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1、 氟化工：關注螢石資源和政策約束下制冷劑的高景氣 Table_ReportDate2025 年 5 月 28 日 Table_ReportDate 2 證券研究報告 行業研究 Table_ReportType 行業深度報告 化工行業化工行業 張燕生 化工行業首席分析師 執業編號：S1500517050001 聯系電話：+86 010-83326847 郵 箱： 洪英東 化工行業分析師 執業編號：S1500520080002 聯系電話：+86 010-83326848 郵 箱： 尹 柳 化工行業分析師 執業編號：S1500524090001 聯系電話：+86 010-83326712 郵 箱：

2、信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區宣武門西大街甲127號金隅大廈B座 郵編：100031 Table_Title 氟化工氟化工：關注螢石資源和關注螢石資源和政策政策約束下制冷劑的高景氣約束下制冷劑的高景氣 Table_ReportDate 2025 年 5 月 28 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 氟化工：以螢石為原材料，產品豐富，應用廣泛。氟化工：以螢石為原材料，產品豐富，應用廣泛。氟化工泛指一切生產含氟產品的工業，氟化工產業鏈上游原材料主要是螢石（氟化鈣，CaF2），中游是無機氟化物、氟碳化學品（主要是制冷劑）、含

3、氟聚合物、含氟精細化學品等，下游廣泛應用于建筑紡織、橡膠涂料、家電汽車、軌道交通、國防軍工、航空航天、電子信息、新能源領域等。2024 年中國氟化工行業的總產值達到了 500 億元，并在持續增長；中國氟化工產品的產量持續增長，2023 年達到約 402.8 萬噸，中研普華產業研究院預計到 2027年中國氟化工產品產量將接近 507 萬噸，同比增長 5.58%，這一增長趨勢反映了中國氟化工行業在產量上的穩步提升。螢石：氟化工的關鍵原料，價格波動上行。螢石：氟化工的關鍵原料，價格波動上行。螢石是一種無機礦物，2024年（估計數）全球螢石總儲量為 3.2 億噸，我國儲量 8600 萬噸占比27%；2

4、024 年全球螢石產量 950 萬噸，我國產量 590 萬噸占比 62%，我國是螢石全球儲量、產量的第一大國。螢石供給受到儲量、安全環保政策等的限制，下游制冷劑更新迭代和新能源新材料領域的發展支撐螢石需求，我們認為未來螢石價格在中長期有望高位運行。制冷劑：制冷劑：配額限制下，供需格局重塑。配額限制下，供需格局重塑。氟碳化學品主要包括氟氯烴（CFCs）、含氫氯氟烴（HCFCs）、氫氟烴（HFCs）、含氟烯烴（HFOs）等，主要用作制冷劑、發泡劑、氟聚合物及精細氟化學品的原料等。制冷劑下游主要是冰箱、家用空調、車用空調等，近年下游規模呈擴張趨勢，有望拉動制冷劑需求。根據關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾

5、議定書，我國正逐步削減制冷劑配額。二代制冷劑在 2013 年被凍結，配額逐步削減，2025 年削減配額 67.5%，近年價格表現堅挺，2024 年以來更是在配額限制和下游空調售后等市場需求的提振等作用下價格明顯上漲。三代制冷劑在 2024 年前處于配額爭奪、大幅擴產的供過于求階段，2024 年我國凍結三代制冷劑生產使用量，三代制冷劑開始進入配額時代，R32 等產品價格自 2024 年開始持續上行，開啟景氣周期。我們認為配額較大程度上限制了制冷劑行業供給格局，有望使得制冷劑行業保持良好競爭格局，制冷劑價格長期景氣。含氟聚合物：含氟聚合物：高端產品仍有突破空間。高端產品仍有突破空間。含氟高分子材料

6、相較于一般聚合物產品擁有獨特的性能優勢，普遍具有良好的耐高溫、耐酸堿、絕緣性、機械性能等，廣泛應用于通信、新能源、電子電器、航空航天、建筑等領域。氟化工高端產品的生產技術能力仍集中掌握在發達國家企業手中?？颇?、大金、阿科瑪、霍尼韋爾等發達國家領先企業進入氟化工行業時間早，擁有先發競爭優勢。含氟聚合物中，我國聚四氟乙烯（PTFE）需求仍需提振、產能近年增長明顯、成本 R22 價格高位運行，目前承壓運行；聚偏氟乙烯（PVDF）2021-2022 年在鋰電池的拉動下需求快速增長，2021 年底 PVDF 粉料價格大幅上漲至最高 36 萬元/噸，遠超 2019 年 5 萬元/噸左右的水平，隨后行業產能

7、迅速增長，且目前仍有大量在建產能，行業處于周期回落后的震蕩整理階段。投資建議：投資建議：我們建議關注氟化工龍頭企業巨化股份、東岳集團、三美股份、昊華科技、永和股份及螢石資源龍頭企業金石資源等公司。風險因素：風險因素：下游需求大幅下降的風險；原材料價格大幅上漲的風險；貿易政策發生不利變化的風險；配額或產能政策等發生不利變化的風險 3 目 錄 投資聚焦.6 氟化工產業鏈：應用廣泛，規模增長.7 原材料：螢石和氫氟酸資源有限，價格堅挺.9 一、螢石：氟化工關鍵礦物原料，價格波動上行.9 二、氫氟酸：氟化工基礎原材料，主要用于制冷劑.12 制冷劑：政策約束下的高景氣.16 一、目前主流的制冷劑是 2代

8、和 3代.16 二、二代制冷劑：R22 是最主要的品種.19 1、二代制冷劑配額削減中.19 2、不同制冷劑應用略有差異，價格走勢也有不同.21 三、三代制冷劑：處于淘汰初期.23 1、我國三代制冷劑已進入配額時代.23 2、三代制冷劑開啟景氣周期.27 含氟聚合物：結構型供需錯配.29 一、含氟聚合物：性能優異，用途廣泛.29 二、PTFE：承壓運行.30 三、PVDF：周期明顯回落.33 相關企業.37 一、巨化股份.37 二、東岳集團.39 三、三美股份.41 四、昊華科技.44 五、永和股份.47 六、金石資源.49 風險因素.51 表 目 錄 表 1：我國氫氟酸新增產能（萬噸）.14

9、 表 2：制冷劑主要產品及相關信息.17 表 3：我國家電相關政策.17 表 4：二代制冷劑削減計劃.19 表 5：三代制冷劑削減計劃.23 表 6：我國生產單位各品種氫氟碳化物（不含三氟甲烷）生產配額（單位：噸）.24 表 7：含氟高分子材料性能優勢.29 表 8：含氟高分子材料分類.29 表 9：全球氟化工龍頭公司簡介.30 表 10：我國 PTFE 企業產能（萬噸）.32 表 11：我國 PVDF 企業產能（萬噸）.35 表 12：我國 PVDF 新增產能（萬噸）.36 表 13：巨化股份 2024 年產銷量.37 表 14：東岳集團分板塊業績.40 表 15：三美股份 2024 年產能

10、及開工情況.42 表 16：昊華科技 2024 年產能及開工情況.44 表 17：昊華科技 2024 年主要控股參股公司情況（萬元）.45 表 18：永和股份 2024 年產能和開工情況.48 表 19：金石資源 2024 年產銷量情況.50 圖 目 錄 圖 1：氟化工產業鏈圖.7 圖 2：2024 年我國螢石消費結構.8 圖 3：2023 年我國氫氟酸消費結構.8 圖 4：螢石產業鏈圖.9 圖 5：全球螢石儲量及同比增速（萬噸，%）.9 圖 6：2024 年全球螢石儲量分布.9 圖 7：全球螢石產量及同比增速（萬噸，%）.10 圖 8：2024 年全球螢石產量分布.10 圖 9：我國螢石儲量

11、及同比增速（萬噸，%）.10 圖 10：2022 年我國螢石儲量分布.10 圖 11：我國螢石產能（萬噸）.11 4 圖 12：我國螢石產量和同比增速（萬噸，%）.11 圖 13：2024 年我國螢石產能的企業分布.11 圖 14：2024 年我國螢石產能的地域分布.11 圖 15：我國螢石價格和價差（元/噸）.12 圖 16：我國氟化氫產業鏈圖.12 圖 17：我國氫氟酸產能產量及同比增速（萬噸，%）.13 圖 18：我國氫氟酸開工率.13 圖 19：2024 年我國氫氟酸產能的地理分布.13 圖 20：我國氫氟酸進出口量（萬噸）.14 圖 21：我國氫氟酸表觀消費量及同比增速（萬噸，%）.

12、14 圖 22：我國氫氟酸價格和價差（元/噸）.15 圖 23：我國家用空調產量及同比增速（萬臺，%）.18 圖 24：我國平均每百戶空調保有量（臺）.18 圖 25：我國家用電冰箱產量及同比增速（萬臺，%）.18 圖 26：我國平均每百戶電冰箱保有量（臺）.18 圖 27：我國汽車產量（萬輛）.19 圖 28：我國汽車銷量（萬輛）.19 圖 29：我國二代制冷劑配額（噸）.20 圖 30：2025 年我國二代制冷劑 R22 配額的企業分布.20 圖 31：我國二代制冷劑 R22 生產數據（萬噸，%）.21 圖 32：我國二代制冷劑 R22 開工率.21 圖 33：我國二代制冷劑 R22 進出

13、口數量（萬噸）.21 圖 34：我國二代制冷劑 R22 消費數據（萬噸，%）.21 圖 35：2024 年我國二代制冷劑 R22 消費結構.22 圖 36：2023 年我國二代制冷劑 R142b 消費結構.22 圖 37：我國二代制冷劑 R22 價格和價差（元/噸）.22 圖 38：我國二代制冷劑 R142b 價格和價差（元/噸）.22 圖 39：我國氫氟碳化物（不含三氟甲烷）生產配額（噸）.23 圖 40：我國三代制冷劑 R32 產能產量（萬噸）.26 圖 41：我國三代制冷劑 R32 消費量（萬噸）.26 圖 42：我國三代制冷劑 R125 產能產量（萬噸）.26 圖 43：我國三代制冷劑

14、 R125 消費量（萬噸）.26 圖 44：我國三代制冷劑 R134a 產能產量（萬噸）.26 圖 45：我國三代制冷劑 R134a 消費量（萬噸）.26 圖 46：2024 年我國三代制冷劑 R32 消費結構.27 圖 47：2024 年我國三代制冷劑 R125 消費結構.27 圖 48：我國三代制冷劑 R32 價格和價差（元/噸）.27 圖 49：我國三代制冷劑 R125 價格和價差（元/噸）.27 圖 50：我國三代制冷劑 R134a 價格和價差（元/噸）.28 圖 51：我國三代制冷劑 R143a 價格和價差（元/噸）.28 圖 52：PTFE 產業鏈圖.30 圖 53：2023 年我

15、國 PTFE 消費結構.31 圖 54：我國 PTFE 生產數據（萬噸，%）.31 圖 55：我國 PTFE 開工率.31 圖 56：我國 PTFE 進出口量（萬噸）.32 圖 57：我國 PTFE 消費量及同比增速（萬噸，%）.32 圖 58：我國 PTFE 價格和價差（元/噸）.33 圖 59：PVDF 產業鏈圖.33 圖 60：2023 年我國 PVDF 消費結構.34 圖 61：我國 PVDF 生產數據（萬噸，%）.34 圖 62：我國 PVDF 開工率.34 圖 63：我國 PVDF 進出口量（萬噸）.35 圖 64：我國 PVDF 消費量及同比增速（萬噸，%）.35 圖 65：我國

16、 PVDF 價格和價差（元/噸）.36 圖 66：巨化股份產業鏈圖及主要產品.37 圖 67：巨化股份收入及同比增速（億元，%）.38 圖 68：巨化股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.38 圖 69：巨化股份 2024 年收入構成.39 圖 70：巨化股份 2024 年毛利構成.39 圖 71：巨化股份 ROA 和 ROE.39 圖 72：巨化股份毛利率和凈利率.39 圖 73：東岳集團收入及同比增速（億元，%）.40 5 圖 74：東岳集團凈利潤及同比增速（億元，%）.40 圖 75：東岳集團毛利率和凈利率.41 圖 76：東岳集團資產負債率.41 圖 77：三美股份核心業務及主要產品.

