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1、 港股港股公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 五礦資源五礦資源（01208）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 05 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 原材料業/一般金屬及礦石 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 2.9 港元 目標目標價格價格 3.5 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)12,129.01 港股總市值(百萬港元)35,174.14 每股凈資產(港元)2.19 資產負債率(%)58.10 一年內最高/最低(港元)4.33/1.95 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編

2、號：S1110523050001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 資源雄鷹，從資源雄鷹，從安第斯安第斯高原邁入價值重估路高原邁入價值重估路 全球化金屬全球化金屬礦業礦業巨頭，專注上游金屬巨頭，專注上游金屬資源資源。五礦資源依托實控人中國五礦進行國際化運營，總部位于澳大利亞墨爾本，在秘魯、澳大利亞、剛果金等地開發并運營銅、鋅及其他基本金屬業務。1988 年，公司在中國香港注冊成立，初期經營范圍以大宗商品貿易與加工為主，并于 1994 年于中國香港聯交所上市。上市以來公司經歷兩次重大轉變：一是 2010 年收購MMG，并于 2011 年將貿易、加工及下游業務有條件地剝離至五

3、礦有色，從而專注于上游基本金屬資產，二是于 2014 年收購全球全球前十大前十大銅礦銅礦 Las Bambas，資源實力大幅增強。2024 年，公司完成對博茨瓦納 Khoemacau礦山的收購,再添一座主力銅礦山，擁有并運營五家海外礦山（3 銅+2 鋅）。2025 年，公司收購英美資源位于巴西的鎳業務，資源布局再下一城。銅為銅為核心核心金屬品種，金屬品種，Las Bambas 礦山礦山貢獻近八成業績。貢獻近八成業績。按照產品劃分按照產品劃分，銅為公司營收的主要貢獻項，2024 年銅類產品共實現營收 33.08 億美元，占公司營收總額的 73.86%，銅類產品銷售 37.87 萬噸，其中 Las

4、 Bambas銷售 30.29 萬噸，占比 79.98%。按照項目劃分按照項目劃分，自 2016 年商業化生產以來，Las Bambas 即成為對公司營收、利潤貢獻最大的項目，2024 年，Las Bambas實現營收 29.78 億美元，占公司營收總額的 66.48%，實現 EBITDA 15.94 億美元，占公司 EBITDA 的 77.82%。歸母凈利潤方面歸母凈利潤方面，近年來社區問題、礦山產量下降擾動，公司業績受到影響，2024 年，主要得益于 Las Bambas礦山的強勁表現、Khoemacau 礦山的收購貢獻，公司實現歸母凈利潤 1.62億美元，同比+1699%，迎來大幅改善。

5、Las Bambas 撥云見日，三大銅礦齊發力撥云見日，三大銅礦齊發力大幅提升產量預期。大幅提升產量預期。1）Las Bambas：近年來受社區問題頻繁擾動，Las Bambas 礦山生產頻受影響，公司與當地社區磋商已取得進展，社區問題逐步解決，24 年礦山恢復正常運營，全年產銅 32.29 萬噸，Chalcobamba 項目開始貢獻增量，2025 年Las Bambas 產量指引 36-40 萬噸，重啟放量預期。2）Kinsevere：項目從氧化礦向硫化礦過渡，礦權重續工作逐漸推進，2024 年產銅 4.5 萬噸，2025年產量指引 6.3-6.9 萬噸，而擴建項目額定年產能為 8 萬噸，且

6、隨著項目爬坡，C1 成本有望從 2024 年的 3.26 美元/磅降至 2025 年的 2.5-2.9 美元/磅之間。3）Khoemacau：作為 2024 年完成收購的新項目，擁有強大擴建能力，2024 年產銅 3.1 萬噸，2025 年產量指引 4.3-5.3 萬噸，擴建項目可研正在進行中，目標將銅年產能擴建至 13 萬噸，預計擴建項目將于 2026年開工，并于 2028 年投產。以上以上三大三大項目全部達產后，公司銅產量項目全部達產后，公司銅產量最高最高將達到將達到 61 萬噸，較萬噸，較 24 年增產年增產 50%以上。以上。銅行業：銅行業：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移供需偏緊，銅價

7、中樞有望持續上移。供給端供給端，銅礦資本開支下行&資源貧化塑造供應硬約束，近年來成本曲線不斷抬升，冶煉端或將受原料緊缺制約，礦端緊張通過大幅下行的加工費傳導至冶煉端，長單和現貨虧損已成為行業現狀，銅供給預期偏緊。需求端需求端，我們認為前期回落的銅價或已消化相對悲觀的需求預期，下游消費在銅價回調的帶動下有望增長；中長期維度，傳統需求在電網投資托底等作用下韌性仍存，疊加新興需求高速增長，銅需求有望持續提升。供需偏緊格局下，銅價中樞預計將穩步供需偏緊格局下，銅價中樞預計將穩步上行。上行。盈利預測盈利預測及及投資建議：投資建議：公司三大銅礦項目均具發展潛力，增產預期強，且近年來財務結構逐漸優化，有望充

8、分享受銅價上漲所帶來的利潤彈性。暫不考慮巴西鎳業收 益，我們預 計 25-27 年 公司歸母凈利 潤分別為4.2/6.4/7.5 億美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS 分別為 0.03/0.05/0.06 美元，對應當前股價 PE 為 10.6/7.1/6.0 倍。參考可比公司，考慮公司資源端優勢和成長性，兼顧公司作為港股相對 A 股存在一定折價，給予公司 26年業績 8.5 倍估值，目標價 3.5 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：主要產品價格波動風險；地緣政治及政策風險；匯率風險；礦山事故擾動風險；礦山成本上升超預期風險；測算具有主觀性；跨市場比較風險。-53

9、%-41%-29%-17%-5%7%19%31%2024-052024-092025-01五礦資源恒生指數 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.全球化金屬礦企巨頭，專注上游金屬資產全球化金屬礦企巨頭，專注上游金屬資產.5 1.1.海外運營歷史悠久，重點發展銅鋅業務.5 1.2.公司業績受 Las Bambas 礦山影響較大，24 年困境反轉初步顯現.6 2.布局世界級礦山資源，項目均具備發展潛力布局世界級礦山資源，項目均具備發展潛力.9 2.1.海外礦山生產銅鋅鎳為主，兼有多金屬協同產出.9 2.2.Las Ba

10、mbas：公司主力銅礦項目，新項目開發形成增量.10 2.3.Kinsevere：從氧化礦向硫化礦過渡，礦權重續工作逐漸推進.13 2.4.Dugald River：資源不斷轉化，生產保持穩定.16 2.5.Rosebery：開采歷史悠久，實施勘探項目延長礦山壽命.18 2.6.Khoemacau：公司里程碑式新項目，擁有強大擴建能力.19 2.7.巴西鎳業：全球第三大鎳賦存量，歷史運營穩定.21 3.銅：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移銅：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移.22 3.1.供給：礦端干擾增加制約產出，礦冶矛盾突出.22 3.1.1.礦端：短期擾動事件頻發制約產出，中期資本開支限制供

11、給.22 3.1.2.精煉銅：加工費快速下滑，國內精銅高產量或難以持續.23 3.1.3.廢銅：2025 年國內再生銅供應有望增加，進口端或有所下降.24 3.2.需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長.25 3.2.1.傳統需求：電網投資托底用銅需求，建筑地產領域拖累邊際效應減弱.25 3.2.2.新興需求：占比持續提升，平滑傳統需求周期性波動.27 3.3.供需平衡：供緊需增，預計銅價中樞將穩步上行.29 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.29 5.風險提示風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖（截至 2024 年 12 月 31 日）

12、.5 圖 3：2024 年公司實現營業收入 44.79 億美元.6 圖 4：2024 年公司實現歸母凈利潤 1.62 億美元.6 圖 5：2024 年 Las Bambas 貢獻公司整體營收的 66.48%.7 圖 6：2024 年 Las Bambas 貢獻公司整體 EBITDA 的 77.82%.7 圖 7：2024 年銅類產品貢獻公司整體營收的 73.86%.7 圖 8：2024 年公司資產負債率降低至 58.1%.7 圖 9：2018 年以來公司貸款規模持續下降（億美元）.7 圖 10：2021 年以來公司經營費用占營業收入的比例增長較快.8 圖 11：2024 融資活動現金流量凈額由

13、負轉正（億美元）.9 圖 12：公司海外項目主要產出銅、鋅、鎳產品.9 圖 13：Las Bambas 的產品可通過 Matarani 港出口.10 圖 14：2024 年 Las Bambas 銅精礦含銅產量位于近 5 年高位.12 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：2024 年 Las Bambas 營業收入同比降 12.87%.12 圖 16：2024 年 Las Bambas EBITDA 同比增 14.15%.12 圖 17：Kinsevere 位于剛果金東南部上加丹加省.13 圖 18：Nambulwa 距離

14、Kinsevere 約 30km.13 圖 19：2024 年 Kinsevere 生產電解銅 4.46 萬噸.15 圖 20：2024 年 Kinsevere 實現營業收入 4.24 億美元.15 圖 21：2024 年 Kinsevere EBITDA 扭虧為盈.15 圖 22：Dugald River 位于澳大利亞昆士蘭西北部.16 圖 23：2024 年 Dugald River 鋅精礦含鋅產量同比升 8%.17 圖 24：2024 年 Dugald River 鉛精礦含鉛產量同比升 4%.17 圖 25：2024 年 Dugald River 實現營業收入 4.62 億美元.17 圖

15、 26：2024 年 Dugald River 實現 EBITDA 1.69 億美元.17 圖 27：Rosebery 位于澳大利亞塔斯馬尼亞西海岸.18 圖 28：2024 年 Rosebery 生產鋅精礦含鋅 5.63 萬噸.19 圖 29：2024 年 Rosebery 生產鉛精礦含鉛 2.09 萬噸.19 圖 30：2024 年 Rosebery 實現營業收入 3.1 億美元.19 圖 31：2024 年上半年 Rosebery 實現 EBITDA 1.23 億美元.19 圖 32：Khoemacau 礦區情況 1.19 圖 33：Khoemacau 礦區情況 2.19 圖 34：近年

16、來全年礦產銅產量維持低增速（萬噸）.22 圖 35：銅價通常領先于銅企資本開支.23 圖 36：銅礦產量跟隨銅企資本支出.23 圖 37：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分/磅）.23 圖 38：近年來中國電解銅產能逐年攀升.24 圖 39：2025 年中國電解銅維持高產量.24 圖 40：國內銅冶煉廠現貨 TC 大幅下行（美元/千噸）.24 圖 41：25 年銅冶煉廠 TC 長單為歷史最低水平（美元/千噸）.24 圖 42：2024 下半年再生銅進口增幅放緩（萬噸）.25 圖 43：再生銅進口盈虧持續倒掛（元/噸）.25 圖 44：2022 年銅加工市場下游需求結構中電力占主要部分.2

