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1、電力設備電力設備/電池電池 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/30 震?？萍颊鹪？萍迹?00953.SZ）2025 年 02 月 12 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/2/12 當前股價(元)132.30 一年最高最低(元)145.51/38.30 總市值(億元)154.96 流通市值(億元)108.91 總股本(億股)1.17 流通股本(億股)0.82 近 3 個月換手率(%)357.68 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 精密精密零部件零部件隱形冠軍隱形冠軍，人形機器人黑馬人形機器人黑馬嶄露頭角嶄露頭角 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分

2、析師）孟鵬飛（分析師）殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）羅悅（分析師）羅悅（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790524090001 精密零部件隱形冠軍，精密零部件隱形冠軍，業績強勢增長業績強勢增長 公司是精密模具產業鏈解決方案供應商，主營業務為精密模具、電機鐵芯及鋰電池精密結構件，與全球頭部汽車廠、電池廠客戶長期合作。2024 年前三季度公司實現收入 50.1 億元，同比增長 17.3%，歸母凈利潤 1.7 億元，同比增長 214.4%，受益大客戶拓展及自動化產線升級，業績強勢增長。2024 年 8 月公司發布股權激勵計劃

3、，業績考核要求 2024-2026 年凈利潤中位數為 2.88/3.44/4.14 億元，復合增速 20%，彰顯成長信心。公司主業企穩向上，并大力布局人形機器人產業鏈，受益人形機器人產業化及 ASP 提升雙擊。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤 2.5/4.0/5.2 億元，對應 PE 為 61.6/38.7/29.7 倍，首次覆蓋予以“買入”評級。大力布局人形機器人產業鏈，精密制造能力延伸至機器人絲杠大力布局人形機器人產業鏈，精密制造能力延伸至機器人絲杠 行星滾柱絲杠為人形機器人價值量最高、最值得關注的零部件，ASP 達 2.5 萬元，占到人形機器人 BOM 成本約 20%，特斯

4、拉機器人歷次迭代最大的邊際變化就是絲杠用量持續增加。綜合人形機器人算法、傳感能力及量產降本維度考慮，我們預計人形機器人絲杠精度需達到 C5 級-C3 級。該精度范圍在絲杠領域屬于中高端產品，技術壁壘高，其中設計能力、原材料選型、熱處理、設備定制及改造能力、加工刀具、精密檢測能力等為核心控制點。公司基于精密制造能力的積累，將現有技術拓展至絲杠領域并取得重大突破，目前已建成行星滾柱絲杠半自動生產線，完成整套標品開發，客戶送樣及小批量試制取得積極進展。具備執行器解決方案底層能力，具備執行器解決方案底層能力，人形機器人黑馬嶄露頭角人形機器人黑馬嶄露頭角 執行器是人形機器人成本占比最高的環節，且隨著機器

5、人放量，軟件端成本占比持續下降，執行器成本占比相對提升。按照人形機器人量產 0.5 萬/10 萬/100 萬臺，我們測算執行器市場分別為 12 億/164 億/586 億元。目前國內已有三花智控、拓普集團在機器人執行器領域具備領先優勢。隨著機器人走向量產，部分有實力的供應鏈企業有機會成為新的進入者。公司憑借超精密制造能力、優質的客戶渠道，拓展至人形機器人絲杠、電機并取得突破，并有望延展至減速器、結構件等機器人精密零部件領域，具備執行器整體解決方案的底層能力。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動；人形機器人產業化不及預期；供應鏈導入不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A

6、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,752 6,019 7,307 9,153 11,493 YOY(%)89.6 4.6 21.4 25.3 25.6 歸母凈利潤(百萬元)104 43 252 401 521 YOY(%)-39.1-58.7 488.4 59.2 30.0 毛利率(%)12.3 11.9 13.0 13.2 13.5 凈利率(%)1.8 0.7 3.4 4.4 4.5 ROE(%)4.3 1.6 8.7 12.3 13.8 EPS(攤薄/元)0.88 0.37 2.15 3.42 4.45 P/E(倍)149.5 362.3 61.6 3

7、8.7 29.7 P/B(倍)6.5 6.4 5.8 5.1 4.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%0%80%160%240%320%2024-022024-062024-10震?？萍紲?00公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/30 目目 錄錄 1、精密零部件隱形冠軍，業績強勢增長.4 1.1、精密零部件隱形冠軍，與頭部汽車廠、電池廠長期合作.4 1.2、業績強勢增長，激勵目標彰顯未來成長信心.7 2、大力布局人形機器人產業鏈，精密制造能力延伸至

8、機器人絲杠.10 2.1、絲杠為人形機器人價值量最高、最值得關注的零部件.10 2.2、國內企業面臨重塑全球產業格局契機.13 2.3、高精度、規?；慨a為絲杠的核心技術難點.15 2.4、精密制造能力延伸至絲杠領域，量產及客戶拓展取得重大突破.16 3、具備執行器解決方案底層能力，人形機器人黑馬嶄露頭角.19 3.1、執行器為人形機器人的核心部件，有望出現新的進入者.19 3.2、具備執行器解決方案底層能力，人形機器人黑馬嶄露頭角.22 4、盈利預測與投資建議.25 5、風險提示.27 附：財務預測摘要.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：震?？萍及l展歷程：以精密模具為基石，拓展至電機鐵芯、鋰電

9、池結構件“一體兩翼”.4 圖 2：實際控制人蔣震林、洪瑞娣夫婦合計持股 45%，擁有多個重點控股子公司（截至 2024 年三季報）.6 圖 3：2024 年前三季度公司實現營收 50.15 億元，同比增長 17.3%.7 圖 4：公司 2024 年前三季度歸母凈利潤 1.72 億元，同比增長 214%.7 圖 5：2024H1 公司鋰電池精密結構件/電機鐵芯/精密模具收入占比分別 56%/23%/6%.8 圖 6：2024H1 公司模具/電機鐵芯/鋰電池結構件業務毛利率分別 55.3%/16.0%/12.0%.8 圖 7：2024 年前三季度公司毛利率/凈利率分別 13.2%/3.4%.8 圖

10、 8：2024 年前三季度公司期間費用率 9.5%，呈下降趨勢.8 圖 9：行星滾柱絲杠由螺母、絲杠和滾柱組成.10 圖 10：絲杠應用于人形機器人的線性執行器中.10 圖 11：人形機器人量產百萬臺后，絲杠市場有望擴容 8 倍.11 圖 12：特斯拉 Gen1 靈巧手采用“腱繩+蝸輪蝸桿”的傳動方案.11 圖 13：特斯拉 Gen3 靈巧手應采用“腱繩+絲杠”的傳動方案.11 圖 14：人形機器人有望參照星艦體系，逐步實現“奇跡”降本落地.13 圖 15：國內行星滾柱絲杠競爭格局，GSA 等四家外資公司份額達 78%.14 圖 16：國產絲杠行業參與者按照優勢不同可分為三類.14 圖 17：

11、行星滾柱絲杠以及滾珠絲杠的主要生產流程.16 圖 18：執行器包括旋轉執行器和線性執行器兩大類.19 圖 19：線性執行器結構圖.20 圖 20：旋轉執行器結構圖.20 圖 21：公司是全球頭部汽車廠、電池廠供應商，與客戶建立了長期合作關系.22 圖 22：無框力矩電機可滿足人形機器人輕量化、集成化要求.23 圖 23：公司基于膠粘工藝的技術優勢，與小鵬匯天聯合開發下一代低空飛行器驅動電機.23 圖 24：人形機器人線性關節使用行星滾柱絲杠.23 圖 25：特斯拉公開的旋轉關節方案采用諧波減速器.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/30 圖 26

12、：公司新能源汽車鋰電池精密結構件總成.24 表 1：基于超精密制造領域積淀，公司業務布局由“一體兩翼”進一步拓展至人形機器人.5 表 2：公司客戶資源優質，與頭部汽車廠、電池廠長期合作.6 表 3：2024 年 8 月公司發布股權激勵計劃及業績考核目標，彰顯成長信心.9 表 4：公司業績考核目標值、中間值和觸發值對應系數.9 表 5：機器人出貨百萬臺時，絲杠市場規模有望達 252 億元.10 表 6：絲杠具有高承載力、高精度和剛性等突出優勢.12 表 7：JIS 絲杠精度等級劃分標準（絲杠在任意 300mm 長度內的最大誤差）.15 表 8：C5 精度絲杠屬于中高端產品，精度要求較高.15 表

