《人工智能行業深度報告：海外大廠AI云加速商業化構建Agent生態引領效率革命-250528（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《人工智能行業深度報告：海外大廠AI云加速商業化構建Agent生態引領效率革命-250528（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業深度|計算機 1/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 計算機 報告日期：2025 年 05 月 28 日 海外大廠：海外大廠：AI 云加速商業化，構建云加速商業化，構建 Agent 生態引領效率革命生態引領效率革命 人工智能人工智能行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 大廠大廠 AI 云業務盈利能力亮眼，云業務盈利能力亮眼，Capex 持續高增應對未來行業需求增長持續高增應對未來行業需求增長 2025 年 Q1，亞馬遜 AWS、谷歌 GCP 以及微軟智能云業務合計營收達到 682.78億美元（YoY+20.4%），AI 賦能下整體云業務保持良好增長態勢，同時三家廠商

2、單季度經營性利潤率分別為 39.45%/17.76%/41.48%，同比分別提升 1.83pct、提升 8.33pct、下降 1.50pct。從云基礎設施投入看，從云基礎設施投入看，微軟、谷歌、亞馬遜、Meta以及 Oracle 五家大廠 2025 年 Q1 合計 Capex 達到 770.00 億美元，同比增長67.53%，仍然保持高速增長。在行業需求側，2017-2023 年全球公有云市場規模 CAGR 約為 24.10%，根據Statista 預測，2023-2029 年公有云市場保持 19.13%復合增速的持續增長態勢。并且，至至 2029 年全球雇員人均年全球雇員人均 SaaS 軟件

3、年支出有望達到軟件年支出有望達到 220.3 美元美元，AI 大模型與應用軟件的深度融合有望推動 Office、Adobe 等辦公及行業應用軟件的付費提升。微軟：微軟：AI 云營收貢獻度加速提升，智能體生態有望引領生產力革命云營收貢獻度加速提升，智能體生態有望引領生產力革命 FY25Q3，微軟 Azure&Other Cloud 營收增速為 33%，環比上一財季提升了2pct，而 AI 貢獻占比提升至 16%，環比前幾個季度 Azure AI 業務的貢獻度加速提升。從產品布局看，微軟 Azure AI Foundry 可實現大規模設計、定制、管理和支持企業級 AI 應用程序和 Agent，目前

4、已有超過 70,000 家企業組織的開發者使用 Azure AI Foundry；在辦公應用方面，在辦公應用方面，我們以 FY25Q3 末披露的 4.30 億為席位數基準，并針對個人以 8770 萬訂閱用戶數為基準，則 1%的 Office Copilot 滲透率可對企業用戶業務創造 15.48 億美元年收入增量，對個人用戶業務創造 2.10 億美元年收入增量。在Copilot 基礎上，微軟已推出 Researcher 和 Analyst 兩款 AI Agent，可以安全合規訪問用戶工作數據（電子郵件、會議記錄、文件等）以及網絡數據，分析海量信息并按需提供高技能的專業知識。谷歌：谷歌：Gemi

5、ni 大模型升級成為行業頂流，大模型升級成為行業頂流，Agent 生態加速構建生態加速構建 2025Q1，谷歌云業務單季度營收達到 122.6 億美元（YoY+28.1%），單季度經營性利潤為 21.77 億美元（上年同期為 9.00 億美元），經營性利潤率為 17.76%（YoY+8.36pct）。谷歌積極布局 AgentSpace，旨在為企業用戶打造搜索和 AI Agent 中心。而在近期的谷歌“I/O 2025”大會上，谷歌發布了谷歌發布了 A2A 協議協議 v0.2版本版本，更新后的 A2A 協議支持狀態交互，可提升自動化任務的執行效率，并且引入“智能體卡”概念，未來未來 A2A 協議

6、有望打破數據孤島，對協議有望打破數據孤島，對 Agent 的能力、的能力、跨平臺、執行效率產生質的改變?？缙脚_、執行效率產生質的改變。在大模型能力方面，近期谷歌 DeepMind 發布了 Gemini 2.5 Pro 的更新版本Gemini 2.5 Pro（I/O edition），其編程能力大幅提升，在 WebDev Arena 排行榜上以顯著優勢超過了之間的頭名 Claude 3.7 Sonnet(20250219)。用戶只需使用一個提示詞即可構建 Web 應用、游戲和模擬程序等。同時，在近期的 I/O 2025 大會上，谷歌發布最新圖像生成模型 Imagen 4、視頻生成模型 Veo 2

7、 新增視頻參考、行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：S1230523020002 分析師：陶韞琦分析師：陶韞琦 執業證書號：S1230524090010 相關報告相關報告 1“大模型+MCP+A2A”生態，打開多智能體協同生態成長空間 2025.04.17 2 自主可控深化，AI Agent 加速落地 2025.04.03 3 AI 應用，御風而上 2025.03.14 4 AI+醫療：大模型重塑醫療生態2025.03.09 5 Cost Down：大廠財報續寫AI 提質增效；Revenue Up：新勢力崛起突顯投資機遇2025.03.09 行業深度

8、 2/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 相機控制、對象添加與刪除等功能，并且谷歌在研項目聚焦聚焦 3D 視頻通話、視頻視頻通話、視頻通話搜索，旨在為通話搜索，旨在為 Agent 引入多任務處理能力。引入多任務處理能力。建議建議關注標的關注標的 Agent 應用：應用：科大訊飛、焦點科技、光云科技、稅友股份、鼎捷數智、匯通達網絡、彩訊股份、邁富時、泛微網絡；AI 垂類應用：垂類應用：金山辦公、福昕軟件、萬興科技、昆侖萬維、虹軟科技、潤達醫療、美圖公司、商湯-W、醫脈通；風險提示風險提示 1、大模型技術進度不及預期的風險；2、下游需求不足影響商業化進度的風險；3、前期投入對業績短期擾動的風險

9、；4、翻譯偏差的風險；行業深度 3/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 AI 推動云廠商業績亮眼，推動云廠商業績亮眼，Capex 投入及行業需求值得期待投入及行業需求值得期待.7 1.1 海外大廠云業務規模保持快速增長，盈利能力及客戶規模持續提升.7 1.2 海外大廠資本開支投入力度不減，全年維持高投入指引.9 1.3 企業客戶積極擁抱 AI 浪潮，拉動云計算行業規模持續成長.10 2 微軟：微軟：AI 云業務加速成長，云業務加速成長，Agent 引領生產力革命引領生產力革命.12 2.1 云業務營收超預期，AI 相關產品增速表現良好.12 2.2 微軟云業務保持良好

10、增長，AI 貢獻度實現加速提升.16 2.3 辦公應用業務表現亮眼，Copilot 產品矩陣加速迭代.19 2.4 搜索引擎：Copilot Search 有望推動微軟市占率提升.24 3 谷歌：打造谷歌：打造 Gemini 大模型大模型+A2A 協議協議+Agentspace 生態生態.25 3.1 整體經營質量持續提升，AI 加速融合各業務場景.25 3.2 谷歌云業務快速成長，Agentspace 及 A2A 協議打造智能體生態.27 3.3 Google Gemini 大模型綜合能力大幅升級，關注視頻性能突破.31 3.4 搜索引擎及廣告：AI 賦能用戶信息獲取及廣告主觸達效率提升.3

11、4 4 亞馬遜：關注云業務高質量增長與亞馬遜：關注云業務高質量增長與 AI+電商應用滲透電商應用滲透.36 4.1 盈利能力大幅提升，電商及云業務同步良好增長.36 4.2 AWS 業務持續成長，大模型服務矩陣不斷擴充.38 4.3 AIGC 結合亞馬遜電商，買家+賣家應用均有布局.40 5 建議關注標的建議關注標的.41 6 風險提示風險提示.42 行業深度 4/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：21Q1-25Q1 海外大廠單季度云業務營收.7 圖 2：21Q1-25Q1 海外大廠單季度云業務合計營收.7 圖 3：22Q3-25Q1 海外大廠單季度云業務經營性

12、利潤.7 圖 4：22Q3-25Q1 海外大廠單季度云業務經營性利潤率.7 圖 5：2024Q4 全球云基礎設施服務市場份額.8 圖 6：2019-2024 年三大云廠商客戶數情況.8 圖 7：20Q1-25Q1 海外大廠單季度合計資本開支情況（億美元）.9 圖 8：20Q1-25Q1 海外大廠單季度資本開支情況（億美元）.9 圖 9：2013-2024 年海外大廠年度資本開支情況（億美元）.9 圖 10：2013-2024 年海外大廠年度 Capex/OCF 情況（%）.9 圖 11：2017-2029E 全球公有云計算市場規模增長預測（單位：十億美元）.10 圖 12：2023 年全球云計

13、算市場分布結構.10 圖 13：2023 年全球公有云 SaaS 層市場份額情況.11 圖 14：2023 年全球公有云 IaaS 層市場份額情況.11 圖 15：2023 年全球企業 IT 支出意愿分布.11 圖 16：企業 IT 支出對于云業務支出的意愿情況.11 圖 17：2017-2029E 全球雇員人均云費用支出預測.12 圖 18：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度總營收情況.12 圖 19：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度凈利潤情況.12 圖 20：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度毛利率、凈利率情況.13 圖 21：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度費用率情況

14、.13 圖 22：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度經營性現金流凈額情況.13 圖 23：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度 OCF Margin.13 圖 24：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度資本開支情況.14 圖 25：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度資本開支與 OCF 比值情況.14 圖 26：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分業務營收情況.14 圖 27：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分業務經營性利潤情況.14 圖 28：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分業務經營性利潤率情況.15 圖 29：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分產品營收情況

15、.15 圖 30：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度智能云營收情況.16 圖 31：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度商業云 cRPO 情況.16 圖 32：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度微軟云營收及毛利率.17 圖 33：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度 Azure&Other 營收增速及 AI 占比情況.17 圖 34：微軟 Azure AI Foundry 功能矩陣.17 圖 35：微軟 Copilot Studio 使用界面.18 圖 36：微軟 Copilot Studio 收費模式.18 圖 37：微軟 AI Agent 開發平臺接入 A2A 協議.19 圖

16、38：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度商業版 M365 產品及云服務營收情況.19 圖 39：FY24Q1-FY25Q3 微軟單季度 M365 商業云營收增速.19 圖 40：微軟 FY21Q1-FY25Q3 單季度商業版 M365 訂閱席位數增速情況.20 圖 41：微軟 FY23Q1-FY25Q3 單季度消費版 M365 產品及云服務營收情況.20 圖 42：FY24Q1-FY25Q3 微軟單季度 M365 消費云營收增速情況.20 行業深度 5/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：FY22Q1-FY25Q3 微軟單季度消費版 M365 訂閱數情況.20 圖 44：微軟

17、在電腦端 Copilot 中發布“一鍵執行”功能.21 圖 45：Microsoft 365 Copilot 有望成為個人辦公的 AI 入口.21 圖 46：Copilot 可基于 word 文檔內容快速生成音頻摘要.22 圖 47：Copilot 生成郵件中鏈接文檔的音頻摘要.22 圖 48：微軟推出 Researcher Agent.23 圖 49：微軟推出 Analyst Agent.23 圖 50：微軟推出 Copilot Tuning.23 圖 51：微軟 FY23Q1-FY25Q3 搜索引擎及廣告業務單季度營收.24 圖 52：微軟 New Bing 搜索引擎市占率.24 圖 53

18、：微軟推出 Copilot Search 功能.24 圖 54：2021Q12025Q1 谷歌單季度營收情況.25 圖 55：2021Q12025Q1 谷歌單季度凈利潤情況.25 圖 56：2021Q12025Q1 谷歌單季度盈利能力情況.25 圖 57：2021Q12025Q1 谷歌單季度費用率情況.25 圖 58：2021Q12025Q1 谷歌單季度經營性現金流情況.26 圖 59：2021Q12025Q1 谷歌單季度 OCF Margin 情況.26 圖 60：2021Q12025Q1 谷歌單季度資本開支情況.26 圖 61：2021Q12025Q1 谷歌單季度資本開支與 OCF 比值情

