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1、證券研究報告|公司深度|多元金融 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國網英大(600517)報告日期：2025 年 05 月 27 日 “金融“金融+制造”雙主業驅動制造”雙主業驅動，有望受益電網投資加速，有望受益電網投資加速 國網英大國網英大深度報告深度報告 投資要點投資要點 國家電網下屬子公司，國家電網下屬子公司，增資擴股布局多元金融增資擴股布局多元金融 公司是國網英大國際控股集團子公司，同時也是國家電網孫公司。公司前身為上海置信電氣股份有限公司，2020年 2月完成重大資產重組，注入信托、證券、期貨等金融業務。2024年，公司實現營業收入 112.88億元，同比增長 3.60%

2、，歸屬于上市公司股東的凈利潤15.74億元，同比增長15.39%。2024年，英大信托、英大證券、英大碳資產、置信電氣凈利潤分別為 17.8、1.8、0.1、1.5 億元。碳資產：碳資產：碳市場運行框架逐步建立，公司碳市場運行框架逐步建立，公司碳資產碳資產業務業務有望持續高增有望持續高增“十四五”是碳達峰的關鍵期和窗口期，隨著碳市場建設頂層設計加速完善，市場交易量價齊升。英大碳資產成立于 2013 年 11 月，2021年 1 月劃歸英大股份直接管理，是國網公司系統內唯一的專業碳資產管理公司。公司基本業務做優夯實，持續培育新興業務。2024 年英大碳資產實現營業收入 0.70 億元，同比增長1

3、3.39%；實現凈利潤 0.10 億元，同比增長 14.51%。電氣制造：配網投資景氣向上，非晶變壓器龍頭有望深度受益電氣制造：配網投資景氣向上，非晶變壓器龍頭有望深度受益 國家發改委、國家能源局發布指導意見，配電網投資有望提速。非晶變壓器在節能、提效方面的優勢優于硅鋼變壓器，符合國家節能降碳的目標要求。根據國家電網，2022-2024 年，非晶立體卷變壓器招標占比由 17%提升至 39%。公司全資子公司置信電氣，引進美國 GE 技術，專業從事非晶合金變壓器及相關產品的開發及生產。公司在國家電網中標額穩定增長，非晶配電變壓器、復合絕緣子、電力專用車等中標額保持行業領先，發電側以及海外業務持續開

4、拓。受益于主要產品銷量持續增長，置信電氣業績快速增長。2020-2024 年，公司營業收入從 50.01億元增至 73.75億元，四年 CAGR達 10%；凈利潤從 0.16億元增至 1.49億元，四年 CAGR 達 75%。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級。公司是國家電網下屬子公司，“金融+制造”雙主業驅動。我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 124.87、139.08、155.78 億元，同比增速分別為 11%、11%、12%；歸母凈利潤分別為 17.31、18.50、19.61 億元，同比增速分別為 10%、7%、6%；EPS

5、 分別為 0.30、0.32、0.34 元/股，對應 PE 分別為 16、15、14 倍。選取越秀資本、中糧資本、國電南瑞、平高電氣作為可比公司，根據 Wind 一致預期，2025 年平均估值水平為 18 倍。給予公司“增持”評級。風險提示風險提示 電力電網投資不及預期；合規風險；信用風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：劉巍分析師：劉巍 執業證書號：S1230524040001 分析師：尹仕昕分析師：尹仕昕 執業證書號：S1230524040007 研究助理：張逸辰研究助理：張逸辰 基本數據基本數據 收盤價

6、￥4.84 總市值(百萬元)27,677.23 總股本(百萬股)5,718.44 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 營業收入 11288 12487 13908 15578 (+/-)(%)4%11%11%12%歸母凈利潤 1574 1731 1850 1961 (+/-)(%)15%10%7%6%每股收益(元)0.28 0.30 0.32 0.34 P/E 18 16 15 14 ROE 6.46%7.08%8.12%9.23%資料來源：浙商證券研究所 -17%-8%2%11%21%30

7、%24/0524/0624/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/05國網英大上證指數國網英大(600517)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國家電網下屬子公司，“金融國家電網下屬子公司，“金融+制造”雙主業驅動制造”雙主業驅動.4 1.1 國家電網下屬子公司，高管產業背景深厚.4 1.2 增資擴股布局多元金融，提升公司盈利能力.6 2 碳中和背景碳市場廣闊，碳資產業務持續發展碳中和背景碳市場廣闊，碳資產業務持續發展.10 3 電氣制造：配網投資景氣向上，非晶變壓器龍頭有望深度受益電氣制造：配網投資

8、景氣向上，非晶變壓器龍頭有望深度受益.13 3.1 電網投資景氣向上，指導意見出臺有望推動配網投資加速.13 3.2 非晶合金變壓器節能提效優勢顯著，市場空間廣闊.17 3.3 公司：非晶合金變壓器龍頭，電力裝備業務有望受益下游高景氣.19 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 4.1 盈利預測.23 4.2 估值與投資建議.24 5 風險提示風險提示.25 國網英大(600517)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權架構（截至 2025Q1）.4 圖 2：2019-2025Q1 公司總資產、凈資產規模及環比增速（單位：億元、%）.

9、6 圖 3：國網英大公司架構：下屬子公司包括英大信托、英大證券、英大碳資產和置信電氣.7 圖 4：2020-2025Q1 國網英大營收及增速（單位：億元、%）.7 圖 5：2020-2025Q1 國網英大歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）.7 圖 6：2017-2024 公司營業收入結構變化情況（單位：%）.9 圖 7：2021-2024 公司主要參控股公司凈利潤分布情況（單位：億元）.9 圖 8：2017-2024 年公司凈資產收益率（ROE）（單位：%）.9 圖 9：2021-2024 年全國碳市場碳排放配額（CEA）成交情況.10 圖 10：英大碳資產 2020-2024 年營業收入和凈

10、利潤（單位：萬元）.12 圖 11：英大碳資產獲評上海市“專精特新”中小企業.12 圖 12：2003-2025 年 1-4 月中國全社會用電量（單位：億千瓦時、%）.13 圖 13：2008-2025 年 1-3 月我國電源基本建設投資情況（單位：億元、%）.13 圖 14：2012-2025 年 1-3 月我國各類型電源累計裝機情況（單位：萬千瓦）.13 圖 15：2008-2025 年 1-3 月我國電網基本建設投資完成額及同比增速（單位：億元、%）.14 圖 16：2017-2024 年我國分布式光伏新增裝機及占比（單位：GW、%）.16 圖 17：2021-2025 年一季度公共充電

11、樁保有量及增量（單位：萬臺）.16 圖 18：非晶、硅鋼生產流程對比.17 圖 19：置信電氣發展歷程.19 圖 20：置信電氣產業板塊與業務領域.19 圖 21：置信電氣產業布局.20 圖 22：國內首臺 SZH25-M.RL-8000/33 非晶立體卷有載調壓變壓器.20 圖 23：國內首臺套 4.5MW 級大容量 35kV 非晶合金鋁繞組箱變在華能陜西孟家灣二期光伏項目成功投運.20 圖 24：2021-2024 年公司非晶變及硅鋼變銷量及同比增速（單位：kVA、%）.21 圖 25：2021-2024 年公司非晶鐵心銷量及同比增速（單位：噸、%）.21 圖 26：2021-2024 年

