家居用品行業深度：綜合實力比拼正當時零售運營+供應鏈建設為破局關鍵-220507（100頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2022 年 05 月 07 日 家居用品家居用品 綜合實力比拼正當時，零售運營綜合實力比拼正當時，零售運營+供應鏈建設為破局關鍵供應鏈建設為破局關鍵 存量房逐步成為市場主流，性價比存量房逐步成為市場主流，性價比&一體化解決方案是未來主要趨勢。一體化解決方案是未來主要趨勢。短期地產商降杠桿、中期城鎮化水平提升趨緩、長期人口數量承壓，未來新房市場下行趨勢較為確定，二手房交易帶來的裝修需求以及存量房規模累加帶來的自然翻新需求將成為主要增長來源。根據我們測算，2020-2030 年新房銷售套數從 1355 萬套下降至12

2、61 萬套，二手房交易套數從 432 萬套提升至 581 萬套。從需求結構來看，供給端充足且產品較同質化、易模仿，消費者考慮產品單價高、消費頻次低，消費者傾向于多方比價，因此品牌溢價能力不強，疊加一站式配齊更符合“懶人經濟”，因此高性價比&一體化解決方案成為未來主要趨勢。 多品類多品類/品牌品牌/渠道卡位流渠道卡位流量入口，供應鏈優化搶占定價權。量入口，供應鏈優化搶占定價權。1）產品：從同心多元化至離心多元化。專攻單品類的公司成長易遇瓶頸，在發展過程中通過多品類融合能夠驅動客單值和單店坪效提升；而在發展后期，從定制切入軟體/家具配套等賽道，從低頻消費走向高頻消費，有助于穿越地產周期。2）品牌：

3、多品牌矩陣滿足不同消費群體差異化需求，龍頭企業規模優勢顯現。3）渠道：渠道流量分化下，線下主動獲客要求提高，線上引流增強，對于流量把握和轉化效率要求提高，率先卡位多渠道的定制企業能夠增加流量入口。4）供應鏈：成本優化下賦能終端定價，重點在于規模效應與數字化建設，此外多地產能布局有助于提升市場響應效率。 2030 年定制家居市場規模年定制家居市場規模有望有望超過超過 3200 億，集中度提升趨勢明確。億，集中度提升趨勢明確。我們預計2021/2030 年櫥柜+衣柜+木門規模分別為 2354/3260 億元，其中 2021-2030 年CAGR 為 3.7%，存量房市場 CAGR 分別為 8.4%

4、，新房市場 CAGR 分別為 0.1%，零售市場 CAGR 分別為 3.2%，大宗市場 CAGR 分別為 7.4%。對比海外來看，我國集中度還有較大的提升空間，未來地產紅利消退、行業競爭加劇、市場進一步下沉，對企業管理能力要求提高，定制龍頭市占率提升趨勢較明確。 海外龍頭啟示：零售運營與供應鏈建設為破局關鍵。海外龍頭啟示：零售運營與供應鏈建設為破局關鍵。通過研究宜得利、家得寶和漢森的發展歷程，發現其成功經驗往往離不開兩點，1）供應鏈建設：核心是依托供應鏈能力，如全球直采、高效物流供應、信息化建設等提高產品性價比。2）零售運營：通過多品類、多品牌、多渠道，依托數字化、線下店面創新、線上新零售運營

5、等方式聚集流量，優化消費者購物體驗，提升轉化率。多品類、多品牌與高效供應鏈享有估值溢價，也有更強穿越周期的能力，家得寶 PE 多維持于 20X+，宜得利、漢森近年來多高于 30X，相比 Lazboy 等單品家居公司 15-20X 估值體系享有一定溢價。 推薦國內零售運營與供應鏈建設領先的定制龍頭。推薦國內零售運營與供應鏈建設領先的定制龍頭。伴隨渠道流量分化，傳統經銷門店承壓，多產品/多渠道/多品牌重要性凸顯，行業整合先驅有望保持穩健成長。持續推薦成長邏輯趨于多元化，率先推動模式創新和渠道改革，卡位流量入口&整合全產業鏈的歐派家居歐派家居（22 年對應 PE 23X）；建議關注管理改善&零售變革

6、預期兌現，恒大風險釋放，迎經營拐點的索菲亞索菲亞（22 年對應 PE 13X），關注多品類&多渠道搭建順暢的志邦家居志邦家居（22 年對應 PE 10X）、金牌廚柜金牌廚柜（22 年對應 PE 9X），以及聚焦整裝業務、業績預計修復的尚品宅配尚品宅配（22 年對應 PE 23X）。 風險提示風險提示：疫情再次爆發風險、地產超預期下行風險、原材料價格波動風險、關鍵假設和測算誤差風險。 增持增持（首次首次） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱：