17、5 圖 45：2024 年銅加工材分品種產量中線材占半數.25 圖 46：2024 年國內電源及電網投資維持高增長（%）.25 圖 47：近年來國內電網基建投資完成額整體呈增長趨勢（億元）.25 圖 48：2024 年中國空調、電冰箱產量保持快速增長（%）.26 圖 49：2024 年以來中國家電出口整體呈增長趨勢.26 圖 50：2025 年國內傳統汽車銷量有所下降（萬輛）.26 圖 51：2024 年以來國內房屋新開工/竣工面積持續下滑.27 圖 52：近年來國內房屋新開工面積下滑明顯（億平）.27 圖 53：全球新能源用銅保持高增速，占比明顯提升.28 圖 54：全球新能源用銅量預計持續

18、增長（百萬噸）.28 圖 55：2025 年國內新能源車銷量維持高增速.28 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 56：2024 年國內光伏新增裝機量 277GW.29 圖 57：2024 年國內組件產量增長 11%（單位：GW）.29 圖 58：國內風電新增裝機量.29 表 1：公司主要礦山銅鋅資源量及產量（截至 2024 年 12 月 31 日）.10 表 2：Las Bambas 礦石資源量（截至 2024 年 12 月 31 日）.11 表 3：Kinsevere 礦石資源量（截至 2024 年 12 月 31 日）.14

19、 表 4：Dugald River 礦石資源量（截至 2024 年 12 月 31 日）.16 表 5：Rosebery 礦石資源量（截至 2024 年 12 月 31 日）.18 表 6：Khoemacau 礦石資源量.20 表 7：巴西鎳業鎳業務業績情況.22 表 8：中長期銅供需缺口將逐漸放大（萬噸）.29 表 9：公司主要產品銷量假設（萬噸）.30 表 10：公司營收及 EBITDA 預測（億美元）.30 表 11：可比公司估值（截至 2025 年 5 月 26 日）.31 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.全球化金屬礦

20、企巨頭，專注上游金屬資產全球化金屬礦企巨頭，專注上游金屬資產 1.1.海外運營歷史悠久，重點發展銅鋅業務海外運營歷史悠久，重點發展銅鋅業務 五礦資源總部位于澳大利亞墨爾本，在澳大利亞、剛果金以及秘魯開發并運營銅、鋅及其五礦資源總部位于澳大利亞墨爾本，在澳大利亞、剛果金以及秘魯開發并運營銅、鋅及其他基本金屬業務。他基本金屬業務。公司目前主要擁有并運營五家海外礦山，并于 2025 收購巴西鎳業，是全球主要的銅鋅鎳等金屬生產商。公司銅板塊三大資產為 Las Bambas、Kinsevere 及Khoemacau 項目；鋅板塊兩大資產為 Dugald River 與 Rosebery；2025 年公司

21、新涉足鎳板塊，收購英美資源位于巴西的鎳業務。布局海外礦山項目，布局海外礦山項目，聚焦上游資源開發。聚焦上游資源開發。1988 年，公司在中國香港注冊成立，初期經營范圍以大宗商品貿易與加工為主，1994 年于中國香港聯交所上市。2009 年，中國五礦通過子公司五礦有色收購OZ Minerals Limited 的大部分資產，成立“Minerals and Metals Group”（MMG），布局旗下 Century、Golden Grove、Rosebery 及 Sepon 礦山，Dugald River 及Izok Corridor 發展項目以及一系列探礦權。2010 年，公司收購 MMG，

22、并于 2011 年將貿易、加工及下游業務有條件地剝離至五礦有色，從而專注于上游基本金屬資產。2012 年，公司收購 Anvil，布局剛果金 Kinsevere 礦山，2014 年進一步提出聯合購買專案布局年進一步提出聯合購買專案布局 Las Bambas。2016 年，Las Bambas 進入商業化生產，2017 年 Dugald River 項目也產出第一批精礦。2022 年，公司董事會批準 Kinsevere 擴建項目，2024 年，公司完成對博茨瓦納Khoemacau 礦山的收購，礦山項目布局進一步擴展。2025 年，公司收購英美資源于巴西的鎳業務，標志著公司首次在巴西進行投資，并將鎳

23、加入到其礦產資源量及礦石儲量當中。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 背靠央企五礦集團，全球資源背靠央企五礦集團，全球資源國際化運營國際化運營。公司的實控人為中國五礦集團，中國五礦通過子公司五礦中國香港持有五礦資源 67.49%股權，股權結構較為集中。中國五礦的國際業務包括金屬礦產的開發、生產、貿易和綜合服務，以及金融、地產和物流業務。通過與實控人中國五礦合作，公司公司可以利用中國基本金屬市場的廣泛網路及分銷管道，并從中國五礦可以利用中國基本金屬市場的廣泛網路及分銷管道，并從中國五礦獲取技術支持，帶來國際化運營的競爭優勢。獲取技術支持，帶來國際化運

24、營的競爭優勢。圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2024年年 12月月 31 日日）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.公司公司業績受業績受 Las Bambas 礦山影響較大礦山影響較大，24 年困境反轉年困境反轉初步顯現初步顯現 近年來近年來社區問題、礦山產量下降擾動，公司業績社區問題、礦山產量下降擾動，公司業績受到影響受到影響，2024 年公司業績年公司業績已已迎來迎來大幅大幅改善。改善。2021 年，由于銅、鋅等產品價格上漲，帶動公司業績提升，2021 年公司實現營

25、業收入 42.55億美元，同比+40.26%。相應地，Las Bambas 等礦山稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）提升，公司實現歸母凈利潤 6.67 億美元，扭虧為盈。2022 年，Las Bambas 受到堵路影響運輸中斷 173 天，并由于臨近社區的抗議活動影響于4-6 月出現停產，疊加銅、銀、金等商品價格下跌，公司實現營業收入 32.54 億美元，同比-23.52%。Las Bambas EBITDA 同比-45.20%，其他礦山亦由于疫情以及礦山品位下降影響，稅后利潤都成負增長，綜合作用下公司實現歸母凈利潤 1.72 億美元，同比-74%。2023 年，物流基本保持穩定，Las B

26、ambas 的銅鉬銷售額大幅增加，帶動公司實現營收 43.47億美元，同比+33.57%。但由于 Kinsevere 產量下降，以及 Dugald River 生產事故造成礦山停產等影響，其他礦山EBITDA 轉負造成拖累，公司實現歸母凈利潤900萬美元，同比-95%。2024 年，年，公司公司業績業績顯現顯現大幅改善。大幅改善。由于 2023 年的銅精礦出貨量增加，消耗了 2022 年全國性堵路期間積累的庫存，Las Bambas 的銅精礦和鉬精礦的銷量降低，但得益于 Dugald River 和 Rosebery 的鋅及鉛精礦銷量均走高，疊加銅、銀、金、鋅等產品價格上漲，公司實現營業收入

27、44.79 億美元，同比+3.05%。得益于 Las Bambas 礦山的強勁表現、Khoemacau礦山的收購貢獻以及其他礦山經營狀況的改善，公司實現歸母凈利潤 1.62 億美元，同比+1698.89%。圖圖 3：2024年公司實現營業收入年公司實現營業收入44.79億美元億美元 圖圖 4：2024年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤1.62億美元億美元 資料來源：同花順 ifind，天風證券研究所 資料來源：同花順 ifind，天風證券研究所 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 按照項目劃分，按照項目劃分，Las Bambas

28、 為公司營收及利潤的主要貢獻項目。為公司營收及利潤的主要貢獻項目。自 2016 年商業化生產以來，Las Bambas 即成為對公司營收貢獻最大的項目。2024 年，Las Bambas 實現營業收入29.78 億美元，占公司營收總額的 66.48%，實現 EBITDA 15.94 億美元，占公司 EBITDA 的77.82%。Kinsevere 及 Dugald River 受產量下滑影響，對營收貢獻自 2022 年的 12.95%/14.88%縮小至 2024 年的 9.46%/10.31%，Dugald River 的 EBITDA 貢獻率從 13.69%下滑至 8.27%，Kinsev

29、ere 的 EBIDTA 貢獻率從 8.58%下滑至 3.31%。圖圖 5：2024年年 Las Bambas 貢獻公司整體營收的貢獻公司整體營收的66.48%圖圖 6：2024年年 Las Bambas 貢獻公司整體貢獻公司整體 EBITDA 的的 77.82%資料來源：同花順 ifind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 按照產品劃分，銅類產品為公司營收的主要貢獻項。按照產品劃分，銅類產品為公司營收的主要貢獻項。2024 年，銅類產品共實現營業收入33.08 億美元，占公司營收總額的 73.86%。銅類產品銷售 37.87 萬噸，其中 Las Bambas 銷售 30.2

30、9 萬噸，占比 79.98%。鋅類產品為第二大貢獻項，2024 年實現營業收入 4.81 億美元，占公司營收總額的 10.74%。鋅類產品共銷售 18.49 萬噸，其中 Dugald River 銷售 13.69萬噸，占比 74%。圖圖 7：2024年銅類產品貢獻公司整體營收的年銅類產品貢獻公司整體營收的 73.86%資料來源：公司公告，天風證券研究所 資產負債率逐漸優化，貸款規模持續下降。資產負債率逐漸優化，貸款規模持續下降。公司持續優化資產負債結構，截至 2024 年年末，資產負債率已下降至 58.1%。貸款規模已由 2018 年的 81.3 億美元持續降至 2024 年的46.29 億美

31、元，貸款規模的下降將有助于公司減輕財務費用壓力。圖圖 8：2024年公司資產負債率年公司資產負債率降低至降低至58.1%圖圖 9：2018年以來公司貸款規模持續下降（億美元）年以來公司貸款規模持續下降（億美元）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：同花順 ifind，天風證券研究所 資料來源：同花順 ifind，天風證券研究所 費用費用端，端，2019-2021 年，公司各項費用率連續降低，表現出良好的降本態勢年，公司各項費用率連續降低，表現出良好的降本態勢，近年來受多，近年來受多因素干擾因素干擾各項費用各項費用總體上總體上有

32、所抬升。有所抬升。2022 年，由于采礦行業成本廣泛上漲，公司經營費用上漲；由于 Las Bambas 以及 Rosebery礦石采選量減少，折舊及攤銷費用（管理費用）凈額減少 12%；以及由于債務余額減少和利息退回，財務成本凈額減少 12%。但由于 2022 年整體營收下降，導致各項費用率有所上升。2023 年，由于 Las Bambas 在 22 年堵路影響下增加的庫存在 2023 年釋放，造成約 7.87億美元的不利庫存變動，疊加生產費用增加，經營費用總額同比增加 67%至 11.32 億美元；折舊與攤銷費用也由于 Las Bambas 的采選量提升而增至 9.30 億美元；由于加息環境

33、下凈利息開支增加影響，財務成本凈額也有所提升。但由于 2023 年營收同比上升，管理費用率及財務費用率同比有小幅下降。2024 年，得益于 Las Bambas 的庫存變動成本減少，疊加 Kinsevere 因采礦量增加推動礦石庫存上升和 Dugald River 則由于產量提升導致精礦庫存消耗減少，經營費用總額同比降低 18%至 22.99 億美元；折舊、攤銷及減值費用同比增加 14%至 10.59 億美元，主要由于 Kinsevere 的減值和采礦量增加，以及納入了 Khoemacau 的折舊和攤銷費用；由于 Khoemacau 收購貸款的利息以及 Khoemacau 銀流協議所產生的財務