12、公司配電成套設備銷量及同比增速（單位：臺/套、%）.22 圖 27：2021-2024 年公司新材料一次設備銷量及同比增速（單位：套、%）.22 圖 28：置信電氣 2020-2024 年營業收入和凈利潤（單位：億元）.22 表 1：公司管理層情況.5 表 2：我國碳市場相關政策.10 表 3：國網英大碳資產管理業務.11 表 4：2012-2024 年國家電網和南方電網的電網建設投資額（單位：億元）.14 表 5：國網、南網“十四五”期間配電網投資計劃.15 表 6：2028、2019、2023 年我國配電網投資情況（單位：%、億元）.15 表 7：非晶合金鐵芯變壓器較硅鋼鐵芯變壓器節能降耗

13、優勢.17 表 8：近年來國家相關部分發布節能變壓器相關文件.18 表 9：國家電網配電變壓器以及非晶變壓器招標及占比情況.18 表 10：國網省公司 2024 年度變壓器及臺成套設備中標排行榜.21 表 11：江南奕帆業務拆分表（單位：百萬元、%）.24 表 12：可比公司盈利預測與估值（單位：百萬元、%）.24 表附錄：三大報表預測值.26 國網英大(600517)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國家電網下屬子公司，“金融國家電網下屬子公司，“金融+制造”雙主業驅動制造”雙主業驅動 1.1 國家電網下屬子公司，高管產業背景深厚國家電網下屬子公司，高管產業背景深厚

14、國網英大股份有限公司是國家電網有限公司旗下上市公司國網英大股份有限公司是國家電網有限公司旗下上市公司，“金融，“金融+先進制造”鑄就先進制造”鑄就發展基調發展基調。公司前身為上海置信電氣股份有限公司，2020 年 2 月 28 日完成重大資產重組，注入信托、證券、期貨等金融業務。公司控股股東為國網英大國際控股集團有限公司，控股子公司包括英大國際信托有限公司、英大證券有限責任公司、國網英大碳資產管理（上海）有限公司、上海置信智能電氣有限公司。公司堅持“穩健、崇實、進取、善成”，實行“金融+先進制造”運營，積極服務實體經濟。2024 年公司實現營業總收入 112.88億元。公司是公司是國網英大國際

15、控股集團有限公司子公司國網英大國際控股集團有限公司子公司，同時也是，同時也是國家電網有限公司孫公司。國家電網有限公司孫公司。英大集團成立于 2010 年 12月，注冊資本金為 1022 億元，是國家電網公司全資子公司和金融資產投資管理平臺。公司實控人公司實控人為國務院國有資產監督管理委員會，國網屬性較強為國務院國有資產監督管理委員會，國網屬性較強。根據 2025 年一季報，公司前五大股東分別為：國網英大國際控股集團有限公司（65.53%），國網電力科學研究院有限公司（7.49%），上海置信（集團）有限公司（3.63%），上海置信電氣工程安裝有限公司（1.70%），濟南市能源投資有限責任公司（1

16、.27%）。圖1：公司股權架構（截至 2025Q1）資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司管理團隊產業背景公司管理團隊產業背景深厚深厚，具有豐富的就業經歷和扎實的專業技能。，具有豐富的就業經歷和扎實的專業技能。董事長楊東偉先生擁有博士學位，為正高級會計師，歷任魯能集團及國網上海市電力公司總會計師、黨委委員，現任國網英大董事長、黨委書記，國家電網有限公司副總經濟師，國網英大國際控股集團有限公司董事長、黨委書記，享受國務院特殊津貼。新任總經理喬發棟任公司董事、總經理、黨委副書記，國網英大國際控股集團有限公司黨委委員，英大基金管理有限公司董事長、黨總支書記。國網英大(600517)公司深度 5/2

17、8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司管理層情況 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 詳細介紹詳細介紹 楊東偉 董事長,董事 2020/10/27 1970 年出生，研究生學歷，博士學位，正高級會計師。歷任魯能集團有限公司總會計師、黨組成員，國網上海市電力公司總會計師、黨委委員，國網電子商務有限公司執行董事、總經理、黨委副書記?，F任本公司董事長、黨委書記，國家電網有限公司副總經濟師，國網英大國際控股集團有限公司董事長、黨委書記，中債信用增進投資股份有限公司董事，廣發銀行股份有限公司董事，享受國務院特殊津貼。喬發棟 總經理 2024/7/22 1974 年出生，研究生學歷，博士學位，

18、高級會計師。歷任英大國際信托有限責任公司固有資產管理部主任、上海業務部總經理，英大國際信托有限責任公司總經理助理兼辦公室（董監辦）主任、黨組秘書、總經理助理兼風險控制部籌備組組長，英大國際信托有限責任公司副總經理、總會計師、黨委委員，英大匯通商業保理有限公司董事長、黨支部書記，國網雄安商業保理有限公司執行董事，英大證券有限責任公司董事，本公司副總經理、黨委委員等職?，F任本公司董事、總經理、黨委副書記，國網英大國際控股集團有限公司黨委委員，英大基金管理有限公司董事長、黨總支書記。牛希紅 董事會秘書 2012/9/10 1972 年出生，大學學歷，學士學位，經濟師。歷任北方證券有限責任公司投資銀行

19、部項目主管，人力資源部總經理，英大證券有限責任公司北京管理總部綜合部主任，天勤投資顧問有限公司營運總監，國電南瑞科技股份有限公司證券投資部副主任，本公司第四屆，第五屆，第六屆董事會秘書，財務總監兼任證券投資部主任，發展建設部主任等職?，F任本公司第七屆董事會秘書。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國網英大(600517)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 增資擴增資擴股布局股布局多元金融，多元金融，提升公司提升公司盈利能力盈利能力 2019 年及以前，公司從事電工電氣裝備制造業板塊業務，主要包括電氣及新材料設備、電力運維業務及低碳節能與工程服務。公司毛利率 2019

20、年僅為 13.81%。2019 年 12月，公司開始資產重組布局多元金融業務。2020 年，公司完成重大資產重組，以發行股份方式購買英大信托和英大證券（含英大年，公司完成重大資產重組，以發行股份方式購買英大信托和英大證券（含英大期貨）股權，通過增資擴股控股英大保理期貨）股權，通過增資擴股控股英大保理。2 月公司增資擴股月公司增資擴股購買英大信托和英大證券股權購買英大信托和英大證券股權：2 月 28 日，公司完成發行股份購買資產的股份登記，公司發行股份 39.6 億股購買英大信托 73.49%的股權和英大證券 96.67%的股權，交易價格為 144 億元；公司總股本變更為 53 億股，英大集團持

