361度-港股公司首次覆蓋報告：運動服飾長邏輯向好把握市場格局變化的成長機遇-220509（37頁）.pdf

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1、非必需性消費非必需性消費/紡織及服飾紡織及服飾 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 37 361 度度（01361.HK） 2022 年 05 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/5/6 當前股價(港元) 4.000 一年最高最低(港元) 4.880/2.790 總市值(億港元) 82.70 流通市值(億港元) 82.70 總股本(億股) 20.68 流通港股(億股) 20.68 近 3 個月換手率(%) 6.85 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 運動服飾長邏輯向好，把握市場格局變化的成長機遇運動服飾長邏輯向好，把握市場格局變化的成長機遇

2、港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 大眾市場高性價比的運動鞋服品牌大眾市場高性價比的運動鞋服品牌，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 公司是大眾市場高性價比的運動品牌， 在國內運動服飾長邏輯向好的背景下， 聚焦單品牌，以專業+潮流雙驅動產品力提升并帶動品牌煥新， 線上年輕客群占比提升，有望把握市場格局變化的機遇， 通過承接三線及以下市場份額快速成長， 我們預測2022-2024 年歸母凈利潤為 6.94/7.97/9.02 億元，對

3、應 EPS 為 0.3/0.4/0.4 元，當前股價對應 PE 分別為 10.1/8.8/7.7 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 運動服飾運動服飾競爭格局變化競爭格局變化，深耕中低線城市仍有增長空間深耕中低線城市仍有增長空間 國內運動品牌競爭格局國內運動品牌競爭格局發生邊際變化：發生邊際變化： （1）渠道端：李寧/安踏/特步/361 度在一二線城市門店占比約 50%/35%/30%/23%，李寧高線店占比高，安踏和特步拓展高線城市升級品牌并以電商覆蓋六線及以下城市。 （2）產品端：同行業均有提價趨勢，高價產品占比不斷提升，但據李寧/安踏/特步/361 度天貓旗艦店，消費者對價格低于 200 元

4、的產品需求仍然旺盛，性價比需求不滅，深耕性價比產品仍有可為。361度有望承接部分度有望承接部分三線及以下三線及以下市場市場份額份額：渠道上深耕細作低線城市，掌握下沉渠道資源優勢；產品上，各品牌產品中 361 度小于 200 元的產品數量最多。 韜光養晦打磨產品，韜光養晦打磨產品，品牌煥新品牌煥新始見青云始見青云，線下線下提效提效&電商電商高增有望增厚業績高增有望增厚業績 研發：研發： 國際線打磨技術， 核心科技在專業跑鞋領域積攢優秀口碑， 核心品牌接力創新，融合國際線科技實現產品力提升。產品：產品：專業+潮流雙驅動，一方面，優化和升級品牌體育資源矩陣提升專業形象， 另一方面通過 IP 及設計師

5、聯名、 娛樂贊助、明星代言等方式破圈實現年輕化。渠道：渠道：深耕細作三線及以下城市，2021 年成人裝重新凈開店、 店效在渠道結構優化、 數字化管理之下有望提升； 線上覆蓋多平臺并捕捉新零售趨勢，年輕客群占比提升，2021 年電商收入同增 55%，占比 20.7%，較安踏/李寧/特步占比 30%+仍有較大空間，預計將成為新增長點。 361童裝：跳繩深化校內場景，童裝：跳繩深化校內場景，“一軸兩翼一軸兩翼”鞏固差異化競爭優勢鞏固差異化競爭優勢 橫向覆蓋 14 歲以下全年齡段，著力專業功能性、健康科技性和童趣時尚性推進產品線延伸及細分品類拓展：專業功能性方面，支持兒童和青少年多樣化的運動需求， 利

6、用跳繩深入校內場景并鞏固產品差異化競爭優勢， 圍繞中國跳繩國家隊拓展校內校外，“一軸兩翼”雙驅發力。健康科技性方面推出搭載“易去污” 、 “鋅抑菌”等功能性產品；童趣時尚性方面共享成人裝及 IP 聯名資源，協同發展。 風險提示：風險提示：市場競爭加劇、新品市場接受度不及預期、疫情影響線下零售。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 5127 5933 6752 7612 8423 YOY(%) -9.0 15.7 13.8 12.7 10.7 凈利潤(百萬元) 415 602 694 797 902 YO