7、研究助理研究助理 鄧宇亮鄧宇亮 執業證書編號：S0680121090003 郵箱： 相關研究相關研究 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS （元）（元） P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603833.SH 歐派家居 買入 4.38 5.00 5.85 6.79 26.37 23.10 19.74 17.01 002572.SZ 索菲亞 1.50 1.52 1.84 2.17 13.60 13.38 11.11 9.39 603801.SH 志邦家居 買入 1.62 1.96

8、2.38 2.82 12.19 10.07 8.29 7.00 603180.SH 金牌廚柜 買入 2.19 2.68 3.26 3.90 11.44 9.35 7.69 6.43 300616.SZ 尚品宅配 0.45 1.11 1.56 2.01 94.99 22.88 16.24 12.61 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：索菲亞、尚品宅配為 2022 年 4 月 21 日 wind 一致預期） -48%-32%-16%0%16%2021-052021-082021-122022-05家居用品 滬深300 2022 年 05 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

9、讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 渠道流量分化&消費需求多元，綜合實力比拼正當時 . 8 1.1 需求面：存量需求有望激發，消費者需求多元 . 8 1.1.1 地產：新房市場下行趨勢確定，存量房市場將為主要增長點 . 8 1.1.2 消費者：性價比&一體化解決方案是未來主要趨勢 . 10 1.2 多品類/品牌/渠道卡位流量入口，供應鏈優化搶占定價權 . 14 1.2.1 產品：從同心多元化至離心多元化 . 14 1.2.2 品牌：擴充品牌矩陣，消費者覆蓋面提升 . 16 1.2.3 供應鏈：成本優化下賦能終端定價 . 17 1.2.4 渠道：多渠道布局，強化流量抓手 . 19 1.3 規

10、模測算：2030 年櫥柜+衣柜+木門市場規模超 3200 億 . 26 1.4 競爭格局：龍頭集中度仍有明顯提升空間 . 32 2 海外龍頭啟示錄：零售運營與供應鏈建設為破局關鍵 . 32 2.1 宜得利：連續 34 年增長的日本家居龍頭 . 32 2.1.1 宜得利成長復盤：夯實成本優勢，強化零售運營能力 . 33 2.1.2 宜得利穿越牛熊的核心能力：供應鏈優勢突出+品類融合銷售 . 38 2.2 家得寶：北美最大的家居建材零售商 . 44 2.2.1 家得寶成長復盤：聚焦零售+供應鏈建設，夯實龍頭地位 . 45 2.2.2 家得寶核心能力：供應鏈突出+數字化賦能，離心多元化發展領先 .

11、49 2.3 漢森：韓國大家居戰略成功典范 . 53 2.3.1 漢森成長復盤：大家居模式先行者 . 53 2.3.2 漢森的成功關鍵路徑：推進大家居+供應鏈優化 . 57 2.4 借鑒海外龍頭的成功經驗：重視前端零售運營+后端供應鏈建設 . 62 3 投資建議：推薦零售運營與供應鏈建設領先的定制龍頭 . 63 3.1 可比公司財務分析：歐派大家居戰略領先，ROE 有望保持長期領先 . 63 3.2 歐派家居：大家居戰略踐行領先 . 67 3.2.1 前端：發力整裝&推動城市分銷，行業整合先驅 . 68 3.2.2 后端：信息化賦能&自動化水平領先，推動渠道效率改革 . 73 3.3 索菲亞：

12、管理改善&零售改革，定制專家再起航 . 76 3.3.1 前端：“產品、品牌、經銷商”三維優化，零售改善效果有望顯現 . 77 3.3.2 后端：數字化賦能供應鏈，效率行業領先 . 83 3.4 志邦家居：定制成長多元，整裝勢能初現，大宗穩健高增 . 84 3.4.1 前端：品牌投入力度大，渠道下沉較深 . 84 3.4.2 后端：數字化程度較高，研發投入力度大 . 86 3.5 金牌廚柜：定制成長多元，大宗穩健高增；期待管理改善&渠道分銷兌現 . 87 3.5.1 前端：多品類布局領先，品牌紅利兌現 . 88 3.5.2 后端：信息化能力突出，重視研發設計 . 90 3.6 尚品宅配：全面轉