17、41 圖 78：三美股份 2024 年收入構成.43 圖 79：三美股份 2024 年毛利構成.43 圖 80：三美股份收入及同比增速（億元，%）.43 圖 81：三美股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.43 圖 82：三美股份 ROA 和 ROE.43 圖 83：三美股份毛利率和凈利率.43 圖 84：昊華科技 2024 年收入構成.45 圖 85：昊華科技 2024 年毛利構成.45 圖 86：昊華科技收入及同比增速（億元，%）.46 圖 87：昊華科技歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.46 圖 88：昊華科技 ROA 和 ROE.46 圖 89：昊華科技毛利率和凈利率.46 圖 90：

18、永和股份主要氟化工產品布局圖.47 圖 91：永和股份 2024 年收入構成.48 圖 92：永和股份 2024 年毛利構成.48 圖 93：永和股份收入及同比增速（億元，%）.49 圖 94：永和股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.49 圖 95：永和股份 ROA 和 ROE.49 圖 96：永和股份毛利率和凈利率.49 圖 97：金石資源收入及同比增速（億元，%）.50 圖 98：金石資源歸母凈利潤及同比增速（億元，%）.50 6 投資聚焦 市場對氟化工板塊的認知可能不足。傳統化工行業周期性顯著，市場可能把氟化工板塊作為一個整體看待。實際上，氟化工板塊上游的螢石是一種礦產資源，制冷劑有配

19、額制度的約束，在供給的限制下，兩者都脫離了傳統周期性，呈現出較高的景氣度和較強的抗周期波動屬性。市場對氟制冷劑板塊的了解可能不深。一方面，配額制度導致制冷劑行業明顯有別于其他化工行業，供給端受到了政策強有力的約束，競爭格局有望長期保持良好狀態，而市場對此并未充分定價。另一方面，三代制冷劑開啟配額時代，競爭格局迎來重塑，開啟景氣周期，且配額的調整和變化可能較大程度上改變企業競爭力，而市場可能未完全了解。7 氟化工產業鏈：應用廣泛，規模增長 氟化工是一門涉及氟及其化合物的合成、性質研究和應用的科學，其產品在家電、汽車、軌道交通、國防軍工、航空航天、電子信息、新能源等多個領域有著廣泛的應用。當前，氟

20、化工已成為化工行業中發展最快、最具高新技術和最有前景的行業之一。氟化工泛指一切生產含氟產品的工業，氟化工產業鏈上游為原材料供應，中游為有機氟化物和無機氟化物等產品生產，下游廣泛應用于建筑紡織、橡膠涂料、家電汽車、軌道交通、國防軍工、航空航天、電子信息、新能源領域等。根據華經產業研究院，2017 至 2022 年，我國氟化工行業市場規模整體上呈現出增長趨勢，2022 年中國氟化工市場規模達到 585.56 億元，同比上升 32.26%。根據中研普華產業研究院，2024 年中國氟化工行業的總產值達到了 500 億元，并在持續增長；中國氟化工產品的產量持續增長，2023 年達到約 402.8 萬噸，

21、中研普華產業研究院預計到 2027 年中國氟化工產品產量將接近 507 萬噸，同比增長 5.58%，這一增長趨勢反映了中國氟化工行業在產量上的穩步提升。氟化工產業涵蓋了無機氟化物、氟碳化學品（制冷劑）、含氟聚合物及含氟精細化學品等多個細分領域。圖圖 1：氟化工氟化工產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：中商產業研究院，信達證券研發中心 氟碳化學品是氟化工最為重要的產品種類，主要作為制冷劑（部分品種也可以作為發泡劑）應用于冰箱、空調、冷庫等制冷設備。根據百川盈孚，2024 年我國 75%的螢石用于生產氫氟酸，25%用于氟化鋁（電解鋁行業）；2023 年，我國氫氟酸消費結構中，47%用于制冷劑。無機氟化物主

22、要包含氟化鹽等，過去以氟化鋁、冰晶石為主，基本用于電解鋁。而動力電池崛起則催生了以六氟磷酸鋰為代表的新型氟化物的市場需求。目前無機氟化物中，六氟磷酸鋰是我國氫氟酸的第二大應用領域，2023 年消費占比 12%，氟化鹽為 3%。8 含氟聚合物包含氟橡膠、氟樹脂、氟涂料等產品，在汽車工業和化學工業中應用廣泛。含氟聚合物在 2023 年氫氟酸消費中占比 8%，占比不高，但部分含氟聚合物技術壁壘高，我國仍有高端替代、國產替代的缺口。含氟精細化學品是氟化工四大產品體系中的重要門類之一，主要包括含氟有機中間體、含氟電子化學品、含氟表面活性劑、含氟特種單體、鋰電用含氟精細化學品、環保型含氟滅火劑等，廣泛應用

23、于醫藥、農藥、染料、半導體、改性材料和新能源等行業。2020 年全球含氟精細化學品總生產能力達到 30 萬噸/年，總產量達到 15 萬噸以上，產量年均增長 15以上。發達國家含氟精細化學品在氟化工中的產值比例高達 45%；我國含氟精細化學品的產值占比為 27%，還有較大的發展空間。圖圖 2：2024 年我國螢石消費結構年我國螢石消費結構 圖圖 3：2023 年我國氫氟酸消費結構年我國氫氟酸消費結構 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 氟化鋁氟化鋁25%氫氟酸氫氟酸75%制冷劑制冷劑47%六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰12%電子級氫氟電子級氫氟酸酸11%出口出口10

24、%含氟聚合物含氟聚合物8%含氟精細化工含氟精細化工6%氟化鹽氟化鹽3%其它其它3%9 原材料：螢石和氫氟酸資源有限，價格堅挺 一、螢石：氟化工關鍵礦物原料，價格波動上行 螢石（Fluorite），又稱氟石，是一種礦物，其主要成分是氟化鈣（CaF2）。螢石上游原材料為螢石礦，下游主要用于冶金、建材、制備氟氫酸和氟化鋁等。在化學工業中，螢石是制備氟化氫、氟化鋁和氟化鈉等氟化物化學品的關鍵原料。圖圖 4：螢石產業鏈圖螢石產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 全球螢石資源總儲量年度變化較為平穩，主要分布在墨西哥、中國、南非和全球螢石資源總儲量年度變化較為平穩，主要分布在墨西哥、中國、南非和蒙

25、古國蒙古國等國。等國。從總量上看，2017-2024 年全球螢石總儲量較為平穩，2024 年（估計數）全球螢石總儲量為 3.2 億噸。從分布上看，全球螢石資源主要分布在中國、墨西哥、南非和蒙古國，其2024 年螢石儲量分別為 8600 萬噸、6800 萬噸、4100 萬噸、3400 萬噸，分別占全球螢石總儲量的 27%、21%、13%、11%。圖圖 5：全球螢石儲量及同比增速（萬噸，全球螢石儲量及同比增速（萬噸，%）圖圖 6：2024 年全球螢石儲量年全球螢石儲量分布分布 資料來源：USGS，信達證券研發中心 資料來源：USGS，信達證券研發中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%

26、10%15%20%050001000015000200002500030000350002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024e全球全球同比同比中國中國27%墨西哥墨西哥21%南非南非13%蒙古國蒙古國11%越南越南5%西班牙西班牙5%伊朗伊朗2%泰國泰國1%其他其他15%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 全球螢石產量全球螢石產量趨于穩定趨于穩定，中國、墨西哥、，中國、墨西哥、蒙古國蒙古國、南非為螢石生產大國。、南非為螢石生產大國。從總量上看，2017-2023 年全球螢石產量穩步上漲，2023 年全球螢石產量為 953 萬噸，同比上漲3.18%，

27、2024 年全球螢石產量 950 萬噸，同比基本持平。從分布上看，中國、墨西哥、蒙古國和南非為螢石生產大國，其 2024 年螢石產量分別為 590 萬噸、120 萬噸、120 萬噸、38 萬噸，分別占全球螢石總產量的 62%、13%、13%、4%。圖圖 7：全球螢石全球螢石產量產量及同比增速（萬噸，及同比增速（萬噸，%）圖圖 8：2024 年全球螢石年全球螢石產量分布產量分布 資料來源：USGS，信達證券研發中心 資料來源：USGS，信達證券研發中心 我國螢石儲量有所增長，主要分布在江西、內蒙古等地。我國螢石儲量有所增長，主要分布在江西、內蒙古等地。2002-2021 年，我國螢石儲量從313

28、8 萬噸緩慢增長至 4200 萬噸，2022 年-2024 年，隨著我國對螢石資源加大勘探力度，我國螢石儲量提升至 2024 年的 8600 萬噸，較 2021 年增長 105%。在分布方面，我國螢石資源分布相對分散，2022 年江西、內蒙古的儲量占比分別為 25%、23%，是我國螢石資源大省。圖圖 9：我國螢石儲量及同比增速（萬噸，我國螢石儲量及同比增速（萬噸，%）圖圖 10：2022 年年我國螢石儲量分布我國螢石儲量分布 資料來源：同花順iFinD，USGS，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 我國螢石產能總體穩定，分布較為分散，產量逐步上升。我國螢石產能總體穩

29、定，分布較為分散，產量逐步上升。近年我國螢石產能保持相對穩定，在 775 萬噸的水平。螢石產能較為分散，2024 年 CR10 占比 21%，螢石產能在地域上主-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全球螢石產量全球螢石產量同比同比中國中國62%墨西哥墨西哥12%蒙古國蒙古國13%南非南非4%西班牙西班牙2%其他其他7%-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040005000600070008000900010000我國螢石儲量我國螢石儲量同比同比

30、江西江西25%內蒙古內蒙古23%浙江浙江12%湖南湖南9%福建福建7%河南河南6%四川四川4%安徽安徽2%河北河北2%青海青海2%廣東廣東2%甘肅甘肅2%重慶重慶1%其他其他3%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 要分布在螢石資源大省內蒙古、浙江、江西，2024 年三地產能占比分別為 16%、10%、10%。我國近年出臺了多項標準、規范、法規和政策，加強對螢石礦產資源的保護，限定螢石生產和開采總量。2019 年以來，隨著市場需求增加，螢石產量逐步提升，2022 年達到 570 萬噸，創下歷史新高。圖圖 11：我國螢石我國螢石產能產能（萬噸）（萬噸）圖圖 12：我國螢石我國螢石產量和同比增速

31、（萬噸，產量和同比增速（萬噸，%）資料來源：同花順iFinD，USGS，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 圖圖 13：2024 年年我國螢石產能的企業分布我國螢石產能的企業分布 圖圖 14：2024 年年我國螢石我國螢石產能的地域分布產能的地域分布 資料來源：同花順iFinD，USGS，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 2020 年下半年以來，螢石價格波動中上漲，我們認為未來螢石價格在中長期有望高位運年下半年以來，螢石價格波動中上漲，我們認為未來螢石價格在中長期有望高位運行。行。（1）供給端：國內供應量也會受到儲量等方面的限制。隨著安

32、全環保等方面的要求不斷提升，我們認為螢石礦山開采難度預計將逐步加大，帶動螢石粉礦生產成本上漲。（2）需求端：制冷劑更新迭代和新能源新材料領域的發展有望帶來可觀的螢石需求。（3）價格：2019 年以來，隨著環保政策趨嚴，國家逐步關停不達標螢石礦山，同時螢石下游價格反彈，帶動對螢石的需求，螢石價格持續上漲，2020 年 3 月螢石價格最高達到 3533 元/噸。2020 年，全球新冠疫情爆發對經濟活動產生了巨大沖擊，螢石的需求疲軟，出口受阻，導01002003004005006007008009002018201920202021202220232024我國螢石產能我國螢石產能-20%-10%0%

33、10%20%30%40%50%0100200300400500600我國螢石產量我國螢石產量同比同比浙江大金莊礦業有限公司浙江大金莊礦業有限公司3%其他其他72%內蒙古內蒙古16%浙江浙江10%江西江西10%安徽安徽4%湖南湖南3%福建福建3%河南河南3%河北河北3%貴州貴州3%中國其他中國其他37%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 致了國內螢石價格的大幅下降，2020 年 5 月螢石價格降低至 2608 元/噸。2020 年下半年以來，安全、環保檢查等因素導致國內螢石礦山開工不足，且螢石生產成本有所增加，螢石價格中樞不斷抬升，2025 年 5 月中旬價格在 3777 元/噸左右。圖圖

34、15：我國螢石價格和價差（元我國螢石價格和價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 二、氫氟酸：氟化工基礎原材料，主要用于制冷劑 無水氫氟酸即無水氟化氫（AHF），分子式為 HF，無色透明液體，是氟鹽、氟制冷劑、氟塑料、氟橡膠、氟醫藥及農藥所必須的氟來源，同時是一種用途廣泛的化工產品，廣泛應用于原子能、化工、石油等行業。氫氟酸（BHF），為氟化氫的水溶液，具有強烈腐蝕性，能迅速腐蝕玻璃等含硅材料，主要用于金屬清理及表面處理，集成電路工業中芯片清洗與腐蝕等領域。無水氫氟酸無水氫氟酸連接了上游螢石資源和下游氟化工，是氟化工基本化工原料，連接了上游螢石資源和下游氟化工，是氟化工基本化工

35、原料，2022、2023 年年我國我國無水氫氟酸無水氫氟酸消費結構中用于生產制冷劑消費結構中用于生產制冷劑的比例分別是的比例分別是 47%、50%。圖圖 16：我國氟化氫產業鏈圖我國氟化氫產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 0500100015002000250030003500400045002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01螢石價格螢石價格螢石價差螢石價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 我國我國氫氟酸氫氟酸產能產量在近年保持增長，開工率略有下滑。產能產量在近年保持增長，開工率略有下滑。2019-2024

36、年，我國氫氟酸產能從 232 萬噸增長至 345 萬噸，CAGR 為 8.24%，產量從 163 萬噸增長至 201 萬噸，CAGR 為 4.35%，開工率從 69.92%波動下滑至 58.24%，主要是新產能的投放所致。圖圖 17：我國氫氟酸產能產量及同比增速（萬噸，我國氫氟酸產能產量及同比增速（萬噸，%）圖圖 18：我國氫氟酸開工率我國氫氟酸開工率 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 在地理上，我國氫氟酸產能分布較為分散，內蒙古、福建、江西是產能大省，2024 年產能占比分別為 17%、16%、12%。圖圖 19：2024 年我國氫氟酸產能的地理分布

37、年我國氫氟酸產能的地理分布 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 從氫氟酸新增產能來看，我國氫氟酸行業產能擴張仍未結束。根據百川盈孚的數據，2025年 4-12 月有共計 87 萬噸的氫氟酸產能預計投產，屆時產能將比 2024 年產能增長 25%。-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250300350400201920202021202220232024產能產能產量產量產能同比產能同比產量同比產量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024開工率開工率內蒙古內蒙古17%福建福建16%江西江西12%山東

38、山東9%浙江浙江7%河南河南5%安徽安徽4%江蘇江蘇4%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 表表 1：我國氫氟酸新增產能我國氫氟酸新增產能（萬噸）（萬噸）企業企業 省份省份 生產工藝生產工藝 產能產能 預計投產時間預計投產時間 衢州南高峰化工股份有限公司 浙江省 無水氫氟酸-螢石法 4 2025-12 江西省匯凱化工有限責任公司 江西省 無水氫氟酸-螢石法 5 2025-12 湖北宜化化工股份有限公司 湖北省 氫氟酸-氟硅酸制法 6 2025-12 邵武永和金塘新材料有限公司 福建省 無水氫氟酸-螢石法 5 2025-12 福建省清流縣東瑩化工有限公司 福建省 無水氫氟酸-螢石法 5 20