7、Y(%) -4.0 45.0 15.4 14.8 13.2 毛利率(%) 37.9 41.7 41.9 42.0 42.2 凈利率(%) 8.1 10.1 10.3 10.5 10.7 ROE(%) 5.5 7.0 8.1 8.6 8.9 EPS(攤薄/元) 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 P/E(倍) 16.8 11.6 10.06 8.76 7.75 P/B(倍) 0.3 0.8 0.8 0.8 0.7 數據來源：聚源、開源證券研究所（匯率：1 港幣=0.85 元人民幣） -48%-24%0%24%48%72%2021-052021-092022-01361度恒生指數開源證券開源證

8、券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 37 目目 錄錄 1、 大眾市場高性價比的運動鞋服品牌 . 5 1.1、 復盤公司歷史：行業危機下多方探索碰壁，奮力追趕行業成效初顯 . 5 1.2、 財務分析：主要品類量價提升，盈利能力和營運能力改善 . 6 1.3、 股權集中度高，授出購股權加深與公司利益綁定 . 13 2、 運動服飾長邏輯向好，把握市場格局變化的成長機遇 . 15 2.1、 中國鞋服市場空間廣闊，未來增量可期 . 15 2.2、 國內運動品牌競

9、爭加劇，渠道上探、價格帶拓寬以實現行業突圍 . 18 2.2.1、 渠道端：國內運動品牌一二梯隊門店上探，中低線城市存在市場機會 . 18 2.2.2、 產品端：國內運動品牌價格帶拓寬趨勢下，深耕性價比仍有可為 . 19 3、 韜光養晦打磨產品，品牌煥新始見青云 . 21 3.1、 研發端：國際線打磨技術、國內產品接力創新. 21 3.2、 產品端：專業+潮流雙驅動，優化品牌資源矩陣 . 23 3.3、 渠道端：掌握三線及以下渠道資源優勢，線上品銷改善顯著 . 26 3.3.1、 線下：深耕細作三線及以下城市，門店數量重回正增長、店效改善空間大 . 26 3.3.2、 線上：挖掘電商潛力，客群

10、年輕化且品銷改善顯著 . 29 3.4、 361童裝：跳繩深化校內場景，“一軸兩翼”鞏固差異化競爭優勢 . 30 4、 盈利預測與投資建議 . 32 5、 風險提示 . 34 附：財務預測摘要 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司市占率位列國內運動品牌第四，采取“單品牌、雙驅動、全渠道”戰略 . 5 圖 2： 行業危機下多方探索碰壁，奮力追趕行業成效初顯 . 6 圖 3： 2009-2013 年營收由高速增長轉為負增長，2014-2021 年營收增速有所回升 . 7 圖 4： 2017-2021 年童裝收入增速較為穩健 . 7 圖 5： 鞋類及服裝為主要營收來源，童裝占比穩步提升. 7

11、圖 6： 2018-2020 年鞋類銷量有所下降，2021 量價齊升 . 8 圖 7： 2021 年服裝價量均略有提升 . 8 圖 8： 2019-2021 年配飾銷量有所下降，2021 年價格回彈 . 8 圖 9： 童裝整體來看量價較為穩定，2020 年疫情下批發價逆勢上升 . 8 圖 10： 2016-2021 年電商收入 CAGR 為 60.8% . 9 圖 11： 電商占比不斷提高，相較同業有提升空間 . 9 圖 12： 2017-2021 年線下收入基本持平 . 9 圖 13： 銷售費用率相較行業有一定提升空間 . 10 圖 14： 管理費用略高于行業平均水平 . 10 圖 15：

12、公司研發費用率居行業前列 . 10 圖 16： 財務費用率居同業較高水平，2019 年大幅下降. 10 圖 17： 2008-2021 年毛利 CAGR 為 15.03% . 11 圖 18： 2008-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 9.05% . 11 圖 19： 毛利率略低于行業平均水平，未來仍有提升空間 . 11 圖 20： 凈利率自 2018 年來有所回升，與同業差距縮小. 11 圖 21： 2017-2021 年童裝毛利率穩定在 40%以上，鞋類毛利率 2021 年回到近五年最佳水平 . 12 yXbWkWgZhUkWhXsVlX8ObP7NpNrRmOsQiNrRrMeRr

