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1、 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 HTD1801 發力代謝疾病發力代謝疾病市場市場 君圣泰醫藥君圣泰醫藥是一家是一家創新藥公司，專注于研究和開發代謝病領域的突破性治療方創新藥公司，專注于研究和開發代謝病領域的突破性治療方案。案。公司的核心產品公司的核心產品 HTD1801(熊去氧膽小檗堿熊去氧膽小檗堿)在在 MASH 適應癥和適應癥和 T2DM 適應適應癥方面都已經臨床驗證了其有效性。中國癥方面都已經臨床驗證了其有效性。中國 T2DM 的的 III 期期的的 24 周結果已經發布，周結果已經發布，52 周結果年內周結果年內發布，預期發布，預期 25 年內遞交

2、年內遞交 NDA，美國，美國及中國多中心的及中國多中心的 MASH 適應適應癥的癥的 IIb 期期試驗試驗結果也即將發布。結果也即將發布。我們認為我們認為 HTD1801 具有差異化優勢，有望實具有差異化優勢，有望實現商業化?，F商業化。首次覆蓋給與首次覆蓋給與目標價目標價 5.25 港元，港元，給與給與“買入”評級。我們預期“買入”評級。我們預期公司公司將于將于 2027 年實現收入，年實現收入，MASH 風險調整后銷售峰值為風險調整后銷售峰值為 37 億人民幣，于億人民幣，于 2039 年年達到；達到；T2DM 風險調整后銷售峰值為風險調整后銷售峰值為 27 億，于億，于 2037 年達到年

3、達到。根據根據 DCF 估值法估值法和和管線峰值估值法管線峰值估值法綜合測算，我們認為公司的合理市值為綜合測算，我們認為公司的合理市值為 2 27 7 億港元，對應目標億港元，對應目標價為價為 5.255.25 港元。港元。報告報告摘要摘要 核心產品核心產品申報申報 NDA 在即在即。公司的核心產品熊去氧膽小檗堿(HTD1801)是一種靶向腸-肝系統的口服抗炎及代謝調節劑。公司在代謝相關脂肪性肝炎（MASH）患者中啟動 IIb 期試驗，預期 25 年內將發布研究結果；同時正在進行中國 2 型糖尿?。═2DM）III 期試驗，達到主要療效終點及多個次要療效終點，III 期 24 周結果已經發布，

4、52 周結果年內發布，并且公司預期 25 年內將遞交中國 T2DM 的NDA。具備差異化競爭優勢。具備差異化競爭優勢。糖尿病及 MASH 作為慢性病，其治療的方案可以同時有多種選擇，為此類創新藥物的研發帶來增量的機遇。HTD1801 成為公司核心產品管線中覆蓋肝病、代謝綜合征等多領域的潛力藥物。根據公司已公開的臨床試驗數據，HTD1801 不僅可以在降糖、降脂方面實現改善，以幫助改善 MASH 和T2DM 適應癥的癥狀，還在臟器保護等方面獲得成效，此外還展現良好的安全性、耐受性。這使得 HTD1801 的綜合療效值得期待。MASH 及及 T2DM 市場市場都都具備極大的發展潛力。具備極大的發展

5、潛力。根據灼識咨詢，2032 年全球代謝疾病市場將達到 4580 億美元，年復合增速 11%。其中 MASH 是一個較新的市場，目前僅有一款藥物上市，預期到 2032 年全球市場將達到 378 億美元，年復合增速 87%，患者人數達到 1.2 億。目前進入臨床 III 期的在研藥物約 11 個，II期藥物約 16 個，競爭格局尚未穩固，多機制、綜合獲益的靶點仍有很大的發展機會。中國 T2DM 市場規模到 2032 年預計達到 161 億美元，年復合增速7.5%，患者人數達到 1.4 億人。T2DM 市場相對成熟，但是療效更好的、新作用機制的藥物還在不斷被患者接受，新藥可以憑借差異化優勢獲得市場

6、。綜合以上綜合以上信息信息，首次覆蓋給與目標價首次覆蓋給與目標價 5.25 港元，給與“買入”評級。我們預期港元，給與“買入”評級。我們預期公司將于公司將于 2027 年實現收入，年實現收入，MASH 風險調整后銷售峰值為風險調整后銷售峰值為 37 億人民幣，于億人民幣，于2039 年達到；年達到；T2DM 風險調整后銷售峰值為風險調整后銷售峰值為 27 億，于億，于 2037 年達到年達到。根據根據 DCF估值法估值法和和管線峰值估值法管線峰值估值法綜合測算，我們認為公司的合理市值為綜合測算，我們認為公司的合理市值為 2 27 7 億港元，對億港元，對應目標價為應目標價為 5.255.25

7、港元。港元。風險提示：風險提示：研發失敗風險；審批政策、研發失敗風險；審批政策、醫保政策不確定風險；銷售不及預期的風醫保政策不確定風險；銷售不及預期的風險；產品延遲取得監管批準的風險。險；產品延遲取得監管批準的風險。SDICSI 2025 年年 5 月月 27 日日 君君圣泰圣泰醫藥醫藥-B(2511.HK)Table_BaseInfo 公司公司首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 醫藥 投資評級：投資評級：買入買入 6 個月目標價個月目標價 5.25 港港元元 股價 2025-5-27 2.65 港元 總市值(億港元)13.49 流通市值(億港元)13.49 總股本(億股)5.15 流通股本(億股

8、)5.15 12 個月低/高(港元)1/3.4 平均成交(億港元)0.04 股東結構股東結構（截止截止 2024-12-31）劉利平 15.7%股權激勵平臺 12.2%海普瑞 15.1%鴻圖資本 8.9%百億投資 5.3%其他股東 42.8%總共 100.0%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 61.28 106.88-76.90 絕對收益絕對收益 70.73 107.41-53.95 數據來源：彭博、港交所、公司 曹瑩曹瑩 高級高級分析師分析師 .hk 公司公司首次覆蓋首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司

9、，各項聲明請參見報告尾頁 2 目錄目錄 1.君圣泰醫藥：專注代謝及消化系統疾病靶向創新藥君圣泰醫藥：專注代謝及消化系統疾病靶向創新藥.3 1.1.公司簡介公司簡介.3 1.2.股權結構股權結構.3 1.3.歷史發展歷史發展.3 1.4.管理層簡介管理層簡介.5 1.5.經營及財務狀況經營及財務狀況.6 2.公司投資亮點公司投資亮點.6 2.1.HTD1801，全球首創廣譜代謝新藥，適用，全球首創廣譜代謝新藥，適用 MASH、T2DM 兩大適應癥兩大適應癥.6 2.2.MASH 適應癥的美國適應癥的美國 IIa 期臨床研究結果：期臨床研究結果：.7 2.3.T2DM 適應癥中國適應癥中國 II

10、期臨床試驗結果：期臨床試驗結果：.9 2.4.T2DM 適應癥中國適應癥中國 III 期臨床試驗結果：期臨床試驗結果：.11 2.5.HTD1801 在其他適應癥的潛力：在其他適應癥的潛力：.14 2.6.其他在研管線具備發展潛力其他在研管線具備發展潛力.14 3.行業：代謝病市場空間廣闊行業：代謝病市場空間廣闊.15 3.1.代謝疾病市場規模大、增速高代謝疾病市場規模大、增速高.15 3.2.代謝相關脂肪性肝炎（代謝相關脂肪性肝炎（MASH）的藥物市場的增長潛力和競爭格局）的藥物市場的增長潛力和競爭格局.16 3.3.2 型糖尿?。ㄐ吞悄虿。═2DM）的藥物市場的增長潛力和競爭格局）的藥物市

11、場的增長潛力和競爭格局.19 5.盈利預測及估值盈利預測及估值.22 5.1.財務報表預測財務報表預測.22 5.2.估值分析估值分析.23 6.風險提示風險提示.24 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 3 1.君圣泰醫藥：專注代謝及消化系統疾病靶向創新藥君圣泰醫藥：專注代謝及消化系統疾病靶向創新藥 1.1.公司簡介公司簡介 君圣泰醫藥是一家新型生物制藥公司，專注于研究和開發代謝性疾病領域的突破性治療方案，為全球患者帶來綜合獲益。已自主開發包含 7 款候選產品的產品管線，涵蓋代謝及消化系統疾病的 9 種適應癥

12、，其中 5 種適應癥處于臨床階段。公司的核心產品 HTD1801(熊去氧膽小檗堿)是一種新分子實體，作為腸肝抗炎及代謝調節劑，靶向調節對人體代謝過程中至關重要的多個通路，包括與代謝及消化系統疾病相關的通路。圖表圖表 1 1：君圣泰醫藥在研管線（截止君圣泰醫藥在研管線（截止 2 2025025 年年 5 5 月月）資料來源：公司資料 注 1：公司已經在澳大利亞完成了高膽固醇血癥的 IIb/IIa 期試驗，在美國完成了針對 MASH 的 IIa 期試驗。美國 FDA 指出，現有臨床前和臨床數據足以支持啟動 SHTG 的 II 期臨床試驗。1.2.股權結構股權結構 公司股權公司股權較為分散較為分散。

13、公司持股5%以上的股東包括：創始人劉利平博士（持股15.7%）、股權激勵平臺（12.2%）和海普瑞（港股及A股醫藥上市公司，持股比例15.1%）。其他股東包括財務投資人鴻圖資本（8.9%）、百億投資（5.3%）等。圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2 2024024 年年 1212 月月 3131 日）日）資料來源：公司資料，國證國際研究整理 1.3.歷史發展歷史發展 深圳君圣泰醫藥公司于2011年由劉博士創立，專注于創新藥物研發，聚焦代謝性疾病領域。早期階段（2011-2015年），公司完成天使輪融資，并啟動核心產品HTD1801的研發，同步提交HTD4010化合物的國

