澳華內鏡-投資價值分析報告：軟鏡深耕數十載創新突破在今朝-220509（51頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 軟鏡深耕軟鏡深耕數數十十載載，創新突破在今朝，創新突破在今朝 澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告2022.5.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 首席醫療健康產業分析師 S1010516100003 宋碩宋碩 首席醫療器械 分析師 S1010520120001 從行業前景、商業模式、競爭格局、發展空間上看，澳華內鏡均有良好前景：從行業前景、商業模式、競爭格局、發展空間上看，澳華內鏡均有良好前景：1）行業前景：全球百年歷史正青春，我國百億規模再加速；行業前景：全球百年歷史正青春，我國百億規模再加速；2）商業模式：

2、主機卡位，）商業模式：主機卡位，靠鏡體和耗材賺永續的錢；靠鏡體和耗材賺永續的錢；3）競爭格局：外資市占率）競爭格局：外資市占率 90%+，替代空間大，澳華，替代空間大，澳華已進入技術已進入技術+渠道正循環，護城河深厚；渠道正循環，護城河深厚；4）發展空間：設備業務延伸價值大，內）發展空間：設備業務延伸價值大，內資龍頭資龍頭遠期遠期市值市值（2030 年年）有望達有望達 500 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 深耕深耕 28 年， 成就軟鏡領域內資領先企業。年， 成就軟鏡領域內資領先企業。 公司自 1994 年成立就專注軟鏡設備。于 2018 年推出的爆款

3、AQ200 驅動 2019 年收入 91%增長， 2020 年受疫情擾動，2021 年收入 3.47 億元、 凈利潤 0.57 億元， 同比+32%/208%， 重回高增長。 2021年公司在國內軟鏡設備市場占有率接近 5%，內資中領先。顧康、顧小舟父子為公司控股股東，合計控股 33.58%，已完成接班。員工通過多種方式廣泛持股。 全球百年歷史正青春，我國全球百年歷史正青春，我國百億規模再加速。百億規模再加速。2019 年全球軟鏡設備市場 60 億美元、耗材 59 億美元，合計 201519 年 CAGR 為 9%，仍處普及期。我國每年食管癌、胃癌發病和死亡人數約占全球的一半，防治任務嚴峻。2

4、019 年我國軟鏡設備市場規模 53 億元， 疊加耗材， 市場規模超百億。 參考發達國家滲透率，預計我國軟鏡行業遠期規模至少 3 倍空間。隨著疫情后需求恢復，以及消化道早癌篩查、醫療基建、分級診療等政策推進，我們推算 2020 年我國軟鏡設備市場 51 億元，2020-25 年 CAGR 約為 10%。 CMOS 時代， 澳華進入技術時代， 澳華進入技術+渠道正循環， 破局在即。渠道正循環， 破局在即。 日系三巨全球市占率 93%。我們總結了日系三巨頭的發展歷史，指出了內資企業發展路徑：首先在于光學技術突破。目前，在 CMOS 助力下，澳華已經實現了光學技術突破，澳華內鏡正面臨機遇期。在光學成

5、像技術達到主流水準之后，澳華的產品已經滿足了臨床檢查的需要，進入了技術+渠道的正循環，后續將通過醫工結合快速改進。澳華于 2018 年推出的 AQ200 標志著公司產品達到主流水平，預計將于 2023 年推出的 AQ300 可能使得公司實現“從跟隨到超越”的跨越，在三級醫院和海外市場放量值得期待。從行業前景、商業模式、競爭格局、發展空間上看，澳華內鏡均有良好前景，股權激勵高要求（對應 2022-2024 年收入同比為+27%、50%、50%），彰顯信心。 風險因素：風險因素：疫情影響，研發風險，競爭加劇風險，降價控費風險，業績不及預期風險，關鍵假設不成立對公司盈利預測、估值的負面影響。 投資建

6、議投資建議：從行業前景、商業模式、競爭格局、發展空間上看，公司均有良好前景?？紤]到 2022 年疫情影響以及加大銷售費用投入，我們預計 202224 年公司收入為 4.54/6.73/10.05 億元（31%/48%/49%）、凈利潤為 0.48/0.91/1.51億元 （-16%/90%/66%） ， 對應PE為110/58/35倍。 DCF估值下 （WACC=7.10%） ，公司股權合理估值為 91 億元，我們給予其目標價 68 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 263 347 454 673