39、25-12 福建華誼三愛富氟佑新材料有限公司 福建省 無水氫氟酸-螢石法 3 2025-12 云圖新能源材料(荊州)有限公司 湖北省 氫氟酸-氟硅酸制法 2 2025-12 貴州川恒化工股份有限公司 貴州省 氫氟酸-氟硅酸制法 3 2025-12 錦洋高新材料股份有限公司 安徽省 無水氫氟酸-螢石法 3 2025-12 江西理文化工有限公司 江西省 無水氫氟酸-螢石法 5 2025-12 湖北祥云(集團)化工股份有限公司 湖北省 氫氟酸-氟硅酸制法 6 2025-12 烏魯木齊市氟多多新材料有限責任公司 新疆維吾爾自治區 無水氫氟酸-螢石法 10 2025-12 內蒙古隆京氟化工有限公司 內蒙

40、古自治區 無水氫氟酸-螢石法 6 2025-12 甘肅巨化新材料有限公司 甘肅省 無水氫氟酸-螢石法 15 2025-12 洋豐楚元新能源科技有限公司 湖北省 氫氟酸-氟硅酸制法 3 2025-06 宣城亨元化工科技有限公司 安徽省 無水氫氟酸-螢石法 6 2025-04 合計 87 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心；數據截止2025年3月 我國是氫氟酸凈出口國，近年出口量在 20 萬噸以上，進口量幾乎為 0。消費方面，2019-2024 年，我國氫氟酸表觀消費量從 138 萬噸增長至 178 萬噸，CAGR 為 5.19%。圖圖 20：我國氫氟酸進出口量（萬噸）我國氫氟酸進出口量（萬噸）

41、圖圖 21：我國氫氟酸表觀消費量及同比增速（萬噸，我國氫氟酸表觀消費量及同比增速（萬噸，%）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 051015202530201920202021202220232024進口量進口量出口量出口量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160180200201920202021202220232024表觀消費量表觀消費量同比同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 氫氟酸的生產、貯藏和運輸等環節受到國家嚴格的管控與限制，這些政策和規定對產能投放和開工條件造成了制約。氟化氫行業

42、產能增長明顯，產能釋放不足，部分產能處于長期閑置狀態，產能增速高于需求增速，行業處于供應寬松狀態，價格和價差存在一定壓力。2024 年以來，伴隨著上游螢石和硫酸的價格上漲，氫氟酸價格中樞有所抬升，2024 年均價 10436 元/噸，同比增長 5.93%，2025 年 5 月中旬價格在 11313 元/噸左右。圖圖 22：我國氫氟酸價格和價差（元我國氫氟酸價格和價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 (2000)02000400060008000100001200014000160002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-

43、01氫氟酸價格氫氟酸價格氫氟酸價差氫氟酸價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 制冷劑：政策約束下的高景氣 一、目前主流的制冷劑是 2 代和 3 代 氟碳化學品主要包括氟氯烴（CFCs）、含氫氯氟烴（HCFCs）、氫氟烴（HFCs）、含氟烯烴（HFOs）等，主要用作制冷劑、發泡劑、氣溶膠的噴射劑、滅火劑、電子電氣及精密部件的清洗劑，還可以用于氟聚合物及精細氟化學品的原料。氟制冷劑因具有良好的熱力性能，廣泛應用于冰箱、家用空調、汽車空調等消費領域，占據了制冷劑市場的主導地位。目前行業按照 ODP 值和 GWP 值對氟制冷劑的環保程度進行評估。ODP（ozone depletion pote

44、ntial），臭氧消耗潛值，用于考察物質的氣體散逸到大氣中對臭氧破壞的潛在影響程度。規定制冷劑 R11 的臭氧破壞影響作為基準，取 R11 的 ODP 值為 1，其他物質的 ODP 是相對于 R11 的比較值。GWP（Global Warming Potential）基于充分混合的溫室氣體輻射特性的一個指數，用于衡量相對于二氧化碳的，在所選定時間內進行積分的，當前大氣中某個給定的充分混合的溫室氣體單位質量的輻射強迫。氟制冷劑按使用進程來分大致可分為四代：第一代制冷劑是氟氯烴類（CFCs），主要代表產品是 R11、R12。目前我國除保留用于滿足藥用吸入式氣霧劑的特殊用途和原料外，其余 CFCs

45、生產線已關閉。第二代制冷劑是氫氯氟烴類（HCFCs）。我國 HCFCs 主要用于家用制冷、工商制冷、制冷維修、PU 發泡劑、XPS 發泡劑及清洗劑等應用領域，部分 HCFCs 還作為含氟聚合物、含氟精細化學品和 HFCs 的生產原料。HCFCs 為消耗臭氧層物質(ODS)，根據蒙特利爾議定書，我國于 2013 年正式實施 HCFCs 的生產和消費凍結，并對 HCFCs 的生產和消費實行配額管理，自 2015 年開始實施削減，至 2025 年削減基線值的 67.5%，至 2023 年削減基線值的 97.5%，并于 2040 年以后完全淘汰。R22 為第二代主流制冷劑，主要用于工商業、家庭空調系統

46、及冰箱等設備制冷系統，由于主要增量市場被第三代 HFCs 制冷劑所替代，HCFCs 制冷劑目前主要面向配套制冷設備的售后維修等存量市場，市場需求相對穩定。原料用途方面，R22 作為 PTFE 的原料，應用于石油化工管道防腐、線纜絕緣阻燃材料、防粘層、醫用耗材、建筑材料等領域；R142b 作為 PVDF 的原料，應用于建筑涂料、光伏背板膜、鋰電材料粘結劑、化工管道防腐、線纜護套、水處理膜等領域。第三代制冷劑是氫氟烴類（HFCs）。HFCs 制冷劑為目前我國正在發展的第三代主流制冷劑，主要用于空調、冰箱、汽車等設備制冷系統。根據蒙特利爾議定書基加利修正案，我國 HFCs 生產量和消費量將在 202

47、0-2022 年平均值的基礎上，于 2024 年凍結，自 2029 年開始削減。企業為了能在基線年獲得更多 HFCs 配額，通過布局、擴張 HFCs 產能以及增加市場投放量等方式，提升自身配額競爭能力，同時也對 HFCs 供給側市場帶來較大壓力。2023 年 11 月 4 日，生態環境部辦公廳印發2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案，對配額總量進行設定，并確定了配額總量的分配方案。隨著三代制冷劑的配額落地，行業供給有望受到強約束，行業格局有望迎來改善。第四代制冷劑氫氟烯烴類（HFOs）的主要開發產品包括 HFO-1234yf、HFO-1234ze、HFO-1233zd、全氟酮和 HF

48、O-1336mzz 等，主要用作制冷劑、發泡劑、滅火劑和電子氣體等用途。第四代氟制冷劑可進一步降低溫室效應值，目前尚未大規模應用。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 表表 2：制冷劑主要產品及相關信息制冷劑主要產品及相關信息 制冷劑分類制冷劑分類 標識標識前綴前綴 制冷劑編制冷劑編號號 化學名稱化學名稱 ODP GWP100 特點特點 現狀現狀 第一代 氯氟烴類 CFC R11 三氯一氟甲烷 1 4660 嚴重破壞臭氧層 2010 年全球范圍內已淘汰并禁產 CFC R12 二氯二氟甲烷 0.73 10800 第二代 氫氯氟烴類 HCFC R22 一氯二氟甲烷 0.034 1760 長期對臭

49、氧層破壞仍極大；溫室效應值高 發達國家已接近完全淘汰，發展中國家進入減產階段 HCFC R123 2,2-二氯-1,1,1-三氟乙烷 0.01 79 HCFC R141b 1-氟-1,1-二氯乙烷 0.11 0.09 第三代 氫氟烴類 HFC R32 二氟甲烷 0 677 對臭氧層幾乎無影響；但溫室效應值較高 處于淘汰初期 HFC R125 五氟乙烷 0 3170 HFC R134a 1,1,1,2-四氟乙烷 0 1430 HFC R152a 1,1-二氟乙烷 0 138 第四代 氫氟烯烴類 HFO R1234yf 2,3,3,3-四氟-1-丙烯 0 4 對臭氧層幾乎無影響；溫室效應值低 尚未

50、大規模應用 HFO R1234ze 反式-1,3,3,3-四氟-1-丙烯 0 1 資料來源：制冷劑編號方法和安全性分類，建環視界，信達證券研發中心 制冷劑下游主要是冰箱、家用空調、車用空調等。中國家用空調市場規模龐大，是全球最大的家用空調生產國和消費國之一。在政策方面，我國通過家電下鄉、以舊換新等多種政策支持家電行業發展，近年來多次出臺相關補貼政策，促進家電消費。表表 3：我國家電相關政策我國家電相關政策 時間時間 政策政策 內容內容 2007 年 12 月 家電下鄉 農民購買家電產品（包括彩電、電冰箱、手機、洗衣機等）時，可以獲得國家財政的補貼，補貼比例為產品銷售價格的 13%。2009 年

51、 5 月 節能惠民 通過財政補貼方式推廣能效等級 1 級或 2 級以上的高效節能產品，包括空調、冰箱、平板電視、洗衣機、電機等十大類產品。2009 年 7 月 家電以舊換新 消費者在購買新家電時可享受新家電銷售價格的 10%作為補貼；家電回收企業從購買人手中收購舊家電，并交售給指定拆解處理企業進行拆解處理，回收企業可以享受運費補貼。2012 年 12 月 節能補貼 通過財政補貼方式推廣高效節能家電產品，包括空調、平板電視、電冰箱、洗衣機、熱水器等五類產品。2015 年 5 月 中國制造 2025 可穿戴智能產品、智能家電、智能汽車等智能終端產品不斷拓展制造業新領域。2019 年 1 月 優化供

52、給推動消費平穩增長 支持綠色、智能家電銷售。有條件的地方可對產業鏈條長、帶動系數大、節能減排協同效應明顯的新型綠色、智能化家電產品銷售，給予消費者適當補貼。2021 年 12 月 節能減排 實施綠色高效制冷行動，以建筑中央空調、數據中心、商務產業園區、冷鏈物流等為重點，更新升級制冷技術、設備，優化負荷供需匹配，大幅提升制冷系統能效水平。2024 年 3 月 消費品以舊換新 鼓勵和推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，同時鼓勵和推動消費品以舊換新。2025 年 1 月 家電以舊換新 對個人消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用灶具、吸油煙機、凈水

53、器、洗碗機、電飯煲、微波爐 12 類家電產品給予補貼。資料來源：財政部、商務部、發改委、國務院，信達證券研發中心 近年下游規模呈擴張趨勢，有望拉動制冷劑需求。近年下游規模呈擴張趨勢，有望拉動制冷劑需求。2012-2024 年，我國家用空調產量、家用電冰箱產量、汽車產量 CAGR 分別為 6.03%、1.76%、4.19%。同時，我國城鎮、農村居民平均每百戶空調擁有量、電冰箱擁有量也在近年呈現增長趨勢。此外，我們認為新能源汽車的滲透率提升也有望提升車載電冰箱的滲透率。綜合來看，我們認為空調、電冰箱、汽車行業在政策支持、需求穩健的支撐下，有望拉動制冷劑需求穩健增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

54、 18 圖圖 23：我國家用空調產量及同比增速（萬臺，我國家用空調產量及同比增速（萬臺，%）圖圖 24：我國平均每百戶空調保有量（臺）我國平均每百戶空調保有量（臺）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 圖圖 25：我國家用電冰箱產量及同比增速（萬臺，我國家用電冰箱產量及同比增速（萬臺，%）圖圖 26：我國平均每百戶電冰箱保有量（臺）我國平均每百戶電冰箱保有量（臺）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000100001

55、500020000250002012201320142015201620172018201920202021202220232024家用空調產量家用空調產量同比（右）同比（右）050100150200250300農村居民平均每百戶空調保有量農村居民平均每百戶空調保有量城鎮居民平均每百戶空調保有量城鎮居民平均每百戶空調保有量-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000200120032005200720092011201320152017201920212023全國全國:家用電冰箱生產量家用電冰箱生產量同比（右）同比（右）0501001

56、50200250全國全國:農村居民平均每百戶電冰箱農村居民平均每百戶電冰箱(柜柜)擁有量擁有量全國全國:城鎮居民平均每百戶電冰箱城鎮居民平均每百戶電冰箱(柜柜)擁有量擁有量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 27：我國汽車產量（萬輛）我國汽車產量（萬輛）圖圖 28：我國汽車銷量（萬輛）我國汽車銷量（萬輛）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 二、二代制冷劑：R22 是最主要的品種 1、二代制冷劑配額削減中、二代制冷劑配額削減中 全球范圍內，二代制冷劑（HCFCs）正逐步被淘汰。1989 年，國際社會締結關于消耗臭氧層物質的蒙特利

57、爾議定書，共同開展保護臭氧層的全球行動，逐步淘汰消耗臭氧層物質（ODS）。1991 年，中國加入關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書；2007 年，蒙特利爾議定書第 19 次締約方會議通過關于加速淘汰 HCFCs 的調整案，發達國家需在2010 將 ODS 用途 HCFCs 削減至基線水平的 75%，在 2020 年削減至 99.5%，僅保留 0.5%的維修量，并于 2030 年后完全淘汰。我國將于 2040 年完全淘汰二代制冷劑。1991 年，我國政府加入蒙特利爾協定書，并相繼接受了其框架下所有修正案。目前，我國正在淘汰最后一類 ODS 用途 HCFCs。根據蒙特利爾協定書基加利修正案規定，我

