《神火股份-公司研究報告-掌握核心資源靜待價值重估-231018（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《神火股份-公司研究報告-掌握核心資源靜待價值重估-231018（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 神火股份神火股份(000933)(000933)掌握核心資源，靜待價值重估掌握核心資源，靜待價值重估 投資要點：投資要點：公司前瞻性的將高成本電解鋁產能轉移至新疆和云南，成本競爭力強。公司煤炭自給率 100%，有望受益于煤價上漲，煤和鋁箔在建項目的投產將帶來產量增長。公司收入和利潤主要來自于鋁，價值有望重估。公司公司是是煤電鋁一體化煤電鋁一體化龍頭龍頭 公司電解鋁/煤炭/鋁箔產能分別為 170 萬噸/855 萬噸/8 萬噸，鋁是主要的收入和利潤來源。2022 年公司電解鋁產量 163.5 萬噸，新疆噸凈利3745 元、

2、云南噸凈利 2090 元；煤炭產量 681 萬噸，許昌噸凈利 443 元；鋁箔產量 8.15 萬噸，噸凈利 2878 元。隨著經營改善，負債率大幅下降。電解鋁行業高景氣度維持電解鋁行業高景氣度維持 從供給端看，電解鋁產能利用率已經接近上限，未來國內新增產能有限。從需求端看，傳統建筑領域需求有望受益于地產保交付，新能源汽車和光伏領域帶來需求增量，預計 2023-2025 年以上兩個領域國內新增需求 245萬噸和 197 萬噸?？春梦磥黼娊怃X價格走勢，行業高景氣的狀態將維持。三大板塊產量有望增長三大板塊產量有望增長 梁北礦技改完成后，年產能從 90 萬噸增至 240 萬噸，煤炭板塊有望量價齊升。隨

3、著電力供應恢復，云南電解鋁復產完成，收購少數股東權益將增厚產量。神隆寶鼎 2 期投產及云南新材料項目建設，將給鋁箔帶來增量。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 376.53/421.74/442.11 億元，同比變動-11.83%/12.01%/4.83%，三年復合增速 1.16%；歸母凈利潤分別為 63/75.06/82.56 億元，同比變動-16.8%/19.15%/9.99%，三年復合增速 2.93%；EPS 分別為 2.8 元/3.33 元/3.67 元。公司屬于煤電鋁一體化龍頭，我們認為公司估值應該參考鋁板塊，而非煤炭板塊。采

4、用相對估值法，鋁板塊可比公司 2024 年市盈率均值為 8 倍，我們給予公司 2024 年 8倍 PE，目標價 26.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品價格波動風險；房地產竣工需求下滑風險；云南電力供應不足風險；煤炭安全生產風險；在建項目進展不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）34452 42704 37653 42174 44211 增長率（%）83.16%23.95%-11.83%12.01%4.83%EBITDA（百萬元）8301 1325

5、8 12075 13353 14253 歸 母 凈 利 潤（百 萬元）3234 7571 6300 7506 8256 增長率（%）802.57%134.11%-16.80%19.15%9.99%EPS（元/股）1.44 3.36 2.80 3.33 3.67 市盈率（P/E）11.6 5.0 6.0 5.0 4.6 市凈率（P/B）4.0 2.3 1.8 1.5 1.2 EV/EBITDA 5.8 4.4 4.4 3.5 2.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 18 日收盤價 證券研究報告 2023 年 10 月 18 日 行行 業：業：有

6、色金屬有色金屬/工業金屬工業金屬 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：16.71 元 目標價格：目標價格：26.54 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)2,250.99/2,238.49 流通 A 股市值(百萬元)37,396.09 每股凈資產(元)7.40 資產負債率(%)64.66 一年內最高/最低(元)20.33/12.59 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：丁士濤 執業證書編號：S0590523090001 郵箱： 聯系人：胡章勝 郵箱： 相關報告相關報告 -10%7%23%40%2022/102023/22023/62023/10神

7、火股份滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 煤價上漲時，公司煤炭板塊受益，鋁板塊受益于行業成本增加導致的鋁價上漲。公司電解鋁產能地處新疆和云南，新疆電力成本低、云南綠電優勢突出。公司產量彈性來自于梁北礦技改完成、云南電解鋁復產及少數股東權益下降、鋁箔業務投產。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為，公司屬于煤炭板塊，應該給予公司煤炭板塊估值。我們認為，2022 年公司鋁及鋁制品收入占比 66%，電解鋁毛利潤占比 56%，公司主要的收入和利潤均來自鋁板塊，應給予公司鋁板塊估值。核心假設核心假設

8、煤炭板塊：隨著梁北礦技改完成，我們預計 2023-2025 年公司煤炭產量 676 萬噸/706 萬噸/736 萬噸；2023 年由于煤炭價格的回落，我們預計 2023-2025 年公司煤炭產品噸售價 1245 元/1245 元/1245 元；由于礦山開采成本相對固定，我們假設 2023-2025 年公司煤炭噸成本 691 元/691 元/691 元 電解鋁板塊：2023 年上半年受云南電力供應緊張影響，公司電解鋁出現減產，我們預計 2023-2025 年公司電解鋁產量 150 萬噸/165 萬噸/165 萬噸；我們看好鋁價，預計 2023-2025 年鋁價 19000 元/19500 元/2

9、0000 元；電解鋁成本波動大，我們預計 2023-2025 年公司電解鋁噸成本 11965 元/12134 元/12196 元 鋁箔板塊：隨著神隆寶鼎二期 6 萬噸投產，我們預計 2023-2025 年公司鋁箔產量 7.8 萬噸/10.8 萬噸/13.8 萬噸；鋁箔盈利模式為加工費模式，單噸毛利相對固定，因此我們假設 2023-2025 年公司鋁箔的毛利率與 2022 年持平 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 376.53 億元/421.74 億元/442.11億元，同比變動-11.83%/12.01%/4.83%，三年復合增速 1

10、.16%；歸母凈利潤分別為63 億元/75.06 億元/82.56 億元，同比變動-16.8%/19.15%/9.99%，三年復合增速2.93%；EPS 分別為 2.8 元/3.33 元/3.67 元。公司屬于煤電鋁一體化龍頭，我們認為公司估值應該參考鋁板塊。采用相對估值法，鋁板塊可比公司 2024 年市盈率均值為 8 倍，我們給予公司 2024 年 8 倍 PE，目標價 26.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期煤價反彈：煤價上漲增厚煤炭業務利潤，電解鋁成本競爭力提升 中長期估值提升：公司收入和利潤主要來自于鋁，估值對標應為鋁而非煤炭 XZlYnXhU9UkWqMqMs

