【公司研究】深圳燃氣-漸入發展快車道-20200401[17頁].pdf

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1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 深圳燃氣（深圳燃氣（601139601139） ：漸入發展快漸入發展快 車道車道 2020 年 04 月 01 日 推薦/首次 深圳燃氣深圳燃氣 公司報告公司報告 在人口增長在人口增長，城市化不斷推進和人均城市化不斷推進和人均年年用氣量用氣量提升提升的推動下的推動下，公司燃氣銷量，公司燃氣銷量 將繼續保持快速增長將繼續保持快速增長；氣源結構豐富，；氣源結構豐富，近期近期公司氣源成本有望下降。公司氣源成本有望下降。 “量增“量增+價穩”助力價穩”助力公司公

2、司管道燃氣業務管道燃氣業務打開向上空間。打開向上空間。覆蓋地區人口增長、燃 氣普及率提高、人均用氣量上升推動未來用氣需求將持續增長，預計到 2030 年銷售氣量將達到 69.57 億立方米。目前燃氣開支占居民可支配收入很小， 在居民可支配收入不斷增長的背景下，居民燃氣價格有提升空間，我們認為 未來燃氣銷售價格會比較穩定且有提升可能。 深圳電網深圳電網最高最高用電負荷持續用電負荷持續增長， 電力增長， 電力調峰需求推動燃氣電廠新建、 擴建。調峰需求推動燃氣電廠新建、 擴建。 近 年深圳電網最大負荷屢創歷史新高，2019 年達 1910 萬千瓦，較 2018 年增 長 11.0%。依照電網預測，未

3、來深圳的電力瞬時負荷還將出現較大增幅，到 2035 年將達到 3350 萬千瓦。不斷增高的本地最大用電負荷使得電力調峰需 求增加，推動了對調峰燃氣電廠的需求。我們預計，到 2030 年本地新增燃氣 發電廠或將為公司額外創造 16.52 億立方米的年銷量。 公司液化天然氣（公司液化天然氣（LNG）接收站投產，氣源結構豐富，）接收站投產，氣源結構豐富，目前目前國際國際 LNG 價格價格 低于中石油低于中石油公司公司氣價情況，氣價情況，LNG供氣比例的增加將改善供氣比例的增加將改善公司氣源公司氣源成本成本。公司 當前上游氣源主要來自廣東大鵬及西氣東輸二線，2019 年旗下 LNG 接收站 投產，今后

4、國際 LNG 比例將增加。目前國際 LNG 價格持續走弱（3.5 美元/ 百萬英熱合 0.866 元/立方米）已遠低于廣東大鵬（1.7 元/立方米）及西氣東 輸二線供氣價格（2.04-2.45 元/立方米） ，公司 LNG 接收站的不斷增產將提 升低價氣源所占比例，改善公司氣源成本。我們預計公司液化天然氣接收站 全面達產將在 2022 年左右，屆時公司氣源 1/4 左右將來自進口 LNG。 公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級： 我們預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為10.51、 11.94 和 16.34 億元，對應 EPS 分別為 0.37、0.42 和 0.57 元。

5、當前股價對 應 2019-2021 年 PE 值分別為 19.20、 16.89 和12.34 倍?？春萌細鈽I務發展 和近期起源成本降低給公司帶來的價值提升，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示：國際液化天然氣價格大幅上升。 財務指標預測 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 11,058.78 12,741.39 14,085.05 14,585.47 15,933.98 增長率（%） 29.97% 15.22% 10.55% 3.55% 9.25% 凈歸母利潤（百萬元） 886.88 1,030.93 1,050.68 1,194.15

6、1,634.49 增長率（%） 14.88% 16.24% 1.92% 13.65% 36.88% 凈資產收益率（%） 10.54% 11.21% 10.62% 11.26% 14.11% 每股收益(元) 0.31 0.36 0.37 0.42 0.57 PE 22.74 19.56 19.20 16.89 12.34 PB 2.40 2.19 2.04 1.90 1.74 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是一家以燃氣批發、管道和瓶裝燃氣供 應、燃氣輸配管網的投資和建設企業，主營 城市管道燃氣供應、液化石油氣批發、瓶裝 液化石油氣零售和燃氣投資業務。在全國擁 有深

