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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分鋰電結構件盈利改善，機器人業務前景廣闊鋰電結構件盈利改善，機器人業務前景廣闊震?？萍际状胃采w報告震?？萍际状胃采w報告震?？萍迹?00953.SZ）電池證券研究報告/公司深度報告2025 年 05 月 27 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：曾彪分析師：曾彪執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001Email：分析師：朱柏睿分析師：朱柏睿執業證書編號：執業證書編號：S0740522080002Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)124.67流通股本(百萬股)89.87市價(元)144.12市值(百萬元

2、)17,967.35流通市值(百萬元)12,951.53股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2023A2024A2025E2026E2027E營業收入（百萬元）6,0197,1299,11411,45414,051增長率 yoy%5%18%28%26%23%歸母凈利潤（百萬元）43254409557701增長率 yoy%-59%494%61%36%26%每股收益（元）0.422.363.284.475.62每股現金流量-5.20-4.6219.88-2.1819.06凈資產收益率2%8%12%14%15%P/E420.170.843.932.32

3、5.6P/B6.86.05.34.63.9備注：股價截止自2025 年 05 月 26 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要深耕模具和結構件業務深耕模具和結構件業務，切入機器人新興賽道切入機器人新興賽道。震?？萍紡膫鹘y精密制造起步，逐步形成了以精密級進沖壓模具為核心，以精密鋰電池結構件、精密電機鐵芯為兩翼，同時向人形機器人等新興領域拓展的發展格局。2015 年，公司抓住新能源汽車產業發展契機，啟動鋰電池精密結構件項目。2021 年，震?？萍荚谏罱凰鶆摌I板上市。此后，公司不斷拓展業務，2024 年成立馬丁機器人子公司，積極布局人形機器人領域，在執行器的傳動模塊、驅動模塊取得突破，并實

4、現產品的小批量交付。公司收入穩步增長公司收入穩步增長，2024 年凈利潤顯著改善年凈利潤顯著改善。2023 年公司營業收入 60.19 億元，同比增長 4.63%；歸母凈利潤 0.43 億元，同比下降 58.73%，大幅下滑的主要原因：1）動力鋰電池頂蓋受 2022 年質量賠償影響，疊加下游客戶優先去庫存，頂蓋規模效益不足。2）面對市場日益激烈的競爭為保持公司核心競爭力，持續加大研發投入，研發費用同比增長較大。3）公司工資薪酬支出增加，管理費用同比增長較大。4）公司各生產基地及相關設備投入使用后，折舊費用同比上年增長較大。5）公司進行了產能擴張和技術改造，向金融機構借款導致利息支出同比增加;并

5、且 2023 年 10 月公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金 11.95 億元，計提利息導致財務費用增加。公司結構件收入增速和毛利率均在公司結構件收入增速和毛利率均在 2024 年觸底反彈。年觸底反彈。2021-2024 年公司結構件收入分別為 23.7、47.2、49.8、57.5 億元，2023 年受行業競爭加劇和下游去庫存影響，收入增速放緩；2024 年增速回升至 15.5%。2021-2024 年結構件業務毛利率分別為17.8%、11.8%、11.3%、13.3%，2022-2023 年受行業競爭加劇、原材料價格波動、下游去庫存等影響，盈利能力下滑，2024 年開始回升。設立全

6、資子公司馬丁機器人，布局絲杠、執行器等產品。設立全資子公司馬丁機器人，布局絲杠、執行器等產品。根據公司公告，2024 年 10月，公司設立全資子公司馬丁機器人，正式進入機器人零部件領域。同月，公司建成一條手工線，小批量生產線性關節核心零部件，并給下游客戶送樣測試。2024 年 12月，行星滾柱絲杠產品給兩家本體廠小批試制，并打通中試線全自動生產和裝配的流程。2025 年 1 月，公司建成一條行星滾柱絲杠半自動產線，并開始第二條半自動產線的建設。2025 年 4 月，聯合客戶開發成功靈巧手精密零部件，包括微型絲杠和蝸輪蝸桿產品。盈利預測盈利預測與與估值估值：我們預計公司 2025-2027 年營

7、業收入分別為 91.14、114.54、140.51億元，歸母凈利潤分別為 4.09、5.57、7.01 億元。根據我們預測，2025 年震?？萍細w母凈利潤 4.1 億元，對應 PE 估值 32 倍，高于可比公司平均 PE 估值?？紤]公司主業盈利能力快速改善，機器人業務已實現產品出貨，增長潛力大，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：電動車銷量不及預期，原材料價格持續上行風險，行業競爭加劇風險，行業規模測算偏差風險，研報使用信息數據更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資主題投資主題報告亮點報告亮點首先，本報告通

8、過對動力及儲能市場的預測，測算了鋰電結構件的市場規模；其次，我們對比了公司歷史上結構件單價和盈利趨勢；最后，我們對公司機器人業務各產品的進展、產能進行了梳理，并分析了公司切入機器人賽道的優勢。投資邏輯投資邏輯深耕精密模具和結構件制造業務，深耕精密模具和結構件制造業務，2024 年進軍機器人賽道。年進軍機器人賽道。震?？萍嫉那吧頌?1994 年成立的寧波震裕模具有限公司，以生產沖壓模具起家。2012 年，公司整體變更為股份有限公司。2013 年，震?？萍汲闪⑻K州范斯特，依托沖壓模具基礎拓展至電機鐵芯領域。2015 年，公司抓住新能源汽車產業發展契機，啟動鋰電池精密結構件項目。2021 年，震?？?/p>

