中國內地還有很多區域未開分公司，我們認為其潛在市場巨大。各地區市場份額穩步提升各地區市場份額穩步

46、提升。根據中國保險年鑒 2021 年的數據，2019-2021 年期間，友邦各分公司在原有地區（2019 年之前進入）和近期成立的地區（2019-2023 進入）的市場份額均有所提升，市場份額相比于前兩年有明顯的增長，但與中資公司還有較大差距，提升空間仍在。具體來看，友邦市占率如下：上海地區 6.0%、廣東省除深圳 4.4%、深圳地區 3.0%、北京地區 5.9%和江蘇地區 3.1%。擴張策略擴張策略 省會城市為起點，再拓張到潛力好的地級市省會城市為起點，再拓張到潛力好的地級市。友邦人壽在區域拓展上一般選擇先從省會城市開始，待業務基礎打牢后會繼續在該省份中挑選一些經濟發達、潛力好的地級市開設中

47、支機構，因此未來在中國內地仍有非常大的增長空間。2019 年至2023 年期間新進入的地區（天津、河北、四川、湖北、河南）取得了令人矚目的增長。2023 年，這些新分公司的新業務價值（VONB）按年增長 55%，為友邦保險中國業務 2023 年下半年的整體代理新業務價值帶來超過 5%的貢獻。我們預計憑借每年新增 1-2 家省級分公司的擴張計劃，友邦中國仍將保持長期穩步增長勢頭。3.1.4 產品不斷更新迭代以滿足產品不斷更新迭代以滿足中高端中高端客戶群客戶群需求需求 高頻次服務不斷開發中高端客戶需求高頻次服務不斷開發中高端客戶需求。友邦保險中國業務通過全方位產品滿足富裕中產的廣泛需求，友邦中國的

48、客戶平均持有約 6 份友邦保險保單，其中包括 1.5 份長期儲蓄險、2.5 份醫療及意外險以及 2 份重大疾病險。公司培育客戶路徑可概括為：1）通過卓越的代理人渠道獲客，友邦在 2024 年錄得 9%的新客戶增長；2）高頻次服務來出售高價值產品以及進行客戶二次銷售，例如產品不斷迭代、提升用戶粘性、持續挖掘客戶潛在需求。一般而言，代理人通常通過可抵稅的私人儲蓄產品與新客戶建立關系，這種產品更容易被客戶接受和理解。另外，與非分紅型遞增保額終身壽險產品相比，其利潤率相對較高（65%新業務價值率）。此后，代理人將嘗試將產品擴展到醫療險和重疾險，以捕捉客戶的終身價值。譬如在 2023 年第三季度，為應對

49、較低的利率環境和產品重新定價，友邦中國專業的“最優秀代理”持續將長期儲蓄產品組合轉向分紅和可扣稅個人養老金業務，以滿足中高端客戶不斷變化的需求并取得強勁進展。表表23 友邦中國友邦中國:產品結構產品結構（按代理新業務價值（按代理新業務價值，2H24）資料來源：公司業績會材料、HTI 表表24 友邦中國友邦中國:代理銷售的長期儲蓄產品新業務價值構成代理銷售的長期儲蓄產品新業務價值構成 資料來源：公司業績會材料、HTI 傳統保障產品,46%稅務優惠產品,19%長期儲蓄產品：分紅類,13%長期儲蓄產品：非分紅類,22%0%20%40%60%80%100%20231H242H242M25分紅類非分紅類

50、 26 May 2025 13 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.2 友邦香港深度剖析友邦香港深度剖析 2024 年，友邦保險香港業務的新業務價值實現 23%的增長，占集團新業務價值的35%。其中，本地客戶增加 24%，而中國內地訪客亦增加 22%。中國內地中國內地訪客訪客（MCV）和本地需求貢獻平均和本地需求貢獻平均。2023-2024 年期間，香港及澳門業務大約一半的新業務價值來自中國內地訪客（MCV），一半來自本地需求。友邦香港及澳門業務的新業務案例與香港 MCV 入境人數保持密切相關。2024 年全年的內地訪港旅客共有 3,40

51、4 萬人，按年增加 27%，恢復至疫情前 2019 年 4,377 萬人的 78%和 2018年 5,104 萬人的 67%。表表25 友邦友邦香港香港:新業務價值及同比增速新業務價值及同比增速 資料來源：公司數據、HTI 表表26 友邦香港友邦香港:新業務價值（分客群）新業務價值（分客群）資料來源：公司業績會材料、HTI 香港保險對中國內地方可具有長期吸引力香港保險對中國內地方可具有長期吸引力。我們認為香港人壽保險業務對中國內地游客的吸引力包括：1）長期來看，中國居民財富和保障意識的提升，對資產配置多元化的需求日益增長；2）中期來看，香港保險產品具有以下優點：完善的人壽和健康保障產品設計和服