7、1,005 營業收入增長率 YoY -11.6% 31.8% 30.7% 48.5% 49.2% 凈利潤(百萬元) 19 57 48 91 151 凈利潤增長率 YoY -65.0% 208.2% -16.0% 89.9% 66.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.14 0.43 0.36 0.68 1.13 毛利率 67.4% 69.3% 68.9% 71.2% 72.6% 凈資產收益率 ROE 3.5% 4.6% 3.8% 6.8% 10.3% 每股凈資產（元） 4.01 9.36 9.53 10.11 11.04 PE 283.1 92.2 110.1 58.3 35.1 PB 9

8、.9 4.2 4.2 3.9 3.6 PS 20.1 15.2 11.6 7.9 5.3 EV/EBITDA 112.5 63.0 69.6 38.0 24.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5 月 6 日收盤價 澳華內鏡澳華內鏡 688212 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 39.64元 目標價 68.00元 總股本 133百萬股 流通股本 28百萬股 總市值 53億元 近三月日均成交額 31百萬元 52周最高/最低價 49.45/33.95元 近1月絕對漲幅 -12.69% 近6月絕對漲幅 76.18% 近12月絕對漲幅 76.18% 澳華內

9、鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 深耕深耕 28 年，成就軟鏡設備內資領先企業年，成就軟鏡設備內資領先企業 . 1 專注內窺鏡的內資領先企業，起步早、布局全. 1 疫情后時代，AQ200 拉動業績大幅提速 . 4 實控人已完成接班，員工多平臺廣泛持股 . 7 全球百年歷史正青春，我國百億規模再加速全球百年歷史正青春，我國百億規模再加速 . 9 從診斷到治療，技術和術式創新拓寬軟鏡應用領域 . 9 全球仍在普及期，我國軟鏡系統市場超百億，遠期 3 倍空間 . 14 2020 年我國軟鏡設備市場 51 億

10、元，預計基建+普及拉動 20-25 年 CAGR 約為 10% . 18 CMOS 時代，澳華進入技術時代，澳華進入技術+渠道正循環，破局在即渠道正循環，破局在即 . 23 日系三巨壟斷全球，后發企業需先解決光學成像問題 . 23 CMOS 助力澳華實現光學技術突破 . 26 技術和渠道正循環，澳華已在多個環節實現 me-better 創新 . 30 盈利預測與估值盈利預測與估值. 35 盈利預測. 35 估值：DCF 模型下，公司股權公允價值為 91 億元 . 36 風險因素風險因素 . 38 附錄：軟鏡設備涉及術式介紹附錄：軟鏡設備涉及術式介紹 . 41 SUlWnYlYwOxOtR9Pa

11、ObRnPoOtRoMjMrRmRlOoPrRbRoPmMxNoMtQMYmPzQ 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主要軟鏡設備產品 . 1 圖 2：公司發展大事記 . 4 圖 3：2018-2022Q1 公司營業收入、歸母凈利潤及增速 . 5 圖 4：2018-2021 公司主要產品收入 . 5 圖 5：2021 年，AQ-200 在核心主機和鏡體收入中占比接近 50% . 6 圖 6：AQ-200 型號收入持續放量 . 6 圖 7：2017-2021 公司毛利率及凈利率

12、 . 7 圖 8：2017-2021 公司銷售、管理、研發費用率 . 7 圖 9：澳華內鏡股權結構和子公司示意圖 . 8 圖 10：廣義上的“軟鏡設備”包括主機、鏡體和周邊設備，和“軟鏡耗材”組成軟鏡系統 . 11 圖 11：消化道診斷是軟鏡的主要應用領域，占全球軟鏡使用量的 91% . 11 圖 12：胃癌分期示意圖 . 12 圖 13：結直腸癌分期示意圖 . 12 圖 14：晚期發現的消化道癌癥五年生存期明顯較低 . 13 圖 15：腸鏡篩查率提升，結直腸癌發病率降低。 . 13 圖 16：日本胃癌篩查率持續提高（每十萬人） . 13 圖 17：隨著胃癌篩查普及，日本胃癌死亡率持續下降 .