14、際專利申請，奠定技術基礎。2016年，HTD1801獲美國FDA授予原發性硬化性膽管炎適應癥“孤兒藥”資格，標志著其治療潛力獲國際認可。2018年起，公司加速國際化布局：同年獲FDA兩項快速通道資格（原發性硬化性膽管炎及代謝相關脂肪性肝炎），并啟動HTD1801針對代謝相關脂肪性肝炎合并糖尿病患者的II期臨床試驗；2019年完成B輪系列融資，推進多區域臨床研究。2021年，HTD1801在中國啟動2型糖尿病適應癥I期臨床試驗，并完成C輪融資。至2025年，公司實現多項突破：在代謝相關脂肪性肝炎（MASH）患者中啟動IIb期試驗；啟動中國2型糖尿病III期試驗，并達到主要療效終點及多個次要療效終

15、點。公司通過“臨床前研 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 4 究-多適應癥臨床試驗-國際多中心布局-資本助力”的全鏈條發展模式，逐步成長為代謝性疾病領域具有全球競爭力的創新藥企，HTD1801成為其核心產品管線中覆蓋肝病、代謝綜合征等多領域的潛力藥物。圖表圖表 3 3：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事件事件 2 2011011 年年 1 11 1 月月 劉博士成立深圳君圣泰，以及完成天使輪投資 2 2013013 年年 3 3 月月 為 HTD4010 化合物提交首個專利合作條約專利申請 2 20140

16、14 年年 4 4 月月 開展核心產品 HTD1801 的發現研究 20152015 年年 3 3 月月 開展核心產品 HTD1801 的臨床前研究 2 2015015 年年 7 7 月月 為核心產品 HTD1801 化合物提交首個專利合作條約專利申請 2 2015015 年年 1 10 0 月月 于澳大利亞開展 HTD4010 的 I 期臨床試驗 2 2016016 年年 3 3 月月 于澳大利亞完成 HTD4010 的 I 期臨床試驗 2 2016016 年年 8 8 月月 HTD1801 獲美國食品藥品監督管理局授予原發性硬化性膽管炎適應癥孤兒藥資格認定 2 2016016 年年 121

17、2 月月 完成 A 輪投資 2 2018018 年年 2 2 月月 于美國及加拿大開展 HTD1801 治療原發性硬化性膽管炎的 II 期臨床試驗 2 2018018 年年 4 4 月月 于澳大利亞開展 HTD1801 治療高膽固醇血癥的 Ib/IIa 期試驗 2 2018018 年年 9 9 月月 美國食品藥品監督管理局就 HTD1801 原發性硬化性膽管炎適應癥授予快速通道資格認定 2 2018018 年年 1111 月月 美國食品藥品監督管理局就 HTD1801 代謝相關脂肪性肝炎適應癥授予快速通道資格認定，于美國的代謝相關脂肪性肝炎合并 2 型糖尿病成年人患者中開展 HTD1801 的

18、 II 期臨床試驗 2 2018018 年年 1212 月月 已于澳大利亞完成 HTD1801 治療高膽固醇血癥的 Ib/IIa 期臨床試驗；完成B-1 輪投資 2 2019019 年年 4 4 月月 完成 B-2 輪投資 2 2020020 年年 3 3 月月 于美國的代謝相關脂肪性肝炎合并 2 型糖尿病成年人患者中完成 HTD1801 的IIa 期臨床試驗 2 2020020 年年 8 8 月月 于美國及加拿大的原發性硬化性膽管炎成年人患者中完成 HTD1801 的 II 期臨床試驗 2 2021021 年年 5 5 月月 于美國的原發性膽汁性膽管炎成年人患者中開展 HTD1801 的 I

19、I 期臨床試驗；完成 B+輪投資 2 2021021 年年 9 9 月月 于中國就 HTD1801 的 2 型糖尿病適應癥開展健康志愿者的 I 期臨床試驗 2 2021021 年年 1111 月月 完成 C 輪投資 2 2022022 年年 3 3 月月 于中國的 2 型糖尿病成年人患者中開展 HTD1801 的 II 期臨床試驗 2 2022022 年年 5 5 月月 于美國的原發性膽汁性膽管炎成年人患者中完成 HTD1801 的 II 期臨床試驗 2 2022022 年年 1212 月月 完成 C+輪投資；于美國對患有代謝相關脂肪性肝炎合并肝纖維化且合并有 2型糖尿病或糖尿病前期的成年人患

20、者開展 HTD1801 的 IIb 期臨床試驗 2 2023023 年年 6 6 月月 HTD1801 改善 MASH 患者校正 T1 加權成像(cT1)的事后分析數據在歐洲肝臟研究學會(EASL)大會上展示，數據指出，治療組達到了有臨床意義的 cT1 改善。于中國的 2 型糖尿病成年人患者中開展的 HTD1801 的 II 期臨床試驗完成 2 2023023 年年 1010 月月 在歐糖會上公布 T2DM 的 II 期數據，臨床數據表明 HTD1801 能夠顯著改善與糖脂代謝、肝臟功能等有關的多個關鍵生物指標 2 2023023 年年 1111 月月 MASH 患者在 HTD1801 治療后

21、，基于肝臟脂肪含量變化和肝臟纖維化相關炎癥指標變化的核磁共振(MRI)應答數據在美國肝病研究學會(AASLD)年會發布；數據表明，核心產品不僅有改善 MASH 和肝臟纖維化的治療潛力，還帶來了心臟代謝關鍵指標的改善；啟動于中國的 2 型糖尿病(T2DM)的 III 期臨床試驗 2 2024024 年年 3 3 月月 完成 MASH 合并 T2DM 的 IIb 期患者入組 2 2204204 年年 6 6 月月 于歐洲肝臟研究學會大會上公布對代謝相關脂肪性肝炎 IIa 期研究的多項事后分析，療效較為積極 2 2025025 年年 4 4 月月 宣布 HTD1801 在中國 T2DM 患者中開展的

22、兩項三期臨床試驗達到主要療效終點及多個次要療效終點 2 2025025 年年 5 5 月月 在歐洲肝臟研究協會大會發布 HTD1801 分別用于 MASH 和 T2DM 治療的 2 期臨床數據分析。資料來源：公司招股書、年報，國證國際研究整理 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 5 1.4.管理層簡介管理層簡介 公司公司管理層具有豐富的行業經驗，管理層具有豐富的行業經驗，在醫藥行業都有多年從業經驗在醫藥行業都有多年從業經驗。劉利平博士（劉利平博士（Dr.Li Ping LiuDr.Li Ping Liu），55

23、55歲，歲，君圣泰醫藥公司創始人，于君圣泰醫藥公司創始人，于20112011年年創立公司。創立公司。劉博士擁有逾20年的新藥研發經驗。在創立公司前，1995年3月至2000年4月，在加拿大病童醫院（Hospital for Sick Children in Canada）擔任博士后研究員；2000年4月至2002年12月在CTL Immuno Therapies Corporation擔任抗原發現主任；2003年1月至2005年9月在MannKind Corporation擔任化學部小組領導；2005年9月至2008年5月，在American Type Culture Collection擔任

24、轉化研究部門負責人，主攻生物標志物發現、轉化研究及藥物研發2008年5月至2010年8月，在Stealth Peptide Inc.擔任研發高級總監；2011年2月至2011年4月在ABLE BioGroup LLC擔任董事總經理。劉博士于1990年7月及1994年12月分別獲得中國南開大學化學學士及高分子物理博士學位；于2009年5月獲得美國約翰霍普金斯大學凱瑞商學院工商管理碩士（MBA）。于萌女士，于萌女士，4 44 4歲，于歲，于20152015年年5 5月月4 4日加入公司并于日加入公司并于20232023年年5 5月月1111日獲委任為董事。日獲委任為董事。彼于2023年5月15日調

25、任為執行董事。于萌女士主要負責協助劉博士管理公司的業務策略、企業發展及研發。于萌女士于2015年5月4日加入公司歷任深圳君圣泰高級經理，深圳君圣泰研發總監，集團研發業務主管，深圳君圣泰的副總經理及副總裁。于2008年9月至2009年9月，于萌女士任職于凱萊英醫藥集團（天津）股份有限公司（證券代碼：002821）。于2009年12月至2015年4月，于萌女士擔任滬亞生物醫藥技術（上海）有限公司科學聯絡經理。于萌女士于2004年7月在中國自中國科學技術大學取得化學學士學位。于萌女士于2008年8月自美國內華達大學雷諾分校（University of Nevada,Reno）取得化學理學碩士學位。L

26、eighLeigh Anne MACCONELLAnne MACCONELL博士，博士，5 59 9歲，于歲，于20212021年年2 2月月1 1日加入公司擔任首席開發官。日加入公司擔任首席開發官。MacConell博士主要負責領導及監督公司全球臨床及非臨床開發、CMC、藥物安全及項目管理活動。于1998年10月至2003年3月，MacConell博士擔任索爾克研究所（The Salk Institute）的博士后研究助理。于2003年3月至2013年2月，MacConell博士曾于Amylin Pharmaceuticals Inc.任職醫學研究及臨床科學家等，離職前擔任高級主管。于201

27、3年6月至2020年5月，MacConell博士擔任多個職位，最近任職于Intercept Pharmaceuticals Inc.（其股份于納斯達克全球市場上市的制藥公司，股票代號：ICPT），擔任臨床開發高級副總裁及膽汁淤積項目負責人。MacConell博士自2021年2月起一直擔任U.S.HighTide首席開發官。MacConell博士于1989年12月自美國加州大學圣塔芭芭拉分校（University of California,Santa Barbara）取得生物心理學學士學位，并分別于1994年6月及1998年12月自美國加州大學圣地亞哥分校（University of Cali

28、fornia,San Diego）取得神經學碩士及博士學位。于莉女士，于莉女士，4 49 9歲，于歲，于20182018年年2 2月月2828日獲委任為公司副總裁。日獲委任為公司副總裁。于莉女士于2011年11月15日加入公司擔任深圳君圣泰副總經理。于莉女士主要負責公司的行政管理。于莉女士于1998年7月至2003年2月擔任山東新華制藥股份有限公司（證券代碼：000756）的工程師，主要負責監督生產。于2003年5月至2007年12月，于莉女士任職于上海玉森新藥開發有限公司，離職前擔任注冊部門高級經理，主要負責新藥的開發及藥政事務。于2009年7月至2010年2月，于莉女士于康肽德生物醫藥技術