21、有公司 59.83%股權，成為公司控股股東。5 月月公司進一步對英大證券增資公司進一步對英大證券增資：公司完成非公開發行股份募集配套資金的股份登記，發行股份 4.1 億股，募集資金總額人民幣 22 億元用于對英大證券的增資；總股本變更為 57 億股，英大集團持有公司股權比例變更為 56%。7 月公司出資 1.2 億元，英大信托出資 0.4 億元，增資完成后公司持有英大保理 56%股權，英大信托持有英大保理 19%股權。圖2：2019-2025Q1 公司總資產、凈資產規模及環比增速（單位：億元、%）資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 注：2019 年數據按 2020 年年報追溯計。英大

22、信托：英大信托：依托產業背景和股東實力，英大信托為電網企業提供靈活便捷的資金資產管理服務；在全面發展傳統信托業務的同時，大力開拓電網產業鏈等金融業務，在清潔能源發電、供應鏈金融等領域具有優勢地位。英大證券英大證券：業務類型豐富，擁有證券經紀、自營、保薦、承銷、資產管理、融資融券、財務顧問、證券投資基金銷售等多種業務資質，可為客戶提供綜合化、全方位的金融服務。英大證券在能源電力行業深耕多年，長期為電網產業鏈上下游及能源行業企業提供股權融資、債券融資、并購重組、投資咨詢、資產管理和研究咨詢等多種金融服務，在電力能源領域積累了豐富的經驗，形成了一定的業務特色，行業影響力穩步提升。-5%0%5%10%

23、15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004505002019202020212022202320242025Q1總資產(億元)凈資產(億元)總資產環比增速%凈資產環比增速%國網英大(600517)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：國網英大公司架構：下屬子公司包括英大信托、英大證券、英大碳資產和置信電氣 資料來源：國網英大官網，ifind，浙商證券研究所 2021-2024 年，公司營收從年，公司營收從 95 億元提升至億元提升至 113 億元，億元，CAGR 達達 6%；歸母凈利潤從；歸母凈利潤從15.0 億元增長至億

24、元增長至 15.7 億元，億元，CAGR 達達 1.6%。2024 年，公司實現營業總收入 112.88 億元，同比增長 3.60%，歸屬于上市公司股東的凈利潤 15.74 億元，同比增長 15.39%。2024 年，電工電氣裝備制造業務實現收入 73.51 億元，同比增長 6.93%，毛利率 11.31%，同比-2.9pct；金融業務實現收入 39.05 億元，同比下降 2.04%，毛利率 65.49%，同比+2.5pct。圖4：2020-2025Q1 國網英大營收及增速（單位：億元、%）圖5：2020-2025Q1 國網英大歸母凈利潤及增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，浙商證券研究

25、所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 金融業務收入占比金融業務收入占比提高、提高、穩定在穩定在 40%左右。左右。公司 2020 年完成資產重組后，傳統電力裝備業務合計營收占比由 2019 年 98%下降至 2020 年的 62%，而金融業務占營業總收入比重約為 37%。2024 年，公司電力裝備業務營收占比為 65%，金融業務營收占比達到 34%，其中信托業務營收占比達到 26%。金融業務大幅貢獻利潤，信托成為金融業務大幅貢獻利潤，信托成為利潤利潤驅動。驅動。公司 2020 年歸母凈利潤同比+23.43%至11.76 億元。2024 年，英大信托、英大證券凈利潤分別 17.76、1.76

26、億元，占國網英大主要控股參股公司合計凈利潤的比重分別為 84%、8%。國網英大（SH.600517）國網租賃英大集團英大基金英大產業基金英大投資國網雄安保理英大信托英大證券英大碳資產置信電氣中國電財英大財富英大資產英大人壽英大長安100%100%100%100%100%100%73.49%73.49%80.9194.85108.61108.95112.8722.1817.2%14.5%0.3%3.6%8.7%0%5%10%15%20%050100150202020212022202320242025Q1營業總收入(億元)同比增速（%）8.715.010.713.615.76.072.7%-28

27、.8%27.6%15.4%45.2%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152020202021202220232024 2025Q1歸母凈利潤(億元)同比增速（%）國網英大(600517)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 英大信托英大信托服務電網質效進一步提升。服務電網質效進一步提升。2024 年，公司大力開展專項支撐，落地“扶困復產”專項信托 1,380 億元，為川渝、湖北等特高壓工程及農網改造工程提供專項融資 253 億元。英大信托營業收入、凈利潤分別位列行業第 3 名、第 4 名，較上年提升 8 名、2 名。英大證券圍繞電力保供、能源轉型和科技創新，

28、穩健提升核心業務能力英大證券圍繞電力保供、能源轉型和科技創新，穩健提升核心業務能力。2024 年公司實現營業總收入 8.60 億元，同比下降 25.64%，主要受債權投資利息收入下降、期貨基差貿易業務暫停所致；實現凈利潤 1.76 億元，同比增長 64.43%，主要系自營業務投資收益提升。國網英大(600517)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：2017-2024 公司營業收入結構變化情況（單位：%）圖7：2021-2024 公司主要參控股公司凈利潤分布情況（單位：億元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 金融業務驅動公司盈利能力逐

29、步提升。金融業務驅動公司盈利能力逐步提升。2020 年重大資產重組完成后，公司 ROE 基本保持在 6%以上，較重組前有大幅提升。2024 年，公司 ROE 為 7.6%，同比+0.56pct。圖8：2017-2024 年公司凈資產收益率（ROE）（單位：%）資料來源：wind，浙商證券研究所 12.314.016.117.84.10.51.11.80.50.71.01.505101520252021202220232024英大信托英大證券英大碳資產置信電氣6.8%0.6%0.5%8.5%8.5%5.8%7.0%7.6%-2%0%2%4%6%8%10%201720182019202020212

30、02220232024凈資產收益率(ROE)(%)國網英大(600517)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 碳中和背景碳市場廣闊，碳資產業務持續發展碳中和背景碳市場廣闊，碳資產業務持續發展 我國碳市場建設始于我國碳市場建設始于“十二五十二五”初期初期。2011 年，北京、天津等 7 個省市開展碳排放權交易試點；2017 年，全國碳市場建設正式啟動；2020 年，明確雙碳目標，綠色低碳轉型成為經濟社會發展主旋律。政策配套逐步健全。國家“十四五”規劃綱要和 2035 年遠景目標提出要加快推動綠色低碳發展，推動能源清潔低碳安全高效利用；國務院先后發布關于完整準確全面貫徹新發

31、展理念做好碳達峰碳中和工作的意見2030 年前碳達峰行動方案，把碳達峰碳中和納入經濟社會發展全局，對推進碳達峰工作作出總體部署。2021年 7 月，全國碳排放權交易市場正式啟動交易，首批納入 2,162 家發電企業，覆蓋二氧化碳排放量超 40 億噸。表2：我國碳市場相關政策 發布機構發布機構 主要內容主要內容 目標目標/效果效果 黨的二十大 提出積極穩妥推進碳達峰碳中和，有計劃分步驟實施碳達峰行動 加快規劃建設新型能源體系，積極參與應對氣候變化全球治理 發改委、國家統計局等 關于加快建立統一規范的碳排放統計核算體系實施方案 為統籌有序做好碳達峰碳中和工作、促進經濟社會發展全面綠色轉型提供堅實的