13、 13 圖 18：我國早期胃癌篩查的推薦流程 . 14 圖 19：早期結直腸癌篩查的推薦流程 . 14 圖 20：2019 年全球內鏡市場規模 202 億美元 . 14 圖 21：2019 年全球軟鏡設備占內鏡行業 29.6% . 14 圖 22：2019 年全球軟鏡市場規模 118.5 億美元 . 15 圖 23：2018 年全球消化道內鏡市場集中在美歐日 . 15 圖 24：2018 年我國內鏡市場規模 221 億元 . 15 圖 25：2019 年我國軟鏡設備行業市場規模 53.4 億元 . 15 圖 26：我國消化道癌癥高發 . 16 圖 27：我國胃癌 5 年生存率遠低于日韓 . 1

14、6 圖 28：2012 年我國每 10 萬人胃鏡檢查開展率為 1664 例、腸鏡為 436 例、ERCP 為 15例，和國際先進水平普遍差距 5 倍以上 . 17 圖 29：2012 年全國配置內鏡醫院等級分布 . 18 圖 30：2012 年各等級醫院內鏡配置率 . 18 圖 31：政府衛生支出自 2003 年開始持續較高增長 . 19 圖 32：我國基本醫療保險自 2003 年快速提高覆蓋面 . 19 圖 33： 2019 年我國軟鏡設備市場規模 51 億元， 預計 2020 年 51 億元， 2020-2025 年 CAGR為 9.6% . 20 圖 34：2019 年我國軟鏡主機保有量

15、 2.2 萬，預計 2030 年 5.2 萬 . 20 圖 35：2019 年我國軟鏡鏡體保有量 8.1 萬，預計 2030 年 17.8 萬 . 20 圖 36：軟鏡鏡體占市場份額 80% . 20 圖 37：二級及以下醫院市場占比持續提升 . 20 圖 38：2018 年，日系三巨頭占據全球軟鏡設備 93%市場（金額） . 23 圖 39：2018 年，日系三巨頭占據我國軟鏡設備 95%市場（金額） . 23 圖 40：軟鏡設備企業的成長壯大需要滿足行業、技術、渠道三方面前提條件 . 24 圖 41：軟鏡設備企業的成長壯大需要行業普及期內，構建起技術和渠道的正向循環 . 25 澳華內鏡（澳

16、華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 42：內資軟鏡設備企業發展路徑 . 26 圖 43：奧巴的全球內鏡專利數遙遙領先（1971-2012 年累計） . 27 圖 44：全球內鏡專利領域分布（1971-2012 年累計） . 27 圖 45：奧林巴斯 NBI 技術示意圖 . 27 圖 46：奧林巴斯放大內鏡技術示意圖 . 28 圖 47：CMOS 正在全球圖像傳感器市場中逐步替代 CCD . 29 圖 48：2019 年全球前 5 大 CMOS 供應商中有兩個內資企業（銷量） . 29 圖 49：消化內鏡常規胃腸診斷

17、示意圖 . 41 圖 50：EMR 用圈套器或透明帽切除病灶 . 42 圖 51：EMR 用高頻電刀切除病灶 . 42 圖 52：ERCP 是利用內鏡技術對膽、胰疾病的診斷和治療的總稱 . 43 圖 53：內鏡下異物取出術示意圖 . 44 圖 54：EUS 超聲穿刺活檢診斷示意圖 . 44 圖 55：NOTES 示意圖. 45 圖 56：POEM 示意圖 . 45 圖 57：STER 示意圖 . 45 圖 58：ESTD 示意圖 . 45 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品 . 2 表 2：公司主營業務收入呈現明顯的季節性，Q4 占比約 40% . 5 表 3：公司各業務收入拆分 . 5

18、表 4：公司收入按地區分布情況 . 6 表 5：公司董監高團隊專業穩定，管理運營經驗豐富 . 8 表 6：內鏡分為軟鏡和硬鏡 . 10 表 7：常規胃腸鏡診療并發癥在各等級醫院發生率幾無差別 . 19 表 8：ERCP 并發癥在基層醫院發生率較高 . 19 表 9：預計 2020 年我國軟鏡設備市場規模 51 億元，2020-2025 年 CAGR 為 9.6% . 21 表 10：軟鏡設備日系三巨頭 . 23 表 11：奧林巴斯響應插入技術（RIT）由三大技術結合 . 29 表 12：胃腸內鏡國產醫療器械入選公司 . 31 表 13：優秀國產醫療器械遴選情況 . 31 表 14：澳華內鏡軟鏡