29、（上海）有限公司（現稱世耀生物醫藥技術（上海）有限公司）擔任藥政事務經理。于2010年3月至2011年8月，于莉女士于阿樂濱度（上海）貿易有限公司擔任藥政事務經理。于莉女士自2011年11月起及自2015年8月起分別擔任深圳君圣泰及Australia HighTide副總裁，以及自2023年9月起擔任河北普惠的經理。于莉女士于1998年7月于中國山東中醫藥大學取得中醫學學士學位。于莉女士于2007年7月于中國通過在職學習獲得上海中醫藥大學中醫學碩士學位。白茹女士，白茹女士，4040歲，于歲，于20202020年年1111月月1 1日獲委任為日獲委任為公司公司非臨床開發主管。非臨床開發主管。白女

30、士于2012年2月6日加入公司擔任藥理項目經理。白女士主要負責公司臨床前藥理、藥物代謝動力學及毒理學的管理。白女士于2011年7月至2012年2月任職于深圳市東陽光實業發展有限公司。白女士自2020年11月起一直擔任深圳君圣泰非臨床開發主管。白女士于2008年7月于中國獲得中國藥科大學生物技術學士學位。白女士于2011年6月于中國南開大學取得化學生物學碩士學位。彼于2022年5月獲得深圳市制藥專業高級職稱評審委員會頒發的中級制藥工程師資格。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 6 1.5.經營經營及財務狀況及財務

31、狀況 由于產品尚處于研發階段，公司仍錄得虧損。22/23/24 的經調整凈虧損分別為 1.8/2.9/2.9億元。費用支出主要是研發費用和管理費用，其中研發費用在過去三年保持增長，主要是HTD1801 正處于臨床二期和三期試驗階段，開支較多?，F金方面，公司 23 年在港交所上市，當時融資所得約 2.5 億元，23 年底賬面現金為 6.08 億元。目前的公司賬面現金尚有留存，截止 24 年底為 3.1 億元?？紤]到目前管線的研發階段，未來公司仍會有持續的研發開支。23 年及 24 年公司的研發費用分別為 3.1 億元和 3.6 億元。圖表圖表 4 4：凈虧損凈虧損 圖表圖表 5 5：費用費用 資

32、料來源：公司資料，國證國際研究 注：經調整凈利潤剔除了股權激勵費用、可轉債的公允價值變動、上市相關費用 資料來源：公司資料，國證國際研究 圖表圖表 6 6：現金流：現金流 圖表圖表 7 7：賬面現金賬面現金余額余額 資料來源：公司資料，國證國際研究 資料來源：公司資料，國證國際研究 2.公司投資亮點公司投資亮點 2.1.HTD1801，全球首創廣譜代謝新藥，全球首創廣譜代謝新藥，適用適用 MASH、T2DM 兩大適應癥兩大適應癥 公司的核心產品熊去氧膽小檗堿(HTD1801)是一種靶向腸-肝系統的口服抗炎及代謝調節劑，作為熊去氧膽酸和小檗堿形成的離子鹽，是一種具有獨特雙機制的新分子實體（NME

33、），通過激活AMPK及抑制NLRP3炎癥小體發揮其生物學活性。激活AMPK可調控能量穩態，抑制NLRP3炎癥小體可緩解系統性炎癥，兩種機制協同互補，有效緩解代謝性慢病及心血管疾病?；诖穗p重作用機制，公司已獲得有力臨床數據支持，證實HTD1801具備綜合獲益，包括改善血糖控制、減輕體重、降低血脂（包括和心血管風險明顯相關的LDL-C、non-HDL-C和Lp(a)）、降低全身炎癥標志物（包括hsCRP），以及帶來肝臟特異性獲益（包括降低ALT/AST、肝臟脂肪含量及纖維化生物標志物）。臨床前研究進一步揭示了HTD1801在防癌、抗衰老及神經保護方面的潛力。我們認為HTD1801有潛力補充市場的

34、需求，能夠作為單一療法或與現行已獲 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 7 批的治療方案聯合使用以治療代謝性疾病，達到良好的治療效果并滿足病患需求。圖表圖表 8 8：H HTD1801TD1801 通過多重機制維持代謝穩態通過多重機制維持代謝穩態 資料來源：公司資料 公司正在開發用于治療多種代謝及慢性肝病，包括代謝相關脂肪性肝炎（MASH）、2型糖尿?。═2DM）、原發性硬化性膽管炎、嚴重高甘油三酯血癥。截至24年底，HTD1801已獲美國食品藥品監督管理局授予兩項快速通道資格認證及一項孤兒藥資格認證，并獲中國

35、十三五重大新藥創制科技重大專項支持。得益于這些政策的有力支持，HTD1801的全球研發計劃正朝著商業化階段邁進，目前正于中國及美國進行最后階段的臨床研究。在中國，針對2型糖尿病的多項III期研究已披露研究數據，達到了主要療效終點和多個次要療效終點，預計將于2025年底前提交針對2型糖尿病適應癥的新藥申請。在美國及中國，針對代謝相關脂肪性肝炎的IIb期研究已完成患者入組，預計將于2025年完成。圖表圖表 9 9：君圣泰醫藥在研管線（截止君圣泰醫藥在研管線（截止 20252025 年年 5 5 月月）資料來源：公司資料 注 1：公司已經在澳大利亞完成了高膽固醇血癥的 IIb/IIa 期試驗，在美國

36、完成了針對 MASH 的 IIa 期試驗。美國 FDA 指出，現有臨床前和臨床數據足以支持啟動 SHTG 的 II 期臨床試驗 2.2.MASH 適應癥的適應癥的美國美國 IIa 期期臨床研究結果：臨床研究結果：MASH 是由肝臟脂肪堆積引起的肝臟炎癥和損傷，是 MASLD 的更嚴重形式。MASLD 的特征是肝臟脂肪變性，而 MASH 是一種壞死炎癥過程，肝細胞在脂肪變性下會受傷。如果不及時治療，MASH 會導致肝臟瘢痕形成，從而導致永久性疤痕形成（肝硬化）和肝癌。MASH 通常伴有以下并發癥：纖維化和肝硬化、肝功能衰竭、肝癌、心血管疾病和 T2DM。公司已在美國完成了一項HTD1801在代謝

37、相關脂肪性肝炎合并2型糖尿病患者中的隨機、雙盲、安慰劑對照IIa期研究。該IIa期研究達到主要終點，研究結果表明，與安慰劑相比，HTD1801 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 8 顯著改善肝臟脂肪含量（按核磁共振成像質子密度脂肪分數評估）。2024年，公司在全球多項會議上展示了IIa期的成果。IIa臨床試驗是一項隨機、雙盲、安慰劑對照、給藥18周的研究，參與試驗的患者為100人，試驗達到了首要終點及重要的次要終點，表明HTD1801具有給患者帶來綜合獲益的潛力，且安全耐受。圖表圖表 1010：MASHMAS

38、H：美國臨床：美國臨床 IIaIIa 期試驗總結期試驗總結 資料來源：公司資料 從血糖、肝臟脂肪含量、肝臟炎癥相關指標、高胰島素患者亞組的指標表現中看到，HTD1801能夠實現統計學意義上顯著的治療改善。血糖指標方面，血糖指標方面，1000mg 每日兩次組的 HbA1c 較基線下降 0.6%，而 500mg 每日兩次組下降 0.3%，安慰劑組增加 0.1%。在達到血糖偏高（HbA1c 高于 6.85%）的患者中，1000mg 治療組的 HbA1c 相較基準下降 0.8%，500mg 組下降 0.7%，對照組沒有下降，HTD1801 對患者的血糖控制有一定改善。圖表圖表 1111：MASHMAS

39、H：IIaIIa 期臨床試驗結果期臨床試驗結果血糖獲益血糖獲益 資料來源：公司資料 肝臟指標方面肝臟指標方面，化合物 HTD1801 在 HTD1801.PCT012 IIa 期研究中展現出強勁的表現。如下所示，安慰劑組、500mg 每日兩次組和 1000mg 每日兩次組的相對肝脂肪含量較基線的降幅分別為 8.3%、15.1%和 24.1%，1000mg每日兩次組實現了顯著的降脂效果。此外，服用 HTD1801 1000mg 每日兩次的組別體重減輕了 3.5kg，而安慰劑組僅減輕 1.1kg；高劑量組的甘油三酯水平下降了 18%，而安慰劑組下降了 8%；接受 HTD1801 1000mg 每日

40、兩次治療的患者中，37%的患者肝脂肪含量至少減少了 30%，我們認為這支持了 HTD1801 在 MASH 中的組織學益處。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 9 校正 T1 值（cT1）是一種基于核磁共振（MRI）的肝臟評估定量指標。此前研究表明，cT1 值降低超過 80ms與肝纖維化和 NAS（非酒精性脂肪肝活動評分）的組織學改善相關。如上所述，1000mg 每日兩次組的 cT1 值平均降低 61ms，而安慰劑組平均降低 15ms。治療后達到cT1降幅大于80ms的患者比例達到了38.5%，患者對藥物有較高

41、的響應。圖表圖表 1212：MASHMASH：IIaIIa 期臨床試驗結果期臨床試驗結果肝臟獲益肝臟獲益 資料來源：公司資料 在高胰島素血癥患者亞組中在高胰島素血癥患者亞組中，也看到了統計意義上明顯的治療效果。一日兩次HTD1801 500mg和一日兩次HTD1801 1000mg的患者組分別比基線體重下降了2.7和8千克，減重效果顯著優于安慰劑組；肝臟脂肪含量相對基線分別下降13.5%和40.1%，降脂效果顯著優于安慰劑組。圖表圖表 1313：MASHMASH：IIaIIa 期臨床試驗結果期臨床試驗結果高胰島素血癥患者亞組高胰島素血癥患者亞組的效果的效果 資料來源：公司資料 注：有效性數據患