32、數據支撐與基礎保障 生態環境部、發改委等 國家適應氣候變化戰略 2035 提出新時期我國適應氣候變化工作的指導思想、基本原則和主要目標 生態環境部、發改委等七部門 減污降碳協同增效實施方案（環綜合202242 號）目標是到 2025 年形成協同推進工作格局，到 2030 年顯著提升協同能力 發改委 關于有序推進綠色電力交易有關事項的通知 提出工作舉措，包括建立健全綠色電力交易機制、鼓勵各類用戶自愿消費綠色電力、健全特殊用戶綠色電力消費社會責任等 證監會證監會 碳金融產品碳金融產品(JR/T02442022)行行業標準業標準 定義碳資產為由碳排放權交易機制產生的新型資產定義碳資產為由碳排放權交易

33、機制產生的新型資產 資料來源：國網英大公告，浙商證券研究所 “十四五十四五”是碳達峰的關鍵期和窗口期，隨著碳市場建設頂層設計加速完善，市場交易是碳達峰的關鍵期和窗口期，隨著碳市場建設頂層設計加速完善，市場交易量價齊升量價齊升。2024 年全國碳減排交易 CCER 市場正式重啟，碳排放數據質量有效提高，行業減排效果逐步顯現，我國碳市場影響力持續擴大。碳市場建設逐步健全。2024 年，全國碳市場碳排放配額（CEA）成交金額創 2021 年上線交易以來新高，全國碳市場收盤價首次突破每噸百元。據上海環境能源交易所數據，2024 年全國碳市場共運行 242 個交易日，碳排放配額累計成交量 1.89 億噸

34、，同比下降 10.99%；累計成交額 181.14 億元，同比增長25.41%；日均成交量 77.95 萬噸；市場成交均價 96.02 元/噸，同比上漲 40.89%。圖9：2021-2024 年全國碳市場碳排放配額（CEA）成交情況 資料來源：iFind，浙商證券研究所 156.821.087.678.042.955.368.196.00204060801001200501001502002021202220232024日均成交額（萬噸）均價（元/噸）國網英大(600517)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國網英大碳資產管理（上海）有限公司成立于國網英大碳資產管理（上

35、海）有限公司成立于 2013 年年 11 月，月，2021 年年 1 月劃歸英大股月劃歸英大股份直接管理，是國網公司系統內唯一的專業碳資產管理公司，份直接管理，是國網公司系統內唯一的專業碳資產管理公司，在碳審核、碳資產開發、碳交易、低碳研究與培訓、碳金融等方面具有豐富的業務經驗。為更好服務國家電網“雙碳”戰略工作需要，國網英大碳資產公司將把握電網在能源低碳轉型中的核心樞紐作用，引領能源產業鏈碳資產管理行業發展，力爭成為全國最具影響力的碳資產管理綜合服務提供商。作為我國成立的首批碳交易機構之一，英大碳資產積極參與行業標準研發和碳減排方法學開發等工作，較早參與地方碳市場的交易、履約以及國內 CCE

36、R 市場的建設。表3：國網英大碳資產管理業務 業務類型 具體內容 碳審核業務 依據國家溫室氣體排放核查標準，為企業編制或審核碳排放報告，提供碳排放管理建議。碳資產開發業務 為客戶提供 CCER 項目的設計、備案以及簽發服務。碳交易業務 包含經紀業務和自營業務，經紀業務完成碳交易撮合及資產轉讓，自營業務根據市場價格買賣碳產品。碳金融業務 與金融機構合作，為各類客戶提供創新的碳金融融資工具。低碳及碳市場相關課題研究 在環境市場建設、低碳城市、綠色金融等方面，為政府和企業提供前瞻性課題研究。綠色供應鏈管理業務 為企業構建綠色供應鏈管理體系提供技術服務。資料來源：國網英大官網，浙商證券研究所 公司公司

37、基本業務做優夯實基本業務做優夯實，持續，持續培育新興業務培育新興業務。2024 年英大碳資產實現營業收入 7,001.6 萬元，同比增長 13.39%；實現凈利潤 1,040.49 萬元，同比增長 14.51%。公司碳管理業務做深做實，服務能源電力企業開展碳排放核算、碳管理體系建設、碳足跡測算研究與實踐等業務，新簽合同額同比增長約 24%，服務客戶數量顯著增長。碳金融業務品牌日益凸顯，持續推動“碳評+金融”服務模式創新，聯合金融機構發布“電碳惠企貸”“綠電貸”電碳金融產品，協助能源電力企業、電力產業鏈上下游企業獲取降碳綠色融資，規模同比增長近2 倍。碳交易業務不斷探索，全年累計落地 25 萬噸

38、碳配額撮合業務、10.5 萬張綠證撮合業務。碳資產開發持續推進，服務支撐江蘇如東海上風電等項目 CCER 資產開發，積極開展新型電力系統碳減排貢獻量化模型和碳減排方法學研究。公司堅持公司堅持服務國家長三角一體化戰略，深耕綠色供應鏈業務服務國家長三角一體化戰略，深耕綠色供應鏈業務。公司出席長三角城市經濟協調會，發起綠鏈行動倡議，與 8 家代表性電纜企業完成簽約。探索打造規?；闾紭I務模式，在吉林豐滿供電所落地零碳供電所示范項目，與上海虹口區合作開展零碳樓宇、虛擬電廠項目。持續提升 ESG 管理能力，服務國家電網公司系統內單位、供應鏈頭部企業ESG 管理需求。國網英大(600517)公司深度 12

39、/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：英大碳資產 2020-2024 年營業收入和凈利潤（單位：萬元）圖11：英大碳資產獲評上海市“專精特新”中小企業 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國網英大(600517)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 電氣制造：配網投資景氣向上，非晶變壓器龍頭有望深度受益電氣制造：配網投資景氣向上，非晶變壓器龍頭有望深度受益 3.1 電網投資景氣向上電網投資景氣向上，指導意見出臺有望推動配網投資加速，指導意見出臺有望推動配網投資加速 我國全社會用電量穩健增長。我國全社會用電量穩健增長。2023

40、 年，我國全社會用電量達到 9.22 萬億千瓦時，同比增長6.7%。2024年，全社會用電量累計9.85萬億千瓦時，同比增長6.8%。2025年1-4月，全社會用電量累計 3.16 萬億千瓦時，同比增長 3.1%。伴隨經濟的增長，在較高的用電量增速下，電網建設的需求強勁。圖12：2003-2025 年 1-4 月中國全社會用電量（單位：億千瓦時、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 新能源占比持續提升，能源結構清潔化對電網建設提出更高要求和挑戰。新能源占比持續提升，能源結構清潔化對電網建設提出更高要求和挑戰。2024 年，電源完成投資11687億元，同比增長12.1%；2025年1-3月電源

