《兆易創新-公司研究報告-國產存儲龍頭與MCU領軍者業務穩健成長-250526（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《兆易創新-公司研究報告-國產存儲龍頭與MCU領軍者業務穩健成長-250526（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 國產存儲龍頭與 MCU 領軍者，業務穩健成長 兆易創新(603986)兆易創新：存儲龍頭企業與國產兆易創新：存儲龍頭企業與國產 MCUMCU 領軍者領軍者 公司主要產品涉及三大領域：存儲器，微控制器以及傳感器。2024 年報公司存儲收入占比 70.61%，MCU 占比 23.19%，傳感器收入占比 6.09%。1 1）存儲器業務）存儲器業務，公司是全球排名第一的無晶圓廠 Flash 供應商，據 Web-Feet Research 報告顯示，公司2024 年 Serial NOR Flash 市占率排名全球第二位。2 2）MCUMCU 業業務務，是中國品牌

2、排名第一的 32 位 Arm 架構通用型 MCU 供應商。根據 Omdia 統計，2024 年上半年公司 MCU 營收排名全球第十位。3 3）傳感器業務）傳感器業務，公司產品包括指紋識別芯片及觸控芯片，行業供應商主要為 FPC 公司、敦泰電子、神盾股份、匯頂科技及本公司等企業。存儲：端側與邊緣側存儲：端側與邊緣側 AIAI 拉動存儲變革與需求提升拉動存儲變革與需求提升 目前 AI 技術正在與端側以及邊緣側產品快速融合，對存儲芯片的性能與容量提出更高的要求。NOR FLASHNOR FLASH：根據 TechInsights 預測，NOR Flash 總體市場規模將在未來 5 年持續增長，202

3、4 年全球 NOR Flash 市場規模達26.99 億美元，同比增長 19.74%，2023-2028 年的年均復合增長率為 9.17%。公司在 NOR Flash 產品方面保持了技術和市場的領先，針對不同應用市場需求分別提供了多種型號性能容量的產品。廣泛應用于工業、汽車、消費電子、PC 及周邊、網絡通信、物聯網及移動設備等各個領域。NAND FLASHNAND FLASH：公司 NAND Flash 產品主要為 SLC NAND，在消費電子、工業、汽車電子、通訊等領域已經實現了全品類的產品覆蓋。利基型利基型 DRAMDRAM：供給側由于三星、美光、海力士等海外原廠增加對HBM 與 DDR5

4、 等高端產品的投入，在 DDR4、DDR3 等品類的供給相應減少，導致利基型 DRAM 供給整體呈收縮趨勢。公司主要 DRAM產品為利基型 DRAM，已推出 DDR4、DDR3L 等產品，聚焦于消費電子、工控、網絡通信等領域。CUBECUBE 堆疊存儲：堆疊存儲：CUBE（半定制化超高帶寬元件）可大幅優化內存技術，能夠實現在混合云與邊緣云應用中運行生成式 AI 的性能，同時極大降低功耗。隨著未來端側 AI 逐步滲透，CUBE 堆疊存儲架構前景廣闊。兆易通過成立控股子公司青耘科技布局端側定制化存儲市場。MCUMCU：產品全面覆蓋，布局車規，首推：產品全面覆蓋，布局車規，首推 RISCRISC-V

5、 MCUV MCU 根據 Yole 數據，2023 年全球 MCU 市場規模 282 億美元，并預計 2029 年將達 388 億美元。公司在 32 位 MCU 產品領域占國內 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：116.03 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：603986 52 周最高價/最低價：147.56/64.13 總市值總市值(億億)770.51 自由流通市值(億)770.11 自由流通股數(百萬)663.72 Table_Pic 分析師：單慧偉分析師：單慧偉 郵箱： SAC NO：S11205

6、24120004 聯系電話：分析師：賈國瑞分析師：賈國瑞 郵箱： SAC NO：S1120525020002 聯系電話：相關研究相關研究 -20%-1%18%37%57%76%2024/052024/082024/112025/022025/05相對股價%兆易創新滬深300Table_Date 2025 年 05 月 26 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 領先地位。1 1）公司產品種類全面覆蓋）公司產品種類全面覆蓋：作為國內 32 位 MCU 產品的領導廠商，已經成功量產 63 個產品系列、超 7

7、00 款 MCU 產品，實現對各種性能產品的全面覆蓋。公司重點布局車規市場，車規級 GD32A 系列 MCU 可覆蓋車身控制、照明、智能座艙以及電機電源等多種車用場景。2 2）公司全球首推量產）公司全球首推量產 RISCRISC-V V 內核內核MCUMCU：RISC-V 具有簡潔、開放、低功耗以及可拓展性等特點，隨著邊緣 AI 的逐步滲透，基于 RISC-V 內核的 MCU 更能滿足對邊緣側算力提出的性能要求，公司為迎合 AI 滲透提前布局。投資建議投資建議 我們預計公司 2025-27 年營業收入分別為 93.60、115.50、137.50 億元，同比 27.2%、23.4%、19.0%

8、；歸母凈利潤分別為15.32、19.51、24.45 億元，同比 38.9%、27.3%、25.4%；EPS分別為 2.31、2.94、3.68 元。2025 年 5 月 26 日股價為116.03 元，對應 PE 分別為 53X、42X、33X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求增長不及預期的風險；存儲行業供給超預期的風險；行業競爭加劇的風險等。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入(百萬元)5,761 7,356 9,360

9、11,550 13,750 YoY（%）-29.1%27.7%27.2%23.4%19.0%歸母凈利潤(百萬元)161 1,103 1,532 1,951 2,445 YoY（%）-92.2%584.2%38.9%27.3%25.4%毛利率（%）34.4%38.0%42.3%43.0%44.0%每股收益（元）0.24 1.66 2.31 2.94 3.68 ROE 1.1%6.7%8.7%10.1%11.5%市盈率 508.33 73.49 52.89 41.53 33.13 jZiXjZhUkYdYkXpN8O8Q7NmOrRtRmRiNmMnQiNsQvN9PrQqQMYrQoMxNoOs

10、N 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.兆易創新：存儲龍頭企業與國產 MCU 領軍者.5 1.1.公司概況:深耕利基型存儲賽道，各業務穩健增長.5 1.2.管理架構：股權結構清晰，管理團隊技術背景深厚.5 1.3.業務布局:存儲為基，“算感”為翼.7 1.4.財務分析：下游需求逐步回暖，公司業績企穩回升.9 2.存儲：端側與邊緣側 AI拉動存儲變革與需求提升.11 2.1.產品分析：存儲芯片不可或缺、下游應用廣泛.12 2.2.市場規模與競爭格局:千億市場下海外大廠的壟斷.16 2.3.兆易創新：聚焦利基市場，布局端側定制化存儲產品.18 3