19、設備在參數上已經接近日系，AQ-300 值得期待 . 31 表 15：澳華內鏡主要在研項目. 32 表 16：澳華 AQ-200 系列與主要競爭對手產品的終端銷售價格對比情況. 32 表 17：軟鏡設備業務延伸價值大，龍頭遠期市值有望達 500 億元 . 34 表 18：公司股權激勵高要求，彰顯信心 . 34 表 19：2022-2024 年公司業績預測 . 35 表 20：公司核心財務、估值數據 . 36 表 21：公司 DCF 結果 . 38 表 22：公司 DCF 估值敏感性分析 . 38 表 23：盈利預測敏感性分析 . 39 表 24：各種軟鏡診療新型術式介紹 . 44 澳華內鏡（澳

20、華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 深耕深耕 28 年，成就軟鏡年，成就軟鏡設備設備內資領先企業內資領先企業 專注內窺鏡的內資領先企業，起步早、布局全專注內窺鏡的內資領先企業，起步早、布局全 上海澳華內鏡股份有限公司成立于 1994 年，是一家主要從事電子內窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材研發、生產和銷售的高新技術企業。公司是國內較早從事軟性電子內窺鏡研發和制造的企業之一，圍繞內鏡診療領域進行了系統性的產品布局，突破了內窺鏡光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術，具備較強的競爭優勢，在國外廠商處于市

21、場壟斷地位的軟性內窺鏡領域占有一席之地，產品已進入德國、英國、韓國等發達國家市場。2021 年，澳華內鏡在國內軟鏡設備市場占有率接近 5%，是內資第一梯隊。 公司主要產品是軟鏡設備和耗材公司主要產品是軟鏡設備和耗材，AQ、AC、VME 三大系列三大系列。公司擁有獨立完整的采購、生產、銷售和服務體系，并實現從研發到售后的全流程質量管控，公司的商業模式是通過向客戶銷售內窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材實現盈利。公司的主要產品按照用途可分為內窺鏡設備和內窺鏡診療手術耗材。其中，內窺鏡設備主要包括內鏡主機（含圖像處理器和光源） 、內鏡鏡體和內鏡周邊設備。內窺鏡診療手術耗材主要分為支架類和基礎耗材類。主要產

22、品為 AQ 系列、AC 系列、VME 系列、可視喉鏡、纖維內鏡、周邊設備和耗材等。其中，公司于 2022 年 1 月推出的 AC-1 新型號，是 VME2300 型號的升級。 圖 1：公司主要軟鏡設備產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 1：公司主要產品 型號型號 設備組成設備組成 產品特點與臨床應用產品特點與臨床應用 產品圖片產品圖片 AQ-200 內鏡主機 定位中高端市場，于 2018 年國內上市，使用激光傳輸技術進行 1080P 圖像信息的高速率、 近無

23、損傳送； 搭載分光染色 CBI Plus技術，染色成像更加清晰銳利；增加無線射頻識別功能，可快速讀取醫生偏好設置信息，提高效率。 FHD-GT/FHD-CL 電子胃鏡/電子腸鏡鏡體 彎角靈活，插入部具備 210 度最大上彎角，具備 145 度寬視場角，防水設計，具備前向副送水功能，臨床使用過程中可保持黏膜清潔和視野清晰、快速發現出血點 AQ-100 內鏡主機 定位基層市場，于 2013 年國內上市，為國內首臺具有分光染色功能的內窺鏡圖像處理系統；通過數字接口與監視器連接，最大程度還原內鏡色彩并呈現高畫質內鏡圖像。 VGT/VCC 電子胃鏡/電子腸鏡鏡體 插入部具備 210 度最大上彎角； 具備

24、前向副送水功能，保持黏膜清潔和視野清晰，有助于快速發現出血點；采用人機工程學的設計方法，有效減少臨床醫生操作的疲勞度 VBC 支氣管電子內窺鏡鏡體 （與 VME-2800 同樣適配） 一種帶輕便操作手柄的支氣管內窺鏡，可拆卸吸引管，方便消毒清洗，配合上下彎角分別為 160 和 130 的觀察范圍，能更清晰地觀察、活檢采樣、細菌學和細胞學檢查 VRL 鼻咽喉電子內窺鏡鏡體 （與 VME-2800 同樣適配） 采用人機工程學手柄，配備兼容性更強的鉗道；能實現大彎角，觀察范圍更廣；可提供大范圍、清晰、明亮的圖像 AC-1 內鏡主機 定位基層市場，為 VME2300 的升級款，于2022 年 1 月國