13、 9：公司精密制造領域積累的優勢，可復制并擴展至行星滾柱絲杠領域.17 表 10：公司建成行星滾柱絲杠生產線，完成整套標品開發，客戶送樣及小批量試制取得突破.18 表 11：按照人形機器人量產 0.5 萬、100 萬臺測算，我們測算執行器市場分別為 12 億、586 億元.21 表 12：三花智控、拓普集團在機器人執行器領域具有領先優勢.21 表 13：2020-2026E 公司分業務拆分（單位：億元）.25 表 14：公司 PE 估值低于可比公司平均.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/30 1、精密零部件隱形冠軍精密零部件隱形冠軍，業績強勢增

14、長業績強勢增長 1.1、精密零部件隱形冠軍精密零部件隱形冠軍，與與頭部汽車廠頭部汽車廠、電池廠、電池廠長期長期合作合作 精密模具產業鏈解決方案供應商精密模具產業鏈解決方案供應商，以精密模具為基石以精密模具為基石，拓展至，拓展至電機鐵芯、鋰電電機鐵芯、鋰電池結構件池結構件業務業務，形成“，形成“一體兩翼一體兩翼”業務布局”業務布局。公司以精密級進沖壓模具業務起家，憑借二十多年的技術沉淀，打破國外廠商壟斷。2013 年公司成立蘇州范斯特，依托自身設計開發的沖壓模具的基礎，拓展至電機鐵芯產品，廣泛應用于家電、新能源汽車、數控裝備、工業工控等行業領域。2015 年，公司抓住新能源汽車產業發展的契機，啟

15、動動力鋰電池精密結構件項目，成功進入寧德時代供應鏈。公司通過不斷的技術創新和市場拓展，形成了以精密級進沖壓模具領域為核心，以精密電機鐵芯、精密鋰電池結構件產品為兩翼的“一體兩翼”發展戰略。圖圖1：震?？萍颊鹪？萍及l展發展歷程歷程：以以精密精密模具模具為基石，拓展為基石，拓展至電機至電機鐵芯鐵芯、鋰電池結構件鋰電池結構件“一體兩翼”“一體兩翼”資料來源：公司官網，公司招股書、公司公告、開源證券研究所 依托超精密制造領域依托超精密制造領域積淀積淀的的全球一流全球一流技術能力，技術能力，公司業務布局由“一體兩翼”公司業務布局由“一體兩翼”進一步拓展至人形機器人進一步拓展至人形機器人，并，并專門成立馬

16、丁機器人子公司，已專門成立馬丁機器人子公司，已在執行器的傳動模塊、在執行器的傳動模塊、驅動模塊取得突破。驅動模塊取得突破。公司傳統業務中，精密模具與電機鐵芯、動力鋰電池精密結構件互為產業鏈上下游，具有協同關系，其中電機鐵芯、鋰電池精密結構件的半成品從硅鋼帶、鋁帶、銅帶施加外力使之產生變形或分離是精密結構件生產的關鍵步驟，而前述沖壓過程主要通過沖壓模具完成，故沖壓模具決定了沖壓效率、沖壓結果。依托超精密機械零件設計及制造領域沉淀的全球一流技術能力，公司積極布局人形機器人，已在直線執行器、旋轉執行器中的傳動模塊中的核心零部件取得突破，并實現產品的小批量交付，在其驅動模塊的電機鐵芯業務也開始取得訂單

17、，并逐步增加。2024 年 10 月公司公告，擬成立馬丁機器人，專注人形機器人等新興領域產品的設計和制造，進一步抓住人形機器人產業化機遇。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/30 表表1：基于基于超精密制造領域積淀超精密制造領域積淀，公司業務，公司業務布局布局由“一體兩翼”由“一體兩翼”進一步拓展至人形機器人進一步拓展至人形機器人 業務結構業務結構 2023 年收入占比年收入占比 2023 年毛利率年毛利率 主要產品主要產品 產品圖產品圖 精密級進沖壓模具精密級進沖壓模具 5.2%48.9%電機鐵芯級進模系列、動力鋰電池結構件級進模系列 電機鐵芯電機鐵

18、芯 28.4%16.4%電機定子、轉子鐵芯 鋰電池精密結構件鋰電池精密結構件 54.3%8.6%新能源汽車動力鋰電池頂蓋和外殼 人形人形機器人機器人（1）依托超精密機械零件設計及制造領域沉淀的全球一流技術能力，公司已在人形機器人直線執行器、旋轉執行器中的傳動模塊中的核心零部件取得突破，并實現產品的小批量交付，在其驅動模塊的電機鐵芯業務也開始取得訂單，并逐步增加。（2）成立馬丁機器人，專注人形機器人等新興領域產品的設計和制造，進一步抓住人形機器人產業化機遇 資料來源：招股說明書、公司公告、公司官網、開源證券研究所 公司客戶資源優質，與全球頭部汽車廠、電池廠長期合作公司客戶資源優質，與全球頭部汽車

19、廠、電池廠長期合作。公司憑借獨有技術和市場積累，積累了眾多優質客戶。（1）精密模具制造）精密模具制造客戶客戶：包括國內外家用電器及家電電機產業鏈上的主要廠商、知名新能源汽車廠商配套企業以及國內外知名沖壓廠商等，包括美的、日本三菱、匯川技術、日本多摩川、安川、ABB 等，具備伺服電機的優質客戶資源。（2）電機鐵芯）電機鐵芯客戶客戶：公司進入頭部汽車企業供應鏈，包括某北美新能源汽車公司、國內知名汽車企業供應鏈，并與比亞迪、匯川技術、索恩格、博格華納、聯合汽車等知名企業建立了穩定合作關系，為其提供驅動電機鐵芯等核心產品。在新能源汽車驅動電機領域，公司為比亞迪全系純電、混動平臺，小米 SU7max、問

20、界 M9、理想 L7/L8/L9、極氪 007 等車型提供電機鐵芯。2024 年 5 月 30 日公司公告，全資子公司范斯特成為蔚來科技 G4.9 定轉子鐵芯供應商，大客戶不斷拓展。（3）鋰電池精密結構件）鋰電池精密結構件客戶客戶：與大客戶寧德時代等行業龍頭建立合作，目前也已向億緯鋰能、瑞浦能源、欣旺達等下游新能源電池公司供貨。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/30 表表2：公司客戶資源優質，與頭部汽車廠、電池廠長期合作公司客戶資源優質，與頭部汽車廠、電池廠長期合作 業務領域業務領域 下游行業下游行業 主要客戶群體主要客戶群體 精密級進沖壓模具 家用

21、電器 美的系、海爾系、瑞智系、海立系、電產系、愛知系、三星、松下、大洋系、華意系、格力系等數十家國內外主流家用電器、家電電機生產廠商 汽車 長鷹信質、電產系、大洋系(含上海電驅動)等知名新能源汽車廠商或為國際知名汽車及汽車零部件廠商配套電機或鐵芯的客戶 工業工控 萬高系、里戈系等知名廠商 電機配件 為浙江寶捷、江蘇川電等國內外知名沖壓廠商 電機鐵芯 家用電器 愛知系、電產系、蘇州基研、嘉興威能等電機零部件專業生產企業 汽車 北美新能源汽車公司、國內知名汽車企業供應鏈、比亞迪系、蔚來、法雷奧西門子、聯合汽車系、蘇州朗高、大洋系(含上海電驅動)、太倉+速等電機零部件專業生產企業 工業工控 西門子、

22、蘇州瑞納、依必安派特、合康新能系(含東菱技術)、匯川系等電機零部件專業生產企業 動力鋰電池結構件 新能源汽車 寧德時代、億緯鋰能、瑞浦能源、欣旺達、江蘇時代、時代上汽 資料來源：招股說明書、公司公告、開源證券研究所 實際控制人蔣震林、洪瑞娣實際控制人蔣震林、洪瑞娣夫婦合計持股夫婦合計持股 45%，擁有多個，擁有多個重點重點控股子公司控股子公司。公司實控人為蔣震林先生、洪瑞娣女士，二者系夫妻，截至2024年三季報合計持股45%。公司擁有多個控股子公司，包括：（1）蘇州范斯特）蘇州范斯特：電機鐵芯領域的重要子公司。蘇州范斯特配備世界一流的沖壓設備、精密加工設備及檢測設備，如瑞士博瑞達、日本 AID

23、A 等，公司專業制造和銷售各類電機鐵芯，其產品涵蓋新能源驅動電機鐵芯、車用小電機鐵芯、伺服自動化電機鐵芯等。（2）震裕汽車部件）震裕汽車部件：專注于新能源汽車鋰電池精密結構件，依托集團在精密沖壓模具領域的技術優勢，為寧德時代等知名企業提供配套服務，主要產品包括鋰電池殼體等。公司目前處于快速發展階段，2022 年啟動的年產 3.6 億件鋰電池殼體項目，滿產后年產值將超 15 億元。（3）馬丁馬丁機器人：機器人：專注人形機器人等新興領域產品的設計和制造，進一步抓住人形機器人產業化機遇。圖圖2：實際控制人蔣震林、洪瑞娣夫婦合計持股實際控制人蔣震林、洪瑞娣夫婦合計持股 45%，擁有多個，擁有多個重點重