13、型整裝，數字化能力領先 . 91 3.6.1 后端：互聯網基因深厚，數字化全方位賦能價值鏈 . 92 3.6.2 前端：BIM 賦能，由定制家具向整裝全面轉型、放量可期 . 94 3.7 投資建議 . 98 風險提示 . 99 圖表目錄圖表目錄 2022 年 05 月 07 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1：房屋新開工面積以及同比 . 8 圖表 2：房屋竣工面積以及同比 . 8 圖表 3：精裝房開盤套數（單位：%） . 8 圖表 4：精裝房滲透率 . 8 圖表 5：我國定制家居市場 . 9 圖表 6：毛坯房、精裝房、二手房交易套數占比 . 10 圖表 7：

14、新房市場&存量房市場需求結構 . 10 圖表 8：2021 年中國家居行業消費者畫像 . 11 圖表 9：2021 年中國家居消費者關注因素分析 . 11 圖表 10：中國家居消費者構成 . 12 圖表 11：整裝的范圍與消費者評價 . 12 圖表 12：中國居民人均可支配收入與消費支出 . 13 圖表 13：中國城鎮化率 . 13 圖表 14：中國居民人均消費支出構成 . 13 圖表 15：消費者家居裝修購買主材時更注重產品質量與環保健康 . 13 圖表 16：家居行業板材升級 . 13 圖表 17：2021 年消費者購買家居產品的渠道以及網購家居產品的主要類型 . 14 圖表 18：家居消

15、費者購買路徑 . 14 圖表 19：中國、美國線上渠道滲透率對比 . 14 圖表 20：定制家居行業擴品類歷史進程 . 15 圖表 21：定制家居單店收入和坪效情況 . 15 圖表 22：歐派家居-品牌矩陣 . 16 圖表 23：索菲亞-品牌矩陣 . 16 圖表 24：志邦家居-品牌矩陣 . 16 圖表 25：金牌廚柜-品牌矩陣 . 16 圖表 26：主要定制家居企業銷售費用率（%） . 17 圖表 27：主要定制家居企業廣告宣傳推廣費/營業收入 . 17 圖表 28：人均創收、人均創利、生產員工人數、生產員工占比、人工耗費總額、人均人工耗費 . 17 圖表 29：定制家居企業產能分布 . 1

16、8 圖表 30：2019 年運輸費用以及占總體營收的比重-橫向對比 . 18 圖表 31：存貨周轉率 . 18 圖表 32：零售、大宗、整裝渠道 . 19 圖表 33：定制家居大宗渠道梳理 . 20 圖表 34：應收賬款周轉天數（天） . 20 圖表 35：定制家居企業經銷商數量、開店情況、單店創收、單店創利（單位：個、萬元） . 21 圖表 36：定制家居線上線下競爭策略 . 22 圖表 37：歐派家居市場格局 . 23 圖表 38：索菲亞市場格局 . 23 圖表 39：中國家裝市場規模（萬億元） . 24 圖表 40：整裝消費者的關注點 . 24 圖表 41：整裝-經銷模式. 24 圖表

17、42：整裝-合營模式. 24 圖表 43：整裝-自營模式. 25 圖表 44：整裝-整裝云模式 . 25 圖表 45：定制行業整裝模式橫向對比 . 25 圖表 46：定制家居企業整裝業務進展 . 25 2022 年 05 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：定制家居市場規模測算 . 26 圖表 48：櫥柜市場規模測算 . 27 圖表 49：衣柜市場規模測算 . 28 圖表 50：木門規模測算 . 30 圖表 51：2020 年中國定制家居競爭格局（單位：億元） . 32 圖表 52：宜得利簡介 . 33 圖表 53：宜得利業務模式 . 33 圖表

18、 54：1967-1993 年日本 GDP 以及 YOY . 34 圖表 55：1967-1993 年日本國民可支配收入以及 YOY . 34 圖表 56：日本城市化率 . 34 圖表 57：日本家居零售銷售額以及同比（億日元） . 34 圖表 58：宜得利 1967-1994 年營業收入、開店數量以及經營戰略 . 35 圖表 59：1990-2007 年 GDP 以及 YOY . 35 圖表 60：1990-2007 年日本:商業銷售額:批發:家具和室內陳設 . 35 圖表 61： 廣場協議背景下日元升值 . 36 圖表 62：1960-2007 年日本 OECD 實際房價指數 . 36 圖