11、P6MbP6MsQqQsQnOfQnMnNkPmNuN9PpOpPwMpNmMwMqRvM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.國內鋁行業龍頭，盈利能力改善國內鋁行業龍頭，盈利能力改善 .5 5 1.1 商丘市國資委為公司實際控制人.5 1.2 鋁是公司主要的收入和利潤來源.6 1.3 負債率回落，經營性現金流大幅改善.8 2.供給受限供給受限需求增長，行業景氣有望維持高位需求增長，行業景氣有望維持高位 .1010 2.1 中國產能天花板出現，未來新增供給有限.10 2.2 新能源汽車和光伏帶動需求增長.11 2.3 行

12、業景氣有望維持高位.13 3.能源是核心競爭力，電解鋁雙產地布局構建護城河能源是核心競爭力，電解鋁雙產地布局構建護城河 .1515 3.1 自產煤炭區位優勢突出，梁北礦擴產帶來增量.15 3.2 新疆電解鋁成本優勢明顯，煤價上漲提升競爭優勢.16 3.3 云南電解鋁綠電優勢突出，權益產量有提升空間.18 3.4 向產業鏈下游延伸，項目擴產帶來增量.19 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2020 4.1 盈利預測.20 4.2 估值與投資建議.21 5.風險提示風險提示 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司前十大股東：公司前十大股東.5 5 圖表圖表 2

13、2：公司煤炭業務產能和儲量：公司煤炭業務產能和儲量 .5 5 圖表圖表 3 3：公司鋁板塊產能分布：公司鋁板塊產能分布 .6 6 圖表圖表 4 4：1313-2323 年年 H1H1 公司收入和同比增速公司收入和同比增速 .7 7 圖表圖表 5 5：1313-2323 年年 H1H1 公司歸母凈利潤和同比增速公司歸母凈利潤和同比增速 .7 7 圖表圖表 6 6：1313-2323 年年 H1H1 公司各板塊收入占比公司各板塊收入占比 .7 7 圖表圖表 7 7：1313-2323 年年 H1H1 公司各板塊毛利潤占比公司各板塊毛利潤占比 .7 7 圖表圖表 8 8：1313-2323 年年 H

14、1H1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 .8 8 圖表圖表 9 9：1313-2323 年年 H1H1 公司費用率公司費用率 .8 8 圖表圖表 1010：1313-2323 年年 H1H1 公司資產負債率公司資產負債率 .8 8 圖表圖表 1111：1313-2323 年年 H1H1 公司經營性和融資性現金流公司經營性和融資性現金流.8 8 圖表圖表 1212：公司購建固定無形長期資產支付的現金：公司購建固定無形長期資產支付的現金 .9 9 圖表圖表 1313：全球電解鋁產量及中國產量占比（萬噸）：全球電解鋁產量及中國產量占比（萬噸）.1010 圖表圖表 1414：中國電解鋁產量和非中

15、國電解鋁產量中國電解鋁產量和非中國電解鋁產量 .1010 圖表圖表 1515：20222022 年中國電解鋁下游需求結構年中國電解鋁下游需求結構 .1111 圖表圖表 1616：中國房地產新開工面積及增速：中國房地產新開工面積及增速 .1212 圖表圖表 1717：中國房地產竣工面積及增速：中國房地產竣工面積及增速 .1212 圖表圖表 1818：中國新能源汽車產量及增速：中國新能源汽車產量及增速 .1212 圖表圖表 1919：中國光伏新增裝機及增速：中國光伏新增裝機及增速 .1212 圖表圖表 2020：中國氧化鋁產量及增速中國氧化鋁產量及增速 .1313 圖表圖表 2121：中國氧化鋁價

16、格走勢（元：中國氧化鋁價格走勢（元/噸）噸）.1313 圖表圖表 2222：中國動力煤現貨價格走勢（元：中國動力煤現貨價格走勢（元/噸）噸）.1414 圖表圖表 2323：長江鋁現貨價格走勢：長江鋁現貨價格走勢 .1414 圖表圖表 2424：中國電解鋁企業平均盈利水平：中國電解鋁企業平均盈利水平 .1414 圖表圖表 2525：公司煤炭產量（萬噸）：公司煤炭產量（萬噸）.1515 圖表圖表 2626：公司煤炭噸收入：公司煤炭噸收入/成本成本/毛利（元）毛利（元）.1515 圖表圖表 2727：永城無煙煤價格走勢（元：永城無煙煤價格走勢（元/噸）噸）.1616 圖表圖表 2828：鄭州貧瘦煤價

17、格走勢（元：鄭州貧瘦煤價格走勢（元/噸）噸）.1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2929：新疆和內地煤炭價格走勢對比（元：新疆和內地煤炭價格走勢對比（元/噸）噸）.1717 圖表圖表 3030：新疆神火銷量（萬噸）：新疆神火銷量（萬噸）.1717 圖表圖表 3131：新疆神火噸凈利（元）：新疆神火噸凈利（元）.1717 圖表圖表 3232：云南神火股權結構：云南神火股權結構 .1818 圖表圖表 3333：國內碳價：國內碳價 .1818 圖表圖表 3434：歐洲碳價（歐元：歐洲碳價（歐元/噸）噸）.1818 圖表圖表

18、3535：云南神火產量（萬噸）：云南神火產量（萬噸）.1919 圖表圖表 3636：云南神火噸凈利（元）：云南神火噸凈利（元）.1919 圖表圖表 3737：神隆寶鼎股權結構：神隆寶鼎股權結構 .1919 圖表圖表 3838：公司：公司 2 23 3-2525 年單價、產量、單位成本假設（萬噸，元年單價、產量、單位成本假設（萬噸，元/噸）噸）.2020 圖表圖表 3939：可比公司估值情況（元，倍）：可比公司估值情況（元，倍）.2121 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.國內鋁行業龍頭，國內鋁行業龍頭，盈利能力改善盈利能力改善 1.1

19、 商丘市國資委商丘市國資委為公司實際控制人為公司實際控制人 河南神火煤電股份有限公司（簡稱：神火股份）成立于 1998 年，由河南神火集團有限公司（簡稱：神火集團）、永城市化學工業公司、永城市鋁廠、永城市紙業公司和永城市皇溝酒業集團總公司等五家股東共同發起設立，公司注冊地為河南省永城市。公司第一大股東為神火集團，實際控制人為商丘市國資委。圖表圖表 1 1：公司前十大股東公司前十大股東 股東名稱股東名稱 期末持股數量期末持股數量 （萬股）（萬股）持股比例持股比例 河南神火集團有限公司 48210.32 21.42%商丘市普天工貿有限公司 19175.09 8.52%商丘新創投資股份有限公司 81