58、國二代制冷劑作為非原料的產量和消費量已于2013 年被凍結，2020 年配額削減 35%，2025 年配額削減 67.5%，2030-2040 年配額削減 97.5%，僅保留 2.5%的維修量，2040 年以后將完全淘汰。表表 4：二代制冷劑削減計劃二代制冷劑削減計劃 發達國家減產步驟發達國家減產步驟 發展中國家減產步驟發展中國家減產步驟 基線值：1989 年 CFC 消費量的2.8%+1989 年的 HCFC 消費量 基線值：2009 年和 2010 年 HCFC 平均值 1996 年凍結 2013 年凍結 2004 年削減 35%2015 年消減 10%2010 年消減 75%2020 年

59、消減 35%2015 年削減 90%2025 年消減 67.5%2020 年削減 99.5%，保留 0.5%維修量 2030-2040 年消減 97.5%，保留 2.5%維修量 2030 年后削減 100%2040 年后削減 100%資料來源：蒙特利爾協定書，信達證券研發中心 我國積極削減二代制冷劑配額。根據蒙特利爾協定書基加利修正案的要求，我國正在積極削減二代制冷劑的使用，包括 R22、R141b、R142b、R123 和 R124 等品種。2025年，我國二代制冷劑總生產配額為 16.36 萬噸，其中 R22 的生產配額為 14.91 萬噸，占總-10%-5%0%5%10%15%20%05

60、001000150020002500300035002012201320142015201620172018201920202021202220232024我國汽車產量我國汽車產量同比同比-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500我國汽車銷量我國汽車銷量同比同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 配額的 91.13%，R141b、R142b、R123、R124 分別占比 5.60%、2.05%、1.06%、0.15%。相較 2013 年的配額，2025 年我國 R22 生產配額削減 51%，收縮明顯。圖圖 29：我國二代制冷劑配額（噸

61、）我國二代制冷劑配額（噸）資料來源：生態環境部，信達證券研發中心 圖圖 30：2025 年我國二代制冷劑年我國二代制冷劑 R22 配額的企業分布配額的企業分布 資料來源：生態環境部，信達證券研發中心 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025R22R141bR142b東岳集團東岳集團29%巨化股份巨化股份26%梅蘭化工梅蘭化工21%阿科瑪阿科瑪6%三美股份三美股份5%三愛富三愛富5%臨

62、海利民臨海利民5%永和股份永和股份2%興國興氟興國興氟1%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 受到配額限制，我國 R22 產量呈現減少趨勢。2019 年-2024 年，我國 R22 產能保持 80 萬噸，產量逐漸從 52 萬噸削減至 38 萬噸，出口量在 9 萬噸上下波動。與配額相比，R22 產量大于配額，主要原因是，用作制冷劑用途的 HCFCs 的生產（分為總生產配額和國內生產配額）與消費（使用配額）均受配額限制。目前各廠家產量超過制冷劑配額的部分主要用作生產下游含氟新材料的配套原料，用于原料用途的 R22 生產量則不受生產配額限制。圖圖 31：我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R22 生產

63、數據（萬噸，生產數據（萬噸，%）圖圖 32：我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R22 開工率開工率 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 圖圖 33：我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R22 進出口數量（萬噸）進出口數量（萬噸）圖圖 34：我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R22 消費數據（萬噸，消費數據（萬噸，%）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 2、不同制冷劑應用略有差異，價格走勢也有不同不同制冷劑應用略有差異，價格走勢也有不同 不同制冷劑消費結構存在差異。2024 年 R22 的下游應用主要用于含氟聚合物生產，占2024

64、 年 R22 消費量的 66%，22%用于空調售后市場。2023 年 R142b 主要用于聚偏氟乙烯的生產，占比 50%，此外主要用于 R143a。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060708090201920202021202220232024產能產能產量產量產能同比產能同比產量同比產量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024開工率開工率024681012201920202021202220232024進口量進口量出口量出口量-35%-30%-25%-20%-15%-10%-

65、5%0%5%10%15%0102030405060201920202021202220232024實際消費量實際消費量實際消費量同比實際消費量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 35：2024 年年我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R22 消費結構消費結構 圖圖 36：2023 年年我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R142b 消費結構消費結構 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 供需共振下供需共振下 R22 價格突破新高。價格突破新高。R22 價格從 2024 年初的接近 2 萬元/噸上漲至 2025 年 4月底的 3.6 萬元/噸左右，有了明

66、顯的上漲。結合配額和需求情況來看，R22 的上漲有著供需共振。在供應端，受蒙特利爾議定書約束，二代制冷劑 2025 年配額總量較基線削減 67.5%。R22 作為最主流的二代制冷劑（2025 年 R22 配額占二代制冷劑的 91.13%），供給受到強有力的約束。在需求端，下游的空調售后市場、空調排產、出口訂單保持增長，尤其是旺季的供需缺口更為明顯。綜合來看，我們認為未來 R22 的價格有望維持高位。R142b 價格在近年有大漲大跌。價格在近年有大漲大跌。2021 年-2022 年上半年，R142b 供給受到配額限制，需求受到 PVDF 及鋰電池明顯帶動，因此 R142b 價格大幅上漲至最高近

67、30 萬元/噸。R142b價格的高漲蠶食了下游 PVDF 的利潤，下游 PVDF 企業紛紛自行配套 R142b，R142b 價格由此回落，2024 年 3 月-5 月中旬價格在 2.7 萬元/噸左右。圖圖 37：我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R22 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）圖圖 38：我國二代制冷劑我國二代制冷劑 R142b 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 含氟聚合物含氟聚合物66%空調制冷劑空調制冷劑（售后）（售后）22%工商制冷工商制冷7%空調制冷劑空調制冷劑（新裝）（新裝）4%擠塑板擠塑板1%

68、聚偏氟乙烯聚偏氟乙烯50%制冷劑制冷劑R143a25%發泡劑發泡劑20%其他其他5%0500010000150002000025000300003500040000R22價格價格R22價差價差050000100000150000200000250000R142b價格價格R142b價差價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 三、三代制冷劑：處于淘汰初期 1、我國三代制冷劑我國三代制冷劑已已進入配額時代進入配額時代 三代制冷劑（三代制冷劑（HFCs）處于淘汰初期，我國于）處于淘汰初期，我國于 2024 年凍結產能，年凍結產能，2029 年開始削減。年開始削減。蒙特利爾協定書基加利修正案規定了

69、三代制冷劑（HFCs）削減時間表，包括我國在內的第一組發展中國家應從 2024 年起將受控用途 HFCs 生產和使用凍結在基線水平，2029 年起HFCs 生產和使用不超過基線的 90%，2035 年起不超過基線的 70%，2040 年起不超過基線的 50%，2045 年起不超過基線的 20%。表表 5：三代制冷劑削減計劃三代制冷劑削減計劃 主要發達國家主要發達國家 俄羅斯等俄羅斯等 5 個國家個國家 主要發展中國家（含主要發展中國家（含中國）中國）印度等印度等 10 個國家個國家 HFCs 基線年 2011-2013 年 2011-2013 年 2020-2022 年 2024-2026 年

70、 基線值 2011-2013 年 HFCs平均值+HCFCs 基線值的 15%2011-2013 年 HFCs平均值+HCFCs 基線值的 25%2020-2022 年 HFCs平均值+HCFCs 基線值的 65%2024-2026 年 HFCs平均值+HCFCs 基線值的 65%凍結-2024 2028 第一步 2019 年削減 10%2019 年削減 10%2029 年削減 10%2032 年削減 10%第二步 2024 年削減 40%2025 年削減 35%2035 年削減 30%2037 年削減 20%第三步 2029 年削減 70%2029 年削減 70%2040 年削減 50%20

71、42 年削減 30%第四步 2034 年削減 80%2034 年削減 80%2045 年削減 80%2047 年削減 85%第五步 2036 年削減 85%2036 年削減 85%-資料來源：蒙特利爾協定書，信達證券研發中心 我國三代制冷劑進入配額時代。我國三代制冷劑進入配額時代。為落實 關于消耗臭氧層物質的蒙特利爾議定書基加利修正案，達成 2024 年將氫氟碳化物（HFCs）的生產和使用量控制在基線水平的目標，2024 年 1 月，我國生態環境部依據中華人民共和國大氣污染防治法和消耗臭氧層物質管理條例的相關規定，出臺了2024 年度氫氟碳化物生產、進口配額核發表。在該方案中，生態環境部向 3

72、4 家單位分配了 2024 年度的氫氟碳化物（不含三氟甲烷）的生產配額和內用生產配額，確保未來三代制冷劑的生產和銷售活動嚴格遵守這些配額限制。2024 年 12 月，生態環境部公布了 2025 年配額。2025 年我國三代制冷劑總生產配額為79.19 萬噸，其中 R32 生產配額為 28.03 萬噸，占總配額的 35.40%。圖圖 39：我國氫氟碳化物（不含三氟甲烷）生產配額（噸）我國氫氟碳化物（不含三氟甲烷）生產配額（噸）050,000100,000150,000200,000250,000300,000R32R125R134aR143aR152a R227ea R236ea R236fa

73、R245faR41R232024年年 生產配額生產配額2025年年 生產配額生產配額 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 資料來源：生態環境部，信達證券研發中心 表表 6：我國生產單位各品種氫氟碳化物（不含三氟甲烷）生產配額（單位：噸）我國生產單位各品種氫氟碳化物（不含三氟甲烷）生產配額（單位：噸）2024 年配額年配額/噸噸 2025 年配額年配額/噸噸 企業企業 種類種類 最初最初 第一次調整后第一次調整后 第二次調整后第二次調整后 最初最初 1 巨化 HFC-32 83,459 80,459 95,101 99,456 2 巨化 HFC-125 50,055 48,055 49,45

74、5 50,055 3 巨化 HFC-134a 60,624 59,624 60,324 60,624 4 巨化 HFC-143a 20,666 20,666 20,666 20,666 5 巨化 HFC-227ea 9,397 9,397 9,397 9,397 6 巨化 HFC-245fa 189 189 189 296 7 巨化 HFC-23 261 261 261 261 8 三美 HFC-32 27,779 27,779 30,919 33,103 9 三美 HFC-125 31,498 31,498 31,498 30,825 10 三美 HFC-134a 51,506 51,506

75、 51,506 49,915 11 三美 HFC-143a 6,285 6,285 6,285 7,321 12 三美 HFC-23 338 338 338 338 13 中化藍天 HFC-125 27,741 29,096 29,096 29,087 14 中化藍天 HFC-134a 59,614 55,928 55,879 54,195 15 中化藍天 HFC-143a 4,192 4,192 4,192 4,902 16 中化藍天 HFC-227ea 4,429 4,429 4,429 4,429 17 中化藍天 HFC-245fa 6,156 6,156 6,156 6,980 18

76、中化藍天 HFC-236fa 151 151 151 138 19 中化藍天 HFC-41 50 50 50 72 20 中化藍天 HFC-23 599 599 599 599 21 東陽光 HFC-32 26,635 26,635 30,000 28,871 22 東陽光 HFC-125 17,031 19,648 19,648 19,232 23 東陽光 HFC-134a 4,307 7,637 7,686 4,564 24 飛源化工 HFC-32 24,332 27,332 29,759 28,996 25 飛源化工 HFC-125 14,130 16,130 14,730 14,130

77、 26 飛源化工 HFC-134a 15,901 16,901 16,201 15,901 27 東岳 HFC-32 47,255 45,355 52,400 56,312 28 東岳 HFC-125 14,861 14,861 14,861 14,817 29 東岳 HFC-134a 6,904 6,904 6,904 6,904 30 東岳 HFC-152a 7,331 7,331 7,331 7,331 31 東岳 HFC-143a-35 32 永和股份 HFC-32 577 647 7,202 6,440 33 永和股份 HFC-125 6,380 6,380 6,380 8,199

78、34 永和股份 HFC-134a 1,086 1,086 1,086 10,212 35 永和股份 HFC-143a 14,374 14,374 14,374 14,374 36 永和股份 HFC-152a 10,638 10,638 10,638 11,701 37 永和股份 HFC-227ea 7,199 6,199 6,199 7,135 38 永和股份 HFC-23 125 125 125 125 39 梅蘭 HFC-32 20,856 22,056 28,359 22,594 40 梅蘭 HFC-125 572-937 41 梅蘭 HFC-134a 5,954 6,310 6,310

79、 5,954 42 梅蘭 HFC-152a 1,794 1,794 1,794 1,794 43 阿科瑪 HFC-125 3,400-44 阿科瑪 HFC-236ea 141 141 141 191 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 45 聊城氟爾 HFC-32 3,477 3,477 518 4,143 46 澳帆 HFC-32-54 434 47 澳帆 HFC-245fa 5,852 5,852 5,852 9,165 48 三愛富 HFC-152a 155 155 155 155 49 三愛富 HFC-227ea 4,019 4,019 4,019 4,019 50 華安新材料 H

80、FC-152a 3,709 3,709 3,709 3,709 51 華安新材料 HFC-245fa 323 323 323 506 52 ?？耸?HFC-152a 8,801 8,801 8,801 8,801 53 ?？耸?HFC-245fa 1,280 1,280 1,280 2,004 54 同鑫化工 HFC-152a 243 243 243 243 55 利化 HFC-227ea 4,020 4,020 5,020 4,020 56 福匯化工 HFC-227ea 2,214-57 康源 HFC-227ea-2,214 2,435 58 康源 HFC-236fa 691 691 691

81、 618 59 赫基 HFC-245fa 360 360 360 563 60 興國興氟 HFC-23 464 464 464 464 61 德爾 HFC-23 400 400 400 400 62 利民 HFC-23 20 20 20 20 63 天津綠菱 HFC-41-10 64 泉州宇極 HFC-41-10 65 德爾科技 HFC-41-10 66 總計總計 HFC-32 239,563 239,563 274,312 280,349 67 總計總計 HFC-125 165,668 165,668 165,668 167,282 68 總計總計 HFC-134a 215,670 215,