11、.MCU：產品全面覆蓋，布局車規，首推 RISC-V MCU.21 3.1.產品與市場分析：下游應用廣泛，市場規模穩步增長.21 3.2.兆易創新：覆蓋全面，布局車規，首推 RISC-V MCU.22 4.盈利預測與估值.24 4.1.盈利預測.24 4.2.相對估值.24 5.風險提示.25 圖表目錄 圖 1 兆易創新介紹.5 圖 2 兆易創新股權結構圖（截至 2025 年 5月）.7 圖 3 公司主要產品.8 圖 4 2020-2025Q1 營收/歸母凈利潤（億元）及增速.9 圖 5 2020-2025Q1 公司銷售毛利率及凈利率（%）.9 圖 6 2020-2024年公司分業務營收（億元

12、）.10 圖 7 AI內存墻.11 圖 8 Nand Flash 存儲陣列圖.12 圖 9 Nor Flash 存儲陣列圖.12 圖 10 NAND 和 NOR 閃存在多個關鍵設計特性上的差異.12 圖 11 DRAM 存儲架構與存儲單元.14 圖 12 2023 年我國各領域 DRAM 市場規模.15 圖 13 3D DRAM 結構.16 圖 14 2020-2025 中國存儲芯片市場規模預測.17 圖 15 2023 全球 DRAM 市場份額.17 圖 16 2023 全球 Nand 市場份額.17 圖 17 兆易創新 Nor Flash 重點產品.18 圖 18 CUBE 架構.20 圖

13、 19 2022-2030 全球 MCU市場規模趨勢預測圖.21 圖 20 2019-2024 中國 MCU市場規模.21 圖 21 中國 MCU應用市場結構.22 圖 22 2022 年全球 MCU市場競爭格局.22 圖 23 兆易創新 MCU產品.23 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 表 1 兆易創新管理層簡介.6 表 2 Nor 和 Flash 芯片的比較.13 表 3 Nor 和 Flash 芯片的應用領域.13 表 4 歷代 LPDDR 參數對比.14 表 5 Nor Flash 產品相關技術指標對比.19 表 6 Nor Flash 產品相

14、關技術指標對比.19 表 7 公司主營業務預測.24 表 8 可比公司估值.25 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.兆易創新：存儲龍頭企業與國產兆易創新：存儲龍頭企業與國產 MCUMCU 領軍者領軍者 1.1.1.1.公司公司概況概況:深耕利基型存儲賽道，各業務穩健增長深耕利基型存儲賽道，各業務穩健增長 兆易創新是一家以存儲器技術為核心，橫跨傳感器、微控制器（兆易創新是一家以存儲器技術為核心，橫跨傳感器、微控制器（MCUMCU）及周邊芯）及周邊芯片設計的全球化集成電路設計企業。片設計的全球化集成電路設計企業。公司成立于 2005 年，總部位于中國

15、北京，公司于 2016 年登陸上海證券交易所，憑借持續的技術創新和市場拓展，現已成為中國半導體行業自主可控戰略的標桿企業。公司的核心定位聚焦在“存儲+控制+傳感”三位一體戰略，打造全場景芯片解決方案供應商。公司產品廣泛應用于工業、汽車、消費電子（如可穿戴產品、智能手表、TWS 耳機、移動手機、家用電器等）、PC 及周邊、網絡通信（如無線路由器、基站、光模塊等）物聯網、移動設備（如攝像頭模塊、AMOLED、觸摸控制器、指紋傳感等應用）等各個領域，助力社會智能化升級。在存儲芯片領域，公司 SPI Nor Flash 市場占有率全球第二，累計出貨量超 270億顆。在 MCU 領域，公司是目前中國國內

16、排名第一的 32 位 Arm 架構 MCU 供應商，也是首家研發量產 RISC-V 架構 MCU 的供應商。提供超過 63 個系列、700+款型號選擇，累計出貨量超 19.8 億顆。1.2.1.2.管理架構管理架構：股權結構清晰，管理團隊技術背景深厚：股權結構清晰，管理團隊技術背景深厚 兆易創新采用專業化、國際化管理團隊，核心成員兼具技術背景與產業經驗。兆易創新采用專業化、國際化管理團隊，核心成員兼具技術背景與產業經驗。公司創始人兼董事長朱一明先生，擁有二十余年產業經驗，主導公司戰略方向和技術與產品路線規劃?？偨浝砗涡l曾任多家國際半導體企業高管，擅長全球化運營與產業鏈整合；其余管理層大多數也具

17、有一定的技術背景和產業經驗，公司技術氛圍濃厚，始終保持在前沿技術的第一線。圖 1 兆易創新介紹 資料來源：兆易創新官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1 兆易創新管理層簡介 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 朱一明 董事長 2018 年 7 月至 2018 年 12 月，任長鑫存儲技術有限公司首席執行官及董事（現兼任長鑫存儲董事長）；2021 年 2 月至今，任睿力集成電路有限公司董事長；2005 年 4 月至 2018 年 7 月，任公司總經理；2005 年 4 月至今，任公司董事長。過往經歷：曾任 iPolicy Networks

18、 Inc.資深工程師，Monolithic System Technologies Inc.項目主管，美國技佳總經理。曾經獲得了“海外高層次人才”的榮譽，并入選國家“千人計劃”，被北京市授予“特聘專家”稱號，被中共中央組織部與人力資源部和社會保障部授予“國家特聘專家”稱號。同時朱一明先生也擔任長鑫科技董事長。何衛 副董事長、總經理 2009 年加入兆易創新，曾任公司副總經理；2018 年 7 月至 2023 年 4 月任公司代理總經理；2023 年 4 月起任公司總經理，2021 年 6 月起至今任公司董事。過往經歷：曾先后任北京微電子技術研究所集成電路部副主任、中芯國際集成電路制造有限公司北