24、點控股子公司控股子公司（截至（截至 2024 年三季報年三季報）資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/30 1.2、業績業績強勢增長，強勢增長，激勵激勵目標目標彰顯彰顯未來成長未來成長信心信心 業績強勢增長業績強勢增長，精密結構件及電機鐵芯，精密結構件及電機鐵芯兩大兩大業務展望樂觀業務展望樂觀。公司 2024 年前三季度實現營業收入 50.15 億元,同比增長約 17.3%；歸母凈利潤 1.72 億元，同比增長約 214%。公司業績強勢增長，主要得益于大客戶拓展及自動化產線升級，尤其是鋰電池精密結構件板塊營收大幅增長及

25、盈利能力提升。2024 年 5 月 30 日公司公告，全資子公司范斯特成為蔚來科技 G4.9 定轉子鐵芯供應商，項目周期為 4 年（2024 年-2027年），總金額約為 21.68 億元。綜合以上分析，公司鋰電池結構件發展勢頭強勁，電機鐵芯業務即將迎來突破，奠定業績增長基石。圖圖3：2024 年前三季度公司年前三季度公司實現營收實現營收 50.15 億元，同比增億元，同比增長長 17.3%圖圖4：公司公司 2024 年前三季度年前三季度歸母凈利潤歸母凈利潤 1.72 億元，同比億元，同比增長增長 214%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024H1 公

26、司鋰電池精密結構件公司鋰電池精密結構件/電機鐵芯電機鐵芯/精密模具收入占比分別為精密模具收入占比分別為56%/23%/6%，鋰電池結構件業務占比持續提升，鋰電池結構件業務占比持續提升。公司各業務板塊分析：（1）模具業務：）模具業務：模具業務是公司最早開始的業務，一直以來收入貢獻穩定。自2020 年起占比在不斷下降，由 22.3%下降 2024 年前三季度至 6.4%；2024 H1 毛利率為 55.3%，保持高水平。（2）電機鐵芯：）電機鐵芯：公司于 2013 年開展電機鐵芯業務，國內首創模內點膠工藝，與比亞迪等新能源汽車公司合作，為其提供電機鐵芯。2024H1 公司電機鐵芯收入占比 23%，

27、毛利率 16%，基本維持穩定。（3）鋰電池精密結構件：鋰電池精密結構件：公司 2015 年進軍鋰電池精密結構件行業，采用大客戶戰略，集中優勢產能服務寧德時代，后來拓展了瑞浦能源、欣旺達、蔚來等大客戶。2024H1 公司鋰電池精密結構件業務占比 56%，毛利率 12%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506070營業總收入（億元）同比（右）-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%00.511.52歸母凈利潤（億元）同比（右）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

28、聲明 8/30 圖圖5：2024H1 公司鋰電池精密結構件公司鋰電池精密結構件/電機鐵芯電機鐵芯/精密模精密模具收入占比分別具收入占比分別 56%/23%/6%圖圖6：2024H1 公司模具公司模具/電機鐵芯電機鐵芯/鋰電池結構件鋰電池結構件業務毛業務毛利率利率分別分別 55.3%/16.0%/12.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2024 年前三季度公司毛利率年前三季度公司毛利率/凈利率分別凈利率分別 13.2%/3.4%，盈利能力提升，盈利能力提升。公司 2024年前三季度銷售凈利率為 3.4%，同比提升 2.2 個百分點；毛利率為 13.2%，

29、同比微增 0.1 個百分點。2024 年前三季度公司期間費用率 9.5%，同比下降 2 個百分點，得益于規模效應及自動化產線升級，公司控費成效顯著。圖圖7：2024 年前三季度年前三季度公司毛利率公司毛利率/凈利率分別凈利率分別13.2%/3.4%圖圖8：2024 年前三季度公司期間費用率年前三季度公司期間費用率 9.5%，呈下降趨，呈下降趨勢勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 48%55%57%54%56%21%24%25%28%23%22%7%6%5%6%9%15%12%12%14%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年2

30、023年 2024年H1鋰電池精密結構件電機鐵芯模具業務其他業務12.0%16.0%55.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020年2021年2022年2023年 2024年H1鋰電池精密結構件電機鐵芯模具業務25.6%18.0%12.3%11.9%13.2%10.9%5.6%1.8%0.7%3.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%銷售毛利率銷售凈利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020年2021年2022年2023年 2024年Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司

31、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/30 2024 年年 8 月月公司公司發布發布股權激勵股權激勵計劃，考核目標計劃，考核目標彰顯彰顯成長成長信心信心。2024 年 8 月 29日，公司發布制性股票激勵計劃，激勵股總量 403.85 萬股，占公司股本 3.93%，授予價格（含預留）為 27.51 元/股，激勵總人數為 222 人，綁定核心技術及管理人員。業績考核方面分為凈利潤和營業收入兩個板塊，2024-2026 年收入目標中間值分別為80/85/95 億元，CAGR 9%；凈利潤中間值分別為 2.88/3.44/4.14 億元，CAGR 20%，彰顯成長信心。表表3：2

32、024 年年 8 月公司發布股權激勵計劃及業績考核目標，彰顯成長信心月公司發布股權激勵計劃及業績考核目標，彰顯成長信心 歸屬期歸屬期 考核年度考核年度 凈利潤凈利潤 營業收入營業收入 目標值目標值 中間值中間值 觸發值觸發值 目標值目標值 中間值中間值 觸發值觸發值 第一個歸屬期 2024 年 3.60 億元 2.88 億元 2.16 億元 85 億元 80 億元 70 億元 第二個歸屬期 2025 年 4.30 億元 3.44 億元 2.58 億元 90 億元 85 億元 77 億元 第三個歸屬期 2026 年 5.18 億元 4.14 億元 3.10 億元 100 億元 95 億元 85

33、億元 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表4：公司業績考核目標值、中間值和觸發值公司業績考核目標值、中間值和觸發值對應系數對應系數 考核指標考核指標 業績完成比例業績完成比例 完成度對應系數（完成度對應系數（M1,M2）凈利潤實際完成情況（A）A Am M1=100%Am A An M1=90%An A Ao M1=60%A A Bn M2=90%Bn B Bo M2=60%B Bo M2=0%確定公司層面歸屬比例（M）的規則 M=MAX（M1,M2），即取 M1、M2 的孰高值 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

34、10/30 2、大力大力布局人形機器人產業鏈布局人形機器人產業鏈，精密制造能力延伸至精密制造能力延伸至機器人機器人絲杠絲杠 2.1、絲杠絲杠為為人形機器人人形機器人價值量最高價值量最高、最值得關注的零部件最值得關注的零部件 絲杠是人形機器人絲杠是人形機器人極為重要極為重要的部件，成本占到機器人整體約的部件，成本占到機器人整體約 20%，為價值量最，為價值量最高的核心部件。高的核心部件。絲杠是將旋轉運動轉化為直線運動的部件，特斯拉機器人線性關節應用行星滾柱絲杠，靈巧手應用微型絲杠。根據大規模量產后人形機器人成本 2 萬美金，按照行星滾柱絲杠單價 1000 元，單機用量 18 根，微型絲杠單價 3

35、00 元，單機用量 24 根，絲杠 ASP 達 2.5 萬元，占到人形機器人 BOM 成本約 20%，是人形機器人價值量最高的核心部件。圖圖9：行星滾柱絲杠由螺母、絲杠和滾柱組成行星滾柱絲杠由螺母、絲杠和滾柱組成 圖圖10：絲杠應用于絲杠應用于人形人形機器人的線性執行器中機器人的線性執行器中 資料來源：鄭偉精密行星滾柱絲杠副工藝制造與傳動性能研究 資料來源：新劍傳動 人形機器人量產有望為絲杠市場帶來百億級新市場。人形機器人量產有望為絲杠市場帶來百億級新市場。當人形機器人出貨百萬臺，行星滾柱絲杠單價有望降至 1000 元，微型絲杠單價有望降至 300 元，按照單機用行星滾柱絲杠 18 根、微型絲