9、技在深交所創業板上市。此后，公司不斷拓展業務，2024 年成立馬丁機器人子公司，積極布局人形機器人領域，在執行器的傳動模塊、驅動模塊取得突破，并實現產品的小批量交付。公司結構件收入增速和毛利率均在公司結構件收入增速和毛利率均在 2024 年觸底反彈年觸底反彈，結構件市占率穩定結構件市占率穩定。2021-2024 年公司結構件收入分別為 23.7、47.2、49.8、57.5 億元，2023 年受行業競爭加劇和下游去庫存影響，收入增速放緩；2024 年增速回升至 15.5%。2021-2024 年結構件業務毛利率分別為 17.8%、11.8%、11.3%、13.3%，2022-2023 年受行業

10、競爭加劇、原材料價格波動、下游去庫存等影響，盈利能力下滑，2024 年開始回升。根據 EVTank 和共研網數據，2021-2022 年全球鋰電結構件市場規模為 255.0、349.0 億元，根據我們測算，2023-2024年全球鋰電結構件市場規模為 406.7、467.9 億元；根據公司歷年結構件收入，測算2021-2024 年公司結構件市場份額分別為 9.3%、13.5%、12.2%、12.3%，近兩年較穩定。公司發展機器人核心零部件的優勢主要為以下幾個方面：公司發展機器人核心零部件的優勢主要為以下幾個方面：1）技術同源性：機器人產業需要大量精密零部件，在材料、熱處理、制成工藝、專用設備開

11、發、裝配及精度要求上和公司精密模具的制造具有很多技術共源性?；诖斯居?023 年下半年開始，利用自身在超精密制造體系、加工工藝、材料熱處理、加工設備研發等方面的優勢，獨立研發人形機器人線性關節所需行星滾柱絲桿及其他精密加工零件、電機組件等。2）精密制造體系和經驗：公司在論證投資人形機器人傳動零部件時，列舉了一些技術壁壘點，現有的加工能力大概能夠覆蓋掉其中的 60%，剩下的 40%可以通過一些工藝的改變、設備的提升包括自研設備，以及外部資源的引入來解決。3）規?；慨a能力：在精密級進沖壓模具領域沉淀的精密制造體系保證了公司能夠為客戶提供一攬子綜合解決方案，公司經歷過新能源電動車產業完整的發展

12、周期，具備精密零部件規?；a保證質量一致性及持續降本的豐富經驗。4）校企科研平臺：公司與南昌大學先進制造學院成立“南昌大學震?？萍夹行菨L柱絲杠技術聯合研究中心”，共建校企科研平臺，推動行星滾柱絲杠技術創新與產業升級，提升研發能力及團隊建設。5）設備開發能力：目前已建成產線中核心設備主要采用和國內設備廠家聯合研發、定制母機臺專機，與國外廠家聯合開發核心加工模組，設備整機公司內部整合調試，產線設備總體成本、技術可控，效率高，可復制性強。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測根據公司的經營情況作出以下核心假設：根據公司的經營情況作出以下核心假設：結構件業務結構件業務：參考過往鋰電池行業需

13、求增速和公司結構件出貨量增速情況，以及上文中對鋰電池 2025 年出貨增速的預測，我們保守預測公司結構件出貨增速小幅低于鋰電池需求公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分增速，2025-2027 年分別為 27%、24%、20%。價格端，參考 2024 年結構件單價降幅，我們保守預測 2025-2027 年價格仍年降 2%左右。毛利率端，考慮到公司持續進行降本增效，以及通過規?；当?，有望對沖價格下降對單位毛利的影響，預計 2025-2027年毛利率分別為 14.0%、14.5%、15.0%。模具業務：模具業務：參考過去 2 年公司模具

14、出貨量增速有下降趨勢，我們保守預測，2025 年模具出貨量仍小幅下滑，2026 年基本穩定。價格端，2024 年公司模具產品單價同比大幅提升64%，我們保守預測這么高的價格漲幅較難維持，預計 2025-2027 年漲幅分別為 30%、15%、5%。其他業務其他業務：考慮到公司機器人產品已經給較多客戶送樣測試，并實現了少量出貨，未來幾年該業務有望突破 0-1 階段，收入增速有望高增，我們預計 2025-2027 年其他業務收入增速分別為 50%、50%、45%?？紤]到機器人處于 0-1 階段，產品附加值高，有望拉升其他業務整體盈利能力，預計 2025-2027 年毛利率分別為 5%、7%、9%。

15、綜上，我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 91.14、114.54、140.51 億元，歸母凈利潤分別為 4.09、5.57、7.01 億元。公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、鋰電結構件領先企業，期間費用率下降明顯一、鋰電結構件領先企業，期間費用率下降明顯.51.1 發展歷程：深耕模具和結構件業務，切入機器人新興賽道.51.2 股權結構：股權結構較集中，董事長產業經驗豐富.61.3 財務情況：盈利能力短期承壓，期間費用率整體呈下降趨勢.6二、結構件是鋰電池關鍵組件，公司市占率穩定二、結構件是鋰電池關

16、鍵組件，公司市占率穩定.82.1 結構件起到保障安全性、固定支承電池的作用.82.2 鋰電結構件需求快速增長，公司市占率穩定.10三三、人形機器人賽道星辰大海，公司各產品進展順利人形機器人賽道星辰大海，公司各產品進展順利.113.1 人形機器人邁入快速發展階段.113.2 人形機器人長期市場空間巨大.123.3 布局多項機器人零部件產品，下游測試進展順利.13四四、投資建議、投資建議.164.1 關鍵假設及盈利預測.164.2 可比公司估值.16風險提示風險提示.17圖表目錄圖表目錄圖表1：震?？萍及l展歷程.5圖表2：震?？萍贾饕a品及應用領域.5圖表3：震?？萍脊蓹嘟Y構（截至 2025Q1