19、況.26 圖 62：2021Q12025Q1 谷歌單季度分業務營收情況.27 圖 63：2022Q12025Q1 谷歌單季度分業務營收增速情況.27 圖 64：21Q125Q1 谷歌單季度云業務營收情況.28 圖 65：21Q125Q1 谷歌單季度云業務經營性利潤（率）情況.28 圖 66：20192024 年谷歌云業務年度營收情況.28 圖 67：20Q124Q1 谷歌云市占率增長情況.28 圖 68：谷歌云按人數分企業客戶數（單位：千家）.29 圖 69：2024 年谷歌云按支出規模分的企業客戶結構.29 圖 70：Agent2Agent 協議工作原理.30 圖 71：Gemini 2.5

20、 Pro 在人類知識和推理能力測試中表現出色.31 圖 72：Gemini 2.5 Pro（I/O edition）在代碼能力上位居大模型第一.32 圖 73：谷歌 Gemini 網頁端月訪問量走勢（單位：百萬次）.32 圖 74：谷歌 Gemini 網頁端月獨立訪客數走勢（單位：百萬臺）.32 圖 75：谷歌發布最新圖像生成模型 Imagen 4.33 圖 76：谷歌發布 AI 電影制作工具 Flow.33 圖 77：搜索引擎業務單季度營收情況.34 圖 78：2024 年谷歌云按支出規模分的企業客戶結構.34 圖 79：谷歌推出 AI 搜索“AI Mode”模式.35 圖 80：谷歌“AI

21、 Mode”模式下的虛擬試穿功能.35 圖 81：21Q125Q1 亞馬遜單季度總營收情況.36 圖 82：21Q125Q1 亞馬遜單季度經營性利潤及凈利潤情況.36 圖 83：21Q125Q1 亞馬遜單季度盈利能力情況.36 圖 84：21Q125Q1 亞馬遜單季度費用率情況.36 圖 85：21Q125Q1 亞馬遜單季度經營性現金流凈額情況.37 圖 86：21Q125Q1 亞馬遜單季度 OCF Margin 情況.37 圖 87：21Q125Q1 亞馬遜單季度資本開支情況.37 行業深度 6/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 88：21Q125Q1 亞馬遜單季度分業務營收情況.

22、37 圖 89：21Q125Q1 亞馬遜 AWS 單季度營收情況.38 圖 90：21Q125Q1 亞馬遜 AWS 單季度經營性利潤情況.38 圖 91：Amazon Nova 文本能力表現優異.39 圖 92：圖像生成模型 Amazon Nova Canvas.39 圖 93：視頻生成模型 Amazon Nova Reel.39 圖 94：Claude Opus 4 及 Sonnet 4 模型代碼及推理能力出色.40 圖 95：亞馬遜電商平臺 AI 購物助理 Rufus.40 圖 96：亞馬遜賣家助手 Amelia.40 圖 97：亞馬遜 A+內容生成工具.41 表 1：海外大廠資本開支情況

23、及全年指引.10 表 2：微軟業績會 AI 相關內容.15 表 3：微軟 FY25Q4 細分業務板塊業績指引.16 表 4：微軟 Azure AI Foundry 服務及相關產品.18 表 5：Microsoft 365 Copilot 潛在收入貢獻彈性測算.21 表 6：2025 年 4 月 Microsoft 365 Copilot 功能更新梳理.22 表 7：谷歌業績會 AI 相關內容.27 表 8：谷歌 AgentSpace 核心功能.29 表 9：谷歌 AgentSpace 訂閱方案及定價.30 表 10：谷歌 A2A 協議更新要點.31 表 11：谷歌 AI 相關研究項目要點梳理.

24、33 表 12：谷歌發布一系列 AI 驅動的廣告解決方案.35 行業深度 7/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 AI 推動云廠商業績亮眼，推動云廠商業績亮眼，Capex 投入及行業需求值得期待投入及行業需求值得期待 1.1 海外大廠云業務規模保持快速增長，盈利能力及客戶規模持續提升海外大廠云業務規模保持快速增長，盈利能力及客戶規模持續提升 2025Q1 海外三巨頭云業務保持良好增長。海外三巨頭云業務保持良好增長。2025 年第一季度，亞馬遜 AWS、谷歌 GCP以及微軟智能云業務分別實現營收 292.67/122.60/267.51 億美元，同比分別增長 16.9%/28.4%/20

25、.8%，三家廠商合計營收達到 682.78 億美元，同比增長 20.4%，AI 賦能下整體云業務保持良好增長態勢。圖1：21Q1-25Q1 海外大廠單季度云業務營收 圖2：21Q1-25Q1 海外大廠單季度云業務合計營收 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 AI 賦能下云業務盈利能力整體保持向上勢頭。賦能下云業務盈利能力整體保持向上勢頭。2025Q1，亞馬遜 AWS、谷歌 GCP 以及微軟智能云業務分別實現經營性利潤 115.47/21.77/110.95 億美元，同比分別增長 22.6%/141.9%/16.6%；三家廠商單季度經營性利潤率分別為 39.4

26、5%/17.76%/41.48%，同比分別提升 1.83pct、提升 8.33pct、下降 1.50pct。圖3：22Q3-25Q1 海外大廠單季度云業務經營性利潤 圖4：22Q3-25Q1 海外大廠單季度云業務經營性利潤率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2024Q4 全球云基礎設施服務支出保持快速增長，“三巨頭”市場地位穩固。全球云基礎設施服務支出保持快速增長，“三巨頭”市場地位穩固。根據Statista 數據，2024 年第四季度，全球云基礎設施服務支出（包含 IaaS 和 PaaS）同比增長22%，達到 910 億美元，2024 年全年這一規模達

27、到 3300 億美元。從市場份額看，2024Q4 行業深度 8/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞馬遜 AWS、微軟 Azure 和谷歌 GCP 分別占據 30%、21%和 12%的市場份額，領先優勢顯著，而阿里、Oracle、騰訊等廠商緊隨其后，占據 2%4%不等的市場份額。圖5：2024Q4 全球云基礎設施服務市場份額 資料來源：Statista，浙商證券研究所 2024 年三大廠商云服務客戶數均保持良好增長。年三大廠商云服務客戶數均保持良好增長。根據 HG Insights 數據，2024 年亞馬遜 AWS、谷歌 GCP 以及微軟 Azure 的客戶數分別達到 260 萬、96

28、萬和 34.5 萬家，同比分別增長 25%、23%和 14%。對于谷歌而言，按客戶規模劃分，2024 年谷歌云的初創企業（Startup）客戶數同比增長了 28.1%，SMB 企業客戶數同比增長 8.7%，反映出更多的反映出更多的 AI初創企業選擇谷歌云服務。初創企業選擇谷歌云服務。圖6：2019-2024 年三大云廠商客戶數情況 資料來源：HG Insights，浙商證券研究所 行業深度 9/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 海外大廠資本開支投入力度不減，全年維持高投入指引海外大廠資本開支投入力度不減，全年維持高投入指引 海外大廠單季度資本開支維持高增。海外大廠單季度資本開支維

29、持高增。我們統計了微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 以及Oracle 五家大廠的單季度資本開支情況，2025 年第一季度五家大廠合計資本開支達到770.00 億美元，同比增長 67.53%，自自 2024 年年 Q2 以來以來大廠資本開支大廠資本開支持續保持高速增長。持續保持高速增長。分廠商看，分廠商看，2025 年第一季度微軟、谷歌、亞馬遜、Meta 以及 Oracle 五家大廠資本開支分別為 167.45/171.97/242.55/129.41/58.62 億美元，同比分別增長 52.9%/43.2%/62.5%/102.2%/250.2%，其中微軟單季度資本開支同比增速自 2023Q3 以

30、來保持在 50%以上。圖7：20Q1-25Q1 海外大廠單季度合計資本開支情況（億美元）圖8：20Q1-25Q1 海外大廠單季度資本開支情況（億美元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從長時間線復盤看，海外大廠從長時間線復盤看，海外大廠 Capex 投入額及投入力度持續提升。投入額及投入力度持續提升。2013 年至 2024年，微軟、谷歌、亞馬遜 AWS、Meta 四家廠商自然年 Capex 投入從 56.87/73.58/22.15/13.62 億美元增長至 555.52/525.35/532.67/372.56 億美元，2013-2024 年 CAGR

31、 分別達到23.0%、19.6%、33.5%和 35.1%，資本開支受云計算及 AI 的推動保持快速增長。從投入力從投入力度看，度看，2024 年微軟、谷歌、亞馬遜 AWS、Meta 四家廠商的 Capex/OCF 比值分別達到44.24%、41.93%、45.97%和 40.79%，同比分別提升 9.94pct/10.23pct/16.72pct/2.45pct，反映海外大廠在 AI 基礎設施方面的投入力度仍在提升。圖9：2013-2024 年海外大廠年度資本開支情況（億美元）圖10：2013-2024 年海外大廠年度 Capex/OCF 情況（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來

32、源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 10/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大廠預計未來一段時間仍將保持大廠預計未來一段時間仍將保持 Capex 投入力度。投入力度。根據業績會指引，谷歌和 Meta 預計 2025 年 Capex 將分別達到 750 億美元和 640-720 億美元，其中 Meta 上調了指引，而微軟也表示至 2026 財年 Capex 支出將繼續增加。表1：海外大廠資本開支情況及全年指引 廠商 具體內容 微軟 FY25Q3 包含融資租賃在內的資本開支為 214 億美元；預計 Q4 財季 Capex 支出環比增加，FY2026 Capex 保持增長但是增速低于 FY

33、2025；谷歌 維持 2025 年資本開支 750 億美元計劃不變；Meta 上調 2025 全年資本開支至 640720 億美元（前期指引為 600650 億美元）；資料來源：公司業績會公開資料，浙商證券研究所 1.3 企業客戶積極擁抱企業客戶積極擁抱 AI 浪潮，拉動云計算行業規模持續成長浪潮，拉動云計算行業規模持續成長 2023 年全球公有云市場規模達到年全球公有云市場規模達到 6318 億美元，億美元，據據 Statista 預測預測至至 2029 年市場規模有年市場規模有望增長至望增長至 1.8 萬億美元。萬億美元。2017-2023 年全球公有云市場規模 CAGR 約為 24.10

34、%，根據Statista 預測，2023-2029 年公有云市場保持 19.13%復合增速的持續增長態勢。按細分行業劃分，2023 年 SaaS、IaaS、PaaS、BPaaS（Business Process as a Service）、DaaS（Desktop as a Service）的市場規模分別為 2880/1462/1287/652/38 億美元，SaaS 規模占公有云總市場規模達 45.58%，IaaS、PaaS 占比分別為 23.14%和 20.37%，并預計 2023-2029 年 CAGR 分別為 19.02%/21.13%/20.14%/12.02%/17.30%，Saa

35、S 市場占比有望保持在 45%左右。圖11：2017-2029E 全球公有云計算市場規模增長預測（單位：十億美元）圖12：2023 年全球云計算市場分布結構 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 全球公有云全球公有云 SaaS 層廠商中微軟、層廠商中微軟、Salesforce、Google 占據市場份額前三。占據市場份額前三。根據 Statista數據，2023 年微軟、salesforce 和 Google 廠商在公有云 SaaS 中占有率分別為 18%、11%和9%，位列市場前三，之后分別為 SAP、Adobe、Amazon 等廠商。從營收