19、京銷售部副處長。胡洪 董事、副總經理 2007 年 7 月加入兆易創新工作至今，歷任工程師、部門經理、總監、事業部負責人等職務，領導過公司多個存儲器產品系列的研制，現負責存儲器研發和管理工作。錢鶴 獨立董事 現任北京有研硅材料公司獨立董事，北京憶恒創源科技公司獨立董事。1990 年 12 月-2006 年 5 月在中科院微電子所工作，2001 年 9 月-2006 年 5 月任該所所長；2006 年 6 月-2008 年 12 月在三星半導體（中國）研究所工作，任所長；2009 年 1 月起入職清華大學，科研方向主要為新型半導體存儲器方面。李寶魁 副總經理 2011 年 11 月加入兆易創新，

20、曾任公司 MCU 芯片設計總監，現任 MCU 事業部負責人。2006 年 3 月至 2011 年 11 月，在炬力北方微電子有限公司歷任芯片設計工程師，芯片設計經理。整理 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，截止 2025 年 5 月，創始人及董事長朱一明持股 6.89%，系公司最大股東。第二股東為香港中央結算有限公司，持股比例為 6.81%，公司的其他股東持股相對分散。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1.3.1.3.業務布局業務布局:存儲為基，“算感”為翼存儲為基，“算感”為翼 兆易創新以存儲器為基石，逐步延伸至控制與傳感領域，構建多元化產品生態。兆

21、易創新以存儲器為基石，逐步延伸至控制與傳感領域，構建多元化產品生態。公司主要業務為存儲器、微控制器和傳感器的研發、技術支持和銷售。公司產品廣泛應用于工業、汽車、消費電子、PC 及周邊、網絡通信、物聯網、移動設備等各個領域，助力社會智能化升級。圖 2 兆易創新股權結構圖（截至 2025 年 5 月）資料來源：Wind，華西證券研究所 兆易創新兆易創新 朱一明朱一明 6.89%其余股東其余股東 香港中央結算香港中央結算中心中心 6.81%葛衛東葛衛東 2.82%聯意（香港）聯意（香港）有限公司有限公司 1.51%香港贏富得有香港贏富得有限公司限公司 1.97%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細

22、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 3 公司主要產品 整理 存儲器業務是公司的主要的核心業務：主要產品包括閃存芯片（存儲器業務是公司的主要的核心業務：主要產品包括閃存芯片（NOR FlashNOR Flash、NAND FlashNAND Flash）和動態隨機存取器（）和動態隨機存取器（DRAMDRAM）。1 1）NOR Flash NOR Flash 即代碼型閃存芯片即代碼型閃存芯片，主要用來存儲代碼及少量數據。NOR Flash 產品廣泛應用于工業、汽車、消費電子、PC 及周邊、網絡通信、物聯網及移動設備等各個領域。2 2）NAND Flash NAND Flash 即數據型閃存芯片

23、即數據型閃存芯片，分為兩大類：大容量 NAND Flash 主要為 MLC、TLC 2D NAND 或 3D NAND，多應用于大容量數據存儲；小容量 NAND Flash 主要是 SLC 2D NAND，可靠性更高。3 3）DRAM DRAM 即動態隨機存取存儲器即動態隨機存取存儲器，是當前市場中最為重要的系統內存，在計算系統中占據核心位置，廣泛應用于服務器、移動設備、PC、消費電子等領域。因極高的技術和資金壁壘，DRAM 領域市場處于高度集中甚至壟斷態勢。MCUMCU 業務業務主要為基于主要為基于 ARM CortexARM Cortex-M M 系列、以及基于系列、以及基于 RISCRI

24、SC-V V 內核的內核的 32 32 位通用位通用 MCU MCU 產品產品。GD32系列 MCU 采用了 ARM Cortex-M3、Cortex-M4、Cortex-M23、Cortex-M33、Cortex-M7 和 RISC-V 內核。產品支持廣泛的應用，如工業應用（包括工業自動化、能源電力、醫療設備等）、消費電子和手持設備、汽車電子（包括汽車導航、T-BOX、汽車儀表、汽車娛樂系統等）、計算等。傳感器業務（傳感器業務（SensorSensor）包括觸控芯片、指紋識別芯片。）包括觸控芯片、指紋識別芯片。公司觸控芯片包含自容和互容兩大品類，涵蓋手機、平板及智能家居等人機交互領域。公司指

25、紋芯片包括電容指紋、OLED 屏下鏡頭式指紋等，為手機等市場提供主流選擇方案，同時為智能門鎖提供更小面積的嵌入式電容方案，為筆記本提供與電源鍵集成的 Windows 電容方案。兆易創新 MCU 業務 傳感器業務 存儲業務 NOR Flash DRAM NAND Flash 觸控芯片 RISC-V 系列 ARM 系列 指紋識別芯片 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 1.4.1.4.財務分析財務分析：下游需求逐步回暖，公司業績企穩回升：下游需求逐步回暖，公司業績企穩回升 受公司所處的存儲行業逐步回暖，公司業績企穩回升。受公司所處的存儲行業逐步回暖，公司業績企

26、穩回升。存儲行業具有明顯的周期屬性，在 2023 年公司受整體存儲行業下行周期影響，伴隨著整個半導體行業需求低迷復蘇緩慢，公司在整體營收與歸母凈利潤上呈現出一定程度的階段性下滑，2023 年實現營業收入 57.61 億元，同比下降 29.14%；實現歸母凈利潤 1.61 億元，同比下降 92.16%；實現毛利率 34.42%。20242024 年以來需求端逐步回暖，供給年以來需求端逐步回暖，供給端市場庫存有效去化，公司營業收入與歸母端市場庫存有效去化，公司營業收入與歸母凈利潤同比均持增長態勢。凈利潤同比均持增長態勢。在需求端，隨著消費電子以及網通市場開始回暖，對于存儲芯片的需求逐步攀升。公司的

27、營業收入與歸母凈利潤均呈現一定程度上漲態勢。2024 年公司實現營業收入共 73.56 億元，同比增長 27.69%；實現歸母凈利潤共 11.03 億元，同比增長 584.21%；實現毛利率 38.00%。圖 4 2020-2025Q1 營收/歸母凈利潤（億元）及增速 圖 5 2020-2025Q1 公司銷售毛利率及凈利率（%）業務業務結構上結構上來看，存儲器業務貢獻主要營收來看，存儲器業務貢獻主要營收。從 2024 年報公司業績來看，存儲芯片銷售收入 51.94 億元，占比 70.61%；MCU 收入 17.06 億元，占比 23.19%，傳感器收入 4.48 億元，占比 6.09%。-20

28、0%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00202020212022202320242025Q1營收（億元）歸母凈利（億元）營收同比（%）歸母凈利同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022202320242025Q1毛利率（%）凈利率（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 6 2020-2024 年公司分業務營收（億元）32.8354.5148.2640.7751.94