13、QqQbRmMvMMYpMmMuOpNoM港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 37 圖 22： 2019 年后存貨周轉天數逐年下降 . 13 圖 23： 2017-2021 年應收賬款整體呈上升趨勢 . 13 圖 24： 2018-2021 年應付賬款周轉天數不斷下降 . 13 圖 25： 丁氏家族合計持股 48.99%，公司股權相對集中 . 13 圖 26： 2011-2019 年派息比率維持在 40%以上，2020-2021 年全年未派息 . 15 圖 27： 中國運動鞋服市場前景廣闊，2022-2026 年 CAGR 預計為 9.34

14、%。 . 16 圖 28： 中國運動鞋服市場對比世界主要經濟體增速靠前 . 16 圖 29： 中國運動鞋服市場 CR5 較其他品類更高 . 16 圖 30： 中國運動鞋服市場 CR10 高于其他國家 . 16 圖 31： 新疆棉事件后耐克、阿迪達斯國內阿里渠道線上流水呈負增長 . 17 圖 32： 新疆棉事件期間，特步、361 度百度指數上升. 17 圖 33： 2021 年國內運動品牌均創下上市以來最佳業績（單位：億元） . 18 圖 34： 低收入地區較高收入地區社零增速更快（2020） . 19 圖 35： 總體來看農村居民人均可支配收入增速快于城鎮 . 19 圖 36： 國內品牌中特步

15、有著最多的 SKU . 20 圖 37： 國內品牌中李寧有著最寬的價格帶（單位：元） . 20 圖 38： 公司研發費用率基本穩定維持在 4%的較高水平 . 21 圖 39： 2017 年公司自有研創中心落成于福建晉江市 . 21 圖 40： 國際線多年耕耘獲得高美譽度 . 22 圖 41： 與多項經典優質 IP 聯名，品牌知名度提升 . 25 圖 42： 公司采取自產+OEM 的生產模式，自產能力穩定 . 26 圖 43： 2021 年 361成人裝實現凈開店總店數達 5270 家 . 27 圖 44： 361成人裝三線及以下城市門店占比上升至 77.2% . 27 圖 45： 2021 年

16、 361童裝總店數達 1896 家 . 27 圖 46： 361童裝三線及以下城市門店占比上升至 71.6% . 27 圖 47： 2021 年 361成人裝商超百貨店占比達 29.8%. 28 圖 48： 2021 年 361童裝商超百貨店占比達 49.8%. 28 圖 49： 361第九代形象店占比達 28.2% . 28 圖 50： 361兒童第四代形象店占比達 45.4% . 28 圖 51： 自新疆棉事件后阿里渠道運動鞋服增長較為穩定 . 29 圖 52： 361開拓抖音渠道，GMV 穩中有增 . 29 圖 53： 361品牌在各電商平臺的關注人數眾多（2022 年 4 月 24 日

17、） . 30 圖 54： 2021 年專供網上獨家發售產品比例達 76.4% . 30 圖 55： 在運動品牌童鞋品類中，361兒童市占率位列國內品牌第三 . 31 圖 56： 在運動品牌童裝品類中，361兒童維持 0.3%的穩定市占率 . 31 圖 57： 羚羊趾花鏤空一體式橡塑大底+19.8高翹度鞋楦設計，落地平穩且抓地力強 . 32 表 1： 經歷戰略調整后，2021 年流水得到顯著提升，基本維持雙位數增長 . 9 表 2： 2021 年大部分品類毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升 . 12 表 3： 高管層經驗豐富、分工明確 . 14 表 4： 多項體育相關政策推出，提振體育用品行