52、務、靈活的承保條款和專業服務、便捷的香港乃至全球醫療服務、更具吸引力的香港健康保險價格；3）短期：以美元計價的保單。3.3 友邦友邦東盟地區東盟地區深度剖析深度剖析 2024 年，東盟國家（包括泰國、新加坡、馬來西亞、越南、印尼和菲律賓）貢獻了友邦保險集團 34%的新業務價值。新馬泰新馬泰為東盟國家發展重點為東盟國家發展重點。泰國、新加坡、馬來西亞為友邦在東南亞市場的發展重點，2024 年占友邦保險新業務價值的 16%、9%和 7%。2024 年東南亞保險市場逐漸繁榮，泰國、新加坡、馬來西亞新業務價值分別同比增長 14%/15%/9%。從新業務價值率來看，截至 2024 年末，泰國市場新業務價

53、值率為 99.5%，顯著高于其他市場；馬來西亞市場新業務價值率為 67.30%，排名第二；新加坡市場新業務價值率為 50.5%。新加坡 2012-2024 年間新業務價值符合增長率為 4%。此外，友邦新加坡新業務價值率較為穩定，維持在 50%-75%區間。我們認為泰新馬市場增長潛力未來依舊穩定，較高新業務價值率體現公司優秀的產品組合、定價能力、和渠道競爭優勢。印度市場印度市場或或成為成為長期機遇長期機遇。印度人口結構穩定、社會數字化程度高且保障缺口巨大，未來保險市場發展空間廣闊。2024 年，Tata AIA Life是印度第三大私人人壽保險公司（按 2024 年 10-12 月個人加權新業務

54、保費），其零售保額居市場第一（按 2024 年全年零售保額）。隨著印度多渠道戰略代理機構的推進，長期來看，我們認為印度地區的新業務價值將在集團中占比逐步提高，主要得益于印度多渠道戰略的不斷推進。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,00020142015201620172018201920202021202220232024新業務價值同比增速(RHS)（百萬美元）-500 1,000 1,500 2,00020232024本地客戶中國內地訪客(MCV)(百萬美元)+22%YoY+24%YoY 26 May 2025 14 Ta

55、ble_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.公司主要經營指標穩健公司主要經營指標穩健 4.1 新業務價值新業務價值常年穩中有升常年穩中有升 過去十年（2014-2024），友邦的新業務價值持續增長且增速較同業穩定(除了 2020-2022 年受疫情因素影響有所波動)，我們認為這得益于 1）市場和渠道不斷拓展、產品創新、代理人銷售能力提升共同帶來的優異的年化新保費增長；2）相對穩定且高于同業的價值率。截至 2024 年末，中國香港和中國內地分別占公司整體新業務價值的 35%和 24%。泰國、新加坡、馬來西亞貢獻的新業務價值占比分別達 16%、9%和 7

56、%。我們認為得益于多市場、多渠道的發展策略，長期來看公司整體業務相對同業會持續保持平穩，因為個別市場的短期波動能夠被其他市場部分熨平。此外，友邦保險 ROE 基本維持在 10%-15%之間（除去疫情影響下的 2020-2022 年），相比國內同業上市公司更為穩定。表表27 友邦保險友邦保險:新業務價值新業務價值及同比及同比增速增速 資料來源：公司數據、HTI 表表28 友邦保險友邦保險:稅后稅后營運利潤營運利潤(OPAT)增速增速 資料來源：公司數據、HTI 4.2 稅后營運利潤稅后營運利潤(OPAT)增長率目標：增長率目標：9-11%（23-26 年）年）2014-2022 年，友邦保險的稅

57、后營運利潤(OPAT)錄得 13.4%的年均復合增長率（CAGR）。2023 年，由于新業務增速放緩導致利潤釋放下降，公司稅后營運利潤同比下滑 3.2%。然而，友邦保險在發布 2024 年的中期業績，將每股稅后營運溢利自2023 年至 2026 年的復合年均增長率目標為 9%至 11%。2024 年公司稅后營運利潤創新高，同比+6.3%至 66.05 億元。以 2024 年表現來看，友邦保險表示實現目標進展順利。4.3 公司始終關注提升股東價值公司始終關注提升股東價值 2025 年 2 月 12 日，友邦保險宣布完成于 2022 年 3 月啟動的 120 億美元股票回購計劃。這一輪 120 億