17、末）.6圖表4：公司營業收入及同比增速.7圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速.7圖表6：公司營業收入構成情況.7圖表7：公司毛利潤的構成情況.7圖表8：公司毛利率和凈利率情況.8圖表9：公司期間費用率情況（不含研發費用）.8圖表10：鋰離子電池的內部結構.8圖表11：鋰離子電池封裝殼體示意圖.9圖表12：鋰離子電池蓋板示意圖.9圖表13：全球鋰電結構件需求測算.10圖表14：公司結構件收入及同比增速.11圖表15：公司結構件毛利率和市占率.11圖表16：公司結構件銷量及同比增速.11圖表17：公司結構件單價及同比增速.11圖表18：人形機器人行業發展歷程.12圖表19：人形機器人產業鏈構成.12

18、圖表20：全球人形機器人銷量預測.13圖表21：全球人形機器人市場規模預測.13圖表22：公司人形機器人相關產品的開發進程.14圖表23：公司人形機器人產品最新進展和產能規劃.14圖表24：公司在機器人核心零部件制造方面的優勢.15圖表25：公司業績預測.16圖表26：可比公司估值情況.17公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一、鋰電結構件領先企業，期間費用率下降明顯一、鋰電結構件領先企業，期間費用率下降明顯1.1 發展歷程：深耕模具和結構件業務，切入機器人新興賽道發展歷程：深耕模具和結構件業務，切入機器人新興賽道 震?？萍紡膫鹘y精密制

19、造起步，逐步形成了以精密級進沖壓模具為核心，以精密鋰電池結構件、精密電機鐵芯為兩翼，同時向人形機器人等新興領域拓展的發展格局。深耕精密模具和結構件制造業務深耕精密模具和結構件制造業務，2024 年進軍機器人賽道年進軍機器人賽道。震?？萍嫉那吧頌?1994 年成立的寧波震裕模具有限公司，以生產沖壓模具起家。2012 年，公司整體變更為股份有限公司。2013 年，震?？萍汲闪⑻K州范斯特，依托沖壓模具基礎拓展至電機鐵芯領域。2015 年，公司抓住新能源汽車產業發展契機，啟動鋰電池精密結構件項目。2021 年，震?？萍荚谏罱凰鶆摌I板上市。此后，公司不斷拓展業務，2024 年成立馬丁機器人子公司，積極布

20、局人形機器人領域，在執行器的傳動模塊、驅動模塊取得突破，并實現產品的小批量交付。圖表圖表1：震?？萍及l展歷程震?？萍及l展歷程來源：寧波市模具行業協會，維科網，券商中國，中泰證券研究所 公司從事精密級進沖壓模具及下游精密結構件的研發、生產和銷售。公司從事精密級進沖壓模具及下游精密結構件的研發、生產和銷售。公司擁有豐富的精密級進沖壓模具開發經驗和完整的制造體系，以精密級進沖壓模具的設計開發為核心，為全球范圍內的家用電器制造商及汽車、工業工控制造商等提供定制化的精密級進沖壓模具。同時，公司以自身設計開發的沖壓模具為基礎，向客戶 提供精密結構件產品，廣泛應用于家電、新能源鋰電池、汽車、工業工控等行業領

21、域，逐漸形成了“一體兩翼四維”的 發展戰略格局。圖表圖表2：震?？萍贾饕a品及應用領域震?？萍贾饕a品及應用領域產品類型產品類型主要產品主要產品主要應用領域主要應用領域精密級進沖壓模具三列電機鐵芯級進模系列該類模具憑借其天然的高效節能特性在壓縮機電機鐵芯、風扇電機鐵芯、汽車電機鐵芯、步進伺服電機鐵芯沖壓制造領域得到廣泛應用。多列電機鐵芯級進模系列該類模具憑借其天然的高效特性，在變頻空調電機鐵芯、汽車電機鐵芯沖壓制造領域得到廣泛應用。雙列電機鐵芯級進模系列在冰箱壓縮機電機鐵芯、洗衣機電機鐵芯沖壓制造領域得到廣泛應用。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

22、的重要聲明部分單列電機鐵芯級進模系列在汽車電機鐵芯（包括新能源汽車驅動電機鐵芯）、工業電機鐵芯、水泵電機鐵芯制造領域得到廣泛應用。單列動力鋰電池結構件級進模系列在新能源汽車動力鋰電池精密頂蓋片制造領域得到廣泛應用。精密結構件電機鐵芯機結構件在家用電器、工業工控、傳統燃油車、新能源汽車領域中廣泛應用。動力鋰電池精密結構件新能源汽車動力鋰電池領域廣泛應用。來源：公司公告，中泰證券研究所1.2 股權結構：股權結構較集中，董事長產業經驗豐富股權結構：股權結構較集中，董事長產業經驗豐富 蔣震林蔣震林、洪瑞娣夫婦為公司的實際控制人洪瑞娣夫婦為公司的實際控制人，并并構成一致行動關系構成一致行動關系。截至 2

23、025年一季度末，蔣震林直接持有公司 27.43%的股份，是公司的第一大股東。洪瑞娣直接持有公司 10.89%的股份，為公司第二大股東。寧波震裕新能源科技有限公司持有 4.81%的股份，該公司由蔣震林 100%持股。寧波聚信投資合伙企業（有限合伙）持有 4.11%的股份，該公司由蔣震林持股 6.64%。董事長是公司創始人董事長是公司創始人，深耕行業三十載深耕行業三十載。蔣震林 1994 年創辦公司前身寧波震大鋼針制造有限公司，擔任執行董事、總經理。2012 年 11 月至 2024 年 11月，擔任寧波震?？萍脊煞萦邢薰究偨浝?；2012 年 11 月至今，擔任寧波震?？萍脊煞萦邢薰径麻L。