82、670 215,670 208,269 69 總計總計 HFC-143a 45,517 45,517 45,517 47,298 70 總計總計 HFC-152a 32,671 32,671 32,671 33,734 71 總計總計 HFC-245fa 14,160 14,160 14,160 19,514 72 總計總計 HFC-227ea 31,278 31,278 31,278 31,435 73 總計總計 HFC-236fa 842 842 842 756 74 總計總計 HFC-236ea 141 141 141 191 75 總計總計 HFC-41 50 50 50 102 76

83、 總計總計 HFC-23 2,952 2,952 2,952 2,952 資料來源：生態環境部，信達證券研發中心 2021 年 12 月，生態環境部等部門發布關于嚴格控制第一批氫氟碳化物化工生產建設項目的通知，規定自 2022 年 1 月 1 日起，各地不得新建、擴建附件所列用作制冷劑、發泡劑等受控用途的 HFCs 化工生產設施（不含副產設施），環境影響報告書（表）已通過審批的除外。在 2020 年前企業紛紛擴產以爭取更多配額，2020 年以來 R32 產能保持在約 50萬噸的規模，R125 產能保持 30 萬噸。此外，R32、R125 等三代制冷劑的行業開工率基本低于 50%，行業整體處于過

84、剩局面。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖 40：我國三代制冷劑我國三代制冷劑 R32 產能產量產能產量（萬噸萬噸）圖圖 41：我國我國三代制冷劑三代制冷劑 R32 消費量（萬噸）消費量（萬噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 圖圖 42：我國三代制冷劑我國三代制冷劑 R125 產能產量（萬噸）產能產量（萬噸）圖圖 43：我國三代制冷劑我國三代制冷劑 R125 消費量（萬噸）消費量（萬噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 圖圖 44：我國三代制冷劑我國三代制冷劑 R134a 產能產量（萬噸）產能產量（

85、萬噸）圖圖 45：我國三代制冷劑我國三代制冷劑 R134a 消費量（萬噸）消費量（萬噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 0102030405060201920202021202220232024產能產能產量產量051015202530201920202021202220232024表觀消費量表觀消費量05101520253035201920202021202220232024產能產能產量產量05101520201920202021202220232024表觀消費量表觀消費量051015202530354045201920202021202220232

86、024產能產能產量產量0510152025201920202021202220232024表觀消費量表觀消費量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 2、三、三代制冷劑代制冷劑開啟景氣周期開啟景氣周期 不同代系制冷劑消費結構存在差異，第三代制冷劑的應用更加專注于制冷領域。其中 R32主要用于家用空調，占 2024 年 R32 消費量的 70%，30%用于混配其他制冷劑，R125 有70%用于混配其他制冷劑，30%用于滅火器。圖圖 46：2024 年年我國我國三三代制冷劑代制冷劑 R32 消費結構消費結構 圖圖 47：2024 年年我國我國三三代制冷劑代制冷劑 R125 消費結構消費結構 資料

87、來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 2024 年以來，配額管控政策下，R32 供應收縮支撐價格創下近年新高，截止 2025 年 4 月底，R32 價格已經達到近 5 萬元/噸。其他三代制冷劑 R125、R134a、R143a 也有不同程度漲幅。圖圖 48：我國我國三三代制冷劑代制冷劑 R32 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）圖圖 49：我國我國三三代制冷劑代制冷劑 R125 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 空調制冷劑空調制冷劑70%混配其他制混配其他制冷劑冷劑30%混配其

88、他制混配其他制冷劑冷劑70%滅火器滅火器30%(10000)0100002000030000400005000060000R32價格價格R32價差價差(10000)0100002000030000400005000060000R125價格價格R125價差價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖 50：我國我國三三代制冷劑代制冷劑 R134a 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）圖圖 51：我國我國三三代制冷劑代制冷劑 R143a 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 (10000)0100002000030

89、000400005000060000R134a價格價格R134a價差價差010000200003000040000500006000070000R143a價格價格R143a價差價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 含氟聚合物：結構型供需錯配 一、含氟聚合物：性能優異，用途廣泛 含氟聚合物材料是含氟原子的單體通過均聚或共聚反應而得，由于 C-F 鍵較短、鍵能較高，含氟高分子材料相較于一般聚合物產品擁有獨特的性能優勢。氟元素作為電負性最強的一種元素，首先含氟聚合物中鍵能較高的氟碳鍵賦予了聚合物主鏈骨架的穩定性，對應含氟聚合物普遍擁有的耐候性；其次由于氟原子自身原子半徑小，使其擁有一些特別的

90、表面性質，如不粘性，低摩擦性，防水及防腐蝕性等；另外氟原子自身較低的極化率使其擁有優良的電學及光學性質，如高絕緣性、低介電常數以及高透光性。含氟高分子材料普遍具有良好的耐高溫、耐酸堿、絕緣性、機械性能、疏水性（自潔性）和耐候性。因此，它們被廣泛應用于通信、新能源、電子電器、航空航天、建筑等領域。表表 7：含氟高分子材料性能優勢含氟高分子材料性能優勢 性能指標性能指標 具體優勢具體優勢 耐高溫性能 含氟高分子材料具有難燃性和優異的耐熱性。例如，PFA 的連續使用溫度可達 260C，短期可在 300C 下使用，FEP 的使用溫度可達 200C。耐酸堿性和耐溶劑性 含氟高分子材料具有卓越的耐酸堿性和

91、耐溶劑性，尤其是 PTFE、PFA、FEP 等，酸、堿溶劑對它們均無侵蝕。電性能 含氟高分子材料的電性能各有特色，全氟化的高分子材料介電性能尤其是高頻介電性能遠超其他材料。其分子的極性很低，在很寬的溫度、頻率區間變化都很小、相對介電常數穩定、介電損耗很低，電絕緣性優異。另外 PVDF 具有特異的壓電性和焦電性，可用來制造壓電材料。機械性能 含氟高分子材料在高低溫環境中有比較好的機械性能，通過增加其分子結構中的氫原子可以進一步提升其機械性能。PTFE 和 PCTFE 的脆化溫度極低，顯示出極好的低溫性能，PTFE 具有較低的摩擦系數和特異的自潤滑性。不粘性 含氟高分子材料具有特異的不粘性。尤其像

92、 PTFE、FEP、PFA、PVDF 等分子中氟含量高，表面接觸角非常大，使相關制品表面上的液體成球狀，不易與樹脂粘接，故常用它制造炊具表面的不粘涂層、具有自清潔功能的建筑物外墻。耐候性 各品種的含氟高分子材料都有優異的耐候性，即使在苛刻的溫度下長期曝曬，其各種性能都不易變化。資料來源：華經產業研究院，永和股份招股書，信達證券研發中心 含氟高分子材料可以劃分為氟樹脂和氟橡膠兩個大類，聚四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、四氟乙烯/六氟丙烯共聚物（FEP）是氟樹脂材料最主要的產品，占據全球 90%以上的氟樹脂材料市場。石油化學工業是氟樹脂最大的消費領域，其次是機械、電子電氣、涂料、紡織

93、、炊具、醫療器械領域；汽車零部件則為氟橡膠最大的消費領域。目前市場上其它含氟高分子材料主要品種還包括：四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚三氟氯乙烯（PCTFE）、聚氟乙烯（PVF）、乙烯-三氟氯乙烯共聚物（ECTFE）、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物（THV）和四氟乙烯-六氟丙烯-三氟乙烯共聚物（TFB）等。表表 8：含氟高分子材料分類含氟高分子材料分類 名稱名稱 簡稱簡稱 特性特性 用途 聚四氟乙烯 PTFE 耐高溫、耐腐蝕、電氣特性、不粘性、自潤滑性 在化工、電子、機械、醫藥等下游行業均有廣泛應用，制作工程塑料、性能要求較高的容器、泵以及制

94、高頻通訊器材、無線電器材等，也可制成懸濁液形態應用作料或粘結劑等 聚偏氟乙烯 PVDF 機械強度高，耐磨性優異，耐腐蝕性能好，優異的光澤保持性 主要應用在石油化工、電子電氣和氟碳涂料三大領域，是石油化工設備里的泵、閥門、管道、和熱交換器的最佳材料之一，在金屬板卷材層中應用，建筑物的外墻用涂料等。聚氟乙烯 PVF 機械強度高，耐候性好 內外裝飾材料 四氟乙烯/全氟烷基醚共聚物 PFA 具有與 PTFE 相當的特性，可熔融加工成形狀復雜的制品 半導體工業領域 四氟乙烯/六氟FEP 與 PTFE 相比，熱性能差，其他電線包覆、薄膜等 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 丙烯共聚物 性能相同，可熔

95、融加工成型 四氟乙烯/乙烯共聚物 EFTE 機械強度、電氣絕緣性、耐射線性和加工性好 電線材料、電纜、室溫用膜等 聚三氟氯乙烯 PCTFE 優異的光學性質、機械強度，在極低溫度下仍具有尺寸穩定性和耐沖擊性 閥體、泵等成型品飛機、導彈的連結線、工業用控制電線等 三氯氟乙烯/乙烯共聚 ECTFE 機械強度高，熔融加工性優異，耐腐蝕性能好，滲透率極低，表面極端光滑 充壓電纜，閥體、泵等成型品及襯里等 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 從全球市場來看，目前氟化工高端產品的生產技術能力仍集中掌握在發達國家企業手中?？颇?、大金、阿科瑪、霍尼韋爾等發達國家領先企業進入氟化工行業時間早，擁有先發競爭

96、優勢。中國的氟化工產業雖經過近幾十年的發展，部分氟化工產品已突破技術壟斷并形成規模優勢和成本競爭優勢，但發達國家的相關企業在高端氟材料、低 GWP（全球變暖潛能）的 ODS（消耗臭氧層物質）替代品、高端氟精細化學品，特別是功能制劑等終端領域仍有一定優勢。表表 9：全球氟化工龍頭公司簡介全球氟化工龍頭公司簡介 名稱名稱 公司簡介公司簡介 科慕(Chemours)科慕公司是全球制冷劑和含氟高分子材料的主要供應商之一，于 2015 年 7 月完成與杜邦公司的拆分工作，成為一家獨立運營的上市公司。大金(DAIKIN)日本大金工業株式會社創立于 1924 年，經營范圍包括空調、制冷、氟化學、電子、油壓機

97、械等多種領域，是集空調、制冷劑以及壓縮機的研發、生產和銷售于一體的跨國企業。阿科瑪(Arkema)阿科瑪成立于 2004 年，總部位于法國巴黎，是一家全球領先的特種化學品生產企業。集團旗下共有三大業務部門：高性能材料、工業特種產品、涂料解決方案。阿科瑪的產品被用于非常廣泛而多樣化的終端市場，包括汽車、電子、運輸、化妝品、奢侈品、運動等等其他行業?；裟犴f爾(Honeywell)霍尼韋爾創立于 1885 年，涵蓋航空航天、建筑科技、特性材料和技術、安全與生產力解決方案等業務?；裟犴f爾為世界各大空調和制冷設備制造商生產和供應環保制冷劑，在含氟高分子材料方面亦有較好的產品和技術積累。資料來源：華經產業

98、研究院，信達證券研發中心 二、PTFE：承壓運行 聚四氟乙烯（Teflon 或 PTFE），俗稱“塑料王”，是由四氟乙烯經聚合而成的高分子化合物，具有優良的化學穩定性、耐腐蝕性、密封性、高潤滑不粘性、電絕緣性和良好的抗老化耐力；用作工程塑料，可制成聚四氟乙烯管、棒、帶、板、薄膜等。一般應用于性能要求較高的耐腐蝕的管道、容器、泵、閥以及制雷達、高頻通訊器材、無線電器材等。圖圖 52：PTFE 產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 PTFE 下游應用廣泛，主要用于石油化工、機械和電子電器領域。2023 年我國 PTFE 下游消費領域包括機械

99、、石油化工、電子電器、輕工、紡織、建筑、航空航天等，其中機械、石油化工和電子電器為主要消費領域，占比分別為 24%、20%、15%。圖圖 53：2023 年年我國我國 PTFE 消費結構消費結構 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 PTFE 產能持續增長，但開工率較低。我國 PTFE 產能從 2019 年的 13.77 萬噸增長至2024 年的 19.91 萬噸，復合年增長率為 7.65%。盡管 PTFE 產能保持一定規模增長，但國內消費規模和出口量增長緩慢，開工率一直維持在 70%以下的較低水平。圖圖 54：我國我國 PTFE 生產數據（萬噸，生產數據（萬噸，%）圖圖 55：我國我國 PT

100、FE 開工率開工率 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 機械機械24%石油化工石油化工20%電子電器電子電器15%建筑建筑12%輕工輕工10%紡織紡織9%航空航天航空航天5%其他其他5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025201920202021202220232024產能產能產量產量產能同比產能同比產量同比產量同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024開工率開工率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖 56：我國我國 PTFE 進出口

101、量（萬噸）進出口量（萬噸）圖圖 57：我國我國 PTFE 消費量及同比增速（萬噸，消費量及同比增速（萬噸，%）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 從企業產能看，截止 2025 年 4 月，東岳 5.5 萬噸 PTFE 產能位居我國第一，占比 28%。我國 PTFE 產能大多集中在山東省。與 2019 年相比，多數企業在近年選擇了擴張 PTFE產能，但截止 2025 年 4 月，根據百川盈孚數據，目前暫無 PTFE 新規劃產能，行業暫未有繼續擴張。表表 10：我國我國 PTFE 企業產能（萬噸）企業產能（萬噸）企業企業 省份省份 2025 產能產能 占比占

102、比 較較 2019 年年產能增幅產能增幅 較較 2019 年年產能增量產能增量 山東東岳化工有限公司 山東省 5.5 28%22%1.0 中昊晨光化工研究院有限公司 四川省 3.0 15%100%1.5 浙江巨化股份有限公司 浙江省 2.5 13%108%1.3 江西理文化工有限公司 江西省 1.7 8%106%0.9 江蘇梅蘭化工有限公司 江蘇省 1.0 5%-17%-0.2 魯西化工集團股份有限公司 山東省 1.0 5%900%0.9 山東華氟化工有限責任公司 山東省 0.4 2%0%-中國其他(PTFE)中國其他 4.9 25%19%0.8 合計 19.9 100%45%6.1 資料來源