41、基本建設投資完成額達到1322億元，同比下降 2.5%。風光為主的非化石能源累計裝機占比持續提升。截至 2025 年 3 月底，全國累計發電裝機容量約 34.3 億千瓦。其中，太陽能發電裝機容量約 9.5 億千瓦；風電裝機容量約 5.4 億千瓦。圖13：2008-2025 年 1-3 月我國電源基本建設投資情況（單位：億元、%）圖14：2012-2025 年 1-3 月我國各類型電源累計裝機情況（單位：萬千瓦）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020,00040,00060,00080,000100,000

42、120,000我國全社會用電量（億千瓦時）同比增速（%）國網英大(600517)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電網投資逆周期屬性較強，疊加新能源加快建設以及用電量持續增長，電網投資景氣電網投資逆周期屬性較強，疊加新能源加快建設以及用電量持續增長，電網投資景氣向上。向上。我國電網工程建設投資呈現加速增長態勢，2023 年，中國電網工程建設投資完成5275億元，同比增長5.4%。2024年，電網工程完成投資6083億元，同比增長15.3%。2025年 1-3 月，電網工程完成投資 956 億元，同比增長 24.8%。2025年國網、南網今年的電網總投資將超年國網、南網今年

43、的電網總投資將超 8250億元。億元?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃投入電網投資 2.4 萬億元，南方電網建設將規劃投資約 6700億元。國家電網和南方電網“十四五”電網規劃總投資超過 3 萬億元，高于“十三五”期間全國電網的總投資 2.57 萬億元。國家電網發布信息顯示，2025年將進一步加大投資力度，全年電網投資有望首次超過 6500億元。緊隨其后，南方電網也預告了 2025 年 1750 億元的電網投資規模。圖15：2008-2025 年 1-3 月我國電網基本建設投資完成額及同比增速（單位：億元、%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 表4：2012-2024 年國家電網和南方電網的電網

44、建設投資額（單位：億元）年份 電網投資（億元）國家電網 南方電網 2025 年 6500+1750 2024 年 6000+-2023 年 5200+-2022 年 5094 895 2021 年 4882 995 十四五期間規劃投資額十四五期間規劃投資額 24000 6700 2020 年 4605 907 2019 年 4473 1060 2018 年 4889 874 2017 年 4854 817 2016 年 4964 775 2015 年 4518 674 2014 年 3855 658 2013 年 3035 638 2012 年 3054 671 資料來源：國家電網、南方電網相

45、關年份社會責任報告書，萬馬股份增發說明書，財新網、浙商證券研究所*南方電網 23和 24 投資額尚未公布 國網英大(600517)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 配電網是構建新型電力系統的關鍵環節之一。配電網是構建新型電力系統的關鍵環節之一。配電網是從變電站到用戶終端的低壓配電系統，為用戶提供穩定的電力供應，直接聯系千家萬戶和各行各業，是保障電力“落得下、用得上”的最后一公里。國家電網提出“十四五”配電網建設投資超過 1.2 萬億元，占電網建設總投資的 60%以上。南方電網將配電網建設列入“十四五”工作重點，規劃投資達到 3200 億元，占比達到 48%。表5：國網、南

46、網“十四五”期間配電網投資計劃 電網公司 配電網投資計劃 國家電網 提出“十四五”配電網建設投資超過 1.2 萬億元，占電網建設總投資的 60%以上 南方電網“十四五”期間，電網建設將規劃投資約 6700 億元，以加快數字電網和現代化電網建設進程，推動以新能源為主體的新型電力系統構建。其中，配電網建設被列入南方電網“十四五”工作重點，規劃投資達到 3200 億元。資料來源：北極星輸配電網，浙商證券研究所 近年來近年來國網國網配電網投資強度略有下降。配電網投資強度略有下降?！笆濉币詠?，國家電網持續加大配電網建設改造力度，2019 年，我國 110 千伏及以下電網投資金額達到 3074 億元，

47、占電網投資比例達到 63%。2020 年至 2023 年，隨著新能源裝機占比加速提升，國家電網將投資傾斜向特高壓及主網等更為緊迫的環節以解決消納問題，導致配電網投資占比下降。2023 年，我國110 千伏及以下電網投資金額達到 2902 億元，占電網投資比例回落至 55%。表6：2028、2019、2023 年我國配電網投資情況（單位：%、億元）110 千伏及以下等級電網投資占電網投資比重（%）電網投資金額（億元）110 千伏及以下電網投資金額（億元）2018 年 57%5374 3085 2019 年 63%4856 3074 2023 年 55%5275 2902 資料來源：中電聯等，浙商

48、證券研究所 新能源和新型負荷大規模發展亟須提升配電網承載力。新能源和新型負荷大規模發展亟須提升配電網承載力。近年來，分布式光伏快速發展，截至 2023 年底，分布式光伏累計并網裝機已突破 2.5 億千瓦，占光伏總裝機的41.8%。分布式光伏具有開發建設規模及時序難以預測、發展布局及出力特性與負荷不協調等特點，當前部分地區配電網承載能力已接近極限，反送電問題突出，給電網安全穩定運行帶來極大挑戰，分布式新能源的承載力亟待提高。此外，對電動汽車等新型負荷的承載力需要進一步提升。截至 2024 年底，我國新能源汽車保有量達 3140 萬輛。截至 2025 年3 月底，全國充電基礎設施累計保有量達 13

49、74.9 萬臺，同比增長 47.6%。其中，公共充電樁保有量為 390.0 萬臺，包含 178.5 萬臺直流充電樁與 211.4 萬臺交流充電樁；隨車配建充電樁保有量為 984.9 萬臺。電動汽車充電的隨機性可能會加劇負荷的峰谷差，為電力安全可靠供應帶來一定沖擊。隨著電動汽車的加速發展，亟須進一步提升配電網承載力，為保障用電需求和大規模車網互動提供堅實的物理基礎。國網英大(600517)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：2017-2024 年我國分布式光伏新增裝機及占比（單位：GW、%）圖17：2021-2025 年一季度公共充電樁保有量及增量（單位：萬臺）資料來

50、源：國際太陽能光伏網，國家能源局，浙商證券研究所 資料來源：中國充電聯盟，浙商證券研究所 國家發改委、國家能源局發布指導意見，配電網投資有望提速。國家發改委、國家能源局發布指導意見，配電網投資有望提速。2024 年，國家發改委、國家能源局發布關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見。意見的出臺，是自 2015 年國家發布關于加快配電網建設改造的指導意見后又一個重要里程碑事件。意見提出打造安全高效、清潔低碳、柔性靈活、智慧融合的新型配電系統。（1）到 2025 年，配電網網架結構更加堅強清晰、供配電能力合理充裕、承載力和靈活性顯著提升、數字化轉型全面推進，配電網具備 5 億千瓦左右分布式新能源、1