58、美元的股份回購中，友邦保險共回購 14.09 億股股份，相當于 2022年 3 月公告公布時已發行股份總數的 11.7%。在 2025 年 3 月 14 日的 2024 年度業績發布會上，友邦保險亦宣布開啟新一輪 16 億美元的股份回購。新一輪股份回購的目標是在可行情況下盡快展開，并預期于 2025 年內完成。公司重申審慎漸進的股息支付：1)派息率目標為年度凈自由盈余的 75%；2）定期審查和返還超額資本。其新一輪的 16 億美元股份回購，包括符合年度產生的自由盈余凈額 75%目標派付率的 6 億美元，以及定期檢視資本狀況后的額外 10 億美元。-40%-30%-20%-10%0%10%20%

59、30%40%01,0002,0003,0004,0005,0002014 201520162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024新業務價值同比增速(RHS)（百萬美元）-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024稅后營運利潤(OPAT)同比增速(RHS)（百萬美元）26 May 2025 15 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 4.4

60、投資組合投資組合 友邦保險投資以固收產品為主，友邦保險投資以固收產品為主，穩定性更高穩定性更高。2024 年，公司可投資資產中，固收類資產占比為 69%，權益類資產占比為 24%，不動產配置占比為 3%。公司所投固收類資產主要為政府債券和公司債券，截至 2024 年末占比分別為 58%和 39%。其中，政府債券中優質評級債券占比較高，2024 年 A 級及以上占 82%；公司債券信用評級中，A 級及以上占 57%，BBB 級占 40%，整體信用風險可控。表表29 友邦保險友邦保險:可投資資產結構（可投資資產結構（2024）資料來源：公司數據、HTI 表表30 友邦保險：友邦保險：可投資資產的固

61、收資產結構（可投資資產的固收資產結構（2024）資料來源：公司數據、HTI 4.5 利率敏感度利率敏感度較低較低 利率敏感度較低利率敏感度較低。根據公司 2024 年年報數據，市場利率上升/下降 50bp，對內含價值產生-0.8%/+0.7%的影響，對新業務價值產生+2.0%/-2.5%的影響。另外，資本市場股價上升/下降 10%，對內含價值僅產生+3.2%/-3.3%的影響。友邦保險內含價值與新業務價值對市場利率和投資收益率的敏感性較低。4.6 股東結構股東結構 截至 2024 年末，友邦保險前 4 大股東均為專業機構投資者，其中美國紐約梅隆銀行（持股 10.59%）為第一大股東，貝萊德集團

62、（5.84%）次之，摩根大通集團（2.68%）和花旗集團（0.53%）分列第三、四位。前 4 大股東合計持股 19.64%，股權分散，無控股股東及實控人。5.首次首次覆蓋覆蓋：給予：給予“優于大市優于大市”的評級，的評級，目標價每股目標價每股 97.8 港港元元 財務預測。財務預測。友邦業務覆蓋亞太地區 18 個市場，以中國香港、中國內地和新馬泰為主。產品以高價值的保障型產品為主，渠道以高質量的代理人渠道為核心輔以多渠道共同發展的策略，多年來代理人渠道和伙伴渠道新業務價值率維持增長?？紤]到友邦保險在中國香港市場客戶對傳統儲蓄型產品的強勁需求有望持續、中國內地的區域擴張戰略穩步推進、東盟市場具較

63、大市場潛力，我們預計 2025-2027 年友邦保險新業務價值（NBV）為 54.2/59.3/65.1 億美元，對應 7%-10%的同比增速。我們預計同一時期內含價值（EV）分別 737.7/797.2/862.7 億美元，對應 3-8%的同比增速和EVPS 分別為 6.85/7.40/8.01 美元?？紤]到權益市場持續回暖有望帶來投資收益良好表現，我們預計公司 2025-2027 歸母凈利潤分別為 72.1/78.4/82.1 億美元，對應 EPS 分別為 0.67/0.73/0.76 美元。固收類資產,69%權益類資產,24%不動產配置,3%其他,4%政府債券,58%公司債券,39%結構