42、者數量：安慰劑組 N=10;一日兩次 500mg 組 N=7;一日兩次 1,000mg 組 N=9 2.基于全部亞組患者數量：安慰劑組 N=10;一日兩次 500mg 組 N=8;一日兩次 1,000mg 組 N=11 目前關于 MASH 適應癥的 IIb 期臨床試驗正在進行中，地區涵蓋美國、中國大陸、中國香港。目前已經完成患者入組，預計 25 年獲得初步結果。主要的研究目標為，評估與安慰劑相比，HTD1801 對患有 MASH 伴纖維化且合并 T2DM 或糖尿病前期的受試者的組織學改善程度。首要的臨床終點為自基線 NAS 分數至少降低 2 分并且纖維化無惡化；或 MASH 逆轉（CRN 炎癥

43、得分為 0 或 1），氣球樣得分變為 0，且纖維化無惡化。2.3.T2DM 適應癥中國適應癥中國 II 期臨床期臨床試驗試驗結果：結果：糖尿病是一種血糖水平過高的疾病。葡萄糖來自于食物，而胰島素是胰腺產生的一種激素，幫助葡萄糖進入細胞，給細胞提供能量，以維持正常的生理功能。對于 1 型糖尿病，人體不 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 10 會產生胰島素。對于 2 型糖尿病，人體不能很好地產生或使用胰島素。2 型糖尿病是機體調節及使用葡萄糖作為能量的方式發生障礙。其為一種慢性疾病，導致血液中循環的糖分過多。公司

44、已經先后發布了針對 T2DM 適應癥在中國 II 期和 III 期的臨床部分試驗結果，有 2 項III 期注冊性臨床研究 24 周結果公布，2 項 III 期注冊性臨床研究 52 周數據與達格列凈頭對頭的 III 期試驗預計會在 2025H2 讀出。血糖指標方面血糖指標方面，1000mg 每日兩次組的 HbA1c 較基線下降 1.0%，而 500mg 每日兩次組下降 0.7%，安慰劑組下降 0.3%。在達到血糖控制目標（HbA1c 低于 7%）的患者比例方面，1000mg 治療組為 55.9%，500mg 組為 32.4%，對照組僅為 15.2%，表明患者對 HTD1801 的響應度表現較好。

45、圖表圖表 1414：T2DMT2DM：IIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果血糖獲益血糖獲益 資料來源：公司資料 肝臟指標方面肝臟指標方面，ALT（谷丙轉氨酶）、AST（谷草轉氨酶）和 GGT（-谷氨酰轉肽酶）三個常用的肝功能指標，也能看到用藥之后的改善。一日兩次 500mg 組和一日兩次 1000mg 組的肝功能指標相較于基線有顯著改善，尤其是 1000mg 組在 ALT、AST、GGT 三個指標分別較基線下降 27.8%、14.2%和 32.8%。圖表圖表 1515：T2DMT2DM：IIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果肝臟肝臟獲益獲益 資料來源：公司資料 血脂指標方面血脂指標方面，HT

46、D1801 治療 12 周后，與安慰劑組相比 HTD1801 可顯著降低 LDL-C（低密度脂蛋白膽固醇）和 Non-HDL-C（非高密度脂蛋白膽固醇）。1000mg 組的 LDL-C 和 Non-HDL-C分別相對基線下降 18.6%和 20.4%，說明對于基線血脂水平較高的患者，HTD1801 治療后血脂水平改善更為明顯。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 11 圖表圖表 1616：T2DMT2DM：IIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果血脂血脂獲益獲益 資料來源：公司資料 2.4.T2DM 適應癥中國適應

47、癥中國 III 期臨床期臨床試驗試驗結果：結果：2025 年 4 月，公司宣布 HTD1801 在中國 2 型糖尿?。═2DM）患者中開展的兩項 3 期臨床試驗（SYMPHONY 1 和 SYMPHONY 2）達到主要療效終點及多個次要療效終點。這兩項 3 期臨床試驗結果充分證明了 HTD1801 一藥多效一藥多效、為 T2DM 患者提供綜合獲益綜合獲益的特性?；诖舜伟l布的積極的臨床試驗數據，君圣泰醫藥計劃于今年內向國家藥品監督管理局（君圣泰醫藥計劃于今年內向國家藥品監督管理局（NMPANMPA）藥品審）藥品審評中心（評中心（CDECDE）遞交）遞交 HTD1801HTD1801 治療治療

48、T2DMT2DM 適應癥的新藥上市申請（適應癥的新藥上市申請（NDANDA）。）。SYMPHONY 1 及 SYMPHONY 2 試驗是兩項隨機、雙盲、安慰劑對照的臨床 3 期試驗，旨在分別評估 HTD1801 在飲食及運動干預后血糖控制不佳（SYMPHONY 1;N=408）和二甲雙胍治療后血糖控制不佳（SYMPHONY 2;N=551）的 T2DM 成人受試者中的有效性和安全性。兩項研究的主要療效終點為治療 24 周后糖化血紅蛋白（HbA1c）相對于基線的變化，次要終點包含 HbA1c 7.0%的受試者百分比、空腹血糖(FPG)、低密度脂蛋白膽固醇(LDL-C)、-谷氨酰轉移酶（GGT）和

49、超敏 C 反應蛋白（hs-CRP）等。SYMPHONY 1SYMPHONY 1（單藥治療）：（單藥治療）：HTD1801 治療組第 24 周 HbA1c 自基線平均變化值為-1.3%，顯著優于安慰劑組。HTD1801 在基線較高的嚴重患者人群中展示出更優的降低療效：在基線 HbA1c8.5%的患者中，HTD1801 治療組的 HbA1c 自基線平均變化值為-1.5%。SYMPHONY 2SYMPHONY 2（與二甲雙胍聯合治療）：（與二甲雙胍聯合治療）：HTD1801 治療組第 24 周 HbA1c 自基線平均變化值為-1.2%，顯著優于安慰劑組。HTD1801 在基線較高的嚴重患者人群中展示

50、出更優的降低療效：在基線 HbA1c8.5%的患者中，HTD1801 治療組的 HbA1c 自基線平均變化值為-1.6%。在這兩項 3 期臨床研究中，根據公司公開的數據，我們都觀察到了治療期內 HTD1801 治療組的 HbA1c 隨治療時間呈現出持續下降的趨勢，提示 HTD1801 可以持久改善 T2DM 患者的血糖代謝的潛力。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 12 圖表圖表 1717：T2DMT2DM：IIIIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果血糖改善血糖改善 資料來源：公司資料 在兩項研究中，根據公司公

51、開的數據，治療 24 周后，HTD1801 治療組中達到 HbA1c7.0%的患者比例顯著高于安慰劑組。與安慰劑相比，HTD1801可同時顯著降低餐后血糖及空腹血糖。圖表圖表 1818：T2DMT2DM：IIIIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果空腹與餐后血糖空腹與餐后血糖改善改善 資料來源：公司資料 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 13 此外，根據公司公開的數據，HTD1801 展現出糖脂同降能力，可顯著降低低密度脂蛋白膽固醇（LDL-C）、非高密度脂蛋白膽固醇（non-HDL-C）。圖表圖表 1919：

52、T2DMT2DM：IIIIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果降脂效果降脂效果明顯明顯 資料來源：公司資料 另外，根據公司公開的數據，HTD1801 治療能夠降低與心血管事件及 T2DM 患者臨床結局密切相關的炎癥標記物-谷氨酰轉移酶（GGT）和超敏 C 反應蛋白（hs-CRP）?；谥袊悄虿》乐沃改希?024 版）中所列標準，HTD1801 治療顯著提高了患者的代謝綜合達標率。圖表圖表 2020：T2DMT2DM：IIIIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果具備抗炎效果具備抗炎效果 資料來源：公司資料 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公

53、司，各項聲明請參見報告尾頁 14 兩項研究中，根據公司公開的數據，HTD1801HTD1801 皆表現出良好的安全性和耐受性皆表現出良好的安全性和耐受性，最常見的不良事件是胃腸道不良反應，與之前臨床研究結果一致?？赡芤虿涣际录Ｋ幍氖茉囌呱儆?%。未見明顯低血糖風險。從臨床結果來看，服用 HTD1801 甚至可以降低患者的不良反應，發生不良反應的比例低于安慰劑組。圖表圖表 2121：T2DMT2DM：IIIIII 期臨床試驗結果期臨床試驗結果安全耐受安全耐受 資料來源：公司資料 2.5.HTD1801 在其他適應癥的潛力：在其他適應癥的潛力：原發性硬化性膽管炎。原發性硬化性膽管炎。原發性硬化性

54、膽管炎是一種罕見的慢性膽汁淤積性肝病，特征為肝內及肝外膽管損傷。膽管炎癥及纖維化導致結構性受損，膽汁流動障礙及進行性肝功能失調。公司已于 2020 年 8 月在美國及加拿大完成 HTD1801 治療原發性硬化性膽管炎的 II 期臨床試驗，與安慰劑組相比，HTD1801 治療組血清堿性磷酸酶（表明存在膽汁淤積性肝病的關鍵生物標志物）水平出現統計學意義上的顯著降低。HTD1801 治療亦與改善肝損傷及炎癥標志物相關。除療效特性外，HTD1801 在該類患者群體中亦表現出良好的安全性，包括肝臟相關安全性。HTD1801 已獲美國食品藥品監督管理局授予治療原發性硬化性膽管炎的快速通道資格認定及孤兒藥資

55、格認定，這將加快監管審查流程。公司亦與美國食品藥品監督管理局成功舉行 II 期臨床試驗結束會議，并獲允許開始進行 III 期臨床試驗。嚴重高甘油三酯血癥。嚴重高甘油三酯血癥。嚴重高甘油三酯血癥是指血液內甘油三酯（一種脂肪）處于較高水平。眾所周知，嚴重高甘油三酯血癥與急性胰腺炎及心血管疾病等其他復雜及嚴重疾病有關?，F有的藥物干預主要包括使用貝特類藥物、omega-3 脂肪酸、他汀類藥物及煙酸，但該等治療方案療效有限或涉及重大安全隱患。臨床前研究顯示，HTD1801 在血脂異常伴發代謝相關脂肪性肝病的地鼠模型中可改善血脂。公司已于澳大利亞在健康受試者中完成 I 期臨床試驗。公司將繼續評估 HTD1