20、45.27 3.62%香港中央結算有限公司 7814.85 3.47%魏巍 4982.63 2.21%易方達高質量嚴選三年持有期混合型證券投資基金 4132.93 1.84%全國社?；?118 組合 3381.42 1.50%中庚價值領航混合型證券投資基金 3232.33 1.44%中歐價值智選回報混合型證券投資基金 2977.94 1.32%中庚價值品質一年持有期混合型證券投資基金 2364.85 1.05%合計 104417.61 46.39%資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：時間截至 2023 年 6 月 30 日 公司成立之初，神火集團已將煤炭資產全部注入上市公司，隨后公司又通

21、過增資、收購資產等方式將神火集團鋁電資產注入上市公司。目前公司主營業務為鋁產品、煤炭的生產、加工和銷售及發供電。煤炭板塊位于河南永城、許昌、鄭州等地。根據 2022 年報，公司煤炭產量位列河南省第四位，是我國無煙煤主要生產企業之一。截至 2023 年 6 月底，公司控制的煤炭保有儲量 13.12 億噸，可采儲量 6.08 億噸，核定產能 855 萬噸。圖表圖表 2 2：公司煤炭業務產能和儲量公司煤炭業務產能和儲量 礦區礦區 主要煤種主要煤種 核定產能核定產能 （萬噸）（萬噸）保有儲量保有儲量 （萬噸）（萬噸）可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸）永城礦區 無煙煤 345 20420.75 1021

22、1.15 許昌、鄭州礦區 瘦煤、貧煤、無煙煤 510 110804.57 50608.93 合計 855 131225.32 60820.08 資料來源：公司 2023 年半年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 鋁板塊位于河南、新疆、云南、上海等地。本部及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊，全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產電解鋁，控股子公司神火新材料主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔、電子電極鋁箔等。根據2022 年報，公司 2022 年鋁產品產量位列全國前十位。截至 2022 年 12 月底，公司電解鋁產能 17

23、0 萬噸/年、火電裝機容量 2000 MW、陽極炭塊產能 56 萬噸/年、鋁箔 8 萬噸/年。圖表圖表 3 3：公司鋁：公司鋁板塊板塊產能分布產能分布 資料來源：公司官網，公司公告，國聯證券研究所 1.2 鋁是公司主要的收入和利潤來源鋁是公司主要的收入和利潤來源 過去十年，受公司所處煤炭和鋁行業價格因素影響，公司收入增速偏低。2013-2022 年公司收入復合增速為 4.32%。2020 年之前，公司僅在供給側改革的2017 年收入出現增長，其余年份收入均為下滑。2020 年起，隨著煤炭和鋁價回升，公司收入增速轉正。2022 年公司實現營業收入 427 億元，同比增長 24%。過去十年，受大宗

24、商品價格和計提減值影響，公司利潤大幅波動。2013-2022年公司歸母凈利潤復合增速為 43.67%。2020 年下半年起，受到疫情后全球央行降息及國內能耗雙控政策影響，煤炭和鋁價格大幅上漲，公司利潤在 2021 年大幅增長。2021 年公司實現歸母凈利潤 32.34 億元、同比增長 803%，其中：資產減值損失 28.45 億元、信用減值損失 7.42 億元，剔除減值因素影響后，公司利潤增速更高。2022 年公司實現歸母凈利潤 75.71 億元、同比增長 133.9%，其中：資產減值損失僅為 0.22 億元、信用減值損失沖回 0.31 億元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告

25、非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 4 4：1313-2323 年年 H1H1 公司收入和同比增速公司收入和同比增速 圖表圖表 5 5：1 13 3-2 23 3 年年 H1H1 公司公司歸母凈歸母凈利潤和同比增速利潤和同比增速 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 從收入構成看，鋁及鋁制品（不含鋁箔）是公司主要的收入來源。2022 年該板塊收入占比 66%，如果將鋁箔算入，鋁產品收入占比 72%、煤炭收入占比 23%。從毛利潤構成看，2022 年電解鋁（或稱為：鋁錠）毛利潤占比 56%、煤炭毛利潤占比 39%（由于披露口徑原因，毛利潤只能拆

26、分到煤炭和電解鋁/鋁錠）。圖表圖表 6 6：1 13 3-2 23 3 年年 H1H1 公司公司各板塊各板塊收入收入占比占比 圖圖表表 7 7：1313-2323 年年 H1H1 公司各板塊公司各板塊毛利潤占比毛利潤占比 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 從盈利能力看，2021 年起公司盈利能力出現明顯改善。2021 年公司毛利率35.69%、同比增加 14.19 個百分點，凈利率 8.85%、同比增加 7.51 個百分點；2022年公司毛利率 31.3%，隨著公司減值的完成，公司凈利率達到 20.08%、同比增加11.23 個百點。從期間費用率看，降

27、幅最大的是財務費用率，2022 年公司財務費用率下降至 1.8%，較 2020 年下降 5.75 個百分點。隨著收入的增長，管理費用率和銷售費用率也出現下滑，2022 年公司管理費用率 2.22%、較 2020 年下降 1.81 個百分點，銷售費用率 0.77%、較 2020 年下降 1.05 個百分點。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23營業收入（億元）同比增速（%，右軸）-500%-3

28、00%-100%100%300%500%700%900%-20-10010203040506070809020132014201520162017201820192020202120221H23歸母凈利潤（億元）同比增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23煤炭型焦電解鋁鋁箔電力陽極碳塊貿易運輸其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

29、1 2022 1H23煤炭電解鋁其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 8 8：1313-2323 年年 H1H1 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表 9 9：1313-2323 年年 H1H1 公司費用率公司費用率 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 1.3 負債率負債率回落，經營性現金流大幅改善回落，經營性現金流大幅改善 公司盈利能力的改善，一方面與大宗商品價格上漲有關，另一方面也與公司經營改善后經營性現金流大幅增加及負債率下降有關。2021 年公司經營活動凈現金流入 113

30、 億元、2022 年公司經營活動凈現金流入 107 億元，與此同時，公司籌資活動現金流從凈流入轉成凈流出，2021 年凈流出 107 億元、2022 年凈流出 114 億元。公司的資產負債率也出現大幅下降，2022 年公司資產負債率 64.98%，較 2020 年下降 8.16 個百分點，較 2018 年最高的 85.69%下降 20.71 個百分點。圖表圖表 1010：1313-2323 年年 H1H1 公司資產負債率公司資產負債率 圖表圖表 1111：1313-2323 年年 H1H1 公司經營性和融資性現金流公司經營性和融資性現金流 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFi

31、nD，國聯證券研究所 -12%-6%0%6%12%18%24%30%36%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23資

32、產負債率（%）-120-90-60-3003060901201502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23經營性現金凈流量（億元）籌資活動現金凈流量（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 受到行業政策影響，電解鋁行業新增產能難度大。隨著 2022 年公司云南電解鋁項目的建成投產，公司資本開支大幅下降。2022 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金僅為 3.04 億元，較 2020 年減少 32.89 億元。公司 2023 年半年報中提到的重大項目有三個，

33、這三個項目整體投資規模不大，且動力電池材料項目及梁北礦改擴建項目已經進入投資的后期。我們認為，在公司經營性現金流改善且在建項目投資規模不大的情況下，公司資產負債率及財務費用率仍有下降的空間。商丘 6 萬噸動力電池材料項目（總投資 11.85 億元，2024 年下半年達產）云南 40 萬噸炭素項目（參考索通發展陜西項目 30 萬噸炭素產能需要 7 億投資，我們測算推神火股份云南 40 萬噸炭素產能需要約 9.33 億元投資）梁北選煤廠改擴建項目（改擴建總投資 17.24 億元，累積投入 13.75 億元）圖表圖表 1212：公司公司購建固定購建固定無形長期資產支付的現金無形長期資產支付的現金 資

34、料來源：iFinD，國聯證券研究所 0481216202428323620132014201520162017201820192020202120221H23購建固定無形長期資產支付的現金（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.供給受限供給受限需求增長，行業景氣需求增長，行業景氣有望有望維持高位維持高位 2.1 中國產能天花板出現，未來新增供給有限中國產能天花板出現，未來新增供給有限 20 世紀 90 年代中期以來，中國有色金屬行業制定了“優先發展鋁”的方針，鋁行業投資力度明顯加大。2001-2022 年，中國電解鋁產量從 337

35、 萬噸增至 4043 萬噸，復合增速 13%。中國從 2001 年開始超過俄羅斯成為全球最大電解鋁生產國，之后產量一直保持快速增長，2022 年中國產量的全球占比為 59%。從全球其他國家電解鋁產量看，2001 年全球（扣除中國）電解鋁產量 2114 萬噸，2022 年全球（扣除中國）電解鋁產量約 2803 萬噸，在過去二十一年中產量增長僅 689 萬噸，中國是全球電解鋁產量增長的推動力量。圖表圖表 1313：全球電解鋁產量及中國產量占比全球電解鋁產量及中國產量占比（萬噸）（萬噸）圖表圖表 1414：中國電解鋁產量和非中國電解鋁產量中國電解鋁產量和非中國電解鋁產量 資料來源：國際鋁業協會，國聯

36、證券研究所 資料來源：國際鋁業協會，國聯證券研究所 由于未批先建情況嚴重，中國電解鋁產能持續擴張，這種違規建設情況在 2017年得到遏制。2017 年 4 月，發改委、工信部、國土資源部、環保部出臺清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案，主要整頓對象是在產和在建的違法違規項目。2018 年 1 月，工信部發布關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知，明確了產能置換的方式、可用于置換指標的范圍以及截至時間表。對于違法違規的項目，可以通過購買合規產能指標的方式讓產能合法化，對于無法購買產能指標的產能均屬于違規建設產能。根據有色協會黨委書記葛紅林的表態，中國電解鋁產能基本被

37、鎖定在 4543 萬噸左右。根據中國鋁業 2022 年年報披露，2022 年底中國電解鋁總產能 4430 萬噸。根據國家統計局公布的數據，2023 年 8 月中國電解鋁月度產量 360 萬噸，折年化產量 4320 萬噸。按照總產能 4430 萬噸計算，產能利用率 97.5%。由于電解槽每年需要例行檢修，我們認為當前的產能利用率已經接近于上限。未來中國電解鋁總產能理論上還有 113 萬噸的增長，按照產能利用率 97.5%計算，產量新增上限 110 萬噸。無論是產能還是產量，供給端新增非常有限。0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060007000

38、200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-8全球產量中國產量占比01000200030004000500060007000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-8中國產量（萬噸）世界其他地區產量（萬噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.2 新能源

39、汽車和光伏帶動需求增長新能源汽車和光伏帶動需求增長 中國是全球最大的電解鋁消費國，國內下游消費領域集中在建筑結構、電子電力、耐用消費和機械裝備行業，2022 年上述領域消費量占全部消費量的 80%。建筑：鋁用于制造門窗、幕墻和裝飾板、扶梯階梯、大型建筑結構件等，建筑行業已成為鋁最重要的下游消費領域 電力和電子：由于鋁良好導電性能和密度低、質量輕的特性，在電力行業中用于制造電線電纜、母線及導體及其它輸配電設備等，同時是計算機、通訊設備、個人電子消費品等重要電子產品領域的原材料 交通運輸：由于鋁具有密度低、質量輕、比強度高、抗沖擊性好、耐腐蝕等諸多特性，在機動車、鐵路、航天等交通工具制造業中用于相

40、關零部件的制造 圖表圖表 1515：2 2022022 年年中國電解鋁下游需求結構中國電解鋁下游需求結構 資料來源：創新新材 2022 年年報，國聯證券研究所 在傳統的建筑領域，鋁的需求主要與房地產竣工需求有關。從長期看，由于國內地產新開工數據的下滑，按照新開工到竣工 2-3 年滯后期計算，未來鋁在傳統建筑領域中的需求可能會出現下降。但是短期看，保交付成為各大房地產企業的主要任務，2023 年 1-8 月，中國房地產竣工面積同比增長 19.2%。在保交付政策的帶動下，我們預計 2024 年鋁在傳統建筑領域的需求仍有望受益于保交付的持續。建筑結構,36.3%電子電力,20.1%耐用消費,12.9

41、%機械裝備,10.7%包裝容器,8.7%交通運輸,7.8%其它,3.4%建筑結構電子電力耐用消費機械裝備包裝容器交通運輸其它請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1616：中國房地產新開工：中國房地產新開工面積面積及增速及增速 圖表圖表 1717：中國房地產竣工：中國房地產竣工面積面積及增速及增速 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 鋁在新能源汽車中應用于車身、車輪、底盤、防撞梁、底板、電池殼等。根據中國汽車工程學會發布的節能與新能源汽車路線圖，2025 年單車用鋁量有望達到 250 公斤。