24、現兼任寧波震裕新能源有限公司、寧波三緯金屬有限公司執 行董事兼總經理，寧波聚信投資合伙企業（有限合伙）執行事務合伙人。圖表圖表3：震?？萍脊蓹嘟Y構（截至震?？萍脊蓹嘟Y構（截至2025Q1末）末）來源：WIND，中泰證券研究所1.3 財務情況：盈利能力短期承壓，期間費用率整體呈下降趨勢財務情況：盈利能力短期承壓，期間費用率整體呈下降趨勢 公司收入穩步增長公司收入穩步增長，2024 年凈利潤顯著改善年凈利潤顯著改善。2023 年公司營業收入為 60.19億元，同比增長 4.63%；歸母凈利潤 0.43 億元，同比下降 58.73%，大幅下滑的主要原因：1）動力鋰電池頂蓋受 2022 年質量賠償影響

25、，疊加下游客戶優先去庫存，頂蓋規模效益不足。2）面對市場日益激烈的競爭為保持公司核心競爭力，持續加大研發投入，研發費用同比增長較大。3）公司工資薪酬支出增加，管理費用同比增長較大。4）公司各生產基地及相關設備投入使用后，折舊費用同比上年增長較大。5）公司進行了產能擴張和技術改造，向金融機構借款導致利息支出同比增加;并且 2023 年 10 月公司向不公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分特定對象發行可轉換公司債券募集資金 11.95 億元，計提利息導致財務費用增加。2024 年公司營業收入為 71.29 億元，同比增長 18.45%；歸母

26、凈利潤 2.54 億元，同比增長 493.77%，大幅提升的主要原因：1）營業收入增長帶來的規模效應。2）精細化管理，降本增效，營收增長的同時員工人數卻在不斷下降。2024 年及 2025 年一季度三個事業部毛利均有不同程度提升。圖表圖表4：公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速圖表圖表5：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 公司營收和利潤貢獻最大的是結構件。公司營收和利潤貢獻最大的是結構件。2021-2024 年，公司鋰電結構件的收入占比分別為 54.53%、56.61%、54.26%、59.48%，整體穩中略升

27、；電機鐵芯的收入占比分別為 23.58%、25.44%、28.43%、21.17%。2021-2024年公司鋰電結構件的毛利潤占比分別為 53.22%、43.69%、39.39%、48.48%，2024 年回升明顯。圖表圖表6：公司營業收入構成情況公司營業收入構成情況圖表圖表7：公司毛利潤的構成情況公司毛利潤的構成情況來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 公司毛利率和凈利率近幾年波動較大。公司毛利率和凈利率近幾年波動較大。2021-2024 年，公司毛利率分別為18.00%、12.28%、11.92%、13.88%，公司凈利率分別為 5.61%、1.80%、0.71%、

28、3.56%。2022-2023 年盈利能力下滑的主要原因是動力鋰電池頂蓋受 2022 年質量賠償影響，疊加下游客戶優先去庫存，頂蓋規模效益不足；以及面對市場日益激烈的競爭，結構件產品價格下滑。合計期間費用率近四年相對穩定。合計期間費用率近四年相對穩定。2021-2024 年公司合計期間費用率（不含研發）分別為 6.19%、5.70%、6.50%、5.89%，總體圍繞 6%小幅波動。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表8：公司毛利率和凈利率情況公司毛利率和凈利率情況圖表圖表9：公司期間費用率情況（不含研發費用）公司期間費用率情況（

29、不含研發費用）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所二、結構件是鋰電池關鍵組件，公司市占率穩定二、結構件是鋰電池關鍵組件，公司市占率穩定2.1 結構件起到結構件起到保障安全性、固定支承電池保障安全性、固定支承電池的作用的作用精密結構件是鋰電池的關鍵組件之一精密結構件是鋰電池的關鍵組件之一，主要包括蓋板和殼體兩部分主要包括蓋板和殼體兩部分。鋰電池主要由正極材料、負極材料、電解液、隔膜及結構件五大部分組成，其中精密結構件主要起到傳輸能量、承載電解液、保障安全性、固定支承電池等作用。按下游應用，公司鋰電池精結構件主要以動力鋰電池結構件為主，包括鋰電池蓋板和鋰電池外殼，根據不同客

30、戶的要求，具體型號和規格有所差異。圖表圖表10：鋰離子鋰離子電池的內部結構電池的內部結構來源：科達利公告、中泰證券研究所 鋰電池封裝殼體是電芯內活性物質與外界全生命周期的屏障，從外形上可以鋰電池封裝殼體是電芯內活性物質與外界全生命周期的屏障，從外形上可以分類為圓柱和方形兩種分類為圓柱和方形兩種。早期方形鋰電池大多為鋼殼，多用于手機電池，后由于鋼殼重量比能量低，逐步被鋁殼所替代。在圓柱鋰電池當中，部分廠商以鋼材作為電池外殼材質，因為鋼材的物理穩定性、抗壓力高于鋁殼，并且通過設計結構優化，將安全裝置放置在電池芯內部，使鋼殼電池的安全性得到提升。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要

31、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表11：鋰離子鋰離子電池封裝殼體示意圖電池封裝殼體示意圖來源：金楊股份公告、中泰證券研究所 鋰電池蓋板通過與殼體激光焊接，起到固定裸電芯以及密封作用。鋰電池蓋板通過與殼體激光焊接，起到固定裸電芯以及密封作用。蓋板的核心組成部分包括極柱、防爆片、翻轉片等。蓋板極柱、轉接片和電芯極耳焊接導通，保證電芯充放電電流導通的功能；在模組中，蓋板極柱與匯流排激光焊接、螺栓連接，形成串/并聯。防爆片主要起到泄壓的作用，當電池出現異常，內部氣壓增大至一定值，蓋板防爆閥將開啟進行泄壓，降低爆炸風險。翻轉片主要起到熔斷保護功能，當電池出現異常，內部氣壓增大至一定值，蓋板