36、規?？?，微軟2023 年 SaaS 相關業務實現營收 510 億美元，salesforce 為 310 億美元。行業深度 11/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Amazon 穩居穩居 IaaS 市場龍頭地位。市場龍頭地位。2023 年云 IaaS 市場中，亞馬遜 AWS 以 31%的市場份額位居龍頭地位，其次是微軟的 25%和谷歌的 11%。從營收規?？?，云廠商中 IaaS/PaaS營收規模前五有阿里云（市占率 7%）和華為云（市占率 4%）兩家國產云廠商。圖13：2023 年全球公有云 SaaS 層市場份額情況 圖14：2023 年全球公有云 IaaS 層市場份額情況 資料來源：St

37、atista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 2023 年全球企業年全球企業 IT 支出的支出的 34%聚焦在云服務領域，傳統許可軟件（聚焦在云服務領域，傳統許可軟件（On-Premise Software）占比超四分之一。）占比超四分之一。2023 年全球企業 IT 支出中，投資于 IaaS/PaaS 的占比達到19%（其中約 14%為云部署模式）、投資于 SaaS 的比例為 21%（其中約 19%為云部署模式，占企業軟件總投入的約 25%），因此全球企業 IT 支出約 34%聚焦于云服務領域。企業端對云業務轉型高度關注，企業端對云業務轉型高度關注，IT 支出首要

38、關注成本支出首要關注成本-效益優化和更多業務上云。效益優化和更多業務上云。根據用戶調研數據，59%的受訪企業關注云業務的效益優化、57%的受訪企業關注將更多的工作負載由本地遷移到云端，同時 42%的受訪企業旨在推進軟件使用從傳統許可軟件（On-Premise Software）向 SaaS 轉型。圖15：2023 年全球企業 IT 支出意愿分布 圖16：企業 IT 支出對于云業務支出的意愿情況 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 至至 2029 年全球雇員人均年全球雇員人均 SaaS 軟件年支出有望達到軟件年支出有望達到 220.3 美元。美

39、元。根據 Statista 數據，2023 年全球雇員人均 SaaS、IaaS 和 PaaS 支出分別達到 81.68、41.47 和 36.49 美元，并預計到 2029 年全球雇員人員 SaaS 支出有望達到 220 美元，AI 大模型與應用軟件的深度融合行業深度 12/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有望推動 Office、Adobe 等辦公及行業應用軟件的付費提升。同時受益于全球云滲透率的持續提升，IaaS 市場規模也有望保持較快增長態勢。圖17：2017-2029E 全球雇員人均云費用支出預測 資料來源：Statista，浙商證券研究所 2 微軟微軟：AI 云業務加速成長，云

40、業務加速成長，Agent 引領生產力革命引領生產力革命 2.1 云業務營收超預期，云業務營收超預期，AI 相關產品增速表現良好相關產品增速表現良好 微軟單季度營收及凈利潤均保持穩健增長。微軟單季度營收及凈利潤均保持穩健增長。2025 財年 Q3，微軟單季度實現營業總收入 700.66 億美元，同比增長 13.3%，單季度營收增速環比上一財季有所提升。同時，公司單季度實現凈利潤 258.24 億美元，同比增長 17.7%，整體盈利能力保持穩健增長。圖18：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度總營收情況 圖19：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度凈利潤情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所

41、 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 13/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 微軟發力微軟發力 AI 業務導致單季度毛利率承壓，業務導致單季度毛利率承壓，整體費用率持續優化整體費用率持續優化。FY25Q3，微軟單季度毛利率、凈利率分別為 68.72%、36.86%，同比分別下降 1.36pct、提升 1.39pct，環比FY25Q2 分別提升了 0.03pct、2.24pct，凈利潤率提升顯著。從費用率情況看，FY25Q3，微軟銷售、研發、管理費用率分別為 8.87%/11.70%/2.48%，同比分別下降 1.17pct/0.67pct/0.61pct，整體經營效率實現顯著提

42、升。圖20：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度毛利率、凈利率情況 圖21：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度費用率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 微軟單季度現金流情況保持良好增長，微軟單季度現金流情況保持良好增長，OCF Margin 季節特征明顯，季節特征明顯，FY25Q3 同比有同比有所提升。所提升。FY2025Q3，微軟單季度經營性現金流凈額為 370.44 億美元，同比增長 16.1%，自 FY2023Q3 以來公司的單季度經營性現金流水平保持良好增長態勢。從經營性現金流和總營收的比值（OCF Margin）看，微軟季節性特征明顯，

43、第二財季（對應自然年的第四季度）OCF Magin 低于其他三個財季。FY25Q3，公司 OCF Magin 為 52.87%，同比提升1.27pct，整體保持增長態勢。圖22：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度經營性現金流凈額情況 圖23：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度 OCF Margin 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 微軟單季度資本開支保持高速增長，從微軟單季度資本開支保持高速增長，從 Capex 與與 OCF 比值看公司投入力度仍在加比值看公司投入力度仍在加大。大。FY2025Q3，微軟單季度資本開支達到 167.45 億美元，同比

44、增長 52.9%，而包含融資租賃在內的資本開支達到 214 億美元，同比增長 52.9%，進入 2024 財年以來微軟受 AI 大行業深度 14/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 模型迭代以及商業化應用的推動，資本開支保持高速增長。而從公司在 AI 基礎設施的投入力度看，FY2025Q3 微軟單季度的 Capex/OCF 達到 45.20%，同比提升了 10.89pct，表現出表現出公司在公司在 AI 基礎設施端的投入力度仍有加大的趨勢?；A設施端的投入力度仍有加大的趨勢。圖24：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度資本開支情況 圖25：FY21Q1-FY25Q3 微軟單季度資本開支與

45、 OCF 比值情況 資料來源：Wind、微軟官網公開財務信息，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 分業務看，微軟智能云業務貢獻主要營收增量。分業務看，微軟智能云業務貢獻主要營收增量。FY2025Q3，微軟智能云、生產力及業務流程、更多個人計算業務分別實現營收 267.51/299.44/133.71 億美元，同比分別增長20.82%/10.44%/6.09%，智能云業務貢獻主要業績增量。從盈利能力看，從盈利能力看，最新財季微軟智能云、生產力及業務流程、更多個人計算業務分別實現經營性利潤 110.95/173.79/35.26 億美元，同比分別增長 16.61%/14.77%/2

46、0.63%。圖26：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分業務營收情況 圖27：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分業務經營性利潤情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 受受 AI 商業化影響，智能云業務盈利能力短期承壓。商業化影響，智能云業務盈利能力短期承壓。FY25Q3，微軟智能云、生產力及業務流程、更多個人計算業務的經營性利潤率分別為 41.48%/58.04%/26.37%，同比分別下降 1.50pct、提升 2.19pct、提升 3.18pct，除智能云業務受 AI 推廣影響導致盈利能力短期承壓外，其他業務盈利能力顯著提升。行業深度 15/

47、43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 AI 賦能下微軟核心產品條線營收保持良好增長。賦能下微軟核心產品條線營收保持良好增長。分產品看，FY25Q3 微軟服務器產品及云服務（Server products and cloud services）、企業版 M365 產品及云服務（Microsoft 365 Commercial products and cloud services）、搜索及新聞廣告（Search and news advertising）、消費者 M365 產品及云服務（Microsoft 365 Consumer products and cloud services）分別實

48、現營收 247.61/218.83/35.04/18.21 億美元，同比分別增長 22.18%/11.01%/14.70%/10.50%，在AI 賦能下均保持良好增長態勢。圖28：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分業務經營性利潤率情況 圖29：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度分產品營收（單位：億美元）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 AI 持續賦能云及辦公應用業務。持續賦能云及辦公應用業務。根據公司 FY25Q3 業績會表述，微軟云業務以及辦公應用 AI 滲透加速推進，其中 FY25Q3 單季度微軟云端大模型吞吐量超 100 萬億 token（

49、同比增長 5 倍），3 月單月吞吐量達到 50 萬億 token，而在生產力工具層面目前已有超過230,000 家企業組織使用 Copilot Studio，過去一個財季用戶構建了超過 100 萬個自定義Agent 應用（QoQ+130%）。表2：微軟業績會 AI 相關內容 業務板塊 業務亮點 云業務相關 微軟 Fabric 付費用戶數超 21,000，同比增長 80%，并且超過 50%的 Fabric 用戶使用3+工作負載；目前有超過 70,000 家企業組織的開發者使用 Azure AI Foundry；FY25Q3 云端模型吞吐量超 100 萬億 token，同比增長 5 倍，其中 3

50、月單月吞吐量達到 50 萬億 token；GitHub Copilot 用戶數超 1500 萬，同比增長 4 倍；Visual Studio 和 VS Code 月活用戶數超 5000 萬；辦公應用 Power Platform 月活用戶數達到 5600 萬，同比增長 27%；Microsoft 365 Copilot 用戶數同比增長 3 倍；超過 230,000 家企業組織使用 Copilot Studio；FY25Q3 單季度，用戶構建了超過 100 萬個自定義 Agent 應用，環比增長 130%；資料來源：公司業績會公開資料，浙商證券研究所 行業深度 16/43 請務必閱讀正文之后的免

51、責條款部分 業績指引業績指引彰顯公司經營信心，彰顯公司經營信心，AI 賦能下云業務有望保持高速增長。賦能下云業務有望保持高速增長。根據公司 FY25Q3業績會指引，FY25Q4 預計微軟生產力業務流程、智能云和更多個人計算業務分別實現營收 320.5323.5 億美元、287.5290.5 億美元、123.5128.5 億美元，按不變匯率計算預計Azure 營收增速可達到 34%35%。表3：微軟 FY25Q4 細分業務板塊業績指引 業務板塊 細分科目 具體指引 生產力業務流程（Productivity and Business Process）整體營收 預計營收 320.5323.5 億美元

52、，同比增長11%12%（不變匯率）；M365 商業云 增長約 14%（不變匯率）；M365 商業產品 預計營收中個位數增長；M365 消費云 預計營收增長約 15%（mid-teens）；Linkdln 預計營收高個位數增長；Dynamics 365 預計營收增長約 15-20%（mid to high teens）；智能云（Intelligent Cloud）整體營收 預計營收 287.5290.5 億美元，同比增長20%22%（不變匯率）；Azure 預計營收增長 34%35%（不變匯率）；Enterprise and Partner Service 預計營收中到高個位數增長；更多個人計算

53、（More Personal Computing）整體營收 預計營收 123.5128.5 億美元；Windows OEM 和設備 預計營收下滑幅度為中到高個位數；搜索及新聞廣告（ex-TAC）預計營收實現高雙位數增速；資料來源：微軟業績會公開資料，浙商證券研究所 2.2 微軟云業務保持良好增長，微軟云業務保持良好增長，AI 貢獻度實現加速提升貢獻度實現加速提升 單季度智能云業務有所提速，商業云單季度智能云業務有所提速，商業云 cRPO 保持高速增長。保持高速增長。FY2025Q3，微軟智能云業務單季度實現營收 267.51 億美元，同比增長 20.8%，增速相較上一財季有所提升。從訂單情況看

54、，截至 FY25Q3 末，微軟商業云 cRPO 達到 3150 億美元，同比增長 34.04%，保持高速增長。圖30：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度智能云營收情況 圖31：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度商業云 cRPO 情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 行業深度 17/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 微軟云業務單季度營收增長良好，毛利率受微軟云業務單季度營收增長良好，毛利率受 AI 商業化影響短期承壓。商業化影響短期承壓。FY2025Q3，微軟云業務實現單季度營收 424 億美元，同比增長 20.5%，受 AI 商業化的影響，