18、業景氣度 . 17 表 5： 中國運動鞋服市場競爭中國內品牌市占率有所提升 . 18 表 6： 國內一二梯隊運動品牌重視布局一二線城市 . 19 表 7： 200-400 元為一二梯隊品牌聚焦重點，100-200 元為三梯隊品牌主戰場 . 20 表 8： 國內品牌銷量靠前的運動鞋價格帶集中于 200-400 元 . 21 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 37 表 9： 在國際線口碑科技基礎上融合創新，以科技賦能 361品牌的產品力提升 . 23 表 10： 361優化和升級品牌體育資源矩陣提升專業形象 . 24 表 11： 2021 年

19、 10 月-2022 年 3 月 361天貓旗艦店明星系列產品銷售額排名前列 . 26 表 12： 361電商渠道保持強勁增長，成為公司營收增長級 . 29 表 13： 我們預計 2022-2024 年 361 度歸母凈利潤分別為 6.94、7.97、9.02 億元，同比+15.4%、14.8%、13.2% . 33 表 14： 公司收入和盈利能力有望改善，估值水平具備提升空間 . 34 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 37 1、 大眾市場高性價比的運動鞋服品牌大眾市場高性價比的運動鞋服品牌 公司是大眾市場中具有高性價比的運動鞋服品牌，

20、采取“單品牌、雙驅動、全渠道”戰略，在國內運動品牌中市占率位列第四。公司聚焦資源發展 361主品牌，品牌下擁有成人裝、童裝、國際線三項業務，產品以專業為本、時尚為形，通過 31 名一級分銷商及若干授權零售商組成線下分銷網絡及自有電商業務進行全渠道銷售，截至 2021 年，361品牌在中國內地擁有 5270 家成人裝以及 1896 家童裝線下銷售網點，線上收入占比達 20.7%。 圖圖1：公司市占率公司市占率位列位列國內運動品牌第四，采取國內運動品牌第四，采取“單品牌、雙驅動、全渠道”戰略“單品牌、雙驅動、全渠道”戰略 資料來源：公司公告、開源證券研究所（ONE WAY 門店數據來源于 2018

21、 年年報） 1.1、 復盤公司歷史：復盤公司歷史：行業危機下多方探索碰壁，奮力追趕行業成效初顯行業危機下多方探索碰壁，奮力追趕行業成效初顯 1994 年年2010 年，從制鞋廠到自有品牌的快速擴張之路。年，從制鞋廠到自有品牌的快速擴張之路。1983 年，公司前身華豐鞋廠創立，1994 年，公司在品牌化浪潮下成立自有品牌，別克鞋業有限公司就此成立，2003 年完成品牌更名，361品牌誕生并于 2005 年入選“中國 500 最具價值品牌”和福布斯中文版潛力 100 榜之首，2009 年于香港聯交所上市并推出 361童裝品牌。 此階段此階段公司公司三方面三方面發力體育營銷發力體育營銷： （： （1

22、）立足乒羽奠定根基立足乒羽奠定根基，1997-2005 年與羽毛球國家隊合作，2007 年再次合作國羽，2009 年成為中國乒超聯賽贊助商，通過當時兩球的高關注度迅速積累品牌聲量； （2）央網聯動發力傳播央網聯動發力傳播，2006 年以 1.25 億元競得當年 CCTV5 賽事直播合作伙伴稱號，打破國際巨頭對頂級體育資源的壟斷，同年冠名騰訊網體育頻道，2008 年成為 CCTV-5 服裝指定供應商； （3）結緣亞運會，贊）結緣亞運會，贊助賽事：助賽事： 2006 年贊助廈馬拉， 2008 年再簽約金門、 鄭開國際馬拉松， 并宣布贊助 2010年廣州亞運會，成為亞奧理事會全球官方贊助商。 201

23、1 年年2014 年，年，行業危機下多方探索行業危機下多方探索。2011 年行業庫存危機顯現但公司未放緩線下擴張腳步，危機之中公司多方探索出路，2012 年推出定位都市時尚的 361子品牌“尚” ，2013 年獲芬蘭滑雪裝備品牌 ONE WAY 的中國代理權，2014 年推出361國際線，國際線產品研發團隊位于中國臺灣，產品外包至越南第三方 OEM 生產，以跑鞋為切入口在美國、巴西及歐洲設立全資附屬公司通過自營渠道銷售，中東、南美及東南亞則通過分銷渠道銷售。 2015 年年2018 年，年，探索探索效果甚微但危中有機效果甚微但危中有機。公司都市時尚定位的尚品牌業務和 ONE WAY 業務經營效