34、成本，財務成本凈額同比增加 8%至 3.69 億美元。圖圖 10：2021年以來公司經營費用占營業收入的比例增長較快年以來公司經營費用占營業收入的比例增長較快 資料來源：同花順 ifind，天風證券研究所 現金流方面，現金流方面，2022 年以來公司年以來公司經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量迎來修復。迎來修復。2019-2021 年，公司現金及現金等價物凈額持續提升，2021 年商品價格上升引起 EBITDA增加，拉動經營活動現金流入凈額同比提升 88%。0%10%20%30%40%50%60%70%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023202

35、4折舊攤銷費用財務費用經營溢利特殊科目(右)港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2022 年由于商品價格下跌及 Las Bambas 銷量減少，以及營運資金凈額變動和稅費增加的影響，經營活動現金流入凈額同比減少 67%；同時由于提早償還 Las Bambas 項目融資 5億元以及 2021 年股份配售所得款項凈額 3 億美元，融資活動現金流出凈額有所提升，現金及現金等價物凈額轉負。2023 年，由于 Las Bambas 庫存減少帶來有利運營資本變動，疊加秘魯與剛果金稅費減少，經營活動現金流量凈額同比增加 122%；Kinsevere

36、 擴建開支增加，投資活動現金流量凈額有所增加；而由于提前償還 Las Bambas 項目融資以及利率掉期提前結束，融資活動現金流出凈額有接近 2 億美元的優化。2024 年，由于 Las Bambas 銅精礦庫存減少放慢導致不利的營運資本變動，公司經營活動現金流入凈額同比減少 13%至 16.12 億美元；公司投資活動中現金流出凈額同比增加 276%至 29.70 億美元，則主要由于博茨瓦納 Khoemacau 銅礦山股權收購和資本性支出；融資活動現金流量凈額為 11.04 億美元，主要由于股權融資和外部貸款。圖圖 11：2024融資活動現金流量凈額由負轉正（融資活動現金流量凈額由負轉正（億美

37、元億美元）資料來源：同花順 ifind，天風證券研究所 2.布局世界級礦山資源，項目均具備發展潛力布局世界級礦山資源，項目均具備發展潛力 2.1.海外礦山生產銅鋅鎳為主，兼有多金屬協同產出海外礦山生產銅鋅鎳為主，兼有多金屬協同產出 運營運營海外礦山海外礦山，主營銅主營銅、鋅鋅以及以及最新最新收購的鎳收購的鎳業務業務。五礦資源目前主要擁有并運營五家海外礦山，收購巴西鎳業，是全球主要的銅鋅鎳等金屬生產商。銅板塊銅板塊，Las Bambas 由五礦資源持股 62.5%，生產銅精礦，Kinsevere 項目生產電解銅，Khoemacau 項目作為 24 年完成收購的新項目，主要產出銅精礦。鋅板塊鋅板塊

38、，Dugald River 與 Rosebery 礦山產出鋅精礦。鎳板塊鎳板塊，2025 年，公司收購英美資源于巴西的鎳業務，鎳賦存量約為 5.2 百萬噸。此外，礦山還有金、銀、鉬、鉛等副產品產出。圖圖 12：公司海外項目主要產出銅、鋅、鎳產品公司海外項目主要產出銅、鋅、鎳產品-10-5051015-40-30-20-100102030402018201920202021202220232024經營活動現金流量凈額投資活動現金流量凈額融資活動現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額（右）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：公司

39、官網，公司公告，天風證券研究所 截至 2024 年 12 月 31 日，Las Bambas/Kinsevere/Khoemacau/Dugald River/Rosebery 分別擁有銅資源量 950.32/119.7/630/6.45/6.5 萬噸，合計 1712.97 萬噸，權益資源量 1073.1萬噸。Dugald River/Rosebery 分別擁有鋅資源量 792 萬噸/162.5 萬噸，合計 954.5 萬噸，權益資源量 954.5 萬噸。2024 年 Las Bambas/Kinsevere/Khoemacau（從 2024 年 3 月 23日起計）/Rosebery 分別產

40、銅 32.29/4.46/3.10/0.13 萬噸，合計 39.98 萬噸，權益產量 26.47萬噸；Dugald River/Rosebery 分別產鋅 16.36/5.63 萬噸，合計 21.99 萬噸，權益產量 21.99萬噸。表表 1：公司主要：公司主要礦山銅鋅資源量礦山銅鋅資源量及產量及產量（截至（截至 2024年年 12月月 31 日）日）項目名稱項目名稱 持有權益持有權益 銅資源量（萬噸）銅資源量（萬噸）鋅資源量（萬噸）鋅資源量（萬噸）2024銅產量（萬噸）銅產量（萬噸）2024 鋅產量（萬噸）鋅產量（萬噸）Las Bambas 62.50%950.32 32.29 Kinsev

41、ere 100.00%119.7 4.46 Khoemacau 55%630 3.10 Dugald River 100%6.45 792 16.36 Rosebery 100%6.5 162.5 0.13 5.63 全口徑全口徑 1712.97 954.5 39.98 21.99 權益口徑權益口徑 1073.1 954.5 26.47 21.99 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：Khoemacau 銅產量從 2024 年 3 月 23 日起計 2.2.Las Bambas：公司主力銅礦項目，新項目開發形成增量：公司主力銅礦項目，新項目開發形成增量 公司主力銅礦，兼有多金屬產出。公司主

42、力銅礦，兼有多金屬產出。Las Bambas 為全球最大銅礦之一，是五礦資源旗下的主力銅礦，包含 Ferrobamba、Chalcobamba 以及 Sulfobamba 三個礦床。Las Bambas 是由運營方五礦資源（62.5%）、國新國際投資有限公司之全資附屬公司（22.5%）及中信金屬有限公司（15.0%）組成的合資項目，于 2016 年實現商業化生產。其采用露天開采、傳統選礦方法生產銅精礦，副產品包括金、銀和鉬精礦。地理位置優越，資源出口便捷。地理位置優越，資源出口便捷。Las Bambas 位于秘魯南部的安第斯山脈，距 Cusco 西南偏南約 75 公里，Arequipa 西北偏

43、北約 300 公里。Las Bambas 附近的交通條件良好，可通過良好的礫石道路抵達 Cusco 及 Arequipa，產出的銅精礦可通過公路及鐵路運往 Arequipa的 Matarani 港口，然后海運出口。圖圖 13：Las Bambas 的產品可通過的產品可通過Matarani 港出口港出口 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資源豐富，開采年限長資源豐富，開采年限長。Las Bambas 礦山采用傳統選礦方法生產銅精礦，副產品包括金、銀和鉬精礦，礦山年限預計在 20 年以上。截至 20

44、24 年 12 月 31 日，Las Bambas 擁有礦石資源量 19 億噸，銅資源量約 950 萬噸。2023 年 6 月 30 日以來，Las Bambas 礦山 Ferrobamba 深部的新礦產資源，為礦產資源量增加了 2.5 百萬噸銅、130 千噸鉬、31 百萬盎司銀及 370 千盎司黃金。表表 2：Las Bambas 礦石資源量礦石資源量（截至（截至2024年年 12月月 31日日）品位品位 金屬量金屬量 百萬噸 銅（%）銀（g/t）金（g/t）鉬（ppm）銅（千噸）銀(百萬盎司)金(百萬盎司)鉬（千噸）Ferrobamba 氧化銅氧化銅 控制 0.05 1.2 0.6 推斷

45、總計總計 0.05 1.2 0.6 Ferrobamba 原生銅原生銅 探明 250 0.47 1.8 0.03 200 1175 15.87 0.26 50 控制 310 0.66 2.8 0.04 180 2046 30.62 0.44 45 推斷 35 0.58 2 0.02 77 203 2.47 0.02 19.25 總計總計 600 0.57 2.3 0.03 180 3420 48.68 0.63 45 Ferrobamba 地下礦地下礦 探明 67 0.31 1 0.02 220 207.7 2.36 0.05 55 控制 390 0.37 1.5 0.02 200 1443

46、20.63 0.28 50 推斷 220 0.32 1.3 0.01 170 704 10.09 0.08 42.5 總計總計 680 0.37 1.4 0.02 190 2516 33.58 0.48 47.5 Ferrobamba 總計總計 1,300 0.46 1.9 0.03 190 5980 87.13 1.38 47.5 Chalcobamba 氧化銅氧化銅 控制 5 1.4 70 推斷 0.5 1.2 6 總計 5.5 1.4 77 Chalcobamba 原生銅原生銅 探明 150 0.5 1.5 0.02 120 750 7.94 0.11 30 控制 180 0.6 2.3

47、 0.03 130 1080 14.60 0.19 32.5 推斷 35 0.51 2.3 0.02 160 178.5 2.84 0.02 40 總計總計 360 0.55 2 0.02 130 1980 25.40 0.25 32.5 Chalcobamba 總計總計 370 0.56 2 0.02 130 2072 26.10 0.26 32.5 Sulfobamba 原生銅 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 控制 100 0.58 4.2 0.02 160 580 14.81 0.07 40 推斷 130 0.49 5.7

48、 0.02 120 637 26.14 0.09 30 小計 230 0.53 5.1 0.02 140 1219 41.38 0.16 35 Sulfobamba 總計總計 230 0.53 5 0.02 140 1219 40.56 0.16 35 氧化銅礦堆 控制 14 1.1 154 小計小計 14 1.1 154 硫化物礦堆 探明 23 0.34 1.8 110 78.2 1.46 27.5 小計小計 23 0.34 1.8 110 78.2 1.46 27.5 Las Bambas 總計總計 1,900 9503.2 資料來源：公司公告，天風證券研究所 24 年年生產業績強勁生產業

49、績強勁，25 年產量預計年產量預計提升提升。2024 年 Las Bambas 生產 32.29 萬噸銅，同比+7%，占公司銅總產量的 80.78%。這一增長主要得益于 Chalcobamba 礦坑的開采和礦山全年無中斷的運營。公司預計 2025 年 Las Bambas 的產量有提升，全年銅精礦產量在 36-40萬噸之間。這一預測產量的上端是基于 Chalcobamba 礦坑和 Ferrobamba 礦坑全年持續生產，且秘魯無重大社會動蕩，下端是基于對運營中斷天數和礦石品位變化的保守假設。圖圖 14：2024年年 Las Bambas 銅銅精礦含銅精礦含銅產量位于近產量位于近 5年高位年高位

50、 資料來源：公司公告，天風證券研究所 產品產品成本下降成本下降，帶動，帶動盈利盈利大幅增長。大幅增長。2024 年 Las Bambas 實現營業收入 29.78 億美元，同比-13%，主要原因是銅精礦和鉬精礦的銷量降低。銷量降低反映了 2023 年精礦出貨量的顯著增加，消耗了 2022 年秘魯全國性堵路期間積累的庫存?？偵a開支同比-2%，這主要是因為與 Chalcobamba 礦坑開發相關的遞延采礦成本上漲，柴油、爆破品、試劑及研磨介質的單價降低，以及生產費用降低。綜合作用下 Las Bambas 24 年實現 EBIDTA 15.94 億美元，同比+14%。2024 年的 C1 成本為