56、801 的臨床進展，并根據公司的整體戰略資源分配情況評估啟動HTD1801 用于治療嚴重高甘油三酯血癥的 II 期臨床試驗。2.6.其他在研管線具備發展潛力其他在研管線具備發展潛力 HTD4010HTD4010 是一種處于 I 期臨床階段的多肽藥物，用于治療如長期嚴重酗酒或急性大量飲酒導用于治療如長期嚴重酗酒或急性大量飲酒導致的酒精性肝炎等復雜的、危及生命的疾病。致的酒精性肝炎等復雜的、危及生命的疾病。酒精性肝炎的特點為嚴重的炎癥，并最終導致肝功能衰竭和死亡。HTD4010 屬 Toll 樣受體 4 的抑制劑，具有調節先天免疫反應及因此產生的肝臟炎癥（酒精性肝炎發病的主要誘因）的潛力。公司在

57、2025 年的國際權威科學會議（包括歐洲肝臟研究協會年會及消化疾病周(DDW)）上展示了 HTD4010 的臨床前研究結果及治療潛力。HTHTF1037F1037 是一種處于臨床前階段的線粒體解偶聯劑，其機制是通過增加能量消耗實現減重實現減重，可單獨使用，亦可與 GLP-1 受體激動劑或與其他減重療法聯合使用。在臨床前研究中，HTF1037 顯示出在減少體重的同時保留肌肉，并帶來許多其他代謝益處，包括改善肝臟健康 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 15 （降低肝臟總膽固醇和甘油三酯、NAS、AST、ALT）、

58、降低空腹胰島素血糖水平以及減少活性氧(ROS)增強肌肉耐力。與司美格魯肽聯合使用時，HTF1037 顯示出額外的減重效果，并逆轉了由于單獨使用司美格魯肽導致的肌肉損失，同時在停止司美格魯肽治療后抑制體重反彈。在臨床前安全性評估中，HTF1037 顯示出良好的安全性。HTF1057HTF1057 是一種處于臨床前階段的線粒體解偶聯劑，正在被開發為用于治療神經退行性疾病用于治療神經退行性疾病的藥物候選物的藥物候選物。在臨床前研究中，HTF1057 已顯示出顯著的神經保護作用，包括改善行為缺陷、挽救由毒素損傷誘導的神經元丟失，以及抑制小膠質細胞和星形膠質細胞的啟動。此外，HTF1057 還增加了腦源

59、性神經營養因子(BDNF)水平。這些發現支持其作為帕金森病治療藥物的潛力。HTD1804HTD1804 是一種處于臨床前階段的小分子多功能藥物，用于治療肥胖用于治療肥胖。肥胖已成為日益增長的全球性健康風險，伴有廣泛的合并癥，其中心血管疾病及 2 型糖尿病最為常見。臨床前研究表明，HTD1804 或為能量代謝的重要調節劑，可保護心血管，有效降低肥胖動物體重，且具有降脂降糖的作用。公司正在評估新增候選藥物 HTD1804 對肥胖癥的治療效果。HTD1805HTD1805 為處于臨床前階段的多功能小分子藥物，用于治療代謝疾病用于治療代謝疾病。HTD1805 按與 HTD1801類似的設計原理制備，其

60、活性成分所展現的有效性和安全性凸顯 HTD1805 在治療多種代謝疾病方面的潛力。HTD2802HTD2802 為處于臨床前階段的多功能藥物，旨在治療炎癥性腸病治療炎癥性腸病，這是一種常見的胃腸道失調?，F有的炎癥性腸病藥物在許多患者中無法充分控制其癥狀及并發癥。在臨床前研究中，HTD2802 對改善大便形成、緩解異常的體重降低、減少糞便隱血的發生，以及降低炎癥細胞因子水平及預防病理性損傷均表現出積極作用。3.行業：代謝病市場空間廣闊行業：代謝病市場空間廣闊 3.1.代謝疾病市場規模大、增速高代謝疾病市場規模大、增速高 消化系統疾病與代謝疾病之間存在多層次的相互作用，這種關系既包括直接的病理生理

61、機制，也涉及共同的致病因素和相互影響的臨床后果。針對代謝疾病的治療有事可以緩解消化系統疾病的問題。根據灼識咨詢的數據，受高危人群增加、公眾健康意識提升、患者購買力增強以及新療法可能問世的推動，全球主要代謝和消化系統疾病市場規模預計將從 2022 年的3300 億美元增長至 2032 年的 6870 億美元，復合年增長率（CAGR）為 7.6%。灼識咨詢預計，到 2032 年，主要代謝疾病的市場規模將達到 4580 億美元，2022 至 2032 年的復合年增長率為 11.1%。相比于消化系統疾病的市場規模，代謝疾病的市場規模增速更高，在 23 年規模超過了消化系統疾病。圖表圖表 2222：全球

62、代謝疾病的市場規模和增速全球代謝疾病的市場規模和增速 資料來源：灼識咨詢 消化系統疾病與代謝疾病里的重磅藥物主要集中在諾和諾德、禮來、默克等頭部醫藥公司手中，并且糖尿病藥物占據了 9 個，銷售額最高的 OZEMPIC 達到 86 億美元，證明了代謝疾病具備做成大單品的基礎。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 16 圖表圖表 2323：2 2022022 年銷售額排名前十的消化系統和代謝疾病藥物年銷售額排名前十的消化系統和代謝疾病藥物 資料來源：灼識咨詢 3.2.代謝相關脂肪性肝炎代謝相關脂肪性肝炎（MASH）的

63、藥物）的藥物市場的增長潛力市場的增長潛力和競爭格局和競爭格局 灼識咨詢預測，MASH 市場規模在 2032 年將達到 378 億美元，2025 至 2032 年的復合年增長率（CAGR）為 87%。增長速度如此快速主要是因為專用于 MASH 的治療藥物在 24 年才有Madrigal 旗下的 Resmetirom（Rezdiffra）一款藥物上市，后續隨著更多藥物上市，行業將迎來快速增長。根據灼識咨詢的數據，2022 年中國和美國分別有 4000 萬和 2100 萬 MASH 患者，至 2032 年，人數將達到 5100 萬和 2740 萬。圖表圖表 2424：M MASHASH 藥物藥物在美

64、國、中國和歐洲在美國、中國和歐洲市場的市場的規模規模 圖表圖表 2525：M MASHASH 在美國、中國和歐洲的患者人數在美國、中國和歐洲的患者人數 資料來源：灼識咨詢 資料來源：灼識咨詢 M MASHASH 市場的競爭格局市場的競爭格局 代謝相關脂肪性肝炎一直以來治療手段較為有限，主要以飲食調整、運動治療等方式進行干預。最近一年以來，相關藥物研發實現了突破性的進展。Madrigal 旗下的 Resmetirom（Rezdiffra）于 24 年 3 月獲得了美國 FDA 的批準，成為第一款治療 MASH 的藥物。根據公司公開的數據，接受 Rezdiffra 治療的患者中，50%的人顯示出

65、MASH 得到緩解或者肝纖維化得到改善。超過 70%的患者在 MRI-PDFF 檢測結果中實現了超過 30%的改善。超過 80%接受 Rezdiffra 治療的患者實現了纖維化逆轉或纖維化無進展。排名 排名 藥物名稱 藥物名稱 生產商 生產商 適應癥 適應癥 作用機制 作用機制靶點靶點20222022年銷售額年銷售額（十億美元十億美元）1 OZEMPIC 諾和諾德 糖尿病 GLP-1R8.62 TRULICITY 禮來 糖尿病 GLP-1R7.43 JARDIANCE 禮來 糖尿病 SGLT2i6.14 JANUVIA 默克 糖尿病 DPP-4i5.75 ENTYVIO 武田 潰瘍性結腸炎及克

66、羅恩病 A475.26 FARXIGA 阿斯利康 糖尿病 SGLT2i4.47 LANTUS SOLOSTAR 賽諾菲 糖尿病 胰島素2.48 HUMALOG 禮來 糖尿病 胰島素2.19 RYBELSUS 諾和諾德 糖尿病 GLP-1R1.710 Novorapid 諾和諾德 糖尿病 GLP-1R1.4 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 17 圖表圖表 2626：R Rezdiffraezdiffra 臨床臨床 I IIIII 期研究終點數據結果期研究終點數據結果 資料來源：Madrigal 公司公告 受益

67、于 Rezdiffra 藥物在美國上市，Madrigal 在 2024 年實現了 1.8 億美元收入，凈虧損 4.6億，其中 Q4 收入 1 億美元，凈虧損 0.6 億，隨著收入的大幅增加，虧損幅度已經快速收窄，有望實現盈利。目前 MASH 治療領域的研發活動較為活躍，有超過 60 項活躍臨床試驗于 Clinical Trials 注冊及受美國食品藥品監督管理局監管。根據我們的不完全統計，截止 25 年 4 月，在研的項目包括 11 款處于 III 期臨床階段的候選藥物及超 16 款處于 II 期臨床階段的藥物。以下藥物處于臨床臨床 I IIIII 期期試驗試驗階段階段：圖表圖表 2727：處

68、于臨床處于臨床 I IIIII 期的期的 M MASHASH 適應癥在研藥物適應癥在研藥物 資料來源：新聞報導，公司官網，國證國際研究整理 有以下藥物處于臨床臨床 I II I 期期試驗試驗階段階段：圖表圖表 2828：處于臨床處于臨床 I II I 期的期的 M MASHASH 適應癥在研藥物適應癥在研藥物 資料來源：新聞報導，公司官網，國證國際研究整理 藥物名稱藥物名稱靶點靶點公司公司階段階段EfruxiferminFGF21Akero TherapeuticsIIIpegozaferminFGF2189bioIIISemaglutideGLP-1諾和諾德公司IIISurvodutideG

69、LP-1R/GCGRBoehringerIIILanifibranorPPARInventiva PharmaIIIAramcholSCD1GalmedIIIMSDC-0602KMPCCirius TherapeuticsIIIDapagliflozinSGLT-2AZ/BMSIIIBelapectinGalectin-3GalectinIIIASC40脂肪合成歌禮制藥&Sagimet BiosciencesIIICenicrivirocCCR2/CCR5武田公司&Tobira TherapeuticsIII藥物名稱藥物名稱靶點靶點公司公司階段階段HTD1801 HTD1801 激活AMPK+