29、7.5524.5628.2913.1717.064.505.464.353.524.480.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020202021202220232024存儲芯片MCU傳感器 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 2.2.存儲：端側與邊緣側存儲：端側與邊緣側 AIAI 拉動存儲變革與需求提升拉動存儲變革與需求提升 目前目前 AIAI 技術正在與端側以及邊緣側產品快速融合技術正在與端側以及邊緣側產品快速融合，帶動了上下游產業鏈的加速發展。其中存儲芯片是極為關鍵的一環，具體需求主要體現在以下幾個方面：1 1）存儲存儲容

30、量增加的需求：容量增加的需求：隨著隨著 AIAI 技術的應用，端側設備需要運行處理以及存技術的應用，端側設備需要運行處理以及存儲更多的數據。儲更多的數據。作為運行 AI 模型程序的內存 DRAM 芯片的容量就要對應提升，不但單顆 DRAM 芯片的容量需要提升，對于單機搭載 DRAM 芯片的數量也要有一定程度提升。此外，對于儲存 AI 模型數據參數的 FLASH 芯片的需求也有相應提升，如在 AI 手機，AI 耳機中，需要存儲已經訓練好的 AI 大模型參數，傳統手機和耳機的存儲空間上無法同時滿足正常數據與 AI 大模型參數的同時存儲，因此在端側 AI 設備中負責存儲數據的閃存芯片（Nand Fl

31、ash 和 Nor Flash）單機搭載量會有相當程度的提升。2 2）存儲性能需求的提升：存儲性能需求的提升：端側和邊緣側 AI 設備需要在資源受到限制和約束的條件下實現：高速實時、低功耗的數據處理和響應。相應對于存儲芯片而言，就需要有更高的帶寬和更低的功耗。同時受限于端側和邊緣側 AI 的尺寸，存儲芯片要做到在提高容量、性能與低功耗的前提下，芯片的面積保持不變或者更小。因此端側與邊緣側 AI 對于存儲的芯片的性能提升會有更高的要求。3）對存儲芯片新架構的需求對存儲芯片新架構的需求：當下存儲是 AI 算力的主要瓶頸之一，目前業內多家存儲公司致力于研發存內計算與存算一體等新型存儲架構，包括 RR

32、AM、MRAM、PCRAM、FRAM 等各類新型存儲架構，同時也包括華邦以及兆易創新提出的 CUBE 高帶寬低功耗存儲解決方案。圖 7 AI 內存墻 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 2.1.2.1.產品分析產品分析：存儲芯片存儲芯片不可或缺、下游不可或缺、下游應用廣泛應用廣泛 2.1.1.2.1.1.FlashFlash Flash 芯片是一種 non-volatile（非易失性）存儲器，在斷電后仍然可以將數據保留。根據存儲陣列的結構，可分為 Nor Flash 和 Nand Flash。NOR 和 NAND 是現在市場上兩種主要的非易失閃存芯片。圖

33、 8 Nand Flash 存儲陣列圖 圖 9 Nor Flash 存儲陣列圖 NAND 和 NOR FLASH 是兩種常見的閃存技術。盡管它們都屬于閃存，但在某些方面有著顯著的不同。這些差異主要體現在它們的編程和讀取特性上，包括容量、讀取速度、寫入速度、功耗、每比特成本，以及在文件存儲和代碼存儲方面的適用性。圖 10 NAND 和 NOR 閃存在多個關鍵設計特性上的差異 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 Nor Flash 由于其存儲單元的并聯形式，具有讀寫速度快與較高可靠性的特點，常常用于存儲程序代碼、固件、操作系統以及其他一些對數據讀取速度要求高

34、，數據準確度要求高，同時對于存儲容量不是主要需求的應用場景。Nand Flash 的存儲單元為串行結構，因此在數據讀取和可靠性方面弱于 Nor Flash，而在存儲密度和存儲容量上高于 Nor Flash，因此常常用作存儲大容量數據。表 2 Nor 和 Flash 芯片的比較 Nor FlashNor Flash Nand FlashNand Flash 時間 1988 年 Intel 首先開發出了 Nor Flash 技術，徹底改變了有 EPROM 和 EEPROM 一統天下的局面。1989 年東芝公司發表了Nand Flash 結構，強調降低每 bit 的成本與更高的性能 特點 1、存儲容

35、量較小 2、讀寫速度快，寫/擦速度慢 3、芯片內執行代碼，程序可在 flash 內運行 1、存儲容量高，存儲密度大 2、讀取速度慢，寫入和擦除速度快 3、具有 2D 和 3D 兩種存儲陣列結構，3D Nand 容量更大，2D Nand 可靠性更高 容量 常見容量范圍為：2Mb2Gb SLC Nand 常見容量范圍為 1Gb8Gb 成本 成本相對較高 成本相對較低（單位面積尺寸相對較?。勖?每個塊的擦寫次數約為 10 萬次 每個塊的擦寫次數約為 100 萬次 接口差異 自帶 SRAM 接口，有足夠的地址引腳來尋址，可直接尋址到存儲內部的每一個字節；使用 I/O 串行接口來存取地址，由接口引腳來

36、傳送控制、地址和數據信息 整理 在應用領域方面在應用領域方面，Nor Flash 適用對于需要較低容量、快速隨機讀取訪問和較高數據可靠性的應用，如代碼執行所需。當下隨著物聯網和人工智能技術蓬勃發展，端側和邊緣側設備上需要更多 Nor Flash 來存儲、運行程序。而 Nand 閃存適用于大容量數據的存儲，尤其是端側 AI 下需要更高的數據內存容量和更快的寫入和擦除操作。表 3 Nor 和 Flash 芯片的應用領域 應用領域應用領域 Nor Flash 汽車電子、物聯網、工業領域、5G、通訊設備、智能手機、TWS 耳機、可穿戴式設備等 Nand Flash SSD（消費級、企業級服務器）、US

37、B、閃存卡、嵌入式存儲（手 機、平板電腦、游戲機、車載電子）等。資料來源：華西證券研究所整理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 2.1.2.2.1.2.DRAMDRAM DRAM（Dynamic Random-Access Memory,動態隨機存取存儲器）是一種利用電容電荷存儲數據的易失性存儲器。每個存儲單元由 1 個晶體管+1 個電容構成，數據通過電容充電（邏輯 1）或放電（邏輯 0）表示。電容的漏電流會導致電荷流失，因此需要周期性刷新以維持數據。圖 11 DRAM 存儲架構與存儲單元 DRAM 主要可以分為 DDR（Double Data Rat