51、1.51 美元磅，較 2023 年的 1.60 美元磅有所降低，原因是銅產量增加及現金生產費用降低。公司預測，Las Bambas 2025 年的 C1 成本公司預計介乎 1.50 美元/磅至 1.70 美元/磅，高于 2024 年的實際水平。圖圖 15：2024年年 Las Bambas 營業收入同比降營業收入同比降12.87%圖圖 16：2024年年 Las Bambas EBITDA同比增同比增14.15%港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 近年近年社區問

52、題擾動較多，礦山生產頻受社區問題擾動較多，礦山生產頻受影響影響，目前，目前突破效果良好突破效果良好。Las Bambas 礦區自 2016年商業化生產以來發生了多次社區問題，對 Las Bambas 產量造成較大擾動。2019 年，Las Bambas 的物流運輸因堵路問題受阻超 100 天，導致銅產量減少 2 萬噸，銅精礦銷量同比-19%；2020 年，由于社區堵路以及疫情影響、礦山維護等多因素，導致礦山當年產量同比進一步降低 19%至 31.1 萬噸；2021 年，Las Bambas 礦山再次因為社區堵路問題運輸累計受阻 106 天，年產量同比-7%，銅精礦銷量同比-11%；2022 年

53、，社區抗議活動導致停產逾50 天，此外由于秘魯內部政局問題，廣泛的社會動蕩及抗議活動導致南部運輸走廊多次中斷，2022 年全年運輸亦中斷 173 天，導致銅年產量及銷量同比-12%/-19%；2023 年初，Las Bambas 再次因為社會動蕩導致減產，至 3 月銅精礦運輸才重新運作。目前公司與當地社區磋商已取得進展，與幾家社區公司簽訂商業協議，通過新訂和修訂協議優化了生產及開發方案，包括 Chalcobamba 特定合同，重點強調了當地社區參與，社區問題逐步解決。第二第二礦區礦區開始運營開始運營，第三礦區有望打開新增量第三礦區有望打開新增量。Las Bambas 近年的增量預計來源于Cha

54、lcobamba 以及 Ferrobamba 礦坑。Chalcobamba 項目截至 2024 年底擁有資源量 3.7億噸，銅金屬量 220 萬噸，分別占 Las Bambas 礦山整體的 19%/29%，是項目未來增量的重要來源。該項目已于 2022 年 3 月獲得秘魯能源礦產部的開發許可。目前，五礦資源正在與 Huancuire 的社區公司合作開發 Chalcobamba 礦坑，得益于 Chalcobamba 礦坑的開采和礦山全年無中斷的運營，Las Bambas 2024 年的銅產量達到 32.29 萬噸，超過了指導范圍的上端，同比增長 7%。此外，Ferrobamba 礦坑的深層鉆探證

55、實了 Ferrobamba 可能存在大噸位銅、鉬、銀及金礦床。2025 年，五礦資源投入 550-600 百萬美元資本支出用于Las Bambas 礦山的擴建、鉆探及開發，以支持礦山的持續發展和生產能力的提升。2.3.Kinsevere：從氧化礦向硫化礦過渡，礦權重續工作逐漸推進：從氧化礦向硫化礦過渡，礦權重續工作逐漸推進 剛果金重點銅礦項目剛果金重點銅礦項目，衛星礦資源充足。，衛星礦資源充足。Kinsevere 自 2007 年開始運營，于 2012 年被五礦資源收購。Kinsevere 礦山位于剛果金東南部的上加丹加省，采用露天開采方式開采銅礦，并通過研磨、酸浸、萃取、電解等流程制取電解銅

56、。Kinsevere 周邊有 Sokoroshe II 及Nambulwa 等衛星礦，Sokoroshe II 位于 Kinsevere 西部 25km，Nambulwa 距離 Kinsevere約 30km 左右，均擁有一定的銅、鈷資源量。圖圖 17：Kinsevere 位于位于剛果剛果金金東南部上加丹加省東南部上加丹加省 圖圖 18：Nambulwa 距離距離Kinsevere 約約30km 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 礦山產品以電解銅為主，礦權許可

57、重續工作開始推進。礦山產品以電解銅為主，礦權許可重續工作開始推進。Kinsevere 礦山擁有年產 3.9-4.4 萬噸電解銅的能力。截至 2024 年 12 月 31 日，Kinsevere 擁有銅礦石資源量 5714 萬噸，鈷礦石資源量 586 萬噸，折合約有 120 萬噸銅金屬量。2023.6.30-2024.6.30 期間，Kinsevere 礦床 Saddle 區的加密鉆探和資源擴展鉆探使礦產資源量增加 150 千噸銅，而 2022 年和2023 年期間對新的衛星礦體 Kimbwe-Kafubu 的鉆探，使礦產資源量新增 64 千噸銅和 2 千噸鈷。礦山與 Gcamines 進行了持

58、久談判以延長勘探和期權協議的期限，目前 Mwepu 礦權區已經讓渡。表表 3：Kinsevere 礦石資源量（截至礦石資源量（截至 2024年年 12月月 31日）日）品位品位 金屬量金屬量 百萬噸百萬噸 銅（銅（%）鈷（鈷（%）銅（千噸）銅（千噸）鈷（千噸）鈷（千噸）氧化銅氧化銅 探明探明 1.4 2.8 0.09 39.2 1.26 控制控制 3.5 2.7 0.1 94.5 3.5 推斷推斷 2.3 2 0.12 46 2.76 總計總計 7.2 2.5 0.11 180 7.92 過渡混合銅礦石過渡混合銅礦石 探明探明 0.5 2 0.12 10 0.6 控制控制 1.5 1.8 0.

59、11 27 1.65 推斷推斷 1.1 1.5 0.07 16.5 0.77 總計總計 3.1 1.7 0.1 52.7 3.1 原生銅原生銅 探明探明 1.7 2.1 0.15 35.7 2.55 控制控制 21 2.2 0.09 462 18.9 推斷推斷 11 1.7 0.06 187 6.6 總計總計 34 2 0.08 680 27.2 氧化和混合鈷氧化和混合鈷 探明探明 0.01 0.61 0.07 0.061 0.007 控制控制 0.06 0.52 0.15 0.312 0.09 推斷推斷 0.1 0.57 0.08 0.57 0.08 總計總計 0.17 0.55 0.1 0

60、.935 0.17 原生鈷原生鈷 探明探明 0.02 0.65 0.23 0.13 0.046 控制控制 0.23 0.64 0.13 1.472 0.299 推斷推斷 0.14 0.66 0.09 0.924 0.126 總計總計 0.39 0.65 0.12 2.535 0.468 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 礦堆礦堆 控制控制 13 14 1820 控制（鈷）控制（鈷）5.3 2.1 0.2 111.3 10.6 小計小計 19 1.6 304 Kinsevere 總計總計 63 1.9 0.08 1197 50.4

61、資料來源：公司公告，天風證券研究所 擴建項目擴建項目完成主體完成主體建設，后續產能預計提升。建設，后續產能預計提升。2024 年，Kinsevere 生產電解銅 4.46 萬噸，同比+1%，主要由于新增硫化物生產線、電力供應穩定性增強，以及 Sokoroshe II 礦坑的礦石供應增加導致的年度選礦量增加?；谘趸V消耗及品位降低的情況，Kinsevere 正在按計劃推進擴建項目建設，從氧化礦向硫化礦過渡，并將鈷引入產品組合中，同時對Sokoroshe II 礦區及 Nambulwa 衛星礦床進行資源測試。Kinsevere 擴建項目已于 2024 年9 月 15 日完成主體建設，并于 9 月

62、 20 日首次從硫化礦產出電解銅，目前正專注于選礦廠和焙燒系統爬坡，以逐步提高電解銅的產量。Kinsevere 擴建項目的額定年產能為 80,000噸電解銅，將把 Kinsevere 的礦山壽命至少延長至 2035 年。2025 年，Kinsevere 電解銅產量公司預計在 6.3-6.9 萬噸之間。隨著 Kinsevere 擴建項目爬坡，預計 C1 成本將降低至 2.50美元/磅至 2.90 美元/磅之間。圖圖 19：2024年年 Kinsevere 生產生產電解銅電解銅4.46萬噸萬噸 資料來源：公司公告，天風證券研究所 產品價格銷量上漲，促進產品價格銷量上漲，促進營收營收大幅增加大幅增加

63、。2024 年，Kinsevere 實現營業收入 4.24 億美元，同比+19%，主要得益于銅價格上漲和銅鈷銷量增加。由于 Sokoroshe II 礦坑加速開采和遞延采礦成本資本化減少導致采礦成本增加、新投產的鈷廠和選廠硫化礦生產線的成本上漲以及電力成本增加等因素，總生產開支較 2023 年增加 30.3 百萬美元（同比+10%）。2024年 C1 成本為 3.26 美元/磅，較 2023 年的 3.29 美元/磅有所降低，這得益于副產品收益增加。2025 年 Kinsevere 的電解銅產量公司預計介乎 63,000 噸至 69,000 噸。2025 年的 C1 成本預計介乎 2.50 美

64、元/磅至 2.90 美元/磅之間，優于 2024 年的水平，主要得益于 Kinsevere 硫化銅項目的爬坡。圖圖 20：2024年年 Kinsevere 實現營業收入實現營業收入 4.24 億美元億美元 圖圖 21：2024年年 Kinsevere EBITDA扭虧為盈扭虧為盈 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 Kinsevere2024 年擴建項目資本開支為 2.3 億美元。由于獲得來自 Top Create 的一筆 3 億美元、2030 年 12 月到期

65、的定期貸款融資額度以支持 Kinsevere 擴建項目，公司與項目擴建相關的資本開支較為充足。2.4.Dugald River：資源不斷轉化，生產保持穩定：資源不斷轉化，生產保持穩定 主力鋅礦項目，交通條件良好。主力鋅礦項目，交通條件良好。Dugald River 礦山由五礦資源 100%持有，為世界十大鋅礦之一，于 2017 年 11 月正式產出第一批精礦。Dugald River 礦山位于澳大利亞昆士蘭西北部，采用地下開采的形式，開采后將礦石提取到地面后進行處理，產品通過鐵路從 Cloncurry運到 Townsville 港。圖圖 22：Dugald River位于澳大利亞昆士蘭西北部位

66、于澳大利亞昆士蘭西北部 資料來源：公司公告，天風證券研究所 礦體礦體模型改良模型改良，資源不斷轉化。，資源不斷轉化。Dugald River 礦體規模較大，預計可開采 20 年以上，年礦石處理量可達 170 萬噸左右，年生產鋅金屬量 17.5-19 萬噸。截至 2024 年 12 月 31 日，Dugald River擁有7000萬噸礦石資源量，折合約有792萬噸鋅金屬量與99 萬噸鉛金屬量。2024 年，Dugald River 的勘探鉆探取得成功進展，延伸了 Dugald 礦脈的深度，使得礦產資源量凈增加 1.2 百萬噸鋅。表表 4：Dugald River 礦石礦石資源量（截至資源量（截