70、抑制NLRP3激活AMPK+抑制NLRP3君圣泰醫藥君圣泰醫藥IIIITizepatideGLP-1R/GCGR/GIPR禮來IIHEC88473DualGLP-1/FGF21廣東東陽光科技IICoptisglycosides capsules不適用天津藥物研究院IIRecombinanthumanFGF21-FcFusionprotein(AP025)FGF21安源醫藥科技IIAZD2693不適用阿斯利康IIZSP1601 CapsulePDE廣東眾生藥業IIASC41 Capsule不適用歌禮制藥IIChiglitazar SodiumPPAR微芯生物IIBI456906GLP-1百靈佳殷

71、格翰IIHEC96719FXR東陽光藥業IICZ130 Capsule不適用HongjingIIPF-06865571ACC,DGAT2輝瑞IIMK-3655KLB,FGFR1默克IIHSK-31679THR海思科IIVK2809THRVikingII 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 18 從已經披露的試驗結果來看，處于 III 期臨床試驗的藥物表現較為積極。2024 年 11 月，諾和諾德公布司美格魯肽治療 MASH 的 III 期臨床 ESSENCE 研究第一階段的研究結果，該結果達到了其組織學主要終點

72、，證明與安慰劑相比，2.4mg 司美格魯肽可顯 著 改 善 肝 纖 維 化 且 脂 肪 性 肝 炎 沒 有 惡 化，脂 肪 性 肝 炎 消 失（resolution of steatohepatitis）且肝纖維化沒有惡化。第 72 周時，接受 2.4mg 司美格魯肽治療的患者中有 37.0%的肝纖維化得到改善，且脂肪性肝炎沒有惡化，而安慰劑組的這一比例為 22.5%。接受司美格魯肽 2.4mg 治療的患者中有 62.9%的脂肪性肝炎得到緩解，并且肝纖維化沒有惡化，而安慰劑組的這一比例為34.1%。諾和諾德預計將在 2025 年上半年提交監管部門批準，同時，ESSENCE3 期試驗的第 2 部

73、分繼續進行，重點是測量 240 周時的肝臟相關臨床事件，監管機構將需要這些數據作為確認結果數據以獲得全面批準。Lanifibranor 由 Inventiva Pharma 研發，根據已經披露的 II 期臨床數據來看，也取得了較為積極的成果。在 1200 mg 劑量組中，45%的患者實現 MASH 緩解且纖維化無惡化（安慰劑組 19%，p0.001），49%的患者實現纖維化改善1 階段（安慰劑組 29%，p=0.004）。從研發進度來看，Semaglutide（司美格魯肽）進度領先于其他藥物。Survodutide、Pegozafermin、Efruxifermin 和 Lanifibrano

74、r 緊隨其后。H HTD1801TD1801 的差異化優勢：的差異化優勢：除了海外藥企之外，國內也有多個藥企緊隨其后。我們比較 HTD1801與 Lanifibranor、Resmetirom(Rezdiffra)的 II期臨床試驗結果（見圖 27），認為 HTD1801擁有一定的差異化優勢。君圣泰旗下的 HTD1801 從中國傳統醫藥知識中獲得啟發，是一種由兩個活性成分小檗堿及熊去氧膽酸組成的含離子鍵的鹽，目前已經美國進行到臨床 IIb 階段，在此之前的 IIa 期獲得了積極的試驗結果。與 Lanifibranor 和 Resmetirom 相比，HTD1801 的 IIa 期結果表現出良好

75、的安全性和耐受性。在考慮給藥期差異帶來的影響后，HTD1801 的IIa 期結果提示，其在肝脂改善方面的能力與 Resmetirom 相當。盡管盡管 MASHMASH 適應癥已經有一款適應癥已經有一款藥物上市、多款藥物在研，但我們也看到藥物上市、多款藥物在研，但我們也看到 H HTD1801TD1801 的差異化的的差異化的發展潛力：針對胰島素抵抗的機制，使得產品不僅對發展潛力：針對胰島素抵抗的機制，使得產品不僅對 M MASHASH 癥狀帶來改善，同時在降糖、降癥狀帶來改善，同時在降糖、降脂、臟器脂、臟器保護保護、抗炎、抗炎等方面獲得成效，此外等方面獲得成效，此外還展現還展現良好的安全性、耐

76、受性良好的安全性、耐受性。這使得。這使得 H HTD1801TD1801的綜合療效值得期待。的綜合療效值得期待。公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 19 圖表圖表 2929：HTD1801HTD1801 與與 Lanifibranor、Resmetirom（Rezdiffra）的 II 期臨床試驗結果對比 資料來源：招股書，公司資料 注：1.FAS：全分析集。全分析集人群包括隨機分配接受至少一次試驗藥物治療的所有受試者。2.所示數字指于治療期間出現的治療期間出現的不良事件中嚴重不良事件總數。3.該等技術用于探測

77、肝臟脂肪（肝脂肪），包括定量測量肝內甘油三酯及其他脂質代謝物。3.3.2 型糖尿病型糖尿?。═2DM）的藥物市場的增長潛力和競爭格局）的藥物市場的增長潛力和競爭格局 糖尿病是一種血糖水平過高的疾病。葡萄糖來自于食物，而胰島素是胰腺產生的一種激素，幫助葡萄糖進入細胞，給細胞提供能量，以維持正常的生理功能。對于 1 型糖尿病，人體不會產生胰島素。1 型糖尿病的特征是大多數胰島 beta 細胞自身免疫性破壞。該等 beta 細胞被破壞后，人體無法產生胰島素。對于 2 型糖尿病，人體不能很好地產生或使用胰島素。2型糖尿病由胰島素抵抗及胰島素分泌的雙重失調引起。雖然人體仍然產生胰島素，但無法有效使用。其

78、為一種慢性疾病，導致血液中循環的糖分過多。特別是，2022 年全世界 2 型糖尿病患者的代謝異常性脂肪性肝病的患病率為 55.5%。代謝異常性脂肪性肝病，亦稱為代謝（功能失調）相關的脂肪性肝病，指在并無其他明確原因（如飲酒）的情況下，肝臟內脂肪過度堆積。大多數代謝異常性脂肪性肝病患者并無癥狀，只有疲勞或右上腹的疼痛或不適感。代謝異常性脂肪性肝病的廣泛危險因素包括 2 型糖尿病、高膽固醇、高甘油三酯水平、代謝綜合癥、多囊卵巢綜合癥、甲狀腺功能低下、垂體功能低下、肥胖及特別是當脂肪集中在腹部時的肥胖。藥物名稱藥物名稱靶點靶點公司公司治療意向治療意向給藥方式給藥方式按研究組別劃分的結果按研究組別劃分

79、的結果組別時間范圍：18周500毫克1000毫克安慰劑主要終點自基線至第18周，透過核磁共振成像質子密度脂肪分數測量的肝臟脂肪含量絕對變化（自基線至第18周/提前終止的絕對變化，最小平方-3.198-4.681-1.824額外肝臟脂肪含量次要終點自基線至第18周，透過核磁共振成像質子密度脂肪分數測量的肝臟脂肪含量相對變化-15.942%-23.308%-8.231%自基線至第18周的HbA1c變化（自基線至第18周的百分比變動，平均值）-4.4%-7.4%1.3%自基線至第18周的谷丙轉氨酶變化（自基線至第18周的百分比變動，平均值）-6%-21%-6%自基線至第18周的谷草轉氨酶變化（自基線

80、至第18周的百分比變動，平均值）3%-14%-5%自基線至第18周的-谷氨酰轉肽酶變化（自基線至第18周的百分比變動，平均值）-23%-29%5%于治療期間出現的不良事件的嚴重治療期間出現的不良事件數量（%）1(3%)1(3%)1(3%)組別時間范圍：24周800毫克安慰劑主要終點以質子核磁共振及光譜量化肝內甘油三酯的變化（第24周肝臟脂肪自基線的最小平方法均值相對百分比變動）、FAS-46%-12%至第24周肝內甘油三酯（以質子核磁共振及光譜量化）自基線下降30%的患者比例（第24周實現肝臟脂肪下降30%的患者百分比）、FAS65%22%代謝異常性脂肪性肝病緩解的患者比例，定義為肝內甘油三酯

81、（以質子核磁共振及光譜量化）5.5%（第24周實現代謝異常性脂肪性肝病緩解的患者百分比）、FAS25%0%血糖控制（HbA1c）變化（最小平方法均值為自基線至第24周的絕對變化）、完成者-0.9-0.2肌肉胰島素敏感度（Rd）改善（最小平方法均值為自基線至第24 周的絕對變化）、完成者2.2-0.2于治療期間出現的不良事件的嚴重不良事件數量（%）1(5%)0(0%)組別時間范圍：12至36周80毫克（12周）安慰劑（12周）80毫克（36周）安慰劑（36周）主要終點經核磁共振成像質子密度脂肪分數評估的肝臟脂肪分數自基 線的相對變化（最小平方法均值）-22.5%-10.4%-28.4%-8.9%

82、經核磁共振成像質子密度脂肪分數評估的相對肝臟脂肪分數下降30%或以上的患者比例60.3%18.4%67.6%29.4%谷丙轉氨酶（國際單位每升）（與安慰劑相比自基線變化的最小平方法均值差值）-3.0不適用-26.4不適用谷草轉氨酶（國際單位每升）（與安慰劑相比自基線變化的最小平方法均值差值）-4.8不適用-11.1不適用于治療期間出現的不良事件的嚴重不良事件數量（%）2(5%)6(7%)次要終點Resmetirom甲狀腺激素受體-Madrigal活檢證實代謝相關脂肪性肝炎（1至3階段）經核磁共振成像質子密度脂肪分數評估肝臟脂肪含量10%口服Lanifibranor過氧化體增殖劑活化受體I nv