32、翻轉片向上頂起，與負極鉚接塊接觸，使蓋板正負極直接短路，同時鋁連接片 Fuse 熔斷，快速切斷電流。圖表圖表12：鋰離子鋰離子電池蓋板示意圖電池蓋板示意圖來源：普天達智能裝備、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分2.2 鋰電結構件需求快速增長，公司市占率穩定鋰電結構件需求快速增長，公司市占率穩定 預計預計鋰電結構件鋰電結構件的市場總規模仍維持較快增長。的市場總規模仍維持較快增長。我們對鋰電結構件的市場空間進行測算，主要假設如下：動力電池動力電池：根據 SNE Research 數據，2024 年全球動力電池裝機 894

33、GWh，同比增長 27.2%；全球動力電池出貨 998 GWh，出貨量和裝機量的比例為1.1:1。參考各國汽車工業協會披露的 2024 年新能源汽車銷量數據，考慮到2025 年歐洲碳排放政策更加嚴格，我們預計 2025 年全球新能源汽車銷量增速為 22%?？紤]到電池技術進步帶來能量密度提升，進而增加單車帶電量，我們預計 2025 年全球動力電池出貨量為 1227 GWh。儲能電池：儲能電池：1）根據 CNESA 統計，24 年國內新增裝機 43.7GW/109.8GWh，平均配儲時長 2.5 小時。根據 CNESA 預測，未來 5 年國內儲能裝機 CAGR處在 22.2-28.7%的區間，我們

34、取中值 25.5%作為 25 年的增速預期。2）根據 Wookmac 數據，24 年美國儲能新增裝機 37.1 GWh，同比增長 34%。23 年美國戶儲裝機 1.6 GWh。我們預測 24 年美國戶儲 1.8GWh，則除戶儲外裝機 37.1-1.8=35.3GWh。假設 2025 年美國除戶儲外增長 30%到 45.9GWh。3）根據 EVTank 和中能傳媒研究院數據，2021-2024 年全球戶儲新增裝機分別為 6.6、15.6、18.8、20.9 GWh，2024 年同比增速為 11%，我們假設 2025 年增速為 10%，基本穩定。根據 SNE Research 數據，24 年全球儲

35、能出貨 301 GWh，同比增長 63%；根據上述假設，我們測算 25 年全球儲能新增出貨 402 GWh，同比增長 34%。全球鋰電池結構件市場規模測算全球鋰電池結構件市場規模測算：根據 EVTank 和共研網數據，2021-2022年全球鋰電結構件市場規模為 255.0、349.0 億元，測算單 GWh 電池對應結構件價值量分別為 0.58、0.43 億元。假設 2023 年之后，單 GWh 電池對應結構件價值量每年仍有小幅下降，測算 2024-2025 年全球鋰電結構件市場規模為 467.9、557.4 億元，2025 年同比增速接近 20%。圖表圖表13：全球全球鋰電結構件鋰電結構件需

36、求測算需求測算202120212022202220232023202420242025E2025E全球動力電池出貨，GWh392.0690.0865.0998.01227.0YOY76%25%15%23%全球儲能電池出貨，GWh44.0121.0185.0301.0401.9YOY175%53%63%34%全球動力儲能電池出貨合計，GWh436.0811.01050.01299.01628.9YOY86%29%24%25%全球鋰電結構件市場規模，億元255.0349.0406.7467.9557.4YOY37%17%15%19%1GWh 鋰電池對應結構件價值量，億元0.580.430.390.

37、360.34來源：GGII、SNE、EVTank、共研網、中泰證券研究所 公司結構件收入增速和毛利率均在公司結構件收入增速和毛利率均在 2024 年觸底反彈年觸底反彈。2021-2024 年公司結構件收入分別為 23.7、47.2、49.8、57.5 億元，2023 年受行業競爭加劇和下游去庫存影響，收入增速放緩；2024 年增速回升至 15.5%。2021-2024 年結構件業務毛利率分別為 17.8%、11.8%、11.3%、13.3%，2022-2023 年受行業競爭加劇、原材料價格波動、下游去庫存等影響，盈利能力下滑，2024年開始回升。根據EVTank和共研網數據，2021-2022

38、年全球鋰電結構件市場規模為255.0、349.0 億元，根據我們測算，2023-2024 年全球鋰電結構件市場規模為 406.7、公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分467.9 億元；根據公司歷年結構件收入，測算 2021-2024 年公司結構件市場份額分別為 9.3%、13.5%、12.2%、12.3%，近兩年較穩定。圖表圖表14：公司結構件收入及同比增速公司結構件收入及同比增速圖表圖表15：公司結構件毛利率和市占率公司結構件毛利率和市占率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 2024年公司結構件單價降幅縮小

39、年公司結構件單價降幅縮小。2021-2024年，公司結構件銷量分別為4.6、7.8、10.3、12.1 億件，測算產品單價分別為 5.1、6.0、4.8、4.7 元/件，2023年價格下滑幅度較大，2024 年降幅縮小。圖表圖表16：公司結構件銷量及同比增速公司結構件銷量及同比增速圖表圖表17：公司結構件單價及同比增速公司結構件單價及同比增速來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所三三、人形機器人賽道星辰大海，公司各產品進展順利人形機器人賽道星辰大海，公司各產品進展順利3.1 人形機器人邁入快速發展階段人形機器人邁入快速發展階段 人形機器人建立在多學科基礎上，已進入產業化落