19、表 63：宜得利 1994-2007 年營業收入、開店數量以及重點事項 . 36 圖表 64：2007-至今日本 GDP . 37 圖表 65：2007-至今 日本:商業銷售額:批發:家具和室內陳設 . 37 圖表 66：2007-至今日元貶值 . 37 圖表 67：2007-至今 日本 OECD 實際房價指數 . 37 圖表 68：日本家居市場細分應用場景以及總體市場份額以及預測（百萬美元） . 37 圖表 69：宜得利 2007-2021 年營業收入、開店數量以及重點事項 . 38 圖表 70：宜得利產品布局 . 39 圖表 71：宜得利單店提貨額 YOY . 39 圖表 72：宜得利客流

20、量同比增速 . 39 圖表 73：宜得利 2021 財年開店情況 . 40 圖表 74：宜得利店鋪-按面積劃分（家） . 40 圖表 75：宜得利店鋪定位 . 41 圖表 76：宜得利店鋪-按品牌/地區劃分（家） . 41 圖表 77：宜得利店鋪面積與坪效測算 . 42 圖表 78：宜得利 APP 的圖像搜索功能 . 42 圖表 79：宜得利電子會員 . 42 圖表 80：宜得利線上收入以及 YOY . 43 圖表 81：宜得利電商 APP 使用人數 . 43 圖表 82：宜得利客單價 YOY . 43 圖表 83：宜得利物流體系 . 44 圖表 84：宜得利物流與自動化打包 . 44 圖表

21、85：家得寶簡介 . 45 圖表 86：1970-1999 年美國 GDP 以及 YOY . 45 圖表 87：1970-1999 年美國人均可支配收入以及 YOY . 45 圖表 88：1960-2010 年美國人口出生率 . 46 圖表 89：1970 年-2020 年人口遷移率 . 46 圖表 90：1968-1999 年美國房地產市場交易結構 . 46 圖表 91：1970-1999 年美國個人家具和家用設別消費支出及 YOY . 46 圖表 92：家得寶 1978-1999 年營業收入、開店數量以及經營戰略 . 46 2022 年 05 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明

22、請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 93：2000 年-2007 年美國 GDP 以及 YOY . 47 圖表 94：2000 年-2007 年美國人均可支配收入以及 YOY . 47 圖表 95：1998-2007 年美國住宅成交量及 YOY . 47 圖表 96：2000-2007 年美國家具和家用裝飾銷售額及 YOY . 47 圖表 97：2000-2007 年家得寶營業收入、門店數量以及重點事項 . 48 圖表 98：2007-2020 年美國 GDP 及 YOY . 48 圖表 99：2007-2020 年美國人均可支配收入及 YOY . 48 圖表 100：2007-2020 年美國住

23、宅成交量及 YOY . 49 圖表 101：2007-2020 年美國家具及家用裝飾銷售額及 YOY . 49 圖表 102：家得寶 2007-2020 年營業收入、開店數量以及重點事項 . 49 圖表 103：家得寶客戶群體 . 50 圖表 104：2020 年家得寶分產品收入 . 50 圖表 105：1982-2020 年家得寶客單價以及 YOY（美元） . 50 圖表 106：截止 2020 年家得寶供應商分布 . 51 圖表 107：家得寶主要物流設施一覽 . 51 圖表 108：“供應鏈同步”項目 . 52 圖表 109：2016 年運輸流程和交貨時間 . 52 圖表 110：Fir

24、st Phone 員工設備 . 52 圖表 111：家得寶 APP 的 AR 功能 . 52 圖表 112：家得寶 APP 店內導航功能 . 53 圖表 113：2011-2020 年家得寶線上收入額以及 YOY . 53 圖表 114：漢森簡介（單位：百萬元 RMB） . 53 圖表 115：1970-1999 年韓國 GDP 以及 YOY . 54 圖表 116：1960-2010 年韓國城市化率 . 54 圖表 117：1970-1997 年韓國竣工住宅套數以及 YOY . 54 圖表 118：韓國家具和其他制造業總產值以及 YOY . 54 圖表 119：1997-2007 年韓國 G

25、DP 以及 YOY . 55 圖表 120：1990-2007 年韓國人均 GDP 及 YOY . 55 圖表 121：1990-2007 年韓國房地產和租賃業總產值以及 YOY . 55 圖表 122：1997-2007 年韓國家具和其他制造業總產值以及 YOY . 55 圖表 123：1999-2007 年漢森營業收入、YOY 以及重點事項 . 56 圖表 124：2008-2020 年韓國 GDP 以及 YOY . 56 圖表 125：2008-2020 年韓國人均 GDP 及 YOY . 56 圖表 126：2008-2020 年韓國房地產和租賃業總產值以及 YOY . 57 圖表 1