55、毛利率為69%，環比有所下滑。Azure 云業務環比提速，云業務環比提速，AI 貢獻占比持續提升。貢獻占比持續提升。FY25Q3，微軟Azure&Other Cloud 營收增速為 33%，環比上一財季提升了 2pct，而 AI 貢獻占比提升至16%，環比前幾個季度 Azure AI 業務的貢獻度加速提升。圖32：FY23Q3-FY25Q3 微軟單季度微軟云營收及毛利率 圖33：FY24Q1-FY25Q3 微軟單季度 Azure&Other 營收增速及AI 占比情況 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 資料來源：公司財報，浙商證券研究所 Azure AI Foundry 可實現可實現大規模設計

56、、定制、管理和支持企業級大規模設計、定制、管理和支持企業級 AI 應用程序和應用程序和Agent。AI Foundry 是一個綜合平臺，旨在簡化 AI 和機器學習解決方案的開發、測試和部署流程。該平臺是微軟 Azure 云產品的一部分，提供一系列工具、服務和功能，使企業能夠在安全、可擴展且高效的環境中構建和擴展定制化的 AI 解決方案。圖34：微軟 Azure AI Foundry 功能矩陣 資料來源：k21academy，浙商證券研究所 微軟微軟 Azure AI Foundry 包含了搜索、包含了搜索、Agent 服務、內容安全、服務、內容安全、GitHub 等多項產品服等多項產品服務。務

57、。企業用戶通過構建對話 Agent，可使用高級對話理解構建確定性和可控的聊天機器人和 AI 助手；而基于多模態內容處理能力，用戶可快速準確地處理索賠、發票、合同以及其他文本、圖像、表格和圖形內容。從非結構化內容中提取信息并將其映射到結構化格式。行業深度 18/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：微軟 Azure AI Foundry 服務及相關產品 產品服務 具體功能 Azure AI Foundry 模型 利用 Microsoft、OpenAI、DeepSeek、Mistral、Meta、Stability AI、Core42、Nixtla 等創建者的流行模型更快地進行創新。Azu

58、re AI 搜索 通過為高級檢索增強生成(RAG)和現代搜索構建的知識檢索系統提供更好的 AI 體驗。Azure AI Foundry Agent 服務 創建能夠自動執行復雜業務流程的 Agent在保持人類控制的同時完成特定任務。Azure AI 內容安全 通過負責任的人工智能的高級護欄來增強生成人工智能應用程序的安全性。Azure 機器學習 使用企業級 AI 服務實現端到端機器學習生命周期。Azure AI Foundry 可觀察性 簡化治理和管理活動。Microsoft Copilot Studio 使用 Copilot Studio 構建您自己的代理并增強 Microsoft 365 C

59、opilot。Visual Studio 通過 Visual Studio 平臺和 GitHub Copilot 的無縫互操作，增強您的開發之旅并重新定義您的編碼方式。GitHub 使用 GitHub AI 驅動的開發人員平臺構建、擴展和交付安全軟件。微軟 Fabric 使用 Microsoft Fabric 數據平臺統一您的團隊和數據以加速 AI 創新。Azure Databricks 使用 Azure Databricks 在開放數據湖上啟用數據、分析和 AI 用例。資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 微軟微軟 Copilot Studio 可構建和定制企業用戶可構建和定制企業用戶 Age

60、nt 應用，應用，通過通過 Agent 可可為個人、團隊為個人、團隊或職能部門完成任務并執行流程?；蚵毮懿块T完成任務并執行流程。Copilot Studio 是一個端到端對話式 AI 平臺，支持使用自然語言或圖形界面創建代理。借助 Copilot Studio，用戶可以輕松設計、測試和發布適合其行業、部門或角色內部或外部場景需求的 Agent，并且可以構建獨立 Agent 或發布到 Microsoft 365 Copilot。企業用戶可按照每月企業用戶可按照每月 200 美元或按需付費（美元或按需付費（Pay-as-you-go）兩種模式訂閱）兩種模式訂閱 Copilot Studio 服務，

61、服務，每月 200 美元的訂閱方案下企業用戶每月額度為 25,000 條消息，其中微軟定義消息消耗率為：（1）常規（非生成式 AI）=1 條消息；（2）生成式 AI（基于用戶的數據進行回答）=2 條消息。用戶可以根據容量混合使用常規和生成式 AI 消息。圖35：微軟 Copilot Studio 使用界面 圖36：微軟 Copilot Studio 收費模式 資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 微軟宣布智能體平臺和框架全面支持微軟宣布智能體平臺和框架全面支持 MCP 協議，旨在構建開放的智能體網絡。協議，旨在構建開放的智能體網絡。近期的微軟 Build 20

62、25 大會上，微軟宣布在其智能體平臺和框架中全面支持 MCP 協議，覆蓋 行業深度 19/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 GitHub、Copilot Studio、Dynamics 365、Azure AI Foundry 等。此外，微軟更新了 MCP 的授權規范，允許用戶通過現有的可信登錄方式，授權 Agent 和 LLM 驅動的應用程序訪問其數據和服務（如個人存儲設備或訂閱服務）。除 MCP 外，微軟在 5 月初已宣布 Azure AI Foundry 和 Microsoft Copilot Studio 兩大開發平臺，支持最新的 Agent 開發協議 A2A，未來將與谷歌合作一

63、起開發擴大 A2A 協議，未來有望賦能企業用戶打破數據、開發模式、通信交互、操作環境等諸多壁壘，構建超大規模的復雜智能體自動化流程。圖37：微軟 AI Agent 開發平臺接入 A2A 協議 資料來源：新浪財經，浙商證券研究所 2.3 辦公辦公應用應用業務表現亮眼，業務表現亮眼，Copilot 產品矩陣加速迭代產品矩陣加速迭代 受匯率逆風影響表觀增速下滑，微軟受匯率逆風影響表觀增速下滑，微軟 Microsoft 365 業務受益業務受益 AI 商業化良好增長。商業化良好增長。FY2025Q3，微軟商業版 M365 產品及云服務實現營收 218.83 億美元，同比增長 11.0%，其中 M365

64、 商業云單季度營收增速為 12%（不變匯率計算為 15%），整體依然保持良好增長態勢。圖38：FY23Q1-FY25Q3 微軟單季度商業版 M365 產品及云服務營收情況 圖39：FY24Q1-FY25Q3 微軟單季度 M365 商業云營收增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 20/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 微軟微軟 M365 企業版訂閱席位數保持良好增長。企業版訂閱席位數保持良好增長。FY2025Q3，微軟 Microsoft 365 企業版訂閱席位數同比增長 7%，增速環比上一季度持平，同時根據公司業績會表述，目前商業版訂閱席

65、位數已超過 4.3 億，各客戶群均實現安裝基數擴張（主要驅動為中小企業和一線員工服務增長）。圖40：微軟 FY21Q1-FY25Q3 單季度商業版 M365 訂閱席位數增速情況 圖41：微軟 FY23Q1-FY25Q3 單季度消費版 M365 產品及云服務營收情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 微軟消費版微軟消費版 M365 業務呈現加速增長態勢，訂閱用戶數保持持續增長。業務呈現加速增長態勢，訂閱用戶數保持持續增長。FY2025Q3，微軟消費版 Microsoft 365 產品及云服務實現營收 18.21 億美元，同比增長 10.5%，營收同比增速持續

66、提升，其中，M365 消費云單季度營收同比增長 10%（按不變匯率計算為 12%），截至本財季末微軟 M365 消費版訂閱用戶數達到 8770 萬，同比增長 8.5%，保持持續增長狀態。圖42：FY24Q1-FY25Q3 微軟單季度 M365 消費云營收增速情況 圖43：FY22Q1-FY25Q3 微軟單季度消費版 M365 訂閱數情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 經測算，經測算，Office Copilot 未來有望為微軟未來有望為微軟 Office 業務貢獻顯著收入增量。業務貢獻顯著收入增量。針對商業版用戶，我們以 FY25Q3 末披露的 4.3

67、0 億為席位數基準，而針對個人訂閱用戶，我們以FY25Q3 披露的 8770 萬訂閱用戶數為基準，則 1%的 Office Copilot 滲透率可對企業用戶業務創造 15.48 億美元年收入增量，對個人用戶業務創造 2.10 億美元年收入增量，考慮Microsoft Office 企業席位數以及個人訂閱數未來仍將持續增長，我們認為 Office Copilot 業務有望成為微軟 Office 相關業務核心增長點。行業深度 21/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：Microsoft 365 Copilot 潛在收入貢獻彈性測算 企業版 個人版 Microsoft 365 企業版席位

68、數（百萬）430.0 Microsoft 365 個人版訂閱數（百萬）87.7 Microsoft 365 Copilot 滲透率（%）1%Microsoft 365 企業版付費席位數（百萬個）4.30 Microsoft 365 個人版付費訂閱數（百萬個）0.88 Microsoft 365 Copilot 人均付費（美元/年）360 240 預測預測 Microsoft 365 Copilot 收入收入貢獻彈性貢獻彈性（百萬百萬美元）美元）1,548.0 210.48 資料來源：公司業績公開交流資料，公司財報，浙商證券研究所 微軟持續推動微軟持續推動 Microsoft 365 copil

69、ot 與硬件產品和軟件應用的融合，未來有望成為個與硬件產品和軟件應用的融合，未來有望成為個人及團隊辦公的入口。人及團隊辦公的入口。近期，微軟在電腦端的 Copilot 應用中發布“一鍵執行”（Click to go）功能，用戶可向 Microsoft 365 Copilot 詢問屏幕上的內容。只需按 Win+左鍵單擊，“一鍵執行”功能即可識別屏幕上的文本和圖像，提供可執行的操作，并允許 M365 Copilot 在不影響工作流程的情況下對其進行操作。微軟旨在引導用戶以微軟旨在引導用戶以 Microsoft 365 Copilot 為為起點起點，輕輕松訪問松訪問 Copilot Pages、生產

70、力、生產力應用和文件，以及企業搜索、應用和文件，以及企業搜索、Agent 和內容創建等功能。和內容創建等功能?，F在，用戶打開 Microsoft 365 Copilot 應用時，AI 將引導用戶瀏覽常用工具、應用、文件等內容。用戶可以通過Windows 設備上的 Copilot 鍵或快捷鍵 Win+C 與 Microsoft 365 Copilot Chat 進行交互。用戶可快速與 Copilot 聊天、上傳文件和圖像或致電客服人員。圖44：微軟在電腦端 Copilot 中發布“一鍵執行”功能 圖45：Microsoft 365 Copilot 有望成為個人辦公的 AI 入口 資料來源：微軟官

71、網，浙商證券研究所 資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 Microsoft 365 Copilot 各類應用各類應用功能功能均實現更新升級，均實現更新升級，音頻功能有望進一步賦能音頻功能有望進一步賦能用戶用戶辦公效率提升。辦公效率提升。微軟正在將音頻功能集成到 OneDrive、Outlook、Teams、Word 和 Copilot Notebooks 等常用工具中，可基于文本及網頁內容快速生成音頻摘要。在 Word 中，用戶只需打開 Copilot 聊天窗格，并讓 Copilot 生成音頻概覽即可；而在 Outlook 中，用戶可將鼠標懸停在電子郵件中的鏈接文件上，然后選擇“生成音頻概覽”

72、選項，Copilot 即可生成郵件中鏈接文檔的概要描述。行業深度 22/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：Copilot 可基于 word 文檔內容快速生成音頻摘要 圖47：Copilot 生成郵件中鏈接文檔的音頻摘要 資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 除音頻功能外除音頻功能外，Copilot 結合各辦公應用的功能矩陣持續擴充迭代。結合各辦公應用的功能矩陣持續擴充迭代。SharePoint Agent能夠提供來自特定站點或內容的實時信息和洞察，讓用戶能夠更輕松地從 SharePoint 的海量數據中尋找答案和洞察。用戶目前可以通過在聊天中提及