36、杠 24 根計算，機器人絲杠 ASP 為 2.52 萬元，按按人形機器人形機器人量產百萬臺時，絲杠市場有望擴容人量產百萬臺時，絲杠市場有望擴容 252 億元，其中行星滾柱絲杠市場擴容億元，其中行星滾柱絲杠市場擴容 180 億億元，微型絲杠市場擴容元，微型絲杠市場擴容 72 億元。億元。表表5：機器人出貨百萬臺時，絲杠市場規模有望達機器人出貨百萬臺時，絲杠市場規模有望達 252 億元億元 早期階段早期階段 100 萬臺萬臺 行星滾柱絲杠 單價 4000 1000 數量 18 18 微型滾珠絲杠 單價 600 300 數量 24 24 單機價值量（元）86400 25200 量產百萬臺時市場規模（

37、億元）量產百萬臺時市場規模（億元）252 數據來源：智研瞻產業研究院、秦川機床公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/30 圖圖11：人形機器人量產百萬臺后，絲杠市場有望擴容人形機器人量產百萬臺后，絲杠市場有望擴容 8 倍倍 數據來源：智研瞻產業研究院、秦川機床公告、開源證券研究所 特斯拉機器人迭代，最大的邊際變化是絲杠用量持續增加。特斯拉機器人迭代，最大的邊際變化是絲杠用量持續增加。特斯拉機器人歷次迭代最大的邊際變化就是絲杠用量持續增加。除線性關節外，靈巧手也使用微型滾珠或者滾柱絲杠。圖圖12：特斯拉特斯拉 Gen1 靈巧手采用“

38、腱繩靈巧手采用“腱繩+蝸輪蝸桿”的傳蝸輪蝸桿”的傳動方案動方案 圖圖13：特斯拉特斯拉 Gen3 靈巧手應采用“腱繩靈巧手應采用“腱繩+絲杠”的傳動絲杠”的傳動方案方案 資料來源：特斯拉、開源證券研究所 資料來源：特斯拉、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/30 此前絲杠的主要痛點在于成本高、有量產能力的供應商少、配套控制算法不成此前絲杠的主要痛點在于成本高、有量產能力的供應商少、配套控制算法不成熟等熟等，限制在絲杠在機器人領域的應用，限制在絲杠在機器人領域的應用。早期絲杠的制造成本較高，生產精密的絲杠和配套部件需要大量投入，有量產能

39、力的供應商少，高成本成為應用障礙。此外，過去絲杠產品普遍較重，占據較大空間，限制了人形機器人在高機動性和靈活性的應用。在早期人形機器人算法不夠完善背景下，精確控制絲杠的動作、避免誤差積累也成為一大挑戰。以上因素限制了絲杠在人形機器人領域的應用。特斯拉率先特斯拉率先采用絲杠方案，采用絲杠方案，并推動并推動工藝優化及工藝優化及供應鏈量產降本供應鏈量產降本，推動了產業鏈推動了產業鏈對絲杠方案的認可對絲杠方案的認可。絲杠具有強大的承載力、優異的精度保持性和剛性等優勢，能夠提供較大的推力和高負載能力，適應人形機器人執行復雜任務時對精細控制和穩定性的需求。特斯拉通過工藝優化，解決了傳統方案中精度控制和重量

40、問題，并且通過與供應商合作推動絲杠量產，大幅降低生產成本。隨著特斯拉成功應用絲杠方案，人形機器人逐漸展現出絲杠的獨特優勢，推動了產業鏈對絲杠方案的廣泛認可。表表6：絲杠具有絲杠具有高高承載力、承載力、高高精度和剛性等精度和剛性等突出突出優勢優勢 優勢優勢 描述描述 強承載力強承載力 絲杠能夠提供較大的推力和扭矩，適應高負載任務，特別是在復雜的機器人動作中能夠保持穩定性。高精度控制高精度控制 絲杠系統具有非常高的定位精度，適合執行精密任務，能夠確保機器人在長時間運行中的精度保持。剛性保持性剛性保持性 絲杠結構剛性較強，能夠避免系統變形或松動，提供更為穩定的運動和負載支持。高傳動效率高傳動效率 與

41、其他傳動系統相比，絲杠具有較高的傳動效率，減少能量損耗，提升整體系統的效率。自鎖特性自鎖特性 絲杠具備自鎖功能，能夠在沒有外部動力的情況下保持當前狀態，有助于減少能耗，適用于靜態姿勢保持。節能節能 由于自鎖特性，絲杠在靜止時無需持續消耗能量進行支撐，能效比其他傳動方式更優。資料來源：金屬加工公眾號、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/30 我們認為，類比特斯拉在星艦項目中的模式，未來同樣會將機器人平臺開源，我們認為，類比特斯拉在星艦項目中的模式，未來同樣會將機器人平臺開源，進一步推動供應鏈量產降本，同時其他人形機器人企業也會以特斯拉的

42、路線和供應進一步推動供應鏈量產降本，同時其他人形機器人企業也會以特斯拉的路線和供應鏈為導向。目前國內近百家人形機器人企業中，使用絲杠方案僅為個位數，未來滲鏈為導向。目前國內近百家人形機器人企業中，使用絲杠方案僅為個位數，未來滲透率有望大幅提升，絲杠的市場空間進一步打開。透率有望大幅提升，絲杠的市場空間進一步打開。圖圖14：人形機器人有望參照星艦體系，逐步實現“奇跡”降本落地人形機器人有望參照星艦體系，逐步實現“奇跡”降本落地 資料來源：開源證券研究所 2.2、國內企業面臨重塑全球產業格局契機國內企業面臨重塑全球產業格局契機 此前行星滾柱絲杠在全球范圍內應用有限，具備規?；慨a能力的企業極少此前

43、行星滾柱絲杠在全球范圍內應用有限，具備規?；慨a能力的企業極少，GSA、Ewellix、Rollvis、Rexroth 等國外企業代表滾柱絲杠制造一流水平，GSA 和Rollvis 各占據 26%國內市場份額，其次是 Ewellix 和 Rexroth 分別占據 14%、12%國內市場份額，CR4 為 78%，南京工藝和博特精工作為國內滾柱絲杠企業各占據 8%市場份額。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/30 圖圖15：國內國內行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠競爭格局競爭格局，GSA 等四家外資公司份額達等四家外資公司份額達 78%數據來源：融中研究、開源證

44、券研究所 國內企業面臨重塑全球產業格局契機。國內企業面臨重塑全球產業格局契機。國內廠商積極擁抱人形機器人，加大研發、工藝投入和積極做量產準備，相比國外廠商有望更快實現落地。2024 年 12 月18 日，杭州新劍傳動年產 100 萬臺人形機器人及汽車行星滾柱絲杠產業化項目開工，成為全球第一家公布大規模量產的企業。國內絲杠企業具備量產優勢，三類具備絲杠底層技術的企業包括：（1）長期深耕絲杠行業的企業，如新劍傳動、南京化纖（南京工藝）等；（2）具備精密加工、熱處理等底層能力的企業，如五洲新春、震?？萍?；（3）其他具備技術同源性的企業，如雙林股份、恒立液壓、貝斯特等。圖圖16：國產絲杠行業參與者按照

45、優勢不同可分為三類國產絲杠行業參與者按照優勢不同可分為三類 資料來源：開源證券研究所 GSA,26%Rollvis,26%Rexroth,12%Ewellix,14%博特精工,8%南京工藝,8%優仕特,3%CMC,3%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/30 2.3、高精度高精度、規?；慨a為絲杠的核心技術規?；慨a為絲杠的核心技術難點難點 精度代表了絲杠精度代表了絲杠的核心技術的核心技術難點難點。絲杠精度指絲杠傳動的移動距離與理想移動距離之間的偏差，偏差越小則精度越高。絲杠精度的要求非常高，主要體現在以下三個方面：（1）旋轉一周的運行精度：）旋轉一

46、周的運行精度：指的是絲杠旋轉一圈時，實際移動的距離與理想值之間的誤差。（2）整根絲杠的運行精度：）整根絲杠的運行精度：指的是整根絲杠在運動過程中的精度，通常涉及到絲杠的整體幾何誤差和負載分布。（3）任意）任意 300mm 的運行精度：的運行精度：指的是在絲杠的任意 300mm 長度范圍內，絲杠的精度。通常，精度等級是根據這一段距離內的誤差來衡量的。在國際上，絲杠精度標準之一為 JIS 標準（日本、韓國和中國臺灣等地廣泛使用）。根據 JIS 標準，絲杠的精度等級從 C0 到 C10 不等。精度等級為 C0 時，絲杠在任意300mm 長度內的誤差最大為 3.5 微米；精度等級為 C10 時，誤差最