26、27：2008-2019 年韓國家具和其他制造業總產值以及 YOY . 57 圖表 128：2008-2020 年漢森營業收入、YOY 以及重點事項 . 57 圖表 129：漢森市值與韓國綜合指數 . 58 圖表 130：漢森產品矩陣和所獲榮譽 . 59 圖表 131：漢森品牌發展歷程 . 59 圖表 132：漢森多渠道齊頭并進（單位 10 億韓元） . 60 圖表 133：漢森營業收入按渠道拆分 . 61 圖表 134：漢森服務流程 . 61 圖表 135：定制家居服務鏈條 . 62 圖表 136：定制家居產業價值鏈 . 62 圖表 137：海外龍頭估值體系對比 . 63 圖表 138：定制

27、家居分品類收入規模、單價、毛利率、單位成本（2020 年） . 64 2022 年 05 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 139：費用率對比 . 65 圖表 140：ROE 以及杜邦拆分 . 66 圖表 141：歐派家居-發展沿革（百萬元） . 67 圖表 142：歐派家居在定制家居市場的市占率 . 68 圖表 143：行業甲醛釋放量標準與定制家居企業板材對比 . 68 圖表 144：歐派優材 . 69 圖表 145：歐鉑拉迪 . 70 圖表 146：歐派家居首推“定制裝修一體化”大家居新模式 . 70 圖表 147：歐派家居“定制裝修一體化”大家

28、居新模式實現多贏 . 71 圖表 148：歐派家居對經銷商的折扣系數 . 71 圖表 149：歐派家居經銷商管理 . 72 圖表 150：歐派家居-二級分銷模式 . 73 圖表 151：歐派家居 CAXA 提高效率 . 74 圖表 152：歐派家居數據驅動智能 AI 工廠 . 74 圖表 153：歐派家居直接材料成本占比 . 75 圖表 154：歐派家居在產品/營業成本 . 75 圖表 155：歐派家居產能布局 . 75 圖表 156：歐派家居-倉配外包 . 76 圖表 157：歐派家居-干倉配項目運作方案 . 76 圖表 158：家居行業數字化干倉配端到端物流模式 . 76 圖表 159：索

29、菲亞-發展沿革（百萬元） . 77 圖表 160：櫥柜比衣柜生產難度大 . 77 圖表 161：楊鑫總分管歐派衣柜期間 6 大戰役 . 78 圖表 162：索菲亞康純板客戶占比、訂單占比 . 78 圖表 163：索菲亞-研發投入 . 79 圖表 164：索菲亞-客單值 . 79 圖表 165：索菲亞推出整家定制 . 79 圖表 166：歐派家居推出整家定制 . 80 圖表 167：索菲亞考核指標 . 81 圖表 168：索菲亞“非常 6+1”服務標準 . 81 圖表 169：米蘭納-“699 有品造家計劃”發布會 . 82 圖表 170：定制家居廣告宣傳費與凈利率 . 82 圖表 171：索菲

30、亞線上渠道展示 . 83 圖表 172：華鶴木門品牌投放 . 83 圖表 173：索菲亞信息化“三駕馬車” . 83 圖表 174：索菲亞智能制造 . 83 圖表 175：索菲亞-黃岡工業 4.0 工廠 . 83 圖表 176：志邦家居-發展沿革（單位：百萬元） . 84 圖表 177：志邦家居營業收入以及增速-分品類（單位：億元） . 85 圖表 178：廣告宣傳推廣費/營業收入 . 85 圖表 179：志邦家居市場格局（百萬元） . 86 圖表 180：志邦家居交付平臺 . 86 圖表 181：2020 年研發費用以及占營收的比例-橫向對比 . 86 圖表 182：存貨周轉率 . 87 圖

31、表 183：總資產周轉率 . 87 圖表 184：金牌廚柜發展沿革（單位：百萬元） . 88 2022 年 05 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 185：金牌輪值總裁 . 88 圖表 186：金牌廚柜營業收入以及增速-分品類（單位：百萬元） . 89 圖表 187：2019 年分區域營收拆分 . 89 圖表 188：金牌廚柜智能家居產品 . 89 圖表 189：金牌廚柜成為中國智能家居產業聯盟理事長單位 . 89 圖表 190：金牌廚柜廣告投放 . 90 圖表 191：金牌廚柜廣告投放 . 90 圖表 192：金牌廚柜品牌營銷 . 90 圖表 19