7、圳等 40 余個城市的管道特許經營權。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 2020-04-29 2019 年年報披露. 2020-04-03 召開臨時股東大會，對選舉董 事，為唯美電力提供擔保和轉讓黃山市深燃 清潔能源公司等議案進行表決。 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹: : 2020-01-20 發行 19 億元 5 年期公司債 2016-12-08 發行 5 億元 5 年期公司債 2016-08-08 發行 5 億元 5 年期公司債 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 8.39-5.3 總市值（億元） 207.13 流通市值（億元） 206.3

8、3 總股本/流通 A股 （萬股） 287,677/286,571 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 0.45 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：羅四維分析師：羅四維 010-66554047 執業證書編號: S1480519080002 研究助理：徐昆侖研究助理：徐昆侖 010-66554050 研究助理：沈一凡研究助理：沈一凡 010-66554026 研究助理：薛陽研究助理：薛陽 010-66554090 -12.8% 37.2% 87.2% 4/16/18/110/112/12/1 深圳燃氣 滬深300 P2 東興證券東興證券

9、深度深度報告報告 深圳燃氣（601139） ：漸入發展快車道 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 價穩量升支撐公司燃氣營收連年攀升價穩量升支撐公司燃氣營收連年攀升 . 4 1.1 天然氣銷售收入持續上升 15 至 18 年 CAGR 達 12.76% . 4 1.2 未來用氣需求持續增長 打開公司成長空間 . 4 1.2.1 居民用氣需求對價格不敏感 未來有提升空間 . 5 1.2.2 三因素推動深圳地區管道用氣需求上升 . 5 1.2.3 異地管道燃氣主要覆蓋三線城區及縣城 城市化帶動用氣需求提升 . 7 1.2.4 燃氣發電未來市場依舊 有望

10、繼續拉動用氣量增長 . 8 2. 氣源結構逐漸多元氣源結構逐漸多元 國際國際 LNG價格下跌推動氣源成本下降價格下跌推動氣源成本下降. 8 2.1 廣東大鵬氣價穩定 合同價格優于市場 . 9 2.2 中石油氣價較高主要因為進口氣價較貴 管輸距離較遠 . 9 2.2.1 國產氣開采成本穩定 進口氣管道氣價格略高 . 9 2.2.2 進口氣價格相對較高 .10 2.2.3 輸氣距離遠 管輸費用高 .10 2.3 布局上游 近期氣源成本有望降低 . 11 3. 公司市值未來有向上空間公司市值未來有向上空間 .12 4. 風險提示風險提示.13 相關報告匯總相關報告匯總 .15 插圖目錄插圖目錄 圖圖

11、 1： 2015-2019Q3 深圳燃氣天然氣銷售收入深圳燃氣天然氣銷售收入 . 4 圖圖 2： 深圳燃氣管道燃氣營收拆分深圳燃氣管道燃氣營收拆分. 4 圖圖 3： 深圳燃氣用氣量變化深圳燃氣用氣量變化-總量（億立方米）總量（億立方米） . 5 圖圖 4： 深圳燃氣用氣量變化深圳燃氣用氣量變化-分用途（億立方米）分用途（億立方米） . 5 圖圖 5： 深圳地區人口數量預測深圳地區人口數量預測. 6 圖圖 6： 深圳市工商用氣與居民用氣比值深圳市工商用氣與居民用氣比值 . 6 圖圖 7： 深圳地區燃氣普及率深圳地區燃氣普及率. 7 圖圖 8： 公司非深圳地區管道燃氣銷氣量（億公司非深圳地區管道燃

12、氣銷氣量（億立方米）立方米） . 7 圖圖 9： 部分公司覆蓋地區城鎮化率部分公司覆蓋地區城鎮化率. 7 圖圖 10： 深圳電網最高負荷（萬千瓦）深圳電網最高負荷（萬千瓦） . 8 圖圖 11： 2018年公司氣源結構年公司氣源結構. 9 圖圖 12： 公司公司 LNG接收站投產后預計氣源結構接收站投產后預計氣源結構. 9 圖圖 13： 公司采購氣價對公司采購氣價對比比 . 9 圖圖 14： 我主要油田天然氣井口價我主要油田天然氣井口價 .10 圖圖 15： LNG市場價與進口價價差市場價與進口價價差 . 11 圖圖 16： LNG進口價格（元進口價格（元/噸）噸）.12 圖圖 17： 201