47、大為 210 微米。表表7：JIS 絲杠精度等級劃分標準（絲杠精度等級劃分標準（絲杠在任意絲杠在任意 300mm 長度內的長度內的最大最大誤差誤差）精度等級精度等級 C0 C1 C2 C3 C5 C7 C10 精度(E300)(um)3.5 5 7 8 18 50 210 數據來源：NSK、開源證券研究所 絲杠絲杠精度直接精度直接決定了決定了性能性能及及應用應用領域。領域。從下游應用來看，普通機械設備通常采用 C7 和 C10 級絲杠精度；而在工業機器人領域，一般的機械臂使用 C5 至 C7 級精度，精密機械臂則需要 C1 至 C4 級精度；航空制造設備、精密投影儀和三坐標測量設備等通常使用

48、C3 級精度；對于工業母機，特別是用于加工設備的高精密磨床和車床，對絲杠的精度要求較高，通常需要 C0 級精度。綜上所述，非標設計中常用的滾珠絲杠精度等級為 C7，而對精度要求更高的應用，C5 級精度通常已足夠滿足需求。綜合人形機器人算法、傳感能力及降本維度考慮，我們預計人形機器人絲杠精度需綜合人形機器人算法、傳感能力及降本維度考慮，我們預計人形機器人絲杠精度需達到達到 C5 級級-C3 級級。表表8：C5 精度絲杠屬于中高端產品，精度要求較高精度絲杠屬于中高端產品，精度要求較高 絲杠絲杠 所屬類別所屬類別 國內供應情況國內供應情況 梯形絲杠和梯形絲杠和 C7-C10 級滾珠絲杠級滾珠絲杠 中

49、低端絲杠中低端絲杠 國內國內成熟供貨。制造難度低、低價競爭成熟供貨。制造難度低、低價競爭激烈激烈。C3-C5 級滾珠絲杠、級滾珠絲杠、C3-C5 級級行星滾柱行星滾柱絲杠絲杠 中高端絲杠中高端絲杠 國內可供貨。制造難度更國內可供貨。制造難度更大大，價值量更，價值量更高。高。C0-C3 級滾珠絲杠、級滾珠絲杠、C0-C3 級級行星滾柱行星滾柱絲杠絲杠 高端絲杠高端絲杠 國內極少數廠商可供貨。制造難度國內極少數廠商可供貨。制造難度最最大、產品價值量大、產品價值量最最高。高。資料來源：金屬加工微信公眾號、米思米中國公眾號、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

50、和法律聲明 16/30 2.4、精密制造能力延伸至絲杠精密制造能力延伸至絲杠領域領域，量產及客戶量產及客戶拓展拓展取得重大突破取得重大突破 C5-C3 精度在絲杠領域屬于中高端產品精度在絲杠領域屬于中高端產品，技術壁壘高，技術壁壘高，其中其中設計能力、原材料設計能力、原材料選型、選型、精密加工、精密加工、熱處理熱處理工藝工藝、大規模量產能力大規模量產能力等為核心控制點等為核心控制點。（1）設計能力設計能力：需要根據機器人電機扭矩自主設計，并給出最優解，目前國內具備正向設計能力的企業較少。（2）原材料）原材料選型選型：要求同時滿足硬度（表面與心部硬度，既硬且韌）、組織均勻性、精度（幾微米的尺寸精

51、度，直線度要求 0.01mm）、耐磨性和抗疲勞性等要求，要求廠商對于原材料具備深度的經驗積累和材料理解，針對特殊要求與上游鋼廠定制開發專用原材料。（3）精密加工精密加工：行星滾珠絲杠對精度要求極高，螺紋加工精度直接決定產品的最終品質。加工過程包括粗加工（外圓車削、螺紋粗銑）、精加工（外圓磨削、螺紋精磨、表面研磨）及裝配（非標定制工裝夾具）。同時需要多種高精度檢測設備，對直徑、螺距、導程、直線度、表面光潔度和噪聲等進行全面實時監測。（4）熱處理工藝熱處理工藝：熱處理的作用是改善絲杠的材料性能、切削性能以及消除殘余應力。熱處理工藝的差異是絲杠性能差距的一個重要原因，不當的熱處理工藝會使得其變形及壽

52、命降低。（5）大規模量產能力大規模量產能力：要求具備設備改造和自制能力、自動化產線能力、資金實力、熟練工人和嚴格的工藝流程管理。圖圖17：行星滾柱絲杠以及滾珠絲杠的主要生產流程行星滾柱絲杠以及滾珠絲杠的主要生產流程 資料來源：行星滾柱絲杠設計王家健、萊斯特瑞茲機械微信公眾號、中國機床網、新劍機電傳動微信公眾號等、開源證券研究所 公司公司憑借在憑借在全球一流的全球一流的精密制造能力精密制造能力，尤其是，尤其是設計能力設計能力、材料、材料理解理解、熱處理、熱處理工工藝、藝、精密加工精密加工及大規模量產及大規模量產等等方面的方面的積累積累，將將現有現有能力能力擴展至絲杠擴展至絲杠制造制造優勢突出優勢

53、突出。（1）設計）設計能力能力：子公司范斯特是電機鐵芯龍頭，國內配套量第一，市占率 30%以上，其下游客戶主要為電機制造商，長期與產業鏈保持緊密合作。2024 年公司公告，公司與匯川聯合開發的無框力矩電機已處于小批量送樣階段。此外，公司精密模具業務包含齒形嚙合精密傳動部件，技術能力跟絲杠具備同源性，使得公司具備正向設計能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/30（2）原材料選型：）原材料選型：公司和國內外上游鋼廠開發多年，超精密電機鐵芯精密級進模長度高達 3.5m 左右，全長位置精度需要控制在 0.005mm 以內，原材料的選購多年來一直致力于和鋼

54、廠合作定制開發，積累了深度的材料經驗和理解，針對特殊要求與上游鋼廠定制配發開發專用原材料。（3）精密加工精密加工，公司擁有世界一流的的加工設備，確保加工精度，包括瑞士豪澤、美國穆爾連續軌跡坐標磨床，瑞士阿奇夏米爾慢走絲切割機床，日本瓦西諾光學曲線磨床、STUDER螺紋磨床等300余臺高精設備（截至2021年3月招股說明書），恒溫，恒濕控制全面覆蓋。（4）熱處理工藝：）熱處理工藝：公司擁有多臺真空淬火、中頻感應熱處理設備，20 余年的熱處理經驗的詳細的熱處理工藝參數，對于零件的殘余奧氏體，殘余應力、表面處理等方面縣有完善的工藝。（5）大規模量產能力大規模量產能力：公司多年來的精密生產制造建立了全

55、員精密制造意識。同時公司超精密電機鐵芯級進模具對于生產人員有極高要求，擁有 20 余年超精密制造的豐富經驗。表表9：公司公司精密制造精密制造領域積累的領域積累的優勢優勢，可，可復制并擴展至行星滾柱絲杠領域復制并擴展至行星滾柱絲杠領域 關鍵控制點關鍵控制點 行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠技術難點技術難點 震裕精密制造能力震裕精密制造能力 1、設計與匹配、設計與匹配 高精度絲杠設計需要與電機匹配輸出功率、負載要求等，要求較強的技術能力。子公司范斯特是電機鐵芯龍頭，國內配套量第一，市占率30%以上，其下游客戶主要為電機制造商，長期與產業鏈保持緊密合作。與匯川聯合開發的無框力矩電機處于小批量送樣階段 2、原

56、材料選型、原材料選型 國外廠商以合金調制鋼為原材料，具備較高的疲勞極限和抗多次沖擊能力，以及良好的低溫沖擊韌性。國內標準行星滾柱絲杠材料滿足一般性強度、硬度和耐磨性要求，但高硬度與抗腐蝕度難以同時達成。公司和上游鋼廠開發多年，超精密電機鐵芯精密級進模長度高達 3.5m 左右，全長位置精度需要控制在 0.005mm 以內，積累了深度的材料經驗和理解，針對特殊要求與上游鋼廠定制配發開發專用原材料。3、精密加工精密加工 行星滾珠絲杠對于精度的要求非常高，螺紋加工的精度決定產品最終品質，其中制造環節包括螺紋螺距、螺紋牙型，齒輪齒距，齒輪齒廊，制造偏心等誤差，性能需求對制造提出了非常高的精度條件 公司擁