32、3：凈利率（%） . 90 圖表 194：金牌廚柜-研發能力 . 91 圖表 195：金牌廚柜 GIS 系統 . 91 圖表 196：尚品宅配發展沿革（百萬元） . 92 圖表 197：尚品宅配圓方 Meta20 設計平臺 . 93 圖表 198：尚品宅配氫設計平臺 . 93 圖表 199：尚品宅配量尺寶 . 94 圖表 200：尚品宅配數控設備信息化改造系統 . 94 圖表 201：尚品宅配生產平臺 . 94 圖表 202：尚品宅配自營整裝、HOMKOO 整裝云財務數據 . 95 圖表 203：尚品宅配“看著 BIM 做裝修” . 95 圖表 204：尚品宅配圣誕鳥整裝套餐與交付工期 . 9

33、6 圖表 205：尚品宅配圣誕鳥整裝一站式服務與 F2C 直采，智能立體倉庫集中配送 . 96 圖表 206：尚品宅配圣誕鳥整裝 100+合作品牌，10000+SKU . 97 圖表 207：HOMKOO 整裝賦能平臺 . 97 圖表 208：尚品宅配 HOMKOO 三大一體化+四大賦能體系 . 98 圖表 209：盈利預測與估值（單位億元） . 99 2022 年 05 月 07 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 渠道流量分化渠道流量分化&消費需求多元消費需求多元，綜合實力比拼正當時綜合實力比拼正當時 1.1 需求面：需求面：存量需求有望激發存量需求有望激發，

34、消費者需求，消費者需求多元多元 1.1.1 地產：新房市場下行趨勢確定，存量房市場將為主要增長點地產：新房市場下行趨勢確定，存量房市場將為主要增長點 新房市場下行趨勢確定，精裝房滲透率提升帶來結構性機會。新房市場下行趨勢確定，精裝房滲透率提升帶來結構性機會。2021 年 1-12 月商品住宅新開工面積、竣工面積同比增速為-11%、+11%，單 12 月為-33%、+1%，短期地產商降杠桿、中期城鎮化水平提升趨緩、長期人口數量承壓，未來新房市場下行趨勢較為確定。定制家居作為地產后周期產業，新開工至竣工周期平均約 2 年，竣工至新房定制家居裝修周期平均為 0.5-1 年， 新房市場需求預計穩定下滑

35、。 雖然新房總體銷售套數萎縮，但是新房市場中精裝房滲透率提升，渠道轉換帶來結構性機會，2021 年 1-12 月精裝房開盤房間數同比為+16%，預計 2021-2030 年精裝房滲透率從 21%提升至 39%，開盤數量從 295 萬套上升至 495 萬套，CAGR 為 5.9%。 圖表 1：房屋新開工面積以及同比 圖表 2：房屋竣工面積以及同比 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表 3：精裝房開盤套數（單位：%） 圖表 4：精裝房滲透率 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所測算 2022 年 05 月 07 日 P.9

36、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：我國定制家居市場 資料來源：國盛證券研究所 存量房需求將成為主要增長存量房需求將成為主要增長驅動驅動。新房占比預期穩定下降（毛坯房占比下降更為明顯） ，但二手房交易帶來的裝修需求以及存量房規模累加帶來的自然翻新需求將成為主要增長來源。根據我們測算，2020-2030 年新房銷售套數從 1355 萬套下降至 1261 萬套，二手房交易套數從 432 萬套提升至 581 萬套。假設如下： 1）新房銷售面積：）新房銷售面積：根據國家統計局數據得到 2015-2021 年數據。假設 2022-2030 年增速下滑趨緩，從-5%到-2%。 2）

37、精裝房：）精裝房：根據奧維云網和國家統計局的數據，得到 2021 年精裝房滲透率為 25%， 2022-2030 年每年增加 2pct，2030 年達到 43%。 3）單套普通住宅面積：）單套普通住宅面積：假設 2021-2030 年年均下降 1.5 平米/套。 4）存量房現存套數：）存量房現存套數：根據中國產業信息網的數據得到 2015 年數據，之后年份通過累加當年新房銷售套數得到。 5）二手房交易套數）二手房交易套數：2015-2020 年二手房交易數據來自貝殼研究院，假設 2021-2030年增速為 3%。 2022 年 05 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