103、：百川盈孚，信達證券研發中心；截止2025年4月 PTFE 目前承壓運行。我國 PTFE 下游需求仍需提振，行業產能過剩，成本端 R22 價格持續高位，擠壓 PTFE 行業利潤空間。2025 年以來 PTFE 分散樹脂價格在 4 萬元+/噸小幅波動。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021202220232024進口量進口量出口量出口量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012201920202021202220232024實際消費量實際消費量實際消費量同比實際消費量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 圖圖 58

104、：我國我國 PTFE 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 三、PVDF：周期明顯回落 聚偏氟乙烯（Polyvinylidene fluoride，簡稱 PVDF），外觀為半透明或白色粉體或顆粒，原料主要是 R142b，下游應用廣泛，包括鋰電、涂料、光伏等行業。圖圖 59：PVDF 產業鏈圖產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 我國 PVDF 主要用于鋰電池行業、涂料和注塑，2023 年其應用占比分別達到了 48%、22%、15%。隨著鋰電池需求增長，PVDF 因作為鋰電池正極粘結劑需求量快速上升。(40000)(20000)0200004000

105、060000800001000002019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01PTFE分散樹脂價格分散樹脂價格PTFE價差價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 圖圖 60：2023 年年我國我國 PVDF 消費結構消費結構 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 PVDF 產能增長迅速，尤其是在 2022-2023 年。我國 PVDF 產能從 2019 年的 6.6 萬噸增長至 2024 年的 17.4 萬噸，復合年增長率為 21.40%，PVDF 總體產能大幅增加。圖圖 61：我國我國 PVDF 生產數據（萬噸，生產數據（萬噸，%）

106、圖圖 62：我國我國 PVDF 開工率開工率 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 鋰電池用鋰電池用48%涂料涂料22%注塑注塑15%水處理膜水處理膜8%太陽能背板膜太陽能背板膜7%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820201920202021202220232024產能產能產量產量產能同比產能同比產量同比產量同比0%10%20%30%40%50%60%70%2021202220232024開工率開工率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 圖圖 63：我國我國 PVDF 進出口量（萬噸）進出口量（萬噸）圖圖 6

107、4：我國我國 PVDF 消費量及同比增速（萬噸，消費量及同比增速（萬噸，%）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 從企業產能看，截止 2025 年 4 月，我國 PVDF 產能 17.4 萬噸，其中產能最大為 2.8 萬噸，占比 16%，多數企業在近年都有產能擴張。而從在建產能來看，根據百川盈孚的統計，有24.3 萬噸 PVDF 產能原本預計在 2024 年 6 月-2024 年 12 月投產，但 2024 年我國 PVDF產能增量僅有 2.8 萬噸，我們認為這可能是因為部分企業考慮到行業供需格局或因為自身原因，延后或修改了項目投產時間；除此以外，有 2.

108、5 萬噸、5 萬噸產能分別預計在 2025年 12 月、2026 年 12 月投產。綜合來看，PVDF 行業擴張壓力依然比較大。表表 11：我國我國 PVDF 企業產能（萬噸）企業產能（萬噸）企業企業 省份省份 2025 占比占比 較較 2019 年年產能增幅產能增幅 較較 2019 年年產能增量產能增量 浙江孚諾林化工新材料有限公司 浙江省 2.8 16%833%2.5 東岳集團有限公司 山東省 2.5 14%150%1.5 乳源東陽光氟有限公司 廣東省 2.5 14%400%2 內蒙古三愛富萬豪氟化工有限公司 內蒙古自治區 2.0 11%100%1 中化藍天集團有限公司 浙江省 1.5 9

109、%200%1 阿科瑪(常熟)氟化工有限公司 江蘇省 1.5 8%21%0.25 浙江巨化股份有限公司 浙江省 1.0 6%233%0.7 蘇威特種聚合物(常熟)有限公司 江蘇省 0.8 5%0%0 山東華安新材料有限公司 山東省 0.8 5%100%0.8 日本株式會社吳羽上海代表處 上海市 0.5 3%0%0 中國其他(氟橡塑)中國其他 1.6 9%210%1.05 合計合計 17.4 100%164%10.8 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心；截止2025年4月 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02021202220232024進口量進口量出口量出口量0%10%20

110、%30%40%50%60%70%80%01234567892021202220232024實際消費量實際消費量實際消費量同比實際消費量同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 表表 12：我國我國 PVDF 新增新增產能（萬噸）產能（萬噸）企業企業 省份省份 產能產能 預計投產時間預計投產時間 甘肅巨化新材料有限公司 甘肅省 5.0 2026-12 四川中氟泰華新材料科技有限公司 四川省 2.5 2025-12 福建華誼三愛富氟佑新材料有限公司 福建省 1.5 2024-11 乳源東陽光氟有限公司 廣東省 2.0 2024-11 寧夏氟峰新材料科技有限公司 寧夏回族自治區 2.0 2024

111、-11 山東德宜新材料有限公司 山東省 1.5 2024-11 江西理文化工有限公司 江西省 2.0 2024-10 浙江巨化股份有限公司 浙江省 3.0 2024-10 浙江孚諾林化工新材料有限公司 浙江省 2.5 2024-10 山東華安新材料有限公司 山東省 0.6 2024-10 邵武永和金塘新材料有限公司 福建省 1.0 2024-10 寧夏天霖新材料科技有限公司 寧夏回族自治區 1.0 2024-10 阿科瑪(常熟)氟化工有限公司 江蘇省 0.5 2024-10 蘇威特種聚合物(常熟)有限公司 江蘇省 0.4 2024-10 泰興梅蘭新材料有限公司 江蘇省 0.3 2024-10

112、中化藍天氟材料有限公司 浙江省 1.5 2024-10 山東華夏神舟新材料有限公司 山東省 1.0 2024-07 中昊晨光化工研究院有限公司 四川省 2.0 2024-07 日本株式會社吳羽上海代表處 上海市 1.5 2024-06 合計 31.8 資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心；截止2025年4月 PVDF 行業在 2021 年下半年-2022 年上半年面臨階段性的供不應求，主要是新能源汽車帶動鋰電池用 PVDF 需求大幅增加，2021 年底 PVDF 粉料價格大幅上漲至最高 36 萬元/噸，遠超 2019 年 5 萬元/噸左右的水平。在行業 2022 年下半年供給提升后，PVDF

113、價格和價差迅速下行，景氣度逐漸回落。2025 年以來 PVDF 粉料價格在 5-6 萬元波動，價差自 3 月以來在 5000 元/噸以下震蕩。圖圖 65：我國我國 PVDF 價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）資料來源：百川盈孚，信達證券研發中心 051015202530354005101520253035402019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01x 10000PVDF粉料價格粉料價格PVDF價差價差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 相關企業 一、巨化股份 巨化股份是國內領先的氟化工、氯堿化工新材料先進制造業基地，主要業務為

114、基本化工原料、食品包裝材料、氟化工原料及后續產品的研發、生產與銷售。公司擁有氯堿化工、硫酸化工、煤化工、基礎氟化工等氟化工必需的產業自我配套體系，并以此為基礎，形成了包括基礎配套原料、氟制冷劑、有機氟單體、含氟聚合物、含氟精細化學品等在內的完整的氟化工產業鏈，并涉足石油化工產業。圖圖 66：巨化股份產業鏈圖及主要產品巨化股份產業鏈圖及主要產品 資料來源：巨化股份公告，信達證券研發中心 公司產品品種多，應用廣泛。目前主要產品包括氟化工原料、制冷劑、含氟聚合物材料、含氟精細化學品、食品包裝材料、石化材料、基礎化工等系列產品，廣泛應用于日常生活和國防、航天、電子信息、環保、新能源、電氣、電器、化工、

115、機械、儀器儀表、建筑、紡織、金屬表面處理、制藥、醫療、食品、冶金冶煉等各工業部門和戰略性新興產業等領域。2024 年，公司完成飛源化工股權收購交割，合并其年產 8 萬噸 HFCs 產能及其配套混配包裝、12 萬噸氟化氫、30 萬噸硫酸、10 萬噸甘油精制、10 萬噸環氧氯丙烷等產能，并增加 R113a、三氟乙酸、氟化氫銨、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯等精細化學品產品，明顯提升了氟制冷劑和含氟精細化工品業務比重。表表 13：巨化股份巨化股份 2024 年產銷量年產銷量 主要產品主要產品 單位單位 生產量生產量 銷售量銷售量 氟化工原料 噸 1,114,366.51 1,119,538.20 制冷

116、劑 噸 591,405.05 596,727.18 含氟聚合物材料 噸 131,846.86 132,611.19 含氟精細化學品 噸 5,345.82 5,298.13 食品包裝材料 噸 167,147.41 166,003.13 石化材料 噸 607,055.24 608,522.74 基礎化工產品及其它 噸 3,040,225.33 3,040,069.62 合計合計 噸噸 5,657,392.20 5,668,770.18 資料來源：巨化股份公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 公司氟化工龍頭地位優勢突出：公司擁有全球絕對領先的氟制冷劑生產配額。2025 年，

117、國家核定公司（含控股子公司）HCFC-22 生產配額 3.89 萬噸，占全國 26.10%，其內用配額占全國 31.28%，為國內第一；HFCs 生產配額 29.98 萬噸，占全國同類品種合計份額的 39.6%。配額總量絕對領先、主流品種齊全且份額占比領先。公司氟制冷劑品種齊全。公司為制冷劑全球龍頭企業，是國內唯一擁有第一至四代含氟制冷劑系列產品，同時擁有新型含氟冷媒（氫氟醚 D 系列、全氟聚醚 JHT 系列）、碳氫制冷劑產品（3.5 萬噸/年產能）以及系列混配制冷劑的生產企業。除擁有絕對領先的氟制冷劑生產配額外，第四代含氟制冷劑（HFOs）品種及有效產能國內領先（現運營兩套主流 HFOs 生

118、產裝置，產能約 8000 噸/年；計劃通過新建+技術改造新增產能近 5 萬噸）。公司含氟聚合物品種齊全且產能較領先。公司含氟聚合物品種齊全，TFE、HFP、VDF、PTFE、FEP、FKM、PVDF、ETFE 產能位居行業領先地位?；诜酆衔锪己玫陌l展前景，公司依托研發優勢，持續加大高性能氟聚合物自主研發，加快研發成果產業化。未來，隨著公司本埠 10000t/a 高品質可熔氟樹脂及配套項目、500 噸/年全氟磺酸樹脂項目一期 250 噸/年項目、1 萬噸/年 FEP 擴建項目，以及甘肅巨化西部基地高性能氟氯化工新材料一體化項目建成，以及持續對高性能氟聚合物材料高強度投入研發，我們認為公司有望

119、持續鞏固氟化工行業地位。2024 年，在氟制冷劑產品因為配額制供需改善的背景下，公司盈利能力得到明顯改善。2024 年公司收入 244.62 億元（同比+18%），歸母凈利潤 19.60 億元（同比+108%），毛利率 17.50%（同比+4.28pct），凈利率 8.90%（同比+4.21pct）。其中，制冷劑收入 93.99億元（同比+57%），毛利率 29.07%（同比+15.93pct）。圖圖 67：巨化股份收入及同比增速（億元，巨化股份收入及同比增速（億元，%）圖圖 68：巨化股份歸母凈利潤及同比增速（億元，巨化股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：同花順iFinD，信達證券

120、研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002000200220042006200820102012201420162018202020222024營業總收入營業總收入同比增速（右）同比增速（右）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05101520252000200220042006200820102012201420162018202020222024歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（右）同比增速（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3

121、9 圖圖 69：巨化股份巨化股份 2024 年收入構成年收入構成 圖圖 70：巨化股份巨化股份 2024 年毛利構成年毛利構成 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 71：巨化股份巨化股份 ROA 和和 ROE 圖圖 72：巨化股份毛利率和凈利率巨化股份毛利率和凈利率 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 二、東岳集團 東岳氟硅科技集團有限公司（東岳集團）創建于 1987 年，位于淄博東岳經濟開發區。公司是中國氟硅行業龍頭企業，建成了全球一流的氟硅材料產業園區和完整的氟、硅、膜、氫產業鏈和產業群。

122、目前擁有“東岳集團HK0189”“東岳硅材300821”兩家上市公司。公司主要從事新型環保冷媒、含氟高分子材料、有機硅材料、含氟功能膜材料等的研發和生產。集團氟硅膜氫產業鏈下共有 12 個高新技術產業鏈條，產品有 5 大類 16 個系列制冷劑制冷劑38%石化材料石化材料17%基礎化工產基礎化工產品及其它品及其它12%含氟聚合物含氟聚合物材料材料8%氟化工原料氟化工原料5%食品包裝材料食品包裝材料4%含氟精細化學品含氟精細化學品1%其他其他15%制冷劑制冷劑64%基礎化工產基礎化工產品及其它品及其它18%石化材料石化材料7%食品包裝材料食品包裝材料5%氟化工原料氟化工原料2%其他其他4%0%10

123、%20%30%40%50%60%ROAROE（加權）（加權）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率毛利率凈利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 1170 個品種，廣泛應用于新能源、新基建、生命科學、數字科技等國計民生的關鍵和重要領域。2024 年，公司有機硅、含氟高分子材料、制冷劑、二氯甲烷及燒堿四大業務板塊收入占比分別為 37%、27%、23%、8%，經營溢利率分別為 1.95%、13.28%、24.83%、33.70%，業績（經營利潤）占比分別為 7%、36%、57%、26%（其他業務虧損）。表表 14：東岳集團分板塊業績東岳集團分板塊業績 截至 20