51、200 萬臺左右充電樁接入能力；（2）到 2030 年，基本完成配電網柔性化、智能化、數字化轉型，實現主配微網多級協同、海量資源聚合互動、多元用戶即插即用，有效促進分布式智能電網與大電網融合發展。國網英大(600517)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 非晶合金變壓器節能提效優勢顯著，市場空間廣闊非晶合金變壓器節能提效優勢顯著，市場空間廣闊 非晶變壓器在節能、提效方面的優勢優于硅鋼變壓器。非晶變壓器在節能、提效方面的優勢優于硅鋼變壓器。配電變壓器按照核心部件鐵心所用原材料的不同，可以分為硅鋼變壓器和非晶變壓器。二者所用的主要原材料分別是硅鋼片和非晶合金薄帶。與硅鋼

52、鐵芯變壓器相比，非晶合金鐵芯（包括疊鐵心、立體卷鐵芯）變壓器空載損耗和空載電流大幅下降，在運轉溫度、超載能力、安全性、使用壽命及綜合能效方面優勢顯著。圖18：非晶、硅鋼生產流程對比 資料來源：云路股份公司公告，浙商證券研究所 表7：非晶合金鐵芯變壓器較硅鋼鐵芯變壓器節能降耗優勢 空載損耗下降 70%以上，空載電流下降約 80%產生熱量較少，運轉溫度低，溫升空間大，超載能力強，運行更安全 絕緣老化緩慢，正常使用周期更長，同時具備低溫超載能力，適配農村電網、發展中地區等低負載場景 在高頻應用中仍能保持低損耗特性，適用于新能源、高頻電源、數據中心等領域 資料來源：金盤科技公司公告，浙商證券研究所 非

53、晶合金變壓器等高效節能變壓器符合國家節能降碳的目標要求，市場空間廣闊。非晶合金變壓器等高效節能變壓器符合國家節能降碳的目標要求，市場空間廣闊。近年來，國家不斷提高變壓器產品的能效標準，以及提升高效節能變壓器占比，高效節能變壓器符合國家節能降碳的目標要求，為行業發展的必然趨勢；非晶合金變壓器和硅鋼立體卷鐵芯變壓器因具有節能降耗的顯著優勢，在配電系統、智能電網、數據中心、新能源發電、儲能等領域的市場需求持續快速增長、滲透率逐年快速提升。根據國家電網招標信息，2022-2024 年，非晶立體卷變壓器招標量從 2.8 萬臺快速增長至 10.2 萬臺，占比由 17%提升至 39%。根據 MarketRe

54、searchIntellect 預測，全球非晶合金變壓器市場規模將由 2023年的 29 億美元增長至 2031 年的 46 億美元，年均復合增長率為 5.94%。國網英大(600517)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：近年來國家相關部分發布節能變壓器相關文件 時間 部門 文件名 內容 2024年 2 月 國家發改委等六部門 重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024 年版）電力變壓器能效等級分為 1、2、3 級，其中 1 級能效最高、損耗最低。高效節能變壓器為符合 1、2 級能效水準變壓器。2024年 2 月 國家發改委和國家能源局 關于新形勢下

55、配電網高質量發展的指導意見 2025 年電網企業全面淘汰 S7（含 S8）型和運行年限超 25 年且能效達不到準入水平的配電變壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較 2021 年提高超過 10 個百分點；積極推廣高可靠、一體化、低能耗、環保型、一二次融合設備。2024年 4 月 國家市場監督管理總局、國家標準化管理委員會 電力變壓器能效限定值及能效等級（GB20052-2024）能效標準覆蓋產品范圍增加新能源發電（光伏、風電、儲能）領域用 6kV油變和干變、10kV油變和干變、35kV油變和干變、66kV油變共計 7個產品類型，尤其是新能源發電（光伏、風電、儲能）領域用 10kV35k

56、V 液浸式變壓器首次納入能效標準；短路阻抗范圍擴大，覆蓋大部分高阻抗變壓器；該標準于 2025年 2 月正式實施。2024年 9 月 國家工業和信息化部 關于印發工業重點行業領域設備更新和技術改造指南的通知 高耗能變壓器淘汰改造；到 2027 年，新增高效節能變壓器占比較 2023 年提高 10 個百分點；推廣高效節能變壓器，推廣變壓器運行控制優化、在線節能監測診斷、智能運維管理等節能技術。資料來源：金盤科技公司公告，浙商證券研究所 表9：國家電網配電變壓器以及非晶變壓器招標及占比情況 2022 2023 2024 配電變壓器（萬臺）16.6 18.2 26.4 非晶立體卷變壓器（萬臺）2.8

57、 5.1 10.2 非晶占比（%）17%28%39%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國網英大(600517)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 公司：非晶合金變壓器龍頭，電力裝備業務有望受益下游高景氣公司：非晶合金變壓器龍頭，電力裝備業務有望受益下游高景氣 子公司置信電氣引進美國子公司置信電氣引進美國 GE 技術，專業從事非晶合金變壓器及相關產品的開發及生技術，專業從事非晶合金變壓器及相關產品的開發及生產。產。公司全資子公司置信電氣成立于 1997 年，通過消化吸收美國通用電氣公司（GE）引進技術，并結合我國電網運行情況及改造和實際市場需求，經過二次開發和技術創

58、新，首創了地埋式非晶變、干式非晶變、非晶合金立體卷鐵芯變壓器等高能效產品，技術底蘊深厚。置信電氣擁有配網裝備與運維檢測、高電壓技術與服務、綜合能源服務三大產業板塊，涵蓋高端電工裝備、電網智能運維、綜合能源服務、電力工程建設、技術咨詢服務五大業務領域，擁有 10 多條產品線、100 多種具有自主知識產權的高新技術產品。圖19：置信電氣發展歷程 資料來源：國網英大，浙商證券研究所 圖20：置信電氣產業板塊與業務領域 資料來源：國網英大，浙商證券研究所 國網英大(600517)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 擁有上海、武漢、南京、天津四大產業基地，配電變壓器、非晶鐵心、開關類

59、、絕緣擁有上海、武漢、南京、天津四大產業基地，配電變壓器、非晶鐵心、開關類、絕緣子等產品產能充沛。子等產品產能充沛。目前，置信電氣擁有年產 5 萬臺配電變壓器、3 萬噸非晶鐵心、2 萬臺（套）開關及開關柜類產品、150 萬只絕緣子等產品的生產能力，擁有上海、武漢、南京、天津四大產業基地。圖21：置信電氣產業布局 資料來源：國網英大，浙商證券研究所 科技研發成果豐碩，非晶變壓器等電力設備技術行業領先?？萍佳邪l成果豐碩，非晶變壓器等電力設備技術行業領先。置信電氣制定國家標準 25項，行業、團體標準 29 項，累計擁有專利 1200 余件，其中發明專利 360 余件。通過持續自主創新，置信電氣共獲得