64、化證券,1%貸款和存款,2%26 May 2025 16 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 絕對估值法絕對估值法。我們采用絕對估值法對公司進行估值，假設公司 2034 年后 NBV 永續增長率為 2.5%，EV 不透明折價為 75%（考慮到 EV 計算時依賴大量假設，行業不透明折價通常為 70%左右）?；谠u估價值=（內含價值+未來年份 NBV 貼現值）*EV 不透明折價，得到每股評估價值 12.5 美元，對應 97.8 港元（采用匯率 1 美元=7.82 港元）。目標價對應的 PEV 為 1.75。友邦保險 2016 年以來平均估值為 2

65、.0 x 左右。我們認為友邦保險 PEV 估值相對同業的溢價合理，主要是基于公司渠道和業務品質較同業有顯著優勢、多區域布局、分散的股權結構、靈活的執行力、業績表現優異且穩定性強。表表31 可比公司估值表可比公司估值表 市值市值 股價股價 PEV(x)PBR(x)Ticker (十億美元十億美元)（當地貨幣）（當地貨幣）25E 26E 27E 25E 26E 27E 友邦保險 1299 HK 88.6 64.85 1.21 1.12 1.04 2.23 2.21 2.19 中國人壽 2628 HK 127.9 15.76 0.30 0.27 0.25 0.71 0.65 0.58 中國平安 23

66、18 HK 124.5 45.85 0.57 0.54 0.51 0.76 0.70 0.66 中國太保 2601 HK 41.4 24.60 0.52 0.48 0.44 0.70 0.63 0.57 新華保險 1336 HK 18.9 31.85 0.35 0.32 0.30 0.83 0.77 0.75 均值均值*0.43 0.40 0.38 0.75 0.69 0.64 注：均值為同比公司平均，不包括友邦保險在內。收盤價為 2025 年 5 月 23 日價格，友邦基于 HTI 預測，其他科比公司基于彭博市場平均預期；資料來源：彭博、HTI 風險風險。區域拓張進程緩慢，資本市場波動，新單

67、保費承壓等。26 May 2025 17 Table_header1 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表32 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2025 年 5 月 23 日。資料來源：公司數據、HTI 注：盈利預測相關財務數據采用舊會計準則進行計算 主要財務指標主要財務指標20242025E2026E2027E利潤表利潤表（百萬美元百萬美元）20242025E2026E2027E每股指標（美元）保險收益19,314 20,738 22,329 24,074 每股收益0.630.670.730.76保險服務開支(13,13

68、6)(14,187)(15,322)(16,548)每股凈資產3.763.723.753.78所持再保險合約的開支凈額(409)(442)(477)(515)每股內含價值6.656.857.408.01保險服務業績保險服務業績5,769 6,110 6,530 7,012 每股新業務價值0.440.500.550.60利息收益7,988 8,534 9,017 9,166 價值評估（倍）其他投資回報3,965 4,344 4,842 5,323 P/E13.0612.3811.3910.87投資回報11,937 12,866 13,849 14,480 P/B2.212.232.212.19投

69、資業績凈額3,610 4,228 4,889 5,185 P/EV1.251.211.121.04其他開支(1,771)(1,895)(2,084)(2,293)VNBX3.752.861.610.47其他財務費用(570)(684)(821)(944)盈利能力指標盈利能力指標（%）稅前利潤稅前利潤7,831 8,610 9,416 9,918 凈投資收益率3.55%3.51%3.51%3.46%所得稅(978)(1,378)(1,554)(1,686)總投資收益率4.32%4.22%4.23%4.25%歸母公司股東凈利潤歸母公司股東凈利潤6,836 7,215 7,843 8,212 凈資產

70、收益率16.88%18.02%19.42%20.17%少數股東損益少數股東損益17 18 20 20 總資產收益率2.24%2.19%2.19%2.11%盈利增長盈利增長（%）資產負債表資產負債表（百萬美百萬美元元）2024E2025E2026E2026E凈利潤增長率81.62%91.68%14.73%13.82%無形資產3,478 3,826 4,208 4,629 內含價值增長率6.20%3.00%8.06%8.22%投資物業4,570 4,707 4,848 4,994 新業務價值增長率16.81%15.10%9.38%9.66%保險合約資產972 875 787 709 內含價值（百萬

71、美元）再保險合約資產5,730 5,845 5,961 6,081 調整后凈資產37,126 40,839 44,923 49,415 金融投資272,151 295,233 319,547 345,879 有效業務價值34,500 32,936 34,800 36,857 現金及現金等價物8,101 8,506 8,931 9,378 內含價值71,626 73,774 79,723 86,272 其他資產3,527 3,955 6,281 9,156 一年新業務價值4,712 5,424 5,932 6,506 資產總計305,454 330,160 358,082 388,662 核心內