38、e）系列、LPDDR（Low Power Double Data Rate）系列和 GDDR（Graphics Double Data Rate）系列、HBM 系列。DDRDDR 多用于服務器、云計算、網絡設備等，支持更高的通道寬度、更大的密度和更低的延時。而 GDDR 則是為需要極高吞吐量的數據密集型應用程序設計的，如高端顯卡和 AI 加速卡。HBMHBM（High Bandwidth Memory）是將很多個 DDR 芯片堆疊在一起后和 GPU 封裝在一起，實現大容量、高位寬的 DDR 組合陣列。LPDDRLPDDR 則專為對功耗敏感的設備設計，如智能手機和平板電腦。它的架構和接口針對低功

39、耗應用進行了優化，提供更窄的通道寬度、尺寸更小、工作電壓更低，并且支持多種低功耗運行狀態。最新的 LPDDR5x 標準在這方面做得尤為出色。表 4 歷代 LPDDR 參數對比 LPDDR2LPDDR2 LPDDR3LPDDR3 LPDDR4LPDDR4 LPDDR4xLPDDR4x LPDDR5LPDDR5 Vdd(V)1.2 1.2 1.1 1.1 and 0.6 Max 1.1 and 0.6 內部時脈（MHz）200-266 200-266 200 266 200 I/O 時脈（MHz）400-533 800-1066 1600 2133 3200 預取緩沖區 4n 8n 16n 16n

40、 16n 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 LPDDR2LPDDR2 LPDDR3LPDDR3 LPDDR4LPDDR4 LPDDR4xLPDDR4x LPDDR5LPDDR5 最大傳輸速率 800-1066 1600-2133 3200 4266 6400 通道頻寬 32 32 2*16 16 or 2*16 1*16 整理 DRAM 主要用作于系統內存，是 CPU 與硬盤之間的橋梁，起到數據暫存的作用，提升了 CPU 的運算速度。內存廣泛應用于移動設備、服務器、PC 和各類消費電子、通訊設備中。消費電子領域：PC 的內存模塊（DDR）、智能手機與平

41、板電腦使用低功耗LPDDR 數據中心與云計算領域：服務器處理海量數據，支持虛擬化和云計算服務，依賴高容量高性能的 DDR5 以及 HBM。圖形處理與游戲顯卡領域：GDDR 系列用于顯卡，支持高分辨渲染與游戲性能提升。汽車電子領域：用于自動駕駛處理傳感器數據與實時決策，以及車載娛樂系統與人機交互功能。物聯網與嵌入式系統領域：主要為利基型 DRAM 市場，提供智能家居、安防設備、可穿戴智能手表設備等領域。根據觀研報告網，2023 年我國 DRAM 存儲器市場規模為 2580.1 億元，其中 PC 領域規模為 332.1 億元，手機領域規模為 997.2 億元，服務器規模為 387 億元，消費電子領

42、域規模為 241.2 億元，顯卡領域規模為 191.2 億元，其他領域規模為 431.4 億元。當前手機領域是我國 DRAM 主要應用領域，占比 38.65%。圖 12 2023 年我國各領域 DRAM 市場規模 整理 DRAMDRAM 的技術的技術架構架構發展，發展，從從 2D2D 轉向轉向 3D3D 是主要趨勢之一是主要趨勢之一。存儲芯片相互堆疊，通過大量硅穿孔連結至底部的邏輯芯片，再通過中介層的寬匯流排連接至處理器，開啟了 DRAM 3D 化道路。332.1997.2387241191.2431.4020040060080010001200PC手機服務器其他消費電子顯卡其他領域市場規模（

43、億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 13 3D DRAM 結構 2.2.2.2.市場規模與競爭格局市場規模與競爭格局:千億市場下千億市場下海外大廠的壟斷海外大廠的壟斷 存儲芯片存儲芯片的的市場規模，市場規模，隨著全球對智能手機、電腦、智能可穿戴設備等移動智隨著全球對智能手機、電腦、智能可穿戴設備等移動智能終端以及數據中心服務器的需求上升能終端以及數據中心服務器的需求上升而而隨之不斷擴大。隨之不斷擴大。根據 WSTS 數據，2020-2022 年全球存儲器占集成電路市場規模的比例分別為 32.5%、33.2%和 28.0%；占半導體市場規模的 2

44、6.7%、27.7%、23.2%。半導體是周期與成長共存的行業，全球半導體行業已經歷多輪周期，半導體以及存儲呈現出趨同的周期性，整體在波動中上升。根據 WSTS 預測數據，2023 年，存儲器市場規模將下降 31.0%至 896.01 億美元，但 2024 2024 年同比增長年同比增長 44.8%44.8%至至 1,297.68 1,297.68 億美元億美元。長期來看，存儲芯片市場規模有望在物聯網、智能汽車、工業機器人、AI 算力等因素驅動下持續增長。中商產業研究發布的2025-2030 年中國半導體存儲器市場調查及發展趨勢研究報告顯示，2023 年中國半導體存儲器市場規模約為 3943

45、億元，2024 年約為 4267億元。中商產業研究院分析師預測，2025 年中國半導體存儲器市場規模將達 4580 億元。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 14 2020-2025 中國存儲芯片市場規模預測 整理 競爭格局方面，存儲芯片市場主競爭格局方面，存儲芯片市場主高度集中，高度集中，要由海外大廠壟斷全球主要份額。要由海外大廠壟斷全球主要份額。DRAM 主要被三星、SK 海力士和美光三者壟斷，2023 年三家企業市場份額分別為 41.4%、31.7%和 22.9%，競爭格局穩定。南亞科技和華邦電子占比分別為 1.9%和0.9%。國內 DRAM

46、廠商主要有兆易創新、北京君正、東芯股份、長鑫存儲、紫光國微、福建晉華等企業。NAND Flash 全球市場 2023 年前三企業分別為三星、SK 海力士、鎧俠，市場份額合計達 69.1%，市場份額分別為 32.7%、18.4%、18.0%。西部數據和美光市場份額分別為 14.9%、10.8%。國內 Nand 廠商主要有長江存儲、東芯股份、江波龍等企業。圖 15 2023 全球 DRAM 市場份額 圖 16 2023 全球 Nand 市場份額 資料來源：CFM 閃存，華西證券研究所 資料來源：CFM 閃存，華西證券研究所 3021338337573943426745800500100015002