67、至2024年年 12月月 31日）日）品位品位 金屬量金屬量 百萬噸百萬噸 銅銅(%)鋅鋅(%)鉛鉛(%)銀銀(g/t)金金(g/t)銅銅(千噸千噸)鋅鋅(千噸千噸)鉛鉛(千噸千噸)銀銀(百萬盎司百萬盎司)金金(百萬盎司百萬盎司)原生鋅原生鋅 -150-100-50050100150-0.500.511.5201920202021202220232024EBITDA 億美元 yoy(%)港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 探明探明 16 12.9 1.9 52 2064 304 29.35 控制控制 10 12.1 1.4 16 1

68、210 140 5.64 推斷推斷 39 11.5 1.4 4.9 4485 546 6.74 總計總計 66 12 1.5 18 7920 990 41.90 原生銅原生銅 推斷推斷 4.3 1.5 0.23 64.5 0.03 總計總計 4.3 1.5 0.23 64.5 0.03 總計總計 70 資料來源：公司公告，天風證券研究所 生產生產量提升量提升，選礦，選礦效率效率持續優化。持續優化。2024 年，Dugald River 生產 16.36 萬噸鋅精礦含鋅，同比+8%。2024 年 4 季度，Dugald River 生產了 4.95 萬噸鋅精礦含鋅，同比+5%，是該礦山歷史上第二

69、高的季度產量，得益于本季度創紀錄高位的回收率、選礦量的增加，以及給礦品位的提升。2025 年公司預計 Dugald River 全年鋅精礦含鋅產量預計在 17.0-18.5 萬噸之間，將恢復至之前的產量水平。未來 Dugald River 礦山也將繼續推進運營方面的改進，雖然礦山品位降低對產量存在一定影響，但選礦廠優化措施的持續進行使得回收率持續提升，將部分抵消礦石品位降低帶來的負面影響。圖圖 23：2024年年 Dugald River 鋅精礦含鋅產量同比升鋅精礦含鋅產量同比升 8%圖圖 24：2024年年 Dugald River 鉛精礦含鉛產量同比升鉛精礦含鉛產量同比升 4%資料來源：公

70、司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 鋅量價齊鋅量價齊升促升促營收，營收，24 年業績年業績顯著顯著改善。改善。2024 年，Dugald River 實現營業收入 4.62 億美元，同比+39%，主要由于鋅精礦銷量增加、鉛精礦銷量增加、加工費降低、鋅銀價格上漲所致?？偵a開支同比+5%，原因是開拓進尺和采礦量增加導致采礦成本上漲。2024 年鋅C1 成本為 0.65 美元/磅，2023 年為 0.93 美元/磅，下降的主要原因是鋅產量提高，加工費降低，以及副產品收益增加。2025 年公司預計 C1 成本介乎 0.75 美元/磅至 0.90 美元/磅，較 2024 年有所

71、上漲，原因是假設副產品價格降低且假設鋅加工費上漲。圖圖 25：2024年年 Dugald River 實現營業收入實現營業收入 4.62 億美元億美元 圖圖 26：2024年年 Dugald River 實現實現EBITDA 1.69億美元億美元 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.5.Rosebery：開采歷史悠久，實施勘探項目延長礦山壽命：開采歷史悠久，實施勘探項目延長礦山壽命 運營歷史悠久，多種金屬產出。運營歷史悠久，多種金屬產出。Rosebery 目

72、前由五礦資源 100%持有，自 1936 年以來持續運營。Rosebery 位于澳大利亞塔斯馬尼亞西海岸，港口城市伯尼以南約 125km。礦山采用地下開采方式生產鋅、銅、鉛精礦以及精礦含銀、精礦含金，精礦通過鐵路運輸到伯尼港，并進一步通過船運方式運送至 Hobart 和 Pirie 港的冶煉廠進行冶煉，精礦含金則被出售到澳大利亞的一家精煉廠加工成為金錠。圖圖 27：Rosebery 位于澳大利亞塔斯馬尼亞西海岸位于澳大利亞塔斯馬尼亞西海岸 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資源種類豐富，品位有所提升。資源種類豐富，品位有所提升。Rosebery 有鋅精礦及多種伴生精礦，截至 2024 年 1

73、2 月31 日總計擁有 2500 萬噸礦石資源量，折合鋅金屬量 163 萬噸、鉛金屬量 50 萬噸、銅金屬量 6.5 萬噸，以及銀 7584 萬盎司和金 97 萬盎司。2023.6.30-2024.6.30 期間，基于資源圈定鉆探和儲量界定鉆探、NSR 的計算變化以及未來尾礦儲存解決方案預可行性研究（PFS）帶來的信心，Rosebery 的礦石儲量顯著增加?？鄢暮蟮脑黾尤缦拢?02 千噸鋅（35%）、36 千噸鉛（31%）、7 百萬盎司銀（42%）、60 千盎司黃金（37%）及 3 千噸銅（34%）。Rosebery 礦石儲量增加的一個關鍵推動因素是，該礦山制定了多項增加尾礦庫庫容的計劃，

74、加大了延長礦山運營壽命的確定性。表表 5：Rosebery 礦石資源量（截至礦石資源量（截至 2024年年 12月月 31 日）日）品位品位 金屬量金屬量 百萬噸百萬噸 鋅鋅(%)鉛鉛(%)銅銅(%)銀銀(g/t)金金(g/t)鋅鋅(千噸千噸)鉛鉛(千噸千噸)銅銅(千噸千噸)銀銀(百萬盎司百萬盎司)金金(百萬盎司百萬盎司)探明探明 8 6.6 2.3 0.25 100 1.1 528 184 20 28.22 0.31 控制控制 7.7 5.9 1.8 0.25 77 1.2 454.3 138.6 19.25 20.91 0.33 推斷推斷 8.8 6.8 2 0.28 76 1 598.4

75、 176 24.64 23.59 0.31 總計總計 25 6.5 2 0.26 86 1.1 1625 500 65 75.84 0.97 資料來源：公司公告，天風證券研究所 礦石品位較高礦石品位較高，副產品金屬貢獻突出，副產品金屬貢獻突出。2024 年，受額外掘進工作的推動，采礦量和選礦量均超過 100 萬噸，創下新高。生產鋅精礦含鋅/鉛精礦含鉛 5.63/2.09 萬噸，同比+9%/+9%。2025 年公司預計，由于礦山將重點轉向副產品生產，Rosebery 鋅精礦含鋅產量預計為4.5-5.5 萬噸，將較 24 年有所增減少。包括副產品金屬的貢獻在內，2025 年的鋅當量產量公司預期為

76、11-12.5 萬噸。24 年 4 季度，Rosebery 實際生產鋅精礦含鋅/鉛精礦含鉛/銅精礦含銅 1.45/0.56/0.04 萬噸，同比-13%/-3%/+11%，生產情況良好。按鋅當量計算，產量達3.44 萬噸，是鋅產量的兩倍多，主要得益于副產品金屬的突出貢獻。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 28：2024年年 Rosebery 生產鋅精礦含鋅生產鋅精礦含鋅 5.63 萬噸萬噸 圖圖 29：2024年年 Rosebery 生產鉛精礦含鉛生產鉛精礦含鉛 2.09 萬噸萬噸 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來

77、源：公司公告，天風證券研究所 量價齊升量價齊升，24 年業績穩中向好。年業績穩中向好。2024 年，Rosebery 實現營業收入 3.06 億美元，同比+28%，主要鋅加工費下降，鋅、金、銀及銅價格上漲，以及鉛、貴金屬、鋅及銅的銷量增加?？偵a成本開支較 2023 年增加 0.12 億美元，同比+8%。2024 年，鋅 C1 成本為負 0.10 美元/磅，相較于 2023 年為正 0.26 美元/磅，降低的原因是貴金屬副產品收益走高、鋅產量增加以及加工費降低。Rosebery 2025 年的鋅精礦含鋅產量公司預期介乎 45,000 噸至55,000 噸。2025 年公司預計 C1 成本在 0

78、.25 美元/磅至 0.40 美元/磅之間。C1 成本上漲的原因在于估算中采用的副產品價格下降，以及鋅加工費增加。圖圖 30：2024年年 Rosebery 實現營業收入實現營業收入3.1億美元億美元 圖圖 31：2024年上半年年上半年 Rosebery 實現實現EBITDA 1.23 億美元億美元 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 勘探項目加速實施，延長礦山開采壽命?？碧巾椖考铀賹嵤?，延長礦山開采壽命。2023 年 1 月，五礦資源啟動 Legacy 項目，通過加快金剛石鉆探計劃延長 Rosebery 礦山的開采壽命。目前，鉆探計劃已經發現了多個礦段，

79、表明 Rosevery 仍具有延伸可能與增長潛力。同時，Rosebery 也在繼續研究增加現有尾礦庫的短期庫容的解決方案以延長礦山壽命。2024 年 Legacy 項目繼續實施加速勘探戰略，2025 年 Hercules、Oak、Lake Rosebery 及 Snake Gully 的勘探將繼續推進。2.6.Khoemacau：公司里程碑式新項目，擁有強大擴建能力：公司里程碑式新項目，擁有強大擴建能力 Khoemacau 項目為五礦資源項目為五礦資源收購收購的里程碑的里程碑項目之一。項目之一。2023 年 11 月五礦資源宣布購買Khoemacau 礦山。2023 年 12 月，附屬公司 K

80、hoemacau Copper Mining(Pty)Ltd 獲得轉讓Khoemacau 銅礦的項目許可證及勘探許可證的批準。2024 年 3 月，五礦資源完成對Khoemacau 礦山的收購。圖圖 32：Khoemacau 礦區情況礦區情況 1 圖圖 33：Khoemacau 礦區情況礦區情況 2 礦 礦 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資源儲量豐富，擴建潛能較大。資源儲量豐富，擴建潛能較大。Khoemacau 為一座高品質運營礦山，擁有強大的擴建能力，位

81、于非洲博茨瓦納西北部卡拉哈里銅礦帶。Khoemacau 礦山擁有 4040 平方公里礦權，銅礦產資源量（按含銅金屬總量計算）位列非洲第十，為中非銅礦帶之外世界上最大的銅沉積系統之一。2021 年 6 月，Khoemacao 完成了其年產 6 萬噸銅和 160 萬盎司銀精礦的建設，并于 2022 年四季度完成了業務升級，達到全面生產。根據其擴建項目的鉆探和研究預測，Khoemacau 礦山的年產量可能超過 13 萬噸銅和 500 萬盎司銀。截至 2024 年 12 月31 日，Khoemacau 擁有礦石資源量 4.5 億噸，銅金屬量約 630 萬噸，銀金屬量約28571 萬盎司。自 2024

82、年 3 月 22 日收購后，Khoemacau 礦山 5 區鉆探及 Banana、Zeta 及 6 區礦床的重新建模為礦石資源量增加了 70 萬噸銅和 3 千萬盎司銀。表表 6：Khoemacau 礦石資源量礦石資源量 品位品位 金屬量金屬量 百萬噸 銅（%）銀（g/t）銅（萬噸）銀(百萬盎司)5 區區 探明 16 1.7 16 27.2 9.03 控制 33 1.6 15 52.8 17.46 推斷 63 1.8 20 113.4 44.44 總計總計 110 1.7 18 187 69.84 5 區北部區北部 控制 4.4 2.6 44 11.44 6.83 推斷 19 1.8 30 34