72、含價值回報率（%）15.15%14.62%14.37%14.45%保險合約負債221,412 243,553 267,909 294,699 壽險新業務保費壽險新業務保費（百萬美元百萬美元）投資合約負債6,967 7,315 7,681 8,065 躉繳新單保費4,526 5,040 5,622 6,283 其他負債4,909 5,007 5,107 5,209 期繳新單保費7,536 8,380 9,165 10,045 負債總計264,641 289,760 317,244 347,415 新業務合計12,062 13,420 14,787 16,328 實收資本14,183 14,183

73、 14,183 14,183 新業務保費增長率（%）19.33%11.26%10.19%10.42%歸屬于母公司股東權益40,490 40,029 40,393 40,712 標準保費7,989 8,884 9,728 10,673 少數股東權益323 371 446 535 標準保費增長率（%）16.19%11.21%9.49%9.72%負債和所有者權益合計305,454 330,160 358,082 388,662 26 May 2025 18 Table_header2 友邦保險(1299 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary AIA is th

74、e largest independently listed pan-Asian life insurance group.We believe its competitive advantages lie in its elite agency team complemented by fast-growing partnership distribution channel,multi-regional footprint,affluent and HNW customers,high quality product mix,and solid profitability.Elite ag

75、ency as core competency,complemented by a multi-channel strategy.AIAs strategic focus on elite agency channel as its core competency,complemented by a multi-channel approach,has resulted in sustained growth in new business value(NBV)in both the agent and partner channels over the years.AIAs overall

76、NBV margin has risen from 32.6%in 2010 to 57.0%in 2024,significantly outperforming Chinese peers.1)Core agency channel contributed for 74%of the Groups NBV in 2024,with NBV margin of 67.6%.AIA attracts highly educated and young agents through new agent recruitments,and then continuously enhance agen

77、t activity and productivity through training,effective incentive mechanism,technological empowerment,and a focus on high-net-worth customers and high-value products,driving steady growth in NBV.The number of AIAs Million Dollar Round Table(MDRT)agents has ranked No.1 in the world for ten consecutive

78、 years.2)Partner distribution is growing rapidly,with NBV of the bancassurance channel more than doubled over the past three years.In 2024,NBV of partnership channels grew by 28%year-on-year,with the bancassurance channel more than doubling its NBV in 2021-2024 and NBV margin of over 40%.AIA has est

79、ablished long-term strategic relationships with many of the leading banks in Asia Pacific(with an average tenure of over 20 years),leveraging their extensive global branch networks to reach a high-quality bank customer base of over 100 million,which in turn enables the sale of high-value policies.Mu

80、ltiple-region strategy with intact growth momentum in core markets.As of 2024,AIA covers 18 markets in Asia Pacific,including in Mainland China,Hong Kong,Thailand,Singapore,Malaysia,etc.1)AIA Chinas regional expansion suggests attractive growth potential.We believe that AIA Chinas key strengths lie

81、in:a unique and leading agency team,fast-growing bancassurance channel,solid regional expansion,and continuous product upgrades to capture the evolving demand from mid-to-high-end customers.In terms of channel and customer strategy,AIA China focuses on the premium agency channel and selectively choo

82、ses bancassurance partners to target affluent and high net worth customers.AIA China plans to expand its geographical footprint in Mainland China by opening 1-2 new branches per year.“New branches”+“channel diversification”will continue to support the Companys VNB growth;2)AIA Hong Kong:balanced VNB

83、 contribution from Mainland China visitors(MCV)and local demand.During 2023-2024,Mainland China visitors(MCV)and local demand contributed equally to NBV.AIA Hong Kongs NBV remains closely correlated to MCV arrivals in Hong Kong,while local demand remains strong;3)AIA maintains a leading position acr

84、oss ASEAN markets.AIA ranks No.1 in terms of agency business in its three core ASEAN markets(Singapore,Malaysia and Thailand),and the company is actively capitalizing on opportunities in the Indian market.Initiating“Outperform”rating with TP HK$97.8.We continue to be optimistic about AIAs growth pot

85、ential for its multi-channel and multi-region strategies,the steady regional expansion in Mainland China,the intact demand for traditional savings products in Hong Kong and intact growth of ASEAN market.We have adopted an absolute valuation approach to value the company,corresponding to a target pri

86、ce of HK$97.8 per share,implying a PEV of 1.75.AIAs average PEV since 2016 has been around 2.0 x.Risk.Slower-than-expected regional expansion and new premiums growth,capital market volatilities.19 Table_ESGcomments APPENDIX 2 ESG Comments Environmental:AIA 積極推動綠色金融，支持可再生能源和低碳項目，致力于減少碳足跡，展現出對環境保護的承諾。

87、Social:AIA 重視社會責任，通過社區發展項目和健康倡導活動，積極參與提升公眾的生活質量和福祉，展現出對社會的關懷。Governance:AIA 在公司治理方面注重透明度和合規性，實施嚴格的道德標準和風險管理，確保公司運營的可持續性和穩健性。20 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.