73、其他用戶，通過電子郵件或Teams 共享這些 Agent。而針對企業用戶，IT 管理員可以在 Viva Insights 中監測 Copilot Studio Agent 的采用情況和業務影響，了解 Agent 的績效及其與 KPI 的關系，包括在Copilot Studio 中創建并在 Copilot 之外發布的自定義 Agent，用戶可查看摘要和詳細指標，例如創建的 Agent 數量、員工會話數量、滿意度得分、解決率和業務影響等。表6：2025 年 4 月 Microsoft 365 Copilot 功能更新梳理 細分應用 功能更新 Copilot Pages 功能拓展 用戶可以 Word

74、 文檔中直接打開 Copilot Page 內容，并進行格式設置、審閱、審批或發布。使用 Copilot Chat 生成素材后，用戶可以將內容保存在 Copilot Pages 中，并一鍵發送至 Word。Copilot 生成音頻概述 用戶可通過 Copilot 生成文件或會議內容的音頻總結，此功能將直接集成到 OneDrive、Outlook、Teams、Word 和 Copilot Notebooks 等常用工具中，Outlook 中的 Copilot 更新“收件箱優先處理”功能會在用戶的收件箱中標記高優先級郵件，并在郵件列表和閱讀窗格中提供郵件重要性的簡短摘要，Outlook 還可以根據

75、 Copilot 的優先級進行排序和篩選。Teams 中的 Copilot 更新 Teams 中的 Copilot 可以分析屏幕共享內容，從而深入了解會議情況，確保不遺漏任何會議細節。用戶只需提出問題，即可要求 Copilot 總結或查找屏幕共享內容中的特定信息。此功能適用于用戶從桌面屏幕共享的任何內容，包括文檔、幻燈片、電子表格和網站。Copilot 還可以整合對話和呈現信息的洞察，用戶還可以要求 Copilot 根據會議情況起草新內容。Copilot for Word 更新 Copilot 即將推出實時更新的動態文檔功能，在文檔頂部為用戶提供清晰的摘要、關鍵見解、活動和討論重點以及指導建議

76、。同時，用戶可以直接在移動設備的 Word 中向 Copilot 口述，Copilot 會整理想法并起草新的文檔和內容。Copilot for Excel 更新 Copilot 現在可以快速識別觀點并總結主題，從而提供高效驗證的來源。Copilot 可以創建圖表或數據透視表，幫助用戶從文本分析中深入了解關鍵問題或趨勢。此外，Copilot 現在支持分析數萬行數據，幫助用戶節省時間，并在更大的文本數據集中發現更深入的洞察。Copilot for PowerPoint 更新 使用 PowerPoint 中的 Copilot 創建新演示文稿時，用戶可從組織模板庫中選擇一個用于品牌演示文稿的模板，也可

77、以從 Microsoft 精選模板中選擇；Copilot 現在可以自動顯示 PowerPoint 演示文稿的摘要。這讓用戶有機會在深入了解細節之前掌握關鍵概念。Copilot Chat 中的 SharePoint Agent 更新 SharePoint Agent 能夠提供來自特定站點或內容的實時信息和洞察，讓用戶能夠更輕松地從 SharePoint 的海量數據中尋找答案和洞察。用戶目前可以通過在聊天中提及其他用戶，通過電子郵件或 Teams 共享這些 Agent。通過 Viva Insights 跟蹤Copilot 用量 IT 管理員可以在 Viva Insights 中監測 Copilot

78、 Studio Agent 的采用情況和業務影響，了解 Agent 的績效及其與 KPI 的關系，包括在 Copilot Studio 中創建并在 Copilot 之外發布的自定義 Agent，用戶可查看摘要和詳細指標，例如創建的 Agent 數量、員工會話數量、滿意度得分、解決率和業務影響等。資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 行業深度 23/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 月微軟推出月微軟推出 Researcher 和和 Analyst 兩款兩款 AI Agent，可以安全合規訪問可以安全合規訪問用戶用戶工作數據工作數據（電子郵件、會議記錄、文件、聊天記錄等）以及網絡數據，分析

79、海量信息并按需提供高（電子郵件、會議記錄、文件、聊天記錄等）以及網絡數據，分析海量信息并按需提供高技能的專業知識。技能的專業知識。Researcher 可幫助用戶處理工作中復雜、多步驟的研究，提供高質量、更準確的洞察，通過將 OpenAI 的 Deep Research 模型與 Microsoft 365 Copilot 的高級編排和深度搜索功能相結合，用戶可以基于此 Agent 構建詳細的市場策略、識別新產品的空白機會、完成市場分析等。Researcher 還可以通過連接器利用第三方數據來增強功能，可將來自外部來源（如 Salesforce、ServiceNow、Confluence 等）的

80、數據直接集成到 Microsoft 365 Copilot 中。Analyst 旨在具備旨在具備數據科學家數據科學家的能力的能力，可，可快速快速從原始數據中獲取洞察。從原始數據中獲取洞察。Analyst 基于 OpenAI 的 o3-mini 推理模型構建，并針對高級數據分析進行了優化，采用思路鏈式推理解決問題，并采取盡可能多的步驟來完善推理，最終提供與人類分析思維相符的高質量答案。它可以運行 Python 來處理最復雜的數據查詢，用戶可以實時查看代碼檢查工作情況。圖48：微軟推出 Researcher Agent 圖49：微軟推出 Analyst Agent 資料來源：微軟官網，浙商證券研究

81、所 資料來源：微軟官網，浙商證券研究所 微軟于微軟于 Build 2025 大會大會推出推出 Microsoft 365 Copilot Tuning，企業可使用，企業可使用公司數據、工公司數據、工作流和流程來調整作流和流程來調整 AI 模型模型。借助 Copilot Tuning，用戶可以訓練模型，并使用 Copilot Studio 創建能夠高精度執行特定領域任務的 Agent 且無需編碼。用戶的 Agent 和數據在 Microsoft 365 服務邊界內安全運行，并且 Microsoft 不會使用客戶數據來訓練基礎模型。圖50：微軟推出 Copilot Tuning 資料來源：微軟官網

82、，浙商證券研究所 行業深度 24/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 搜索引擎搜索引擎：Copilot Search 有望推動微軟市占率提升有望推動微軟市占率提升 微軟搜索及新聞廣告業務規模加速增長微軟搜索及新聞廣告業務規模加速增長，AI 大模型推動搜索引擎市占率穩步提升大模型推動搜索引擎市占率穩步提升。FY25Q3 單季度，微軟搜索及新聞廣告業務（Search and news advertising）實現營收 35.04億美元，同比增長 14.70%，自 FY24Q3 單季度營收同比增速轉正以來持續提速。從搜索引從搜索引擎市占率看，擎市占率看，微軟 New Bing 市占率從

83、2023 年上半年的不足 3%逐步增長至 2025 年第一季度的 4%左右，市場占有率提升明顯但是仍有很大空間。圖51：微軟 FY23Q1-FY25Q3 搜索引擎及廣告業務單季度營收 圖52：微軟 New Bing 搜索引擎市占率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Statcounter，浙商證券研究所 微軟微軟發布發布基于基于 Bing 搜索引擎的搜索引擎的 Copilot search 功能功能，將傳統網絡搜索與生成式搜索結將傳統網絡搜索與生成式搜索結果相結合。果相結合。Copilot Search 通過 Bing 檢查來自多個網站的信息，以顯示更詳細和準確的響應內容。這些搜索

84、結果將顯示引用和建議，引導人們了解更多關于某個主題的信息，Copilot Search 功能有望提升用戶使用搜索引擎的信息獲取效率大幅提升。圖53：微軟推出 Copilot Search 功能 資料來源：金融界，浙商證券研究所 行業深度 25/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 谷歌谷歌：打造：打造 Gemini 大模型大模型+A2A 協議協議+Agentspace 生態生態 3.1 整體經營整體經營質量持續提升，質量持續提升，AI 加速融合各業務場景加速融合各業務場景 2025 年年 Q1 谷歌整體營收超市場預期，凈利潤同比大幅增長。谷歌整體營收超市場預期，凈利潤同比大幅增長。202

85、5 年 Q1，谷歌實現營業總收入 902.34 億美元（YoY+12.0%，市場預期為 891 億美元），實現凈利潤 345.40 億美元（YoY+46.0%），公司表示部分利潤增長源于股權投資的 80 億美元收益（25Q1 公司Other Income 為 111.83 億美元，上年同期為 28.43 億美元）。圖54：2021Q12025Q1 谷歌單季度營收情況 圖55：2021Q12025Q1 谷歌單季度凈利潤情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司整體盈利能力有所提升，研發端保持投入同時銷售費用率實現優化。公司整體盈利能力有所提升，研發端保持投

86、入同時銷售費用率實現優化。2025Q1，谷歌整體毛利率及經營性利潤率分別為 59.70%和 33.92%，同比分別提升 1.56pct 和 2.29pct，盈利能力提升顯著；費用率看，2025Q1 谷歌整體銷售/研發/管理費用率分別為6.84%/15.02%/3.92%，同比分別下降 1.14pct、提升 0.24pct、提升 0.16pct，公司整體銷售費用率持續優化。圖56：2021Q12025Q1 谷歌單季度盈利能力情況 圖57：2021Q12025Q1 谷歌單季度費用率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 26/43 請務必閱讀正文之后

87、的免責條款部分 單季度經營性現金流水平同比良好增長，單季度經營性現金流水平同比良好增長，OCF Margin 保持近年高位水平。保持近年高位水平。2025Q1，谷歌單季度經營性現金流凈額達到 361.50 億美元，同比增長 25.3%，單季度 OCF Margin為 40.06%，同比提升 4.24pct，整體現金流水平實現顯著提升。圖58：2021Q12025Q1 谷歌單季度經營性現金流情況 圖59：2021Q12025Q1 谷歌單季度 OCF Margin 情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 谷歌單季度資本開支保持高速增長，谷歌單季度資本開支保持高

88、速增長，AI 基礎設施保持飽和投入狀態?；A設施保持飽和投入狀態。2025Q1，谷歌單季度資本開支為 171.97 億美元（市場預期為 171 億美元），同比增長 43.2%并保持高速增長。以公司的經營性現金流凈額為基數計算，2025Q1 谷歌資本開支與其比值達到19.06%，同比大幅提升 4.14%并創下 2021Q1 以來的新高，彰顯公司在 AI 基礎設施端仍保持飽和投入。同時，公司在公司在 25Q1 業績電話會上表示，保持業績電話會上表示，保持 2025 年年 750 億美元資本支出的億美元資本支出的計劃。計劃。圖60：2021Q12025Q1 谷歌單季度資本開支情況 圖61：2021Q

89、12025Q1 谷歌單季度資本開支與 OCF 比值情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 分業務看，分業務看，谷歌云保持強勁增長谷歌云保持強勁增長，Google Search 仍貢獻主要營收增量。仍貢獻主要營收增量。2025Q1，谷歌 Google Cloud、Google Search、Youtube ads、Google Network 和 Google subscriptions、platforms and devices 單季度營收分別為 122.60/507.02/89.27/72.56/103.79 億美元，同比分別+28.06%/+9.85%

90、/+10.35%/-2.12%/+18.77%。行業深度 27/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖62：2021Q12025Q1 谷歌分業務營收（單位：億美元）圖63：2022Q12025Q1 谷歌單季度分業務營收增速情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 谷歌積極布局谷歌積極布局 AI 大模型與自身產品矩陣結合，同時面向開發者構建大模型及大模型與自身產品矩陣結合，同時面向開發者構建大模型及 Agent應用生態。應用生態。根據谷歌業績會披露，目前谷歌旗下 5 億用戶的 15 款產品現在都在使用Gemini 模型，同時面向開發者的 Vertex AI