24、益不及預期， 尚品牌于 2016 年終止經營， 至 2018 年， ONE 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 37 WAY 規模仍然較小，線下僅有 35 家直營及 12 家加盟門店，并且當年計提存貨減值約 0.12 億元； 國際線雖拓展了巴西、 美國、 歐洲等市場， 但收入占比一直未超過 2%。幾番探索碰壁，于 2015 年電商從代理轉自營，2017 年發布研創中心，2018 年下半年提出品牌重塑，調整經營戰略，為追趕行業發展趨勢打下了基礎。 2019 年至今，聚焦主品牌，專業及潮流雙驅動，線上線下融合。年至今，聚焦主品牌，專業及潮流雙驅

25、動，線上線下融合。2019 年開始聚焦主品牌發力產品與營銷，推出眾多聯名產品，品牌年輕化成效初顯，2019 年業績有所改善；2020 年疫情影響線下分銷網絡，業績改善進度有所放緩；2021 年 3 月在新疆棉事件風口戰略合作國家棉花產業聯盟， 品牌聲量大幅提升， 6 月贖回美元債后財務問題得到緩解， 疊加新品加速推出、 主品牌科技突破、 贊助賽事的同時擴充專業運動員與明星代言矩陣，在專業化、年輕化、國際化的路上不斷進發，2021 年收入重回雙位數增長，其中電商收入占比首次突破 20%，釋放渠道結構優化效果。 圖圖2：行業危機下多方探索碰壁，奮力追趕行業成效初顯行業危機下多方探索碰壁，奮力追趕行

26、業成效初顯 數據來源：公司公告、公司官網、開源證券研究所 1.2、 財務分析：財務分析：主要品類主要品類量價提升，盈利能力和營運能力改善量價提升，盈利能力和營運能力改善 2017-2021 年公司營業收入年復合增長率為 2.84%，歸母凈利潤年復合增長率為5.67%， 利潤增速高于收入增速， 盈利能力持續提升。 公司 2021 年實現營業收入 59.33億元，同比增長 15.73%；歸母凈利潤為 6.02 億元，同比增長 44.97%。 （1）營收：鞋類及服裝為主要營收來源，童裝占比穩步提升營收：鞋類及服裝為主要營收來源，童裝占比穩步提升 公司于 2009 年上市，2009-2021 營業收入

27、年復合增長率為 4.27%。2009-2013 年營收增速下降較快，2014-2021 年營收增速有所回升，整體呈上升趨勢，2021 年實現營業收入 59.33 億元，同比增長 15.73%（+24.7pct） ，同比 2019 年增速提高 7.16pct，港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 37 顯示出公司較強的經營韌性。 圖圖3：2009-2013 年年營收由高速增長轉為負增長營收由高速增長轉為負增長，2014-2021 年營收增速有所回升年營收增速有所回升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分品類看，鞋服比例分品類看，鞋服比例較穩定

28、較穩定，童裝占比穩步提升。，童裝占比穩步提升。鞋類 2021 年增速恢復，收入占比最高，近年來占比略有下滑；服裝整體呈低速增長，占比小幅下滑；童裝增速穩健， 2017-2021 年 CAGR 為 9.25%，占比穩步提升；配飾及鞋底（分類為“其他” ）收入及占比近年來均較穩定。2021 年鞋類/服裝/童裝/配飾/鞋底收入分別為 25.32（+21.66%）/21.47（+7.25%）/11.07（+18.72%）/0.69（+7.25%）/0.79 億元（+34%） ，占比分別為 42.7%（+2pct）/36.2%（-2.8pct）/18.7%（+0.5pct）/1.1%（+0.1pct）/

29、1.3%（+0.2pct） 。 圖圖4：2017-2021 年童裝收入增速較為穩健年童裝收入增速較為穩健 圖圖5：鞋類及服裝為主要營收來源，童裝占比穩步提升鞋類及服裝為主要營收來源，童裝占比穩步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從量價變動看，主要品類整體呈現量價齊升。從量價變動看，主要品類整體呈現量價齊升。2017-2021 年，鞋類/服裝/童裝平均批發價由 108.1/76.7/60.2 上升至 113.1/79.6/75.9 元， 總售出件數由 21.34/25.91/11.81百萬件提升至 22.4/26.96/14.59 百萬件。 2019