13、9年中國天然氣進口來源年中國天然氣進口來源 .12 nMtMpPqMtOsMsQmNsNyRtQ6MbP8OsQoOtRqQlOrRsOjMoOmPaQnNxPwMmQtMMYoPqQ 東方財智 興盛之源 表格目錄表格目錄 表表 1： 居民可承受天然氣價格測算居民可承受天然氣價格測算. 5 表表 2： 公司覆蓋地區燃氣電廠新建計劃公司覆蓋地區燃氣電廠新建計劃 . 8 表表 3： 西氣東輸二線天然氣進口情況西氣東輸二線天然氣進口情況 .10 表表 4： 西二線西二線跨省管道運輸價格表跨省管道運輸價格表. 11 表表 5： 由西氣東輸二線送至廣東的管道天然氣輸氣費由西氣東輸二線送至廣東的管道天然氣

14、輸氣費 . 11 表表 6： 使用公司自由現金流模型計算公司合理市值使用公司自由現金流模型計算公司合理市值 .13 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 深圳燃氣（601139） ：漸入發展快車道 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 價穩量升支撐公司燃氣營收連年攀升價穩量升支撐公司燃氣營收連年攀升 公司近 5 年燃氣銷售量高速增長，增速與全國燃氣用量增速相當；未來在人口增長，城市化不斷推進和人均 年用氣量提升的推動下，公司燃氣銷量將繼續保持快速增長。 1.1 天然氣銷售收入持續上升天然氣銷售收入持續上升 15 至至 18 年年 CAGR 達達 12.76%

15、 公司近五年天然氣銷售收入公司近五年天然氣銷售收入保持保持高速增長高速增長，年復合增長率達到，年復合增長率達到 12.76%。受益于深圳市城中村及舊城改造規 劃、當地環保政策趨嚴，公司供氣用戶數量及天然氣銷售收入持續高增。截至 2019 年第三季度，公司天然 氣銷售收入達到 66.09 億元，同比增長 9.30%，前三季度已經實現 2018 年全年銷售收入的 82.91%。 圖圖1：2015-2019Q3 深圳燃氣天然氣銷售收入深圳燃氣天然氣銷售收入 資料來源：公司年報、公司季報、東興證券研究所 1.2 未來用氣需求持續增長未來用氣需求持續增長 打開公司成長空間打開公司成長空間 “價穩價穩+量

16、增量增”助力”助力公司營收打開向上空間。公司營收打開向上空間。我們將公司天然氣板塊業務拆分為量、價兩個部分進行分析： 受到覆蓋地區人口增長、燃氣普及率提高、人均用氣量上升三因素影響，公司未來用氣需求持續增長；供氣 價格則按照當地發改委規定的居民生活用氣價格執行，價格比較穩定，且燃氣開支占居民可支配收入占比很 小，在居民可支配收入不斷增長的背景下，居民燃氣價格有提升空間。 圖圖2：深圳燃氣深圳燃氣管道燃氣管道燃氣營收拆分營收拆分 資料來源：東興證券研究所 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20152016201720182019

17、Q3 天然氣銷售收入（億元） 增速（%） 東方財智 興盛之源 到到 2030 年，年，深圳燃氣供氣量有望從深圳燃氣供氣量有望從 2018 年的年的 25.94 億立方米提升至億立方米提升至 69.57 億立方米。億立方米。其中，深圳地區供 氣量預計從 2018 年的 18.11 億立方米升至 48.03 億立方米，其增長主要是伴隨燃氣覆蓋率提高與當地人口 增長；我們預計當地工商業、福利機構用戶用氣與居民管道用氣量將以年均 8%的速率同步增長。深圳以外 地區供氣量預計從 7.83 億立方米升至 21.54 億立方米（未計入未來新增特許經營城市） ，主要是由于覆蓋的 二三線城市城鎮化率提升，農村人

18、口向城市轉移，拉動居民用氣需求增長。此外，深圳地區最大電力負荷的 高速增長導致其調峰需求增加，可參與靈活調峰的新、擴建燃氣電廠還可能為公司創造額外的 16.52 億立方 米供氣需求（未計入以上總量） 。 圖圖3：深圳燃氣用氣量變化深圳燃氣用氣量變化-總量（億立方米）總量（億立方米） 圖 圖4：深圳燃氣用氣量變化深圳燃氣用氣量變化-分用途（億立方米）分用途（億立方米） 資料來源：公司公告、東興證券研究所 資料來源：公司公告、東興證券研究所 1.2.1 居民用氣需求對價格不敏感居民用氣需求對價格不敏感 未來有提升空間未來有提升空間 深圳地區管道燃氣銷售價穩定按照深圳地區管道燃氣銷售價穩定按照 3.