47、000250030003500400045005000202020212022202320242025E市場規模（億元）31.70%41.40%22.90%1.90%0.90%1.20%SK海力士三星美光南亞科技華邦電子其他32.70%18.40%18%14.90%10.80%5.30%SK海力士三星鎧俠西部數據美光其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 2.3.2.3.兆易創新：兆易創新：聚焦利基市場聚焦利基市場，布局端側定制化存儲產品布局端側定制化存儲產品 在存儲芯片領域，公司主要聚焦于利基型存儲市場，主要產品為 Nor Flash 芯片、SLC

48、Nand 和利基型 DRAM。兆易創新在兆易創新在 SPI SPI Nor FlashNor Flash 市場中占有率全球第二。市場中占有率全球第二。根據 Insight Partners預測，全球 NOR Flash 市場規模到 2028 年將增長至 60.70 億美元。公司有望在未來伴隨 Nor Flash 市場空間的整體上漲而獲得更多營收空間。SLC Nand 方面，兆易創新在 2013 年推出業界第一顆 SPI NAND Flash，目前在消費電子、工業、汽車電子、通訊等領域已經實現了全品類的產品覆蓋。圖 17 兆易創新 Nor Flash 重點產品 兆易創新是率先研發并成功推出 SP

49、I NOR Flash 的公司之一。公司的 SPI NOR Flash 可提供多達 16 種容量選擇，覆蓋 512Kb 到 2Gb，可滿足多種實時操作系統所需的不同存儲空間；并且，擁有四種不同電壓范圍，分別為 3V、1.8V、1.2V 以及針對電池供電應用推出的 1.65V3.6V 寬壓供電的產品系列；同時，提供多達 20 種不同的封裝選項，可滿足不同應用領域對容量、電壓以及封裝形式的需求。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 表 5 Nor Flash 產品相關技術指標對比 華邦華邦 旺宏旺宏 兆易創新兆易創新 普冉股份普冉股份 東芯股份東芯股份 基礎工

50、藝 ETOX ETOX ETOX SONOS ETOX 工藝制程 90nm/58nm/46nm 7xnm/4xnm 65nm/55nm 55nm/50nm 55nm/48nm 存儲容量 512Kb-2Gb 512Kb-2Gb 512Kb-2Gb 512Kb-1Gb 64Mb-2Gb 電壓 1.65-1.95V 低電壓、2.3-3.6V 高電壓 1.65-2.0V 低電壓、2.3-3.6V 高電壓、1.65V-3.6V 寬電壓 1.65-2.0V 低電壓、2.3-3.6V 高電壓、1.65V-3.6V 寬電壓 1.65-2.0V 低電壓、2.3-3.6V 高電壓、1.65V-3.6V寬電壓 1.

51、8V 低電壓、3.3V 高電壓 最高頻率 133MHz 200MHz 133MHz 104MHz 133MHz 工作溫度-40125-4085-40125-4085-4085 整理 DRAM DRAM 產品中，產品中，公司聚焦在利基型公司聚焦在利基型 DDRDDR 產品產品。利基型 DDR3L 產品在網絡通信、電視、機頂盒、工業、智慧家庭等領域，是應用極為廣泛的 DRAM 系統解決方案之一；兆易創新擁有多款利基型DDR3L 產品，能提供 1Gb/2Gb/4Gb 容量，x8/x16 數據接口，適應 0 95/-40 95/-40 105 不同溫度范圍的應用場景。兆易創新利基型 DDR3L 兼容

52、1.5V/1.35V 電壓供電，讀寫速率為 1866Mbps，最高可達2133Mbps，滿足主流應用需求。利基型 DDR4 產品應用于機頂盒、電視、網絡通信、智慧家庭、車載影音系統等諸多領域。兆易創新擁有多款利基型 DDR4 產品，能提供 4Gb/8Gb 容量，x8/x16 數據接口，適應 0 95/-40 95/-40 105不同溫度范圍的應用場景。兆易創新利基型 DDR4 采用 1.2V 低電壓供電，讀寫速率為 2666Mbps，最高可達 3200Mbps。表 6 Nor Flash 產品相關技術指標對比 容量容量 溫度范圍溫度范圍 數據接口數據接口 讀寫速率讀寫速率 電壓電壓 DDR3L

53、 1Gb/2Gb/4Gb 0 95/-40 95/-40 105 x8/x16 1866Mbps Max 2133Mbps 1.5V/1.35V DDR4 4Gb/8Gb 0 95/-40 95/-40 105 x8/x16 2666Mbps Max 3200Mbps 1.2V 低電壓 整理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 隨著端側算力興起，各種 AI 大模型對端側設備的硬件資源提出了更高的要求。對于這些 AI 大模型包含海量參數，需要相當大的內存帶寬才能在運行過程中快速訪問數據。針對端側 AI 算力需求，華邦發布了 CUBE 方案，即 Custom

54、ized/Compact Ultra Bandwidth Elements（半定制化緊湊超高帶寬 DRAM），以突破邊緣計算的存儲瓶頸。CUBE 擁有以下幾大有點：1）較低的功耗：CUBE 提供卓越的電源效率，功耗低于 1pJ/bit，能夠確保延長運行時間并優化能源使用。2）卓越的性能：憑借 16GB/s 至 256GB/s 的帶寬，CUBE 可提供遠高于行業標準的性能提升。3）較小的尺寸：CUBE 擁有更小的外形尺寸。目前基于 20nm 標準，可以提供每顆芯片 1Gb-8Gb 容量，2025 年將有 16nm 標準。引入硅通孔（TSV）可進一步增強性能，改善信號完整性、電源完整性、以 9 u

55、m pitch 縮小 I/O 的面積和較佳的散熱（CUBE 置下、SoC 置上時）。4）高帶寬：CUBE 的 IO 速度于 1K IO 可高達 2Gbps，當與 28nm 和 22nm 等成熟工藝的 SoC 集成，CUBE 則可到達 32GB/s 至 256GB/s 帶寬，相當于 HBM2 帶寬,也相當于 4 至 32 個 LP-DDR4x 4266Mbps x16 I/O 兆易創新兆易創新同樣布局同樣布局了端側定制化存儲新產品線。了端側定制化存儲新產品線。公司 2024 年 7 月公司發布公告，擬成立控股子公司青耘科技，開拓包括定制化存儲方案在內的新技術、新業務、新市場和新產品。未來有望受益