40、地前期人形機器人建立在多學科基礎上，已進入產業化落地前期。人形機器人是一種仿生機器人，指形狀及尺寸與人體相似，能夠模仿人類運動、表情、互動及動作的機器人，并具有一定程度的認知和決策智能。人形機器人建立在多學科基礎之上，集成人工智能、高端制造、新材料等先進技術，來實現擬人化的功能，環境適應更通用、任務操作更多元、人機交互更親和。從 15 世紀達芬奇繪制出世界上第一份人形機器人手稿，到 1973 年早稻田大學研發出的世界第一款人形機器人 WABOT-1，再到特斯拉 Optimus 引發對人形機器人產業化、商業化的探索，人形機器人產業從萌芽概念階段已經進入產業化落地前期。公司深度報告公司深度報告-1

41、2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：人形機器人行業發展歷程人形機器人行業發展歷程來源：GGII、中泰證券研究所 人形機器人產業鏈環節較多，供應鏈仍在持續構建中。人形機器人產業鏈環節較多，供應鏈仍在持續構建中。人形機器人產業鏈主要由上游零部件、中游人形機器人本體及下游終端應用等環節組成。人形機器人的上游包括減速器、電機、絲杠、控制器、傳感器等硬件部分，以及軟件系統部分。從當下看，價值占比高、增量空間大的主要是傳感器、減速器、電機、絲杠等核心零部件。目前，由于人形機器人尚未在下游終端應用領域實現規?；虡I落地，且部分核心零部件在人形機器人領域的應用尚未

42、得到充分驗證，人形機器人供應鏈仍處于持續構建中。圖表圖表19：人形機器人產業鏈構成人形機器人產業鏈構成來源：GGII、中泰證券研究所3.2 人形機器人長期市場空間巨大人形機器人長期市場空間巨大 目前，全球人形機器人行業還處于技術探索的早期階段，尚未實現人形機器人的大規模應用。從規劃的落地場景來看，工業制造及倉儲物流領域將率先實現應用。從滲透率的角度來看，人形機器人在工業制造領域的應用前景呈公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分現出積極態勢。盡管目前人形機器人技術主要還在研發階段和特定場景試用中，但隨著技術的不斷進步、成本的降低以及應用場

43、景的拓展，預計未來幾年內其在多個下游領域的滲透率將逐步提升。根據 GGII 預測，2024 年全球人形機器人市場規模為 25.62 億元，預計到 2030年全球人形機器人市場規模將達到 642.22 億元，到 2035 年將提升至4091.07 億元。2024 年全球人形機器人銷量為 0.39 萬臺，預計到 2035 年提升至 500.81 萬臺。3.3 布局多項機器人零部件產品，下游測試進展順利布局多項機器人零部件產品，下游測試進展順利 設立全資子公司馬丁機器人設立全資子公司馬丁機器人，布局絲杠布局絲杠、執行器等產品執行器等產品。根據公司公告，2024年 10 月，公司設立全資子公司馬丁機器

44、人，正式進入機器人零部件領域。同月，公司建成一條手工線，小批量生產線性關節核心零部件，并給下游客戶送樣測試。2024 年 12 月，行星滾柱絲杠產品給兩家本體廠小批試制，并打通中試線全自動生產和裝配的流程。2025 年 1 月，公司建成一條行星滾柱絲杠半自動產線，并開始第二條半自動產線的建設。2025 年 4 月，聯合客戶開發成功靈巧手精密零部件，包括微型絲杠和蝸輪蝸桿產品。圖表圖表20：全球人形機器人銷量預測全球人形機器人銷量預測來源：GGII、中泰證券研究所圖表圖表21：全球人形機器人市場規模預測全球人形機器人市場規模預測來源：GGII、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-14-請務必

45、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 人形機器人產業需要的精密零部件，在材料、熱處理、制成工藝、專用設備開發、裝配及精度要求上和公司精密模具的制造具有很多技術共源性。公司公司依托成熟精密制造體系，已研發成功以下產品依托成熟精密制造體系，已研發成功以下產品：1）反向式行星滾柱絲杠：公司已具備設計、生產及檢測的全套成熟工藝，已建立峰值推力覆蓋 100N 到 12000N 范圍、導程精度覆蓋 C3C5 的標品庫，完成量產 SOP 驗證，相關產品已經得到國內外多家頭部人形機器人本體客戶驗證并已實現小批量供貨。2）線性執行器：在反向式行星滾柱絲杠量產基礎上，整合公司驅動電機鐵芯沖壓

46、優勢和行業資源，自主設計研發成功多款線性執行器產品，并已向國內外多家頭部人形機器人本體客戶送樣，具備量產能力。3）靈巧手精密零部件：聯合客戶開發成功微型絲杠產品并已送樣，蝸輪蝸桿已取得國內外客戶小批量訂單。產能建設方面：產能建設方面：公司已建成兩條行星滾柱絲桿半自動產線并投入批量生產，日平均產能 100 套，自建絲桿綜合測試實驗室已投入使用，可自主完成對絲桿導程精度、傳動效率、萬次壽命跑合等關鍵參數的檢測及驗證。公司計劃在 2025 年內建設一條集加工、在線檢測、裝配于一體的全自動行星滾柱絲桿生產線，進一步提高從 1-N 大規模量產的一致性及穩定性。公司已建成一條線性執行器柔性裝配線，根據下游