25、內上市，一體化設計，無需單獨光源設備；搭配 LED 冷光源，具備高清圖像顯示、HbE 血紅蛋白增強 HD-GT/HD-CL 電子胃鏡/電子腸鏡鏡體 一鍵插拔，智能啟動；全防水設計；輕量級手柄 VME-2800 內鏡主機 定位基層市場，于 2010 年國內上市，應用于消化科、耳鼻咽喉科、呼吸科，HbE 功能升級，更好凸顯血液中的血紅素 VME 電子胃鏡/電子腸鏡鏡體 采用人機工程學的設計方法，全新的噴嘴設計， 快速送水送氣沖洗鏡頭， 保障視野清晰；210 零死角觀察賁門、食道下段部位 VME-2300 內鏡主機 定位基層市場， 為 VME-2000 的升級款， 于2016 年國內上市，主要用于消

26、化科，系為滿足基層醫療早癌篩查所研發設計的內鏡系統，搭配 LED 冷光源，具備高清圖像顯示、HbE 血紅蛋白增強、USB 存儲、實時凍結圖像功能 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 型號型號 設備組成設備組成 產品特點與臨床應用產品特點與臨床應用 產品圖片產品圖片 VME 電子胃鏡/電子腸鏡鏡體 采用人機工程學的設計方法，減輕手柄重量，有效減少操作的疲勞度；全新的噴嘴設計， 快速送水送氣沖洗鏡頭， 保障視野清晰；210零死角觀察賁門、食道下段部位。 可視喉鏡可視喉鏡 MBC-4/5/6 便攜可視內窺鏡系

27、統 插入部外徑最細可至 4mm；大工作鉗道；LED 冷光源；體積小，便于攜帶 動物內鏡系統動物內鏡系統 VET-OR1200HD 高清動物內鏡系統 具備 HbE 功能，顯現血液中的血紅蛋白，對惡變組織的血運方向具備強調功能 纖維內窺鏡鏡體纖維內窺鏡鏡體 ABF/BBF 纖維支氣管鏡 采用高品質導像束，提供出色的圖像清晰度； 插入管外徑最小為 3.5mm， 提供優良的插入性，提供方便、快捷的支氣管鏡檢方案 ANF/BNF 纖維鼻咽喉鏡 采用高品質導像束，提供出色的圖像清晰度； 插入管外徑最小為 3.5mm， 提供優良的插入性，提供方便、快捷的鼻咽喉鏡檢方案 內鏡周邊設備內鏡周邊設備 CO2 送氣

28、裝置 與電子內窺鏡配套使用，供醫療機構在內鏡手術中通過內鏡向體內注入二氧化碳以擴充管腔，提供良好的手術視野并減少手術繼發性傷害 內鏡送水泵 用于消化內鏡治療中鏡頭下視野的沖洗。沖洗系統密閉，直連生理鹽水瓶，可避免使用傳統水瓶造成的人為污染 智能測漏儀 自動檢測內窺鏡氣密性，防范微泄漏對內鏡設備造成的損害，保護患者安全 氣腹機 用于腹腔鏡手術中注入二氧化碳并保持腹腔積氣，以便為腹腔鏡手術或檢查提供廣闊清晰的空間和視野；具備氣體加熱功能，減少術后并發癥并增加患者舒適度 宮頸內凝器 通過 60120的金屬表面溫度， 使患者宮頸病變上皮基底層組織失活 支架支架耗材耗材類類 消化道支架、氣道支架 用于消

29、化道、氣道等腔道的狹窄擴張和梗阻再通。 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 型號型號 設備組成設備組成 產品特點與臨床應用產品特點與臨床應用 產品圖片產品圖片 基礎耗材類基礎耗材類 膽道引流管、消化道導絲、細胞刷、活檢鉗、高頻活檢鉗、異物鉗、圈套器、清洗刷等 膽道引流管用于內窺鏡膽道結石手術或膽囊摘除術后膽汁引流；消化道導絲引導其他器械進入血管腔以外的所有人體自然腔道；細胞刷用于內鏡下刷取呼吸道、消化道細胞組織用；活檢鉗用于內鏡下切割組織；高頻活檢鉗用于配合高頻發生器進行內鏡下小尺寸有蒂息肉組織的取出和