57、有世界一流的的加工設備，確保加工精度，包括瑞士豪澤、美國穆爾連續軌跡坐標磨床，瑞士阿奇夏米爾慢走絲切割機床，日本瓦西諾光學曲線磨床、STUDER 螺紋磨床等 300 余臺高精設備，恒溫，恒濕控制全面覆蓋 4、熱處理工藝、熱處理工藝 表面熱處理的退火工藝為加工難點。熱處理的作用是改善絲杠的材料性能、切削性能以及消除殘余應力，不當的熱處理工藝會使得其壽命降低。公司擁有多臺真空淬火熱處理設備，擁有 20 余年的熱處理經驗的詳細的熱處理工藝參數，對于零件的殘余奧氏體，殘余應力、表面處理等方面縣有完善的工藝 5、大規模量產能力大規模量產能力 要求具備設備改造和自制能力、資金實力、熟練工人和嚴格的工藝流程

58、管理。公司多年來的精密生產制造建立了全員精密制造意識。同時公司超精密電機鐵芯級進模具對于生產人員有極高要求，擁有 20 余年超精密制造的豐富經驗。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/30 公司已建成行星滾柱絲杠公司已建成行星滾柱絲杠生生產線，完成整套標品開發，客戶送樣及小批量試制產線，完成整套標品開發，客戶送樣及小批量試制取得突破取得突破。2024 年 10 月 8 日，公司公告披露擬投資全資子公司馬丁機器人，依托其在精密傳動部件上的技術積累，馬丁機器人已逐步獲得小批量訂單，并積極與國內客戶合作研發微型滾柱絲杠。2

59、025 年 1 月 15 日，公司公告披露已成功建設并投入使用一條行星滾柱絲杠半自動生產線，日產能已提升至 50 套，并已建立絲杠綜合測試實驗室，能夠自主完成關鍵參數的檢測與驗證。公司目前正在建設第二條半自動量產線，計劃于 2025 年第一季度投入使用，并將在未來建設一條全自動生產線以提升大規模生產的穩定性和一致性。公司已開發完成整套絲杠標品，涵蓋 100N 到 12000N峰值推力范圍，導程精度覆蓋 C3C5，并順利完成量產 SOP 驗證，相關產品已向兩家本體廠進行小批量試制，兩家送樣通過性能測試，兩至三家技術交流。表表10：公司公司建成行星滾柱絲杠建成行星滾柱絲杠生生產線，產線，完成整套標

60、品完成整套標品開發開發，客戶送樣及客戶送樣及小批量試制小批量試制取得突破取得突破 日期日期 進展進展 2024 年 10 月 8 日 擬投資全資子公司馬丁機器人，依托公司在超精密機械零件設計及制造領域沉淀的全球一流的技術能力，馬丁機器人自成立以來已逐步在機器人靈巧手所需的小型精密傳動部件如渦輪蝸桿等取得小批訂單，并積極配合國內客戶研發微型滾柱絲杠。2025 年 1 月 15 日 公司已建成一條行星滾柱絲桿半自動產線并投入批量生產，日產能已拓展到 50 套，自建絲桿綜合測試實驗室已投入使用，可自主完成對絲桿關鍵參數的檢測及驗證。目前公司正在建設第二條半自動量產線，預計 2025年第一季度投入使用

61、，并計劃建設一條全自動絲桿生產線以提升大規模量產的一致性及穩定性。此外，公司機器人精密零部件業務已開發完成整套絲桿標品，峰值推力覆蓋 100N 到 12000N 范圍，導程精度覆蓋 C3C5，并完成量產 SOP 驗證，相關產品已向兩家本體廠實現小批試制，兩家送樣通過性能測試。2025 年 1 月 16 日 公司機器人精密零部件開拓下游客戶進展順利，目前主要以國內機器人本體廠為主，行星滾柱絲杠產品有兩家本體廠小批試制、兩家打樣，還有兩至三家技術交流。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/30 3、具備執行器解決方案底層

62、能力具備執行器解決方案底層能力，人形機器人黑馬嶄露頭角人形機器人黑馬嶄露頭角 3.1、執行器執行器為為人形機器人的核心部件，有望出現新的進入者人形機器人的核心部件，有望出現新的進入者 執行器是高精密的機電一體化結構，用機電的方式模仿人類的關節，又稱為關執行器是高精密的機電一體化結構，用機電的方式模仿人類的關節，又稱為關節模組，是人形機器人的核心部件。執行器包括線性和旋轉兩種，共同點在于動力節模組，是人形機器人的核心部件。執行器包括線性和旋轉兩種，共同點在于動力來源（無框力矩電機）、傳感器（編碼器、力矩傳感器），不同之處在于傳動機構分來源（無框力矩電機）、傳感器（編碼器、力矩傳感器），不同之處在

63、于傳動機構分別是行星滾柱絲杠和減速器。別是行星滾柱絲杠和減速器。圖圖18：執行器包括旋轉執行器和線性執行器執行器包括旋轉執行器和線性執行器兩大類兩大類 資料來源：特斯拉 2022 AI Day、開源證券研究所 線性執行器將電機輸出的旋轉運動轉化為“伸縮”式直線運動，主要結構包括電機（無框力矩電機）、傳動部件（行星滾柱絲杠、軸承）、傳感器（力矩傳感器、編碼器）。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/30 圖圖19：線性執行器線性執行器結構圖結構圖 資料來源：新劍傳動 旋轉執行器將電機輸出由高速低扭轉化為低速高扭的旋轉運動，主要構成包括電機（無框力矩電機）

64、、傳動部件（諧波減速器、軸承）、傳感器（力矩傳感器、編碼器）。圖圖20：旋轉旋轉執行器結構圖執行器結構圖 資料來源：Maxon 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/30 執行器是成本占比最高的環節，且隨著機器人放量，軟件端成本占比持續下降，執行器是成本占比最高的環節，且隨著機器人放量，軟件端成本占比持續下降，執行器成本占比相對提升。執行器成本占比相對提升。根據馬斯克最新新品發布及量產指引，預生產版本Optimus V1 將在 2025 年開始限量供應，2025 年底前將有數千個機器人在工廠使用；量產目標 2025 年幾千臺，2026 年 5-10 萬

65、臺，2027 年有望再增加 10 倍。按照人形機器人量產 0.5 萬、10 萬、100 萬臺，我們測算執行器市場分別為 12 億、164 億、586億元。目前特斯拉機器人身體關節目前特斯拉機器人身體關節 28 個執行器，未來若機器人需要運動能力更強，個執行器，未來若機器人需要運動能力更強，執行器數量將進一步提升，帶來更大的市場空間。執行器數量將進一步提升，帶來更大的市場空間。表表11：按照人形機器人量產按照人形機器人量產 0.5 萬、萬、100 萬臺測算，我們測算執行器市場分別為萬臺測算，我們測算執行器市場分別為 12 億、億、586 億元億元 執行器部件執行器部件 量產量產 5000 臺臺

66、量產量產 10 萬臺萬臺 量產量產 100 萬臺萬臺 ASP（元）（元）新增市場空間（億元）新增市場空間（億元）ASP（元）（元）新增市場空間（億元）新增市場空間（億元）ASP（元）（元）新增市場空間（億元）新增市場空間（億元）線性關節 行星滾柱絲杠 72000 3.6 50400 50.4 18000 180 旋轉關節 諧波減速器 19200 0.96 13440 13.44 4800 48 線性+旋轉關節 無框力矩電機 70000 3.5 49000 49 14000 140 線性+旋轉關節 扭矩傳感器 22400 1.12 15680 15.68 5600 56 線性+旋轉關節 編碼器

67、27600 1.38 19320 19.32 11800 118 線性+旋轉關節 力傳感器 20000 1 14000 14 3000 30 線性+旋轉關節 軸承 2800 0.14 1960 1.96 1400 14 執行器合計執行器合計 234000 11.7 163800 163.8 58600 586 數據來源：特斯拉、開源證券研究所 人形機器人廠商人形機器人廠商要建立精密、復雜、持續優化的供應鏈，關節執行器是核心，要建立精密、復雜、持續優化的供應鏈，關節執行器是核心，供應商需密切配合特斯拉參與共同開發。目前國內已有三花智控、拓普集團在機器供應商需密切配合特斯拉參與共同開發。目前國內已

68、有三花智控、拓普集團在機器人執行器領域具備領先優勢。人執行器領域具備領先優勢。隨著機器人走向量產，部分有實力的供應鏈企業有機隨著機器人走向量產，部分有實力的供應鏈企業有機會成為新的進入者。我們認為該類廠商具備以下特質：（會成為新的進入者。我們認為該類廠商具備以下特質：（1）本身是）本身是客戶客戶供應商，有供應商，有直接對話渠道；（直接對話渠道；（2）具備精密制造、機電一體化技術沉淀及產業資源組織能力、大）具備精密制造、機電一體化技術沉淀及產業資源組織能力、大規模量產交付能力。規模量產交付能力。表表12：三花智控、拓普集團在機器人執行器領域具三花智控、拓普集團在機器人執行器領域具有有領先優勢領先