91、 平臺提供 200+基礎模型包括 Gemini 2.5 Pro、2.5 Flash、Imagen 3、Veo 2、Chirp 和 Lyria，并且還提供開源和第三方模型，如Llama 4 和 Anthropic。表7：谷歌業績會 AI 相關內容 應用領域 業務亮點 AI 搜索 AI Overview 功能每月用戶超過 15 億；多模態搜索持續增長，Circle to Search 已覆蓋 2.5+億臺設備，Q1 使用量增長近40%，自 10 月份以來，Lens 的月度視覺搜索量增加 50 億次。開發者生態 2025 年以來 AI Studio 和 Gemini API 的活躍于用戶數增長 20

92、0%以上；Vertex AI 平臺提供 200+基礎模型包括 Gemini 2.5 Pro、2.5 Flash、Imagen 3、Veo 2、Chirp 和 Lyria，并且還提供開源和第三方模型，如 Llama 4 和 Anthropic。開源模型 谷歌于 3 月份推出了 Gemma 3，并且 Gemma 模型的下載量已超過 1.4 億次；AI+健康 谷歌推出了多智能體 AI 研究系統 AI Co-Scientist，并且 AlphaFold 目前已被超過 250 萬研究人員使用；AI+谷歌產品 谷歌旗下 5 億用戶的 15 款產品現在都在使用 Gemini 模型；谷歌正在將移動設備上的 G

93、oogle Assistant 升級到 Gemini；今年晚些時候，谷歌將升級平板電腦、汽車以及連接到手機的設備。辦公應用 Google Workspace 每月提供超過 20 億次 AI 輔助，包括匯總 Gmail 和優化文檔；AI+廣告 在 Demand Gen 中，廣告商可以更精確地管理 YouTube、Gmail、Discover 和 Google Display Network 上的廣告展示位置，并了解能夠實現最佳投放效果的方案。得益于 2024 年推出的 AI 驅動的迭代，使用 Demand Gen 的企業在購買和潛在客戶等目標上的單位支出轉化率同比平均增長 26%。資料來源：谷歌

94、官網，浙商證券研究所 3.2 谷歌云業務快速成長，谷歌云業務快速成長，Agentspace 及及 A2A 協議打造智能體生態協議打造智能體生態 谷歌云谷歌云業務營收保持高速增長，盈利能力穩步提升。業務營收保持高速增長，盈利能力穩步提升。2025Q1，谷歌云業務單季度營收達到 122.6 億美元，同比增長 28.1%，谷歌云單季度經營性利潤為 21.77 億美元（上年同期為 9.00 億美元），經營性利潤率為 17.76%，同比大幅提升 8.36pct，環比提升 0.15pct，單季行業深度 28/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 度盈利能力持續提升并創下歷史新高，未來隨著公司在未來隨著公

95、司在 AI 基礎設施端的持續投入，云業基礎設施端的持續投入，云業務有望持續保持強勁的增長態勢。務有望持續保持強勁的增長態勢。圖64：21Q125Q1 谷歌單季度云業務營收情況 圖65：21Q125Q1 谷歌單季度云業務經營性利潤（率）情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 谷歌云業務規?？焖俪砷L，市占率逐年提升。谷歌云業務規?？焖俪砷L，市占率逐年提升。谷歌云營收規模從 2019 年的 89.18 億美元，快速增長至 2024 年的 432.29 億美元，2019-2024 年 CAGR 達到 37.1%，整體保持快速增長態勢。從市占率看，根據 The Fu

96、ture Investors 數據，谷歌云的市占率從 2020Q1 的 6%持續增長至 2024Q1 的 11%，份額不斷提升。圖66：20192024 年谷歌云業務年度營收情況 圖67：20Q124Q1 谷歌云市占率增長情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：The Future Investors，浙商證券研究所 從客戶結構看，初創及小微企業貢獻谷歌云絕大部分營收。從客戶結構看，初創及小微企業貢獻谷歌云絕大部分營收。根據 HG Insights，谷歌云的企業客戶中，2024 年規模在 50 人以下的初創公司（Startup）達到 77 萬家（2023 年為60.1 萬家），同比

97、增長超過 28%，占整體企業客戶數約八成。同時，谷歌云的 SMB 客戶（50-250 人）、中型客戶（250-1000 人）和大型企業客戶（1000+人）數量也從 2023 年的146/23/6 千家增長至 2024 年的 159/24/7 千家，受益于 AI 商業化浪潮，谷歌云業務保持快速拓展。從客戶投入看，從客戶投入看，根據 HG Insights 數據，目前月花費在 1000 美元以下的公司占谷歌云總企業客戶數的 89.2%，另有 8.6%的企業每月云服務費用在 10005000 美元之間。行業深度 29/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖68：谷歌云按人數分企業客戶數（單位：千

98、家）圖69：2024 年谷歌云按支出規模分的企業客戶結構 資料來源：HG Insights，浙商證券研究所 資料來源：HG Insights，浙商證券研究所 谷歌布局谷歌布局 AgentSpace，旨在為企業用戶打造搜索和，旨在為企業用戶打造搜索和 AI Agent 中心。中心。Google Agentspace使 AI Agent 能夠安全訪問企業用戶最常用的應用，快速找到所需內容，賦能用戶更快、更智能地完成工作。Agentspace 可將工作應用與 Google 的多模態搜索和 AI Agent 功能相連接，快速查找企業中的各種信息，匯總和整合不同來源的信息，并使用預構建或自定義Agent

99、 執行操作，并保證企業級安全性、隱私保護和合規性。同時，企業用戶可將Agentspace 與 Confluence、Google 云端硬盤、Microsoft Sharepoint、ServiceNow 等熱門應用關聯，從而快速查找信息、獲得解答并采取行動。表8：谷歌 AgentSpace 核心功能 核心功能 應用價值 具體內容 企業搜索和 AI Agent 利用企業數據打破信息孤島 Agentspace 可與 Confluence、Google 云盤、Microsoft Sharepoint、ServiceNow 等工作應用相連，使其能夠在整個企業中使用 Google 的多模態搜索，快速將零

100、散的信息轉化為富有實用價值的分析洞見。將 Google 預先構建的專家AI Agent 融入工作 由 Google 構建、隨時可用的專家 Agent 可幫助用戶對數據采取行動并自動執行任務，例如使用 Deep Research Agent 生成綜合報告、使用創意生成代理探索新穎策略。創建自定義 Agent 借助 Agentspace 中的 Agent Designer，用戶可以創建自己的 Agent，根據用戶的工作流程對 Agent 進行量身定制，并與數據相連接，而無需任何技術專業知識。連接并使用常用應用中的信息 設置訪問權限控制 管理員可以在 Agentspace 中安全地設置和管理員工訪問

101、權限，幫助組織降低員工采用 AI Agent 的難度，同時保持敏捷性并控制數據。保護敏感信息 Agentspace 使用公司的現有權限和訪問權限控制(ACL)，確保員工只能訪問其有權查看的內容，從而保護敏感數據。使關聯的應用保持同步 得益于實時同步更新的訪問權限控制，搜索結果、權限和數據始終保持最新狀態，可隨時反映關聯的應用的最新信息。在企業數據中進行多模態搜索 跨信息模態無縫搜索 Agentspace 能夠理解文本、圖片、圖表、信息圖、視頻和音頻以及它們之間的關系，無論信息存儲在何處或采用何種模態，都能準確找到用戶需要的內容。利用 Enterprise Knowledge Graph 實現個

102、性化 Agentspace 使用 Google 知識圖譜技術識別內容與用戶之間的關系，從而根據公司專屬信息提供更加個性化和上下文感知的搜索體驗。與 Google 搜索結合 以 Google 搜索技術為基礎，能夠理解用戶意圖，并應用 AI 在企業中查找最相關信息。通過搜索、內容生成和自動化提升影響力 按需利用專家分析 Agentspace 由 Gemini 和企業搜索提供支持，可以根據員工的個人需求和專業知識生成量身定制的答案、分析和摘要，從而幫助員工更快、更高效地做出決策。多模態內容生成 Agentspace 可以生成高質量的客戶演示文稿、社交內容、學習資料等，不僅包括文本，還包括圖表、表格、

103、音頻、圖片和高清視頻。常規任務自動化 Agentspace 可以代表用戶處理任務，例如發送電子郵件、安排會議或更新連接應用。資料來源：谷歌官網，浙商證券研究所 行業深度 30/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 谷歌谷歌 AgentSpace 定價定價分為三檔，可滿足企業用戶差異化需求。分為三檔，可滿足企業用戶差異化需求。目前谷歌 Agentspace提供 NotebookLM for Enterprise、Agentspace Enterprise 和 Agentspace Enterprise Plus 三種方案，對于每位用戶的月訂閱費分別為 9/25/45 美元，其中 Agentsp

104、ace Enterprise Plus 用戶可以創建自定義的專家 Agent，以自動化營銷、財務、法律和工程等部門的業務功能。表9：谷歌 AgentSpace 訂閱方案及定價 訂閱方案 定價 主要功能 NotebookLM for Enterprise$9/user/month 1、基于 AI 大模型的個人辦公和筆記助手；2、所有基礎設置，無需預設置連接器；3、支持 Google 及非 Google 賬號；4、云服務及安全隱私保障；Agentspace Enterprise$25/user/month 1、基于企業級應用的混合搜索功能；2、文檔總結和整理工具；3、人員搜索功能；4、跨文本、圖像

105、和其他格式的搜索功能；5、NotebookLM Enterprise 的所有功能；Agentspace Enterprise Plus$45/user/month 1、文檔上傳及問答互動；2、Google 和第三方應用的交互操作；3、可創建自定義自動化工作流程的工具；4、Agentspace Enterprise 的所有功能；資料來源：Blott，浙商證券研究所 4 月月 10 日，谷歌在日，谷歌在 Google Cloud Next 25 大會上開源了首個標準智能體交互協議大會上開源了首個標準智能體交互協議Agent2Agent Protocol（簡稱（簡稱 A2A），），A2A 有望打破系

106、統孤島，對智能體的能力、跨平臺、執行效率產生質的改變，支持 Intuit、MongoDB、Salesforce、SAP、ServiceNow 和Workday 等主流企業應用平臺。在實際應用中，客戶端 Agent 負責制定和傳達任務，而遠程 Agent 則根據這些任務采取行動，以提供正確的信息或執行相應的操作，同時 Agent 可以相互發送消息（可以包含上下文信息、回復或者用戶指令），使其能夠更好地協同工作，共同完成復雜的任務。圖70：Agent2Agent 協議工作原理 資料來源：谷歌官網，浙商證券研究所 行業深度 31/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Google I/O 大會上大

107、會上 A2A 協議迎來重大更新。在近期舉辦的谷歌“協議迎來重大更新。在近期舉辦的谷歌“I/O 2025”全球開發”全球開發者大會上，谷歌發布了者大會上，谷歌發布了 A2A 協議協議 v0.2 版本版本。更新后的 A2A 協議支持狀態交互，可提升自動化任務的執行效率，并且引入“智能體卡”概念，客戶端能夠更清楚了解 Agent 能力從而進行更高效的交互。未來 A2A 協議是有望打破數據孤島，對 Agent 的能力、跨平臺、執行效率產生質的改變。表10：谷歌 A2A 協議更新要點 更新點 具體內容 支持無狀態交互 以往智能體間的會話管理較為復雜，阻礙了高效通信。如今在一些簡單的信息查詢類任務中，Ag

108、ent 之間可以快速地交換信息，實現更輕量化的通信，提升自動化任務的執行效率。引入“智能體卡”概念 這是一種由 A2A 服務器發布的 JSON 元數據文檔，用于描述身份、能力、技能、服務端點和認證要求。消息、任務、部分、工件、流式傳輸、推送通知和會話等概念也在協議中得到定義。文件交換優化 引入了更靈活的處理方式。Agent 不僅可以直接返回文件的字節內容，還可提供 URI，指向存儲文件的臨時位置，使得 Agent 能夠更高效地處理大文件，同時也減少數據傳輸的開銷。標準化身份驗證 基于類似 OpenAPI 的身份驗證模式，正式確定身份驗證方案，確保 Agent間身份驗證要求的清晰傳達，增強了 A