30、年公司在市場上推出若干新系列產品而戰略性降低了生產，鞋類服裝銷量均出現下滑；2020 年疫情影響下，鞋類銷量有所下降，而服裝銷量受益于售價大幅調低實現提升，2021 年疫情緩解后均呈現回升趨勢； 2020 年疫情之下童裝批發價逆勢上升，顯示出童裝的較強韌性。 -50%0%50%100%150%200%0102030405060702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營收（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%20172018201920202021鞋類YOY服裝YOY配飾YOY童

31、裝YOY其他YOY44.7%42.7%42.4%40.7%42.7%38.5%38.5%36.6%39.0%36.2%13.8%15.7%17.7%18.2%18.7%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鞋類服裝配飾童裝其它港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 37 圖圖6：2018-2020 年鞋類銷量有所下降，年鞋類銷量有所下降，2021 量價齊升量價齊升 圖圖7：2021 年服裝價量均略有提升年服裝價量均略有提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖8：20

32、19-2021 年配飾銷量有所下降，年配飾銷量有所下降，2021 年價格回彈年價格回彈 圖圖9：童裝整體來看量價較為穩定，童裝整體來看量價較為穩定，2020 年疫情下批發年疫情下批發價逆勢上升價逆勢上升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分渠道看，電商占比不斷提高。分渠道看，電商占比不斷提高。2018-2019 年線下流水整體呈低單-高單增長，2020 年負增長后 2021 年回歸較高增長，2021 年線下收入為 47.1 億元（+8.48%） ，占比為 79.3%（-5.3pct） ；2015 年起公司開始發力電商業務，2016-2021 年電商收入CA

33、GR 為 60.8%，電商占比不斷提升，2021 年電商收入為 12.27 億元（+55.1%） ，收入占比為 20.7%（+5.3pct） ，對比同行業公司，公司電商業務仍有較大空間。 -30%-20%-10%0%10%20%30%鞋（量）鞋（價）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%服（量）服（價）-60%-40%-20%0%20%40%60%2012201320142015201620172018201920202021配飾（量）配飾（價）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%童裝（量）童裝（價）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告

34、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 37 圖圖10：2016-2021 年電商收入年電商收入 CAGR 為為 60.8% 圖圖11：電商占比不斷提高，相較同業有提升空間電商占比不斷提高，相較同業有提升空間 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖12：2017-2021 年線下收入基本持平年線下收入基本持平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表1：經歷戰略調整后，經歷戰略調整后，2021 年流水得到顯著提升，基本維持雙位數增長年流水得到顯著提升，基本維持雙位數增長 361 度度 361 度兒童度兒童 2018Q1 高單 高單 2018Q2

35、高單 低雙 2018Q3 中單 低雙 2018Q4 持平 低雙 2019Q1 低單 低單 2019Q2 低單 高單 2019Q3 低單 高單 2019Q4 低單 高單 2020Q1 25-30%跌幅 25-30%跌幅 2020Q2 低雙位數跌幅 低雙位數跌幅 2020Q3 高單跌幅 高單跌幅 2020Q4 低單 中單 2021Q1 高雙 2030%低段 2021Q2 15-20% 30-35% 2021Q3 低雙 15-20% 2021Q4 高雙 25-30% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.997.399.167.9212.27-100%0%100%200%300%400%500%0

36、246810121420172018201920202021網上專供品收入（億元）YOY7.7%14.3%16.3%15.4%20.7%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021安踏體育特步國際361度李寧47.6 44.5 47.1 43.4 47.1 -10%-5%0%5%10%40.042.044.046.048.020172018201920202021線下收入（億元）YOY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 37 （2）費用：費用率較穩定，費用：費用率較穩定，2019 年開始回購美元票據