56、于端側及邊緣側 AI 對新型存儲需求的提升。圖 18 CUBE 架構 整理 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 3.3.MCUMCU：產品全面覆蓋，布局車規，首推：產品全面覆蓋，布局車規，首推 RISCRISC-V MCUV MCU 3.1.3.1.產品產品與市場與市場分析分析：下游應用廣泛，市場規模穩步增長：下游應用廣泛，市場規模穩步增長 MCU（微控制單元）作為嵌入式系統的核心部件，是一種集成了中央處理（CPU）、存儲器（ROM/RAM）、定時器/計數器及多種輸入輸出接口的微型計算機系統。其通過高度集成化設計，在單一芯片上實現數據采集、邏輯運算與外圍

57、設備控制功能，廣泛應用于汽車電子、工業自動化、消費電子、智能家居及物聯網（IoT）等領域。MCU可按不同口徑分類：按用途分類，可分為通用型 MCU 和專用型 MCU。其中通用型是指將可開發的資源(ROM、RAM、I/O、EPROM)等全部提供給用戶的 MCU；專用型 MCU 是指硬件及指令是按照某種特定用途而設計，例如錄音機機芯控制器、打印機控制器、電機控制器等；按指令集架構分類，又又可分為 CISC(復雜指令集計算機)和 RISC(精簡指令集 計算機微控制器)中商產業研究院發布的2024-2029 年全球及中國 MCU 芯片市場現狀研究分析與發展前景預測報告顯示，2022 年全球 MCU 市

58、場規模為 282 億美元，2023 年市場規模突破 300 億元。中商產業研究院分析師預測，2024 年全球 MCU 市場規模將達 338億元，2030 年市場規模有望達 582 億美元。圖 19 2022-2030 全球 MCU 市場規模趨勢預測圖 圖 20 2019-2024 中國 MCU 市場規模 從 MCU 下游應用結構來看，中國消費電子占比最高，為 27%，汽車電子和工控分別為 24%、23%，通信占比 19%。2823093383704054444865325820100200300400500600700202220232024 2025E 2026E 2027E 2028E 2

59、029E 2030E市場規模（億美元）269312.6433.9493.2575.4625.10100200300400500600700201920202021202220232024市場規模（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 21 中國 MCU 應用市場結構 從從 MCU MCU 行業競爭格局來看，行業競爭格局來看，全球 MCU 廠商以美歐日芯片巨頭為主，CR6 超過80%。2022 年全球 MCU 市場主要由美歐日芯片巨頭主導，Omdia 數據顯示 2022 年全球前六大 MCU 廠商（意法半導體、瑞薩電子、恩智浦、微芯科技、英飛凌、德

60、州儀器）市場占有率高達 83.4%。與之相對，2021 年國內 MCU（含消費級）市場中的 85%被外資把持，MCU 總國產化率不足 15%，且多集中于消費級產品；而作為最大下游市場的車規級 MCU 國產化率則不足 5%，仍有極大國產替代空間。圖 22 2022 年全球 MCU 市場競爭格局 3.2.3.2.兆易創新：覆蓋全面，布局車規，首推兆易創新：覆蓋全面，布局車規，首推 RISCRISC-V MCUV MCU 24.00%19.00%23.00%27.00%6.00%1.00%汽車電子通信工業消費電子計算機政府/軍事17.30%16.60%16.60%13.40%12.60%6.90%1

61、.60%1.60%13.40%意法半導體瑞薩電子恩智浦微芯科技英飛凌德州儀器兆易創新新唐科技其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 作為國內作為國內 32 32 位位 MCU MCU 產品領導廠商，公司產品領導廠商，公司 GD32MCU GD32MCU 產品已成功量產產品已成功量產 63 63 個產品個產品系列、超過系列、超過 700 700 款款 MCU MCU 產品，產品，實現對高性能、主流型、入門級、低功耗、無線、車規、專用產品的全面覆蓋。公司產品內核覆蓋 ARM Cortex-M3、M4、M23、M33 及 M7，并以 M3 及 M4 內核產品

62、為主（總計 44 個產品系列）。圖 23 兆易創新 MCU 產品 整理 公司為全球首個推出并量產基于公司為全球首個推出并量產基于 RISCRISC-V V 內核的內核的 32 32 位通用位通用 MCUMCU 產品的公司，也產品的公司，也是推出國內首款是推出國內首款 M7 M7 內核高性能內核高性能 MCU MCU 產品的公司。產品的公司。RISC-V 具有簡潔、開放、低功耗以及可拓展性等特點，隨著邊緣 AI 的逐步滲透，基于 RISC-V 內核的 MCU 更能滿足對邊緣側算力提出的性能要求，公司為迎合 AI 滲透提前布局。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

63、24 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 公司產品主要分為公司產品主要分為存儲芯片業務、存儲芯片業務、MCUMCU 業務、傳感器業務業務、傳感器業務，分業務探討如下，分業務探討如下：存儲芯片業務存儲芯片業務：該業務占公司營業收入比重最大。目前公司 NOR 市場份額處于全球領先地位；在 DRAM 領域公司專注利基市場，產品線不斷完善，且公司不斷推進制程迭代，未來有望憑借該領域市場空間的擴大而獲得更多營收。我們預計 2025-2027年營收可達 65.50/80.85/96.25 億元，同比增速 26.10%/23.44%/19.05%。毛利率方面，行業周期逐步

64、回暖，加之海外原廠退出、供需格局改善，存儲業務毛利率有望逐步回到前高水平，預計 2025-2027 年毛利率分別為 45.42%/47.93%/47.24%。MCUMCU 業務業務：在國內 32bit MCU 產品領域占領導地位，2023 年行業經歷下行周期，并在 23H2 觸底并在 24H1 實現較大環比回升。我們預計公司 MCU 業務 2025-2027 年營收可達 22.50/28.95/34.80 億元，同比增速 31.89%/28.67%/20.21%。毛利率方面，預計 2025-2027 年毛利率穩步提升，分別為 36.89%、40.00%、42.01%。傳感器業務：傳感器業務：公

65、司是中國排名第二的指紋傳感器供應商。該業務在 2022-2023 年經歷行業下行周期，但 24H1 收入同環比回升。我們預計公司傳感器業務 2025-2027年營收為 5.5/5.6/5.7 億元，同比增速 22.69%/1.82%/1.79%。毛利率方面，預計 2025-2027 年毛利率穩步提升，分別為 16.36%/17.86%/19.30%。表 7 公司主營業務預測 百萬元百萬元 2022022 2 2022023 3 2022024 4 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 營業收入營業收入 8,129.99 5,760.82 7,355.98