109、gent 間交互的安全性和可靠性。資料來源：AIGC 開放社區，浙商證券研究所 3.3 Google Gemini 大模型大模型綜合能力大幅升級，關注視頻性能突破綜合能力大幅升級，關注視頻性能突破 谷歌推出谷歌推出 Gemini Pro 2.5 大模型，綜合能力大幅升級。大模型，綜合能力大幅升級。2025 年 3 月底，谷歌上線了Gemini 2.5 Pro 推理模型，模型能夠在響應前先進行思考推理，從而提升性能，并改善準確性。Gemini 2.5 Pro 展現出了強大的推理和代碼能力，在常見的編程、數學和科學基準測試中均處于領先地位。同時，在不使用任何外部工具的條件下，Gemini 2.5

110、Pro 在挑戰人類知識和推理能力的極限前沿“人類最后的考試”中取得了 18.8%的準確率，達到業界領先。圖71：Gemini 2.5 Pro 在人類知識和推理能力測試中表現出色 資料來源：新智元，浙商證券研究所 行業深度 32/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 北京時間 2025 年 5 月 7 日，谷歌 DeepMind 發布了 Gemini 2.5 Pro 的更新版本 Gemini 2.5 Pro（I/O edition），其最大的進步是編程能力大幅提升，不僅在 LMArena 編程排行榜上名列第一，同時也在 WebDev Arena 排行榜上以顯著優勢超過了之間的頭名 Claude

111、 3.7 Sonnet(20250219)。用戶只需使用一個提示詞即可構建 Web 應用、游戲和模擬程序等，甚至用戶僅需提供一張手繪草圖+功能描述，就能得到一個帶有自己設計的 UI 的功能完備的應用。圖72：Gemini 2.5 Pro（I/O edition）在代碼能力上位居大模型第一 資料來源：機器之心，浙商證券研究所 大模型迭代推動谷歌大模型迭代推動谷歌 Gemini 訪問量及用戶數持續走高。訪問量及用戶數持續走高。根據 Similarweb 數據，2025年 4 月谷歌網頁端 Gemini 訪問量達到 4.09 億次并創下新高，自今年 2 月以來訪問量呈現快速增長態勢。同時，2025

112、年 4 月網頁端 Gemini 的獨立訪客（以設備數計）達到了 8500萬，使用生態保持快速成長。圖73：谷歌 Gemini 網頁端月訪問量走勢（單位：百萬次）圖74：谷歌 Gemini 網頁端月獨立訪客數走勢（單位：百萬臺）資料來源：Similarweb，浙商證券研究所 資料來源：Similarweb，浙商證券研究所 谷歌多模態模型持續迭代。谷歌多模態模型持續迭代。此次谷歌 I/O 2025 大會上，谷歌發布了最新圖像生成模型Imagen 4。Imagen 4 可以逼真地刻畫出復雜的織物、水滴和動物毛皮等物體。這款模型最行業深度 33/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高支持 2K 分

113、辨率，圖片縱橫比和自由定制，其文字生成和排版能力也有明顯提升，給海報制作、PPT 制作等生產級應用提供了更好的支持。谷歌視頻生成模型 Veo 2 新增了視頻參考、相機控制、對象添加與刪除等功能，而最最新發布的新發布的 Veo 3 實現了有聲視頻的直接生成，能直接給城市街道場景的視頻配上自然的噪實現了有聲視頻的直接生成，能直接給城市街道場景的視頻配上自然的噪音，或是直接生成人物之間的對話。音，或是直接生成人物之間的對話。此外，Veo 3 在文本和圖像提示、現實世界物理和口型同步方面都表現出色。另外，谷歌為谷歌為 Veo 打造了配套的打造了配套的 AI 電影制作工具電影制作工具 Flow，這一工具

114、集成了 Veo、Imagen 和 Gemini 三款模型，可用于電影片段、場景和故事的創作。圖75：谷歌發布最新圖像生成模型 Imagen 4 圖76：谷歌發布 AI 電影制作工具 Flow 資料來源：智東西，浙商證券研究所 資料來源：智東西，浙商證券研究所 谷歌在研項目聚焦谷歌在研項目聚焦 3D 視頻通話、視頻通話搜索，旨在為視頻通話、視頻通話搜索，旨在為 Agent 引入多任務處理能引入多任務處理能力。力。此次 I/O 大會上，谷歌展示了在研的 Starline、Astra 和 Marina 三大研究項目，聚焦于3D 視頻通話、視頻通話搜索等能力，未來有望與谷歌旗下的 Google Mee

115、t 視頻會議平臺、Gemini Live 等應用矩陣相結合，為 Agent 引入多任務處理能力。表11：谷歌 AI 相關研究項目要點梳理 項目 應用價值 項目進展 Project Starline 在 Project Starline 之上，谷歌推出以 AI 為核心的全新視頻全新視頻通話平臺通話平臺 Google Beam，平臺采用新一代視頻模型將 2D 視頻流轉換為 3D 體驗，通過 6 臺攝像機組成的陣列捕捉用戶動作，借助 AI 將這些視頻流進行合并，實時處理呈現用戶影像，精度達毫米級。谷歌致力于將項目技術引入 Google Meet 視頻會議平臺，包括實時語音翻譯功能（已推出），訂閱用戶

116、可以使用英語和西班牙語，未來幾周之內將會支持更多語言，今年晚些時候面向企業用戶推出。Project Astra 實時、多模態的實時、多模態的 AI 助手項目助手項目，具備攝像頭和屏幕共享功能，讓用戶可以暢聊所見的一切，此次 I/O 大會上新增了更自然的原生語音交互和計算機控制功能。Gemini Live API 現已推出音頻視頻輸入和本地音頻輸出的預覽版本，開發者可以控制其語調、口音和說話風格。Project Marina 能夠與網絡交互并且完成任務的 Agent，結合了先進 AI 模型智能與工具訪問能力的系統。谷歌引入了多任務處理能力，Project Marina 可以同時監管十項任務監管十

117、項任務，用戶展示一次任務，Agent 還可學會為未來類似的任務制定相應計劃。谷歌將通過 Gemini API 將 Project Marina 的計算機使用能力帶給開發者，今年夏天會面向更廣泛用戶開放。資料來源：智東西，浙商證券研究所 行業深度 34/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 搜索引擎搜索引擎及廣告及廣告：AI 賦能用戶信息獲取及廣告主觸達效率提升賦能用戶信息獲取及廣告主觸達效率提升 谷歌搜索業務規模保持良好增長并奠定公司基本盤谷歌搜索業務規模保持良好增長并奠定公司基本盤，搜索付費情況持續優化，搜索付費情況持續優化。2025 年第一季度，谷歌搜索業務單季度實現營收 507

118、.02 億美元，同比增長 9.85%。2023 年 Q2 以來公司搜索業務受益于 AI 賦能實現增速提升。從搜索引擎業務質量看，根據公司披露的單季度付費點擊增速（Paid clicks change）和單次點擊支出（Cost-per-click），2021 年以來谷歌搜索引擎付費點擊量增長逐漸放緩但整體仍保持增長。而從點擊支出看，2023 年 Q4 以來 Cost-per-click 的單季度增速均保持為正，經營質量持續優化。圖77：搜索引擎業務單季度營收情況 圖78：2024 年谷歌云按支出規模分的企業客戶結構 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：谷歌財報，浙商證券研究所 谷歌谷歌

119、搜索推出搜索推出全新“全新“AI Mode”模式，模式，旨在提供更沉浸式的旨在提供更沉浸式的 AI 搜索體驗。搜索體驗。此次谷歌I/O 大會，谷歌推出“AI Mode”模式，AI Mode 以新標簽頁形式出現在搜索界面中，其底座是谷歌基于 Gemini 2.5 定制的模型版本。這一模式下，大模型會針對用戶需求對答案進行整合并提供方便閱讀的答案形式，如附帶評分的飯店信息、包含地圖概覽的答案等，同時，用戶還可以通過對話形式進行后續追問。對于用戶需要獲得更為詳盡答案的問題，AI Mode 能代表用戶發起上百次搜索，幾分鐘內生成一份專業級報告。幾分鐘內生成一份專業級報告。谷歌谷歌 AI Mode 有望

120、重塑用戶購物體驗，有望重塑用戶購物體驗，幫助用戶定制瀏覽界面、虛擬試穿以及結賬幫助用戶定制瀏覽界面、虛擬試穿以及結賬。AI Mode 將 Gemini 與購物圖譜相結合，擁有超過 500 億個產品，并附有評論、價格、顏色選項和可用性等詳細信息，同時會根據用戶特定需求定制產品瀏覽面板?；?AI Mode，用戶選中衣服點擊“試穿”圖標、上傳全身照，就能進行虛擬試穿。該模型能夠理解人體結構和服裝的細微差別，例如不同面料在不同人體上的折疊、拉伸和懸垂效果。行業深度 35/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖79：谷歌推出 AI 搜索“AI Mode”模式 圖80：谷歌“AI Mode”模式下的

121、虛擬試穿功能 資料來源：智東西，浙商證券研究所 資料來源：智東西，浙商證券研究所 谷歌計劃將廣告引入谷歌計劃將廣告引入 AI 模式（模式（AI Mode），以實現廣告投放效果的最大化。），以實現廣告投放效果的最大化。根據谷歌的說明，在 AI 模式中，廣告可能會在“相關位置”下方出現，并“整合到”AI 回答中。例如，當用戶在 AI 模式中查詢某個主題時，如果一個網站構建工具可能是下一步的合適選擇，谷歌可能會展示一條相關的廣告，幫助用戶開始相關操作。谷歌解釋稱“之后用戶可以繼續提問，探索可能的商業創意、應該開發什么樣的內容，甚至了解目標受眾”。谷歌發布多項谷歌發布多項 AI 廣告解決方案，有望重塑

122、廣告廣告解決方案，有望重塑廣告行業行業。近日，在 Google Marketing Live大會上，谷歌詳細展示了其如何在搜索和 YouTube 上打造下一代 AI 驅動的廣告解決方案，并發布其 AI 驅動的廣告創新的關鍵亮點，未來有望進一步提升廣告主的投放效率及轉化率。表12：谷歌發布一系列 AI 驅動的廣告解決方案 解決方案 核心要點 在搜索中植入 AI 廣告體驗 AI 通過 Lens、AI Overviews 和 AI Mode 等工具，開啟全新的搜索方式。Google正在將 AI Overviews 中的廣告擴展到美國的桌面端，并將逐步推廣到部分國家/地區的移動和桌面設備。此外 Goo

123、gle 還基于在 AI Overviews 中的經驗，開始測試在 AI Mode 回復下方和內部集成廣告。AI 驅動的創意 Google 宣布由視頻和圖像生成模型 Veo 和 Imagen 提供支持的增強型工具，將很快在 Google Ads 和 Merchant Center 中上線。營銷人員將可輕松構建廣告系列，并即刻將創意構想變為現實。Asset Studio 是 Google Ads 中全新的統一創意套件，用于集中管理有助于為廣告系列構建有效的視覺效果的工具；“Generated for You”供 Product Studio 中的商家使用，會自動識別商家購物目錄中最佳的內容機會，并

124、預生成符合品牌調性的圖片和視頻。面向廣告主的 智能體 AI 體驗 Google 正在 Google Ads 和 Google Analytics 中推出 Agent 功能，以幫助廣告主更輕松地設置廣告系列；此外，還為營銷人員打造了營銷顧問（Marketing Advisor），幫助廣告主在跨營銷平臺工作時管理營銷任務。更高效的廣告系列 Google 在搜索廣告 AI Max 功能基礎上，推出了 Smart Bidding Exploration，這是搜索廣告系列新的可選功能，使用 AI 和靈活的廣告支出回報率（ROAS）目標來驅動算法，挖掘高潛力的高轉化搜索。資料來源：億邦動力，浙商證券研究所