30、電凝；異物鉗適用于內鏡下異物取出；圈套器用于配合高頻發生器進行內鏡下較大息肉組織的切除；清洗刷用于清潔內鏡鉗道管 資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 公司自公司自 1994 年成立以來一直專注于內窺鏡領域。年成立以來一直專注于內窺鏡領域。經過十年的技術積累，公司于 2005年推出首代電子內鏡系統 VME-2000，系國內最早的國產軟性電子內鏡之一，打破了該領域完全依賴進口設備的局面。隨后數年，公司加大了在內窺鏡設備領域的研發投入和人才引進力度，縮短了與國外主要廠商的總體技術差距。2010 年，公司推出 VME-2800 電子內鏡系統，搭配首款國產電子鼻咽喉鏡和電子支氣管鏡。2013

31、年，公司推出國內首臺自主研發的具有分光染色（CBI）功能的電子內鏡系統 AQ-100，具備早癌等病變的臨床早期診斷和篩查能力。2018 年，公司在國內推出新一代 AQ-200 全高清光通內鏡系統，創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離并顯著提高了臨床操作的安全性和便捷性，與國外廠商主流產品相比具備差異化的競爭優勢，并收購德國公司WISAP，開啟歐洲營銷布局。2020 年，公司高清內鏡新生產大樓落成，產能進一步提高。 圖 2：公司發展大事記 資料來源：公司公告，中信證券研究部 疫情后時代，疫情后時代，AQ200 拉動拉動業績大幅提速業績大幅提速 公司業績在疫情后大幅反彈，

32、業績季節性明顯，公司業績在疫情后大幅反彈，業績季節性明顯，疫情短暫影響疫情短暫影響 22Q1，全年業績仍，全年業績仍值值得期待。得期待。 公司 2019年實現收入 2.98億元、 歸母凈利潤 0.53億元， 分別同比+91%、 1012%，主要是推出了 AQ-200 新一代產品，受到臨床廣泛歡迎；2020 年實現收入 2.63 億、歸母凈利潤 0.19 億元，分別同比-12%、-65%，主要原因系受新冠肺炎疫情影響。2021 年實 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 現收入 3.47 億元、歸母凈利潤

33、0.57 億元，分別同比+32%、+208%，業績明顯提速，主要原因系隨著新冠疫情相比上年同期的顯著緩解，市場需求快速恢復，同時公司持續加大市場拓展力度， 尤其是 AQ-200 產品銷量同比快速增長， 使得收入規模同比顯著增長。 22Q1實現收入 0.82 億元、歸母凈利潤 0.03 億元，分別同比+14%、-64%，主要是生產和物流受上海疫情影響。值得注意的是，醫療機構預算習慣影響，公司業績季節性明顯，一般Q4 收入占當年是 40%左右，并且醫療設備的生產彈性大，預計疫情的短暫擾動對全年業績影響不大。 圖 3：2018-2022Q1 公司營業收入、歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：公司公

34、告，中信證券研究部 圖 4：2018-2021 公司主要產品收入（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 2：公司主營業務收入呈現明顯的季節性，Q4 占比約 40%（萬元） 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 一季度 3,197.27 20.56% 3,641.58 12.23% 4,215.57 16.02% 7,173.42 20.67% 二季度 2,538.27 16.32% 5,078.68 17.06% 5,128.17 19.49% 7,516.93

35、 21.66% 三季度 3,647.57 23.46% 8,284.55 27.82% 5,807.24 22.07% 8,221.05 23.69% 四季度 6,167.00 39.66% 12,770.65 42.89% 11,160.92 42.42% 11,793.96 33.98% 合計合計 15,550.11 100% 29,775.45 100% 26,311.90 100% 34,705.36 100% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年，年，軟鏡設備業務貢獻了軟鏡設備業務貢獻了接近接近 90%的收入，其中的收入，其中鏡體占比持續提升，證明醫院鏡體占比持續提升，證

36、明醫院認可度提升。認可度提升。公司的主要產品按照用途可分為內窺鏡設備和內窺鏡診療手術耗材。兩類產品 2021 年收入占比分別為 87.53%、11.51%。其中，內窺鏡設備主要包括內鏡主機（含圖像處理器和光源） 、 內鏡鏡體和內鏡周邊設備， 三類產品 2020 年收入占比分別為 16.88%、52.00%、18.80%（2021 年暫無公開數據） ?？傮w上，軟性內窺鏡鏡體占比呈提升趨勢，表明公司產品認可度逐步提升，在醫院更多被實際臨床中使用。 表 3：公司各業務收入拆分（萬元） 類別類別 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金額金額 占比占比 金額金