88、K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private

89、Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL

90、分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，Ling Tan，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Ling Tan,certify that(i)the views expressed in this research report

91、accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including me

92、mbers of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report i

93、s published.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions o

94、f certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive in

95、formation is needed).0023.HK目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。0023.HK is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：

96、優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下

97、 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the defin

98、itions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alo

99、ne.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return o

100、ver the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FIN

101、RA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows

102、:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2025年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布截至截至2024年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市(持有)(持有)海通國際股票研究覆蓋率 92.2%7.5%0.3%91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*3.3%3.5%0.

103、0%2.1%2.2%0.0%21*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌

104、幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of March 31,2025 as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform Outperform Neutral Under

105、perform(hold)(hold)HTI Equity Research Coverage 92.2%7.5%0.3%91.9%7.6%0.4%IB clients*3.3%3.5%0.0%2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For p

106、urposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months i

107、s expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributio

108、n rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAI

109、EX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports whi

110、ch may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級

111、。國泰海通證券（601211.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與國泰海通證券不同的評級系統，所以海通國際與國泰海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.GUOTAI HAITONG SECURITIES(

112、601211 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for

113、 the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由國泰海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對國泰海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares und

114、er coverage at GTHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務

115、必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修

116、訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議

117、盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-22 ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is pr

118、oduced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice fo

119、r any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers

120、for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains i

121、nconsistent contents ordifferent conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as theprediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we re

122、serve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institutioncan use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,a

123、daption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or anythird-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.Su

124、sallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Webs

125、ite),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第 571 章）持有第 4 類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法

126、團。該研究報告在 HTISGL 的全資附屬公司 Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK 是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of

127、 India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL 于 2016 年 12 月 22 日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中

128、提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于

129、您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG 及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG 及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG 的銷售員、交易員和其他專業人士均可向 HTISG 的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG 可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但 HTIRL 沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和

130、避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在 FINRA 進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國 FINRA 有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第 2241 條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly own

131、ed subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJK

132、K”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Bo

133、ard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL wa

134、s acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any o

135、ther members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK

136、 or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.D

137、escriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities 23 referred to in this research report may not be eligible for pur

138、chase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involvi

139、ng derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and ri

140、sk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability what

141、soever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act

142、 as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions th

143、at are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought

144、to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs websitefor further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)

145、listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區

146、通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究

147、報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，H

148、aitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036 USA，電話+1 212-351-6052。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authori

149、ty,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國

150、證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017New York,NY 10036聯系人電話：+1 212-351-6052DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise

151、 indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong

152、International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.T

153、his research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipient

154、s of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG

155、affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in re

156、liance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report

157、wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 1460 Broadway,Suite 11017,New York,NY 10036,USA;telephone+1

158、 212-351-6052.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained ther

159、ein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research

160、 report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or relate

161、d financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,24 or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies

162、 may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars

163、is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.1460 Broadway,Suite 11017 New York,NY 100

164、36 Attn:Sales Desk at+1 212-351-6052 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項

165、：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁

166、免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者

167、（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研

168、究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 電話:(65)6713 0473 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機

169、構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0

170、.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務

171、時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印印度投資者的通知事項：度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Ex

172、change of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析師注冊號:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327 合規和申訴辦公室聯

173、系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI 授予的注冊和 NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in acc

174、ordance with the applicable PRC laws and regulations.25 Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in

175、the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of th

176、is research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities descr

177、ibed herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registr

178、ation Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Can

179、ada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research repo

180、rt,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as

181、such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(

182、a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contrac

183、ts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report

184、:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Fin

185、ancial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research repor

186、t is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in onl

187、y with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of t

188、he entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong Inte

189、rnational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 i

190、n respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company

191、 Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian c

192、ompany and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively ref

193、erred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 431568

194、00 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.