66、 9,360.00 11,550.00 13,750.00 yoyyoy -4.47%-29.14%27.69%27.24%23.40%19.05%毛利率毛利率 47.66%34.42%38.00%55.13%42.08%44.00%存儲芯片 4,825.86 4,077.31 5,194.17 6,550.00 8,085.00 9,625.00 yoy-11.46%-15.51%27.39%26.10%23.44%19.05%毛利率 40.09%32.99%40.27%45.42%47.93%47.24%MCU 2,829.21 1,316.81 1,706.01 2,250.00 2,8

67、95.00 3,480.00 yoy 15.19%-53.46%29.56%31.89%28.67%20.21%毛利率 64.85%43.10%36.50%36.89%40.00%42.01%傳感器業務 434.97 352.45 448.30 550.00 560.00 570.00 yoy-20.35%-18.97%27.20%22.69%1.82%1.79%毛利率 16.36%16.00%16.46%16.36%17.86%19.30%4.2.4.2.相對估值相對估值 兆易創新主業為利基型存儲和 MCU，我們選取國內同行業可比公司北京君正、東芯股份、樂鑫科技進行估值對比，根據 wind

68、一致預期可比公司 2025-2027 年 PE 均值為 54/69/44 倍。我們預計公司 2025-27 年營業收入為 93.60/115.50/137.50 億元；歸母凈利潤分別為 15.32/19.51/24.45 億元；EPS 分別為 2.31/2.94/3.68 元；2025 年 5 月 26 日股 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 價為 116.03 元，對應 PE 分別為 53X/42X/33X，低于可比公司估值。我們看好公司在利基型存儲領域與 MCU 領域的成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。表 8 可比公司估值 公司公司 代碼代碼 收

69、盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 北京君正 300223.SZ 66.55 1.07 1.33 1.64 62 50 41 東芯股份 688110.SH 32.38-0.04 0.26 0.50/122 64 樂鑫科技 688018.SH 193.13 4.20 5.69 7.50 46 34 26 平均估值 54 69 44 兆易創新兆易創新 603986.SH603986.SH 118.14118.14 2.312.31 2.942.94 3.683.68 5353 4242 3333

70、注：時間截至 2025 年 5 月 26 日 5.5.風險提示風險提示 下游需求增長不及預期的風險下游需求增長不及預期的風險：如果下游終端需求不足，受下游市場疲軟影響整機廠商與模組廠商將減少對存儲顆粒的采購，存儲產品價格將會缺乏上漲的動力，則會對公司營收產生不利影響。存儲行業供給超預期增長的風險存儲行業供給超預期增長的風險：存儲行業受供需關系影響較大，若業內存儲廠商一致超預期擴產，將會導致存儲芯片價格降低從而影響公司利潤。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：國內較多廠商均布局了近似的利基型存儲品類，若未來行業競爭加劇可能導致價格下行，對公司營收產生不利影響。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細

71、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業總收入 7,356 9,360 11,550 13,750 凈利潤 1,101 1,532 1,951 2,445 YoY(%)27.7%27.2%23.4%19.0%折舊和攤銷 467 258 290 169 營業成本 4,561 5,400 6,580

72、7,700 營運資金變動 388-225-368-351 營業稅金及附加 31 40 49 58 經營活動現金流 2,032 1,400 1,717 2,085 銷售費用 371 472 582 693 資本開支-470-432-411-411 管理費用 491 625 771 918 投資-196-60-60-60 財務費用-443 0 0 0 投資活動現金流-669-308-406-384 研發費用 1,122 1,498 1,848 2,200 股權募資 5 0 0 0 資產減值損失-172 0 0 0 債務募資 806 7 0 0 投資收益 18 94 116 138 籌資活動現金流

73、480-338-398-499 營業利潤 1,117 1,513 1,950 2,455 現金凈流量 1,973 771 913 1,202 營業外收支 6 50 40 40 主要財務指標主要財務指標 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 利潤總額 1,124 1,563 1,990 2,495 成長能力成長能力 所得稅 23 31 40 50 營業收入增長率 27.7%27.2%23.4%19.0%凈利潤 1,101 1,532 1,951 2,445 凈利潤增長率 584.2%38.9%27.3%25.4%歸屬于母公司凈利潤 1,103 1

74、,532 1,951 2,445 盈利能力盈利能力 YoY(%)584.2%38.9%27.3%25.4%毛利率 38.0%42.3%43.0%44.0%每股收益 1.66 2.31 2.94 3.68 凈利潤率 15.0%16.4%16.9%17.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 總資產收益率 ROA 6.2%7.7%9.1%10.5%貨幣資金 9,128 9,899 10,812 12,015 凈資產收益率 ROE 6.7%8.7%10.1%11.5%預付款項 25 27 33 39 償債能力

75、償債能力 存貨 2,346 2,775 3,381 3,957 流動比率 5.34 5.79 5.73 5.80 其他流動資產 936 830 885 940 速動比率 4.164.16 4.394.39 4.264.26 4.274.27 流動資產合計 12,435 13,532 15,112 16,950 現金比率 3.92 4.23 4.10 4.11 長期股權投資 137 137 137 137 資產負債率 13.3%12.5%12.8%12.8%固定資產 1,057 1,328 1,571 1,786 經營效率經營效率 無形資產 260 248 229 324 總資產周轉率 0.41

76、 0.47 0.54 0.59 非流動資產合計 6,794 6,893 7,164 7,556 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 19,229 20,425 22,276 24,507 每股收益 1.66 2.31 2.94 3.68 短期借款 898 898 898 898 每股凈資產 24.84 26.65 28.99 31.92 應付賬款及票據 734 750 914 1,069 每股經營現金流 3.06 2.11 2.59 3.14 其他流動負債 699 690 824 954 每股股利 0.34 0.47 0.60 0.75 流動負債合計 2,331 2,338 2,637 2,

77、922 估值分析估值分析 長期借款 0 0 0 0 PE 73.49 52.89 41.53 33.13 其他長期負債 220 207 207 207 PB 4.30 4.58 4.21 3.82 非流動負債合計 220 207 207 207 負債合計 2,550 2,545 2,844 3,129 股本 664 664 664 664 少數股東權益 180 180 180 180 股東權益合計 16,679 17,880 19,432 21,378 負債和股東權益合計 19,229 20,425 22,276 24,507 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

78、明 27 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股

79、價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

80、明 28 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可

81、在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均

82、是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。