42、2022 年，中國新能源汽車產量 722 萬輛，我們假設 2022 年國內新能源汽車單車用鋁量 180 公斤。根據中國工程院院士丁榮軍的預測（2023 國際新能源智能網聯汽車創新生態大會表態），2025 年中國新能源汽車銷量有望達到 1500 萬輛。我們假設新能源汽車產量與銷量相同，假設 2025 年中國新能源汽車單車用鋁量 250公斤。照此我們測算，2023-2025 年新能源汽車累積新增用鋁需求 245 萬噸。鋁在光伏領域應用于光伏組件和分布式光伏支架。根據鑫鉑股份投資者紀要，光伏組件按照 1GW 光伏裝機量消耗 0.6-0.65 萬噸鋁。2022 年中國光伏裝機87.41GW，我們假設

43、2023-2025 年中國光伏裝機 107.5/107.5/112.5GW，1GW 光伏裝機消耗 0.6 萬噸鋁。照此我們測算，2023-2025 年光伏領域新增用鋁需求 197 萬噸。圖表圖表 1818：中國新能源汽車產量中國新能源汽車產量及增速及增速 圖表圖表 1919：中國光伏新增裝機中國光伏新增裝機及增速及增速 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：中國電力企業聯合會，國聯證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%05101520252017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-

44、022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06房屋新開工面積（億平方米）同比增速（%，右軸）-25%-15%-5%5%15%25%35%45%0246810122017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06房屋竣工面積（億平方米）同比增速（%，右軸）-100%-50%

45、0%50%100%150%200%250%300%350%400%01002003004005006007008002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05新能源汽車產量（萬輛）同比增速（%，右軸）-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%0204060801001202018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-0

46、22021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06全國新增光伏裝機容量（GW）同比增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.3 行業景氣行業景氣有望有望維持維持高位高位 電解鋁屬于中游冶煉環節，與礦山采選環節成本相對固定不同，冶煉環節的成本隨原材料價格變化而波動。因此，判斷電解鋁行業盈利狀況需要從價格和成本兩方面考慮。在構成電解鋁的成本中，氧化鋁和電力成本占比最高。根據國家統計局的數據，2022 年中國氧化鋁產量 8186 萬噸，凈進口 98 萬噸，國內氧化鋁供給總量 828

47、4 萬噸，而電解鋁產量 4021 萬噸，對應氧化鋁需求量 7721萬噸（按照 1 噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁計算），氧化鋁供給已經處于過剩中。氧化鋁主要用于電解鋁生產，在電解鋁產能出現天花板的情況下，氧化鋁總產能仍然在增加。根據 Mysteel 數據，截止 2023 年 9 月底國內氧化鋁總產能已經達到 1.03億噸，較 2022 年底增加 630 萬噸。因此，我們判斷氧化鋁供需過剩的情況將延續，價格難以出現大幅上漲。圖表圖表 2020：中國氧化鋁產量及增速中國氧化鋁產量及增速 圖表圖表 2121：中國氧化鋁價格走勢中國氧化鋁價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所

48、 資料來源：安泰科，國聯證券研究所 電解鋁的另一個重要成本構成是電力。電解鋁企業用電有兩個來源，分別是自備電和網電。一般用網電的成本相對固定，使用自備電企業需要用煤炭發電，煤炭價格的變化是影響使用自備電鋁企成本的重要因素。2023 年上半年以來，受到煤炭價格下跌影響，電解鋁企業盈利有所修復，行業平均噸凈利從 1 月的 656 元恢復到6 月的 2597 元。從 2023 年 6 月中旬開始，煤炭價格出現反彈，煤價的反彈并未造成電解鋁企業盈利的下滑，反而帶動鋁價出現“成本推動型”的上漲。長江鋁現貨均價從 2023 年 6 月初的 18400 元/噸漲至 9 月底的 19850 元/噸，行業平均噸

49、凈利從 6 月的 2597 元上漲至 9 月的 3476 元。擁有煤炭資源的自備電鋁企，比如：神火股份，可以在自用煤炭成本固定的情況下，享受鋁價上漲的收益；沒有煤炭資源的自備電鋁企面臨發電成本增加的風險。由于電解鋁行業未來供需格局偏緊，我們看好未來電解鋁價格走勢。盡管煤炭價格上漲會推升部分電解鋁企業的用電成本，但是氧化鋁價格的長期弱勢可以部分/全部抵消用電成本上漲，而電解鋁企業的成本上漲也可以通過鋁價上漲而轉移。因此，我們預計電解鋁行業高景氣的狀態將維持。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000800090002017-0

50、22017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05氧化鋁產量（萬噸）同比增速（%，右軸）2000220024002600280030003200340036003800400042002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092

51、023-012023-052023-09請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2222：中國動力煤現貨價格走勢：中國動力煤現貨價格走勢（元（元/噸）噸）圖表圖表 2323：長江鋁現貨價格長江鋁現貨價格走勢走勢 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：長江有色金屬網，國聯證券研究所 圖表圖表 2424：中國電解鋁企業平均盈利水平：中國電解鋁企業平均盈利水平 資料來源：百川盈孚，國聯證券研究所 40060080010001200140016002017-012017-052017-092018-012018-052018-09

52、2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09秦皇島動力煤平倉價（山西優混Q5500）10000120001400016000180002000022000240002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0120

53、23-052023-09鋁現貨均價（元/噸）-1200-4004001200200028003600440052002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023

54、-09電解鋁全國平均利潤（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.能源是核心競爭力能源是核心競爭力，電解鋁電解鋁雙產地布局構建護城河雙產地布局構建護城河 3.1 自產煤炭區位優勢突出，梁北礦擴產帶來增量自產煤炭區位優勢突出，梁北礦擴產帶來增量 公司在產煤礦主要位于河南省永城市、許昌市、鄭州市，緊鄰工業發達且缺煤的華東地區，產品可以銷售給河北或者江蘇等周邊鋼廠。公司所在地交通便利，而且公司有自備的鐵路專用線。便利的交通運輸條件可以降低公司煤炭銷售成本。2022 年公司在產 6 對礦井（855 萬噸）中，永城礦區 3 對礦井（345

55、萬噸）為無煙煤（焦煤）、許昌區域 2 對礦井（450 萬噸）為貧瘦煤（主焦煤的配煤），新密煤礦（60 萬噸）為動力煤（發電）。不同煤種的定價模式有所區別，動力煤執行長協價，為公司本部 600 MW 發電機組使用；無煙精煤和瘦精煤隨行就市，每年和下游鋼廠鎖量不鎖價；洗選后的次煤、煤泥等副產品為本部 600 MW 發電機組使用。2020 年公司非公開發行融資項目-梁北礦改擴建項目已經基本完工，項目建成后梁北礦產能從 90 萬噸增加到 240 萬噸。梁北礦將為公司煤炭板塊帶來新增產量，2023 年梁北礦計劃產量 175 萬噸，我們假設 2024 年梁北礦產量 205 萬噸，2025 年滿產至 240