60、各級科技獎勵 190 余項，其中國家、省部級獎勵 125 項。公司成功研制國內首臺 35 千伏 8000 千伏安非晶閉口立體卷鐵心油浸式電力變壓器，油浸式配電變壓器多功能在線狀態監測裝置、電力氣象監測裝置、機載零值絕緣子檢測裝置等產品實現應用，直流干式電容器在張北柔直工程成功掛網。圖22：國內首臺 SZH25-M.RL-8000/33 非晶立體卷有載調壓變壓器 圖23：國內首臺套 4.5MW 級大容量 35kV 非晶合金鋁繞組箱變在華能陜西孟家灣二期光伏項目成功投運 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 變壓器國網市場份額領先，持續拓展發電變壓器國網市場份額領

61、先，持續拓展發電+海外市場。海外市場。公司在國家電網中標額穩定增長，非晶配電變壓器、復合絕緣子、電力專用車等中標額保持行業領先，智慧配電網技術裝備、防雷接地等中標份額增長顯著。2024 年，國網省公司 2024 年度變壓器及臺成套設國網英大(600517)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 備中標企業前十名中，有四家企業為公司子公司。發電側，非晶立體卷新能源箱式變電站實現在發電行業業績突破。海外方面，在波多黎各、巴西等多個國家市場接連斬獲復合絕緣子采購項目。配電變壓器產品在巴拉圭中標數量和合同金額均創新高。表10：國網省公司 2024 年度變壓器及臺成套設備中標排行榜 排名

62、 中標人 中標包數 中標金額（萬元）1 上海置信電氣非晶有限上海置信電氣非晶有限公司公司 60 83773 2 江蘇南瑞帕威爾電氣有江蘇南瑞帕威爾電氣有限公司限公司 52 74000 3 寧波奧克斯智能科技股份有限公司 54 73194 4 江蘇中天伯樂達變壓器有限公司 49 61905 5 吳江變壓器有限公司 28 61181 6 山東電工電氣集團智能電氣有限公司 40 57496 7 山東電力設備有限公司 20 51830 8 江蘇宏源電氣有限責任江蘇宏源電氣有限責任公司公司 28 42376 9 平高集團智能電氣有限公司 32 41441 10 天津置信電氣有限責任天津置信電氣有限責任公

63、司公司 27 41183 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 非晶變等產品銷量持續高增。非晶變等產品銷量持續高增。2021-2024 年，公司非晶變銷量從 258 萬 kVA 增至 581萬 kVA，三年 CAGR 達 31%；硅鋼變銷量有所波動；非晶鐵心銷量從 0.36 萬噸增至 1.62萬噸，三年 CAGR 達 65%；配電成套設備銷量從 2.27 萬套增至 2.46 萬套，三年 CAGR 達3%；新材料一次設備銷量從 109 萬套增至 264 萬套，三年 CAGR 達 34%。圖24：2021-2024 年公司非晶變及硅鋼變銷量及同比增速（單位：kVA、%）圖25：2021-2024 年

64、公司非晶鐵心銷量及同比增速（單位：噸、%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國網英大(600517)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：2021-2024 年公司配電成套設備銷量及同比增速（單位：臺/套、%）圖27：2021-2024 年公司新材料一次設備銷量及同比增速（單位：套、%）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受益于主要產品銷量持續增長，置信電氣業績快速增長。受益于主要產品銷量持續增長，置信電氣業績快速增長。2020-2024 年，公司營業收入從 50.01 億元增至 73.75 億

65、元，四年 CAGR 達 10%；凈利潤從 0.16 億元增至 1.49 億元，四年 CAGR 達 75%。圖28：置信電氣 2020-2024 年營業收入和凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國網英大(600517)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預盈利預測測 1、電工電氣裝備制造業務：電工電氣裝備制造業務：公司全資子公司置信電氣主要從事高端電工裝備、電網智能運維、電力工程建設與技術咨詢服務領域相關的研發、生產、銷售和技術服務。受益于配網景氣向上以及非晶變壓器滲透率提升，我們預計公司該業務營業收入

66、有望實現持續增長，毛利率有望逐步提升。假設 2025-2027年公司該業務營業收入同比增速維持在 15%；毛利率分別為 12%、13%、14%。2、信托業務：信托業務：公司信托業務在電力行業具有得天獨厚的優勢，依托強大的產業背景和雄厚的股東實力，發揮電網業務先進模式和服務經驗，預計該業務有望維持穩健增長。假設 2025-2027 年公司該業務營業收入同比增速維持在 5%；毛利率維持在 87.1%。3、證券及基差業務證券及基差業務：公司該業務主要由全資子公司英大證券經營。受債權投資利息收入下降、期貨基差貿易業務暫停影響，該業務 2024 年收入同比下滑。假設 2025-2027 年公司該業務營業

67、收入同比增速分別為-8%、-3%、3%；毛利率分別為-5%、-3%、3%。4、碳資產業務：碳資產業務：公司全資子公司英大碳資產主要從事碳業務咨詢、碳資產開發、碳交易、碳金融等業務，受益于碳資產開發持續推進、新興業務持續培育，假設 2025-2027年公司該業務營業收入同比增速維持在 25%；毛利率維持在 44.6%。國網英大(600517)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：江南奕帆業務拆分表（單位：百萬元、%）2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）11257 12456 13877 15547 YOY 3.6%10.7

68、%11.4%12.0%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）7868 8713 9723 10891 毛利（百萬元）毛利（百萬元）3389 3742 4154 4656 毛利率（毛利率（%）30.1%30.0%29.9%29.9%電工電氣裝備制造業務電工電氣裝備制造業務 營業收入（百萬元）7351 8453 9721 11179 YOY 6.9%15.0%15.0%15.0%營業成本（百萬元）6520 7439 8457 9614 毛利（百萬元）831 1014 1264 1565 毛利率（%）11.3%12.0%13.0%14.0%信托業務信托業務 營業收入（百萬元）2988 3137 329

69、4 3459 YOY 7.2%5.0%5.0%5.0%營業成本（百萬元）386 405 425 446 毛利（百萬元）2602 2732 2869 3012 毛利率（%）87.1%87.1%87.1%87.1%證券及基差業務證券及基差業務 營業收入（百萬元）855 787 763 786 YOY-25.6%-8.0%-3.0%3.0%營業成本（百萬元）928 826 786 763 毛利（百萬元）-72-39-23 24 毛利率（%）-8.5%-5.0%-3.0%3.0%碳資產業務碳資產業務 營業收入（百萬元）63 79 98 123 YOY 24.7%25.0%25.0%25.0%營業成本（

70、百萬元）35 44 55 68 毛利（百萬元）28 35 44 55 毛利率（%）44.6%44.6%44.6%44.6%資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級。公司是國家電網下屬子公司，“金融+制造”雙主業驅動。我們預計公司 2025-2027 年營業收入分別為 124.87、139.08、155.78 億元，同比增速分別為 11%、11%、12%；歸母凈利潤分別為 17.31、18.50、19.61 億元，同比增速分別為10%、7%、6%；EPS 分別為 0.30、0.32、0.34 元/股，對應 PE 分