124、24 年 12 月 31 日止年度 2024 同比 收益 業績 經營溢利率 收益 業績 經營溢利率 人民幣千元 人民幣千元 含氟高分子材料 3,824,967 508,088 13.28%-15.98%50.87%5.88pct 有機硅 5,212,703 101,668 1.95%7.20%-130.76%8.75pct 制冷劑 3,247,702 806,356 24.83%13.10%159.63%14.01pct 二氯甲烷及燒堿 1,104,337 372,161 33.70%-6.16%49.85%12.6pct 其他 791,378-368,749-46.60%-23.17%-53

125、1.50%-54.9pct 綜合綜合 14,181,087 1,419,524 10.01%-2.15%118.17%5.52pct 資料來源：東岳集團公告，信達證券研發中心 公司收入總體呈現波動增長趨勢，2022 年是歷史高點。2023-2024 年公司收入不及 2022年，主要是因為有機硅等化工品的價格波動以及公司退出房地產業務。公司 2011 年涉足房地產業務，2020 年初決定部分退出房地產業務，一定程度上影響業績表現。2024 年，在制冷劑及含氟高分子材料板塊的拉動下，公司整體業績回暖。圖圖 73：東岳集團收入及同比增速（億元，東岳集團收入及同比增速（億元，%）圖圖 74：東岳集團凈

126、利潤及同比增速（億元，東岳集團凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250營業額營業額同比增速（右）同比增速（右）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%(10)01020304050凈利潤凈利潤同比增速（右）同比增速（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 圖圖 75：東岳集團毛利率和凈利率東岳集團毛利率和凈利率 圖圖 76：東岳集團資產負債率東岳集團資產負債率 資料來源：同花順iFinD，信達證券

127、研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 三、三美股份 三美股份主要從事氟碳化學品和無機氟產品等氟化工產品的研發、生產和銷售。公司氟碳化學品主要包括氟制冷劑和氟發泡劑，其中氟制冷劑主要包括 HFCs 制冷劑和 HCFCs 制冷劑，主要用于家庭和工商業空調系統以及冰箱、汽車等設備制冷系統；氟發泡劑主要是 HCFC-141b，主要用于聚氨酯硬泡的生產。公司無機氟產品主要包括無水氟化氫、氫氟酸等，主要用于氟化工行業的基礎原材料或玻璃蝕刻、金屬清洗及表面處理等。圖圖 77：三美股份三美股份核心業務及主要產品核心業務及主要產品 資料來源：三美股份公告，信達證券研發中心 截止 2024 年報

128、，公司在二代制冷劑和三代制冷劑均有配額，三代制冷劑是公司主要產品。（1）公司二代制冷劑主要為 R22、R142b。公司現有 R22 產能 1.44 萬噸（其中 2024 年度用于制冷劑的生產配額 0.95 萬噸，占全國生產配額的 5.29%）、R142b 產能 0.42 萬噸（其中 2024 年度用于制冷劑的生產配額 0.17 萬噸，占全國生產配額的 18.24%）。（2）公司三代制冷劑主要包括 R134a、R125、R32、R143a 等單質制冷劑以及 R410A、R404A、R407C、R507 等混配制冷劑。公司目前擁有 R134a 產能 6.5 萬噸（其中 2024年度用于制冷劑的生產

129、配額 5.15 萬噸，占全國生產配額的 23.88%）、R125 產能 5.2 萬噸（其中 2024 年度用于制冷劑的生產配額 3.15 萬噸，占全國生產配額的 19.01%）、R32 產-20%-10%0%10%20%30%40%50%毛利率毛利率凈利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資產負債率資產負債率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 能 4 萬噸（其中 2024 年度用于制冷劑的生產配額 3.09 萬噸，占全國生產配額的 11.27%）、R143a 產能 1 萬噸（其中 2024 年度用于制冷劑的生產配額 0.63 萬噸，占全國生產配額的1

130、3.81%），并以此為基礎混配 R410A、R404A、R407C、R507 等混合制冷劑。HFCs 制冷劑是公司目前最主要的產品。（3）公司氟發泡劑產品為 R141b，公司現有 HCFC-141b 產能 3.56 萬噸（其中 2024 年度用于發泡劑的生產配額 1.45 萬噸，占全國生產配額的 68.92%）。（4）公司無機氟產品主要為無水氟化氫（AHF）和氫氟酸（BHF）。公司現有無水氟化氫產能 22.10 萬噸，主要作為配套原料用于公司氟制冷劑和氟發泡劑的生產，在滿足自用的前提下對外銷售。公司深耕氟化工領域，已形成無水氟化氫與氟制冷劑、氟發泡劑自主配套的氟化工產業鏈，并成為行業內主要的供

131、應商。公司現有 HFC-134a 產能 6.5 萬噸、HFC-125 產能 5.2 萬噸、HFC-32 產能 4 萬噸、HFC-143a 產能 1 萬噸，擁有 AHF 產能 22.10 萬噸，HFCs 制冷劑和 AHF 產能位居行業前列；根據生態環境部公示的 2024 年度 HFCs 生產配額情況，公司HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 作為制冷劑用途的生產配額分別為 5.15 萬噸、3.15 萬噸、3.09 萬噸、0.63 萬噸，占全國生產配額的比例分別為 23.88%、19.01%、11.27%、13.81%。此外，公司現有 HCFC-22 產能 1.44 萬

132、噸、HCFC-142b 產能 0.42 萬噸、HCFC-141b 產能 3.56 萬噸，其中根據生態環境部公示的 2024 年度 HCFCs 生產配額情況，公司 HCFC-22、HCFC-142b、HCFC-141b 作為制冷劑或發泡劑用途的生產配額分別為 0.95 萬噸、0.17 萬噸、1.45 萬噸，占全國生產配額的比例分別為 5.29%、18.24%、68.92%?；诠驹谛袠I內的競爭力和行業地位，公司先后參與了工業無水氟化氫、工業氫氟酸、汽車空調用 1,1,1,2-四氟乙烷（氣霧罐型）等 7 個國家標準的制訂、修訂，為上述 7 個現行國家標準的主要起草人。表表 15：三美股份三美股份

133、 2024 年產能及開工情況年產能及開工情況 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率（%）在建產能在建產能 在建產能已投資在建產能已投資額額 在建產能預計完在建產能預計完工時間工時間 AHF 221,000 噸 60.80 59,000 噸 482.2 無 HCFC-22 14,400 噸 79.68 無/無 HCFC-141b 35,610 噸 54.12 無/無 HCFC-142b 4,176 噸 30.68 無/無 HFC-143a 10,000 噸 62.32 無/無 HFC-134a 65,000 噸 72.21 無/無 HFC-125 52,000 噸

134、 45.40 無/無 HFC-32 40,000 噸 76.76 45,000 噸/無 資料來源：三美股份公告，信達證券研發中心 伴隨氟化工景氣度的變化，三美股份業績也有明顯波動。2024 年，三美股份氟制冷劑貢獻了公司 81%的收入和 91%的毛利，是公司業績最主要的來源。2018 年-2023 年，氟制冷機行業景氣度有所下降，尤其是三代制冷劑在產能擴張期間利潤空間被壓縮。2024 年，伴隨三代制冷劑進入配額期，行業格局改善，三美股份也實現了業績的明顯反彈，2024 年實現收入 40.40 億元（同比+21%），歸母凈利潤 7.79 億元（同比+178%），毛利率 29.79%（同比+16.

135、38pct），凈利率 19.18%（同比+10.79pct）。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 43 圖圖 78：三美股份三美股份 2024 年收入構成年收入構成 圖圖 79：三美股份三美股份 2024 年毛利構成年毛利構成 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 80：三美股份收入及同比增速（億元，三美股份收入及同比增速（億元，%）圖圖 81：三美股份歸母凈利潤及同比增速（億元，三美股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 圖圖 82：三美股份三美股份 ROA 和和

136、 ROE 圖圖 83：三美股份毛利率和凈利率三美股份毛利率和凈利率 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 氟制冷劑氟制冷劑81%氟化氫氟化氫13%氟發泡劑氟發泡劑4%其他其他2%氟制冷劑氟制冷劑91%氟化氫氟化氫1%氟發泡劑氟發泡劑7%其他其他1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060201320142015201620172018201920202021202220232024營業總收入營業總收入同比增速（右）同比增速（右）-100%-50%0%50%100%150%200%02

137、4681012歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（右）同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%ROAROE（加權）（加權）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率毛利率凈利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 44 公司積極延伸氟化工產業鏈。截止 2024 年報，公司已布局的項目有：年產 3,000t/a（一期為 500t/a）雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項目、5,000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5,000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目、6,000t/a 六氟磷酸鋰（LiPF6）及 100t/a 高純五氟化磷（PF5）項目、1,200

138、t/a 六氟乙烷(R116)項目、52,000t/a 高純電子級氫氟酸項目、氟化工一體化項目等。四、昊華科技 昊華科技所從事的主要業務為高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料及碳減排等業務。公司是國內氟化工龍頭企業，并在電子化學品、高端制造化工材料和碳減排領域處于行業領先地位。（1）公司氟化工產業鏈完整，涉及氟碳化學品、氟聚合物、氟精細化學品和含氟鋰電材料等，包含制冷劑、滅火劑、氟樹脂、氟橡膠、含氟中間體、電解液等多樣化產品，整體抗風險能力較強。（2）公司從事電子化學品業務主要是含氟電子特氣業務，主要產品包含三氟化氮、六氟化硫、四氟化碳以及氟碳類氣體等，產品種類豐富，市場份額行業領先。（3）

139、公司高端制造化工材料業務主要是定制化的橡塑制品，重點產品包括橡膠密封類制品、橡膠板材類制品、民航輪胎、氣象氣球、聚氨酯新材料等，型號、規格眾多，能為客戶提供定制化服務。此外，特種涂料、各類催化劑也是高端制造化工材料中的重要產品，在航空、船舶、氯堿化工、煤化工等領域有廣泛應用。（4）碳減排業務方面，公司在二氧化碳捕集、碳資源利用、氫能制備和焦爐氣綜合利用等技術上有顯著的優勢，具備為客戶提供整體一體化解決方案的能力，是全球擁有變壓吸附氣體分離技術（PSA）三大供應商之一。2024 年，公司 9 個項目建成投產，其中 10 萬條/年高性能民用航空輪胎項目建成我國首條規?；窈教ドa線；1000 噸/

140、年全氟烯烴項目機械竣工；2.6 萬噸/年高性能有機氟材料項目機械竣工；西南電子特氣項目順利開工。表表 16：昊華科技昊華科技 2024 年產能及開工情況年產能及開工情況 主要廠區或主要廠區或項目項目 設計產能設計產能 產能利用產能利用率（率（%）在建產能在建產能 在建產能已投資在建產能已投資額額（萬元）（萬元）在建產能預計完工時間在建產能預計完工時間 氟制冷劑 92500 噸 91%滅火劑 8200 噸 97%電解液 250000 噸 15%六氟磷酸鋰 8000 噸 86%聚四氟乙烯樹脂 33000 噸 91.70%18000 噸 177300（2.6 萬噸/年有機氟材料項目）2025 年 氟

141、橡膠 1500 噸 119%PVDF 樹脂 22500 噸 28%含氟氣體材料 8600 噸 82.50%一期 3000 噸/年，二期 3000 噸/年 15055.46 一期 2025 年 12 月，二期 2026 年 12 月 聚氨酯類新材料 15000 噸 125%25000 噸 6211.27 2025 年 10 月 涂料 18400 噸 75.80%輪胎 65000 條/年 78.20%100000 條/年 62540.01 已于 2024 年 12 月建成 資料來源：昊華科技公告，信達證券研發中心 昊華科技擁有原化工部及地方化工廳局所屬 13 家轉制科研院所，成立時間最早可追溯至1

142、950 年，研發創新歷史積淀深厚，具備豐富的技術積累與工程化經驗，掌握一批具有自主 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 45 知識產權的關鍵核心技術，累計榮獲重要科技獎項 400 余項，其中榮獲國家技術發明獎及科技進步獎 30 余項。2024 年，公司發行股份購買中化藍天 100%股權的重大資產重組及非公開發行股份募集配套資金項目實施完成，中化藍天成為公司全資子公司，2024 年 7 月份起中化藍天納入公司合并報表范圍，12 月 45 億元配套資金募集到位。中化藍天重組進入公司后，主要新增氟制冷劑、滅火劑、電解液、六氟磷酸鋰、PVDF 等產品，產能分別為 92500 噸/年、8200 噸/年、2

143、50000 噸/年、8000 噸/年、20000 噸/年。表表 17：昊華科技昊華科技 2024 年主要年主要控股參股控股參股公司情況（萬元）公司情況（萬元）公司公司 實收資本實收資本 總資產總資產 凈資產凈資產 歸屬于母公司歸屬于母公司股東的凈利潤股東的凈利潤 西南院 32,862.88 241,925.11 110,338.39 12,247.98 錦西院 20,688.53 52,353.62 41,604.27 4,166.00 沈陽橡膠院 5,800.00 36,821.46 26,817.67 560.91 株洲院 3,198.04 20,482.14 18,123.74 852.