56、 萬噸。2022 年公司煤炭綜合售價 1464 元/噸、單位成本 691 元/噸，單噸毛利 773 元，為過去 10 年的最好水平。2023 年上半年受煤炭價格下跌影響，公司煤炭售價出現下調，上半年煤炭綜合售價 1141 元/噸、單位成本 572 元/噸，單噸毛利 569 元。近期隨著煤炭價格反彈，公司產品無煙煤和貧瘦煤價格出現上漲，產品價格上漲有利于提升煤炭板塊盈利水平。公司僅披露了位于許昌地區以貧瘦煤為主的子公司興隆公司和神龍公司的凈利潤。2022 年兩家公司合計凈利潤 15.83 億元，產量 357.5 萬噸（假設產量=銷量），噸凈利 443 元；2023 年上半年兩家子公司合計凈利潤

57、7.3 億元，產量 215.14 萬噸（假設產量=銷量），噸凈利 339 元。圖表圖表 2525：公司煤炭產量（萬噸）公司煤炭產量（萬噸）圖表圖表 2626：公司煤炭噸收入公司煤炭噸收入/成本成本/毛利（元）毛利（元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23永城許昌合計020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202

58、0 2021 2022 1H23噸收入噸成本噸毛利請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2727：永城永城無煙煤價格無煙煤價格走勢走勢（元（元/噸）噸）圖表圖表 2828：鄭州鄭州貧瘦煤價格走勢貧瘦煤價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3.2 新疆新疆電解鋁成本優勢明顯電解鋁成本優勢明顯，煤價上漲提升競爭優勢煤價上漲提升競爭優勢 由于東部地區用電成本過高，公司充分利用新疆地區能源優勢，2010 年在新疆昌吉州五彩灣工業園設立新疆神火煤電有限公司，開啟在新疆建設電解鋁

59、產能。公司在新疆已經完成 80 萬噸/年電解鋁生產線配套建設有 40 萬噸陽極炭塊和 4 臺350MW 燃煤發電機組，同時建設有連接煤炭原料產地和電廠的輸煤皮帶走廊。2022年，公司新疆地區電解鋁產量 80 萬噸，陽極碳素產量 39.64 萬噸，新疆產區發電量 103.28 億度。按照噸鋁耗電量約 13500 度、噸鋁消耗陽極約 0.5 噸計算，新疆廠區電力自給率 96%、陽極自給率 99%，基本可以滿足電解鋁需要。新疆煤炭資源豐富，且貯存條件好，開采成本低。新疆神火所在的準東煤田是新疆煤炭資源最豐富的區域，而且準東地區主要為大型露天煤礦。公司建設的輸煤廊道投運后進一步降低公司煤炭采購成本。在

60、外購煤炭的同時，公司在當地獲配準東煤炭五彩灣礦區 5 號露天礦。該煤礦由國家能源集團新疆能源有限責任公司牽頭，新疆中和興礦業有限公司和公司全資子公司新疆神火煤電聯合開發，新疆煤電持股40.07%。5 號露天礦地質儲量約為 25.32 億噸，煤種為長焰煤和不粘煤。目前該礦山尚未開采，探礦證正在辦理中。受運輸條件限制，煤炭出疆不便，因此形成了較為獨立的區域煤炭市場，整體煤價全國最低。以煤炭價格最高的 2022 年為例，2022 年秦皇島動力煤平倉價（全年均價）1268.41 元/噸、新疆阜康動力煤坑口價（全年均價）553.9 元/噸，新疆的煤炭均價比內地低 714.51 元/噸。按照 1 度電耗煤

61、 310 克標煤計算，按照 2022年全年煤炭均價測算，內地發電成本（僅考慮煤炭成本，不考慮其他發電成本）0.50 元/度、新疆發電成本 0.22 元/度，新疆發電成本比內地低 0.28 元/度。按照1 噸電解鋁消耗 13500 度電測算，新疆電解鋁企業的用電成本低于內地 3810 元/噸。受全國煤炭價格上漲影響，新疆的煤炭價格在 2021-2022 年也出現大幅上漲，但是漲幅遠低于內地。2021 年內地煤炭均價上漲 50%，新疆煤炭均價上漲 38%；2022 年內地煤炭均價上漲 48%，新疆煤炭均價上漲 35%。盡管全國煤炭價格出現上漲，但是新疆的煤炭漲幅低于內地漲幅，這導致新疆電解鋁企業的

62、成本漲幅低于內地電解鋁企業，即：新疆電解鋁企業的成本優勢在煤價上漲時得到提升。90012001500180021002400270030002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09車板價:無煙煤(Q:7000中塊):永城400600800100012001400160018002017-012017-052017-092018-012018-0

63、52018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09車板含稅價:貧瘦煤:河南:鄭州請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 2929：新疆和內地煤炭價格走勢對比：新疆和內地煤炭價格走勢對比（元（元/噸）噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2022 年新疆神火發電量 103.28 億度，按照發電消耗標煤（7000 大卡）310 克計算，新疆神火全年發電需要外購

64、動力煤（5500 大卡）408 萬噸。公司本部永城的煤炭產品為無煙煤，無煙煤的熱值為 7000 大卡，2022 年公司永城無煙煤產量323.72 萬噸。如果我們按照煤炭熱值進行折算，永城 323.72 萬噸無煙煤（7000 大卡）產量相當于 412 萬噸動力煤（5500 大卡）產量。也就說，雖然新疆神火需要外購當地煤炭發電，但是公司在河南的外銷煤炭可以完全滿足新疆神火對煤炭的需求。新疆神火自 2014 年投產以來，公司產銷量基本處于 80 萬噸滿產的狀態。由于成本優勢突出，過去 10 年僅在投產前期 2013 年和 2015 年出現小幅虧損。2022 年新疆神火（電解鋁+陽極炭素）噸凈利為 3

65、745 元，2023 年上半年新疆神火電解鋁板塊噸凈利為 2002 元（由于 2023 年 H1 子公司新疆炭素利潤占比不足 10%，公司未披露新疆炭素盈利狀況，因此新疆神火噸凈利僅包含電解鋁，不含陽極炭素）。圖表圖表 3030：新疆神火銷量：新疆神火銷量（萬噸）（萬噸）圖表圖表 3131：新疆神火噸凈利：新疆神火噸凈利（元）（元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2014 年未披露 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2014 年未披露 10030050070090011001300150017002017-012017-052017-092018-012018-052018-09