69、優勢 公司公司 進度進度 三花智控 布局以電機為驅動的機器人機電執行器業務，目前正配合客戶進行全系列產品研發、試制、迭代、送樣。拓普集團 2023 年該公司設立電驅事業部，進行機器人執行器的研發。公司已多次向客戶送樣，2023 年及 2024 年第一季度分別送樣 0.02 萬套和 0.02 萬套，實現收入 185.43 萬元和 204.15 萬元，該項目持續推進中 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/30 3.2、具備執行器解決方案底層能力，具備執行器解決方案底層能力，人形機器人黑馬嶄露頭角人形機器人黑馬嶄露頭角

70、我們認為，公司具備優質客戶渠道，并且具有精密制造能力、機電一體化技術我們認為，公司具備優質客戶渠道，并且具有精密制造能力、機電一體化技術沉淀及產業資源組織能力、大規模量產交付能力，沉淀及產業資源組織能力、大規模量產交付能力，具備具備從絲杠延展至從絲杠延展至執行器解決方執行器解決方案的底層能力案的底層能力。1、客戶渠道客戶渠道：公司公司作為作為頭部汽車廠供應商頭部汽車廠供應商，提供提供的的電機鐵芯廣泛應用于新能源電機鐵芯廣泛應用于新能源汽車領域汽車領域，與與比亞迪、比亞迪、北美某新能源汽車北美某新能源汽車、國內國內某某知名汽車企業知名汽車企業等等多家多家知名知名汽車廠汽車廠建立了長期合作關系。建

71、立了長期合作關系。在電機鐵芯方面，與比亞迪系、匯川技術、北美某新能源汽車、索恩格、理想汽車等知名客戶建立了穩定的合作關系。公司與比亞迪長期合作，為其全系純電平臺和混動平臺提供電機鐵芯；與匯川技術合作成功進入小米汽車供應鏈，為其 2024 年新車型提供驅動電機鐵芯；與索恩格合作進國內知名汽車企業供應鏈，為問界 M9、智界 S7 等暢銷車型提供電機鐵芯；通過匯川技術及聯合汽車電子合作進入理想汽車供應鏈，為其 L7、L8、L9 等暢銷車型提供電機鐵芯；與天津博格華納合作，為極氪 007 系列提供電機鐵芯產品。在鋰電池精密結構件領域，公司自 2015 年底進入動力鋰電池精密結構件制造領域，并通過大客戶

72、戰略集中優勢產能服務寧德時代，同時與寧德時代等行業龍頭建立了互利共贏的合作關系，已開始向億緯鋰能、瑞浦能源、欣旺達等新能源電池公司供貨。圖圖21：公司公司是全球是全球頭部汽車廠頭部汽車廠、電池廠、電池廠供應商供應商，與客戶，與客戶建立了長期合作關系建立了長期合作關系 資料來源：公司官網、開源證券研究所 2、精密制造能力精密制造能力：精密制造工藝和技術在不同下游應用領域之間存在相當的通用性，但需要具備相應的研發能力、技術工藝能力、模具設計及制造能力。公司積極布局人行機器人領域，將精密制造能力拓展至機器人領域，在電機、傳動裝置等領域取得突破。（1）電機電機：公司子公司范斯特為電機鐵芯龍頭，國內配套

73、量第一，市占率 30%以上，其下游客戶主要為電機制造商，長期與產業鏈保持緊密合作。在機器人領域在機器人領域，范斯特與匯川技術聯合開發無框力矩電機，應用于人形機器人執行器，借助 FST 膠粘工藝的技術全面提升電機性能，更緊湊的外形提供更高的轉矩密度、更低的總成高度，在緊湊型軸設計中提供高轉矩，已實現小批供貨；在低空在低空飛行器飛行器領域領域，范斯特利用其在膠粘工藝的技術優勢，與小鵬匯天聯合開發下一代低空飛行器驅動電機，相較于現一代電機，具有功率密度更高，總成體積更小、更輕，能耗更低，更安全等特點。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/30 圖圖22：無框

74、力矩電機可滿足無框力矩電機可滿足人形機器人人形機器人輕量化、集成化輕量化、集成化要求要求 圖圖23：公司基于公司基于膠粘工藝的技術優勢，與小鵬匯天聯合膠粘工藝的技術優勢，與小鵬匯天聯合開發下一代低空飛行器驅動電機開發下一代低空飛行器驅動電機 資料來源：科爾摩根 資料來源：小鵬匯天 （2）傳動裝置傳動裝置：絲杠絲杠、減速器、減速器。絲杠和減速器的制造都具有一定的技術壁壘和復雜性，尤其在精度要求和材料處理方面，涉及到多個關鍵難點。在絲杠制造方面，要求對磨床、材料、刀具等方面具有深刻理解。公司憑借在精密模具和零部件生產中的深厚積累，將其精密制造工藝成功移植至絲杠生產，確保了在高精度加工中的優勢。減速

75、器面臨較高的技術壁壘和復雜的工藝要求，關鍵控制點包括原材料的選擇與預熱處理、真空熱處理及深冷處理，以及齒輪的精加工工序。公司在材料定制與深度加工技術上具備優勢，并在熱處理方面積累了超過 20 年的經驗，提升精密零件的使用壽命和工作穩定性。通過在精密制造的技術積累與工藝創新，公司拓展至行星滾柱絲杠業務并取得突破，未來有望進一步拓展至減速器等機器人精密零部件領域。圖圖24：人形機器人線性關節使用行星滾柱絲杠人形機器人線性關節使用行星滾柱絲杠 圖圖25：特斯拉公開的旋轉關節方案采用諧波減速器特斯拉公開的旋轉關節方案采用諧波減速器 資料來源：新劍傳動 資料來源：特斯拉 2022 AI Day、開源證券

76、研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/30（3）結構件結構件：機器人執行器的關鍵組成部分還涉及結構件的設計與制造。公司憑借在鋰電池精密結構件領域的經驗，可以將輕量化、散熱性和低成本的技術優勢延展至機器人執行器結構件的生產。鋰電池結構件對材料的高效利用和制造精度有著嚴格要求，與機器人執行器對外殼材料輕量化和高散熱性的需求高度契合。公司依托強大的模具技術優勢，能夠實現材料的高效利用，降低生產成本，從而具備顯著的成本優勢。憑借公司在精密制造領域的積累，公司具備機器人執行器解決方案的底層能力。圖圖26：公司公司新能源汽車鋰電池精密結構件新能源汽車鋰電池

77、精密結構件總成總成 資料來源：公司官網 公司公司憑借其憑借其優質的客戶渠道、優質的客戶渠道、精密制造能力、機電一體化技術沉淀以及大規模精密制造能力、機電一體化技術沉淀以及大規模量產交付能力，量產交付能力，在人形機器人在人形機器人絲杠、絲杠、電機等領域取得了突破電機等領域取得了突破，并有望，并有望進一步進一步延展至延展至減速器等其他減速器等其他機器人精密零部件領域。機器人精密零部件領域。此外此外，公司在鋰電池精密結構件領域公司在鋰電池精密結構件領域深耕多深耕多年年，可以可以將輕量化、散熱性和低成本的技術優勢延展至機器人執行器結構件的生產將輕量化、散熱性和低成本的技術優勢延展至機器人執行器結構件的

78、生產。我們認為公司具備電機、傳動部件及結構件等機器人執行器的底層能力，有望由絲我們認為公司具備電機、傳動部件及結構件等機器人執行器的底層能力，有望由絲杠零部件進一步延伸至執行器總成杠零部件進一步延伸至執行器總成，受益人形機器人產業化及，受益人形機器人產業化及 ASP 提升雙擊提升雙擊。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/30 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們對公司各版塊預測如下我們對公司各版塊預測如下：1、鋰電池精密結構件業務：、鋰電池精密結構件業務：動力電池結構件行業漸趨集中化，公司采用大客戶戰略，集中優勢產能服務寧德時代，并開始對億

79、緯鋰能系、瑞浦能源、欣旺達等客戶供貨。公司依托模具技術優勢，材料利用率高，具備成本優勢，隨著規模效益增加、自動化線覆蓋率不斷提升與降本增效，鋰電結構件有望迎來盈利拐點。我們預計 2024-2026 年公司鋰電池精密結構件收入分別同比增長 30%/30%/30%，毛利率分別為 10.0%/10.5%/11.0%。2、電機鐵芯、電機鐵芯業務業務：公司電機鐵芯國內配套量第一，市占率 30%以上，與比亞迪系、匯川技術、索恩格、聯合汽車系、北美某新能源汽車公司等穩定合作。2021-2023年，范斯特新能源鐵芯出貨量年復合增長率 53%，市場占有率年均提升 7 個點，成長性突出。我們預計 2024-202