83、entiva代謝異常性脂肪性肝病及2型糖尿病口服次要終點次要終點II期臨床試驗終點II期臨床試驗終點HTD1801熊去氧膽小檗堿HighTide代謝相關脂肪性肝炎及2型糖尿病口服 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 20 圖表圖表 3030：T2DMT2DM 與與 MASHMASH 之間雙向病理生理關系之間雙向病理生理關系 資料來源：招股書 灼識咨詢預測，T2DM 市場規模在 2032 年將達到 704 億美元，2025 至 2032 年的復合年增長率（CAGR）為 2.2%。根據灼識咨詢的數據，2022 年中

84、國和美國分別有 1.23 億和 0.32 億 T2DM患者。圖表圖表 3131：T2DMT2DM 藥物在美國、中國和歐洲市場的規藥物在美國、中國和歐洲市場的規模模 圖表圖表 3232：T2DMT2DM 在美國、中國和歐洲的患者人數在美國、中國和歐洲的患者人數 資料來源：灼識咨詢 資料來源：灼識咨詢 T T2DM2DM 市場的競爭格局市場的競爭格局 目前的治療方案。目前的治療方案。2 型糖尿病的治療方案包括健康飲食、定期鍛煉、減重及監測血糖。如果無法達到足夠的血糖，二甲雙胍是一線療法。除二甲雙胍外，2025 版 ADA（美國糖尿病學會）指南主要對 T2DM 合并慢性腎臟?。–KD）及合并 MAS

85、LD/MASH 等合并癥的藥物推薦進行了更新，GLP-1 RA 在上述合并癥中的治療均為一線選擇。此外，如果改變生活方式及服用其他藥物未能達到血糖目標，則可以進行胰島素治療。減重手術改變消化系統的形態及功能。糖尿病用藥的糖尿病用藥的發展發展趨勢。趨勢。從用藥指南總結來看，傳統的磺脈類、格列奈類、TZDs 藥物在指南中的推薦度正在下降，主要是對于糖尿病這樣需要長期治療的慢性病，對藥物的安全性要求更高，傳統藥物有導致低血糖和體重增加的風險。二甲雙胍類藥物雖然為一線治療選擇，但是由于仿制藥的出現，增長有限。SGLT-2i、GLP-1RA 的重要性正在逐步提升，全球 GLP-1RA市場規模已突破 20

86、0 億美元，2031 年有望超 1500 億美元，CAGR 達 29%。GLP-1RA 以司美格 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 21 魯肽為代表藥物，降糖顯著，對肥胖及心血管合并患者友好。SGLT-2 藥物 2023 年全球規模超 225 億美元，CAGR 10.2%，恩格列凈、達格列凈為核心品種。SGLT-2 藥物有效降低血糖外，在治療心力衰竭和慢性腎病等相關合并癥方面有著顯著貢獻。未來，越來越多的新型未來，越來越多的新型藥物有望進入市場，滿足藥物有望進入市場，滿足 T2DM 患者未被滿足的需求?；颊呶?/p>

87、被滿足的需求。目前司美格魯肽已經是全球銷售額最高的糖尿病治療藥物，2023 年銷售額達到 139 億美元，排名前十的藥物中，多肽類藥物已經占據五席。在中國 SGLT2 抑制劑達格列凈片的銷售額最高，2023 年銷售額達到 60 億人民幣，司美格魯肽緊隨其后，達到 46 億，頭部藥物基本被外資包攬。圖表圖表 3333：2 2023023 年年全球全球前十大前十大糖尿病糖尿病藥物銷售收入藥物銷售收入 資料來源：醫渡，國證國際研究整理 圖表圖表 3434：2 2023023 年中國前十大年中國前十大糖尿病糖尿病藥物銷售收入藥物銷售收入 資料來源：摩熵醫藥，國證國際研究整理 于 T2DM 治療領域，目

88、前有超過 70 項及 60 項分別受美國食品藥品監督管理局及國家藥品監督管理局監管的 III 期臨床試驗。主要的作用機制以 GLP-1R、SGLT-1/2 居多。君圣泰的君圣泰的H HTD1801TD1801 為為小檗堿小檗堿和和熊去氧膽熊去氧膽酸通過離子鍵鍵合行成的新分子實體酸通過離子鍵鍵合行成的新分子實體，機制較為獨特，機制較為獨特。并且并且H HTD1801TD1801 在臟器保護、安全性、耐藥性方面都有良好的表現在臟器保護、安全性、耐藥性方面都有良好的表現，對于當前存量的治療方案將，對于當前存量的治療方案將是是一種一種良好的良好的補充。補充。序號 序號 藥品名稱 藥品名稱 公司 公司

89、適應癥 適應癥 藥物類型 藥物類型 2023年銷售額 2023年銷售額（億美元）（億美元）1 Ozempic(司美格魯肽)諾和諾德2型糖尿病、心血管風險多肽139 2 Jardiance(恩格列凈)勃林格殷格翰/禮來2型糖尿病、慢性心力衰竭、慢性腎病化藥107 3 Trulicity(度拉糖肽)禮來2型糖尿病抗體類融合蛋白71 4 Insulin(胰島素)禮來1型糖尿病、2型糖尿病多肽70 5 Farxiga(達格列凈)阿斯利康2型糖尿病、1型糖尿病、心衰化藥60 6 Mounjaro(替爾泊肽)禮來2型糖尿病、肥胖多肽52 7 NovoRapid(門冬胰島素)諾和諾德糖尿病多肽42 8 Ry

90、belsus(司美格魯肽片)諾和諾德2型糖尿病多肽27 9 Januvia(西格列汀)默沙東2型糖尿病化藥22 10 Trajenta(利格列汀)勃林格殷格翰2型糖尿病化藥18 排名 排名 通用名稱通用名稱生產商生產商作用機制/靶點作用機制/靶點2023年年銷售額2023年年銷售額（億人民幣）（億人民幣）1Dapagliflozin（達格列凈片）阿斯利康SGLT2抑制劑60 2Semaglutide（司美格魯肽注射液）諾和諾德GLP-1R46 3Insulin Glargine（甘精胰島素注射液）賽諾菲胰島素42 4 精蛋白重組人胰島素混合注射液（30R）諾和諾德胰島素40 5 鹽酸二甲雙胍片

91、MSD二甲雙胍37 6 門冬胰島素30注射液諾和諾德胰島素34 7 磷酸西格列汀片默克DPP-4抑制劑27 8 鹽酸二甲雙胍緩釋片二甲雙胍25 9 阿卡波糖片Byer-glucosidase抑制劑24 10 利拉魯肽諾和諾德GLP-1R20 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 22 5.盈盈利預測及估值利預測及估值 5.1.財務報表預測財務報表預測 我們主要針對 MASH 適應癥和 T2DM 適應癥的未來銷售前景進行預測。以下是我們的關鍵假設。MASH 適應癥（美國市場）假設產品于 2029 年上市，獲批概率為

92、 60%，預期到 2038 年達到銷售峰值。2032 年預期美國MASH 患者約 5100 萬人，假設接受治療的患者占 20%，HTD1801 的市占率為 1%，每年每位患者的治療費用為 60000 元人民幣。那么風險調整后的預期銷售峰值為 37 億人民幣。T2DM 適應癥（中國市場）假設產品于 2027 年上市，獲批概率為 80%，預期到 2036 年達到銷售峰值。2032 年預期中國T2DM 患者約 1.4 億人，假設接受治療的患者占 20%，HTD1801 的市占率為 2%，每年每位患者的治療費用為 6000 元人民幣。那么風險調整后的預期銷售峰值為 27 億人民幣。圖表圖表 3535:

93、峰值銷售測算峰值銷售測算 資料來源：公司資料，國證國際研究預測 產品產品適應癥適應癥MASHMASHT2DMT2DM目標市場目標市場美國中國試驗進度試驗進度IIb期III期預期預期上市時間上市時間2029年2027年達到峰值達到峰值銷售年份銷售年份10 10 適應癥患者數適應癥患者數（百萬人）（百萬人）51 140 治療時間治療時間（月）（月）12 12 峰值滲透率峰值滲透率20%20%峰值市占率峰值市占率1%2%醫保后價格醫保后價格（元人民幣/月）（元人民幣/月）5,000 500 峰值銷售額峰值銷售額（億人民幣）（億人民幣）61 34 臨床試驗成功率臨床試驗成功率60%80%風險調整后峰值

94、銷售額風險調整后峰值銷售額（億人民幣）（億人民幣）37 27 HTD1801HTD1801 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 23 基于以上假設，我們測算至 2038 年公司的收入、費用支出及利潤預期如下：圖表圖表 3636：盈利預測盈利預測 資料來源：公司資料，國證國際研究預測 5.2.估值分析估值分析 我們采用 DCF 估值法和管線峰值估值法兩種方法進行估值。DCF 估值法中，考慮藥物研發的不確定性和公司未來發展空間，我們給予 WACC 為 19%，達到峰值銷售之后，假設永續增長率為-5%。由此計算合理市

95、值為 28.2 億港元，對應股價為5.5 港元。圖圖表表 3737：盈利預測盈利預測 資料來源：公司資料，國證國際研究預測 人民幣百萬2022A2023A2024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E主營業務收入主營業務收入-217 433 817 1,308 2,129 3,233 4,280 5,107 5,752 6,117 6,234 6,175 YoY100.0%88.4%60.2%62.7%51.9%32.4%19.3%12.6%6.3%1.9%-1.0%HTD1801 MASH

96、適應癥-167 333 666 1,332 1,998 2,597 3,117 3,429 3,600 3,672 HTD1801 T2DM適應癥-217 433 650 975 1,463 1,901 2,282 2,510 2,635 2,688 2,634 2,503 營業成本-87 -173 -327 -523 -851 -1,293 -1,712 -2,043 -2,301 -2,447 -2,494 -2,470 毛利毛利-130 260 490 785 1,277 1,940 2,568 3,064 3,451 3,670 3,741 3,705 毛利率60.0%60.0%60.

97、0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%60.0%其他收入21 34 65 65 65 2 4 8 13 21 32 43 51 58 61 62 62 占收入比例1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%研發費用-183 -312 -364 -200 -150 -217 -217 -245 -262 -255 -259 -214 -255 -288 -306 -312 -309 占收入比例-100.0%-50.0%-30.0%-20.0%-12.0%-8.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.