38、報告末頁聲明 圖表 6：毛坯房、精裝房、二手房交易套數占比 資料來源：奧維云網，wind，國盛證券研究所 圖表 7：新房市場&存量房市場需求結構 新房市場新房市場 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 新住宅銷售面積新住宅銷售面積 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 商品住宅銷售面積（億平方米） 15.49 15.65 14.87 14.42 14.14 13.85 12.52 YOY 3.2% 1.1% -5.0% -3.0% -2.0% -2.0% -2.0% 新住宅銷售套數新住宅銷售套數 2020 20

39、21E 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 新住宅銷售套數合計（萬套） 1,355.6 1,388.8 1,337.0 1,314.6 1,306.0 1,297.7 1,260.9 YOY 2.6% 2.4% -3.7% -1.7% -0.7% -0.6% -0.6% 精裝房滲透率 24% 25% 27% 29% 31% 33% 43% 其中：精裝房（萬套） 325.5 295 311 332 356 379 495 其中：毛坯房（萬套） 1,030 1,094 1,026 983 950 918 766 新住宅單套面積新住宅單套面積 2020 2021E 2022E

40、 2023E 2024E 2025E 2030E 單套住宅面積（平米/套） 114.3 112.7 111.2 109.7 108.2 106.8 99.3 YOY（平米/套） 0.65 -1.54 -1.49 -1.50 -1.48 -1.49 -1.49 存量房市場存量房市場 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E 存量房現存套數（萬套） 28,558 29,914 31,303 32,640 33,955 35,261 41,672 其中：二手房交易套數（萬套） 432 445 458 472 486 501 581 其中：自住房非交易套數（萬套）

41、 28,126 29,469 30,845 32,168 33,468 34,760 41,092 資料來源：wind，國盛證券研究所 1.1.2 消費者：消費者：性價比性價比&一體化解決方案一體化解決方案是未來主要趨勢是未來主要趨勢 消費者消費者更更注重產品注重產品性價比性價比。根據艾媒調研數據來看，消費者首要關注產品質量，其次關注產品價格， 即產品性價比為核心關注點。 我們分析認為核心在于中國供應鏈優勢明顯，供給端充足且產品較同質化、易模仿，需求端考慮產品單價高、消費頻次低，消費者傾 2022 年 05 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 向于多方比價

42、，因此品牌溢價能力不強。在此背景下，拓寬品牌矩陣搶占流量入口、同時打造高性價比產品的定制家居企業有望脫穎而出，主要成長路徑為多品類+多品牌+多渠道把握流量入口、以及供應鏈成本優化下賦能終端定價。 圖表 8：2021 年中國家居行業消費者畫像 資料來源：艾媒數據中心，國盛證券研究所 圖表 9：2021 年中國家居消費者關注因素分析 資料來源：艾媒數據中心，國盛證券研究所 消費者年輕化消費者年輕化，整裝應運而生。整裝應運而生。家居市場 35 歲以下消費者占比達 76%，其中 25-30 歲客戶占比約 40%，80、90 后成為主力消費人群。我們認為年輕消費者更傾向于一體化采購，便捷化需求成為發展趨

43、勢。整裝能夠為消費者提供量房、設計、主材、輔材、硬裝、軟裝、配送、施工與售后等一體化解決方案，一步到位解決消費者家裝問題，迎合 2022 年 05 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 消費者便捷化需求。目前不止定制家居布局整裝，互聯網、房企、家電、建材、家居賣場、軟體家居等均在切入整裝，也從側面印證消費者“懶人”經濟火熱。 圖表 10：中國家居消費者構成 資料來源：中國數字消費者趨勢，國盛證券研究所 圖表 11：整裝的范圍與消費者評價 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 消費升級趨勢顯現，城鎮化率提升利好市場下沉。消費升級趨勢顯現，城鎮化率提升利好市場下沉

44、。我國居民人均可支配收入持續提升，從消費支出細分構成來看，居住消費的重要性提升最大，近 5 年消費占比提升 2.7pct，意味著消費者更愿意為居住環境付費，如索菲亞板材由 E0 板升級至零甲醛添加的康純板，2019-2021H1 索菲亞康純板客戶占比從 14%上升至 86%，訂單占比從 8%上升至87%。同時，伴隨中國城鎮化率提升，低線市場消費呈現升級趨勢，龍頭企業市場下沉迎來契機，市場進一步集中。 2022 年 05 月 07 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：中國居民人均可支配收入與消費支出 圖表 13：中國城鎮化率 資料來源：國家統計局，國盛證券