83、.2 20.11 總計總計 23 1.9 32 43.7 25.96 Zeta 東北部東北部 控制 8.9 2.6 53 23.14 16.64 推斷 20 1.7 33 34 23.28 總計總計 29 2 39 58 39.89 Banana 區區 控制 33 1.4 21 46.2 24.44 推斷 120 0.82 9.7 98.4 41.06 總計總計 150 0.93 12 139.5 63.49 Ophion 推斷 14 1.1 12 15.4 5.93 總計總計 14 1.1 12 15.4 5.93 Plutus 探明 2.4 1.3 13 3.12 1.10 控制 9.3

84、1.3 13 12.09 4.26 推斷 57 1.4 12 79.8 24.13 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 總計總計 69 1.4 12 96.6 29.21 Selene 推斷 7.1 1.2 20 8.52 5.01 總計總計 7.1 1.2 20 8.52 5.01 Zeta 地下礦地下礦 控制 8.5 1.6 31 13.6 9.29 推斷 12 1.5 29 18 12.28 總計總計 20 1.6 30 32 21.16 6 區區 推斷 7.1 1.6 10 11.36 2.50 總計總計 7.1 1.6 1

85、0 11.36 2.50 Mango 控制 11 1.9 23 20.9 8.92 推斷 10 1.7 19 17 6.70 總計總計 21 1.8 21 37.8 15.56 礦堆礦堆 探明 0.02 1.5 15 0.03 0.01 總計總計 0.02 1.5 15 0.03 0.01 合計合計 450 1.4 18 630 285.71 資料來源：公司公告，天風證券研究所 銅礦銅礦產量可觀產量可觀，白銀需向受益人交付。，白銀需向受益人交付。Khoemacau 礦山 2024 年第四季度實際生產精礦含銅 1.02 萬噸，由于采礦順序導致礦石品位降低，環比-6%。24 年全年產量為 3.10

86、 萬噸（以2024 年 3 月 23 日計算），按扣除副產品后和考慮銀流協議之前計算，2024 年全年的 C1成本為 2.54 美元/磅。2025 年公司預計銅產量 4.3-5.3 萬噸，全年 C1 成本介于 2.3 美元/磅-2.65 美元/磅。銀方面，由于 Khoemacau 目前以 Royal Gold Inc.為受益人，其需向 Royal Gold Inc.交付 4000 萬盎司以內的 100%銀以及 4000 萬盎司以外的 50%銀，每交付 1 盎司，Royal Gold Inc.支付相當于現貨白銀價格 20%的現金價格。礦山擴建持續推進，礦山擴建持續推進，28 年目標產能年目標產能

87、 13 萬噸萬噸/年，年，規模規模效應顯現效應顯現有望改善成本有望改善成本。五礦資源將利用現有產能，積極開拓 Khoemacau 礦山更高品位礦段，力求 2026-2027 年將Khoemacau 礦山的銅產量提升至年產 6 萬噸，同時，公司計劃新建一座處理量為 4.5 百萬噸/年的選廠、增加 5 區產出，并開發擴建礦床，力求 2028 年建設至 13 萬噸/年產量水平。擴建項目預計于 2026 年開工，2028 年首次生產精礦，滿負荷運營下 C1 成本預計為 1.55美元/磅。新財務投資人引入，財務負擔進一步降低。新財務投資人引入，財務負擔進一步降低。公司于 2024 年 3 月 22 日完

88、成對 Khoemacau礦山的收購，收購支出包括總對價 17.35 億美元與總債務結算金 3.49 億美元，合計 20.83億美元。2024 年 5 月 30 日，國新國際全資附屬公司科莫控股以 5 億美元認購 45%股權，MMG 持有股權由 100%攤薄至 55%，Khoemacau 負債下降至 15.83 億美元。2024 年 7 月12 日，公司宣布將供股所募集的 6.11 億美元用于償還 Khoemacau 礦山收購的債務，負債余額 9.72 億美元，按照權益比例計算，MMG 承擔其中 55%約為 5.35 億美元，國新國際承擔剩余 45%約為 4.37 億美元，公司財務負擔顯著降低。

89、2025 年 Khoemacau 資本成本指引是 3.0-3.5 億美元，其中 1.7-1.9 億美元用于擴建研究和早期工作，以及膏體充填廠的設計和建造。此外，基于其本身產量提升、成本降低的預期，預計 Khoemacau 項目將在未來對公司業績形成新的貢獻。2.7.巴西鎳業：巴西鎳業：全球第三大鎳賦存量全球第三大鎳賦存量，歷史運營穩定歷史運營穩定 首次布局巴西，首次布局巴西，豐富礦產種類。豐富礦產種類。2025 年 2 月 18 日，公司宣布與英美資源集團（Anglo American）達成股權收購協議，將以不超過 5 億美元的對價收購其巴西鎳業公司（Brazil Nickel，以下簡稱“巴西

90、鎳業”）100%股權，其中包括 3.5 億美元現金對價及 1.5 億美元或 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 有對價。其中與綠地項目開發相關的或有現金對價包括：Jacar 項目最終投資決策后應付款 4000 萬美元，以及 MSB 項目最終投資決策后應付款 1000 萬美元。此次收購作為對巴西的首筆投資，將進一步鞏固公司在全球礦業的戰略布局。交易預計將于 2025 年第三季度完成。巴西鎳業是全球最大及成本最低的鎳鐵生產商之一，巴西鎳業是全球最大及成本最低的鎳鐵生產商之一，歷史運營保持穩定，其核心業務涵蓋兩大運營資產Barro Alt

91、o 和 Codemin，以及兩個綠地發展項目（Jacar 及 Morro Sem Bon）組成。其中，Barro Alto 配備有一座年處理能力 240 萬噸的選礦廠；Codemin 具有超過 40 年的運營歷史，選礦廠年處理能力 60 萬噸。預計礦山年限為 18 年。價格銷量走低，價格銷量走低，24 年業績下滑。年業績下滑。2024 年，巴西鎳業基本 EBITDA 下降 31%至 9200 萬美元，原因是實現價格和銷售量的下降抵消了 C1 單位成本降低的收益。C1 單位成本下降 11%至481 美分/磅，主要受巴西雷亞爾貶值、能源投入成本降低和工藝效率提升的推動。資本支出下降 19%至 74

92、00 萬美元，主要是由于前一時期資本化的剝離成本增加。鎳產量基本穩定在 39,400 噸。2025 年，巴西鎳業的生產指導為 37,000 至 39,000 噸，單位成本指導約為 505 美分/磅，高于 2024 年的 481 美分/磅，反映了預期較高的投入成本和較低的生產量的影響，超過了巴西雷亞爾指導即期匯率的貶值。表表 7：巴西鎳業鎳業務業績巴西鎳業鎳業務業績情況情況 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 生產量（噸）43500 41700 39800 40000 39400 銷售量（噸）43000 42100 39000 39800 38500

93、單位成本（美分/磅）334 377 513 541 481 集團收入（百萬美元）534 710 858 653 646 基本 EBITDA（百萬美元）206 320 381 133 92 EBITDA 利潤率 36%45%44%20%14%基本 EBIT（百萬美元）79 261 317 62 80 資本支出（百萬美元）33 29 79 91 74 可歸屬資本回報率 5%21%24%6%14%資料來源：英美資源集團公告，天風證券研究所 鎳賦存量全球第三鎳賦存量全球第三，未來產量規劃明確。，未來產量規劃明確。Barro Alto 及 Codemin 的鎳賦存量約為 520 萬噸，使其成為全球第三大

94、鎳賦存量企業。其鎳年產量約為 4 萬噸，即使在目前的鎳價水平下，仍能持續產生正面的運營收益及現金流。Jacar 及 Morro Sem Bon 綠地發展項目，分別擁有未開發紅土鎳礦及潛在礦藏。公司不滿足于巴西鎳業當前每年約 4 萬噸的鎳產量，在完成交割后，公司將結合自身在礦產資源開發方面的豐富經驗和一系列嚴謹的程序，迅速推動兩個“綠地項目”的建設。預計在 2030 年左右，若項目資源量得到進一步夯實，公司希望將鎳產量從目前的 4 萬噸大幅提升至 15 萬噸以上。3.銅：銅：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移供需偏緊，銅價中樞有望持續上移 3.1.供給：礦端干擾增加制約產出，供給：礦端干擾增加制約產

95、出，礦冶矛盾突出礦冶矛盾突出 3.1.1.礦端：短期擾動事件礦端：短期擾動事件頻發制約產出，中期資本開支限制供給頻發制約產出，中期資本開支限制供給 礦端干擾事件頻發導致銅精礦產量增量受限礦端干擾事件頻發導致銅精礦產量增量受限。據 ICSG 數據，2024 年全球礦產銅產量 2288.4萬噸，同比+2.2%，增量僅 50 萬噸，ICSG 預測 2025 年、2026 年全球銅礦產量增速分別為2.3%及 2.5%，繼續維持低增速。從 2025 年銅產量指引來看，包括自由港在內的多個礦企下調 2025 年銅產量目標，第一量子與巴拿馬政府的 Cobre 銅礦談判陷入僵局仍無復產時間表，礦端緊缺或持續發

96、酵。圖圖 34：近年來全年近年來全年礦產銅礦產銅產量維持低增速產量維持低增速（萬噸）（萬噸）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：Wind，天風證券研究所 高銅價對資本開支刺激作用減弱，低資本開支限制中期銅礦供給。高銅價對資本開支刺激作用減弱，低資本開支限制中期銅礦供給。銅礦資本開支與銅價相關性強，2013 年后銅價降低后資本開支低迷，使得后續銅礦產量增速下滑。2021 年雖然銅價上漲，但銅礦資本開支水平較上輪高點仍有明顯差異，我們認為主要是由于全球銅礦成本抬升，同樣的價格對資本開支的刺激力度減弱，中長期看限制了銅礦未來供給

97、。未來全球銅精礦增量主要來自于已有的銅礦擴建項目，世界級銅礦新投產項目數量不僅有限，而且新投產項目難以帶動銅精礦增量。圖圖 35：銅價通常領先于銅企資本開支：銅價通常領先于銅企資本開支 圖圖 36：銅礦產量跟隨銅企資本支出：銅礦產量跟隨銅企資本支出 資料來源：彭博，Wind，天風證券研究所 資料來源：彭博，Wind，天風證券研究所 圖圖 37：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分/磅）磅）資料來源：標普，天風證券研究所 3.1.2.精煉銅：加工費快速下滑，精煉銅：加工費快速下滑，國內國內精銅精銅高產量或難以持續高產量或難以持續 礦端緊張通過大幅下行

98、的加工費傳導至冶煉端礦端緊張通過大幅下行的加工費傳導至冶煉端，長單和現貨虧損已成為行業現狀，長單和現貨虧損已成為行業現狀。-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500ICSG:全球礦山產量同比20003000400050006000700080009000100000200400600800100012001400主要銅礦資本支出（億美元）LME銅均價（美元/噸）-右軸0200400600800100012001400-4%-2%0%2%4%6%8%10%銅礦產量增速-左軸主要銅礦資本支出（億美元）港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