80、6 年電機鐵芯業務收入分別同比增長 5%/20%/20%；規模效應帶動盈利能力上行，預計 2024-2026 年毛利率分別為 18.0%/19.0%/20.0%。3、模具業務：、模具業務：公司模具業務穩定，一直以來收入貢獻穩定，并且維持高利潤率。此外，模具事業部持續擴產，滿足未來業務擴張需要。我們預計 2024-2026 年公司模具業務收入分別同比增長 25%/10%/10%，毛利率穩定在 50%。表表13：2020-2026E 公司分業務拆分公司分業務拆分（單位：億元）（單位：億元）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 鋰電池精密結構件鋰電池精密結構件

81、5.71 16.54 32.56 32.66 42.46 55.20 71.75 YOY 163.5%189.7%96.9%0.3%30%30%30%毛利率 22.0%17.5%9.5%8.6%10.0%10.5%11.0%電機鐵芯電機鐵芯 2.48 7.16 14.63 17.11 17.97 21.56 25.87 YOY 19.9%188.7%104.3%17.0%5%20%20%毛利率 17.2%18.7%16.9%16.4%18.0%19.0%20.0%模具業務模具業務 2.65 2.24 3.23 3.13 3.91 4.30 4.73 YOY 2.2%-15.5%44.2%-3.

82、1%25%10%10%毛利率 51.4%53.5%46.2%48.9%50.0%50.0%50.0%其他業務其他業務 1.08 4.40 7.10 7.28 8.74 10.48 12.58 YOY 63.6%307.4%61.4%2.5%20%20%20%毛利率 0.5%0.7%0.3%0.1%0.5%0.5%0.5%收入合計收入合計 11.93 30.34 57.52 60.19 73.07 91.54 114.93 YOY 59.1%154.3%89.6%4.6%21.4%25.3%25.6%綜合毛利率 25.6%18.0%12.3%11.9%13.0%13.2%13.5%數據來源：Wi

83、nd、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/30 我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 73.07/91.54/114.93 億元，分別同比增長 21.4%/25.3%/25.6%；預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤 2.5/4.0/5.2 億元，分別同比增長 488.4%/59.2%/30.0%，當前市值對應 PE 為 61.6/38.7/29.7 倍，低于可比公司平均。公司主業企穩向上，并大力布局人形機器人產業鏈，受益人形機器人產業化及 ASP 提升雙擊，首次覆蓋予以“買入”評級。表表14：公司公司 P

84、E 估值低于可比公司平均估值低于可比公司平均 2025/2/12 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司公司（億元）（億元）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002050.SZ 三花智控 33.23 1,240 29.2 32.5 38.3 44.6 42.5 38.2 32.4 27.8 601689.SH 拓普集團 69.50 1,172 21.5 29.8 37.9 46.9 54.5 39.4 30.9 25.0 603667.SH 五洲新春 44.89 164 1.4 1.9

85、 2.4 2.9 119.0 87.9 69.4 56.1 603009.SH 北特科技 50.56 171 0.5 0.8 1.2 1.7 336.5 218.8 147.7 100.8 300100.SZ 雙林股份 38.28 153 0.8 4.7 4.1 4.8 189.7 32.5 37.8 31.8 可比公司平均可比公司平均 148.4 83.4 63.6 48.3 300953.SZ 震?？萍颊鹪？萍?132.30 155 0.4 2.5 4.0 5.2 362.3 61.6 38.7 29.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：五洲新春、震?？萍紴殚_源證券研究所預測，其余

86、為 Wind 一致預測）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/30 5、風險提示風險提示（1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：機器人產業方興未艾，短期內需求有限，許多相關零部件廠商下游仍為汽車等行業，因此宏觀經濟波動仍會對公司的經營情況產生較大影響。（2）人形機器人產業人形機器人產業化化不及預期：不及預期：人形機器人產業目前還處于發展前期，發展進程存在較大的不確定性，有低于預期的風險。（3）供應鏈供應鏈導入導入不及預期：不及預期：當前人形機器人供應鏈未完全確定，公司入供前景存在不確定性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

87、和法律聲明 28/30 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4563 6378 5478 8042 8149 營業收入營業收入 5752 6019 7307 9153 11493 現金 789 1384 1680 2105 2643 營業成本 5046 5301 6359 7944 9943 應收票據及應收賬款 1515 3286 1459 3573 2339 營業稅金及附加 17 34 31 4

88、1 53 其他應收款 17 22 25 33 40 營業費用 69 36 44 46 69 預付賬款 238 116 314 225 452 管理費用 191 245 216 265 333 存貨 916 846 1268 1374 1933 研發費用 215 253 256 320 437 其他流動資產 1086 723 731 731 742 財務費用 68 110 146 183 230 非流動資產非流動資產 3244 4547 5064 5762 6685 資產減值損失-69-59-81-102-127 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 12 56 20 24 28 固定資產 1

89、545 2984 3457 4082 4801 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 242 244 281 324 377 投資凈收益-17-0-4-5-7 其他非流動資產 1457 1318 1327 1356 1507 資產處置收益 2-5-1-1-1 資產總計資產總計 7807 10924 10542 13804 14834 營業利潤營業利潤 63 19 177 255 300 流動負債流動負債 4405 5776 5536 8769 9606 營業外收入 1 2 1 1 1 短期借款 1615 1093 2323 2508 4545 營業外支出 2 2 2 2 2 應付票據

90、及應付賬款 2366 3464 2478 5426 4205 利潤總額利潤總額 62 19 176 254 299 其他流動負債 424 1219 735 835 856 所得稅-42-24-76-147-222 非流動負債非流動負債 1011 2514 2125 1765 1449 凈利潤凈利潤 104 43 252 401 521 長期借款 855 2344 1955 1595 1279 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 156 170 170 170 170 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 104 43 252 401 521 負債合計負債合計 5417 8290 76

91、61 10534 11055 EBITDA 371 539 662 843 958 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.88 0.37 2.15 3.42 4.45 股本 103 103 103 103 103 資本公積 1676 1685 1685 1685 1685 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 611 644 871 1232 1700 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2390 2634 2881 3270 3779 營業收入(%)89.6 4.6 21.4 25.3 25.6 負債和

92、股東權益負債和股東權益 7807 10924 10542 13804 14834 營業利潤(%)-65.7-69.7 824.3 44.3 17.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-39.1-58.7 488.4 59.2 30.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)12.3 11.9 13.0 13.2 13.5 凈利率(%)1.8 0.7 3.4 4.4 4.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)4.3 1.6 8.7 12.3 13.8 經營活動現金流經營活動現金流-997-558 932 1908 406 ROIC(%)6

93、.3 6.3 5.6 7.9 8.3 凈利潤 104 43 252 401 521 償債能力償債能力 折舊攤銷 179 341 358 441 468 資產負債率(%)69.4 75.9 72.7 76.3 74.5 財務費用 68 110 146 183 230 凈負債比率(%)81.9 118.2 111.5 80.9 102.6 投資損失 17 0 4 5 7 流動比率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 營運資金變動-1397-1215 159 862-841 速動比率 0.7 0.9 0.7 0.7 0.6 其他經營現金流 33 163 14 16 22 營運能力營運能力 投資活

94、動現金流投資活動現金流-885-1009-881-1146-1399 總資產周轉率 1.0 0.6 0.7 0.8 0.8 資本支出 902 704 875 1139 1391 應收賬款周轉率 5.3 3.6 4.5 4.0 4.2 長期投資 11-309 0 0 0 應付賬款周轉率 5.9 4.3 5.1 4.7 4.9 其他投資現金流 6 4-6-7-8 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 2073 1888-985-523-507 每股收益(最新攤薄)0.88 0.37 2.15 3.42 4.45 短期借款 894-522 1230 185 2037 每股經營現金

95、流(最新攤薄)-8.52-4.77 7.96 16.29 3.47 長期借款 619 1489-389-360-316 每股凈資產(最新攤薄)20.41 20.76 22.87 26.18 30.54 普通股增加 10 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 806 9 0 0 0 P/E 149.5 362.3 61.6 38.7 29.7 其他籌資現金流-255 913-1825-348-2227 P/B 6.5 6.4 5.8 5.1 4.3 現金凈增加額現金凈增加額 194 321-933 239-1499 EV/EBITDA 41.9 30.6 25.1 19.0 18.0

96、數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/30 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師

97、承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）

98、預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同

99、的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/30 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設

100、立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的

101、的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非

102、本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司

103、對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：