125、 行業深度 36/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 亞馬遜亞馬遜：關注云業務高質量增長與：關注云業務高質量增長與 AI+電商應用滲透電商應用滲透 4.1 盈利能力大幅提升，盈利能力大幅提升，電商及電商及云業務云業務同步良好同步良好增長增長 2025Q1 亞馬遜營收穩健增長下盈利能力大幅提升。亞馬遜營收穩健增長下盈利能力大幅提升。2025 年第一季度，亞馬遜實現營業總收入 1556.67 億美元，同比增長 8.6%，營收增速較之前幾個季度整體維持穩??；同時，亞馬遜單季度經營性利潤和凈利潤分別為 184.05 億美元和 171.27 億美元，同比分別提升 20.24%和 64.19%，公

126、司整體盈利能力大幅提升。圖81：21Q125Q1 亞馬遜單季度總營收情況 圖82：21Q125Q1 亞馬遜單季度經營性利潤及凈利潤情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 亞馬遜單季度研發端保持投入力度，銷售、管理側運營效率有所優化。亞馬遜單季度研發端保持投入力度，銷售、管理側運營效率有所優化。2025 年第一季度，亞馬遜單季度毛利率、經營性利潤率和凈利率分別為 50.55%、11.82%和 11.00%，同比分別提升 1.23pct、1.14pct 和 3.72pct，盈利能力顯著提升。在費用率方面，2025 年 Q1亞馬遜銷售、研發、管理費用率分別為 6

127、.27%、14.77%和 1.69%，同比分別下降 0.47pct、提升 0.52pct、下降 0.23pct。圖83：21Q125Q1 亞馬遜單季度盈利能力情況 圖84：21Q125Q1 亞馬遜單季度費用率情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 37/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 現金流質量短期承壓，健康度整體呈現提升態勢?，F金流質量短期承壓，健康度整體呈現提升態勢。2025 年第一季度亞馬遜單季度經營性現金流凈額為 170.15 億美元，同比下滑 10.4%，自 2022 年 Q3 以來單季度增速首次為負。從以營收為基數的 OCF

128、Margin 看，公司整體呈現提升態勢，2025Q1 亞馬遜 OCF Margin 為 10.93%，同比下滑 2.32pct，未來隨著云業務的持續增長以及占比的提升，整體現金流質量有望持續增長態勢。圖85：21Q125Q1 亞馬遜單季度經營性現金流凈額情況 圖86：21Q125Q1 亞馬遜單季度 OCF Margin 情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司單季度資本開支維持高增，云業務占公司單季度資本開支維持高增，云業務占總營收比例持續提升?？偁I收比例持續提升。2025 年第一季度，亞馬遜單季度 Capex 達到 242.55 億美元，同比大幅增長

129、 62.51%，自 2024Q2 以來持續保持高速增長態勢，未來隨著公司 AI 商業化的持續推進，預計未來仍然保持 Capex 高速增長趨勢。分業務看，2025Q1 亞馬遜線上商城（Online Stores）、第三方賣家服務（3rd-party seller services）、廣告服務（Advertising Services）、訂閱服務（Subscription Service）、AWS 分別實現單季度 574.07/365.12/139.21/117.15/292.67 億美元，同比分別增長 5.0%/5.5%/17.7%/9.3%/16.9%，AWS 及廣告業務實現良好增長。圖87：

130、21Q125Q1 亞馬遜單季度資本開支情況 圖88：21Q125Q1 亞馬遜單季度分業務營收情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 行業深度 38/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 AWS 業務業務持續成長，大模型持續成長，大模型服務服務矩陣不斷擴充矩陣不斷擴充 亞馬遜亞馬遜 AWS 營收端穩健成長，盈利能力顯著提升。營收端穩健成長，盈利能力顯著提升。2025 年第一季度，亞馬遜 AWS實現營收 292.67 億美元，同比增長 16.9%。，2023 年 Q4 以來受益于 AI 大模型拉動的云計算需求成長，AWS 業務規模保持良好增長。盈利能

131、力方面，2025 年 Q1 亞馬遜 AWS 經營性利潤為 115.47 億美元，同比增長 22.6%，亞馬遜云業務自 2023Q3 經營性利潤增速轉正以來，盈利能力持續提升。圖89：21Q125Q1 亞馬遜 AWS 單季度營收情況 圖90：21Q125Q1 亞馬遜 AWS 單季度經營性利潤情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 亞馬遜亞馬遜推出自研多模態系列大模型推出自研多模態系列大模型 Amazon Nova，涵蓋文本對話、圖片生成、視頻生涵蓋文本對話、圖片生成、視頻生成成，旨在實現從“，旨在實現從“Speech to Speech”到“”到“Any-t

132、o-Any”?！?。2024 年 12 月，亞馬遜云科技在re：Invent 大會上發布多模態系列大模型 Amazon Nova。其中，Nova 的文本生成模型包含四個杯型：（1）Amazon Nova Micro：僅限文本對話，主打一個低價格和低延遲；（2）Amazon Nova Lite：低成本的多模態大模型，處理圖像、視頻和文本輸入的速度極快。（3）Amazon Nova Pro：高性能的多模態大模型，精度、速度和成本最佳“配方”，可處理廣泛的任務。（4）Amazon Nova Premier：亞馬遜最強多模態大模型，可處理復雜的推理任務，也可用于蒸餾客戶定制化的模型。對于企業用戶，Nov

133、a 模型建立在亞馬遜 Bedrock 上（AWS 的基礎 AI 模型平臺），能夠提供與現有 AWS 基礎設施的無縫集成。企業可以輕松地利用這些模型，無需構建全新的技術棧。Nova 模型旨在幫助各種規模的企業輕松部署模型旨在幫助各種規模的企業輕松部署 AI，并且每個模型都支持微調，使企業能夠根據特定需求調整 Nova。行業深度 39/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖91：Amazon Nova 文本能力表現優異 資料來源：AIGC 開放社區，浙商證券研究所 AWS 同步推出兩款多模態生成模型同步推出兩款多模態生成模型 Nova Canvas 以及以及 Nova Reel。Canvas

134、模型能夠從文本或圖像提示生成專業級圖像，而 Reel 模型則能夠用自然語言控制風格和攝像機運動，制作短視頻。這些模型將亞馬遜的產品范圍擴展到了文本之外，進入了由簡單文本提示生成的高質量圖像和視頻領域。圖92：圖像生成模型 Amazon Nova Canvas 圖93：視頻生成模型 Amazon Nova Reel 資料來源：量子位，浙商證券研究所 資料來源：量子位，浙商證券研究所 亞馬遜云平臺持續上線頂尖亞馬遜云平臺持續上線頂尖 AI 模型，最新一代模型模型，最新一代模型 Claude Opus 4 和和 Claude Sonnet 4 已上線已上線 Amazon Bedrock。北京時間 5

135、 月 23 日，亞馬遜云科技宣布在 Amazon Bedrock 中推出 Anthropic 的最新一代模型 Claude Opus 4 和 Claude Sonnet 4，這兩款全新混合推理模型能夠根據需求在快速響應和深度思考模式間靈活切換，為編碼、高級推理和多步驟工作流領域帶來全新標準。Claude Opus 4 和 Claude Sonnet 4 在 Amazon Bedrock 的推出，有望進一步豐富了客戶使用 Anthropic 最先進的模型進行 AI 創新的選擇。行業深度 40/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖94：Claude Opus 4 及 Sonnet 4 模型代

136、碼及推理能力出色 資料來源：美通社，浙商證券研究所 4.3 AIGC 結合亞馬遜電商，買家結合亞馬遜電商，買家+賣家應用均有布局賣家應用均有布局 Amazon Rufus：亞馬遜電商平臺亞馬遜電商平臺專家購物助理。專家購物助理。2024 年 2 月，亞馬遜宣布推出Rufus。Rufus 是一位由人工智能驅動的專家購物助理，接受過亞馬遜廣泛的產品目錄、客戶評論、社區問答和網絡信息的培訓，可以回答客戶關于各種購物需求和產品的問題。Rufus 的主要功能包含：指導購物：買家提問了解購買產品時需要考慮的因素，從而獲取信息指導購物；產品對比：詢問不同類別產品的區別，從而找到最適合的產品：定制化推薦：生成

137、針對問題的量身定制的精準推薦，如“適合 5 歲孩子的恐龍玩具”；獲取產品信息：產品適合人群、清潔方式、使用體驗等，Rufus 會綜合列表信息、客戶評價和社區問答等生成答案。圖95：亞馬遜電商平臺 AI 購物助理 Rufus 圖96：亞馬遜賣家助手 Amelia 資料來源：亞馬遜官網，浙商證券研究所 資料來源：亞馬遜官網，浙商證券研究所 行業深度 41/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024 年年 12 月，亞馬遜上線專為賣家服務的月，亞馬遜上線專為賣家服務的 AI 助手助手 Amelia。用戶只需要直接向Amelia 對話提問，即可獲得個性化的指導和支持，輔助運營和發展業務，Amel

138、ia 不僅擁有能夠為賣家打造定制化運營的知識庫，還是一位“全方位銷售專家”，將為賣家提供多方位服務。同時，未來 Amelia 有望實現根據用戶的實際業務情況提供深度響應，比如詢問“如何準備旺季促銷？”，就能了解近期的銷售情況，并與去年同期進行比較，以及深入了解特定產品的表現。亞馬遜布局亞馬遜布局 AI 驅動的驅動的 A+內容生成工具，有望賦能賣家降低成本并縮短內容制作時內容生成工具，有望賦能賣家降低成本并縮短內容制作時間。間。A+內容工具可生成專業等級生活場景圖，支持結合詳情頁生成并同步至多個站點。根據亞馬遜數據，全球已有超過 70%的品牌在使用 A+頁面，而在效果層面，A+內容平均可內容平均

139、可以帶來以帶來 10%至至 20%的銷售提升。的銷售提升。圖97：亞馬遜 A+內容生成工具 資料來源：亞馬遜官網，浙商證券研究所 5 建議關注標的建議關注標的 Agent 應用：應用：科大訊飛、焦點科技、光云科技、稅友股份、鼎捷數智、匯通達網絡、彩訊股份、邁富時、泛微網絡；AI 垂類應用：垂類應用：金山辦公、福昕軟件、萬興科技、昆侖萬維、虹軟科技、潤達醫療、美圖公司、商湯-W、醫脈通；行業深度 42/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示 1、大模型技術進度不及預期的風險：、大模型技術進度不及預期的風險：大模型技術是 AI Agent 發展的核心驅動力大模型能力決定了 A

140、gent 的水平。若大模型在技術或成本方面的進展不及預期，會影響到 AI Agent 的落地應用；2、下游需求不足影響商業化進度的風險：、下游需求不足影響商業化進度的風險：AI Agent 商業化落地的進度取決于下游企業客戶需求，若宏觀經濟復蘇不及預期，下游客戶 IT 支出可能受到影響；3、前期投入對業績短期擾動的風險：、前期投入對業績短期擾動的風險：AI Agent 的研發和落地，對研發費用、銷售費用等提出要求，在商業化取得明顯效果前，可能會對公司業績產生短期的壓力。4、翻譯偏差的風險：、翻譯偏差的風險：部分內容根據海外公司官網及公開資料內容翻譯而來，或因語法理解、翻譯有誤、翻譯不完整等原因

141、造成含義與公司表述有偏差的風險，僅供參考。行業深度 43/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.

142、中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯

143、機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

144、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010