37、額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 內窺鏡 設備 軟性內窺鏡主機 3,697.57 23.78% 6,590.54 22.13% 4,443.50 16.88% 軟性內窺鏡鏡體 6,917.20 44.48% 14,727.62 49.46% 13,690.37 52.00% 內窺鏡周邊設備 1,726.02 11.10% 4,738.58 15.91% 4,950.87 18.80% 小計小計 12,340.79 79.36% 26,056.74 87.51% 23,084.74 87.68% 30,377.15 87.53% 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價

38、值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 類別類別 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 內窺鏡診療手術耗材 2,782.34 17.89% 3,355.41 11.27% 3,037.06 11.54% 3,993.92 11.51% 內窺鏡維修服務 426.98 2.75% 363.31 1.22% 190.11 0.72% 334.28 0.96% 其他業務 0.00 0.00% 0.00 0.00% 16.00 0.06% 0

39、.00 0.00% 合計合計 26,311.90 100% 29,775.45 100% 26,327.90 100% 34,705.36 100% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 AQ-200 持續持續放量，放量，2021 年在核心主機年在核心主機和鏡體和鏡體收入收入中占比約中占比約 50%。公司最核心產品是內鏡主機和鏡體， 型號齊全， 有中高端產品 （AQ-200） 和中低端產品 （AQ-100、 VME-2800、VME-2300 和 22 年 1 月推出的 AC-1） 。AQ-200 于 2018 年推出，打響了公司沖擊中高端市場的第一槍， 除了 2020 年受疫情影響， 該型號銷

40、售持續放量， 2021 年貢獻收入約 9500萬元，核心主機和鏡體收入中收入中占比接近 50%。 圖 5：2021 年，AQ-200 在核心主機和鏡體收入中占比接近 50% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6：AQ-200 型號收入持續放量（百萬元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司國際化已嶄露頭角。公司國際化已嶄露頭角。 2021 年公司境內收入占比 71.93%， 境外收入占比 28.07%，其中歐洲地區是公司出口的主要地區，產品已進入德國、英國、韓國等發達國家市場。尤其是公司于 2018 年 10 月收購了 WISAP 的 100%股權，強化了在歐洲的渠道布局。 表 4：

41、公司收入按地區分布情況（萬元） 地區地區 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 境內境內 華東 3,113.23 20.02% 7,506.98 25.21% 8,605.60 32.71% 西南 2,230.93 14.35% 4,941.22 16.59% 4,440.35 16.88% 華中 449.28 2.89% 1,118.87 3.76% 1,546.37 5.88% 西北 961.73 6.18% 2,683.68 9.01% 953.34 3.62% 華北

42、 737.58 4.74% 1,359.28 4.57% 527.63 2.01% 華南 1,756.54 11.30% 2,141.01 7.19% 358.06 1.36% 東北 145.32 0.93% 242.74 0.82% 185.07 0.70% 小計小計 9,394.61 60.42% 19,993.77 67.15% 16,616.42 63.15% 24,962.26 71.93% 境外境外 歐洲 3,720.19 23.92% 5,732.47 19.25% 4,805.33 18.26% 亞洲 854.52 5.50% 1,549.57 5.20% 2,301.35 8

43、.75% 北美洲 541.74 3.48% 919.26 3.09% 1,375.56 5.23% 其他 1,039.05 6.68% 1,580.39 5.31% 1,213.24 4.61% 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 地區地區 2018 年度年度 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年年度度 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 小計小計 6,155.50 39.58% 9,781.69 32.85% 9,695.48 36.85%

44、9,743.10 28.07% 合計合計 15,550.11 100% 29,775.45 100% 26,311.90 100% 34,705.36 100% 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司盈利水平呈上升趨勢，疫情有所擾動公司盈利水平呈上升趨勢，疫情有所擾動，費用率費用率由于規模效應呈下降趨勢由于規模效應呈下降趨勢。2017-2021 年，公司綜合毛利率分別為 61.50%、63.11%、68.59%、67.35%及 69.29%，凈利潤率分別為-2.44%、-3.12%、18.56%、7.86%和 17.22%，盈利能力呈上升趨勢，主要系受規模效應攤薄了固定成本，及 AQ-200