99、正文之后的信息披露和免責申明 24 近年來中國電解銅產能逐年攀升近年來中國電解銅產能逐年攀升，新增產能有望在，新增產能有望在 26 年之后放緩年之后放緩。據鋼聯數據，2024 我國電解銅產能為 1453 萬噸，同比增長 9.9%，而截至 2025 年 4 月，我國電解銅產能增長至 1648 萬噸，較 2024 年末增長 13.4%，2024-2025 年國內大量冶煉產能投產。2025 年工信部等十一部門聯合發布銅產業高質量發展實施方案（2025-2027），其中提及新建礦銅冶煉項目原則上需配套相應比例的權益銅精礦產能，國內冶煉新增產能有望在 2026年之后放緩。產量方面，2025 年 1-4

100、月電解銅產量均突破 100 萬噸，為近年來最高水平，1-4 月國內電解銅累計產量為 433.8 萬噸，同比增加 11.30%。偏緊的礦端預期疊加冶煉產能的寬松帶來偏緊的礦端預期疊加冶煉產能的寬松帶來 TC/RC 大幅下行大幅下行。據鋼聯數據，2025 年 TC 長單價格 21.25 美元/干噸，同比 2024 年 80 美元/干噸下滑 73%，為歷史最低水平。而國內銅冶煉廠中型企業平均絕對成本線在 25-30 美元，個別貴金屬回收較高的企業成本線更低一些，這一長單價格將導致國內銅冶煉廠出現大面積的虧損。2025 年以來，現貨 TC 同樣一路下跌，截止 2025 年 5 月 9 日，最新的 TC

101、 為-43.6 美元/干噸。結合礦端和冶煉端的增速，我們認為國內電解銅高產量或難以持續，礦端低增速將對結合礦端和冶煉端的增速，我們認為國內電解銅高產量或難以持續，礦端低增速將對電解電解銅產量形成制約銅產量形成制約，同時同時 TC 維持維持低位或成為常態低位或成為常態。圖圖 38：近年來中國電解銅產能逐年攀升近年來中國電解銅產能逐年攀升 圖圖 39：2025年年中國中國電解銅電解銅維持高產量維持高產量 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 注：2025 年截至 4 月底 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 圖圖 40：國內銅冶煉廠現貨：國內銅冶煉廠現貨TC大幅下行（美元大幅下行（美元/千噸）千噸）圖圖 4

102、1：25年銅冶煉廠年銅冶煉廠 TC長單長單為歷史最低水平（美元為歷史最低水平（美元/千千噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：SMM，天風證券研究所 3.1.3.廢銅：廢銅：2025 年國內再生銅年國內再生銅供應有望增加，進口端或有所下降供應有望增加，進口端或有所下降 礦端增量相對有限，再生原料形成補充。礦端增量相對有限，再生原料形成補充。據 ICSG，2024 年全球電解銅產量 2763 萬噸，同比+2.79%，增量 75 萬噸。其中再生精煉銅產量 458 萬噸，占比 17%，增量 10.8 萬噸。由于礦端增量相對有限，再生銅對銅供應起到一定補充。國內端，國內端，據鋼聯，從歷

103、史國內銅消費數據推演，并結合銅制品報廢年限推斷，大規模銅制品報廢周期將到來，疊加國內“以舊換新”大型生產設備更新政策的推動，2025 年理論國產再生銅報廢量在 670 萬噸左右，相對 2024 年理論報廢量增加 7.7 萬噸，增幅 4.04%，0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202560 70 80 90 100 110 120 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2025年度2024年度2023年度2022年度2021年度-60-40

104、-200204060801001202020/012021/012022/012023/012024/012025/01020406080100120 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 同時 2024 年待拆解廢舊物及庫存量還有近 160 萬噸。進口端，進口端，2025 年 1-3 月我國銅廢料及碎料進口量 57.2 萬噸，同比增加 2.8%，其中 3 月份進口量 18.97 萬噸，同比下降 13.07%，自美國進口 2.25 萬實物噸，占比 11.9%（2024全年美國占比 19.5%），環比減少 0.89 萬實物噸。受貿易摩擦

105、影響，后期我國進口廢銅數量或有所下降，步入 4 月以來進口盈虧轉正。圖圖 42：2024下半年下半年再生銅進口增幅放緩再生銅進口增幅放緩（萬噸）（萬噸）圖圖 43：再生銅進口盈虧持續倒掛（元：再生銅進口盈虧持續倒掛（元/噸）噸）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 3.2.需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長 電力為國內銅主要應用領域。電力為國內銅主要應用領域。從終端消費領域來看，電力為主要消費領域，2022 年需求占比達到 48%，家電占比 14%，交通運輸/建筑/電子分別占比 9%-10%。按品種分類，銅加工材以線材為主

106、，2024 年產量占比 50%左右；帶材/管材/棒材分別占 9%-12%；排板/箔材/鑄造合金分別占 4%-6%。圖圖 44：2022年銅加工市場下游需求結構中電力占主要部分年銅加工市場下游需求結構中電力占主要部分 圖圖 45：2024年銅加工材分品種產量中線材占半數年銅加工材分品種產量中線材占半數 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，天風證券研究所 3.2.1.傳統需求：電網投資托底用銅需求，建筑地產領域傳統需求：電網投資托底用銅需求，建筑地產領域拖累拖累邊際效應減弱邊際效應減弱 電力是國內銅下游第一大應用領域，電網投資對銅需求形成托底。電力是國內銅下游

107、第一大應用領域，電網投資對銅需求形成托底。電力行業消費銅主要包括發電端、輸變電和配電等領域，以電線電纜用銅最多。2024 年國家電網基本建設投資完成額 6083 億元，同比+15.3%，實現大幅增長，2025Q1 電網完成額累計同比+24.8%，維持高增速。十四五期間電網投資將維持高位，對銅需求形成托底作用。圖圖 46：2024年國內電源及電網投資維持高增長（年國內電源及電網投資維持高增長（%）圖圖 47：近年來近年來國內電網基建投資完成額國內電網基建投資完成額整體呈整體呈增長增長趨勢趨勢（億元）（億元）5 10 15 20 25 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

108、11月 12月2025年度2024年度2023年度2022年度-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200030002022/2/112022/3/312022/5/262022/7/122022/8/252022/10/182022/12/12023/2/62023/3/222023/5/152023/7/32023/8/172023/10/112023/11/272024/1/112024/3/52024/4/222024/6/122024/7/262024/9/102024/11/52024/12/192025/2/122025/3/28線材 5

109、0%帶材12%管材11%棒材 9%排板 6%箔材 5%鑄造銅合金 4%其他 3%港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 新一輪“以舊換新”新一輪“以舊換新”+出口景氣共振，出口景氣共振，2024 年年以來以來家電需求持續復蘇，提振銅需求。家電需求持續復蘇，提振銅需求。2024年以來，家電行業以舊換新政策頻出以舊換新政策頻出：2 月 23 日，中央財經委強調家電等傳統消費品以舊換新；3 月 13 日，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案；4 月12 日

110、，商務部等 14 部門又聯合發布了 推動消費品以舊換新行動方案，目標到 2027 年，全國廢舊家電回收量將比 2023 年增長 30%。家電板塊中空調銅消耗量占約 80%，為主要耗銅領域，2024 年中國空調產量 2.66 億臺，同比+9.7%；中國電冰箱產量 1.04 億臺，同比+8.3%，均保持較高增速。出口方面出口方面，2024 年以來中國家電出口金額持續增長，2025 年 1月出口金額達 91.5 億美元，創單月新高，我們認為海外補庫存以及需求修復或將帶動出口進一步增長。圖圖 48：2024年中國年中國空調、電冰箱空調、電冰箱產量保持快速增長（產量保持快速增長（%）圖圖 49：2024

111、年以來中國家電出口年以來中國家電出口整體呈整體呈增長增長趨勢趨勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 傳統汽車傳統汽車用銅用銅增長空間有限。增長空間有限。交通運輸為銅第三大下游應用領域，汽車零件為領域內用銅主力。2024 年，國內傳統汽車銷量 1857 萬輛，同比-9.9%；2025 年 1-4 月，國內傳統汽車累計銷量 576 萬輛，同比-6.2%。由于新能源車對傳統汽車的替代，預計未來傳統車產量增長空間有限。圖圖 50：2025年年國內傳統汽車銷量有所下降（萬輛）國內傳統汽車銷量有所下降（萬輛）-100-500501001502009/122010/12

112、2011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/12中國:源基本建設投資完成額:累計同比中國:網基本建設投資完成額:累計同比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：Wind，天風證券研究所 地產疲弱拖累建筑用銅，地產疲弱拖累建筑用銅，2025 年年開始開始邊際效應開始減弱邊際效應開始減弱。建筑領域中銅消費以電線電纜為主體，占建筑用銅的 70%以上。近年國內房屋新開工面積下滑，對建筑用

113、銅造成一定拖累。2022 年 7 月政治局會議將“保交樓”寫入政治局會議文件，隨后央行、住建部等部門出臺多項措施，“保交樓”成為房地產行業出清過程中首要目標之一。2023 年，國內竣工面積 9.98 億平，同比+15.8%止跌回升。2024 年，國內房屋新開工/竣工面積同比分別為-23.0%/-27.7%，均有所下滑。中長期看，銅消費面臨新舊動能轉換，預計建筑用銅量仍將下行，同時由于2024年低基數，預計2025年地產對銅需求增長拖累的邊際效應開始減弱。圖圖 51：2024年以來國內房屋新開工年以來國內房屋新開工/竣工面積竣工面積持續持續下滑下滑 圖圖 52：近年來國內房屋新開工面積下滑明顯（

114、億平）：近年來國內房屋新開工面積下滑明顯（億平）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.2.新興需求：占比持續提升，平滑傳統需求周期性波動新興需求：占比持續提升，平滑傳統需求周期性波動 新能源用銅量保持高增速，成為全球銅消費增長主力。新能源用銅量保持高增速，成為全球銅消費增長主力。新能源消費主要集中于新能源車、風電和光伏，據我們測算，2023 年全球新能源用銅量達 298 萬噸，2018-2023 年 5 年 CAGR為 25%，新能源用銅占比從 3%提升至 11%，預計 24 年新能源用銅占比進一步提升。中長期來看，在“雙碳”背景下的新能源行業轉型趨勢

115、中，新能源領域銅需求量有望持續增長，成為銅消費的重要支撐，根據紫金礦業與 CRU 預測數據，至 2030 年全球總銅需求量將達到約 3000 萬噸，新能源用銅將占全球總用銅量的 25%。其他潛力場景：其他潛力場景：AI算力有望成為銅需求新動能。算力有望成為銅需求新動能。24 年 3 月，英偉達在 GTC 大會上發布了GB200 芯片架構，以及以 GB200 為核心的 NVL72 全新網絡架構，架構使用約 5000 根銅纜（共計 2 英里）進行交換機和 GPU 之間的連接。高速銅纜正逐漸為高速傳輸場景提供更多更優的解決方案，AI 算力時代下數據中心用銅量有望顯著增長。此外，隨著科技的不斷進050

116、1001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022202320242025-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/022024/082025/02房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 步和新材料技術的開發，銅的應用場景有望進一步擴展，拉動銅消費量上行。圖圖