37、年開始回購美元票據，財務費用率逐年下降財務費用率逐年下降 銷售費用率：銷售費用率：2018-2021 年維持在 18%以上，2021 年銷售費用率為 18.93%（+0.34pct） 。與同行業公司比，公司銷售費用率偏低，有較大提升空間。 管理費用率：管理費用率：自 2017 年開始管理費用率穩定維持在約 10%水平，2020 年受疫情影響略有上升，2021 年管理費用率為 9.27%（+0.77pct） ，略高于同業。其中研發費用逐年上升，研發費用率由 1.9%上升至 4.2%，為近五年最高水平，亦高于同業平均。公司在研發活動中投入大量資金，并將其研發費用率保持在 3%-4%。 財務費用率：

38、財務費用率： 2019 年之前財務費用率維持 4%以上， 位居行業較高水平， 2019 年開始回購并注銷美元票據，財務費用率逐年下降，至 2021 年財務費用率僅為 0.61%（-2.62pct） 。公司自 2019 年起至 2021 年 6 月已贖回了價值 4 億美元的美元債券，目前銀行短期貸款為 2 億元，利息支出降低。 圖圖13：銷售銷售費用率費用率相較行業有一定提升空間相較行業有一定提升空間 圖圖14：管理費用略高于行業平均水平管理費用略高于行業平均水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖15：公司研發費用率居行業前列公司研發費用率居行業前列

39、圖圖16：財務費用率居同業較高水平，財務費用率居同業較高水平，2019 年年大幅下降大幅下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 17.1%18.7%18.2%18.6%18.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021安踏體育特步國際361度李寧9.6%10.4%10.1%8.5%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021安踏體育特步國際361度李寧3.4%4.1%3.8%4.0%4.2%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%201720182019202

40、02021安踏體育特步國際361度李寧4.1%4.0%3.8%3.2%0.6%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20172018201920202021安踏體育特步國際361度李寧港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 37 （3）盈利能力：整體毛利率穩定在盈利能力：整體毛利率穩定在 40%以上，凈利率近年來有所回升以上，凈利率近年來有所回升 2008-2021 年毛利 CAGR 為 15.03%， 2010-2021 年毛利率穩定維持在 40%左右， 2021 年毛利為 24.72 億元（+27.33%） ，毛利率為 41.7%（+3

41、.8pct） ，提升主要系市場環境改善后平均批發售價回調、生產效率提高使得生產成本降低。 2008-2021 年歸母凈利潤 CAGR 為 9.05%，凈利率近年來有所回升，由 2018 年的 5.9%提升至 2021 年的 10.1%，2021 年歸母凈利潤為 24.72 億元（+44.97%） ，凈利率為 10.1%（+2pct） ，歸母凈利潤提高主要系精細化經營帶來管理效率進一步提高，加之 2021 年政府補助金提高（1.82 億元，+61.33%）等多重原因。 圖圖17：2008-2021 年毛利年毛利 CAGR 為為 15.03% 圖圖18：2008-2021 年歸母凈利潤年歸母凈利潤

42、 CAGR 為為 9.05% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 與同業相比，公司毛利率與行業水平差距在 2017-2020 年被拉大，伴隨 2021 年毛利率提升，差距有一定縮窄，未來公司毛利率仍有提升空間；凈利率自 2018 年起有所回升，與同業差距不斷縮小。 圖圖19：毛利率略低于行業平均水平，未來仍有提升空間毛利率略低于行業平均水平，未來仍有提升空間 圖圖20：凈利率自凈利率自 2018 年來有所回升，與同業差距縮小年來有所回升，與同業差距縮小 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分品類看，服裝及童裝毛利率較穩定，

43、鞋類毛利率分品類看，服裝及童裝毛利率較穩定，鞋類毛利率經歷下降后經歷下降后 2021 年年基本基本回到回到近五年最佳水平。近五年最佳水平。2017-2020 年鞋類毛利率逐年下降，主要系品牌重塑計劃致使核心品牌的利潤被攤薄、新品推出影響定價能力，2021 年為 43.1%（+4.5pct） ，基本回到近年最佳水平， 主要系疫情緩解及電商占比提高； 服裝及童裝毛利率基本穩定在 40%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021毛利額（億元）毛利YO