45、研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 圖表 14：中國居民人均消費支出構成 圖表 15：消費者家居裝修購買主材時更注重產品質量與環保健康 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：2021 年中國互聯網家裝消費趨勢白皮書，國盛證券研究所 圖表 16：家居行業板材升級 資料來源：2021 年中國互聯網家裝消費趨勢白皮書，國盛證券研究所 渠道流量分化渠道流量分化，線下體驗線下體驗仍占據主導仍占據主導。盡管線上渠道滲透率持續提升，消費者網購意向僅次于線下品牌專賣店，但主要采購產品為燈具、衛浴、家紡等標準化、低價產品；定 2022 年 05 月 07 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲

46、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 制家居客單價較高，產品非標，且具有線下量尺、安裝等服務，消費者線上直接下單可能性較低，而線上線下雙向導流可能性更大；根據 2021 中國家居行業洞察白皮書，國內消費者線下購買或者線下體驗占比仍達 73%。目前，定制家居企業布局線上主要是為了獲取更多流量抓手，增加流量入口，其線上渠道收入占比并不高。如歐派家居聚力構建 MCN，開辟線上全景零售新模式；索菲亞整合社群營銷、直播裂變、網紅帶貨等多種方式，打造線上線下一體化營銷閉環；尚品宅配依托 O2O 平臺新居網以短視頻、直播、微信互動等構建私域流量池，互聯網基因突出。 圖表 17：2021 年消費者購買家居產品的渠道以及

47、網購家居產品的主要類型 資料來源：艾媒數據中心，國盛證券研究所 圖表 18：家居消費者購買路徑 圖表 19：中國、美國線上渠道滲透率對比 資料來源：2021 中國家居行業洞察白皮書，國盛證券研究所 資料來源：億歐智庫，國盛證券研究所 1.2 多品類多品類/品牌品牌/渠道卡位流量入口，供應鏈優化渠道卡位流量入口，供應鏈優化搶占搶占定價權定價權 1.2.1 產品：從同心多元化至離心多元化產品：從同心多元化至離心多元化 多元化布局，突破增長瓶頸多元化布局，突破增長瓶頸。定制家居行業單一產品成長空間有限，產品多元化布局成為必然，我們將產品多元化又拆分為兩個階段， 第一階段：同心多元化第一階段：同心多元

48、化。即在定制家居內部擴充，如在櫥柜、衣柜、木門之間的布局。因為專攻單品類的公司成長易遇瓶頸，在發展過程中通過多品類融合能夠驅動客單值和單店坪效提升，如索菲亞從衣柜到櫥柜、歐派家居從櫥柜到衣柜、志邦家居從櫥柜到衣柜、金牌廚柜從櫥柜到衣柜等，老品類增長乏力下，新品類通過開店 2022 年 05 月 07 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和門店提效建立多元成長曲線。但是，當下定制家居行業內主推品類擴張的企業，其各品類之間的管理、渠道、銷售考核等仍獨立，尚未實現研發、設計、生產、物流、銷售等多維度融合，可見，我國定制家居目前仍處于同心多元化中期，尚未真正完成品類融合。

49、第二階段：離心多元化第二階段：離心多元化。即從定制家居切入軟體家居、家居飾品/配套品、裝修輔材等前后產業鏈，因為定制家居為低頻耐用品，存量房市場下消費者購臵軟體、家居配套品的頻次更高，與終端消費者接觸更密切、利于穿越地產周期，因此，我們認為未來行業離心整合將會成為主要發展路徑。 圖表 20：定制家居行業擴品類歷史進程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 21：定制家居單店收入和坪效情況 2017 2018 2019 2020 歐派家居歐派家居 櫥柜單店收入（萬元） 210 212 203 173 櫥柜坪效（萬元/m） 1.40 1.42 1.35 1.15 衣柜單店收入（萬元） 174

50、184 224 224 衣柜坪效（萬元/m） 1.16 1.23 1.50 1.49 志邦家居志邦家居 櫥柜單店收入（萬元） 111 103 96 84 櫥柜坪效（萬元/m） 0.74 0.69 0.64 0.56 衣柜單店收入（萬元） 57 59 68 84 衣柜坪效（萬元/m） 0.38 0.39 0.45 0.56 金牌廚柜金牌廚柜 櫥柜單店收入（萬元） 112 95 84 79 櫥柜坪效（萬元/m） 0.75 0.63 0.56 0.53 衣柜單店收入（萬元） 18 39 53 59 2022 年 05 月 07 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 衣柜坪效