66、2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09新疆阜康大塊動力煤坑口含稅價秦皇島動力煤平倉價（山西優混5500）01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23-4001006001100160021002600310036002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23請

67、務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.3 云南云南電解鋁電解鋁綠電優勢突出，權益產量有提升空間綠電優勢突出，權益產量有提升空間 2018 年公司往云南轉移產能，由于需要進行產能置換，公司將河南當地 66 萬噸產能指標、神火集團將集團的 24 萬噸產能指標，合計 90 萬噸電解鋁指標轉移給云南神火。集團和上市公司之間的同業競爭來自于神火集團的產能指標轉移。2023年公司收購云南神火部分少數股東權益，收購完成后神火股份持有云南神火的比例增至 58.25%。截至 2023 年 10 月 9 日，神火集團仍持有云南神火 30.2%的股權，由于同業

68、競爭的存在，我們認為未來神火股份持有云南神火的股權比例仍有提升空間。圖表圖表 3232：云南神火股權結構：云南神火股權結構 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：截至 2023 年 10 月 9 日 云南神火位于云南省文山州富寧縣，距離氧化鋁主產地廣西百色僅 120 公里，又緊鄰我國鋁消費集中的華南市場和東南亞、南亞等鋁消費國，區位優勢突出。公司用電主要通過電網采購，由于不需要投資自備電廠，電解鋁項目的投資規模低于其他省份的電解鋁企業，進而帶來財務費用和折舊攤銷的費用優勢。公司在云南使用網電，電價的波動性小于使用自備電的企業。在煤炭價格上漲的時，公司的用電成本相對固定，而煤炭價格上漲將推動鋁

69、價上漲，公司有望受益于鋁價上漲。與其他省份不同，公司在云南使用的是綠色能源-水電。在國內可能征收碳稅和歐洲對進口鋁制品征收碳關稅的情況下，綠色水電鋁的優勢明顯。圖表圖表 3333：國內碳價國內碳價 圖表圖表 3434：歐洲歐洲碳價（碳價（歐歐元元/噸）噸）資料來源：上海環境能源交易所，國聯證券研究所 資料來源：ICE，國聯證券研究所 40455055606570752021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022

70、-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08全國碳市場碳排放配額(CEA)最新價（元/噸）01020304050607080901002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09期貨結算價(連續):歐盟排放配額(EUA)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報

71、告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 受云南電力供應緊張影響，云南神火出現階段性停產。目前，云南神火產能已經全部復產。2022 年云南神火噸凈利 2090 元，2023 年上半年噸凈利 1273 元。未來隨著云南神火復產后產量增加及 40 萬噸炭素項目的建設，成本端仍有下降空間。圖表圖表 3535：云南神火產量（萬噸）：云南神火產量（萬噸）圖表圖表 3636：云南神火噸凈利（元）：云南神火噸凈利（元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3.4 向產業鏈下游延伸，項目擴產帶來增量向產業鏈下游延伸，項目擴產帶來增量 公司鋁箔業務的平臺有三家，分別是上

72、海鋁箔、神隆寶鼎、云南新材料。上海鋁箔的產品為 2.5 萬噸食品醫藥包裝箔；神隆寶鼎 1 期的產品為 5.5 萬噸(2/3 食品醫藥包裝箔+1/3 電池箔)；2 期為 6 萬噸電池箔、預計 2024 年下半年達產；云南新材料 11 萬噸處于項目前期。公司已經公告將神隆寶鼎分拆上市，上海鋁箔和云南新材料已經成為神隆寶鼎全資子公司，神隆寶鼎也更名為神火新材料，神火股份持有神火新材料 89.32%股權。2022 年神隆寶鼎凈利潤 2.4 億元，銷量 8.34 萬噸，噸凈利 2878 元。隨著神隆寶鼎 2 期 6 萬噸投產及云南新材料 11 萬噸項目建設，將給公司帶來業績增量。圖表圖表 3737：神隆

73、寶鼎股權結構：神隆寶鼎股權結構 資料來源：公司公告，愛企查，國聯證券研究所 注：截至 2023 年 10 月 18 日 0102030405060702020202120221H230500100015002000250030002020202120221H23請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 1)煤炭板塊：隨著梁北礦技改完成，我們預計 2023-2025 年公司煤炭產量 676 萬噸/706 萬噸/736 萬噸；2023 年由于煤炭價格的回落，我們預計 2

74、023-2025 年公司煤炭產品噸售價 1245 元/1245 元/1245 元；由于礦山開采成本相對固定，我們假設 2023-2025 年煤炭噸成本 691 元/691 元/691 元 2)電解鋁板塊：2023 年上半年受云南電力供應緊張影響，公司電解鋁出現減產，我們預計 2023-2025 年公司電解鋁產量 150 萬噸/165 萬噸/165 萬噸；我們看好電解鋁價格走勢，預計 2023-2025 年電解鋁市場價格 19000 元/19500 元/20000 元；電解鋁成本主要由大宗商品構成，成本波動大，我們預計 2023-2025 年公司電解鋁噸成本 11965 元/12134 元/12

75、196 元 3)鋁箔板塊：隨著神隆寶鼎二期 6 萬噸投產，我們預計 2023-2025 年公司鋁箔產量 7.8 萬噸/10.8 萬噸/13.8 萬噸；鋁箔屬于鋁加工，盈利模式為加工費模式，單噸毛利相對固定，因此我們假設 2023-2025 年公司鋁箔的毛利率與 2022 年持平 4)其他業務收入和成本：我們假設 2023-2025 年公司其他業務收入和成本與2022 年持平 圖表圖表 3838：公司公司 2 23 3-2525 年單價年單價、產量產量、單位成本假設（萬噸，元單位成本假設（萬噸，元/噸）噸）資料來源：iFinD，國聯證券研究所預測 基于以上假設，我們預計 2023-2025 年公

76、司營業收入分別為 376.53 億元/421.74 億元/442.11 億元，同比變動-11.83%/12.01%/4.83%，三年復合增速 1.2%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為63億 元/75.06億 元/82.56億 元，同 比 變 動-16.8%/19.15%/9.99%，三年復合增速 2.9%；EPS 分別為 2.8 元/3.33 元/3.67 元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 相對估值法相對估值法 由于公司業務涉及煤炭（焦煤）和鋁（電解鋁），我們選取焦煤龍頭平煤股份、潞安環能、山西