71、別為 16、15、14 倍。選取越秀資本、中糧資本、國電南瑞、平高電氣作為可比公司，根據 Wind 一致預期，2025 年平均估值水平為 18 倍。給予公司“增持”評級。表12：可比公司盈利預測與估值（單位：百萬元、%）代碼代碼 簡稱簡稱 最新價最新價 凈利潤（億元）凈利潤（億元）EPS（元（元/股）股）P/E 2025/5/26 24A 25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 24A 25E 26E 27E 000987.SZ 越秀資本 6.38 22.94 26.05 29.57 32.96 0.46 0.52 0.59 0.66 14 12 11 10 002423.SZ

72、 中糧資本 11.68 12.10 13.04 14.17 15.49 0.53 0.57 0.62 0.67 22 21 19 17 600406.SH 國電南瑞 22.24 76.10 84.11 94.64 104.52 0.95 1.05 1.18 1.30 23 21 19 17 600312.SH 平高電氣 16.28 10.23 14.39 17.07 19.05 0.75 1.06 1.26 1.40 22 15 13 12 均值 20 18 16 15 600517.SH 國網英大 4.84 15.74 17.31 18.50 19.61 0.28 0.30 0.32 0.3

73、4 18 16 15 14 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：可比公司預測出自 Wind一致預期 國網英大(600517)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示（1）電力電網投資不及預期）電力電網投資不及預期：我國可再生能源開發、遠距離輸電、特高壓電網建設、新農村電網建設、大規模城市電網改造、電氣化鐵道改造等重點項目，為行業內企業提供了大好的發展機會和巨大的市場空間，從長遠看，我國電力行業將保持一個較長的景氣周期。但若國家支持電力行業發展的產業政策發生變化，或者投資延遲，則將影響整個行業的發展，進而影響本公司的經濟效益。（2）合規）合規風險：風險：2

74、024 年，金融體制改革持續深化，監管態勢趨嚴趨緊，監管約束愈發細化，檢查頻次持續增加，對公司的合規展業提出更高要求。若公司未能滿足國家有關行業監管要求，存在受到處罰的風險。（3）信用風險：）信用風險：本公司面臨的信用風險主要與供應鏈金融業務、債券投資類業務、資產證券化類業務、融資融券類業務等有關。2024 年，我國經濟運行總體穩中向好，但房地產、地方債務、中小金融機構等領域依然存在風險外溢隱患，需要重點防范因此產生的信用風險。國網英大(600517)公司深度 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產

75、負債表 利潤表 (百萬元)2024 2025E 2026E 2027E (百萬元)2017 2018E 2019E 2020E 流動資產流動資產 38797 40074 41533 43188 營業總收入營業總收入 11288 12487 13908 15578 現金 7145 7859 8645 9509 營業成本 6583 7429 8439 9607 交易性金融資產 16867 16867 16867 16867 其他成本 383 394 406 418 應收賬項 3413 3801 4264 4812 營業稅金及附加 72 79 88 99 其它應收款 64 71 79 88 營業費用

76、 271 300 334 374 預付賬款 76 86 98 111 管理費用 1281 1511 1641 1807 存貨 1237 1395 1585 1804 研發費用 302 375 362 421 其他 9996 9996 9996 9996 財務費用(19)(93)(67)(47)非流動資產非流動資產 7773 7657 7539 7435 資產減值損失 95 (75)(83)(93)金融資產類 0 0 0 0 公允價值變動損益(32)(50)(50)(50)長期投資 124 124 124 124 投資凈收益 332 332 332 338 固定資產 689 639 590 54

77、2 其他經營收益 64 64 64 64 無形資產 513 447 382 316 營業利潤營業利潤 2874 3157 3374 3577 在建工程 28 32 35 37 營業外收支 5 5 5 5 其他 6420 6415 6408 6415 利潤總額利潤總額 2880 3163 3379 3583 資產總計資產總計 46570 47731 49071 50623 所得稅 823 901 963 1021 流動負債流動負債 20793 23678 26585 29556 凈利潤凈利潤 2056 2261 2416 2562 短期借款 702 3133 5246 7312 少數股東損益 4

78、82 530 567 601 應付款項 4812 5430 6168 7021 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1574 1731 1850 1961 預收賬款 0 1 1 1 EBITDA 3011 3232 3496 3740 其他 15279 15114 15171 15222 EPS（最新攤?。?.28 0.30 0.32 0.34 非流動負債非流動負債 472 490 509 531 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率 其他 472 490 509 531 2024 2025E 2026E 2027E 負債合計負債合計 21265 24167 27094 30087 成長能力成

79、長能力 少數股東權益 3799 4329 4896 5496 營業收入 3.60%10.62%11.38%12.01%歸屬母公司股東權益 21506 19234 17081 15039 營業利潤 24.88%9.84%6.87%6.03%負債和股東權益負債和股東權益 46570 47731 49071 50623 歸屬母公司凈利潤 15.39%9.96%6.86%6.02%獲利能力獲利能力 現金流量表 毛利率 41.68%40.51%39.33%38.33%(百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 凈利率 18.22%18.11%17.37%16.44%經營活動現金流經營活動現金

80、流 4347 2056 2292 2446 ROE 6.46%7.08%8.12%9.23%凈利潤 2056 2261 2416 2562 ROIC 8.77%9.76%10.60%11.36%折舊攤銷 221 132 134 135 償債能力償債能力 財務費用(19)(93)(67)(47)資產負債率 45.66%50.63%55.21%59.43%投資損失(332)(332)(332)(338)凈負債比率 3.57%13.20%19.57%24.49%營運資金變動 640 253 344 378 流動比率 1.87 1.69 1.56 1.46 其它 1779 (166)(204)(242

81、)速動比率 1.81 1.63 1.50 1.40 投資活動現金流投資活動現金流(2090)340 305 308 營運能力營運能力 資本支出 46 26 (4)(6)總資產周轉率 0.25 0.26 0.29 0.31 長期投資(2)3 (1)(0)應收賬款周轉率 3.20 3.47 3.49 3.49 其他(2134)311 310 314 應付賬款周轉率 1.61 1.63 1.64 1.64 籌資活動現金流籌資活動現金流(788)(1681)(1810)(1890)每股指標每股指標(元元)短期借款 225 2431 2113 2066 每股收益 0.28 0.30 0.32 0.34

82、長期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.76 0.36 0.40 0.43 其他(1013)(4112)(3924)(3956)每股凈資產 3.76 3.36 2.99 2.63 現金凈增加額現金凈增加額 1469 714 786 864 估值比率估值比率 P/E 17.58 15.99 14.96 14.11 P/B 1.29 1.44 1.62 1.84 EV/EBITDA 4.16 3.33 3.62 3.86 資料來源：浙商證券研究所 國網英大(600517)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對

83、于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標

84、準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報

85、告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門

86、以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010