144、42 西北院 15,000.00 118,166.57 84,243.09 14,272.39 中昊晨光 114,708.21 515,592.76 254,611.46-4,495.90 ?；?24,401.60 112,616.95 77,047.08 13,675.00 黎明院 79,073.94 204,437.40 123,907.97 11,327.16 曙光院 21,220.00 180,427.86 51,968.93 3,157.87 中昊貿易 3,000.00 15,423.13 9,272.92 1,910.73 昊華氣體 32,898.00 219,201.10 14

145、2,192.03 9,685.72 中化藍天 156,567.93 1,029,525.20 423,505.52 45,561.06 資料來源：昊華科技公告，信達證券研發中心 公司于 2018 年 12 月 26 日完成對中國昊華下屬 11 家企業的收購暨重大資產重組置入資產的交割過戶手續及新增股份的登記工作，重組完成后業務新增氟材料、特種氣體、特種橡塑制品、精細化學品等產品的研發、生產及銷售。2024 年，氟材料板塊已經是對公司收入、毛利貢獻最大的板塊。2024 年中化藍天并表后，公司收入規模達到 140 億元，創下歷史新高。圖圖 84：昊華科技昊華科技 2024 年收入構成年收入構成 圖

146、圖 85：昊華科技昊華科技 2024 年毛利構成年毛利構成 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 氟材料氟材料54%化工材料化工材料20%工程咨詢及工程咨詢及技術服務技術服務13%電子氣體、電子氣體、聚氨酯及化聚氨酯及化學推進劑業學推進劑業務務7%其他其他6%氟材料氟材料34%化工材料化工材料36%工程咨詢及工程咨詢及技術服務技術服務12%電子氣體、電子氣體、聚氨酯及化聚氨酯及化學推進劑業學推進劑業務務8%其他其他10%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 46 圖圖 86：昊華科技收入及同比增速（億元，昊華科技收入及同比增速（億元，%）圖圖 87：昊華科技歸

147、母凈利潤及同比增速（億元，昊華科技歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 圖圖 88：昊華科技昊華科技 ROA 和和 ROE 圖圖 89：昊華科技昊華科技毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 公司依托旗下多個轉制科研院所，在氟化工領域建立了一定優勢：在氟制冷劑方面：公司獨立開發了 40 余個 ODS 替代品，HFCs 配額總量國內領先，多個產品具有領先的全球市場份額，其中 R123 為全球獨家生產，R134a、R125 等產品全

148、球市場份額位居前三，覆蓋國內大部分汽車、家用/商用空調廠。2024 年，公司憑借創新優勢，相關所屬企業潔凈滅火劑、電子氟化液兩類明星產品獲得 2024 年度中國新型儲能產業新質生產力新型儲能技術創新力新銳獎；榮獲多家空調廠商 2024 年度“優秀戰略供應商”獎、“供應鏈持續穩定”獎。在氟聚合物方面：公司以有機氟材料作為主導產業，從事有機氟開發和生產已達六十年，技術底蘊深厚，科研能力突出，借助領先的科研能力，公司在行業內技術優勢領先，是國內為數不多的具有從研究開發、工程設計、成果產業化、生產經營一體化的氟化工企業。2024 年，公司承擔了國家、省級重大有機氟科技項目 10 余項，所屬企業榮獲“2

149、024 年四川省首批標志性產品鏈主企業（氟硅高分子材料方向）”、“四川省科技創新領軍企業”等稱號。近年公司在高性能氟聚合物領域的聚四氟乙烯樹脂和氟橡膠方向布局的關鍵技術取得突破，實現了從跟跑到并跑。2024 年，公司積極應對 PFAS 管控風險，完成了非氟表面活性劑在氟橡膠全體系替代研究，在氟聚合物產業鏈上布局延伸，實現了二氟一氯甲烷、四-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401602000200220042006200820102012201420162018202020222024營業總收入營業總收入同比增速（右）同比增速（右）-120

150、0%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(2)024681012142000200220042006200820102012201420162018202020222024歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（右）同比增速（右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%ROAROE（加權）（加權）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率毛利率凈利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 47 氟乙烯、六氟丙烯等中間體的自產配套；公司四氟樹脂產能達 3 萬噸/年，氟橡膠產能5,500 噸/年（含合營公司），此外公司在自貢沿

151、灘基地的 2.6 萬噸/年高性能有機氟材料項目實現機械竣工，將于 2025 年正式投產，達到行業領先水平。同時，聚偏氟乙烯樹脂（PVDF）也是公司主要氟聚合物產品，廣泛應用于鋰電、制品、涂料、水膜等核心領域，近年公司 PVDF 產品應用聚焦鋰電池行業，全面覆蓋鋰電池生產制造的關鍵應用領域。截止 2024 年報，公司 PVDF 產能達 2.25 萬噸/年，依托所屬科研院所深厚的技術積淀，造就了較為優秀的產品性能和較為穩定的質量，成功躋身國內前三大動力電池客戶的供應商行列。隨著新增產能逐步釋放，我們認為公司在市場中的份額有望持續攀升。在氟精細化學品方面：公司深耕含氟精細化學品領域 30 余年，成功

152、開發了二氟、三氟、四氟、五氟、六氟、七氟系列產品，并構建了完整的二氟、三氟、六氟產品譜系。憑借原料自主配套優勢和深厚的技術積淀，緊跟行業前沿，充分發揮全產業鏈優勢，為國內外醫農藥企業提供可靠的原料保障，助力行業持續健康穩定發展；產能、產品質量以及市場占有率全球領先，進入國際多家醫農藥行業龍頭企業全球供應鏈體系。2024 年，公司所屬企業連續五年獲得中國農藥工業協會“優秀農藥中間體供應商”稱號。在含氟鋰電材料方面：2024 年，公司自貢沿灘基地一期 10 萬噸/年和長興基地三期 10 萬噸/年電解液項目項目建成投產，年末電解液總產能達 25 萬噸。產品主要配套優質新能源車企動力電池項目和新一代長

153、循環儲能項目，頭部客戶合作占比在 90%以上。此外，公司鋰電業務還配套有 8,000 噸/年的六氟磷酸鋰產能，對原料價格波動風險在一定程度上得到有效控制。五、永和股份 永和股份主營業務為氟化學產品的研發、生產、銷售，現已形成從螢石礦、氫氟酸、甲烷氯化物、氟碳化學品到含氟高分子材料、含氟精細化學品的完整產業鏈。公司主要產品包括氟碳化學品單質（HCFC-22、HFC-152a、HFC-143a、HFC-32、HFC-227ea、HFC-125 等）、混合制冷劑（R410A、R404A、R507 等）、含氟高分子材料及其單體（HFP、VDF、PTFE、FEP、PVDF 等）、含氟精細化學品（HFPO

154、、HFP 二/三聚體、全氟己酮）以及氫氟酸、一氯甲烷、甲烷氯化物、氯化鈣等化工原料。圖圖 90：永和股份永和股份主要氟化工產品布局圖主要氟化工產品布局圖 資料來源：永和股份公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 48 公司深耕氟化工領域，經多年發展已成為集原料礦石開采、研發、生產、倉儲、運輸和銷售為一體的專業氟化工企業，是我國氟化工產業鏈最為完整的企業之一。在螢石方面，截止 2024 年報，公司擁有 3 個采礦權，2 個探礦權，截至 2024 年 12 月末已經探明螢石保有資源儲量達到 485.27 萬噸礦石量。擁有無水氫氟酸年產能 13.50 萬噸。在制冷劑方面，2025

155、年度，公司共獲得 HCFCs 和 HFCs 制冷劑配額為 6.14 萬噸，其中HFCs 產品配額為 5.82 萬噸，總配額量位于行業前列。公司現擁有氟碳化學品年產能 19萬噸。公司本部擁有年混配、分裝 9.72 萬噸單質制冷劑、混合制冷劑的生產能力。在含氟高分子方面，截至 2024 年末，公司擁有含氟高分子材料及單體年產能 8.28 萬噸，在建產能超過 3 萬噸。其中 HFP 產能位于全球前列，FEP 等拳頭產品技術積累國內領先，享有重要的市場地位。在含氟精細化學品方面，截至 2024 年末，公司已實現 HFPO、全氟己酮的技術突破，并實現量產；公司擁有含氟精細化學品年產能 0.70 萬噸。表

156、表 18：永和股份永和股份 2024 年產能和開工情況年產能和開工情況 主要廠區或項目主要廠區或項目 設計產能（噸設計產能（噸/年）年）產能利用率（產能利用率（%）氟碳化學品 190,000.00 71.97 含氟高分子材料 82,800.00 73.27 化工原料 487,000.00 78.65 氟碳化學品-分裝混配業務 97,200.00 55.28 含氟精細化學品 7,000.00 24.35 資料來源：永和股份公告，信達證券研發中心 氟碳化學品是公司主要的業績來源，2024 年對公司收入貢獻占比 53%，毛利貢獻占比61%。伴隨公司業績規模的擴張，公司收入持續增長，2024 年實現收

157、入 46 億元，同比增長 5%，公司歸母凈利潤伴隨行業周期變化有明顯波動，2024 年在三代制冷劑配額時代來臨的背景下，實現了同比 37%的增長。圖圖 91：永和股份永和股份 2024 年收入構成年收入構成 圖圖 92：永和股份永和股份 2024 年毛利構成年毛利構成 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 氟碳化學品氟碳化學品53%含氟高分子含氟高分子材料及其單材料及其單體體34%氟化工原料氟化工原料10%其他其他3%氟碳化學品氟碳化學品61%含氟高分子含氟高分子材料及其單材料及其單體體31%其他其他8%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 49 圖圖 93：

158、永和股份收入及同比增速（億元，永和股份收入及同比增速（億元，%）圖圖 94：永和股份歸母凈利潤及同比增速（億元，永和股份歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 圖圖 95：永和股份永和股份 ROA 和和 ROE 圖圖 96：永和股份永和股份毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 根據公司 2024 年報，公司在建產能包括 8 萬噸氫氟酸、超過 3 萬噸含氟高分子材料以及4.3 萬噸第四代制冷劑。展望未來，公司在氟化工領域仍有產能釋

159、放，具備成長性。六、金石資源 金石資源是 A 股資本市場唯一以螢石為主業的上市公司。自 2001 年成立以來，專注于從事國家戰略性礦產資源螢石礦的投資和開發，以及螢石產品的生產和銷售。2021 年以來，公司業務逐步拓展至下游氟化工、含氟鋰電材料等領域，并在資源綜合循環利用如伴共生螢石資源的開發利用、含鋰細（尾）泥提取鋰云母精礦等方面取得較大突破。截止 2024 年報，公司螢石保有資源儲量約 2,700 萬噸礦石量，對應礦物量約 1,300 萬噸，且全部屬于單一型螢石礦。目前我國單一型螢石礦探明的可利用資源僅為 8,000 萬噸礦物量左右。從總量上看，公司目前擁有國內單一螢石礦山的采礦證規模為

160、112 萬噸/年，在產礦山 8 座，選礦廠 7 家，加上包頭“選化一體”項目，公司螢石產量處于全國的絕對領先地位。2024 年，公司首次揚帆出海，進入礦產資源豐富的蒙古國開發螢石資源。從單個礦山的生產規?？?，公司在國內擁有的年開采規模達到或超過 10 萬噸/年的大型螢石礦達 6座，其數量在全國領先。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業總收入營業總收入同比增速（右）同比增速（右）-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5

161、3.03.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（右）同比增速（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021202220232024ROAROE（加權）（加權）0%5%10%15%20%25%30%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024毛利率毛利率凈利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 50 表表 19：金石資源金石資源 2024 年產銷量情況年產銷量情況 主要產品主要產品 單位單位 生產量生產量 銷售量銷售量 庫存量庫存

162、量 自產螢石精礦 萬噸 38.41 39.96 4.11 自產無水氟化氫 萬噸 12.77 11.75 0.7 自產鋰云母精礦 萬噸 2.64 0.76 4.76 資料來源：金石資源公告，信達證券研發中心 公司收入伴隨業務規模擴大而逐漸增長，2024 年取得 28 億元收入，同比增長 45%，創下歷史新高，但由于鋰電板塊行業周期性虧損、自有礦山產量因為環保和安全檢查原因而減少、氟化工產能釋放未及預期等原因，2024 年歸母凈利潤 2.57 億元，同比下降 26%。根據公司 2024 年報，2025 年，公司國內單一螢石礦山計劃生產各類螢石產品 40 萬-45 萬噸；包頭“選化一體”項目，包鋼金

163、石生產螢石粉 60 萬-70 萬噸，金鄂博生產無水氟化氫18 萬-22 萬噸（含柔性化生產氟化鋁所需的無水氟化氫，無水氟化鋁產量視市場銷路、價格等安排生產）；蒙古國項目，計劃生產 10 萬-20 萬噸螢石產品。因此，展望未來，公司螢石及氟化氫產銷量仍有較大增長空間，有望支撐公司業績繼續向上增長。圖圖 97：金石資源收入及同比增速（億元，金石資源收入及同比增速（億元，%）圖圖 98：金石資源歸母凈利潤及同比增速（億元，金石資源歸母凈利潤及同比增速（億元，%）資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 資料來源：同花順iFinD，信達證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%40%50

164、%60%70%80%90%05101520253020112012201320142015201620172018201920202021202220232024營業總收入營業總收入同比增速（右）同比增速（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速（右）同比增速（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 51 風險因素 1、下游需求大幅下降的風險：下游需求大幅下降的風險：若宏觀經濟形勢不佳，下

165、游需求大幅下滑，可能會對行業產生不利影響 2、原材料價格大幅上漲的風險：原材料價格大幅上漲的風險：若原材料供應緊缺、價格大幅上漲，可能會給行業成本端帶來壓力 3、貿易政策發生不利變化貿易政策發生不利變化的風險：的風險：若貿易摩擦升級或進出口政策有變化，可能會影響行業供需格局進而造成不利影響 4、配額或產能政策等發生不利變化的風險：配額或產能政策等發生不利變化的風險：若國家對配額或產能政策出現明顯放松，可能會導致行業供給明顯過剩進而影響產品價格 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 52 研究團隊簡介研究團隊簡介 信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲信達證券化工研

166、究團隊（張燕生）曾獲 20192019 第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。張燕生張燕生，清華大學化工系高分子材料學士，北京大學金融學碩士，中國化工集團 7 年管理工作經驗。2015 年 3月正式加盟信達證券研究開發中心，從事化工行業研究。洪英東洪英東，清華大學自動化系學士，清華大學過程控制工程研究所工學博士，2018 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事石油化工、基礎化工行業研究。尹柳尹柳，中山大學高分子材料學士，中央財經大學審計碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事基礎化工行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

167、露 53 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本

168、報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致

169、的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本

170、報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息

171、和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。