98、0%-5.0%-5.0%銷售費用-33 -65 -122 -196 -319 -485 -642 -766 -863 -917 -935 -926 占收入比例-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%管理費用-43 -137 -81 -81 -81 -22 -43 -82 -131 -213 -323 -428 -511 -575 -612 -623 -617 占收入比例-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%-10.0%-1

99、0.0%-10.0%財務費用-2 -2 -2 -1 -2 -4 -7 -11 -16 -21 -26 -29 -31 -31 -31 占收入比例-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%其他支出和損益15 -525 -2 -4 -8 -13 -21 -32 -43 -51 -58 -61 -62 -62 占收入比例-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%除稅前溢利除稅前溢利-190 -940 -382 -218 -168 -142 -67

100、 37 190 479 857 1,262 1,507 1,697 1,804 1,839 1,821 所得稅-6 -28 -72 -129 -189 -226 -255 -271 -276 -273 所得稅率15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%凈利潤(含少數股東權益)凈利潤(含少數股東權益)-190 -940 -382 -218 -168 -142 -67 31 161 407 728 1,073 1,281 1,442 1,534 1,563 1,548 凈利率-65.5%-15.5%3.8%12.3%19.1%22.5%25

101、.1%25.1%25.1%25.1%25.1%25.1%少數股東損益-凈利潤(不含少數股東權益)凈利潤(不含少數股東權益)-190 -939 -382 -218 -168 -142 -67 31 161 407 728 1,073 1,281 1,442 1,534 1,563 1,548 EPS（港元）EPS（港元）-0.40 -1.98 -0.80 -0.46 -0.35 -0.30 -0.14 0.07 0.34 0.86 1.53 2.26 2.69 3.03 3.23 3.29 3.26 市盈率（倍）市盈率（倍）-7.7 -1.6 -3.8 -6.7 -8.7 -10.4 -21.9

102、 47.0 9.1 3.6 2.0 1.4 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 FY 2022 FY 2023 FY 2024 FY 2025 FY 2026 FY 2027 FY 2028 FY 2029 FY 2030 FY 2031 FY 2032 FY 2033 FY 2034 FY 2035 FY 2036 FY 2037 FY 2038(年結31/12；RMB 000)實際實際實際預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測預測營業額-217 433 817 1,308 2,129 3,233 4,280 5,107 5,752 6,117 6,234 6,175 增長

103、率%100.0%88.4%60.2%62.7%51.9%32.4%19.3%12.6%6.3%1.9%-1.0%EBIT-190 -940 -380 -216 -166 -141 -65 41 196 490 873 1,284 1,532 1,726 1,835 1,870 1,852 增長率%380.6%149.5%78.3%47.1%19.3%12.6%6.3%1.9%-1.0%EBIT率%-65.0%-15.0%5.0%15.0%23.0%27.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%有效稅率%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.

104、0%-15.0%-15.0%-15.0%-15.0%EBIT x(1-有效稅率)-190 -940 -380 -216 -166 -141 -65 47 226 563 1,004 1,476 1,762 1,985 2,110 2,151 2,130 +折舊-0 0 0 0 0 0 0 0 5 10 14 19 18 17 +營運資金變動25 -13 4 -148 -105 -135 -225 -303 -287 -227 -177 -100 -32 16 -資本支出-100 -100 -100 -100 -自由現金流自由現金流,FCF-165 -953 -376 -216 -166 -14

105、1 -213 -58 91 338 601 1,095 1,445 1,722 2,029 2,136 2,163 增長率%271.1%77.7%82.1%32.0%19.2%17.8%5.3%1.3%折現年份-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 折現因子1.00000.84030.70620.59340.49870.41900.35210.29590.24870.20900.17560.14760.12400.1042FCF現值現值-216 -139 -99 -126 -29 38 119 178 272 302 302 299 265 225 FY2025-38 F

106、CF現值總額1,392 永續期價值現值1,078 企業價值企業價值2,470 加：凈現金136 減：少數股東權益-DCF 估值(HKD 000)估值(HKD 000)2,822 假設：WACC19.0%永續增長率-5.0%公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 24 圖表圖表 3838:D DCFCF 估值法下目標價的敏感性分析估值法下目標價的敏感性分析 資料來源：國證國際研究 管線峰值估值法中，我們預期 MASH 和 T2DM 的風險調整后峰值銷售分別為 37 億和 27 億人民幣，按照銷售峰值的 3 倍計算得管

107、線的達峰時的估值分別為 119 港元和 87 港元。按照 19%折現率折現到當前的合理市值為 25.6 港元，對應股價為 5.0 港元。綜合 DCF 和峰值管線估值法，我們認為公司的合理股價為 5.25 港元。圖表圖表 3939:管線峰值管線峰值估值法估值法 資料來源：國證國際研究 6.風險提示風險提示 1）研發失敗風險；2）審批政策、醫保政策不確定風險；3）銷售不及預期的風險；4）產品延遲取得監管批準的風險。5.5 -9.0%-7.0%-5.0%-3.0%-1.0%15.0%7.6 7.9 8.3 8.8 9.4 17.0%6.2 6.4 6.7 7.0 7.5 19.0%5.0 5.2 5

108、.4 5.7 6.0 21.0%4.1 4.2 4.4 4.6 4.8 23.0%3.3 3.4 3.6 3.7 3.9 永續增長率WACC產品產品適應癥適應癥MASHMASHT2DMT2DM風險調整后峰值銷售額風險調整后峰值銷售額（億人民幣）（億人民幣）37 27 估值乘數估值乘數3 3 估值（億港元）估值（億港元）119 87 達峰時估值合計達峰時估值合計（億港元）（億港元）折現率折現率合理市值（億港元）合理市值（億港元）合理股價（港元）合理股價（港元）5.05.0 207207 19%19%25.625.6 HTD1801HTD1801 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B

109、 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 25 附表：財務報表預測附表：財務報表預測 資產負債表資產負債表利潤表利潤表人民幣百萬2023A2024A2025E2026E2027E人民幣百萬2023A2024A2025E2026E2027E現金及現金等值項目608 311 193 325 484 主營業務收入主營業務收入-217 應收、預付及其他應收43 22 22 22 22 營業成本-87 存貨-其他收入34 65 65 65 2 其他流動資產127 180 180 180 180 毛利毛利-130 流動資產總額流動資產總額779 513 396 528 686

110、研發費用-312 -364 -200 -150 -217 物業、廠房及設備2 5 5 5 5 銷售費用-33 使用權資產13 19 19 19 19 管理費用-137 -81 -81 -81 -22 遞延稅項資產-財務費用-2 -2 -2 -1 其他非流動資產1 23 23 23 23 其他支出及損益-525 -2 非流動資產總額非流動資產總額16 47 46 46 46 除稅前利潤除稅前利潤-940 -382 -218 -168 -142 總資產總資產795 560 442 574 732 所得稅-貿易應付款項31 51 51 51 51 凈利潤-940 -382 -218 -168 -14

111、2 其他應付及合同負債43 6 6 6 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-939 -382 -218 -168 -142 短期有息債務4 47 47 294 542 EPS（港元）-1.98 -0.80 -0.46 -0.35 -0.30 應付即期稅項-EBITDA-940 -380 -216 -166 -141 租賃負債2 5 5 5 5 其他流動負債-0 0 0 0 0 流動負債總額流動負債總額80 110 110 357 605 長期有息債務-10 10 62 115 租賃負債-非流動10 16 16 16 16 遞延收入-非流動負債2 0 0 0 0 遞延稅負債-其他-非流動負債總

112、額非流動負債總額12 26 26 78 131 主要財務比率主要財務比率總負債總負債92 136 136 436 736 2023A2024A2025E2026E2027E股本0 0 0 0 0 同比增長率：同比增長率：儲備702 424 306 138 -4 營業收入增長率（%）少數股東權益-除稅前利潤增長率（%）總股東權益總股東權益703 424 306 138 -4 凈利潤增長率（%）現金流量表現金流量表盈利能力：盈利能力：人民幣百萬2023A2024A2025E2026E2027E毛利率（%）60.0%息稅前利潤-940 -380 -216 -166 -141 凈利率（%）-65.5%

113、所得稅-0 -1 -ROE（%）營運資本變動-13 4 -折舊及攤銷2 6 0 0 0 償債能力：償債能力：公允價值變動523 -15 -資產負債率（%）11.6%24.2%30.7%75.9%100.5%其他70 87 -流動比率（x）9.76 4.67 3.60 1.48 1.13 經營性現金流凈額經營性現金流凈額-358 -298 -216 -166 -141 利息覆蓋倍數（x）資本開支-1 -4 -定存等投資凈增加317 -30 -營運能力營運能力其他0 -20 -存貨周轉天數投資性現金流凈額投資性現金流凈額317 -55 -應收賬款周轉天數新發股份367 -100 -應付賬款周轉天數

114、支付股息-新增債務-5 53 -300 300 每股資料每股資料利息支出-0 -2 -2 -2 -1 EPS（港元）-1.98 -0.80 -0.46 -0.35 -0.30 租賃利息-1 -3 -BPS（港元）1.48 0.89 0.64 0.29 -0.01 其他-0 -每股經營現金（港元）-0.75 -0.63 -0.45 -0.35 -0.30 籌資性現金流凈額籌資性現金流凈額361 49 98 298 299 現金凈變動320 -304 -118 132 158 估值比率估值比率現金期初余額840 608 311 193 325 PE-現金期末余額現金期末余額1,160 304 19

115、3 325 484 PB-數據來源：iFind資訊，國證國際預測 公司首次覆蓋公司首次覆蓋/君圣泰醫藥君圣泰醫藥-B 本報告版權屬于國證國際證券（香港）有限公司，各項聲明請參見報告尾頁 26 客戶服務熱線客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由國證國際證券(香港)有限公司（國證國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被國證國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為

116、基礎，只是代表觀點的表達。國證國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映國證國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。國證國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷

117、作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。國證國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。國證國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是

118、此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。(5)可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），國證國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意國證國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意國證國際可能存在影響本報告客觀性的

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