19、50 元元/立方米執行，由于居民用氣多為剛性需求，用量受到價格影響較立方米執行，由于居民用氣多為剛性需求，用量受到價格影響較 小。小。管道燃氣業務的供氣對象主要為城鎮居民，燃氣的終端銷售價格嚴格執行當地發改委的定價標準，深圳 地區管道燃氣穩定執行 3.50 元/立方米的政府定價；此外，由于居民用氣多用于日常生活，主要滿足剛性需 求，同時燃氣開支占居民可支配收入占比很小，按照居民平均用氣量和低收入戶可支配收入的 3%作為居民 燃料開支的上限測算，居民可接受的天然氣價格為 5.70 元/立方米。因此，在居民可支配收入不斷增長的背 景下，居民燃氣價格尚存提升空間。 表表1：居民可承受天然氣價格測算居

20、民可承受天然氣價格測算 收入分組 人均可支配收入 （元/年） 居民燃料開支上限 （元/年） 居民平均用氣量 （立方米/年） 天然氣可承受價格 （元/立方米） 高 56389 1692 60 28.2 中等偏上 32415 972 16.2 中等 24518 736 12.3 中等偏下 18483 554 9.2 低 11434 343 5.7 資料來源：國務院發展研究中心、殼牌國際有限公司、東興證券研究所 1.2.2 三因素推動三因素推動深圳地區深圳地區管道管道用氣需求上升用氣需求上升 25.94 69.57 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20182030E 居民供

21、氣 工商業供戶供氣 福利機構供氣 電廠供氣（不含新建） 異地供氣 4.54 2.63 2.38 8.56 7.83 17.09 10.26 9.29 11.39 21.54 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20182030E P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 深圳燃氣（601139） ：漸入發展快車道 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 人口增長，燃氣覆蓋率人口增長，燃氣覆蓋率提升，人均用氣量提升推動深圳地區管道用氣增長。提升，人均用氣量提升推動深圳地區管道用氣增長。 首先，公司近七成管道燃氣收入來自深圳，當地年均首先，公

22、司近七成管道燃氣收入來自深圳，當地年均 5%的人口增長速率為需求增長提供充足基數。的人口增長速率為需求增長提供充足基數。根據當 地統計局數據，2015 年至 2018 年間，深圳地區常住人口數量每年增加約 50 萬人，增長速率保持在 5%上 下。未來，在深圳高 GDP 增速、寬松落戶政策吸引下，預計人口將持續向當地遷移，年均常住人口數量增 速可以維持在 5%的水平，為深圳地區用氣量提供穩定的基數增長。此外，深圳作為發展較為成熟的一線城 市， 醫院、 餐廳、 酒店等工商用戶與居民用戶比例基本穩定， 過去幾年內其用電量比例也基本穩定在 1.1： 1， 作為基礎設施完備的一線城市，我們預計，未來深圳

23、市工商用戶用氣量將和居民用管道燃氣用氣量基本保持 同步增長。 圖圖5：深圳地區人口數量預測深圳地區人口數量預測 資料來源：深圳市統計局、東興證券研究所 圖圖6：深圳市工商用氣與深圳市工商用氣與居民用氣居民用氣比值比值 資料來源：公司年報、東興證券研究所 其次，深圳地區燃氣普及率低于同類型城市，城中村改造其次，深圳地區燃氣普及率低于同類型城市，城中村改造高峰即將到來，推動公司供氣量高峰即將到來，推動公司供氣量繼續繼續增長增長。截至 2018 年，深圳地區的居民管道燃氣普及率約為 47.77%，相比之下，同屬于一線城市的北京、上海燃氣普及 率則已經接近 100%，遠高于深圳地區。未來三年，深圳城中

24、村燃氣改造加速，居民管道燃氣用戶數將高速 增長； 根據深圳市城中村及舊城改造規劃， 十三五期間公司將完成居民管道天然氣改造 100 萬戶， 即到 2020 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 戶籍人口（萬人） 常住非戶籍人口（萬人） 合計（萬人） 增速（右軸） 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.4