47、客戶的需求情況，將擇時拓展第二條裝配線。圖表圖表22：公司人形機器人相關產品的開發進程公司人形機器人相關產品的開發進程來源：公司公告、中泰證券研究所圖表圖表23：公司人形機器人產品最新進展和產能規劃公司人形機器人產品最新進展和產能規劃產品產品產能產能最新進展最新進展反向式行星滾柱絲杠公司已建成兩條行星滾柱絲杠半自動產線并投入批量生產，日平均產能 100 套。計劃在 2025年內建設一條集加工、在線檢測、裝配于一體的全自動行星滾柱絲桿生產線。公司己具備設計、生產及檢測的全套成熟工藝，已建立峰值推力覆蓋 I00N 到 12000N 范圍導程精度覆蓋 C3C5 的標品庫，完成量產 SOP 驗證，相關

48、產品已經得到國內外多家頭部人形機器人本體客戶驗證并已實現小批量供貨。線性執行器公司已建成一條線性執行器柔性裝配線，根據下游客戶的需求情況，實時拓展第二條裝配線。在反向式行星滾柱絲杠量產基礎上，整合公司驅動電機鐵芯沖壓優勢和行業資源，自主設計研發成功多款線性執行器產品，并已向國內外多家頭部人形機器人本體客戶送樣，具備量產能力。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司發展機器人核心零部件的優勢主要為以下幾個方面：公司發展機器人核心零部件的優勢主要為以下幾個方面：1）技術同源性：機器人產業需要大量精密零部件，在材料、熱處理、制成工藝、專用

49、設備開發、裝配及精度要求上和公司精密模具的制造具有很多技術共源性?；诖斯居?2023 年下半年開始，利用自身在超精密制造體系、加工工藝、材料熱處理、加工設備研發等方面的優勢，獨立研發人形機器人線性關節所需行星滾柱絲桿及其他精密加工零件、電機組件等。2）精密制造體系和經驗：公司在論證投資人形機器人傳動零部件時，列舉了一些技術壁壘點，現有的加工能力大概能夠覆蓋掉其中的 60%，剩下的40%可以通過一些工藝的改變、設備的提升包括自研設備，以及外部資源的引入來解決。3）規?；慨a能力：在精密級進沖壓模具領域沉淀的精密制造體系保證了公司能夠為客戶提供一攬子綜合解決方案，公司經歷過新能源電動車產業完整

50、的發展周期，具備精密零部件規?；a保證質量一致性及持續降本的豐富經驗。4）校企科研平臺：公司與南昌大學先進制造學院成立“南昌大學震?？萍夹行菨L柱絲杠技術聯合研究中心”，共建校企科研平臺，推動行星滾柱絲杠技術創新與產業升級，提升研發能力及團隊建設。5）設備開發能力：目前已建成產線中核心設備主要采用和國內設備廠家聯合研發、定制母機臺專機，與國外廠家聯合開發核心加工模組，設備整機公司內部整合調試，產線設備總體成本、技術可控，效率高，可復制性強。圖表圖表24：公司在機器人核心零部件制造方面的優勢公司在機器人核心零部件制造方面的優勢優勢方面優勢方面主要內容主要內容技術同源性機器人產業需要大量精密零部件

51、，在材料、熱處理、制成工藝、專用設備開發、裝配及精度要求上和公司精密模具的制造具有很多技術共源性。精密制造體系和能力公司在論證投資人形機器人傳動零部件列舉了一些技術壁壘點,現有的加工能力大概能夠覆蓋掉其中的 60%，剩下的 40%可以通過一些工藝的改變、設備的提升包括自研設備，以及外部資源的引入來解決掉的。校企科研平臺公司與南昌大學先進制造學院成立“南昌大學一震?？萍夹行菨L柱絲杠技術聯合研究中心”，聯合共建校企科研平臺，推動行星滾柱絲杠技術創新與產業升級，進一步提升研發能力及團隊建設。設備開發方面已建成產線中核心設備主要采用和國內設備廠家聯合研發、定制母機臺專機，與國外廠家聯合開發核心加工模組

52、，設備整機公司內部整合調試，產線設備成本、技術可控，效率高，可復制性強。規?；慨a能力公司經歷過新能源電動車產業完整的發展周期，具備精密零部件規?；a保證質量一致性及持續降本的豐富經驗。來源：公司公告、中泰證券研究所靈巧手精密零部件暫無公開的產能規劃信息。聯合客戶開發成功微型絲杠產品并已送樣，蝸輪蝸桿已取得國內外客戶小批量訂單。來源：公司公告、中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分四四、投資建議、投資建議4.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 根據公司的經營情況作出以下核心假設：根據公司的經營情況作出以下核心假設：

53、結構件業務：結構件業務：參考過往鋰電池行業需求增速和公司結構件出貨量增速情況，以及上文中對鋰電池 2025 年出貨增速的預測，我們保守預測公司結構件出貨增速小幅低于鋰電池需求增速，2025-2027 年分別為 27%、24%、20%。價格端，參考 2024 年結構件單價降幅，我們保守預測 2025-2027 年價格仍年降 2%左右。毛利率端，考慮到公司持續進行降本增效，以及通過規?；当?，有望對沖價格下降對單位毛利的影響，預計 2025-2027 年毛利率分別為 14.0%、14.5%、15.0%。模具業務：模具業務：參考過去 2 年公司模具出貨量增速有下降趨勢，我們保守預測，2025 年

54、模具出貨量仍小幅下滑，2026 年基本穩定。價格端，2024 年公司模具產品單價同比大幅提升 64%，我們保守預測這么高的價格漲幅較難維持，預計 2025-2027 年漲幅分別為 30%、15%、5%。其他業務：其他業務：考慮到公司機器人產品已經給較多客戶送樣測試，并實現了少量出貨，未來幾年該業務有望突破 0-1 階段，收入增速有望高增，我們預計2025-2027 年其他業務收入增速分別為 50%、50%、45%?？紤]到機器人處于 0-1 階段，產品附加值高，有望拉升其他業務整體盈利能力，預計2025-2027 年毛利率分別為 5%、7%、9%。綜上，我們預計公司 2025-2027 年營業收