45、 系列產品收入占比的提升影響。2017-2021年，公司的銷售費用率由于規模效應總體呈下降趨勢，管理和研發費用率較為穩定。2021年，公司的銷售、管理、研發費用率分別為 21.02%、20.29%、14.22%。 圖 7：2017-2021 公司毛利率及凈利率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2017-2021 公司銷售、管理、研發費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 實控人實控人已完成接班已完成接班，員工員工多平臺多平臺廣泛持股廣泛持股 顧康、顧小舟父子為公司控股股東及實際控制人顧康、顧小舟父子為公司控股股東及實際控制人，控股，控股 33.58%。公司董事長顧康直接持

46、有公司 12.71%股份，總經理顧小舟直接持有公司 16.30%股份，同時兩位通過小洲光電間接控制公司 2.35%的股份，通過員工 IPO 戰配資管計劃間接控制公司 2.22%的股份。顧康、顧小舟系父子關系，合計控制公司 33.58%的股權，為公司的控股股東及實際控制人。 51 名名核心核心員工員工持股持股 2.5%，覆蓋了覆蓋了 8.5%的員工的員工。另有仍處業績考核期的對應。另有仍處業績考核期的對應 1.68%股權的激勵計劃覆蓋股權的激勵計劃覆蓋 66 人。人。公司目前有兩大員工持股平臺，合計持股 4.57%，覆蓋了公司 51 位核心員工（不含實控人） ，占員工總數的 8.51%： 1）小

47、洲光電小洲光電：2012 年成立，2017 年在該平臺對員工進行股權激勵，除顧小舟外，覆蓋 20 名核心員工。目前該平臺持有公司 2.35%的股權，其中顧小舟持有該平臺 12.11%股權、蘇民投君信持有 40.00%股權，即員工通過該平臺持有公司 1.1%的股權。該平臺股權激勵至今已經 5 年，僅 2 人離職，體現了公司高管穩定性。 2）員工員工 IPO 戰配資管計劃戰配資管計劃：2021 年成立，除顧康、顧小舟外，覆蓋 45 名核心員工。 澳華內鏡（澳華內鏡（688212.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 目前該資管計劃持有公司 2

48、.22%的股權，其中顧康持有該資管計劃 11.98%的份額、顧小舟持有 23.83%的份額，即員工通過該資管計劃持有公司 1.4%的股權。 3） 股權激勵股權激勵計劃計劃： 公司于 2022 年 2 月， 向 66 名核心員工授予 224 萬份限制性股票，占目前總股數的 1.68%，授予價格 22.5 元/股。該激勵計劃考核要求 2022 年收入不低于4.4 億元、2023 年收入不低于 6.6 億元且凈利潤不低于 8000 萬元、2023 年收入不低于9.9 億元且凈利潤不低于 1.2 億元（利潤端剔除激勵費用因素） 。 圖 9：澳華內鏡股權結構和子公司示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研

49、究部 公司董監高團隊專業穩定，管理運營經驗豐富。公司董監高團隊專業穩定，管理運營經驗豐富。董事長顧康系一線技術出身，總經理顧小舟博士畢業于北京大學相關專業。另外，公司董事謝天宇教授，曾任奧林巴斯課長，現任北大教授，具有豐富的研發和學術資源。綜上，公司管理團隊專業穩定，具備豐富從業經驗，并且股權激勵到位，未來將在公司管理和產品研發等方面發揮重要作用。 表 5：公司董監高團隊專業穩定，管理運營經驗豐富 姓名姓名 職位職位 持股比例持股比例 經歷經歷 顧康顧康 董事長， 實控人 33.58% （含控制） 1980 年 9 月至 1992 年 10 月， 任上海醫用光學儀器廠光纖車間主任；1992 年

50、 11 月至 1994 年 8月，任無錫澳華光電儀器有限公司副總經理。1994 年 10 月創立澳華光電，并任公司董事長至今。 顧小舟顧小舟 董事，實控人 總經理 畢業于北京大學，獲博士學位，入選“閔行區領軍人才”。2008 年 2 月至 2013 年 2 月，擔任公司監事。2013 年 2 月至今，擔任公司董事。2016 年 2 月至今，擔任公司總經理。 胡旭波胡旭波 董事 0% 啟明融合提名。啟明融合提名。2016 年 2 月至今，擔任公司董事。 謝天宇謝天宇 董事、顧問 3.87% + 0% 顧小舟提名。顧小舟提名。1990 年 1 月至 1993 年 12 月，任清華大學精密儀器系助教