44、Y-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468101220082009201020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY42%41%40%38%42%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021李寧安踏體育特步國際361度8.8%5.8%7.6%8.0%10.1%0%5%10%15%20%20172018201920202021李寧安踏體育特步國際361度港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12

45、 / 37 以上， 2020 年疫情下童裝毛利率受影響較鞋類服裝更小。 圖圖21：2017-2021 年童裝毛利率穩定在年童裝毛利率穩定在 40%以上，鞋類毛利率以上，鞋類毛利率 2021 年回到近五年最年回到近五年最佳水平佳水平 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表2：2021 年大部分品類毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升年大部分品類毛利率超越疫情前水平，公司盈利能力提升 2019 2020 2021 vs 2020 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率 絕對值 比率變動 主要原因 鞋類 9.64 40.4% 8.04 38.6% 10.91 43.1% 35.7% 4.5pc

46、t 批發售價回調至正常水平；生產成本降低；電商銷售占比增加 服裝 8.51 41.3% 7.35 36.7% 8.89 41.4% 21.0% 4.7pct 配飾 0.29 29.3% 0.15 28.4% 0.26 38.4% 76.3% 10.0pct 批發售價回調至正常水平，產品組合發生變動 童裝 4.20 42.0% 3.82 41.0% 4.56 41.2% 19.3% 0.2pct 毛利率較高的電商業務銷售占比增加 其它 0.06 6.5% 0.06 9.6% 0.10 12.7% 77.6% 3.1pct 下半年接納更多利潤率較高的訂單 數據來源：公司公告、開源證券研究所 （4）

47、運營能力改善，存貨周轉天數下降運營能力改善，存貨周轉天數下降 存貨：存貨： 2019-2021 年存貨規模及周轉天數均下降， 存貨規模由 2019 年的 11.68 億元逐年下降至 2021 年的 8.91 億元，存貨周轉天數亦由 120 天下降至 87 天，下降主要系國內市場復蘇，分銷商更積極地按預定的交貨時間提貨。 應收賬款及應收票據：應收賬款及應收票據： 2017-2021 年， 平均應收賬款及應收票據由 21.5 億上升至26 億，周轉天數由 155 天下降至 149 天，賬齡結構較為健康，2021 年 26 億應收賬款及應收票據中， 95.5%賬齡在 180 天內， 其中約 78.4

48、% 的賬齡在 90 天內， 約 17.1% 的賬齡為 90-180 天。 貿易應付款項及應付票據：貿易應付款項及應付票據： 2018-2021 年貿易應付款項及應付票據及周轉天數均下降，貿易應付款項及應付票據由 27.66 億下降至 20.92 億，周轉天數由 195 天逐年下降至 122 天，減少主要系應供貨商要求，加快與供貨商結算以換取更好的貿易條件，提升與供貨商的長期穩定關系。 43.9%41.4%40.4%38.6%43.1%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021鞋類服裝配飾童裝其它港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

49、露和法律聲明 13 / 37 圖圖22：2019 年后存貨周轉天數逐年下降年后存貨周轉天數逐年下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖23：2017-2021 年應收賬款整體呈上升趨勢年應收賬款整體呈上升趨勢 圖圖24：2018-2021 年應付賬款周轉天數不斷下降年應付賬款周轉天數不斷下降 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 股權集中度高，股權集中度高，授出購股權加深與公司利益授出購股權加深與公司利益綁定綁定 公司公司為家族企業，為家族企業，股權結構穩定，集中度高。股權結構穩定，集中度高。公司實控人為總裁丁伍號，截至2021 年 12 月

50、31 日，實控人通過丁氏國際有限公司持股占比為 16.45%，加之實控人對361度國際有限公司直接持股0.58%， 因此可視為總裁丁伍號持股比例為17.03%。此外，包括總裁丁伍號先生及其姻親兄弟丁輝煌、丁輝榮先生在內的丁氏家族 3 人合計持股 48.99%；公司另一副總裁王加碧先生及其胞弟合計持股 16.32%。公司股權相對集中，有利于集團的戰略落地。 圖圖25：丁氏家族合計持股丁氏家族合計持股 48.99%，公司股權相對集中，公司股權相對集中 資料來源：公司公告、開源證券研究所 8.1410.5111.687.638.910204060801001201400246810121420172