55、入分別為 91.14、114.54、140.51億元，歸母凈利潤分別為 4.09、5.57、7.01 億元。圖表圖表25：公司業績預測公司業績預測來源：歷史數據來源于公司公告，中泰證券研究所測算4.2 可比公司估值可比公司估值 公司是國內公司是國內鋰電產業鏈頭部企業鋰電產業鏈頭部企業，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級。我們選取科達利、富臨精工、曼恩斯特作為萬潤新能的可比公司，原因是：這三家公司都是鋰電產業鏈主要供應商，且都切入了機器人賽道，有相關產品出貨，業務構成和估值體系跟震?？萍急容^類似。根據我們預測，2025 年震?？萍細w母凈利潤 4.1 億元，對應 PE 估值 32 倍，高

56、于可比公司平均 PE 估值。公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分考慮公司主業盈利能力快速改善，機器人業務已實現產品出貨，增長潛力大，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表26：可比公司估值情況可比公司估值情況來源：wind、中泰證券研究所注：1、股價選取 2025 年 5 月 26 日收盤價；2、科達利盈利預測為中泰研究所測算，其他公司為 Wind 一致預期風險提示風險提示 電動車銷量不及預期：電動車銷量不及預期：若受政策、價格等因素影響，電動車銷量增長勢頭減弱，會抑制公司結構件下游需求。原材料價格持續上行風險：原材料價格持續上行風險：若

57、原材料價格持續上行，并且公司無法替換該原材料或轉嫁成本，將影響公司盈利。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：若隨著行業的發展，現有競爭者大幅擴展，導致行業競爭加劇，會影響公司盈利。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：報告中行業規模測算是基于一定的假設及前提，存在不及預期的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2024A2025E2026E2027E會計年度2024A2025E202

58、6E2027E貨幣資金1,0262,7343,4364,215營業收入營業收入7,1297,1299,1149,11411,45411,45414,05114,051應收票據640000營業成本6,1397,7689,73411,879應收賬款3,0343,7694,6625,682稅金及附加37465372預付賬款97117146178銷售費用38465770存貨9901,3653,0142,339管理費用228319401492合同資產30313645研發費用295377474581其他流動資產784759868993財務費用154125130149流動資產合計6,5718,74512,1

59、2513,407信用減值損失-1-1-1-1其他長期投資0000資產減值損失-48-48-60-80長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產3,7873,8423,9514,110投資收益5-400在建工程432532532432其他收益67676750無形資產272309316330營業利潤營業利潤262262450450612612779779其他非流動資產363432504561營業外收入3332非流動資產合計4,8555,1155,3035,434營業外支出3333資產合計資產合計11,42611,42613,86013,86017,42817,42818,84118,84

60、1利潤總額利潤總額262262450450612612778778短期借款1,6141,6053,4322,526所得稅8415577應付票據1,5542,3752,9443,721凈利潤凈利潤254254409409557557701701應付賬款1,3362,3302,9493,635少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤254254409409557557701701合同負債49164206253NOPLAT403523675835其他應付款72727272EPS（攤?。?.363.284.475.62一年內到期的非流動負債1,1181,1181,1181,

61、118其他流動負債193248297352主要財務比率主要財務比率流動負債合計5,9387,91311,01911,677會計年度2024A2025E2026E2027E長期借款1,4961,5461,4761,556成長能力成長能力應付債券811811811811營業收入增長率18.4%27.9%25.7%22.7%其他非流動負債187187187187EBIT 增長率223.8%38.1%29.2%25.0%非流動負債合計2,4952,5452,4752,555歸母公司凈利潤增長率493.8%61.1%36.1%25.8%負債合計負債合計8,4328,43210,45810,45813,4

62、9413,49414,23114,231獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,9933,4023,9344,610毛利率13.9%14.8%15.0%15.5%少數股東權益0000凈利率3.6%4.5%4.9%5.0%所有者權益合計所有者權益合計2,9932,9933,4023,4023,9343,9344,6104,610ROE8.5%12.0%14.2%15.2%負債和股東權益負債和股東權益11,42611,42613,86013,86017,42817,42818,84118,841ROIC5.4%7.0%7.1%9.0%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率73.8%75.

63、5%77.4%75.5%會計年度2024A2025E2026E2027E債務權益比174.6%154.9%178.6%134.5%經營活動現金流經營活動現金流-497-4972,4792,479-272-2722,3762,376流動比率1.11.11.11.1現金收益8449521,1271,315速動比率0.90.90.80.9存貨影響-144-375-1,648674營運能力營運能力經營性應收影響-320-67-862-972總資產周轉率0.60.70.70.7經營性應付影響-5801,8151,1881,462應收賬款周轉天數123134132133其他影響-297155-77-103

64、應付賬款周轉天數808598100投資活動現金流投資活動現金流-333-333-682-682-628-628-597-597存貨周轉天數54558181資本支出-846-609-556-539每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益2.363.284.475.62其他長期資產變化513-73-72-58每股經營現金流-4.6219.88-2.1819.06融資活動現金流融資活動現金流679679-88-881,6021,602-1,000-1,000每股凈資產26.3726.0130.2835.70借款增加669411,757-826估值比率估值比率股利及利息支付-148-312

65、-327-421P/E71443226股東融資0000P/B6554其他影響158183172247EV/EBITDA212182153130來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增

66、持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公

67、司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或

68、修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。