25、0 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 東方財智 興盛之源 年管道燃氣居民用戶將達到 260 萬戶，在 2022 年左右再完成居民天然氣改造 100 萬戶，即到 2023 年左右 管道燃氣居民用戶將達到 350 萬戶左右。我們認為，深圳地區燃氣普及率有較大提升空間，且步入快速提升 階段，未來地區居民管道燃氣供應量將快速提升。 圖圖7：深圳地區燃氣普及率深圳地區燃氣普及率 資料來源：統計年鑒、東興證券研究所 最后，伴隨最后，伴隨城市逐漸發展和管道燃氣

26、的普及城市逐漸發展和管道燃氣的普及，人均用氣量穩中有升。，人均用氣量穩中有升。目前深圳本地的人均燃氣用量約為 73 立方米/年，低于一線城市平均人均用氣 80 立方米/年，鑒于深圳地區人口年輕化程度較高，燃氣炊事使用量 應略低于其他一線城市，我們認為遠期深圳人均用氣應在 76 立方米/年。 1.2.3 異地管道燃氣主要覆蓋三線城區及縣城異地管道燃氣主要覆蓋三線城區及縣城 城市化帶動城市化帶動用氣需求提升用氣需求提升 公司另有約三成天然氣收入來源于發展中的二三線城區及縣城， 覆蓋地區用氣需求也呈現出增長趨勢。公司另有約三成天然氣收入來源于發展中的二三線城區及縣城， 覆蓋地區用氣需求也呈現出增長趨

27、勢。2019 年公司在非深圳地區銷氣量增長至 9.3 億立方米， 同比增加 19.40%。 一方面， 公司積極拓展業務覆蓋范圍， 去年公司特許經營權數量增至 40 個，獲得宜都縣特許經營權，帶來外生增長。另一方面，由于公司管網主 要布局在安徽合肥，江西九江，廣西梧州等二三線城市及縣城，覆蓋地區大多仍然處于快速發展時期。過去 五年內， 其城鎮化率平均以每年 1.5 個百分點的速率增長。 目前， 公司異地供氣地區城鎮化率多處于 50%-55% 之間，預計到 2030 年，其城鎮化率可以提升至 70%。在城鎮人口不斷增多的背景下，我們測算，深圳燃氣 異地供氣量年均增速可以達到 6%。 圖圖8：公司非

28、深圳地區管道燃氣銷氣量（億立方米）公司非深圳地區管道燃氣銷氣量（億立方米） 圖 圖9：部分公司覆蓋地區城鎮化率部分公司覆蓋地區城鎮化率 資料來源：公司年報、東興證券研究所 資料來源：Wind、東興證券研究所 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 20152016201720182019 40 45 50 55 60

29、20142015201620172018 汕尾 梧州 滁州 安慶 宣城 黃山 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 深圳燃氣（601139） ：漸入發展快車道 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2.4 燃氣發電未來市場燃氣發電未來市場依舊依舊 有望繼續拉動用氣量增長有望繼續拉動用氣量增長 深圳電網深圳電網最高用電負荷高速增長，電力最高用電負荷高速增長，電力調峰需求推動高靈活度燃氣電廠的新建、擴建調峰需求推動高靈活度燃氣電廠的新建、擴建，預計到預計到 2029 年，新年，新 增燃氣電廠增燃氣電廠可能可能為公司創造為公司創造 16.52 億立方米億立方米/年的

30、用氣需求年的用氣需求。2019 年，深圳電網負荷屢創歷史新高，最高達 1910 萬千瓦，較去年增長 11.0%。未來深圳的電力負荷還將出現較大增幅，當地規劃部門通過多方論證， 預計 2035 年深圳負荷達到 3350 萬千瓦。 因此， 最高用電負荷的增長對可參與靈活調峰的燃氣電廠有較高需 求。目前公司覆蓋地區已確認四家燃氣發電廠有新、擴建計劃，我們測算，到 2029 年新增燃氣發電裝機或 為公司創造 16.52 億立方米的年需求量。 圖圖10：深圳電網最高負荷（萬千瓦）深圳電網最高負荷（萬千瓦） 資料來源：深圳供電局、東興證券研究所 表表2：公司覆蓋地區燃氣電廠新建計劃公司覆蓋地區燃氣電廠新建計劃 新增機組新增機組 機組規模機組規模 利用小時數利用小時數 （小時）（小時） 單位用氣量單位用氣量 （標方（標方/千瓦時）千瓦時） 年用氣量年用氣量 （億立方米）（億立方米） 預計投產年份預計投產年份 寶昌燃氣擴建 2x400MW