77、焦煤，電解鋁龍頭云鋁股份、天山鋁業作為可比公司。煤炭板塊2023 年平均 PE 為 6 倍，鋁板塊 2023 年平均 PE 為 9.9 倍，公司 2023 年 PE 估值與煤炭板塊接近。鑒于公司主要的收入和利潤來自鋁板塊，且河南外售煤炭的收益可以抵消新疆電解鋁外購煤炭成本的增加，公司屬于煤電鋁一體化龍頭，因此我們認為公司估值應該參考鋁板塊。采用相對估值法，鋁板塊可比公司 2024 年市盈率均值為 8 倍，我們給予公司 2024 年 8 倍 PE，目標價 26.54 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表 3939：可比公司估值情況可比公司估值情況（元，倍）（元，倍）資料來源：iFinD，國聯證

78、券研究所 注：可比公司盈利預測為 2023 年 10 月 18 日市場一致預期，股價為 2023 年 10 月 18 日收盤價 5.風險提示風險提示 產品價格波動風險：產品價格波動風險：公司主要產品煤炭和鋁的價格受宏觀經濟形勢影響較大，價格可能出現大幅波動，導致經營業績存在一定的不確定性 房地產竣工需求下滑風險：房地產竣工需求下滑風險：房地產是鋁最大的下游消費領域，如果未來房地產竣工面積大幅下滑，將對鋁的需求產生負面影響 云南電力供應不足云南電力供應不足風險：風險：云南神火的電力來源為水電，在豐水期和枯水期水電波動性大，如果云南降水量偏少可能導致水電供應不足，進而影響云南神火產量 煤炭安全生產

79、煤炭安全生產風險：風險：煤炭開采具有一定安全隱患，存在因為安全生產政策變化導致的煤炭產量不及預期的可能 在建在建項目項目進展進展不及不及預期：預期：公司主要的在建項目包括梁北礦技改及神隆寶鼎二期，在建項目可能面臨進度不及預期的情況，進而對產量產生影響 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023

80、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 10515 17907 11296 12652 18916 營業收入營業收入 3445234452 4270442704 3765337653 4217442174 4421144211 應收賬款+票據 663 1124 991 1110 1164 營業成本 22157 29338 26436 29522 30635 預付賬款 693 462 407 456 478 營業稅金及附加 692 712 628 703 737 存貨 2777 3100 2793 3119 3237 營業費用 387 329 290 325 340

81、其他 1156 1051 928 1039 1088 管理費用 1194 948 835 936 981 流動資產合計流動資產合計 1580415804 2364523645 1641616416 1837618376 2488324883 財務費用 1350 770 737 264 37 長期股權投資 3370 3576 3760 3944 4128 資產減值損失-2845-22-19-22-23 固定資產 22993 21808 20738 19949 19423 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 1022 997 1331 1332 1000 投資凈收益 312 228 1

82、52 152 152 無形資產 4809 5218 4746 4272 3799 其他-792 87 91 94 95 其他非流動資產 5529 5234 4973 4713 4453 營業利潤營業利潤 53465346 1090210902 89518951 1065010650 1170511705 非流動資產合計非流動資產合計 3772437724 3683336833 3554835548 3421134211 3280332803 營業外凈收益-270-242-82-82-82 資產總計資產總計 5352853528 6047760477 5196451964 5258752587

83、5768657686 利潤總額利潤總額 50775077 1066010660 88698869 1056810568 1162411624 短期借款 18373 21918 8035 1598 0 所得稅 2028 2083 1733 2065 2272 應付賬款+票據 6572 5855 5276 5891 6113 凈利潤凈利潤 30483048 85768576 71367136 85038503 93529352 其他 8109 6922 8454 9443 9803 少數股東損益-186 1005 836 997 1096 流動負債合計流動負債合計 3305533055 34694

84、34694 2176521765 1693216932 1591715917 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 32343234 75717571 63006300 75067506 82568256 長期帶息負債 5143 3238 2390 1576 793 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 955 1364 1364 1364 1364 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債合計非流動負債合計 60986098 46024602 37543754 29402940 21572157 成長能

85、力成長能力 負債合計負債合計 3915339153 3929639296 2552025520 1987219872 1807418074 營業收入 83.16%23.95%-11.83%12.01%4.83%少數股東權益 5010 5137 5974 6970 8066 EBIT 193.14%77.85%-15.95%12.76%7.65%股本 2251 2251 2251 2251 2251 EBITDA 134.42%59.72%-8.92%10.59%6.73%資本公積 2680 2659 2659 2659 2659 歸屬于母公司凈利潤 802.57%134.11%-16.80%1

86、9.15%9.99%留存收益 4434 11134 15560 20835 26636 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1437514375 2118121181 2644426444 3271532715 3961339613 毛利率 35.69%31.30%29.79%30.00%30.71%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5352853528 6047760477 5196451964 5258752587 5768657686 凈利率 8.85%20.08%18.95%20.16%21.15%ROE 34.53%47.19%30.77%29.16%26.17%現金流量

87、表現金流量表 ROIC 15.18%25.13%19.11%24.10%26.65%單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3048 8576 7136 8503 9352 資產負債率 73.14%64.98%49.11%37.79%31.33%折舊攤銷 1874 1828 2469 2521 2592 流動比率 0.5 0.7 0.8 1.1 1.6 財務費用 1350 770 737 264 37 速動比率 0.4 0.6 0.6 0.9 1.3 存貨減少（增加為“-”）-726

88、-323 307-326-118 營運能力營運能力 營運資金變動 236 1513 1571 1000 340 應收賬款周轉率 52.0 38.7 38.7 38.7 38.7 其它 5511 1689-445 188-20 存貨周轉率 8.0 9.5 9.5 9.5 9.5 經營活動現金流經營活動現金流 1129311293 1405414054 1177511775 1215012150 1218312183 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出-2825 105-1000-1000-1000 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-22-59 0 0 0 每股收益

89、 1.4 3.4 2.8 3.3 3.7 其他 460-509-46-46-46 每股經營現金流 5.0 6.2 5.2 5.4 5.4 投資活動現金流投資活動現金流 -23872387 -462462 -10461046 -10461046 -10461046 每股凈資產 4.2 7.1 9.1 11.4 14.0 債權融資 252 1639-14730-7252-2381 估值比率估值比率 股權融資 20 0 0 0 0 市盈率 11.6 5.0 6.0 5.0 4.6 其他-11016-13042-2610-2495-2491 市凈率 4.0 2.3 1.8 1.5 1.2 籌資活動現金

90、流籌資活動現金流 -1074510745 -1140311403 -1734017340 -97479747 -48734873 EV/EBITDA 5.8 4.4 4.4 3.5 2.8 現金凈增加額現金凈增加額 -18421842 22022202 -66116611 13561356 62646264 EV/EBIT 7.5 5.1 5.6 4.4 3.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 10 月 18 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或

91、相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香

92、港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有

93、材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務

94、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書

95、面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583