117、 53：全球新能源用銅保持高增速，占比明顯提升：全球新能源用銅保持高增速，占比明顯提升 圖圖 54：全球新能源用銅量預計持續增長（百萬噸）：全球新能源用銅量預計持續增長（百萬噸）資料來源：Wind，礦業界公眾號等，天風證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，天風證券研究所 新能源車單車用銅量較高，產銷高景氣有效補充銅需求。新能源車單車用銅量較高，產銷高景氣有效補充銅需求。新能源車用銅量高于傳統汽車，電機內部大量使用電阻及銅圈，連接器、鋰電銅箔和線束成為用銅增量來源，充電樁也成為助推銅需求增長的重要領域。據國際銅業協會和 IDTechEx，純電動乘用車平均單車用銅量約為 83 千克，

118、達傳統燃油車的 3-4 倍。2023 年，在年初新能源補貼退坡以及燃油車降價搶占市場份額的背景下，國內新能源汽車銷量 944.8 萬輛，同比+37.5%；2024 年，國內新能源汽車銷量達 1285.8 萬輛，同比+36%；2025 年 1-4 月，國內新能源汽車銷量 429.8萬輛，行業維持了較高的景氣度。圖圖 55：2025年國內新能源車銷量維持高增速年國內新能源車銷量維持高增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 近年來我國光伏近年來我國光伏領域保持高增速，拉動領域保持高增速，拉動銅需求銅需求增量增量。2024 年，國內光伏新增裝機容量277GW，同比+28%，在高基數的基礎上仍保持較快

119、增速，國內風電新增裝機容量79.82GW，同比+5.5%。2025 年一季度，我國光伏發電保持高速增長態勢，新增裝機容量達 59.71GW，同比+30.5%；風電略有下滑，新增裝機容量 14.62GW，同比-5.7%。風光新能源合計新增裝機占總新增發電裝機容量的 86.7%，我國能源結構綠色轉型正加速推進。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,2001,40020192020202120222023202425M1-4中國新能源汽車銷量(輛)同比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

120、露和免責申明 29 圖圖 56：2024年國內光伏新增裝機量年國內光伏新增裝機量277GW 圖圖 57：2024年國內組件產量增長年國內組件產量增長11%（單位：單位：GW）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 圖圖 58：國內風電新增裝機量：國內風電新增裝機量 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 3.3.供需平衡：供緊需增，預計銅價中樞將穩步上行供需平衡：供緊需增，預計銅價中樞將穩步上行 基本面看，供應端短期礦端干擾事件頻發導致產出不及預期，中長期低資本開支限制礦端供給，雖然冶煉端新投產能較多，但考慮到急速下滑的加工費以及原料端原生礦增量有限，預計礦端

121、低增速將對電解銅產量形成制約，電解銅產出受限。而需求端全球傳統需求保持韌性，此外新能源需求有望在未來幾年持續提供增量。供緊需增背景供緊需增背景下下，我們預計中長期，我們預計中長期銅價中樞將穩步上行。銅價中樞將穩步上行。表表 8：中長期銅供需缺口將逐漸放大（萬噸）中長期銅供需缺口將逐漸放大（萬噸）2023 2024 2025f 2026f 2027f 2028f 礦產銅產量 2255.4 2285.5 2379.3 2467.1 2557.6 2637.9 YOY(%)1.9 1.3 4.1 3.7 3.7 3.1 精煉銅產量 2618.0 2682.4 2762.1 2836.5 2898.8

122、 2936.1 YOY(%)4.4 2.5 3.0 2.7 2.2 1.3 精煉銅需求 2597.3 2665.5 2739.3 2834.1 2894.0 2945.6 YOY(%)2.8 2.6 2.8 3.5 2.1 1.8 精煉銅供需平衡精煉銅供需平衡 20.8 16.9 22.9 2.4 4.8-9.5 資料來源：標普，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議-80%-40%0%40%80%120%160%200%0501001502002503002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024國內新增裝機同比-50

123、%0%50%100%150%200%0102030405060708090201520162017201820192020202120222023202425Q1國內新增裝機（GW）同比 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 銷量：銷量：根據產量指引，假設 Las Bambas 銅礦 25-27 年銷量分別為 39/40/40 萬噸；Kinsevere銅礦擴建項目于 24 年下半年投產，25 年開始爬產，預計 25-27 年銅銷量分別為 6.6/7.5/8.0萬噸；Dugald River 穩定生產，預計 25-27 年鋅銷量分別為

124、18.0/17.5/17.5 萬噸；假設Rosebery 鋅礦 25-27 年鋅銷量均為 5.0 萬噸；Khoemacau 礦于 2024 年 3 月完成收購，預計 25-27 年銅銷量分別為 4.8/6.0/6.0 萬噸。價格：價格：預計銅價中樞穩步抬升，假設 25-27 年銅價分別為 9300/9500/9800 美元/噸；假設鋅價較 24 年價格水平持平，25-27 年鋅價中樞為 2800 美元/噸。成本：成本：綜合考慮項目投產進度和公司給予的未來礦山成本指引，假設 Las Bambas 銅礦25-27 年單噸銅扣除副產品后成本為 3527 美元；考慮到擴建項目（KEP）的投產，假設Ki

125、nsevere 銅礦 25-27 年單噸銅扣除副產品后經營費用總額為 5952/5512/5512 美元/噸；Dugald River 鋅礦運營穩定，假設 25-27 年單噸鋅扣除副產品后成本為 1764/1653/1653美元/噸；假設 Rosebery 鋅礦 25-27 年單噸鋅扣除副產品后成本為 661/551/551 美元/噸；考慮到 Khoemacau 項目產量有望提升，假設 25-27 年單噸銅扣除副產品后成本為5456/4850/4409 美元/噸。表表 9：公司主要產品銷量假設公司主要產品銷量假設（萬噸）（萬噸）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E

126、銅銅：Las bambas 22.2 37.5 30.3 39.0 40.0 40.0 Kinsevere 4.9 4.4 4.5 6.6 7.5 8.0 Rosebery 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 Khoemacau 3.0 4.8 6.0 6.0 合計合計 27.2 42.0 37.9 50.5 53.6 54.1 權益銷量權益銷量 18.9 27.9 25.2 33.7 35.9 36.4 鋅鋅：Dugald River 14.1 12.9 13.7 18.0 17.5 17.5 Rosebery 4.5 4.8 4.8 5.0 5.0 5.0 合計合計 18.6

127、17.6 18.5 23.0 22.5 22.5 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 10：公司營收及公司營收及EBITDA預測（預測（億億美元）美元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E Las bambas 營收 20.9 34.2 29.8 40.3 42.2 43.6 EBITDA 11.2 14.0 15.9 20.7 22.0 23.1 EBITDA 利潤率 54%41%54%51%52%53%Kinsevere 營收 4.2 3.5 4.2 6.3 7.3 7.7 EBITDA 1.3-0.3 0.7 2.1 2.8 3.3 EBITDA 利潤率

128、 31%-9%16%33%39%43%Dugald River 營收 4.8 3.3 4.6 5.7 5.6 5.6 EBITDA 2.1 0.3 1.7 1.4 1.5 1.5 EBITDA 利潤率 43%10%37%24%27%27%Rosebery 港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 營收 2.6 2.4 3.1 3.5 3.5 3.7 EBITDA 1.0 0.8 1.2 0.9 1.0 1.0 EBITDA 利潤率 38%32%40%27%28%27%Khoemacau 營收 3.0 5.0 6.4 6.6 EBITDA

129、1.3 1.8 2.8 3.2 EBITDA 利潤率 43%36%43%49%合計合計 營收 32.5 43.4 44.6 60.8 65.0 67.2 EBITDA 15.6 14.8 20.8 26.9 30.1 32.1 EBITDA 利潤率 48%34%47%44%46%48%資料來源：公司公告，天風證券研究所 暫不考慮巴西鎳業收益，我們預計 2025-2027 年公司收入分別為 60.8/65.0/67.2 億美元，同比+33%/+10%/+3%；歸母凈利潤分別為 4.2/6.4/7.5 億美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分別為 0.03/0.05/0.06 美元，對

130、應當前股價 PE 為 10.6/7.1/6.0 倍。公司主業為銅、鋅開采，我們選取洛陽鉬業、紫金礦業、金誠信、中金嶺南作為可比公司，2025-2027 年可比公司的最新平均 PE 為 12.2/10.9/9.9 倍。公司估值水平顯著低于可比公司，考慮公司資源端優勢和成長性，兼顧公司為港股相對 A 股存在一定折價，給予公司 26 年業績 8.5 倍估值，目標價 3.5 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 11：可比公司估值可比公司估值（截至（截至2025年年 5月月 26日）日）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2025E 2

131、026E 2027E 2025E 2026E 2027E 601899.SH 紫金礦業 4,833.83 406.12 463.56 518.58 11.90 10.43 9.32 603993.SH 洛陽鉬業 1,534.97 150.04 164.86 182.87 10.23 9.31 8.39 603979.SH 金誠信 260.05 21.61 24.97 29.02 12.04 10.42 8.96 000060.SZ 中金嶺南 167.07 11.45 12.52 12.81 14.60 13.34 13.05 平均值平均值 12.19 10.87 9.93 1208.HK 五礦

132、資源 351.74 33.23 49.88 58.78 10.58 7.05 5.98 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：1）可比公司歸母凈利潤預測均來自于 Wind 一致預期；2）五礦資源單位為港元，其他公司為人民幣 5.風險提示風險提示 1）主要產品價格波動風險：）主要產品價格波動風險：銅、鋅、鉛、金、銀及鉬價格受外界的諸多因素及事件所影響，包括宏觀經濟發展和有關特定金屬的微觀經濟因素。2）地緣政治及政策風險：）地緣政治及政策風險：公司全部運營業務均在中國香港以外地區，因而面臨各種程度的政治、經濟及其它風險及不明朗因素。主要風險包括但不限于政權或政策變動、貨幣匯率波動、許可制度的變化

133、和對特許權、許可證照、采礦權和合約進行修訂、政治條件與政府法規不斷變動以及社區動蕩。3）匯率風險：）匯率風險：公司外匯風險主要來自所持有的非本位幣資產及負債，承受外匯風險主要與美元、澳幣、歐元等有關。公司在全球開展業務，面臨外匯風險。公司外匯風險主要產生自本集團業務所在國家的貨幣，如美元、澳幣、秘魯索爾等。4）礦山事故擾動風險：）礦山事故擾動風險：礦山事故的發生會導致其暫停運營一段時間，從而導致公司產量不及預期，影響公司的當年的收入及成本。5）礦山成本上升超預期風險）礦山成本上升超預期風險：若后續公司海外礦山的生產成本超預期上升，則會壓縮礦產銅、鋅的利潤空間，進而可能致使公司業績釋放不及預期。

134、港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 6）測算具有主觀性：）測算具有主觀性：本文涉及對公司產品的實際產銷量等數據的測算，相關假設具有一定主觀性，可能與公司實際經營情況存在一定差異，僅供參考。7)跨市場比較風險：跨市場比較風險：本文中所選取的的可比公司均為 a 股上市公司，而標的公司為港股上市公司，由于兩個市場估值體系的差異，以可比公司估值作為標的公司的估值錨或存在一定高估風險。港股港股公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證

135、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本

136、報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和

137、判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或

138、爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數

139、漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：